浦东建设

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磐温臧
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4 信用评级报告声明中诚信证券评估有限公司 ( 以下简称中诚信证评 ) 因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明 : 1 除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外, 中诚信证评评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观独立公正的关联关系 2 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务, 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观真实公正的原则 3 本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断, 不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况本评级报告所依据的评级方法在公司网站 ( 公开披露 4 本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/ 及评级对象相关参与方提供, 其它信息由中诚信证评从其认为可靠准确的渠道获得因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响, 上述信息以提供时现状为准中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性准确度完整性及时性进行了必要的核查和验证, 但对其真实性准确度完整性及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保 5 本评级报告所包含信息组成部分中信用级别财务报告分析观察, 如有的话, 应该而且只能解释为一种意见, 而不能解释为事实陈述或购买出售持有任何证券的建议 6 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效; 同时, 在本期债券存续期内, 中诚信证评将根据跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级, 并按照相关法律法规对外公布 3

重大事项说明 ( 一 ) 公司于 2016 年 10 月 31 日收到中国证监会关于核准非公开发行股票的批复 ( 证监许可 2016 2026 号 ), 核准公司非公开发行不超过 1,540,436,456 股新股 2017 年 3 月, 公司完成向中航集团中国国有企业结构调整基金股份有限公司中原股权投资管理有限公司中国航空油料集团公司财通基金管理有限公司

5 重大事项说明 ( 一 ) 公司于 2016 年 10 月 31 日收到中国证监会关于核准非公开发行股票的批复 ( 证监许可号 ), 核准公司非公开发行不超过 1,540,436,456 股新股 2017 年 3 月, 公司完成向中航集团中国国有企业结构调整基金股份有限公司中原股权投资管理有限公司中国航空油料集团公司财通基金管理有限公司兴业财富资产管理有限公司汇安基金管理有限责任公司易方达基金管理有限公司非公开发行 1,440,064,181 股 A 股股份, 发行价格为 7.79 元 / 股, 实际募集资金净额为 11,200,418,471 元本次非公开发行 A 股完成后, 中航集团直接及间接合计持有本公司 7,508,571,671 股股份, 持股比例为 51.70%, 仍为公司控股股东本次发行完成后, 公司资产总额和净资产规模得到增加, 财务结构趋于稳健, 资金实力得到有效提升, 为后续业务的开展提供了良好的保障本次非公开发行所募集的资金将用于购买 15 架波音 B787 飞机项目 ( 含座椅等其他机内配套辅助设施 ) 直销电子商务升级改造项目机上 WIFI 项目和补充流动资金募集资金项目实施后, 将在提升运营规模市场覆盖率完善枢纽网络等业务方面为公司带来积极的影响表 1: 本次非公开发行 A 股股票发行对象及配售数量发行对象配售数量 ( 股 ) 中国航空集团公司 513,478,818 中国国有企业结构调整基金股份有限公司 231,065,468 中原股权投资管理有限公司 256,739,409 中国航空油料集团公司 385,109,114 财通基金管理有限公司 15,147,625 兴业财富资产管理有限公司 12,849,807 汇安基金管理有限责任公司 12,836,970 易方达基金管理有限公司 12,836,970 合计 1,440,064,181 资料来源 : 上市公司公告, 中诚信证评整理重大事项说明 ( 二 ) 2017 年 4 月 21 日, 公司发布公告称, 收到控股股东中航集团通知, 国家发展和改革委员会复函同意中航集团进行航空货运物流混合所有制改革, 混合所有制改革的具体实施可能涉及公司本部及部分下属经营航空货运物流业务的子公司, 尚未拟定任何混改相关具体方案混改完成后, 公司货运业务或从单一的航空货运承运人向航空物流服务集成商转型, 届时公司货运业务量有望得到显著提升行业关注随着出境旅游的不断升温和航空公司采取弃价保量政策刺激需求,2016 年国际客运需求维持 2015 年的高位增长, 带动我国客运周转量继续保持高速增长 2016 年, 在国际航线客运需求的带动下, 我国客运周转量继续保持高速增长随着我国居民收入水平的上升, 消费结构也随之调整, 加之出国签证手续有所简化, 出境旅游不断升温 ; 此外,2015 年以来国际油价持续下行, 燃油附加费取消, 航空公司成本压力的降低加大了降价空间在上述因素影响下,2015~2016 年国际航线旅客周转量增速持续大幅高于国内航线 2016 年, 我国旅客周转量为 8,359.5 亿人公里, 同比增长 14.8%, 增速与上年持平, 其中国际航线增速为 25.30% 图 1:2010~2016 年全国民航旅客周转量及增速资料来源 :wind 资讯根据民航局官网于 2017 年 2 月 20 日发布的中国民航 2016 年 12 月份主要运输生产指标统计显示,2016 年 1~12 月, 民航共完成旅客运输量 48,776.1 万人次, 同比增长 11.8% 此外,2016 年 1~12 月, 民航共完成货邮运输量万吨, 同比增长 6.0% 4

6 表 2:2016 年我国民航主要运输生产指标统计统计指标计算单位累计完成数同比增长运输总周转量亿吨公里国内航线 ( 含港澳台 ) 亿吨公里国际航线亿吨公里旅客运输量万人 48, 国内航线 ( 含港澳台 ) 万人 43, 国际航线万人 5, 货邮运输量万吨国内航线 ( 含港澳台 ) 万吨国际航线万吨旅客周转量亿人公里 8, 国内航线 ( 含港澳台 ) 亿人公里 6, 国际航线亿人公里 2, 货邮周转量亿吨公里国内航线 ( 含港澳台 ) 亿吨公里国际航线亿吨公里飞机日利用率小时 / 日大中型飞机小时 / 日小型飞机小时 / 日正班客座率 % 正班载运率 % 资料来源 : 中国民用航空局, 中诚信证评整理 2016 年国内航空运输业供需关系继续改善, 国际航线客座率继续上升, 但国际航线运力投放过快, 票价下行压力较大, 客座率提升有限 2016 年, 三大航共投入可用座公里 (ASK) 6, 亿座公里, 同比增长 9.98%, 较 2015 年下降 2.12 个百分点 ; 同期三大航收入客公里 (RPK) 共实现 5, 亿人公里, 同比增长 10.68% 受此影响,2016 年三大航客座率有所提升, 行业景气度向好从国内航线情况来看, 随着有效需求的稳步提升,2014 年以前快速投放的运力得以消化, 近年来客座率提升较为明显,2016 年, 国内航线票价总体保持稳定从国际航线来看,2015 年以来, 航空公司进入对国际航线的战略投入期, 纷纷加开国际航线, 同时积极引进宽体机以扩张远程国际航线运力在油价下行的背景下, 为应对供给增长过快而 5 带来的需求不足情况, 航空公司采取降价保量的措施刺激国际航线需求, 以保有客座率的稳定因此, 2015~2016 年, 国际航线客座率提升有限, 同时价格下降幅度较大 2016 年 9 月, 中国民用航空局国家发改委发布关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知 ( 以下简称通知 ), 800 公里以下航线和 800 公里以上部分和高铁动车组列车形成竞争的航线的票价将由航空公司依法自主制定同时航空公司制定调整市场调节价航线的具体票价种类水平适用条件, 至少提前 7 日向社会公布在全票价基础上, 航空公司各航线票价上调幅度累计不得超过 10%, 每航季票价上调航线不得超过 10 条截至 2016 年末, 实行市场调节价的航线条数达到 677 条受油价降幅收窄经营成本上升等因素影响, 2016 年行业毛利率有所下降, 但美元债务的缩减使得航企汇兑损失减少, 整体盈利能力仍保持较高水平 2016 年, 国内四大航共实现营业收入 3, 亿元, 同比增长 5.3%, 增速较上年增长 2.1 个百分点成本方面,2016 年, 布伦特原油期货平均收盘价较 2015 年下降 15.8%, 降幅较 2015 年同期大幅缩窄 30.3 个百分点, 油价红利对航空公司的业绩改善效应明显减弱自 2016 年第四季度起, 受原油输出组织减产影响, 国际油价呈现探底回升走势, 布油由年初的美元 / 桶增长至年底的美元 / 桶, 航油成本提升或使得航企业绩承压 2016 年, 四大航航油成本较 2015 年下降 6.18%, 但起降费职工薪酬修理费餐食费等成本构成项目均较 2015 年增长 13% 以上, 导致营业成本同比增长 6.99%, 四大航整体毛利率水平有所下滑表 3:2015~2016 年四大航营业收入及毛利率情况航空公司单位 : 亿元 % 营业收入毛利率营业收入毛利率中国国航 1, , 东方航空南方航空 1, , 海南航空资料来源 : 上市公司年报, 中诚信证评整理

7 另一方面, 航企拥有大量的外币 ( 主要为美元 ) 债务, 而国内航空公司较少使用期货等金融衍生工具进行套期保值, 因此人民币汇率的变动对航企的盈利水平有较大影响 2016 年末, 人民币兑美元汇率中间价报收 , 较 2015 年末贬值幅度为 6.39%, 贬值幅度同比增大 0.62 个百分点 2016 年, 航空公司纷纷缩减美元债务规模, 汇兑损益对航企盈利能力的影响有所减弱, 财务费用总体有所下降 2016 年, 四大航共实现利润总额亿元, 同比增长 13.9%; 净资产收益率为 8.84%, 较 2015 年下降 1.82 个百分点, 航空企业整体盈利能力仍处于较高水平总体而言, 随着居民消费结构的升级航空市场供需的改善和航线网络的完善, 国内航空运输业运营效率和盈利水平有望继续提升, 行业仍将维持较高的景气度业务运营公司航空客运业务发展稳健, 行业地位稳固, 主营业务收入规模逐年增长同时, 混合所有制改革的开展或将对公司货运业务带来积极的影响 2016 年, 公司主业仍为国际国内定期和不定期航空客货邮和行李运输业务作为我国唯一的载国旗飞行的民用航空公司, 公司现已拥有国内最广泛的国际航线最均衡的国内国际网络, 以及最庞大最有价值的客户群体和最大的品牌影响力, 在规模上已跻身世界航空运输企业的第一阵营, 在国内外航空运输行业中的地位突出 2016 年, 公司共投入可用吨公里亿, 同比增加 7.69%; 实现收入吨公里亿, 同比增长 8.67%; 运送旅客 9, 万人次, 同比增长 7.56%; 运输货邮万吨, 同比增加 6.29% 公司各运营指标趋好, 全年实现营业收入 1, 亿元, 同比增长 4.62%, 其中主营业务收入为 1, 亿元, 同比增长 4.54%, 其他收入为亿元, 同比增长 8.19% 2017 年一季度, 公司实现营业收入亿元, 同比增长 9.78% 表 4:2016~2017.Q1 公司主营业务收入构成情况业务板块单位 : 亿元 % Q1 营业收入同比增减营业收入同比增减航空客运 1, 航空货运及邮运其他合计 1, 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理客运方面,2016 年公司实现客运收入 1, 亿元, 同比增长亿元其中, 因运力投入增加而增加收入亿元, 因收益水平降低而减少收入亿元, 因客座率上升增加收入 9.43 亿元表 5:2015~2016 年公司客运业务指标情况指标同比增减可用座位公里 ( 百万 ) 214, , % 客座率 79.93% 80.68% 每收入客公里收益 ( 元 ) 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理增加 0.75 个百分点 % 分地区来看, 国内航线 ( 不含港澳台 ) 仍是公司主要的收入来源,2016 年国内港澳台欧洲及北美地区客运收入分别占客运总收入的 66.75% 5.11% 7.07% 和 7.78% 2016 年公司货邮运收入为亿元, 同比减少 1.42 亿元, 其中, 因运力投入增加而增加收入 5.32 亿元, 因载运率增加而增加收入 0.31 亿元, 因收益水平降低而减少收入 7.05 亿元表 6:2015~2016 年公司货邮运业务指标情况指标同比增减可用货运吨公里 ( 百万 ) 11, , % 载运率 54.73% 54.92% 每收入货运吨公里收益 ( 元 ) 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理增加 0.19 个百分点 % 载运率过低增速较慢盈利能力欠佳是国内航企货运物流业务发展的主要问题,2007 年到 2016 年, 航空旅客周转量复合增速为 11.65%, 而货运周转量增速仅为 6.7%, 在所有交通运输方式中占比分别为 26.7% 和 0.1%, 航空货运的地位非常弱势 2017 年 4 月 21 日, 公司发布公告称, 国家发 6

8 展和改革委员会复函同意中航集团进行航空货运物流混合所有制改革混改完成后, 公司货运业务或从单一的航空货运承运人向航空物流服务集成商转型, 目前快递航空物流需求旺盛, 与各上市快递公司合作亦或成为公司混改的方向之一, 届时公司货运业务量有望得到显著提升中诚信证评对公司未来混合所有制改革动态以及对公司自身经营发展的影响表示关注公司机队规模稳步增长, 航线网络日益完善, 竞争优势明显, 但高额的飞机及相关设备采购使得公司资本性支出长期维持高位公司主基地位于北京首都国际机场首都机场年旅客吞吐量已连续七年稳居世界第二, 仅次于美国亚特兰大机场, 是世界重要的中转枢纽 2015 年, 公司在北京首都国际机场的时刻份额达到 46.6%, 资源优势显著此外, 根据国家关于北京新机场航空公司基地建设方案, 包括公司在内的星空联盟成员保留在首都机场运营, 东方航空南方航空等天合联盟成员整体搬迁至北京新机场运营, 首都机场腾让空间将优先满足公司发展需要公司未来将继续以首都机场为主运营基地, 持续集中资源和精力将其打造成为具有世界竞争力的枢纽机队建设方面,2016 年公司引进飞机 54 架 ( 包括 7 架 B787-9 新型客机 ), 退出飞机 21 架, 机队总规模达到 623 架, 平均机龄 6.36 年在引进方式上, 当年公司自有资金购买 7 架飞机, 银行抵押贷款购买飞机 1 架, 融资租赁引进飞机 9 架, 经营租赁引进飞机 37 架 2017~2019 年, 公司计划分别引进客机 56 架 46 架和 55 架, 分别退出客机 18 架 17 架和 20 架, 机队规模将保持稳步增长公司未来三年飞机及相关设备的资本开支计划总额为亿元, 其中 2017 年为亿元,2018 年为亿元,2019 年为亿元, 公司将通过自有资金债务融资等方式满足资本开支计划 7 表 7: 截至 2016 年末公司机队情况单位 : 架自有融资租赁经营租赁小计客机空客系列波音系列货机公务机合计资料来源 : 公司年报, 中诚信证评整理航线网络方面,2016 年公司新开国内国际航线 45 条, 作为中欧中美航线最大承运人, 公司全球网络布局持续优化, 航班衔接品质不断提高, 国际转国际联程旅客流量大幅增长 49% 当年北京枢纽国际网络新开华沙航线, 加密旧金山航线, 加大一带一路相关市场的开拓, 新开及加密了吐鲁番银川等航线, 进一步提升了北京枢纽的网络影响力此外, 上海枢纽开通了圣何塞航线, 并优化成都长春呼和浩特等国内航线时刻, 持续巩固上海国际门户地位 ; 成都枢纽开通悉尼航线, 加密宁波兰州桂林等国内航线, 从纵深强化网络结构 ; 深圳开通法兰克福以及深圳 - 北京 - 洛杉矶国际航线, 启动华南国际远程航线的网络布局截至 2016 年末, 公司经营的客运航线条数达到 378 条, 其中国际航线 102 条, 地区航线 14 条, 国内航线 262 条, 通航国家及地区 41 个此外, 公司还积极开展国际化合作,35 家合作伙伴为公司提供每周 15,037 班次代码共享航班 ; 通过与星空联盟成员合作, 将服务进一步拓展到全球 192 个国家的 1,330 个目的地配合公司枢纽网络战略, 公司定位于中高端公商务主流旅客市场, 目前拥有国内规模最大品质最高的客户群体截至 2016 年末, 凤凰知音会员达到 4,297 万人, 常旅客贡献收入占公司客运收入的 39.3%, 同比增加 8.5% 2016 年新开发大客户 351 家, 有效大客户数量达到 3,145 家, 维护和新开发全球协议客户累计达到 160 家承诺事宜方面, 公司资本承诺主要为未来几年内支付的若干飞机和有关设备的购置款项, 于 2016 年 12 月 31 日的金额为亿元, 较 2015 年 12 月 31 日的亿元下降 10.81%; 经营租赁承诺

主要为未来几年内安排租赁若干飞机办公室和相关设备的付款, 于 2016 年 12 月 31 日的金额为 521.71 亿元, 同比增长 29.98% 投资承诺主要用于已签署的投资协议, 于 2016 年 12 月 31 日的金额为 0.59 亿元, 较 2015 年 12 月 31 日的 0.58 亿元增加 0.

9 主要为未来几年内安排租赁若干飞机办公室和相关设备的付款, 于 2016 年 12 月 31 日的金额为亿元, 同比增长 29.98% 投资承诺主要用于已签署的投资协议, 于 2016 年 12 月 31 日的金额为 0.59 亿元, 较 2015 年 12 月 31 日的 0.58 亿元增加 0.01 亿元作为航空运输企业, 飞机及相关设备的引进及更新关系到主业的良性发展, 公司高额的资本支出情况将长期存在财务分析以下分析基于毕马威华振会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 对公司出具的 2014~2016 年度标准无保留意见的财务报告, 以及未经审计的 2017 年一季度财务报表资本结构截至 2016 年末, 公司总资产 2, 亿元, 同比增长 4.88%, 其中流动资产合计亿元, 占总资产的 8.62%, 主要包括货币资金亿元应收账款亿元其他应收款亿元预付款项亿元存货亿元和其他流动资产亿元公司当年货币资金较年初减少 6.04%, 主要得益于资金使用效率提高 ; 应收账款同比减少 10.25%, 主要系公司加大催收力度, 提高了账款周转率公司非流动资产合计 2, 亿元, 占总资产的 91.38%, 主要包括长期股权投资亿元固定资产 1, 亿元和在建工程亿元公司当年末在建工程同比增长 41.32%, 主要由于飞机引进规模同比扩张负债方面, 截至 2016 年末, 公司总负债为 1, 亿元, 同比增加 0.37%, 其中, 流动负债和非流动负债规模分别为亿元和亿元, 分别占总负债的 43.24% 和 56.76% 公司流动负债主要由短期借款亿元应付短期融资债券亿元应付账款亿元和一年内到期的非流动负债亿元构成公司非流动负债包括长期借款亿元应付债券亿元和应付融资租赁款亿元截至 2016 年末, 公司资产负债率和总资本化比率分别为 65.88% 和 58.14%, 同比分别回落个百分点和 2.84 个百分点债务期限结构方面, 2016 年末公司总债务 1, 亿元, 同比增长 2.06%, 长期债务和短期债务规模分别为亿元和亿元, 长短期债务比为 0.43 倍, 债务期限结构较为合理图 2:2014~2017.Q1 公司资本结构资料来源 : 公司审计报告, 中诚信证评整理 2017 年 3 月 10 日, 公司完成非公开发行 A 股股票, 实际募集资金净额为 11,200,418,471 元, 受此影响, 截至 2017 年 3 月末, 公司所有者权益合计亿元, 较上年末增长 16.81%, 自有资本实力得到增强当期末, 公司总资产合计 2, 亿元, 负债合计 1, 亿元, 非公开发行的完成使得公司资产负债率和总资本化比率分别回落至 61.72% 和 54.03%, 财务结构稳健性增强但鉴于公司每年均面临一定的飞机引进及相关设备更新需求, 中诚信证评关注其高额资本性支出对未来债务结构及财务负担造成的影响盈利能力 2016 年, 在国内航空运输需求旺盛航空客运市场增长强劲的情况下, 公司机队规模持续扩张, 航线网络不断完善, 当年实现营业收入 1, 亿元, 同比增长 4.62%, 其中主营业务收入为 1, 亿元, 同比增长 4.54%, 占营业收入的比例超过 97% 2017 年 1~3 月, 公司实现营业收入亿元, 同比增长 9.78% 毛利率方面, 航油成本起降及停机费用折旧及员工薪酬系公司主要的成本构成部分受机队规模增长飞机起降架次增加影响,2016 年公司折旧起降及停机费用和飞机保养维修成本同比均有所增加, 同时雇员数量的增加和薪酬标准的调整使得公司当年员工薪酬成本亦呈增长趋势但得益于

10 航油价格的下降, 公司航油成本同比减少 8.57%, 占总成本的比例下滑至 25.21% 在上述多重因素影响下, 当年公司营业毛利率为 23.48%, 同比提高 0.31 个百分点, 因油价红利效应的逐渐减弱使得公司毛利率增幅同比大幅收窄 (2015 年营业毛利率同比提高 6.95 个百分点 ) 2017 年 1~3 月, 公司毛利率为 19.10%, 同比下滑 4.99 个百分点, 主要原因系油价大幅上涨带来的燃油成本上升成本构成项目表 8:2015~2016 年公司成本构成情况金额单位 : 亿元 % 占总成本的比例金额占总成本的比例航空油料起降及停机费用折旧飞机保养维修和大修成本员工薪酬航空餐饮费用其他其他业务成本合计资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理从期间费用看,2016 年, 直销比重的提升使得公司代理费支出持续下降, 当年销售费用为亿元, 同比减少 5.53 亿元 ; 管理费用亿元, 主要为工资薪酬及福利, 与上年基本持平 ; 当年公司费用化利息支出为亿元, 同比增加 4.23 亿元, 但当年美元债务有所减少, 汇兑净损失同比减少 9.22 亿元, 财务费用为亿元, 同比减少 4.55 亿元, 但当前人民币仍存在一定的外部贬值压力, 公司面临的汇兑损失风险仍值得关注 2016 年, 公司期间费用合计亿元, 三费收入占比 15.02%,2017 年 1~3 月, 公司期间费用合计亿元, 同期三费收入占比为 10.19%, 公司对期间费用的管理能力尚可表 9:2014~2017.Q1 公司期间费用情况单位 : 亿元 Q 销售费用管理费用财务费用三费合计三费收入占比 13.21% 16.63% 15.02% 10.19% 数据来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理公司利润总额主要由经营性业务利润投资收益和营业外损益构成收入规模的增长及期间费用控制能力的提升使得公司 2016 年经营性业务利润同比提高 36.65%, 为亿元当年, 公司投资收益为 0.88 亿元, 同比减少亿元, 主要是长期股权投资对象国泰航空经营亏损, 公司当年确认国泰航空投资收益亿元, 同比减少亿元, 降幅高达 % 2016 年, 公司营业外损益为亿元, 同比减少 0.05 亿元, 主要为政府部门给予的用于支持航空业务发展的补贴收入及企业扶持金 2016 年, 公司利润总额为亿元, 2017 年 1~3 月, 公司利润总额为亿元, 同比下滑 34.20%, 其中国泰航空经营持续亏损导致当期公司投资收益为亿元 ( 上年同期为 3.31 亿元 ) 图 3:2014~2017.Q1 公司利润总额构成资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理总体而言,2016 年公司收入规模持续增长, 期间费用的有效控制推动了经营业务利润的向好, 整体经营性盈利能力表现较强偿债能力从获现能力来看, 利润总额折旧和利息支出为公司 EBITDA 的主要构成得益于利润总额的增 9

长,2016 年公司 EBITDA 规模为 270.98 亿元, 同比增长 8.15%, 当年公司总债务 /EBITD 和 EBITDA 利息倍数分别为 3.92 倍和 7.82 倍,EBITDA 对债务本息的保障能力较强现金流方面,2016 年, 公司经营活动产生的现金流量净额为 307.24 亿元, 较上年小幅减少 3.24%; 投资活动产生的经营性现金流量净额为 -190.

86 倍, 经营性现金流对债务本息的保障程度较高图 4:2014~2016 年公司 EBITDA 构成资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理或有负债方面, 公司并表范围内子公司深圳航空有限责任公司就该公司员工的房屋按揭银行借款及飞行学员的学费按揭银行借款向有关银行作出担保截至 2016 年 12 月 31 日,

11 长,2016 年公司 EBITDA 规模为亿元, 同比增长 8.15%, 当年公司总债务 /EBITD 和 EBITDA 利息倍数分别为 3.92 倍和 7.82 倍,EBITDA 对债务本息的保障能力较强现金流方面,2016 年, 公司经营活动产生的现金流量净额为亿元, 较上年小幅减少 3.24%; 投资活动产生的经营性现金流量净额为亿元, 同比增长 %, 主要系当年飞机预付款规模增长所致 ; 融资活动产生的现金流量净额为亿元, 同比增加亿元, 主要原因为当年短期借款的增加和公司债券的发行 2016 年, 公司经营活动净现金流 / 总债务和经营活动净现金流利息保障分别为 0.29 倍和 8.86 倍, 经营性现金流对债务本息的保障程度较高图 4:2014~2016 年公司 EBITDA 构成资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理或有负债方面, 公司并表范围内子公司深圳航空有限责任公司就该公司员工的房屋按揭银行借款及飞行学员的学费按揭银行借款向有关银行作出担保截至 2016 年 12 月 31 日, 深圳航空有限责任公司为员工房屋按揭银行借款及飞行学员学费的担保金额分别为约 1.12 亿元和 26.4 万元此外, 截至 2016 年末, 公司为中国国际货运航空有限公司提供担保 5.30 亿美元截至 2016 年末, 公司已获得多家国内银行提供数额最高为 1, 亿元的银行授信额度, 其中已使用额度为亿元, 备用流动性充足整体来看, 供需的持续改善使得公司 2016 年收入规模持续上升, 整体盈利能力较强, 公司财务结构日趋稳健, 偿债能力极强但投资收益锐减叠加航油刚性成本上升, 使得公司 2017 年一季度净利润大幅下降, 中诚信证评对此予以关注担保实力本期债券由中航集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保业务运营中航集团以民航运输为主, 主要资产集中在中国国航, 业务构成主要分为民航旅客运输和民航货邮运输两大类近年来, 我国航空运输业客运市场整体呈现供需两旺的局面, 随着出境旅游需求的持续增长, 国际航线运力及周转量大幅增长中航集团通过扩大机队规模降低运营成本等措施, 实现了营业收入和盈利规模的稳步增长表 10:2015~2016 年中航集团营业收入构成单位 : 亿元业务种类航空客运及相关业务 1, , 航空货运及邮运航空食品及相关业务快递物流业务广告及服务收入物业管理酒店经营管理其他合计 1, , 数据来源 : 中航集团年报, 中诚信证评整理中航集团营业收入包括航空客运及相关业务航空货运及邮运航空食品及相关业务快递物流业务及广告及服务收入等,2016 年中航集团实现航空客运及相关业务收入 1, 亿元, 占营业收入的 90.72%, 构成其最主要的业务来源近年来, 中航集团通过整合优质资产优化航线网络等举措, 进一步改善了其民用航空运输主业的经营情况截至 2016 年, 中航集团共投入了可用吨公里亿, 同比增长 7.69%, 实现收入吨公里亿, 同比增长 8.67%, 运送旅客 9, 万人次, 同比增长 7.56%; 运输货邮万吨, 同比增长 6.29% 民航旅客运输板块方面, 截至 2016 年末, 中航集团共拥有各类飞机 623 架, 机队规模位列国内第二, 位居世界前十当年末, 中航集团经营的客 10

12 运航线数达到 378 条, 其中国际航线 102 条地区航线 14 条国内航线 262 条 ; 通航国家及地区 41 个, 通航城市 176 个, 其中国内 109 个国际 64 个地区 3 个此外, 中航集团积极开展国际化合作, 通过与星空联盟成员合作, 将服务拓展到了全球 192 个国家的 1,330 个目的地, 与 35 家伙伴合作, 代码共享航班数量达到每周 15,037 班次中航集团拥有中国规模最大加之最高的客户群体, 截至 2016 年末, 常旅客会员达到 4,297 人, 其贡献收入占航空客运收入的 39.7% 民航货邮运输方面,2016 年中航集团货运收入亿元, 同比小幅下滑 0.39% 当年, 中航集团投入亿可用货运吨公里, 同比增长 6.30%; 实现货运总周转量亿收入货运吨公里, 同比增长 6.66%, 货邮载运率为 54.92%, 同比上升 0.19 个百分点成本控制方面,2016 年中航集团营业成本较上年增加亿元, 增幅为 4.05% 当年广告及服务收入成本较上年同比增长 22.86%, 主要系客运业务机上娱乐项目代理和制作成本及人工成本有所增加 ; 酒店经营板块成本较上年增加 30.04%, 主要系国航世纪大厦折旧增加所致, 其他成本较上年增加 91.99%, 主要系因人力成本增加而导致的仓储维修代理和搬运等方面成本的增加表 11:2015~2016 年中航集团营业成本构成单位 : 亿元业务种类航空客运及相关业务航空货运及邮运航空食品及相关业务快递物流业务广告及服务收入物业管理酒店经营管理其他合计数据来源 : 中航集团年报, 中诚信证评整理在建项目方面, 中航集团项目投资系在建工程项目,2016 年新增项目投资亿元, 其中飞机预付款发动机替换件发动机预付款主要依靠自有资金银行借款和发行债券解决, 投资项目均已取得国家发改委批复等相关手续表 12:2016 年中航集团主要项目投资情况单位 : 亿元项目名称年末余额新增投资额飞机预付款发动机替换件发动机预付款西南区域生产指挥中心民航营业大厦装修改造工程数据来源 : 中航集团年报, 中诚信证评整理重大支出方面,2017~2018 年, 中航集团累计投资额预计将达到 1, 亿元, 其中 2017 年为亿元,2018 年为亿元中航集团重大投资支出活动仍将以引进飞机为主,2017 年及 2018 年计划分别引进飞机 48 架和 41 架, 未来机队规模将保持稳定增长, 保证了业务的稳健发展总体而言, 中航集团拥有我国唯一的载国旗飞行航空公司中国国航, 行业地位突出, 整体运力投放和运量保持增长, 在行业内的综合竞争力持续提升但当前国际航油价格震荡上行, 或对公司经营业绩产生一定的负面影响财务分析以下分析基于中汇会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 对中航集团出具的 2016 年度标准无保留意见的审计报告, 以及未经审计的 2017 年一季度财务报表截至 2016 年末, 中航集团所有者权益合计亿元, 同比增长 14.38%, 得益于股东利润的留存, 中航集团年末未分配利润合计亿元, 同比增长 13.92% 此外, 中航集团年末实收资本亿元, 同比增加 4.68 亿元, 主要原因系 : 根据国资产权号关于中国航空器材进出口有限责任公司国有股权无偿划转有关问题的批复, 中航集团无偿划入中国航空器材进出口有限责任公司 23% 的国有股权当年末, 中航集团资产合计 2, 亿元, 其中流动资产和非流动资产占比分为 9.17% 和 90.83% 其中, 非流动资产主要包括长期股权投资亿元固定资产 1, 亿元在建工程亿元和无形资产亿元, 当年末, 中航 11

集团在建工程同比增长 34.69%, 主要因为飞机及发动机替换件采购金额的增长当年末, 中航集团负债合计 1,495.04 亿元, 其中流动负债和非流动负债规模占比分别为 42.19% 和 57.81% 中航集团流动负债主要为短期借款 144.89 亿元应付账款 185.76 亿元和一年内到期的非流动负债 131.44 亿元, 其中短期借款大幅增长 374.

46%, 主要原因为中航集团于 2016 年发行总额为 20 亿元期限为 3 年的公司债券, 以及下属子公司中国国航于 2016 年 8 月及 10 月合计发行 80 亿元的公司债券截至 2016 年末, 中航集团资产负债率和总资本比率分别为 63.09% 和 55.64%, 同比分别下滑 2.99 个百分点和 3.42 个百分点截至 2017 年 3 月末, 中航集团资产总额 2,461.

13 集团在建工程同比增长 34.69%, 主要因为飞机及发动机替换件采购金额的增长当年末, 中航集团负债合计 1, 亿元, 其中流动负债和非流动负债规模占比分别为 42.19% 和 57.81% 中航集团流动负债主要为短期借款亿元应付账款亿元和一年内到期的非流动负债亿元, 其中短期借款大幅增长 %, 主要系由于当年飞机采购规模的增长中航集团非流动负债包括长期借款亿元应付债券亿元和长期应付款亿元, 其中应付债券同比增长 48.46%, 主要原因为中航集团于 2016 年发行总额为 20 亿元期限为 3 年的公司债券, 以及下属子公司中国国航于 2016 年 8 月及 10 月合计发行 80 亿元的公司债券截至 2016 年末, 中航集团资产负债率和总资本比率分别为 63.09% 和 55.64%, 同比分别下滑 2.99 个百分点和 3.42 个百分点截至 2017 年 3 月末, 中航集团资产总额 2, 亿元, 负债合计 1, 亿元, 资产负债率为 60.89% 中航集团近年来利润积累规模不断扩大, 自有资本实力稳步提升, 财务结构持续改善从债务结构来看, 中航集团债务集中于长期债务,2016 年长短期债务比为 0.43, 债务期限结构较为合理图 5:2014~2017.Q1 中航集团资本结构长削弱了中航集团 2017 年一季度的获利能力当前, 国际油价呈现震荡上行趋势, 航油成本的提升或使得中航集团业务长期承压, 中诚信证评对此予以关注表 13:2015~2017.Q1 中航集团期间费用情况单位 : 亿元 % 指标 Q1 销售费用管理费用财务费用三费合计三费收入占比数据来源 : 升华集团提供, 中诚信证评整理从期间费用来看,2016 年中航集团三费同比均有所降低, 其中销售费用下降 7.38%, 主要得益于提直降代政策的实施, 委托代销手续费同比大幅下滑 ; 管理费用同比下滑 1.59%; 财务费用同比下滑 7.29%, 主要系当年汇兑损失减少所致 2016 年, 中航集团实现利润总额亿元, 同比增长 13.03%, 其中经营性业务利润为亿元, 是利润总额最主要的构成部分 ; 投资收益 4.59 亿元, 同比下滑 78.88%, 主要系因为联营企业国泰航空有限公司亏损较多, 对投资收益造成了较大的侵蚀 ; 营业外损益亿元, 主要为政府补助, 2016 年, 中航集团取得政府补助亿元, 主要为中国国航收到的财政部下发的飞机改装经费支出和中国民用航空局下发的机载设备改装经费支出, 具备一定的可持续性 2017 年 1~3 月, 公司实现利润总额亿元, 其中经营性业务利润为亿元图 6:2014~2017.Q1 中航集团利润总额构成资料来源 : 中航集团定期报表, 中诚信证评整理盈利能力方面,2015~2016 年, 以及 2017 年一季度, 中航集团毛利率分别为 23.47% 23.65% 和 19.81%, 得益于国际航油价格的下降,2015 年以来, 中航集团毛利率水平均维持高位, 但 2016 年四季度开始国际油价呈现探底回升走势, 燃油成本的增资料来源 : 中航集团定期报表, 中诚信证评整理 12

14 2016 年, 中航集团经营活动产生的现金流量净额为亿元, 与上年基本持平 ; 投资活动产生的现金流量净额为亿元, 同比减少 %, 主要系当年飞机及发动机等采购规模增长, 从而导致经营性现金流支持大幅增加 ; 筹资活动产生的现金流量净额为亿元, 同比增长 51.45%, 主要系当年通过银行借款及发行债券取得现金流入规模较大中航集团经营性现金流表现较为稳定, 能够为债务本息提供较强的保障能力 2016 年, 中航集团 EBITDA 规模为亿元, 同比增长 7.91%, 主要得益于当年利润总额的提升当年, 中航集团 EBITDA 利息倍数为 8.36 倍,EBITDA 对利息支出的保障程度较高截至 2016 年末, 中航集团对外担保余额 ( 含对子公司担保 ) 合计 1.49 亿元, 占年末净资产的比例为 0.17%, 或有负债风险较小截至 2016 年末, 中航集团获得中国银行工商银行建设银行等金融机构的授信额度合计 3, 亿元, 其中已使用额度为亿元, 备用流动性充足总体而言, 在国内民航运输业需求持续增长的情况下,2016 年, 中航集团营业收入稳步扩张, 盈利情况良好, 同时, 自有资本实力不断增强使其财务结构持续优化, 加之经营性现金流表现为稳定且大额的净流入, 对债务本息的保障程度较高中诚信证评认为中航集团提供的无条件不可撤销的连带责任担保保证对本期公司债券偿还可提供强有力的保障结论综上, 中诚信证评维持中国国航主体信用等级 AAA; 维持 2012 年公司债券 ( 第一期 ) 和 2012 年公司债券 ( 第二期 ) 信用等级 AAA 13

15 附一 : 股权结构图 ( 截至 2017 年 3 月 31 日 ) 14

16 附二 : 组织结构图 ( 截至 2017 年 3 月 31 日 ) 15

17 附三 : 主要财务数据及财务指标财务数据 ( 单位 : 万元 ) Q1 货币资金 934, , , ,568, 应收账款净额 298, , , , 存货净额 110, , , , 流动资产 2,234, ,952, ,932, ,854, 长期投资 1,392, ,356, ,633, ,615, 固定资产合计 16,641, ,036, ,856, ,882, 总资产 21,200, ,370, ,412, ,335, 短期债务 3,267, ,726, ,207, ,448, 长期债务 8,026, ,679, ,412, ,985, 总债务 11,294, ,405, ,620, ,499, 总负债 15,176, ,710, ,765, ,402, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 6,023, ,659, ,647, ,932, 营业总收入 10,488, ,892, ,396, ,896, 三费前利润 1,681, ,496, ,646, , 投资收益 88, , , , 净利润 429, , , , 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 1,955, ,505, ,709, 经营活动产生现金净流量 1,690, ,175, ,072, , 投资活动产生现金净流量 -1,053, , ,901, , 筹资活动产生现金净流量 -1,127, ,656, ,213, , 现金及现金等价物净增加额 -490, , , , 财务指标 Q1 营业毛利率 (%) 所有者权益收益率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 流动比率 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 长期资本化比率 (%) 注 :1 所有者权益包含少数股东权益, 净利润包含少数股东权益年一季度所有者权益收益率经年化处理 16

18 附四 : 中国航空集团公司主要财务数据及指标财务数据 ( 单位 : 万元 ) Q1 货币资金 1,096, ,027, ,005, ,835, 应收账款净额 323, , , , 存货净额 140, , , , 流动资产 2,253, ,131, ,172, ,092, 长期投资 1,816, ,809, ,144, ,114, 固定资产合计 17,089, ,512, ,325, ,366, 总资产 22,189, ,543, ,695, ,614, 短期债务 3,649, ,296, ,307, ,898, 长期债务 8,088, ,735, ,662, ,605, 总债务 11,738, ,031, ,970, ,504, 总负债 15,495, ,897, ,950, ,988, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 6,694, ,645, ,745, ,625, 营业总收入 10,720, ,111, ,588, ,967, 三费前利润 1,760, ,575, ,707, , 投资收益 130, , , , 净利润 446, , , , 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 2,029, ,572, ,776, 经营活动产生现金净流量 1,782, ,063, ,039, , 投资活动产生现金净流量 -1,159, , ,863, , 筹资活动产生现金净流量 -1,157, ,464, ,196, , 现金及现金等价物净增加额 -533, , , , 财务指标 Q1 营业毛利率 (%) 所有者权益收益率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 速动比率 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 长期资本化比率 (%) 注 :1 所有者权益包含少数股东权益, 净利润均包含少数股东损益年一季度所有者权益收益率经年化处理 17

19 附五 : 基本财务指标的计算公式货币资金等价物 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 应收票据长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金 + 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 EBIT 率 =EBIT/ 营业总收入三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入所有者权益收益率 = 净利润 / 所有者权益流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本 )/ 存货平均余额应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均余额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) 长期资本化比率 = 长期债务 /( 长期债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 =EBITDA/( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 18

20 附六 : 信用等级的符号及定义债券信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 债券信用质量极高, 信用风险极低 AA 债券信用质量很高, 信用风险很低 A 债券信用质量较高, 信用风险较低 BBB 债券具有中等信用质量, 信用风险一般 BB 债券信用质量较低, 投机成分较大, 信用风险较高 B 债券信用质量低, 为投机性债务, 信用风险高 CCC 债券信用质量很低, 投机性很强, 信用风险很高 CC 债券信用质量极低, 投机性极强, 信用风险极高 C 债券信用质量最低, 通常会发生违约, 基本不能收回本金及利息注 : 除 AAA 级和 CCC 级以下 ( 不含 CCC 级 ) 等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级主体信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务注 : 除 AAA 级和 CCC 级以下 ( 不含 CCC 级 ) 等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级评级展望的含义正面表示评级有上升趋势负面表示评级有下降趋势稳定表示评级大致不会改变待决表示评级的上升或下调仍有待决定评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向给予评级展望时, 中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动 19

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013