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谛宇熊
5 years ago
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1 跟踪报告交通行业小组 ( 联系人 : 姚俊 ) yaoj@cmschina.com.cn 中国国航 (61111.SH)/7.31 元 29 年 8 月 18 日资本运作稳步推进为整合带来想象空间交通运输航空机场强烈推荐 A( 维持 ) 基础数据上证综指 2871 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 1639 总市值 ( 亿元 ) 962 流通市值 ( 亿元 ) 129 每股净资产 (MRQ) 1.7 ROE(TTM) 资产负债率 78.8% 主要股东中国航空集团公司主要股东持股比例 4.4% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 8 中国国航沪深 Aug-8 Dec-8 Apr-9 Jul-9 相关报告 1 航空机场行业月报系列 2 主动性过剩: 交通行业专题报告之二 29/1/12 3 景气复苏预期加强, 把握盈利拐点的投资机会 - 航空机场行业 29 年二季度投资策略 29/4/3 4 盈利改善预期不变, 逐步偏向相对防御 - 航空机场行业 29 年中期投资策略 29/6/15 5 中国国航: 多重因素导致巨亏, 季报已显盈利拐点 29/4/17 6 旺季来临, 业务量继续向好 - 29 年 6 月月报 29/6/3 7 中国国航: 旺季超预期和套保转回, 多因素促进盈利改善 29/7/27 今日公司公告收购中信泰富持有的国泰航空股权, 我们认为本次收购是国航超级承运人战略目标下的资本运作, 通过增持使得国航与国泰航空建立更紧密的合作, 发挥协同效应, 提升国际竞争力和品牌价值, 同时为未来行业整合留下想象空间, 维持强烈推荐的投资评级公司公告 :8 月 17 日与中信泰富签订股份购买协议, 每股价格为港元, 总额为亿港元, 资金来源为公司自有现金及向国内商业银行申请贷款交易完成后公司在国泰航空的持股比例合计增至约 3%, 成为国泰航空的第二大股东, 与太古 42% 左右的控股比例相去不远资本运作稳步推进为行业整合带来想象空间我们认为本次收购对国航偏利好, 超级承运人一直是国航的战略目标, 通过增持使得国航与国泰航空能构建更紧密的合作关系, 实现进一步的合作以及更大的协同效应提供了平台 ; 收购一家国际化的大航空公司对国航的国际竞争力和品牌价值将有所促进 ; 国泰航空今年扭亏为盈基本确定, 中报实现净利 8 亿港元, 尽管本次增持对今年投资收益影响较小, 但同比去年投资收益改善空间大大增加公司经营性 EPS 对油价的敏感性大于客座率和单价的敏感性我们测算了国航经营性 EPS 与客座率单价和油价的敏感性, 发现油价的敏感性要大于客座率和单价的敏感性如果这三项指标在相对谨慎和合理的区间, 公司经营性 EPS 将达.2 元至.4 元, 如果景气更乐观, 则经营 EPS 将上升至.5 元至.6 元左右维持强烈推荐评级近期随着市场估值重心的大幅下调, 公司股价也重挫, 我们认为公司基本面向好的趋势没有变化国内客运需求的强劲增长航油成本的相对低位燃油套保的大量转回和投资收益的大幅提升将构成公司盈利超预期的四个坚实基础, 而公司未来机队扩张规模合理股价催化因素有票价回升超预期, 国际航线恢复预期, 航油调整行业整合等风险提示 : 市场估值下调突发性事件致需求下降航油价格快速上涨等财务数据与估值会计年度 E 21E 211E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 15% 6% -3% 13% 9% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 18% -322% -144% -13% 12% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 3% -336% -156% -26% 4% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 一事件公告公司公告于 29 年 8 月 17 日与中信泰富有限公司签订股份购买协议, 本公司同意购买中信泰富持有的国泰航空有限公司合计 49.2 亿股, 每股价格为港元根据董事会的前述批准, 同日, 公司与中信泰富签订股份购买协议, 公司应支付购买价款合计约亿港元本次交易完成后, 公司在国泰航空的持股数合计将增至 11.8 亿股, 持股比例合计将增至约 29.99%, 成为国泰航空的第二大股东二国泰航空简介国泰航空是一家在香港注册成立并且以香港为基地的国际航空公司, 自 1986 年 5 月 15 日起在香港联交所主板上市, 其主要业务为提供航空客货运服务及其他航空相关服务目前, 国泰航空的主要股东及持股比例如下 : 太古股份有限公司持股约 39.97%, 中信泰富持股约 17.49%, 本公司持股约 17.49% 图 1: 目前国泰航空的股权结构其他流通股太古 41% 国航 17% 中信泰富 17% 数据来源 : 公司数据招商证券国泰航空去年营业收入约为 866 亿港元,8 年亏损约为亿港元国泰航空公司的经营困境主要有两个 : 一是, 国泰航空的航线均为国际航线, 其业绩对全球经济的下滑十分敏感 ; 二是国泰航空公司 8 年燃油套保公允价值损失达 63.6 亿港币今年以来, 国泰航空的营运情况较为平稳 ( 图 2 至图 3), 燃油套保公允价值的损失也会随着油价攀升而大量转回今年中报实现净利润 8.12 亿港元 ( 每股盈利.21 港元 ), 扭转亏损局面, 去年同期亏损 7.6 亿港元敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图 2: 今年以来国泰航空 RPK 回升图 3: 今年以来国泰航空 RTK 保持平稳 85 百万客公里 RPK 2% 75 百万吨公里 RTK 2% 8 1% 7 1% 75 % 65 % 7-1% 6-1% 65-2% 55-2% 6-3% 5-3% 55-4% 45-4% 5 Jan.9 Feb.9 Mar.9 Apr.9 May.9 Jun.9 Jul.9 4 Jan.9 Feb.9 Mar.9 Apr.9 May.9 Jun.9 Jul.9 资料来源 : 公司公告招商证券资料来源 : 公司公告招商证券三资本运作稳步推进为整合带来想象空间此次收购中信泰富持有的国泰股权已在市场预期中, 本次收购的价格为每股港元, 而国泰航空 9 年 8 月 17 日前 5 个交易日的平均收市价为每股港元, 公司此次收购价溢价约为 12% 公司此次收购的资金来源为自有现金及向国内商业银行申请贷款我们认为本次收购对国航偏利好, 超级承运人一直是国航的战略目标, 通过增持国泰航空的股份, 国航将有权提名额外 2 名非执行董事加入国泰航空的董事会, 从而使国航在国泰航空董事会中派驻的董事席位达到 4 名, 这将使得国航与国泰航空能构建更紧密的合作关系, 实现进一步的合作以及更大的协同效应提供了平台收购完成后国航的股权上升至约 3%, 与太古 42% 左右的控股比例相去不远, 为未来进一步的整合留下想象空间, 而且收购一家国际化的大航空公司对国航的国际竞争力和品牌价值将有所促进同时, 国泰航空今年扭亏为盈的趋势基本确定, 尽管本次增持对今年投资收益影响相对较小, 但同比去年, 国航的投资收益改善的空间大大增加四维持强烈推荐评级近期随着市场估值重心的大幅下调, 公司股价也重挫, 我们认为公司基本面向好的趋势没有变化 ( 图 4 至图 8), 我们对航空两个阶段的投资逻辑的判断不改我们还测算了国航经营性 EPS, 即营业收入减营业成本等项 ( 不包括财务费用公允价值投资收益和营业外收入支出 ) 除以总股本, 与客座率单价和油价的敏感性 ( 表 1 和表 2), 发现油价的敏感性要大于客座率和单价的敏感性测算显示如果三项指标在相对谨慎和合理区间, 即客座率保持 74% 至 76%, 油价在 5 元左右, 而单价 ( 每收入客公里收益, 即客运收入 /RPK,7 年和 8 年国航单价为.671 元和.675 元 ) 在.67 元左右的区间, 国航经营性 EPS 将达.2 元至.4 元, 如果景气更乐观, 则经营 EPS 将上升至.5 元至.6 元左右敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 图 4: 国内 RPK 强劲反弹保持高速增长图 5: 国内客运量强劲反弹保持高速增长 45 百万客公里国内 RPK 35 万人国内客运量 Jan.7 Jun.7 Nov.7 Apr.8 Sep.8 Feb.9 Jul.9 资料来源 : 公司数据招商证券图 6: 国际 RPK 跌幅无加速扩大趋势百万客公里国际 RPK Jan.7 Jun.7 Nov.7 Apr.8 Sep.8 Feb.9 Jul.9 资料来源 : 公司数据招商证券 2% 15% 1% 5% % 3% 2% 15% 1% 5% % -1% -15% 3 2% 25 15% 2 1% % 5 % Jan.7 Jun.7 Nov.7 Apr.8 Sep.8 Feb.9 Jul.9 资料来源 : 公司数据招商证券图 7: 国际客运量跌幅无加速扩大趋势万人国际客运量 Jan.7 Jun.7 Nov.7 Apr.8 Sep.8 Feb.9 Jul.9 资料来源 : 公司数据招商证券 2% 15% 1% 5% % -1% -15% 图 8: 国航近来客座率稳步上升 9% 85% % 75% 7% 65% 6% 国航 :7 月旺季客座率明显回升数据来源 : 公司数据招商证券中国国航是航空公司中盈利性最强, 管理能力突出, 国内客运需求的强劲增长航油成本的相对低位燃油套保的大量转回和投资收益的大幅提升将构成公司盈利超预期的四个坚实基础, 未来机队扩张规模合理, 主要以 A32 和 B737 窄体飞机为主 ( 表 3) 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 由于本次收购尚有不确定性, 暂不调整盈利预测谨慎考虑燃油套保转回等收益, 全年盈利预测为.42 元, 维持强烈推荐 A 的投资评级股价催化因素有票价回升超预期, 国际航线恢复预期, 航油调整行业整合等风险提示 : 市场估值下调突发性事件发生等导致航空需求下降航油价格快速上涨等表 3: 国航未来机队规模的发展表 1: 国航经营 EPS 与单价客座率敏感分析经营 EPS 敏感性单价 ( 每收入客公里收益, 即客运收入 /RPK) 客座率 % % % % % % 资料来源 : 招商证券研发中心表 2: 国航经营 EPS 与油价客座率敏感分析经营 EPS 敏感性航油油价全年水平客座率 % % % % % % 资料来源 : 招商证券研发中心机型 28 引进小计自有融资租赁经营租赁平均机龄 A A32/A A A B B B B B B787 TU B747F Business jet 全部机队资料来源 : 公司公告招商证券 ( 注 :9 年国航将退出 8 架 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 图 9: 中国国航历史 PE Band ( 元 ) Aug-6 Feb-7 Aug-7 Feb-8 Aug-8 Feb-9 资料来源 : 招商证券研发中心图 1: 中国国航历史 PB Band ( 元 ) Aug-6 Feb-7 Aug-7 Feb-8 Aug-8 Feb-9 资料来源 : 招商证券研发中心 1x 8x 6x 4x 2x 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 21E 211E 单位 : 百万元 E 21E 211E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据 2 2 营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (53) 存货资产减值损失其他公允价值变动收益 134 (777) 非流动资产投资收益 1236 (1152) 长期股权投资营业利润 4993 (1171) 固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额 523 (1852) 资产总计所得税 1429 (1592) 流动负债净利润 3774 (926) 短期借款少数股东损益 (18) (111) 应付账款母公司所有者净利润 3881 (9149) 预收账款 EPS( 元 ).32 (.75) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 21E 211E 其他年成长率负债合计营业收入 15% 6% -3% 13% 9% 股本营业利润 18% -322% -144% -13% 12% 资本公积金净利润 3% -336% -156% -26% 4% 留存收益 7184 (4154) (2677) (24) (1232) 获利能力少数股东权益毛利率 19.% 8.2% 16.2% 17.4% 18.5% 母公司所有者权益净利率 7.8% -17.3% 1.% 6.6% 6.3% 负债及权益合计 ROE 12.4% -46.3% 24.2% 17.4% 17.5% ROIC 6.3% -16.9% 8.8% 7.5% 6.3% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 21E 211E 资产负债率 64.4% 79.5% 78.2% 78.1% 78.3% 经营活动现金流净负债比率 29.3% 34.1% 44.5% 44.4% 45.3% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 (33) (17) (6) 资产周转率营运资金变动 (9833) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (1137) (8338) (7643) (1) (122) 应付帐款周转率资本支出 (81) (12) (122) 每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流 (268) (1942) (356) 每股经营现金借款变动每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (3668) (3132) (3198) PE 其他 (416) (36) (335) PB 现金净增加额 (156) (549) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 分析师简介姚俊, 博士, 曾在招商局集团博士后科研工作站从事博士后研究, 主要研究领域为交通物流港口业发展企业战略管理等, 目前为招商证券交通行业研究员罗雄, 长期从事交通行业研究, 深刻了解行业变化趋势对行业内多家优质上市公司进行了长期的跟踪和研究纪敏, 复旦大学计算机科学技术专业学士 (22), 复旦大学计算机应用技术专业硕士 (25), 目前为招商证券交通运输行业 ( 港口公路铁路 ) 分析师分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 8

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013