中国钢铁企业主体信用评级方法

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瓦幸
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1 中国航空企业主体信用评级方法摘要航空业作为国家重要的基础交通运输行业, 在国家综合交通运输体系中的地位显著, 在国民经济及地方经济发展外交外贸等方面发挥着重要的作用为帮助受评对象投资者及其他机构理解中债资信评估有限责任公司 ( 以下称中债资信 ) 航空企业主体信用评级的基本思路, 了解中债资信所采用的评级要素, 提高信用评级的透明度, 中债资信制定了本信用评级方法需要说明的是, 由于中国航空企业在经营环境经营模式管理体制等方面与其他国家同类型企业存在较为明显的差异, 因此, 本信用评级方法仅适用于中国航空企业同时, 中债资信的分行业主体评级方法是以中债资信工商企业评级方法总论为指导, 旨在说明对特定行业评级时, 级别确定和报告编写需要重点考察和分析的评级要素, 对于适用于所有行业的公共评级因素采取了简化处理, 甚至没有提及, 但并不影响中债资信在该行业评级时对这些要素的应用另外, 对于一些特殊的航空企业, 需要依据受评对象的特性采取有针对性的分析, 本方法所提及的评级要素可能并非完全适用本评级方法主要包括以下几个方面的内容 : 一行业划分及界定二行业特点及发展趋势三评级思路四评级要素五主要衡量指标 - 1 -

2 一行业划分及界定航空运输业是国民经济重要的基础性和服务性行业, 根据国民经济行业分类 (GB/T ), 主要包括航空客货运输业通用航空服务业和航空运输辅助业三大类本评级方法所讨论的航空业主要是指以旅客货物和邮件为主的航空运输活动 ; 航空企业是指获得官方认可运行证书或批准, 以各种航空飞行器为运输工具为旅客货物和邮件提供民用航空服务的企业, 按业务性质的不同可分为旅客运输和货邮运输两大类二航空业特征和发展趋势 ( 一 ) 行业特征 1. 周期性特征明显航空业作为重要的基础交通运输行业, 其运输需求是派生于商务货物周转旅游探亲等经济社会活动而产生的, 这就使得航空业对经济环境具有较高的依赖性, 其发展易受经济环境变动的影响, 行业周期性特征明显 2. 政府管制程度高航空业作为公共交通运输体系重要的组成部分, 受到来自国家发展和改革委员会 ( 以下简称国家发改委 ) 中国民用航空局( 以下简称民航总局 ) 等政府部门的管制航空企业的设立飞机的购买航线的开设及关闭航班的密度以及各种安全标准维修资质等均需要取得民航总局的批准, 在日常经营收费运输生产等过程中也受民航总局的监督和指导 3. 寡头垄断格局由于航空业技术和资金壁垒较高, 加之市场需求较低, 我国航空业发展初期仅有少数几家航空企业进行垄断经营随着航空投资体制改革的推进和市场准入制度的放开, 民营航空企业日渐增多, 但初期运营的三家大型国有航空企业在航线和时刻资源的先发优势明显, 行业整体成寡头垄断的竞争格局, 且短期内不会发生根本性变化, 行业集中度较高 4. 受突发事件影响较大由于航空业务的特殊性, 航空业整体对安全客流波动自然条件和社会事件的敏感性较高, 行业整体受突发事件的影响较大特别是飞机安全事故的发生, 可能会使得航空企业的品牌价值和市场份额急剧下降, 甚至面临破产的危机 5. 航油价格波动影响大 - 2 -

3 航空企业经营成本主要由航油折旧起降费维修费租金等构成, 其中航油成本占比最大, 约占 40% 左右航油价格的波动一方面会使得航空企业经营面临巨大的成本压力 ; 另一方面也会带来航空企业所签订的燃油套期保值合同收益的大幅波动, 二者共同作用使得航油价格波动对航空业的影响较大 6. 属资本密集型行业, 固定成本占比高, 财务风险大飞机和飞机周转件等飞行设备的造价高, 且随着飞机专业化和大型化的发展, 飞机及飞行设备的造价水平日益提高, 同时航线开辟的资金投入也不断增加, 使得航空业的固定成本较一般产业要高航空企业为扩大自身经营规模提升运输能力, 需引进飞机, 融资方式多样, 且存在经营性租赁等表外负债, 财务杠杆较高, 加大了其财务风险 ; 特别是外币债务规模较大, 国家汇率政策调整使得航空企业经营和收益面临一定不确定性此外, 航空企业还需承担大规模的航油燃料费用后勤维护飞行员队伍培养等变动成本, 因此, 在行业波动频繁的情况下, 航空企业财务风险较高 ( 二 ) 行业发展趋势 1. 行业需求前景良好随着国民经济的发展, 国内各地区间经济贸易活动日趋频繁, 与全球其他国家和经济体的往来不断增加, 对外贸易规模也不断上升 ; 加之, 人民生活水平的不断提高, 消费结构不断升级, 私人旅游需求的迅速扩张, 使得全社会对交通运输行业, 特别是航空运输的需求量迅速增加, 航空业整体的需求空间进一步扩大, 需求的快速增长为航空业未来的发展提供了动力 2. 竞争环境日趋激烈随着高速铁路路网效益的显现和航空业管制的逐步放开, 航空企业未来面临的竞争环境日趋激烈竞争压力一方面是来自于高速铁路通车对航空企业票价的打压和客流的分流作用 ; 另一方面也来自于航空业内部合资民营航空企业数量的增加以及国外航空企业的进入, 使得各航空企业间的竞争加大 3. 航线分布日趋网络化和全球化航空企业运输功能的实现除依赖自身拥有的机队规模外, 主要依赖航线网络和基地的发达程度随着经济全球化的发展, 各地区各国家之间的人流物流往来更加频繁, 航空运输需求也不断增长为提供更加便利快捷的航空服务, 吸引更多的客货源, 各航空企业的航线和基地分布日趋网络化 ; 特别是对于铁路和公路运输体系便利性差的地区, 支线航线发 - 3 -

4 展速度不断加快同时, 越来越多的航空企业纷纷加入国际航空联盟, 弥补自身运力不足, 实现航线资源共享 4. 货运业务和通用航空成为发展新方向随着经济的发展, 商品贸易量不断增加, 消费结构不断升级, 信息及咨询处理速度也不断加快, 这使得全社会货物运输周转量和专业作业私人公务等专业化航空需求迅速扩大 ; 加之航权的开放国际货运公司的引入低空领域的逐步放开和国家的扶持, 货运业务和通用航空将成为航空业新的发展方向三评级思路按照中债资信工商企业评级方法总论, 中债资信对航空运输行业的评级思路是 : 首先在综合评价受评企业的经营风险和财务风险的基础上评定受评企业自身的信用水平, 再考虑外部支持对受评企业主体信用的增级, 最终得出受评企业的信用等级中债资信在充分考虑航空运输行业特点和发展趋势的基础上, 归纳出航空运输企业的经营风险评级要素和财务风险评级要素, 以及外部支持评级要素, 以此确立航空运输企业的评级方法在评级方法的指导下, 中债资信依据行业重点评级要素提炼出航空运输企业的模型评价指标, 依据模型指标的分布情况和分析师经验设定各评价指标的等级标准, 并采用最优化拟合函数求出各指标的模型权重, 由此得出航空运输行业的简化评级模型在评级实践过程中, 中债资信分析师在分析受评企业在各个评级要素表现的基础上, 通过航空运输行业评级模型获得受评企业的初步信用等级, 再由公司信用评审委员会评审会议参考评级模型结果, 最终讨论确定受评企业的信用等级在经营风险要素方面, 作为重要的交通运输行业, 航空业运输需求是派生于经济活动产生的, 与宏观经济活动紧密相关, 呈现周期性波动的特点, 而行业运力引进和退出均需一定的时间, 这就使得行业整体供需关系存在是否匹配的问题, 从而直接决定行业整体经营效率和票价水平的高低, 进而对行业整体利润水平产生影响 ; 作为提供运输服务的公共基础行业, 航空业的运营和发展状况关系到国家及社会安全, 受国家管制程度较高 ; 加之航油成本占航空企业经营成本的比重普遍较高, 油价波动普遍影响行业内企业的成本支出和经营稳定性, 同时考虑到行业内外的竞争程度也会对行业内企业的经营产生显著影响, 因此, 行业供需关系政策环境航油价格波动和行业竞争程度是影响航空业所有企业经营风险的四个重要因素受评企业经营层面, 航空运输企业的市场地位直接决定了其获得运输资源和外部支持的能力, 直接影响其对成本支出的承受能力和抵御外部风险的能力, 是航空运输企业持续稳定 - 4 -

5 运营的重要因素 ; 飞机航线航班航空基地等运输资源是航空企业开展业务的物质基础, 其所具备的运输能力机队构成的新旧程度和复杂程度经营网络的便利性和多元化程度, 是航空企业吸引客货源的根本, 为航空企业业务量和收入的实现提供了有力保障 ; 同时, 运输效率是航空企业运营效率的体现, 是其业务量增长收入规模扩大的动力 ; 因此, 具体受评企业的市场地位运输能力机队构成经营网络及运输效率等因素是决定受评企业自身经营风险的重要因素此外, 企业管理水平和发展战略是否正确可行, 安全管理能力和服务质量, 金融衍生品套期保值业务风险的控制水平, 飞机采购和引进计划, 飞机采购模式等也会对受评企业未来的经营风险和财务风险产生显著影响在财务风险因素方面, 航空企业与一般工商企业一样, 受评企业的财务信息质量资产质量资本结构盈利能力现金流偿债指标表现等是衡量受评企业财务风险的重要方面, 但在各个方面的分析侧重点和具体评价标准方面有所差异由于航空企业固定资产 ( 飞机飞行设备等 ) 规模较大, 对折旧政策的分析是财务信息质量分析的重点, 同时航空企业为控制经营成本, 利用金融衍生品对外汇航油等进行套期保值, 并通过融资租赁和经营租赁等方式扩展业务规模, 因而还需关注金融衍生品的处理方法和减值准备计提政策融资租赁的账务处理等对财务信息质量的影响 ; 资产质量需重点固定资产占比成新率及折旧问题交易性金融资产占比及减值准备问题外币存款占比及资产抵押情况等 ; 航空企业大多通过融资租赁和经营租赁的方式购买飞机, 其中经营租赁属表外业务, 需结合其签订合同期限内经营租赁费用, 对企业真实债务负担进行判断, 同时还需结合机队的平均机龄, 关注机龄不同的企业未来飞机采购规模及采购方式对企业资本支出的影响, 以及股东资本金注入汇率变化对企业债务偿还和利息支付的影响 ; 盈利能力需从长期角度, 结合燃油附加费航油套期保值国内外油价变化和折旧政策等因素进行评价, 还需特别关注汇兑损益飞机获取方式的差异对企业盈利能力的影响 ; 现金流评价主要关注经营性现金流的稳定性和成长性, 未来投资性现金流出筹资活动与企业实际融资需求的匹配度, 以及不同的飞机租采购方式对现金流结构的影响等 ; 偿债指标分析需结合企业类型, 通过短期资金周转能力分析评价企业短期偿债能力, 结合债务结构投资计划采购方式和 EBITDA 对利息和债务的保障能力分析评价企业长期偿债能力, 同时还需关注大规模飞机采购计划引起债务规模跳跃式增长和行业周期波动性对偿债指标的影响在外部支持要素方面, 股东政府和中国民用航空局 ( 以下简称民航总局 ) 的支持能力和支持意愿是衡量受评企业所获得外部支持大小的两个重要因素重点考察受评企业与股东地方政府和民航总局关系的紧密程度, 以判断其对受评企业的支持意愿 ; 并结合股东 - 5 -

6 地方政府和民航总局综合实力的分析, 对股东地方政府和民航总局向公司注入资本的意愿和规模及其他支持措施进行分析 ; 加之股东等对公司盈余资金的分配要求等, 判断外部支持可能对公司债务资本偿还所产生的影响等四航空企业评级要素 ( 一 ) 经营风险评级要素 1. 行业经营风险评级要素行业供需关系航空业需求是派生于商务货物周转旅游探亲等经济社会活动而产生的运输需求, 与宏观经济环境关联度较高, 呈现周期性波动的特点 ; 航空业供给主要体现在运力供给上, 一般需提前引进这就使得运力增长和需求增长的匹配程度将直接决定航空业整体客座率载运率等经营效率指标和票价水平, 进而对航空业整体利润水平高低产生影响因而, 供需关系是进行航空企业评级时需重点关注的行业风险因素之一行业供需关系的影响主要通过需求和供给的匹配程度作用于中国航空业, 若运力增长略滞后于需求增长, 则新增运力可被强劲的市场需求所消化, 行业经营效率和票价水平均会不断提高, 利润水平也将不断增加, 反之亦然因而, 在分析时, 首先需以宏观经济环境为基础, 结合经济发展水平进出口贸易形势旅游市场繁荣程度居民购买能力消费结构等因素的变化情况, 分析中国航空客货运输需求规模及增速 ; 而后结合目前飞机数量客机座位数等运力供给情况及未来飞机引进和交付计划, 对行业运力规模及增速进行判断 ; 再通过航空需求增速和运力供给增速的比较, 对行业整体供需关系变化趋势及其对行业经营效率和票价水平的影响进行评价和判断另外, 自然灾害恐怖事件传染疾病等突发性事件以及奥运会世博会等大型社会活动对航空运输业的影响较大, 还需单独关注和分析中债资信对行业供需关系主要关注 : 近几年国内外宏观经济走势 GDP 变动情况居民可支配收入水平全国进出口贸易状况旅游行业发展状况宏观经济刺激政策导向及变化等 ; 航空运输总量和周转量规模及增速旅客运输量和周转量规模及增速, 货邮运输量和周转量规模及增速 ; 飞机数量客机座位数通航里程航线条数及增长速度飞机引进和交付计划 ; 客座率载运率国内航线票价指数国际航线票价指数等指标的变动情况政策环境 - 6 -

7 航空业属公共基础行业范畴, 行业运行及发展状况关系到国家及社会的安全, 受国家管制程度较高国家相关部门及民航总局通过发布民用航空发展规划投资体制改革方案航权开放税费调整补贴办法等一系列政策对航空业的发展目标行业准入税费水平兼并重组等各方面进行规范和指导, 这些行业政策对航空业未来发展方向行业竞争格局发挥着决定性作用, 进而会影响行业内所有企业的经营 ; 同时, 由于业务特点及大规模资金需求, 航空业对国家汇率及利率政策的变动也较为敏感因此, 政策环境也是进行航空企业评级时需重点关注的行业风险因素之一政策环境对中国航空业的影响主要体现在航空业自身政策和汇率利率等宏观政策两个方面从航空业自身政策来看, 近年来为促进中国航空业的良性发展, 国家及民航总局从投融资体制改革行业准入航权开放等方面逐步放松对航空业的管制, 鼓励支线航空发展, 并通过营业税民航建设基金的免征或返还燃油附加费政策及航油定价机制的调整, 减少航油价格波动对航空企业盈利水平的影响, 因此需关注这些政策的实施时间延续性作用机制及其对航空业经营和财务状况的影响程度从宏观政策来看, 航空业属资金密集型行业, 对金融市场筹资的依赖性较强, 加之航空企业持有大量的外币资产和负债, 且从事国际航线的运营, 利率和汇率的变化会对航空企业资金和经营成本收入利润等方面产生较大影响, 因此需关注目前国家实行的货币政策和汇率政策, 并结合国内外经济贸易形势, 对利率和汇率政策的变化趋势进行判断, 以分析评价货币政策和汇率政策调整对航空企业的具体影响中债资信对政策环境主要关注 : 目前航空业所执行的行业政策行业政策的延续性货币政策汇率政策对航空业的影响, 以及这些政策未来的变化趋势行业竞争程度行业竞争程度是决定行业内企业获利能力和现金流稳定性的核心影响因素航空业作为社会交通运输主体之一, 既面临来自铁路公路等其他交通运输方式的竞争, 也面临行业内众多航空企业间的竞争, 因而在评级时需重点关注行业竞争程度主要从其他交通方式的竞争和行业内航空企业间竞争两个方面来体现其中, 行业外竞争主要关注高速铁路通车对航空业中短途航线的分流作用行业内竞争方面, 中国航空业属寡头垄断竞争格局, 行业内竞争程度远低于一般工商类企业, 先投入运营的三大国有航空企业优势明显 ; 近年来随着政府管制的放开, 中型和小型航空企业数量增加, 部分采取差异化特色化经营理念和成本运营优势的中小型航空企业业务规模不断增加, 使得行业内竞争压力有所加大, 因此需关注从业企业数量和类型分布各航空企业的经营发展战 - 7 -

8 略以及竞争关系等方面此外, 还需关注国际航空企业及国际大型物流企业对国内航空企业国际客运市场和货运市场的竞争作用及国际航权的利用问题中债资信对行业竞争程度主要关注 : 全国高速铁路建设布局和规划, 已通车高速铁路的运营状况 ( 班次运行时间等 ) 高速铁路完成旅客运输量的变动情况; 航空企业航线布局情况航线距离 ; 航空企业的数量各航空企业定位经营策略及其在航空客运和货运市场的市场份额及变化趋势等航油价格波动航空企业经营成本主要由航油航材折旧起降费租金等构成, 其中航油成本占比最大, 约占总成本的 40% 左右, 航油价格的波动对航空企业形成了巨大的成本压力, 对航空企业运营的稳定性产生直接影响, 因而, 航油价格波动也是进行航空企业评级时需重点关注的行业风险因素之一航油价格对中国航空企业的影响主要体现在国际油价波动和国内垄断油价调整两个方面中国航油 90% 均由中国航空油料集团公司供应, 垄断的供油体制使得国内航空企业对油料价格议价能力很低, 目前国家发改委已对航空煤油价格进行了市场化改革, 要求国内航油价格与国际油价联动, 因此更需关注国际航油价格的水平和变动趋势, 并结合国内航油价格市场化改革的实施效果, 对国内航油价格的波动进行分析和判断此外, 还需关注燃油附加费联动机制征收标准及其对油价波动的平抑作用对航空业的影响中债资信对航油价格波动主要关注 : 新加坡航油价格等主要国际油价水平及变动趋势国内航油出厂价航油零售价, 国内航油与国际油价联动油价与燃油附加费联动机制, 燃油附加费征收标准及额度变化情况等 2. 企业经营风险评级要素市场地位市场地位是企业综合实力的体现航空企业的市场地位一方面决定了其获得优质航线时刻资源的能力航线网络的发达程度, 进而直接影响其对客货源的吸引力和自身品牌价值 ; 另一方面也直接影响航空企业对油价波动飞机采购人员培训等成本支出的承受能力和抵御外部风险的能力 ; 且市场地位越高, 更易获得相关机构的支持因而, 市场地位是分析航空企业经营风险时需关注的重要因素之一目前, 中国航空业已形成大型国有航空企业大型地方航空企业中型地方航空企业 - 8 -

9 小型地方合资及民营航空企业的竞争格局, 不同类型航空企业在资金实力航线时刻资源状况航班调整能力航线网络分布市场影响力成本分摊能力风险抵御能力等方面存在很大差异因而, 在分析时, 首先需明确航空企业的定位和所属类型, 而后再结合航空企业的市场份额及其在国内和世界航空业中的位次排名及变化, 以判断评价航空企业的市场地位整体运营情况及其对外部风险的抵御能力中债资信对市场地位主要关注 : 航空企业的定位和类型, 公司旅客货邮运输周转量的市场份额, 公司业务量在国内航空业及世界航空业的排名变化等情况运输能力航空企业以旅客和货物运输周转为主业, 其所拥有的机队座位货舱等运输设备的运载能力, 专业飞行员配载维修空中服务等人员的服务能力, 是航空企业开展运输服务的物质基础, 直接决定了航空企业的运力供给能力运输周转规模和运输效率, 更是公司实现收入和利润的基础因而, 运输能力是分析航空企业经营风险时需关注的重要要素之一运输能力主要通过机队客运能力货运能力三个方面对航空企业产生影响机队方面, 在分析现有机队规模和不同航程航线的运力配置情况的基础上, 还需结合未来飞机引进计划, 对企业运输能力的提升进行判断 ; 一般来说飞机数量越多, 企业所掌控的机队资源就越丰富, 可提供的总运力和调配运力的能力也越强, 且飞机大小与航程越匹配, 所提供的有效运力规模也越大, 完成的业务量规模也越多除关注公司现有可提供的最大座位数和货机数量外, 还需对企业所能提供的最大客运能力和货运能力进行评价此外, 飞行员维修配载等技术人员和空中服务等服务人员也是航空企业完成客货运输的重要保障, 因此还需关注其规模专业水平等中债资信对运输能力主要关注 : 航空企业拥有的飞机数量大中小型飞机数量及占比未来飞机采购计划 ; 可提供座位数, 可用客公里 ; 全货机数量可用货邮吨公里 ; 飞行员维修人员配载人员等数量和技术水平构成等机队构成航空企业的业务运营主要依赖于飞机, 机队的机龄构成和类型构成均会对其运力分配航线设置飞行维护航材储备技术人员配置和培训转场效率等产生影响, 因此, 机队构成是分析航空企业经营风险时需关注的重要要素之一机队构成主要体现在飞机机龄构成和机型结构两个方面从机龄构成来看, 高机龄的飞 - 9 -

10 机越多, 平均机龄越高, 航空企业机队整体检修次数越频繁, 为维持其运力供给和航班正常飞行需投入的维修支出越大, 因此需结合未来飞机引进情况, 关注航空企业机队平均机龄情况从机型构成来看, 机队机型越复杂, 机组配租的和改装升级换代越复杂, 需储存的航材配置的技术人员越多, 且分散了维修资源, 制约了规模效应的发挥, 因此需根据目前机队及未来飞机引进情况, 关注航空企业机队的类型不同机型的数量不同型号飞机的航材和技术人员需求及技术更新速度对企业的影响中债资信对机队构成主要关注 : 机队的平均机龄机型种类不同机型的数量未来计划引进飞机的机型分布和数量等经营网络经营网络是公司的核心资源, 其便利程度是旅客选择航空企业的首选考虑因素, 经营网络越发达, 航线设计和航空基地分布越合理, 航班密度和时刻与市场需求匹配程度越高, 对客货的吸引力越强, 经营网络的运营效率越高, 这也为航空企业业务量和收入的实现提供了有力保障因此, 在分析航空企业经营风险时, 需对经营网络要素进行重点关注航空企业的经营网络主要包括航线和航空基地, 重点关注经营网络的便利性多元化程度等方面从航线来看, 需关注受评企业航线数量航线结构航班时间航班密度和通航城市的区域分布, 分析其航线网络的发达程度和便利性, 明确航线网络属全球性全国性还是区域性网络, 并结合高铁分流突发事件等分析公司航线网络面对外部冲击时的稳定性, 还需结合通航城市经济和航空运输需求状况, 分析航线航班与市场需求的匹配程度从航空基地来看, 航空枢纽基地会有效增加航空企业中转客货量及航线网络的覆盖面积, 提升航线网络的利用率和旅客出行便利性, 因此需主要关注受评企业航空基地的数量规模区域分布成熟程度所处机场的等级及在航空运输网络中的地位, 并结合基地所处区域的经济发展水平产业结构及相关政策的调整, 分析公司在基地所处区域的航空市场占有率和航空基地对公司业务的支撑作用此外, 同时还需特别关注受评企业通过与其他航空企业合作或加入世界航空联盟的方式, 突破航空协定限制, 共享航线资源, 降低飞机采购价格, 分摊成本, 减少共飞航线竞争对企业的影响中债资信对经营网络主要关注 : 开通航线数量及国内航线国际航线占比, 通航点 ( 城市地区 ) 数量, 航线网络分布情况航线时刻分布和航班密集程度 ; 对公司主要航线产生分流作用的已通车及待通车高铁线路运行情况 ; 航空基地的地理位置和数量, 基地所处机场主要业务情况基地所处区域的经济社会发展状况及政策变动情况等 ; 航空联盟的情况入

11 盟费用时间入盟后所能共享的资源和利益分成体制等运输效率航空企业客货运输周转效率的高低直接关系到公司业务量的多少, 进而对其收入利润和市场竞争力产生影响因而, 在分析航空企业经营风险时, 需对运输效率要素进行重点关注航空企业由于航线网络覆盖区域机龄结构机型结构和服务能力等方面的差异, 其所具备的运输效率不尽相同, 因此需关注受评企业的客座率载运率和飞机利用率等对其业务量和盈利能力的影响, 并对其运力和航线资源的有效利用状况进行判断此外, 还需特别注意不同机型的飞机利用率差异对公司收入和成本的影响, 以及会员旅客两舱及政府或大集团等高端旅客对客座率稳定性的有力支撑中债资信对运输效率主要关注 : 综合载运率客座率货邮载运率分机型的飞机利用率等企业管理航空企业管理分析和一般企业一样, 主要集中在治理结构和内部管理两个方面治理结构方面, 良好的治理结构有助于发展战略和经营决策的科学性合理性, 亦有助于企业经营目标的实现和管理制度的贯彻执行 ; 而治理结构的不完善可能会使经营决策的制定和执行缺乏科学性规范性以及有效性, 进而增加了其经营风险一般情况下, 治理结构越完善, 管理权利越分散, 则企业的监督机制越有效, 企业经营风险越低企业管理制度及执行方面, 一般情况下, 管理方式越科学, 内部制度越完善, 其可操作性执行效果越好, 企业经营风险越低与其他企业一样, 需对航空企业战略管理投资管理审计控制财务管理方面的制度建设及执行情况加以关注, 同时考虑到航空企业业务的特殊性, 还需对安全管理服务质量和衍生品操作管理三个方面进行重点关注安全管理方面主要关注受评企业是否建立完善的安全管理体系设置安全预警系统制定安全应急预案以预防和应对突发事件的发生, 保障航空企业的稳定运营航空企业属于公共服务类企业, 所提供的服务质量是决定旅客选择搭乘航班的主要考虑因素, 因此还需关注其服务质量管理体系和流程管理能力为有效控制汇率和航油价格波动对企业运营稳定性的影响, 航空企业会使用金融期权或期货产品进行套期保值, 因此需重点关注这些金融衍生品套期保值的经营原则燃油套期保值合约的合理性与现货的匹配程度决策和授权专业水平经营程序

12 风险控制制度等方面, 对企业套期保值合约的效率和金融衍生产品风险的管控能力进行评价此外, 还需对航空企业飞机驾驶员飞机配载维修等技术人员及服务人员的管理和储备情况, 以及体制原因所导致的社会负担问题加以考察中债资信对企业管理主要关注 : 企业治理结构是否规范股权结构以及所有制性质管理层人员素质治理结构和内控制度的完整性和合理性管理制度的齐全性和可操作性 ; 安全管理体系的严谨性和有效性航空事故数事故征候发生数征候万时率人为原因事故征候比重 ; 服务质量管理体系和流程制度执行力度如何航班正常率航班准点率旅客投诉率货物行李运输差错率 ; 套期保值风险控制机制审批流程操作程序业务人员专业化水平航油套期保值合约的效率 ; 人力资源管理和培训制度飞机驾驶员飞机配载维修等技术人员及服务人员储备情况人员负担等发展战略发展战略对企业的发展方向具有决定性影响随着航空业投资主体管制的放开, 国内航空企业的数量逐渐增多, 行业竞争压力不断加大, 各航空企业需制定适合自身发展的经营战略, 提供更有针对性的服务, 才能满足航空市场的需求因此需关注受评企业的经营发展战略定位, 并结合战略定位, 对经营规划和战略发展目标的可行性合理性激进程度清晰程度进行评价 ; 此外还需对受评企业经营战略是否具有特色, 及其战略定位对公司运营成本和服务的影响航空企业作为提供运输服务的行业, 其运营和业务发展的载体主要是飞机等航空飞行器, 飞机的采购计划会直接影响其业务发展的潜力资本支出压力和债务规模因此在分析时, 需结合现有机队的机龄状况, 重点关注受评企业飞机采购数量金额具体采购计划时间安排资金来源采取何种购置模式 ( 自购融资租赁或经营租赁 ) 等对公司机队规模结构资本支出等方面的影响同时, 还需关注飞机交付时间运力安排与航空市场需求的匹配程度投资回报情况等中债资信对发展战略主要关注 : 公司经营发展战略定位战略的清晰程度经营规划的激进程度 ; 发展目标的合理性与可行性对受评对象经营风险和财务风险的影响 ; 飞机采购数量和金额, 采购计划和交付时间, 自购融资租赁经营租赁购置飞机的数量和占比, 运力调整与市场需求的变化等

13 ( 二 ) 财务风险评级要素财务信息质量财务数据是企业经营管理结果的综合体现, 是企业财务风险分析的基础, 财务信息的可靠性将会关系到信用风险判断是否合理, 因此, 对企业财务风险的判断首先要分析财务信息质量审计机构是对企业财务报表进行审计的专业机构, 其对财务报表的审计意见是评级机构判断财务信息质量的基础, 对于被发表了保留意见或无法发表意见的财务报表, 中债资信将采取谨慎的财务风险评价另外, 企业合并范围或会计估计的变更可能影响历史财务数据的纵向可比性, 而不同企业在具体会计政策选择上存在的差异也会影响同业企业之间财务数据的横向可比性, 因此在评价受评企业财务风险前, 首先应对企业重要的会计政策和估计变更及其财务数据可比性的影响做出评估航空企业由于固定资产占比较高 ( 飞机及飞行设备等 ), 折旧政策的差异会对企业盈利指标造成显著影响, 需分析比较不同企业的折旧政策和同一公司折旧政策变化及原因 ; 同时航空企业大多通过融资租赁和经营租赁的方式购买飞机, 需分析不同融资租赁的会计处理方式对企业财务信息的影响此外, 还需要关注受评企业因套期保值业务而产生的对外汇和燃油等金融衍生品的会计处理原则公允价值处理方法减值准备计提等对企业财务状况的影响最后, 考虑到航空企业纷纷采取经营租赁方式获取飞机使用权, 且所签订的合同多为不可撤销的, 租入的飞机资产均为承租的航空企业所控制并可产生收益的资产, 因此为真实客观反映航空企业财务状况, 增强航空企业间数据的可比性, 分析师需对经营租赁进行资本化调整, 并关注不同的调整方法对财务数据的影响, 以及调整后资产债务盈利现金流及偿债指标的变化中债资信对财务信息质量主要关注 : 审计机构的从业资质近三年会计师事务所对企业财务报表出具的审计结论受评企业合并范围变化及原因折旧政策及与同行业企业之间的可比性如何套期保值等金融衍生品交易的会计处理原则经营租赁资本化调整方法财务数据的横向和纵向可比性等资产质量资产质量的分析是财务分析的起点, 企业资产账面价值与实际价值不符, 会造成企业的财务指标不能真实准确反映实际财务状况, 进而影响对其偿债能力的分析和判断 ; 同时企

14 业资产价值本身的差异会影响企业融资能力和动用资产偿还债务的实际能力因此, 需要从企业资产价值真实性和资产变现能力两方面进行分析, 以判断其对受评企业财务风险的影响航空企业的资产构成较为简单, 且特点鲜明, 资产高度集中于飞机飞行设备等固定资产和在建工程, 专用性强, 总体价值高, 整体流动性较弱, 变现能力较差, 因此要重点关注其获得时间原始价值使用率折旧政策是否合理和成新率问题若存在较大的飞机采购引进项目, 应该关注其投入使用的时间, 对折旧的影响及未来预期产生的经济效益等同时, 分析师还需关注经营租赁资本化调整后公司资产的变化航空企业的流动资产占比较低, 主要集中于货币资金应收账款存货交易性金融资产等科目其中, 货币资金在流动资产中的占比较高, 且有部分外币资金, 需关注汇率变动的影响 ; 应收账款基本均为应收票款, 此类款项结算周期很短, 约为 3~7 天, 应收方多为各大结算公司, 结算方式安全, 回收风险很低, 周转率很高 ; 存货多为储备的专用性很强的航材消耗件, 对于部分老旧机型的专用航材航空企业一般也计提足额存货跌价准备, 跌价风险很小, 周转率也较高 ; 交易性金融资产主要由航空企业出于控制经营成本考虑, 运用燃油期货外汇远期等金融衍生产品进行套期保值而产生的, 此类交易性金融资产易出现波动, 需对其占比和减值准备的计提进行关注中债资信对航空企业资产质量主要关注 : 资产的构成及稳定性固定资产的折旧政策及变化固定资产成新率 ; 经营租赁飞机数量 ; 应收账款的比重构成账龄及变化 ; 存货的构成跌价准备计提政策及变化 ; 交易性金融资产的比重金融衍生产品资产的减值准备计提政策及变化受限资产情况等资本结构资本结构对企业财务风险影响重大, 同等条件下, 债务负担重的企业偿债压力大, 相应的信用风险也高 ; 偏离行业平均水平较大的资本结构意味着保守或激进的财务政策, 其中激进的财务政策可能带来较大的财务风险, 而过于保守的财务政策可能会使企业失去发展机会, 也不利于未来的发展航空业是典型的资金密集型行业, 初始投资规模大, 回收期长, 飞机采购资金除了自有资金股东民航总局和地方政府配套资金外, 主要依赖于银行借款和债券融资等满足, 行业整体负债水平较高, 债务负担较重 ; 因此需结合企业未来投资规划及资金来源情况, 分析公司的债务规模和债务期限结构的合理性, 通过与行业平均负债水平和期限构成的对比, 判

15 断企业债务负担和支付压力的大小考虑到航空企业债务期限结构偏重长期, 且飞机投入运营后可获得稳定现金流入, 我们对航空企业的负债水平有更高的容忍度, 但对于短期债务规模大的企业, 我们将重点关注其阶段性支付压力风险其次, 航空企业作为社会重要的运输主体, 获得来自股东资本金注入等方面的大力支持, 特别对三大国有航空企业而言, 国家的大规模注资有效的改善了企业的资本结构, 降低了企业的财务风险, 因此需关注股东注资战略投资者引进等对企业权益资本的影响再次, 航空企业除自购飞机外, 还通过融资租赁和经营租赁的方式购买飞机, 融资租赁所形成的债务包含于应付融资租赁款内, 因此在考察公司有息债务水平时需将其纳入核算口径 ; 而经营租赁属于表外业务, 其所形成的债务虽未包含于资产负债表内, 但也是公司未来确定需支付的, 因此需对其进行资本化调整, 并特别注意不同航空企业现有及未来飞机引进的购置方式的差异, 对其目前资本结构的相关指标未来资本支出压力的影响, 及与其他航空企业的可比性问题同时, 对于航空企业债务负担的评价还需结合其现有机队的平均机龄来考察一般来说, 一个平均机龄较低债务负担较重的企业的财务风险可能要低于一个平均机龄较高债务负担较轻的企业的财务风险这主要是由于机龄较高的企业, 由于收入的积累和债务的消化, 其债务负担有所减轻, 但为了持续经营, 其高机龄的飞机面临报废问题, 未来飞机更新需求远高于目前债务较重而机龄较低的企业此外, 飞机的制造企业或租赁公司多为国外企业, 这就使得航空企业的债务主要为外币债务, 人民币汇率波动将对公司债务偿还和利息支付带来一定的不确定性, 也会对未来公司的汇兑收益产生影响, 因而需关注外币债务的比重期限结构未来资本支出计划及汇率变化趋势中债资信对资本结构主要关注 : 受评企业负债水平的高低 ( 资产负债率全部债务资本化比率 ) 当前债务负担的轻重程度未来债务负担的变化趋势企业债务结构的合理性; 公司获得资本金注入的数额所有者权益的变动 ; 长期应付款及应付融资租赁款的规模比重和变动 ; 机队机龄结构及飞机报废计划 ; 外币债务比重人民币汇率变化 ; 未来飞机报废及采购计划资本支出规模及资金来源等盈利能力盈利是企业经营的根本, 盈利能力的强弱决定着企业能否持续经营, 长期亏损的企业将最终面临破产的境地 ; 盈利能力强的企业, 现金流较为充足, 具有较好的债务偿还基础, 企

16 业财务风险低航空企业盈利能力主要取决于两个方面, 一是票价水平运输量客座率载运率等因素决定的收入 ; 二是由航油折旧起降费维修费租金等构成的成本, 其中占比最大的就是航油成本, 因此需关注收入与成本的综合效益和运营效率对企业盈利能力的影响 ; 并从燃油附加费航油套期保值合同国内外油价变化趋势等角度, 重点分析公司对航油成本的控制能力航油套保公允价值波动及实际理赔对公司盈利状况的影响 ; 还需分析飞机采购时点和采购价格的差异采购方式的差异固定资产折旧政策运力利用状况以及现有机队中经营租赁飞机资本化调整对企业盈利能力的影响由于航空企业的外币负债较多, 人民币汇率的变化, 会使得汇兑损益发生变动, 进而引起公司盈利状况的波动, 也需要特别关注同时, 航空业作为国家交通运输体系的重要组成部分, 行业运营和发展状况对于各地区乃至全国经济的发展都发挥着至关重要的作用, 通常会获得股东各级政府民航总局给予的航线补贴民航基础建设基金返还税收返还等形式的资金补贴, 支持措施的延续性和力度也会影响航空企业盈利能力的变化此外, 受航空需求周期性波动的影响, 航空企业的收入水平和盈利能力呈现明显的波动性, 在分析时需从长期角度, 跨经营周期来评级航空企业的盈利能力中债资信对盈利能力主要关注 : 主营业务收入与主营业务成本变动趋势折旧政策主营业务毛利率水平近三年期间费用占主营业务收入的比重 EBITDA 利润率总资产报酬率净资产收益率人民币汇率的变化汇兑损益的变化补贴等扶持政策燃油套保公允价值变动情况, 公允价值的确定原则实际理赔对公司盈利的影响等现金流现金流是企业自身偿还债务的真正来源, 因此考察企业现金流状况, 分析企业偿债资金来源对需要偿还债务的保障程度是企业财务风险分析的重点从企业自身偿债资金来源的角度来看, 经营活动净现金流和投资活动现金流入量是企业偿还债务的重要来源, 因此需要在分析中重点考察 ; 同时企业经营活动现金流入量规模能在一定程度上反映企业资金周转能力也需要重点分析 ; 企业未来投资支出的规模大小是企业未来现金流出的重要方面, 应通过企业未来在建项目的大小及资金安排, 来判断企业未来现金流出规模大大小历史筹资活动现金流流入量能在一定程度上反映企业的融资能力, 分析中也应该有所关注由于航空企业初始投资大, 回收期长, 相对于自身的资产规模而言, 航空企业的收入规模较小, 这也决定了其经营现金流入量规模相对较小, 但受益于现金结算方式和折旧等非付

17 现成本占比高的影响, 航空企业经营活动的获现能力较强考虑到航空企业受行业周期性波动的影响, 经营活动现金流存在较大波动性, 因此在分析时需结合受评企业历史平均现金流情况和行业景气度较低时的现金流状况, 对企业现金流的稳定性进行评价, 同时还需关注套期保值飞机购买模式汇率变化等对企业现金流的影响投资和筹资现金流方面, 由于航空企业投资规模较大, 飞机引进航油采购租赁费支付等均需大量资金周转, 对银行等外部融资渠道依赖性较高, 因此需结合飞机引进计划和资金安排来分析企业未来的投资和筹资表现, 对其筹资活动与实际融资需求的匹配程度银行等外部融资渠道畅通情况进行重点关注需特别注意的是, 根据飞机购置方式的不同, 其在支付采购款或租赁款时所计入的现金流类别也不尽相同, 一般而言, 自购飞机的资金流出在投资现金流出中反映, 融资租赁所支付的租赁费在筹资现金流中反映, 经营租赁所支付的租赁费在经营现金流出中反映, 因此分析师还需关注不同的购置方式对受评企业现金流结构的影响中债资信对现金流主要关注 : 企业收入的现金实现质量经营活动产生的现金流入经营活动净现金流自由现金流现金收入比现金类资产投资活动产生的现金支出经营活动净现金流对资本支出的覆盖程度不同飞机购置方式所引起的现金流量的变化剩余租赁期及期间需支付的租赁款飞机采购计划及支出筹资活动与企业实际融资需求是否匹配未来资本支出计划的资金来源及可行性偿债指标偿债指标的分析是对企业财务分析的综合, 旨在综合资产质量资本结构盈利能力现金流分析的结论, 通过偿债指标综合评定受评企业财务风险的高低, 是支持企业财务风险分析结论的关键因素, 因此是评级时必不可少的考察要素航空企业偿债指标的分析和其他企业无显著的差异, 旨在考察企业长短期偿债指标的表现并与同行业企业进行比较, 判断企业偿债能力的强弱, 但需注意的是, 由于航空企业一般都存在融资租赁业务, 因此其实际利息支出应为财务性利息支出资本化利息支出和未确认融资租赁费用的总和在考察受评企业短期偿债指标时, 航空企业资产整体流动性较弱, 流动资产占比低, 流动比率和速动比率等短期偿债指标处于较低水平对于大型国有航空企业和中型地方航空企业, 得益于经营现金流良好的稳定性以及强有力的股东背景, 通常较容易获得银行等外部融资渠道的支持, 进而实现短期资金的正常周转 ; 对于小型民营支线航空企业, 偿债指标表现较差因此, 在评级分析中需结合航空企业类型, 关注企业短期资金周转

18 能力, 一般通过综合评价经营现金流量对短期债务流动负债的覆盖程度来形成结论尤其是对小型航空企业, 由于其经营容易受经济形势和油价波动的影响, 往往需要短期更高的保障指标在考察受评企业长期偿债指标时, 资金密集型的特征使得航空企业财务费用规模较大, 债务负担重, 由此导致 EBITDA 对利息和全部债务的覆盖程度处于较低水平, 需结合公司债务结构投资计划和 EBITDA 对利息和债务的保障能力来分析同时, 还需结合机队的平均机龄, 来评价航空企业未来的偿债压力一般来说, 平均机龄高的企业, 其未来飞机更新的需求可能也相对较高, 飞机采购规模相对较大, 未来其债务规模会呈现跳跃式增长, 而企业经营活动净现金流和收入规模增长较为平稳, 因而其未来的偿债压力可能会高于机龄低的企业此外, 考虑到航空业的周期性波动特点, 对偿债指标进行分析时, 也需从跨经营周期的角度进行综合评价最后, 还需考虑现有机队经营租赁调整后对公司偿债指标的影响中债资信对偿债指标主要关注 : 流动比率速动比率经营活动现金流入量 / 流动负债 CFO/ 短期债务 EBITDA 利息倍数全部债务 /(EBITDA- 利息支出 ) 等 ( 三 ) 外部支持评级要素股东及政府支持航空业作为国家交通运输体系的重要组成部分, 行业运营和发展状况对于各地区乃至全国经济的发展都发挥着至关重要的作用, 航空企业股东民航总局及各级政府均对航空企业提供外部支持, 以促进其发展, 因此在航空企业评级过程中需对外部支持加以关注首先, 不同类型和定位的航空企业, 其股东背景存在较大差异, 所获得的外部支持力度也不尽相同, 需关注股东类型实力及其所能给予企业的资本金注入资金补贴业务运营等支持措施种类和支持力度对于受评企业的影响 ; 其次, 航空企业作为重要的交通运输主体之一, 对于促进经济发展加快商品贸易流通和人才交流等方面, 特别是对枢纽基地未来发展, 发挥着重要的拉动作用, 因此需要关注地方政府在税费优惠税收返还财政补贴资金补助建设用地协调与当地机场的合作等方面的支持对受评企业运营成本税负负担盈利能力债务偿还等方面的影响 ; 此外, 民航总局作为中国航空企业业务主管部门, 对航空企业日常运营的影响较大, 因而还需关注其给予的资金补贴收入返还财政贴息等支持对受评企业的影响中债资信对股东及政府支持主要关注 : 公司与股东民航总局和政府关系紧密度目前企业所获得的支持政策情况以及政策的持续性和有效期 ; 航空企业的股东背景所获得股东支持的具体本金注入的数额每年所获得资金补贴税收返还和减免政策及规模 ; 航空企业

19 所获得民航总局具体的支持返还, 资金补贴数额及变动趋势等五主要衡量指标中债资信在分析影响航空运输企业信用风险时, 主要衡量指标如下 : 行业经营风险企业经营风险财务风险评级要素行业供需关系政策环境行业竞争格局航油价格波动规模和市场地位运输能力机队构成经营网络运输效率企业管理水平发展战略财务信息质量资产质量资本结构细分要素 GDP 增长率居民可支配收入水平全社会消费品零售总额进出口总额旅游人数旅游收入航空旅客运输量增速航空货邮运输量增速飞机数量及增速客座率载运率票价指数行业发展规划行业准入航权开放燃油附加费政策利率和汇率政策高速铁路建设布局和规划已通车高速铁路运营状况和客运量航空企业数量各航空企业定位和市场份额新加坡航油价格国内航油出厂价燃油附加费征收标准及额度航空企业定位客货运规模市场占有率排名飞机数量可提供座位数可用客公里可用货邮吨公里飞行员机务维修员数量平均机龄机型种类及结构机队购置结构航线及航班数量航线网络分布航班密集度已通车及待通车高铁线路运营情况航空基地的地理位置和数量基地所处机场业务数据加入何航空联盟综合载运率客座率货邮载运率飞机利用率 ( 分机型 ) 治理结构完善程度管理制度的齐全性和可操作性航空事故数征候万时率航班正常率旅客投诉率航油套期保值效率金融衍生品风险控制能力战略定位的正确性战略的清晰程度和可实施性飞机采购交付计划及购置形式审计机构的从业资质近三年会计师事务所对企业财务报表出具的审计结论受评企业折旧政策及与同行业企业之间的可比性如何金融衍生品交易处理方法资产规模及构成固定资产的折旧政策及变化固定资产成新率应收账款比重及账龄存货构成及跌价准备计提政策交易性金融资产的比重及减值计提标准受限资产情况权益资本及债务资本构成及变动趋势资产负债率债务资本化比率债务期限结构外币债务比重长期应付款及应付融资租赁款的规模未来资本支出情况

20 盈利能力现金流偿债指标股东及政府支持主营业务收入与主营业务成本变动趋势主营业务毛利率水平燃油套期保值公允价值变动收益汇兑损益近三年期间费用占主营业务收入的比重 EBITDA 利润率总资产报酬率净资产收益率补贴及税费优惠政策企业收入的现金实现质量经营活动产生的现金流入经营活动净现金流自由现金流现金收入比现金类资产投资活动产生的现金支出经营活动净现金流对资本支出的覆盖程度飞机采购计划及支出流动比率速动比率 CFO/ 短期债务经营活动现金流入量 / 流动负债现金类资产 / 短期债务 EBITDA 利息倍数全部债务 /(EBITDA- 利息支出 ) 公司与股东民航总局和政府关系紧密度股东实力资本金注入规模资金补贴规模税收减免返还规模支持政策的持续性和有效期

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013