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课凌
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航空运输业 2010 年策略经济复苏 + 供需结构良好 + 人民币升值, 助推盈利行业评级前次评级行业跟踪分析报告 2009 年 11 月 11 日持有黄永琳研究员董丁研究助理电话 :020-87555888 660 电话 :020-87555888-403 email:hyl2@gf.com.

1 航空运输业 2010 年策略经济复苏 + 供需结构良好 + 人民币升值, 助推盈利行业评级前次评级行业跟踪分析报告 2009 年 11 月 11 日持有黄永琳研究员董丁研究助理电话 : 电话 : hyl2@gf.com.cn dd2@gf.com.cn 航空公司盈利波动与经济周期观察全球主要航空公司盈利与经济周期波动的关系, 在一个经济周期内, 伴随经济复苏, 航空公司的盈利能力不断攀升, 最佳盈利往往出现在经济增长高峰之前, 而最差经营一般发生在经济低谷之后在经济复苏时期, 复苏的需求和票价可以覆盖掉上涨的油料成本, 加之燃油成本可通过燃油附加费部分转价, 油价风险趋于中性供需结构分析明年飞机日利用率尤其是国内航线增长有限, 运力增长将主要来自新飞机的投放 ; 由于生产商的原因, 大飞机推迟交付, 我们预计 2010 年全行业运力同比增速将维持 10%-11% 左右以航空需求对 GDP 的弹性系数 1.5 倍来计算, 伴随着经济复苏, 预示着行业供求结构良好, 客座率和票价水平提升可预期行业走势市场表现 1 个月 3 个月 12 个月行业指数 12.45% % 63.07% 上证综指 13.51% -6.00% 83.68%. 票价和油价的博弈三足鼎立 + 供求良好的局面, 有利于票价的提升, 票价低基数效应尤其在明年上半年将更加显著若到 2010 年底国际原油价格达到 95 美元 / 桶, 国内主要航空公司需要提价 8% 或以上, 才能维持现有的毛利率水平其中, 国内航线票价上涨 8%, 相当于每客提价元明年以 800 公里以下 20 元 800 公里以上 40 元的国内燃油附加费标准来计算, 预计可覆盖油价上涨成本的 60% 左右人民币升值趋势面对美元持续走弱我国经济较为强劲的复苏形势以及来自国际方面的压力, 人民币升值预期愈加强烈在我国保出口的素愿下, 人民币升值应呈渐进式趋势经过敏感性分析, 人民币升值 1%, 汇兑收益对 EPS 的增厚分别为中国国航元南方航空元东方航空元航空业投资策略明年航空公司主业盈利向好, 同时因手持大量的美元负债在人民币升值趋势下录得汇兑收益, 将进一步提升盈利对重点跟踪的四家航空公司, 我们的推荐顺序为中国国航南方航空东方航空和海南航空广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 目录索引一航空公司盈利波动与经济周期... 5 二供需结构分析... 6 ( 一 ) 前三季度运营回顾...6 ( 二 )2010 年供求结构分析...7 三票价与油价的博弈... 9 ( 一 ) 票价低基数效应显现...9 ( 二 ) 票价与油价的博弈...10 四人民币升值趋势五高铁影响几何六航空行业投资策略七主要风险八机场行业投资策略 ( 一 ) 受益航空需求快速增长...15 ( 二 ) 国际流量占比大的机场收入弹性大...15 ( 三 ) 成本抗通胀...16 ( 四 ) 管理绩效评价...16 ( 五 ) 投资策略...17 图表索引图 1: 全球主要航空公司盈利水平与经济增长的关系...5 图 2: 我国民航 RPK 与 GDP 同比增速...6 图 3: 我国民航月度客运量同比增速...7 图 4: 主要航空公司月度 RPK 同比增速...7 图 5: 我国民航月度客座率...7 图 6: 主要航空公司月度客座率...7 图 7: 年我国 RPK 与 GDP 同比增速...8 图 8: 美国民航客运量与 GDP 增速的关系...8 图 9: 日本民航旅客周转量与 GDP 增速的关系...9 图 10:2009 年 1-3 季度国内主要航空公司市场份额...10 图 11: 我国分地区航线票价指数...10 图 12: 日本国内航空旅客周转量与 GDP 增长率...13 图 13: 国内主要机场月度旅客吞吐量运输架次货邮吞吐量变化...15 图 14: 国内主要机场单位吞吐量财务指标...16 表 1: 我国民航运力发展情况...9 表 2: 新东航国航南航占枢纽机场的市场份额...10 表 3: 主要航空公司毛利率水平对油价和票价的敏感度分析表 4: 历史上国内航线燃油附加费的变动情况表 5:2009 年 6 月 30 日主要航空公司负债结构...12 表 6: 主要航空公司汇兑收益对人民币升值的敏感性分析...12 表 7: 国内外主要航空公司估值比较...14 PAGE

3 表 8: 飞机起飞全重吨的平均费率比较...16 表 9: 国内外主要机场估值比较...17 PAGE

4 航空机场行业投资策略航空 2009 年航空公司全面扭亏为盈, 主要来自政府补贴以及油料套保带来的公允价值变动大幅冲回, 然而低票价造成多数航空公司在低油价时期未获得经营性盈利我们认为, 明年供需结构良好, 尤其在经济复苏的形势下, 客座率和票价水平具有上行趋势, 加之国内燃油附加费复征的预期, 油价风险趋于中性, 航空公司主业盈利向好面对美元持续走弱我国经济较为强劲的复苏形势以及来自国际方面的压力, 人民币升值预期愈加强烈, 航空公司因手持大量的美元负债而录得大额汇兑收益, 将进一步提升盈利对重点跟踪的四家航空公司, 我们的推荐顺序为国航南航东航和海航国航的航线结构和发展战略使其在行业竞争中处于最有利的地位, 拥有最佳的盈利能力, 相对估值具有优势 ; 对于国内燃油附加费复征人民币升值等因素, 南航弹性更加显著 ; 东上整合和世博机遇赋予东航更大的增长空间 ; 在建设海南国际旅游岛的背景下, 凭借优秀的管理和服务, 通过加大开发国际航线不断优化航线结构, 公司成长性突出机场机场既可以分享航空需求的快速增长, 又可以抵御通胀上行, 行业稳定性较好, 不失为稳健型基金长期配置的品种从一个生产周期来看, 机场的资源限定了流量的成长空间, 对公司的评价我们更看重其管理能力深圳机场依靠优秀的管理能力, 积极拓展航空主业和辅业, 业务量增长超过同区域的枢纽机场白云机场, 预计明年航空主业收入增长以及物流和增值业务改善将带来经营性收益恢复增长随着 2011 年第二根跑道投产, 将带来机场起降架次和客运量进一步增长未来三年公司同香港机场进一步加深合作将带来超预期增长, 成为股价的催化剂重点跟踪上市公司的盈利预测与估值代码 EPS PE PB 评级 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2009E 2010E 中国国航 sh 买入南方航空 sh 买入海南航空 sh 买入 ST 东航 sh 买入深圳机场 sz 买入白云机场 sh 持有 PAGE

5 一航空公司盈利波动与经济周期观察全球主要航空公司盈利状况与经济周期波动的关系, 在一个经济周期内, 伴随经济复苏, 航空公司的盈利能力不断攀升, 最佳盈利往往出现在经济增长高峰之前, 而最差经营一般发生在经济低谷之后作为强周期的行业, 航空公司盈利水平受票价油价等因素影响强烈鉴于不同机型, 新飞机从预定到交付大概需要 3-5 年时间航空公司在制定运力引进计划时, 难免对经济发展和市场预测不足在经济低迷时期, 航空公司运力投放以经济周期的高峰时期所需运力为标准, 导致运力过剩, 竞争激烈在经济过热时期, 通胀风险加剧带来航油成本大幅增长因此, 在经济周期中, 低迷和过热时期, 航空公司都会面临较大的经营困难在经济复苏时期, 复苏的需求和票价可以覆盖掉上涨的 ( 部分 ) 油料成本, 加之燃油成本可通过燃油附加费部分转价, 油价风险趋于中性图 1: 全球主要航空公司盈利水平与经济增长的关系 % 盈利高峰法国航空经济低谷经济高峰 OPER_MARGIN PROF_MARGIN GDP 3.00% 2.00% 1.00% 盈利低谷 -1.00% -2.00% % 4.00% % 盈利高峰汉莎航空经济高峰 OPER_MARGIN PROF_MARGIN GDP % 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 盈利与经济 -0.50% 低谷同步 % 8 6盈利高峰全日空经济低谷经济高峰盈利低谷 OPER_MARGIN PROF_MARGIN GDP 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% -1.00% -2.00% -3.00% 美国西南航空 PAGE % 经济高峰经济低谷盈利高峰 OPER_MARGIN PROF_MARGIN GDP 盈利低谷数据来源 :Bloomberg 广发证券发展研究中心金融危机发生之后, 我国民航需求率先于经济企稳回升, 其中蕴含后奥运的释放因素, 也与我国现阶段的航空旅客结构有关商务客居多, 使得航空业呈现为国民经济的先行行业我国航空客运需求波动一般同步 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% -1.00%

6 或领先经济 1-2 个季度航空旅客通常包含商务客和旅游客商务活动通常发生在经济要素流动之前 ; 旅游属于可选消费品, 其需求变化滞后于宏观经济 2009 年上半年, 在国家大手笔刺激政策的作用下, 频繁的商务活动以及低成本旅游拉动了航空需求快速增长各大航空公司的运力投放和结构调整, 使得国内运力相对过剩, 尤其是南方地区竞争激烈低票价造成航空公司在低油价时期未获得可观的经营性盈利图 2: 我国民航 RPK 与 GDP 同比增速当季同比增长率 % Q2002 3Q2002 1Q2003 3Q2003 1Q2004 3Q2004 1Q2005 3Q2005 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q % RPK GDP 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心二供需结构分析 ( 一 ) 前三季度运营回顾 2009 年 1-9 月, 全国民航旅客运输量同比增长 20%, 其中国内同比增长 22.6% 国际同比下降 8.5% 港澳地区同比下降 1% 上半年在频繁的商务活动以及低成本旅游需求的拉动下, 航空需求尤其是国内航线实现超预期增长 ; 进入三季度, 由于去年同期受奥运安保的影响, 低基数及旺季效应带来同比大幅增长, 国际航线恢复良好从重点跟踪的四家上市公司来看, 海航迅速扩张带来 RPK 快速增长, 其次是国航和东航, 受益于北京和上海主要枢纽市场需求增长更为旺盛, 南航由于新疆基地的影响 RPK 增幅相对较低基于航空公司新增运力以及对运力结构的调整飞机日利用率的提高, 前三季度行业 ASK 同比增长 14.7% RPK 较快增长同比实现 16.4%, 客座率同比小幅提升其中, 国航客座率为最高, 同比提升 1.34 个百分点 ; 南航东航分别同比提升个百分点, 海航同比下降 1.49 个百分点 PAGE

7 图 3: 我国民航月度客运量同比增速图 5: 我国民航月度客座率客运量合计国内航线港澳航线国际航线客座率图 4: 主要航空公司月度 RPK 同比增速 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% RPK 同比增速国航南航东航海航图 6: 主要航空公司月度客座率客座率数据来源 : 上市公司广发证券发展研究中心 % % % % 国航南航东航海航 ( 二 )2010 年供求结构分析不论我国还是发达国家的航空需求, 都与 GDP 呈现较强的相关性 90 年代由于航空事故较多, 我国民航需求与经济发展并不协调,2000 年之后, 我国民航需求的发展趋势与经济基本一致, 且易受异常事件的影响 2000 年以来, 我国 RPK 对 GDP 的弹性系数年均为 1.48 倍再论发达国家, 美国和日本步入后工业化发展阶段之后, 在经济高速发展的中前期, 航空需求对 GDP 的弹性系数较高, 在 1.5 倍或以上, 随着经济过渡到平稳发展时期, 航空需求对 GDP 的弹性系数有所回落, 但依然大于 1 PAGE

8 图 7: 年我国 RPK 与 GDP 同比增速年同比增速 RPK GDP RPK 对 GDP 的弹性系数数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心图 8: 美国民航客运量与 GDP 增速的关系 Annual Growth Rate in USA % % % -5.00% % 6.00% 4.00% 2.00% -2.00% -4.00% Revenue Passenger Enplanements(Scheduled Service) GDP 相关性 : 设 x=revenue Passenger Enplanements growth rate y=gdp growth rate r(x(t),y(t)) = 弹性系数 : 后工业社会过渡及起步时期 Average(y/x) =1.48 后工业社会平稳发展时期 1992 年至今 Average(y/x)=1.22 数据来源 :RITA, 广发证券发展研究中心 PAGE

9 图 9: 日本民航旅客周转量与 GDP 增速的关系 Annual Growth Rate in Japan % % % Passenger-kilometres(scheduled) GDP 相关性 : 设 x=passenger-km growth rate y=gdp growth rate r(x(t),y(t)) = 弹性系数 : 后工业经济高速发展时期 Average(y/x)=2.63 后工业经济平稳发展时期 Average(y/x)=1.83 泡沫经济膨胀与破灭及长期经济低迷 1986 至今 Average(y/x)=1.40 数据来源 :Japan Statistics Bureau 广发证券发展研究中心近年来地方性航空公司的运力扩张较快, 三大航的运力增长略低于整个行业的增长速度 2009 年 1-9 月, 三大航整体 ASK 同比增长 9.9%, 绝大部分运力已经在旺季投放我们预计 2009 年全年行业和三大航空公司运力增长将分别为 13% 10% 左右明年飞机日利用率尤其是国内航线增长有限, 运力增长将主要来自新飞机的投放 ; 由于生产商的原因, 大飞机推迟交付, 我们预计 2010 年全行业运力同比增速将维持 10%-11% 左右表 1: 我国民航运力发展情况民用飞机飞机日利用率行业运力增长三大航合计 ASK 同比同比期末架数 ( 小时 ) (%) 增长 (%) % % 14.82% 31.94% % % 16.88% 16.75% , % % 14.47% 10.47% , % % 6.40% 1.50% 2009E 1, % % 13% 10% 数据来源 : 中贸物流广发证券发展研究中心综合以上, 伴随着经济复苏, 即使 2010 年 GDP 增长率保持 8%, 以航空需求对 GDP 的弹性系数 1.5 倍来计算, 明年 RPK 可实现 12% 的同比增长, 相对于全年 10%-11% 的运力增长, 预示着行业供求结构良好, 客座率和票价水平提升可预期三票价与油价的博弈 ( 一 ) 票价低基数效应显现今年上半年, 由于各大航空公司的运力结构调整, 国内运力相对过剩, PAGE

10 尤其是南方地区竞争激烈, 低票价屡见不鲜伴随经济复苏, 良好的供求形势有助于提升票价水平不仅如此, 东上合并三大航三足鼎立局面正式形成, 市场集中度提高将进一步支撑票价票价的低基数效应, 尤其在明年上半年, 将更加显著表 2: 新东方航空中国国航南方航空占枢纽机场的市场份额图 10:2009 年 1-3 季度国内主要航空公司市场份额客运东方航空上海航空新东航中国国航南方航空基地上海上海上海北京广州 2006 年 35.70% 14.40% 50.10% 38.30% 53.20% 2007 年 33.90% 14.60% 48.50% 39.10% 50.70% 2008 年 32.10% 14.50% 46.60% 39.80% 49.00% 货运东方航空上海航空新东航中国国航南方航空基地上海上海上海北京广州 2006 年 19.40% 9.50% 28.90% 45.80% 42.10% 2007 年 17.50% 9.50% 27.00% 44.20% 39.70% 2008 年 17.60% 9.00% 26.60% 45.90% 37.00% 数据来源 : 上市公司广发证券发展研究中心其他 29% 上航 5% 客运量占比南航 30% 国航 17% 东航 19% 图 11: 我国分地区航线票价指数国内航线综合票价指数国际航线 ( 不含亚洲地区 ) 票价指数亚洲及港澳地区航线票价指数数据来源 : 中贸物流广发证券发展研究中心 ( 二 ) 票价与油价的博弈在本报告第一部分, 我们提出观点 : 在经济复苏时期, 持续升温的需求和票价可以覆盖掉上涨的 ( 部分 ) 油料成本, 加之燃油成本可通过燃油附加费部分转价, 油价风险趋于中性参考高盛的预测, 到 2010 年底国际原油价格将达到 95 美元 / 桶倘若如此, 国内主要航空公司需要提价 8% 或以上, 才能维持现有的毛利率水平其中, 国内航线票价上涨 8%, 相当于每客提价元依据历史上国内燃油附加费调整与油价的联动关系, 今年燃油附加费 PAGE

11 征收滞后在经济复苏的形势下, 预计明年复征的可能性较大, 并且其调整幅度将有所加大以 800 公里以下 20 元 800 公里以上 40 元的国内燃油附加费标准来计算, 预计可覆盖油价上涨成本的 60% 左右表 3: 主要航空公司毛利率水平对油价和票价的敏感度分析中国国航毛利率水平 WTI 原油均价及涨幅 72 美元 / 桶 10% 78 美元 / 桶 20% 85 美元 / 桶 30% 91 美元 / 桶 40% 3% 票价涨幅 5% % 南方航空毛利率水平 WTI 原油价格涨幅 72 美元 / 桶 10% 78 美元 / 桶 20% 85 美元 / 桶 30% 91 美元 / 桶 40% 3% 票价涨幅 5% % 假设条价 : 除航油以外的其他成本随运力同步增长 ; 国际航油对原油的价格比率为 1.1; 国内航油采购均价对国际的溢价比率为 10%; 国航南航的国际采购量占比分别为 40% 15%; 到 2010 年底人民币兑美元汇率升值 3% 数据来源 : 广发证券发展研究中心表 4: 历史上国内航线燃油附加费的变动情况事件时间标准 ( 元 ) 对应油价 800 公里以下 800 公里 ( 含 ) 以上新加坡航油价格 ( 美元 / 桶 ) WTI 原油价格 ( 美元 / 桶 ) 国内航油出厂价 ( 元 / 吨 ) 取消复征上调上调下调上调上调下调取消数据来源 : 广发证券发展研究中心四人民币升值趋势面对美元持续走弱我国经济较为强劲的复苏形势以及来自国际方面的压力, 人民币升值预期愈加强烈在我国保出口的素愿下, 人民 PAGE

12 币升值应呈渐进式趋势人民币升值对航空公司的影响, 主要在于航空公司因手持大量的美元负债而录得汇兑收益此外, 人民币升值将实际减少航空公司的国际收入, 以及降低国际航油采购等即期成本, 但这二者的影响基本相互抵消, 对整体盈利不如汇兑收益那么直接显著经过敏感性分析, 人民币升值 1%, 汇兑收益对 EPS 的增厚分别为国航元南航元东航元表 5:2009 年 6 月 30 日主要航空公司负债结构美元负债占比中国国航南方航空东方航空带息负债其中短期借款 97.83% 68.37% 3 一年内到期的非流动负债 79.81% 97.72% - 长期负债 79.73% 79.78% 75.30% 数据来源 : 上市公司广发证券发展研究中心表 6: 主要航空公司汇兑收益对人民币升值的敏感性分析中国国航南方航空东方航空中国国航南方航空东方航空长期美元负债 ( 人民币百万元 ) 21,552 35,384 26,005 21,552 35,384 26,005 原币金额 ( 美元百万元 ) 3,155 5,180 3,806 3,155 5,180 3,806 汇率升值幅度 1% 3% 汇兑收益 ( 人民币百万元 ) , 贡献 EPS( 元 ) 数据来源 : 上市公司广发证券发展研究中心五高铁影响几何未来两至三年国内四纵四横高速铁路客运专线与城际客运轨道将陆续贯通高铁运输以较频密的发车率较高的正点率较便捷的地面交通接驳安全性等优势, 对航空运输发起挑战四纵四横客运专线与三个城际轨道系统所覆盖的区域, 主要位于中东部地区, 这个地区也正是民航黄金航线最多运量最大航空公司之间竞争最激烈的区域我国现阶段的航空旅客以商务客居多, 这部分旅客对价格敏感度较低, 因此航空和高铁的竞争主要取决于时间成本及产品和服务的替代性高铁将对 1000 公里附近及以内的干线航空运输的冲击较大, 对讲究身份对个性化服务要求较高的高端商务旅客分流很少主要航空公司中, 国航因国际航线占比较大和大客户比重较高海航以独特的区位优势, 所受冲击较小通过考察 1952 年至今日本航空 RPK 变化, 我们发现 : 在高铁覆盖率和班次密集的弹丸之国, 日本国内航空需求长期以来保持较快的增长, 日本新干线的建成对国内航空的冲击都比较短暂, 且在一次次弱化以及从发达国家航空需求长期对经济增长的高弹性关系, 也许我们不必对高铁的冲击过于渲染面对铁路系统不断提速高铁时代迫近, 航空公司也会适当地调整航 PAGE

13 线网络布局运营和营销模式, 在航班便捷程度服务质量等方面提升竞争力为应对铁路第六次提速而开通的京沪空中快线, 实施航空运输公交化运营, 旅客流量进一步扩大现阶段手机值机的发展, 为航空旅客节省了时间 ; 常旅客群体不断壮大, 积分奖励计划提高了航空旅客的忠诚度一种交通方式的改变, 势必会引起另外一种交通方式的联动, 从而对整个经济的拉动再反作用到交通运输上产生诱增图 12: 日本国内航空旅客周转量与 GDP 增长率 Japan 100,000 80,000 60,000 40,000 20, % % % % % -5.00% 国内 Passenger-km(million) 同比增长率 (%) GDP 增速 (%) 日本新干线发展史时间站线最高时速对国内航空的影响 1964 年东海道新干线 210km/h 对航空业的影响较滞后且持续时间较短仅为一年 : 运营两年之后才对航空业产生明显的负面影响, 即 1966 年国内航空客公里同比下降 4.6%, 当年 GDP 增长 10.2%,1966 年之后国内航空客公里同比增速恢复 30% 左右的高增长并持续 4 年 1984 年东北新干线 240km/h 对航空业的影响持续两年 : 年国内航空客公里年均增长 2% 左右, 低于 GDP4% 的增速,1986 年之后恢复 10% 左右的高增长且持续 4 年 1989 年上越新干线 275km/h 影响非常小 : 年国内航空客公里增速分别为 13.1% 1990 年山阳新干线 277km/h 11.5% 6.8% 4.2%, 明显高于当年 GDP 增速 5.3% 5.2% 3.4% 1.0% 数据来源 :Japan Statistics Bureau 广发证券发展研究中心 PAGE

14 六航空行业投资策略 2009 年航空公司全面扭亏为盈, 主要来自政府补贴以及油料套保带来的公允价值变动大幅冲回, 然而低票价造成多数航空公司在低油价时期未获得经营性盈利我们认为, 明年供需结构良好, 尤其在经济复苏的形势下, 客座率和票价水平具有上行趋势, 加之国内燃油附加费复征的预期, 油价风险趋于中性, 航空公司主业盈利向好面对美元持续走弱我国经济较为强劲的复苏形势以及来自国际方面的压力, 人民币升值预期愈加强烈, 航空公司因手持大量的美元负债而录得大额汇兑收益, 将进一步提升盈利对重点跟踪的四家航空公司, 我们的推荐顺序为中国国航南方航空东方航空和海南航空国航的航线结构和发展战略使其在行业竞争中处于最有利的地位, 拥有最佳的盈利能力, 相对估值具有优势 ; 对于国内燃油附加费复征人民币升值等因素, 南航弹性更加显著 ; 东上整合和世博机遇赋予东航更大的增长空间 ; 在建设海南国际旅游岛的背景下, 凭借优秀的管理和服务, 通过加大开发国际航线不断优化航线结构, 公司成长性突出七主要风险航油价格大幅上涨需求受经济或其他特别事件的影响, 复苏不及预期大盘估值中枢下移, 航空板块具有高估值高 Beta 值的风险表 7: 国内外主要航空公司估值比较代码 PE PB 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 中国国航 sh 南方航空 sh 海南航空 sh ST 东航 sh 中国国航 753 HK 南方航空 1055 HK 东方航空 670 HK N.A 国泰航空 293 HK 英国航空 BAY LN N.A. N.A. N.A. N.A 汉莎航空 LHA GR N.A 法国航空 AF FP N.A. N.A. N.A. N.A 数据来源 :Bloomberg 广发证券发展研究中心 PAGE

15 八机场行业投资策略 ( 一 ) 受益航空需求快速增长 2009 年 1-9 月份, 首都机场上海机场白云机场和深圳机场飞机起降架次同比增长率分别为 16% 8% 9.1% 6.9%; 旅客吞吐量同比增长率分别为 19.8% 10.2% 9.6% 13.4% 商务需求较旺, 扩建进一步扩大流量, 带来首都机场实现同比高增长在国际市场逐步复苏的趋势下, 上海机场恢复较快国内航线占比较大的深圳机场, 旅客吞吐量实现双位数较快增长, 明显超过区域内的白云机场, 体现了深圳机场的优秀管理和区位优势货运方面,UPS 的落户带来白云机场货邮量同比大幅增长, 其他机场也于下半年陆续扭转货运下滑的势头, 其中深圳机场恢复较快图 13: 国内主要机场月度旅客吞吐量运输架次货邮吞吐量变化 % 旅客吞吐量同比增长率首都机场上海机场白云机场深圳机场货邮吞吐量同比增长率 % 起降架次同比增长率首都机场上海机场白云机场深圳机场 % 首都机场上海机场白云机场深圳机场数据来源 : 中贸物流广发证券发展研究中心 ( 二 ) 国际流量占比大的机场收入弹性大目前我国机场收入依然主要来自航空性收入, 非航业务占比很小且高度依赖主业的发展和机场的管理水平机场航空性收费实行政府指导价, 根据最大起飞重量, 内航内线内航外线外航外线分别实行不同的标准以比较常见的中远程飞机 B767 为例, 在首都或上海浦东机场内航外线比内线多缴费 20%, 而在白云或深圳机场该比例为 8%, 各类机场国航比内航多 PAGE

16 缴费 67% 对于国际流量占比较大的上海机场, 在国际市场复苏的形势下, 收入的弹性更大表 8: 飞机起飞全重吨的平均费率比较机场类别航线类别起降费率旅客服务费率安检费率旅客货物一类 1 级内航内线 ( 首都上海浦东机场 ) 内航外线外航外线一类 2 级内航内线 ( 白云深圳机场 ) 内航外线外航外线注 : 以内航内线作为基准费率进行比较, 设为 100 不同费用项目不可比不同机场不可比数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 成本抗通胀机场的营运成本主要由折旧员工成本财务费用等构成, 受通货膨胀影响较小机场属于重资产类行业, 资产扩张势必将带来营运成本大幅增长, 公司的盈利水平将在短期内明显摊薄随着新资产投入运营之后, 机场可以通过经营杠杆来提升盈利水平, 即机场的经营资产具有边际收益递增的特点然而, 从一个生产周期来看, 机场的成长性是相对固定的一根跑道对应一片天空, 资源限定了流量的发展空间 ( 四 ) 管理绩效评价对于机场这样存在长期成长极限具有防御性的行业, 对公司的评价我们更看重其管理能力图 14: 国内主要机场单位吞吐量财务指标单客收入单客营业成本 H H H H 白云机场上海机场深圳机场白云机场上海机场深圳机场 PAGE

17 单客销售和管理费用 H H 白云机场上海机场深圳机场数据来源 : 上市公司广发证券发展研究中心 ( 五 ) 投资策略机场既可以分享航空需求的快速增长, 又可以抵御通胀上行, 行业稳定性较好, 不失为可长期配置的品种深圳机场依靠优秀的管理能力, 积极拓展航空主业和辅业, 业务量增长超过同区域的枢纽机场白云机场, 预计明年航空主业收入增长以及物流和增值业务改善将带来经营性收益恢复增长随着 2011 年第二根跑道投产, 将带来机场起降架次和客运量进一步增长未来三年公司同香港机场进一步加深合作将带来超预期增长, 成为股价的催化剂预计年公司 EPS 为元上海机场以其枢纽地位, 国际市场逐步回暖将促使收入更快增长, 但是其收购虹桥机场具有一定的不确定性白云机场 2008 年收到机场建设费返还占税前利润的比重达 70% 左右, 2011 年后财政部和民航局对机场建设费返还标准尚未批复, 公司存在一定的政策性风险此外, 东三西三指廊和中性货站将于明年 6 月份前建成并投入使用, 如果公司不能及时收回这两项资产, 将面临与集团同业竞争的困境, 对公司后续发展不利公司现金流不足, 收购资产将带来一定的融资压力表 9: 国内外主要机场估值比较代码 PE PB 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 深圳机场 sz 白云机场 sh 上海机场 sh 首都机场 694 HK 美兰机场 357 HK 日本机场 9706 JP N.A N.A 泰国机场 AOT TB 法兰克福机场 FRA GR PAGE

18 奥克兰机场 AIA NZ N.A N.A 数据来源 :Bloomberg 广发证券发展研究中心 PAGE

广发证券行业投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 行业指数优于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 行业指数相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 行业指数弱于大盘 10% 以上相关研究报告航空运输业 (010609) 董丁 2009-10-08 航空业一季度数据点评董丁 2009-04-20

19 广发证券行业投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 行业指数优于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 行业指数相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 行业指数弱于大盘 10% 以上相关研究报告航空运输业 (010609) 董丁航空业一季度数据点评董丁广州上海地址广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱服务热线注 : 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告 PAGE

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Microsoft Word _ doc 保险业 / 人寿保险业 29 年 3 月 17 日中国人寿 (61628.sh) 三家公司增速将维持差异化, 但保费质量趋同余晓宜银行业首席研究员曹恒乾非银行金融行业研究助理电话 :2-87555888-648 电话 :2-87555888-419 email:yxy2@gf.com.cn email:chq@gf.com.cn 事件 : 中国人寿公布 29 年 1 月 1 日至 2 月