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鸡庾
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1 股票研究公司深度研究( 中国远洋 (61919) 中国远洋 : 潮平两岸阔, 风正一帆悬中国远洋深度分析报告孙利萍 sunliping@gtjas.com 本报告我们重点阐述两个问题 : 一是 8 年 BDI 指数走本报告导读 : 势, 二是不同 BDI 指数预期下, 中国远洋的业绩状况投资要点 : 投资中国远洋的逻辑框架 :1 中国远洋作为中远集团的资本平台上市旗舰具有持续收购集团资产预期, 外延式扩张带给公司持续成长性 ; 年干散货市场持续景气回升带来公司业绩增长 ;3 集装箱运输业务可能走出低谷, 是公司利润增长另一重要驱动因素干散货市场的沸腾岁月仍将延续 : 四季度是航运业传统旺季, 在需求旺盛, 塞港导致的有效运力不足背景下, 预计 BDI 指数将持续上涨, 预计 8 年 BDI 均值在 8 点以上干散货公司业绩与市场表现与 BDI 指数呈正相关,BDI 持续上涨提升干散货公司业绩, 并带来资本市场良好表现中国远洋在完成收购集团干散货资产后, 拥有全球规模最大的干散货船队, 是 BDI 指数上涨的最大受益者中国远洋干散货资产业绩与 BDI 指数的初步分析及业绩的情景分析 : 我们通过 4-7 年中期的数据分析, 得出三个结论 : 一是公司净利润增长幅度超过 BDI 指数的上涨幅度 ; 二是 BDI 从高点下降时对公司净利润的影响滞后我们根据公司的数据对公司 8 年业绩作情景分析在 BDI 均值 6 点 8 点 9 1 点背景下, 预计公司 EPS 分别为元估值 : 结合日本三家干散货航运公司估值, 给予公司 3 倍 PE 水平, 目标价格提升到 81 元如果考虑到中国 A 股市场流动性过剩问题, 我们判断 8 年公司可能进入百元股行列风险 :1)BDI 指数走势是最大风险 ;2)8 年全球经济增长趋势对公司影响重大 ;3) 因为三季度还没有完成干散货资产收购, 预计三季度业绩对市场表现有一定影响财务摘要 ( 百万元 ) A 27E 28E 主营收入 29,293 33,873 36,198 88,794 16,8 (+/-)% % 16% 7% 145% 2% 经营利润 (EBIT) 5,221 7,73 4,79 24,47 36,17 (+/-)% % 48% -47% 38% 29% 净利润 3,819 4,113 1,223 2,2 27,373 (+/-)% % 21% -57% 1552% 36% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 注 :7 年业绩预测是假设在 7 年完成干散货资产收购利润率和估值指标 A 27E 28E 经营利润率 (%) 17.3% 22.3% 8.1% 28.7% 34.7% 净资产收益率 (%) 31.2% 24.4% 7.3% 39.% 43.% 投入资本回报率 (%) 17.4% 23.9% 9.% 43.% 55.6% EV/EBITDA 市盈率股息率 (%) 28.% 27.% 6.% 6.% 请务必阅读正文之后的免责条款部分评级 : 水上运输业 / 交通储运业增持上次评级 : 增持目标价格 : 81. 上次预测 : 35. 当前价格 : 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 15.52~58.55 总市值 ( 百万元 ) 493,57 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 8,919/3,829 流通 B 股 /H 股流通股比例.43 日均成交量 ( 百万股 ) 33.6 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 (12/6) 股东权益 ( 百万元 ) 24, 每股净资产 3.86 市净率 5.6 净负债率 52.8% 52 周内股价走势图 % 中国远洋上证综合指数 /7 9/7 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅相对指数相关报告中国远洋 : 干散货资产注入方案好于预期 (7.9.4 中国远洋 : 集装箱运输回升码头和物流业持续增长 ( 中国远洋 : 看好公司长期发展

2 模型更新时间 : 股票研究交通储运业水上运输业中国远洋 (61919) 评级 : 增持上次评级 : 增持目标价格 : 81. 上次预测 : 35. 当前价格 : 公司简介中国远洋是中远集团的资本平台和旗舰公司 7 年完成收购集团干散货资产以后, 主要经营干散货运输集装箱运输码头装卸及相关物流业务绝对价格回报 (%) 1m 26.6% 3m 29.1% 12m.% % 5% 1% 15% 2% 25% 52 周价格范围 15.52~58.55 市值 ( 百万 ) 493,57 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 A 27E 28E 营业收入 29,293 33,873 36,198 88,794 16,8 营业成本 23,57 25,217 31,486 64, 7,4 税金及附加 , 1,2 公允价值变动收益 , 投资收益 732 2,471 2,293 3, 3,5 营业费用管理费用 1,48 2,471 2,293 2,521 2,798 EBIT 5,55 7,547 2,918 25,47 37,17 财务费用 416 1,165 1,55 1, 1, 营业利润 4,639 6,382 1,863 24,47 36,17 所得税 36 1, ,84 7,6 少数股东损益 625 1,276 1,118 1,659 2, 净利润 3,819 4,113 1,223 2,2 27,373 资产负债表货币资金交易性金融资产 2,792 8,76 7,826 2, 2, 其他流动资产 7,3 7,64 1,58 15, 17, 长期投资 7,782 7,294 8,228 9, 1, 固定资产合计 24,131 24,574 21,597 36,318 38, 无形及其他资产 , 13, 资产合计 42,582 5,618 52,23 93, 98, 流动负债 14,623 13,677 16,591 长期负债 3,33 13,244 1,985 股东权益 12,252 23,697 24,654 51,8 78, 投入资本 (IC) 24,328 25,348 22,348 49,318 51, 现金流量表 NOPLAT 4,236 6,397 2,236 21,2 28,373 折旧与摊销 1,782 1,863 1,722 4, 4,4 流动资金增量 86 (3,) (1,2) (2,) (3,) 资本支出 (3,443) (2,86) (4,768) (6,) 7, 自由现金流 3,381 3,175 (2,11) 17,2 36,773 经营现金流 6,86 5,775 2,716 23,2 29,773 投资现金流 (4,574) (4,158) 3,944 (4,27) (2,355) 融资现金流 (676) 5,48 (5,784) (4,) (8,731) 现金流净增加额 1,556 6, ,993 18,687 财务指标成长性收入增长率 15.6% 6.9% 145.3% 2.3% EBIT 增长率 47.5% -47.% 758.3% 47.8% 净利润增长率 21.3% -56.6% % 35.5% 利润率毛利率 21.3% 25.6% 13.% 27.9% 34.1% EBIT 率 17.3% 22.3% 8.1% 28.2% 34.7% 净利润率 13.% 12.1% 3.4% 22.7% 25.6% 收益率净资产收益率 (ROE) 31.2% 24.4% 7.3% 39.% 43.% 总资产收益率 (ROA) 9.% 8.1% 2.3% 21.7% 27.9% 投入资本回报率 (ROIC) 15.7% 16.2% 5.5% 41.% 53.7% 运营能力应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出 / 收入 -12% -6% -13% -7% 7% 偿债能力资产负债率 71.% 53.2% 52.8% 36.5% 32.% 净负债率 13.% 12.4% 6.7% -9.% -4.7% 估值比率 PE PB P/S EV/EBITDA 股息率 28.% 27.% 6.% 6.% 股价绝对涨幅和相对涨幅 94 6/7 9/7 / / 中国远洋价格涨幅中国远洋相对指数涨幅 % 利润率趋势 (%) 4 5E 6A 7E 8E 9E 1E 11E 12E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 回报率趋势 (%) 4 5E 6A 7E 8E 9E 1E 11E 12E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )/ 净资产 E6A7E8E9E1E11E12E 净负债 ( 现金 )(RMB) 净负债 / 净资产 (%) % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17

3 目录 1. 概述投资中国远洋的逻辑框架外延式扩张和内涵式增长双轮驱动年干散货运输市场沸腾的岁月仍将延续中国因素导致需求旺盛船舶订单减少塞港导致有效运力减少 BDI 指数仍具有上涨动力 -8 年均值将超过 7 年干散货股价指数走势与 BDI 呈同一趋势干散货资产业绩预测全球规模和盈利第一的干散货船队 BDI 与干散货资产业绩之间关系的初步分析拟收购的干散货资产 7-8 年业绩预测情景分析 - 不同 BDI 指数下的业绩预测公司估值及投资建议 : 增持评级, 目标价格 81 元风险请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17

4 图表目录图表 1:BDI 指数不断创出新高... 5 图表 2:BDI 指数与干散货公司业绩基本呈正相关... 5 图表 3: 干散货公司股价走势与 BDI 呈同样趋势... 5 图表 4: 中国远洋具有清晰的发展路径... 6 图表 5: 集装箱期租水平持续回升... 6 图表 6: 中国远洋集装箱运输业绩预测... 7 图表 7: 中远集团干散货资产利润数据... 7 图表 8: 公司的资产结构 ( 完成收购集团的干散货资产 )... 8 图表 9: 中国铁矿石进口图表 1: 中国煤炭进口... 9 图表 11: 中国进口铁矿石运距... 9 图表 12: 全球三大铁矿石出口国增速... 9 图表 13: 未来市场运力投放... 1 图表 14:BDI 指数的历史走势图表 15:BDI 和干散货公司市场表现图表 16: 中国远洋的干散货船队 ( 截止到 ) 图表 17: 中远集团的干散货船队规模在全球排名第一图表 18: 中国远洋拟收购的干散货资产的历年盈利图表 19: 干散货资产 7-8 年业绩预测图表 2: 不同 BDI 指数下的业绩预测图表 21: 日本航运股估值水平图表 22: 全球十大干散货公司请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17

5 1. 概述 7 年以来, 干散货市场运价指数 BDI 持续上涨, 并且不断创出的新高令市场震撼中国远洋完成收购集团干散货资产后, 将拥有全球规模第一的干散货船队, 是 BDI 指数上涨的最大受益者干散货业绩与 BDI 指数有着密切关系, 我们认为在 BDI 指数不断创出新高背景下, 预计 7-8 年中国远洋的业绩将令投资者震撼图表 1:BDI 指数不断创出新高数据来源 :BLOOMBERG, 国泰君安证券研究所本次报告我们重点分析两个问题 : 一是 28 年干散货市场运价指数发展趋势, 这是公司业绩和投资价值最直接影响因素 ; 二是 BDI 指数与中国远洋业绩的相关性, 不同 BDI 指数下, 中国远洋 ( 完成干散货资产收购 ) 的业绩几何? 图表 2:BDI 指数与干散货公司业绩基本呈正相关 24 年 25 年 26 年 27 年 ( 上半年乘以 2) 27 年上半年 BDI 增长率 -25% -6% 67% 67% 归属与收购股东的净利润 ( 万元 ) 增长率 21% -21% 98% 数据来源 :BLOOMBERG, 国泰君安证券研究所图表 3: 干散货公司股价走势与 BDI 呈同样趋势股价指数 BDI Jan-2 Apr-2 Aug-2 Dec-2 Apr-3 Aug-3 Dec-3 Apr-4 Jul-4 Nov-4 Mar-5 Jul-5 Nov-5 Mar-6 Jun-6 Oct-6 Feb-7 Jun-7 数据来源 :BLOOMBERG, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17

6 在我们分析上述两个问题之前, 我们回顾一下我们在深度报告中国远洋 : 航运市场的领导者中所构建的投资中国远洋的逻辑框架 2. 投资中国远洋的逻辑框架外延式扩张和内涵式增长双轮驱动我们在深度报告中国远洋 : 航运市场的领导者中阐述了投资中国远洋的逻辑框架一是作为中远集团的资本平台上市旗舰, 中国远洋将不断的收购集团资产或对集团资产整合, 外延式扩张将保证公 21 年以前的成长性图表 4: 中国远洋具有清晰的发展路径行业发展 27 年 27 年 -28 年 29 年 -21 年油轮运输市场 : 低迷集装箱运输市场 : 走出低谷干散货运输市场 : 景气高点油轮运输市场 : 低迷集装箱运输市场 : 景气向上干散货运输市场 : 景气高点油轮运输市场 : 走出低谷集装箱运输市场 : 景气向上干散货运输市场 : 景气高点油轮运输资产注入公司发展集装箱运输资产码头装卸资产中远物流资产干散货资产注入数据来源 : 国泰君安证券研究所二是公司现有业务集装箱运输业务处在景气回升的周期中我们从需求 - 供给的分析中得出结论 :7-8 年需求旺盛, 运力投放增长速度放缓, 预计集装箱运输市场运价将稳步回升集装箱运输业务回升提升中国远洋利润图表 5: 集装箱期租水平持续回升数据来源 :CLARKSONS, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17

7 图表 6: 中国远洋集装箱运输业绩预测 26 年 27E 28E 29 E 运力 (TEU) 增速 23.8% 6.3% 6.% 6.% 运价 ( 元 /TEU) 增速 -4.7% 2.% 3.% 2.% 净利润 ( 万元 ) 增速 16.9% 64.% 53.7% 数据来源 : 国泰君安证券研究所三是公司收购集团干散货资产将减少公司业绩的波动程度在干散货市场景气回升背景下, 收购干散货资产能够大幅度提升公司 7-8 年业绩图表 7: 中远集团干散货资产利润数据单位 : 万元 24 年 25 年 26 年 27 年上半年 BDI 周转量 ( 亿吨海里 ) 营业收入 ( 万元 ) 增长率营业成本 ( 万元 ) 增长率营业毛利 ( 万元 ) 毛利率营业利润 ( 万元 ) 利润总额 ( 万元 ) 归属与收购股东的净利润数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17

8 图表 8: 公司的资产结构 ( 完成收购集团的干散货资产 ) H 股股本中远总公司 A 股股本 28.93% 51.7% 2% 本公司 1% 51% 1% 1% 1% 1% Golden View 中远散运青岛远洋中远集运中远太平洋投 42.36% 49% 中远物流 47.87% 1% 8.98% 4.7% 3.29% 8.14% 深圳远洋中远投资中远太平洋 1% 中远太平洋物流 1% 中远码头控股有限公司 1% 中远太平洋 ( 中国 ) 投资 1% 佛罗伦箱控股 16.23% 1% 中远集装中集箱工业集团数据来源 : 中国远洋公告, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17

9 3. 8 年干散货运输市场沸腾的岁月仍将延续中国远洋 (61919) 3.1. 中国因素导致需求旺盛根据我们的分析, 我们判断干散货市场的景气程度将持续到 29 年,BDI 指数仍将继续上涨这主要是源于干散货市场旺盛的需求和放缓的运力图表 9: 中国铁矿石进口旺盛的需求包含两层含义 : 一是中国和印度经济增长产生了大量的对铁矿石和煤炭的需求, 这其中最重要的是中国因素 1-8 月中国进口铁矿石 2.5 亿吨, 同比增长 14.5%; 中国进口煤炭 3499 万吨, 同比增长 51.7% 图表 1: 中国煤炭进口年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 1-8 月 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 煤炭进口增速 24 年 25 年 26 年 27 年 1-8 月 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 铁矿砂及其精矿同比增长数据来源 : 中国海关, 国泰君安证券研究所数据来源 : 中国海关, 国泰君安证券研究所二是海运贸易格局的变化增加了运输的时间和运输的距离, 增加了海运需求铁矿石海运贸易已经从澳洲 --- 亚洲印度 --- 亚洲转向运距最远的巴西 --- 亚洲而中国煤炭出口的减少导致日本和韩国从更远的地方进口煤炭, 这也增加了干散货运输市场的运距, 并产生更多的需求图表 11: 中国进口铁矿石运距巴西 - 中国 ( 青岛港 ) 印度 - 中国 ( 青岛港 ) 澳大利亚 - 中国数据来源 :CLARKSONS, 国泰君安证券研究所图表 12: 全球三大铁矿石出口国增速单位 : 万吨 24 年 25 年 26 年 27 年澳大利亚增速 12.31% 14.4% 12.% 8.1% 印度增速 11.45% 46.2% 1.5% 11.1% 巴西增速 16.84% 3.% 8.9% 15.1% 数据来源 :CLARKSONS, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17

10 3.2. 船舶订单减少塞港导致有效运力减少运力投放放缓是导致干散货市场景气回升的另一个重要驱动因素 5-6 年干散货运价的下降以及更多船厂制造更高毛利的油轮集装箱船使得干散货船的定单减少, 因此导致 7-8 年市场运力投放速度放缓同时, 港口塞港问题大幅度减少了有效运力, 这也是推动 BDI 指数的重要因素由于在 26 年 7 月以来 BDI 指数的强劲回升, 船东已经开始增加干散货船的定单截止到 7 月, 干散货船定单占市场运力比重已经从 6 年的 27% 迅速提高到 42% 由于目前船厂的船台紧张, 我们预期这些新的定单最快会在 29 年交付 29 年供给的增速有可能会加快但是令人欣喜的是, 目前干散货船队中 2 年船龄以上船只占船队比重在 3% 左右, 预计船舶的拆解速度加快有可能缓解未来干散货市场的运力压力图表 13: 未来市场运力投放单位 : 百万载重吨年 7 月 27E 28E 海岬型船增长 9.2% 8.5% 11.9% 7.3% 巴拿马型船增长 7.9% 8.6% 1.8% 6.4% 灵便型船增长 6.8% 8.8% 7.8% 7.1% 超灵便型船增长 1.8% 1.8%.% 1.4% 合计增长 6.7% 7.% 6.7% 5.9% 5.2% 数据来源 :CLARKSONS, 国泰君安证券研究所注 :CLARKSONS 尚未公布 8 年各种船型数据的明细数据 3.3. BDI 指数仍具有上涨动力 -8 年均值将超过 7 年旺盛的市场需求以及运力的减少驱动 BDI 的持续上涨, 我们预计 8 年 BDI 指数将维持在目前高位水平, 甚至可能继续创造出令市场震撼的新高四季度和一季度是航运市场的传统旺季, 我们判断 BDI 指数将会持续走高直到 8 年的一季度, 随着市场淡季的到来,BDI 可能会有所回落我们整体预测 7 年 BDI 指数均值在 69 点左右由于 7 年上半年 BDI 指数相对较低, 我们整体判断 8 年 BDI 均值将超过 7 年, 预计平均均值在 8 点以上, 更乐观的估计,8 年 BDI 均值达到 1 点也是有可能的经营干散货业务的公司业绩将有明显提升中国远洋拥有全球最大规模的远洋船队, 将是 BDI 指数上涨的最大受益者请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 17

11 图表 14:BDI 指数的历史走势数据来源 :BLOOMBERG, 国泰君安证券研究所 3.4. 干散货股价指数走势与 BDI 呈同一趋势我们推荐经营干散货业务公司, 一是 BDI 的持续上涨将带给干散货公司业绩的大幅度上涨我们已经看到中远集团的干散货资产在上半年 BDI 平均为 531 点背景下创造利润 62 亿元, 是 6 年全年的利润 ; 二是从干散货公司历史表现看, 与 BDI 指数走势呈同样趋势我们认为四季度是航运业旺季,BDI 将继续持续上涨, 而从供需看,8 年 BDI 指数将处在高位, 并且均值将超过 8 年因此我们判断四季度干散货航运公司有较好的市场表现在我们跟踪的 A 股航运股中, 由于中国远洋在收购了集团的干散货船队后, 将拥有全球规模第一的干散货船队, 是干散货市场景气回升的最大收益者图表 15:BDI 和干散货公司市场表现股价指数 BDI Jan-2 Apr-2 Aug-2 Dec-2 Apr-3 Aug-3 Dec-3 Apr-4 Jul-4 Nov-4 Mar-5 Jul-5 Nov-5 Mar-6 Jun-6 Oct-6 Feb-7 Jun-7 数据来源 :BLOOMBERG, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17

12 4. 干散货资产业绩预测 4.1. 全球规模和盈利第一的干散货船队截止到 27 年 6 月 3 日, 拟收购的中远集团的干散货船队共运营 412 艘干散货船舶, 总载重吨为 322 万载重吨中远集团的干散货船队是全球规模第一的干散货船队, 占全球干散货市场份额在 1% 左右, 在全球干散货市场的作用举足轻重, 能够相对影响市场的运价趋势, 是全球干散货市场的领导者图表 16: 中国远洋的干散货船队 ( 截止到 ) 自有船租入船合计船数 ( 艘 ) 运力 ( 万载重吨 ) 船数 ( 艘 ) 运力 ( 万载重吨 ) 船数 ( 艘 ) 运力 ( 万载重吨 ) 好望角型 ,284 巴拿马型 ,54 大灵便型小灵便型合计 22 1, , ,22 数据来源 : 国泰君安证券研究所图表 17: 中远集团的干散货船队规模在全球排名第一公司名称船舶数量载重吨 ( 万吨 ) 平均载重吨 ( 吨 ) 中远集团日本邮船商船三井川崎汽船 Zodiac Maritime Agy 中海发展 K.G.Jebsen Eenterprises Shpg Cardiff Marine Inc Hanjin Shpg CO 数据来源 :CLARKSONS, 国泰君安证券研究所 4.2. BDI 与干散货资产业绩之间关系的初步分析对于干散货资产的业绩预测来讲, 运价周转量成本因素都是非常重要的影响因素, 而其中最重要的是运价因素, 即 BDI 指数的点位我们本部分重点分析 BDI 与干散货资产业绩之间的关系, 并且兼顾考虑周转量燃料油成本上涨对业绩的影响我们根据公司给出的年中期的经营数据和 7 年预测数据分析 BDI 与公司业绩的粗略关系 1)BDI 与干散货业绩基本呈同一趋势 : 年上半年 BDI 指数的上涨和下降直接影响了干散货资产的业绩上涨和下降因此买干散货公司实质是在买 BDI 指数的上涨请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17

13 2)BDI 从高点下降时对干散货资产的业绩有一定滞后影响作用例如 25 年和 24 年比较,BDI 均值同比是下降 25%, 但是净利润同比是上涨了 21% 我们判断是因为如果预期 BDI 指数下降时, 航运公司可以签定 3 个月或 6 个月的期租合同来锁定收益, 因此在 BDI 刚开始下降时, 公司业绩的下降会有一定滞后反映我们可以预期, 如果 8 年 BDI 指数从高点往下走, 预计 8 年干散货资产盈利仍将超过 7 年 3)BDI 与公司净利润之间的粗略关系 : 净利润增长幅度超过 BDI 上涨幅度以 7 年上半年 BDI 和净利润为例,7 年上半年 BDI 均值为 531 点, 同比 6 年指数上涨 67%, 假设 7 年全年 BDI 指数均值为 531 点, 则全年净利润为 124 亿元, 与 6 年业绩比较增长 97% 截止到 1 月 1 日,7 年下半年 BDI 均值为 7784 点, 按照目前上涨趋势, 预计 7 年下半年 BDI 指数均值在 85 点以上我们如果按照 85 点预测, 预计下半年干散货资产业绩在 118 亿元左右 7 年全年干散货资产业绩在 18 亿元, 加上现有资产业绩, 预计收购完成后, 中国远洋 27 年业绩为 22 亿元按照增发后总股本 12 亿股计算, 中国远洋 ( 完成收购干散货资产后 )27 年 EPS 为 1.98 元图表 18: 中国远洋拟收购的干散货资产的历年盈利 24 年 25 年 26 年 26 年上半年 27 年上半年 BDI 增长率 -25% -6% 113% 周转量 ( 亿吨海里 ) 营业收入 ( 万元 ) 增长率 5% -12% 65% 营业成本 ( 万元 ) 增长率 1% -6% 41% 营业毛利 ( 万元 ) 毛利率 27% 3% 26% 24% 35% 营业利润 ( 万元 ) 利润总额 ( 万元 ) 归属与收购股东的净利润 ( 万元 ) 增长率 21% -21% 131% 数据来源 :CLARKSONS, 国泰君安证券研究所 4.3. 拟收购的干散货资产 7-8 年业绩预测干散货资产 7-8 年业绩预测 : 假设 1:7 年下半年 BDI 均值为 85 点,7 年 BDI 平均值为 69 点,8 年 8 点 ; 周转量 7-8 年预测 : 根据运力投放速度, 租赁船舶数量和周转量保持 7 年水平 ; 假设全球油价 7-8 年 WTI 平均每桶分别 75 和 85 美元 ; 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17

14 图表 19: 干散货资产 7-8 年业绩预测 26 年 27 年预测 ( 上 27 年预测 27 年预测半年乘以 2) ( 公司提供 ) ( 国泰君安 ) 28 年 BDI 增长率 -6% 67% 26% 117% 16% 归属与收购股东的净利润 ( 万元 ) 增长率 -21% 98% 59% 187% 33.3% 中国远洋现资产利润 ( 万元 ) 净利润合计 ( 万元 ) 总股本 ( 万股 ) EPS( 元 ) 数据来源 :CLARKSONS, 国泰君安证券研究所 4.4. 情景分析 - 不同 BDI 指数下的业绩预测我们根据公司年干散货资产盈利状况和 BDI 指数比较, 对 8 年干散货资产业绩作情景分析图表 2: 不同 BDI 指数下的业绩预测 BDI 归属与收购股东的净利润 ( 万元 ) 中国远洋现资产利润 ( 万元 ) 净利润合计 ( 万元 ) 总股本 ( 万股 ) EPS( 元 ) 数据来源 :CLARKSONS, 国泰君安证券研究所 5. 公司估值及投资建议 : 增持评级, 目标价格 81 元全球前十大干散货船队中, 中国远洋的干散货船队规模列在第一位紧随其后的是日本的三家上市公司 : 日本邮船商船三井和川崎汽船我们以这三家公司的市场估值水平来看一下中国的航运公司的估值水平在全球所处的位置以 1 月 5 日价格计算的日本邮船商船三井和川崎汽船的 7 年 PE 水平分别为和 27 倍从绝对的估值水平来看, 我国的航运股的估值水平在 2-3 倍之间是可以接受的图表 21: 日本航运股估值水平公司名称代码国家预测 27 年 PE 五年平均 PE 商船三井 914 JN 川崎汽船 917 JN 日本邮轮 911 JN 数据来源 :BLOOMBERG, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17

15 图表 22: 全球十大干散货公司公司名称船舶数量载重吨 ( 万吨 ) 平均载重吨 ( 吨 ) 中远集团日本邮船商船三井川崎汽船 Zodiac Maritime Agy 中海发展 K.G.Jebsen Eenterprises Shpg Cardiff Marine Inc Hanjin Shpg CO 数据来源 :CLARKSONS, 国泰君安证券研究所在我们考虑中国远洋的估值水平时, 我们认为中国远洋在全球航运市场的地位中国经济发展催生的对大宗干散货集装箱运输需求带给中国远洋的巨大机会以及中国 A 股市场流动性过剩导致的整体估值水平提升使得投资者能够接受中国远洋更高的估值水平, 我们给予中国远洋 3 倍的 PE 水平预计中国远洋 7-8 年 EPS 分别为 1.99 和 2.7 元左右, 按照 8 年业绩计算的目标价格是 81 元 6. 风险基于我们对公司提出的目标价格和投资评级, 我们认为公司风险主要体现在 : 1) 最大的风险来自于干散货市场 BDI 指数的走势 : 目前干散货市场走势已经不简单是由供需决定的, 市场各方进行的 FFA 远期期货炒做对 BDI 指数有很大上升驱动 2) 美国次级债危机对年全球经济影响导致经济增速放缓, 降低干散货集装箱运输市场需求, 这将降低我们对公司业绩预测, 影响到公司估值 3) 收购集团的干散货资产是支持我们给出高的目标价格最重要因素, 如果公司没有在年完成收购集团干散货资产, 则公司目标价格将下调 3) 我们给出的估值水平考虑到了牛市背景下的整体估值水平的上升, 中国 A 股市场整体估值水平的下降将影响到公司的目标价格 4) 我们长期看好公司的投资价值是公司具有长期清晰的发展路径, 持续获得集团公司资产注入的支持目前中国远洋是被定位为集团公司的资本平台和上市旗舰公司, 如果中国远洋公司在中远集团公司的定位发生变化, 那么公司的投资价值将打折扣请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17

16 作者简介 : 中国远洋 (61919) 孙利萍 : 中国人民大学会计专业硕士,8 年证券行业从业经验 25 年获得新财富航空机场行业最佳分析师第三名 27 年 2 月加盟国泰君安证券研究所, 负责港口航运和铁路行业研究免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17

17 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市延平路 121 号 17 楼邮政编码 :242 电话 :(21) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 2 楼邮政编码 :51829 电话 :(755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 9 层邮政编码 :132 电话 :(1) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17

模型更新时间 :2010.03.25 股票研究原材料建材评级 : 上次评级 : 目标价格 : 24.00 上次预测 : 22.00 当前价格 : 17.15 公司网址公司简介公司是一个以

模型更新时间 :2010.03.25 股票研究原材料建材评级 : 上次评级 : 目标价格 : 24.00 上次预测 : 22.00 当前价格 : 17.15 公司网址公司简介公司是一个以股票研究公司更新报告插上区域振兴的翅膀 :5 大区域规划本身稀缺韩其成 021-38676162 hanqicheng@gtjas.com S0880208070351 本报告导读 : 冀东水泥经营区域中有环渤海沈阳内蒙古陕西吉林 5 个区域涉及国家振兴规划, 这本身