德棉股份(SZ002072) 棉纺织行业

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壕只荣
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1 中国国航 ( SH 0753.HK) 买方研究报告交通运输. 航空最具效率的未来超级承运人李静年 12 月 11 日报告要点 : 行业分析 : 未来三年航空业将处于较快发展时期, 在 GDP 和收入较快增长消费升级人民币长期显著升值和北京 2008 年奥运会等因素的推动下, 预计未来三年航空总周转量增速有望达到 16%-18%, 未来几年运力增长幅度在 14% 左右运力增幅小于需求增长增幅, 我们预期整个行业的客座率和票价水平都将持续上升, 行业盈利能力将快速提高另外我们认为几年后我国的航空格局或将改变, 将出现超级承运人公司优势 : 公司是中国大陆盈利最好的航空公司, 也是唯一载旗航空公司公司拥有国内航空业良好的管理架构和团队良好的资产质量均衡的航线网络资源突出的营运效率和品牌优势公司的品牌市场地位资产质量盈利能力以及过往重组的成功经验决定了其在国内航空业重组中将处于一个十分有利的地位, 未来有望成为实力强劲的超级承运人公司机遇 :08 年首都机场 T3 航站楼的启用可以实现国航国内国际航班的联程中转, 进一步提高运营效率以及联程中转收入从 2008 年 4 月起, 首都机场新增航班时刻中的 120 个航班时刻 (60%) 确定分配给国航, 这有利于缓解目前时刻资源的紧张, 增加公司营业收入 ;2008 北京夏季奥运会的举行, 将会在增加营运收入提升品牌知名度等方面对国航产生巨大的推动作用奥运经济将给首都机场旅客运输量带来 5%-6% 的额外增长, 国航将成为 08 北京奥运的最大受益者 ; 公司将于 12 月 12 日正式加入星空联盟将使国航进一步提升北京枢纽的竞争力降低公司运营成本, 更多分享国际航线网络的好处盈利预测 : 根据我们的假设, 公司年能实现 EPS 分别为 0.32 元 0.51 元 0.67 元,07-09 年公司净利润年复合增长率在 45% 左右估值分析 : 国航未来几年业绩年复合增速在 45%, 但航空业有较强周期性,2010 年后天空开放的竞争日益激烈, 运力将较大增长加上基数效应, 我们预计 2010 后公司业绩增速无法达到 45% 从 A 股市场估值角度, 取 PEG 为 0.8, 对应 36 倍 08P/E,, 但我们认为鉴于公司在中国航空业中的具有明显的龙头地位, 且未来很可能成为国内航空业的整合者 ; 也是 2008 年奥运会和人民币长期升值趋势的最大受益者, 我们会给公司 10% 溢价, 相当于 40 倍 08 年 P/E, 合理价格 20.4 元, 对应 09 动态市盈率 30 倍, 对应市值为 2500 亿元, 这个市值水平在全球范围都位居前列投资建议 : 从目前 A 股价格来看, 公司 08 年 P/E 达 50 倍, 虽然有较好的成长性, 但业绩不一定能支撑, 我们认为目前价位以长期投资为目的介入需谨慎 (20 元以下可以买入 ), 但作为趋势投资, 风险承受能力强短线操作着可以介入而从 H 股来看, 目前价格 (10.9 港元 ) 对应 08P/E 仅 20 倍, 建议买入第 1 页共 13 页

2 一航空业步入快速发展期宏观经济强劲增长 : 航空业发展的坚实基础改革开放 20 多年来, 中国经济以年平均 10% 以上的速度高速发展, 国家经济实力大大增强, 广大人民生活水平大幅度提高, 十五时期国内生产总值增长速度保持在快速稳健的 9.5% 的水平以上 2006 年中国的经济总规模达到 2.7 万亿美元, 国民经济继续健康稳健地发展, 居民收入提高导致消费升级, 这些为民航行业和航空公司长期快速稳健发展提供了坚实的基础实际上近年来中国已经成为全球航空运输业增长最快的市场之一中国的航空运输总周转量以 13.96% 的平均复合年增长率增长, 从 1996 年的亿吨公里增长到 2005 年的亿吨公里, 年的 20 年间, 中国民航总周转量的年复合增长率达到 15.18%, 是同期中国 GDP 年复合增长率的 1.64 倍 2006 年运输总周转量仅次于美国居全球第二 06 年及 07 上半年行业总周转量增速分别达到 15.7% 19.5%, 我们认为, 这种旺盛增长的航空需求在 GDP 和收入较快增长消费升级人民币长期显著升值和北京 2008 年奥运会等因素的推动下在未来的几年中还将继续加速增长, 我们预计未来三年航空总周转量增速有望达到 16%-18% 运力增长将相对平稳根据民航总局的制定的中国民航的整体运力引进计划, 十一五期间, 中国民航的整体年均运力增幅将在 14-16% 之间, 但我们认为未来运力增长有可能低于此水平外部 : 制造商供给瓶颈凸显全球在 100 座级以上的大型喷气式飞机领域只有两家供应商波音空客, 并且其排产计划非常严格, 因此, 运力的投入计划提前 2-3 年以上制订的即使是现在意识到运力紧缺也很难增加运力供应实际上现在两个公司已多次发生推迟交付飞机的事件内部 : 一是购机或融资性租赁飞机需得到发改委或民航总局的批准, 各大航空公司难以大幅突破其十一五运力规划 ; 二是国内飞行员及机务人员极为紧缺, 难以满足运力快速扩张, 从国外引进又成本昂贵 ; 三是我国重要航线的空域资源和枢纽机场资源都较为紧张 ; 四是航空公司购置的新飞机运力中有一部分将用于替代退役的飞机或者经营性租赁到期的飞机, 并不是全部都构成新增的运力投入中国民航客运运力增幅小于需求增长增幅, 我们预期整个行业的客座率和票价水平都将持续上升年, 中国民航业的全行业客座率为 72% 和 73.7%, 我们预期未来客座率有望继续上升, 而票价水平也有望保持坚挺人民币升值 : 行业受益良多由于航空公司资产和营运特殊性, 人民币升值对航空公司而言具有多重利好 : 首先, 因高外币负债将带来巨额汇兑收益, 其次减少购买飞机航材及航油等按美元定价的商品成本 ; 尤其是汇兑收益一项, 将大大增加航空公司的税后利润, 如 2006 年中国国航净汇兑收益亿元, 该部分收益增加了每股盈利 0.08 元, 而南航净汇兑收益亿元, 对每股收益贡献为 0.34 元据有关方面测算, 人民币每升值 1%, 航空公司的毛利率将提高 0.5 个百分点 2007 年 11 月 28 日人民币对美元中间价报于 , 较年初升值已达 5.7%, 在人民币处于加息周期, 美元已经开始降息的情况下, 再加上中国外贸顺差的持续增长, 人民币升值的步伐还有可能进一步加快我们认为年人民币对美元升值幅度将可能维持在 6% 以上这将给航空公司带来巨大的业绩推动第 2 页共 13 页

3 国内超级承运人有望在未来出现现在我国航空业以三大航空集团为主, 但三大航空各自占的份额依然比较分散, 目前在中国承运人的客货市场份额 (RPK) 国航是 28%, 南航是 26%, 东航是 23% 这造成了一定的资源浪费, 加剧国内航空竞争程度, 也使得国内航空应对外部竞争的能力不强行业重组与整合无疑将缓解国内航空市场的竞争程度, 改善竞争格局, 从而一定程度上避免恶性价格竞争, 提高行业的平均票价水平而整合双方通过机型调配航线互补营销整合和优化成本管理, 更能在同样运力投放的情况下, 获得更多的收入和更低的成本, 从而显著提升盈利能力当年泛美航空公司破产时其太平洋航线等待重新分配, 美国各大航空公司竞相争夺, 当时的美国运输部部长做出了一个让人十分吃惊的决策 : 将所有的航线转给美联航, 而不是分拆给几个航空公司, 此举一举奠定美联航在太平洋航线的霸主地位决策者考虑这样做最符合美国的国家利益, 因为航空公司利益的最大化是国家利益最大化的保证现在行业整合打造超级承运人已经成为世界航空业趋势, 见表 1 表 1 世界航空整合情况情况欧洲亚洲主要国家全是一个国家一家主要的载旗航空公司, 占据绝对优势欧洲以法荷集团汉莎航空英航为核心的三大超级承运人已经基本成形而且还在不断壮大亚洲日本的日航与 JAS 于 2005 年 10 月合并成日航集团, 成为日本第一的航空公司 ; 国泰航空于 2006 年完成对港龙航空的收购, 完成了香港航空运输业的整合美国美国航空公司也在酝酿新的行业重组与合并, 几乎主要的航空公司都已牵扯其中, 美国前六大航空公司很可能整合成为三家为了更好地应对天空开放后的外部竞争, 为了实现我国从民航大国向民航强国的转变, 我们认为航空业重组未来势在必行, 这同时也符合国资委关于央企整合的精神未来在我国或将出现一到两个超级承运人, 而这个超级承运人很可能由我国航空第一梯队的航空集团担任表 2 我国航空业格局梯队主体特征第一梯队第二梯队第三梯队国航南航东航三大航空集团海航上航深航为主的地方性航空公司春秋航空奥凯航空鹰联航空民营航空公司国家行政力量的组合产物, 占据了国内客运市场的 70% 和货运市场的 77% 成立于 80 年代末 90 年代初, 在十几年的经营中逐渐在各自的细分市场中站稳脚跟低成本运营, 目前在渐渐发展壮大来源 : 上海重阳二中国国航 : 最具效率的未来超级承运人 1. 公司概况根据国务院批准通过的民航体制改革方案,2002 年 10 月, 中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司, 成立了中国航空集团公司, 并以联合三方的航空运输资源为基础, 组第 3 页共 13 页

4 建新的中国国际航空公司 2004 年 9 月 30 日, 经国务院国有资产监督管理委员会批准, 作为中国航空集团控股的航空运输主业公司, 中国国际航空股份有限公司在北京正式成立, 员工人, 注册资本为人民币 65 亿元实收资本亿元 2004 年 12 月 15 日, 中国国际航空股份有限公司在香港 ( 股票代码 0753) 和伦敦 ( 交易代码 AIRC) 上市截止 2007 年中期, 中国国航的总股本为亿股, 其中 A 股 64.8 亿股,H 股亿股 12.50% 2007H 公司股权结构 18.24% 40.40% 中航集团中航有限国泰航空 H 股公众股 A 股公众股 17.60% 11.26% 来源 : 公司报告图 1 值得注意的是, 截止 2007 年中期, 中航集团持有中国国航亿股, 中航集团的全资子公司中航有限持有中国国航 13.8 亿股因此, 实际上中航集团合计持有中国国航亿股, 占总股本的 51.66% 中国国航的控股股东和实际控制人为中航集团国航总部设在北京, 辖有西南浙江重庆内蒙古天津贵州西藏分公司和上海基地华南基地, 以及工程技术分公司公务机分公司, 控股北京飞机维修工程有限公司 (Ameco) 中国国际货运航空有限公司北京航空食品公司国航还参股深圳航空国泰航空等企业, 是山东航空集团有限公司的最大股东, 控股澳门航空有限公司表 3 公司主要控股子公司参股公司公司名称股权比例主营业务中国国际货运航空有限公司 51% 航空货运澳门航空 51% 航空运输北京飞机维修工程有限公司 60% 飞机发动机及附件维修山东航空集团有限公司 48% 航空运输山东航空股份有限公司 22.8% 航空运输深圳航空有限公司 25% 航空运输国泰航空 17.5% 航空运输来源 : 公司报告截止 2007 年 6 月 30 日, 国航共拥有飞机 212 架, 宽体客机占比 29% 航线 273 条, 每周航班 5220 班其中自置飞机比例达 50%(107 架 ) 融资租赁和经营租赁飞机架数分别为机队规模总座位数均仅次于南航, 居全国第二, 宽体客机数居全国第一 2. 公司竞争优势公司是中国大陆盈利最好的航空公司, 也是唯一载旗航空公司公司拥有国内航空业良好的管第 4 页共 13 页

5 理架构和团队最佳的资产质量最优质的航线网络资源突出的营运效率和品牌优势较强品牌优势 2007 年 6 月国航入选了 2007 年度世界品牌 500 强, 位列 461, 为中国民航唯一入选公司 ;2007 年 6 月, 国航被世界品牌实验室评为中国 500 最具价值品牌第 27 名, 品牌价值为亿元, 位列国内航空服务业第一名 ; 在美国著名评级机构标准普尔评出的中国上市公司百强中国航位列第十六位, 居中国民航之首公司拥有最高的商务旅客比例 ( 70% 左右 ) 公司是中国境内唯一的载国旗航空公司, 长期为国家领导人文化体育代表团外交使团等提供专机和包机服务管理能力突出不同于南航和东航, 国航股份在上市之前已经完成了重组, 大大降低了分子公司之间的内部成本消耗, 而在管理提升上, 国航不断大做文章公司将运力调配销售资金使用等权力收归总部, 分公司主要体现为成本中心, 主要是完成飞行任务, 目前公司在管理流程上仍在进一步优化, 如设立集中采购部服务发展部航站管理部, 商务板块上设商务委员会等等, 管理流程的优化有利于进一步控制成本, 运力调配更具效率, 销售发展更切合公司航线网络的构建等, 使公司整体发展战略能够在有效控制的前提下逐步推进管控模式的调整有利于公司营运成本的降低目前国航的人机比为 91:1, 接近国际优秀航空公司的水平南航和东航都在人机比例都在 100 以上国航的飞机利用小时在 10 小时 / 天以上, 也高于南航和东航 2006 年, 国航吨公里成本为 2.94 元 / 吨公里, 比南航低 8.5%, 比东航低 5% 国航全国仅 8 家分公司, 销售一体化且直销比例高 ( 约 20% 实现直销 ), 营业费用率远远低于其他航空公司国内外航线均衡从国内外航线收入占比来看, 在三大航中, 国航航线结构最为均衡合理,2006 年公司国际航线占比为 43%, 大于南航 15% 东航 30% 的占比中国国航的国际客运量约占所有中国航空公司国际旅客周转量总额的一半国际港澳航线票价指数上涨, 航线结构最优的国航是最大的受惠者, 对公司收入的拉动明显 ; 在国内基地设置上, 国航有北京上海和成都 3 个基地, 在我国航空地理位置具有明显的经济和区域优势国航将北京定位为国航国内和国际航线的复合枢纽, 成都为西部和高原航线的区域枢纽, 上海则是国航国际航线始发航线的门户均衡的航线收入和布局, 有利于公司业绩的稳定财务稳健盈利能力位居国内航空之首在三大航空公司中, 国航的资产负债率最低,06 年底为 63.05% 相对别的航空公司, 虽然不能最大程度的享受到人民币升值对 EPS 的提升见表 4 表 4 各航空公司业绩对人民币升值的敏感性总股本 RMB 升值 1% 净汇兑收益对净利影响对 EPS 影响 ( 元 ) ( 百万 ) ( 百万元 ) ( 百万元 ) 南航国航东航上航来源 : 公司报告上海重阳第 5 页共 13 页

6 但从另一个角度, 国航的 EPS 含金量更高, 收益主要来自于实实在在的主业经营我们预计 07 年公司业绩有 80% 来自于主业, 这大大区别于其他航空公司稳健的财务状况有利于公司长远发展和抵御风险 2007 年 11 月, 公司公告将公开增发 4 亿股 A 股, 筹集资金用于支付扩大机队的开支增发后公司资金实力将更加雄厚, 从资本密集的行业特点来看, 国航具有更广阔的融资和业务拓展空间从盈利能力来看, 国航当之无愧的行业老大在行业低谷的年, 中国国航连续 6 年实现盈利从 2007 年三季度一般意义盈利指标来看, 国航的销售毛利率和销售净利率均居于各航空公司之首, 在净资产收益率上, 因为较低的资产负债率而处于行业平均水平但我们认为结合稳健的资产负债, 这种盈利能力才更为可靠和持久表 Q3 各航空公司盈利能力相关指标代码简称销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 净资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 南方航空东方航空海南航空上海航空中国国航行业平均来源 : 各公司报告从航空公司业务特有盈利指标看, 国航 2006 年单位收入均高于东航和南航, 相对地, 单位成本却低于东航和南航, 这也显示国航在航空主业上的盈利能力优势表年三大航单位收入及成本综合单位收入 ( 元 / 吨公里 ) 客运单位收入 ( 元 / 客公里 ) 货运单位收入 ( 元 / 吨公里 ) 单位吨成本 ( 元 / 吨公里 ) 中国国航南方航空东方航空来源 : 各公司 06 年年报我们认为公司较强的盈利能力, 正是来源于公司合理收入航线布局良好的管理调控以及突出的品牌优势 3. 业务分析收入结构相对均衡中国国航的经营范围包括 : 国际国内定期和不定期航空客货邮和行李运输业务 ; 国际国内公务飞行业务 ; 飞行执管业务航空器维修 ; 航空公司间业务代理 ; 与主营业务有关的地面代理和航空快递和 ; 机上免税品根据公司 2006 年年报,2006 年, 公司实现营业收入亿元, 实现运输收入亿元, 同比分别增长 17.4% 17.9% 航空运输航空器维修机场服务和其它业务收入在主营收入中的第 6 页共 13 页

7 占比分别为 97.27% 1.07% 1.11% 和 0.56% 在航空运输业务中, 客运和货运的占比分别为 90.3% 和 9.7%, 货运业务未来由于和国泰航空合作, 收入有望进一步提升 2006 年, 中国大陆港澳和海外航线市场在主营收入中的占比分别为 53.11% 6.17% 和 40.72% 中国国航有将近一半的业务收入来自于港澳和国际航线市场在业务收入结构方面, 中国国航与其它国内航空公司有很大的不同, 这是它的主要业务优势之一, 也为公司未来均衡发展抵抗风险波动奠定基础形成这一优势的主要原因有两个 : 一是北京首都机场在国际航班航权安排上的优先权 ; 二是中国国航是载国旗航空公司, 在历史上长期享有国际航线分配的政策待遇图年各航空公司航线运输周转量来源 : 中信证券成本管理能力尤其应对油价高企能力卓著燃油费机场收费折旧和人力成本构成公司最主要的成本项, 合计占到 71.8% 其他占比约为 30% 在航空燃油成本起降停机费折旧人工成本中, 航空燃油成本波动较大, 其他三项相对稳定航空燃油成本的变动对公司盈利的变动起着决定性的作用 2006 年公司燃油成本达到亿元, 占营业成本的比例为 37.0%, 是最大的成本开支由于国航利用金融衍生工具, 成功地对燃油进行了套保, 套保覆盖达 50% 左右, 燃油成本得到相对稳定的控制国航在燃油套期保值方面较南航东航先行一步, 体现出国航利用衍生工具进行成本控制的超前意识, 并在 07 年上半年实现了两个多亿的净利润, 对 EPS 增厚约元而 07 下半年油价高企, 我们预计国航套保获利会更为可观随着管理改善航线优化和机型更新, 航空公司吨公里油耗将有所减少例如, 波音最新产品 B787 的单位油耗将显著节省 20% 从 2003 年至 2006 年, 国航吨公里航油消耗从千克下降到千克, 降幅达 12% 我们认为, 由于套期保值应用管理改善, 再加上燃油附加费, 油价上涨对公司业绩负面影响会越来越趋弱表 7 各航空公司业绩对油价影响敏感性 ( 以 2006 数据为基准 ) 2006 年航油 2006 年耗油量油价上涨 100 元 / 吨油价上涨 100 元 / 吨对 E 成本 ( 亿元 ) ( 万吨 ) 增加成本 ( 亿元 ) PS 的影响 ( 元 ) 中国国航第 7 页共 13 页

8 南方航空东方航空上海航空海南航空资料来源 : 公司年报上海重阳运力增长平稳, 客座率和单位收益提升公司的战略并不以强占市场份额为主要目的, 而是以提高收益水平, 保证最佳盈利水平为目的从历史来看, 公司国内航线运力增长比较缓慢的, 并呈逐年下降趋势, 而国航国际航线的运力投放增长高于国内和地区航线见图 3 公司近年来运力增长 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 国内航线运力增长国际航线运力增长来源 : 公司报告图 3 07 年前三季度, 公司总周转量 (RTK) 旅客周转量(RPK) 货邮周转量(RFTK) 同比分别增长 13.4% 11.4% 16.6%, 呈快速增长态势与此同时, 运力投放较为平稳, 可提供座公里 (ASK) 同比增长 8.5%, 明显低于 RPK 增速由此带来较高的客座率和单位客公里收入 1-10 月客座率 78.8%,10 月份当月客座率高达 83.2%, 从历史数据来看, 公司的客座率和客公里收入均保持稳步上涨的趋势见图 4 图 5 公司历年客公里收入 ( 元 / 客公里 ) 三大航空公司历年客座率 % Q 中国国航东方航空南方航空来源 : 公司报告图 4 图 5 第 8 页共 13 页

9 预计公司年运力增加 12% 左右,2009 年低于 12%( 可能控制在 10% 以下 ) 年预计国航座位数平均增加 12-13%; 低于行业平均 14-15% 的速度同时, 国航国际航线的运力投放增长高于国内和地区航线运力投入相对平稳, 能够保证未来客座率和票价水平, 同时稳健的财务也能使公司抵抗经济波动风险能力提升公司业绩对于客座率客公里收入的敏感性如下表 : 表 8 公司主营业务重要因素敏感性分析 ( 以 2006 年数据为基准 ) 项目 06 年营运数据 ( 百万 ) 收入提升 ( 百万元 ) 1 净利润提升 ( 百万元 ) EPS 影响 ( 元 ) 客公里收入提升 1 分座公里收入提升 1 分客座率提升一个百分点收入客公里 : 可用座公里 : 来源 : 公司 06 年报上海重阳 4. 未来的机遇枢纽建设现在国航枢纽建设规划 : 北京基地枢纽成都区域枢纽, 上海为国际门户目前北京基地枢纽建设面临较大发展机遇一是航站楼启用 : 首都机场 T3 航站楼将在 2008 年启用,T3A 主要由国航川航和上航使用, 其面积比现在的整个 T2 航站楼还要大,T3 航站楼独立专属运营, 可以实现国航国内国际航班的联程中转, 进一步提高运营效率以及联程中转收入二是时刻表分配 : 从 2008 年 4 月起, 首都机场每天将增加 200 个航班时刻,120 个航班时刻 (60%) 已确定分配给国航, 这有利于缓解目前时刻资源的紧张, 增加公司营业收入枢纽建设对国航意义重大, 网络型公司建设必须要有枢纽, 目前客座率的提升一方面要靠经营改善, 另一方面能持续保障的, 就是枢纽带来的收益, 预计枢纽建成后一年能给公司额外带来 100 亿收入公司下一步 5 年计划中, 最重要的就是枢纽建设, 公司的目标是到 2011 年, 首都机场枢纽能成为亚洲枢纽前列, 到 2013 年, 首都机场能成为类似法兰克福机场的全球大枢纽 2008 奥运会 2008 北京夏季奥运会的举行, 将会在增加营运收入提升品牌知名度等方面对国航产生巨大的推动作用在三大航空公司中, 国航将成为 08 北京奥运的最大受益者, 奥运不仅将直接提升国航的载运率, 而且还将提升国航在全球市场的知名度预计 2008 年航空市场的自然增速是 17.91%, 奥运经济还将给首都机场旅客运输量带来 5%-6% 的额外增长, 我们预计 08 年首都机场旅客流量增长将达 22.9%-23.9% 我们认为, 奥运不只会在当年带来客流量的增长, 随着奥运会后以及世博会等召开, 中国国际影响力提升, 越来越多的国际客人会到中国旅游, 这将带动公司国际航线的发展 1 2 所得税率按 33% 计算运输收入 = 客座率客公里收入可用座公里第 9 页共 13 页

10 行业重组预期 2007 年国资工作重点产业布局调整的文件中, 国资委已经对 2007 年民航业工作重点做出部署意见大致为 : 国资委建议在民航领域进行调整, 具体内容是建立以一两家大型企业为主导, 以数个中小型航空公司为补充的市场竞争格局, 并加大中央航空辅助企业的改革重组, 推动中央航空公司与地方航空公司的重组, 与地方的重组会加速航权的进一步开放国外航空公司的逐步进入使得国内航空公司面临越来越激烈的竞争, 组建更大规模的航空公司成为我国乃至全球应对激烈竞争和原油成本压力的重要选择在这过程中, 集中优势资源扶植行业一两个巨头应对外部竞争显得更为现实实际上, 为了扶持新加坡航空公司发展, 新加坡政府曾推出总值为 3 亿元的三年计划, 协助航空公司降低营运成本和资助运输流量发展国航的品牌市场地位资产质量盈利能力以及过往重组的成功经验决定了其在国内航空业重组中将处于一个十分有利的地位, 我们认为作为中国唯一载旗航空, 国航未来有希望成为中国的超级承运人虽然现在国内航空业重组框架尚未成型, 但国航母公司中航集团对东航 H 股的介入似乎表明国航正在这一领域进行一些尝试加入星空联盟公司将于 12 月 12 日正式加入星空联盟星空联盟通达全球 157 个国家和 853 个城市, 占全球 26% 左右的航空市场分额, 是国际上最大的航空联盟, 也是亚洲和中国国内市场上最主流的航空联盟加入星空联盟, 将使国航能够迅速拓展自身航线网络, 填补市场空白, 从而进一步提升北京枢纽的竞争力并可利用联盟伙伴在全球市场上的先进销售技术及强大的销售网络 ; 通过互用休息室或联合租用机场设备休息室等方式, 降低公司运营成本, 国航国际航线运营效率还将明显提高借助星空联盟, 国航明年航线能到南非, 深入到全球, 更多分享国际航线网络的好处三财务预测年, 公司主营业务收入年均复合增长率达到 14.6%, 而非典以后, 公司年来收入保持了 17% 的增长由于 08 年奥运的推动 3, 我们预计公司收入增速有望达到 24% 18% 毛利率上,2007 年 1-9 月毛利率为 20.84%. 我们预计随着管理能力提升客座率水平提升, 公司毛利率将稳步提升期间费用率 : 由于奥运营销, 我们预计销售费用率还将维持较高水平而管理费用率稳定在 4 % 左右期间费用率假设见表 9 表 9 公司毛利率及期间费用率预测 (%) Q3 2007E 2008E2009E 销售毛利率销售期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率来源 : 公司年报上海重阳 3 预计 2008 年航空市场的自然增速是 17.91%, 奥运经济还将给首都机场旅客运输量带来 5%-6% 的额外增长第 10 页共 13 页

11 假设年人民币每年升值 6%; 所得税税率 08 年假设实行统一税率 25%; 公司拟增发 4 亿股, 预计 08 年完成,08 年后的股本假设为亿股作出盈利预测如表 10: 表 10 公司盈利预测表 2006 A 2007 Q3 2007E 2008E 2009E 一营业总收入 47, , 二营业总成本 45, , 营业成本 38, , 营业税金及附加 1, 销售费用 2, , 管理费用 2, 财务费用投资净收益 3, 三营业利润 4, , 加 : 营业外收入减 : 营业外支出四利润总额 4, , 减 : 所得税 , 五净利润 4, , 减 : 少数股东损益归属于母公司所有者的净利润 3, , 六普通股股本 12, , 七基本每股收益来源 : 上海重阳根据我们的假设, 公司年能实现 EPS 分别为 0.32 元 0.51 元 0.67 元,07-09 年公司净利润年复合增长率在 45% 左右表 11 券商研究员盈利预测预测日期研究机构研究员每股收益 2006A 2007E 2008E 2009E 中信证券马晓立申银万国周竞竞国泰君安冯志刚长城证券宋伟亚光大证券李军招商证券罗雄安信证券邓红梅上海重阳第 11 页共 13 页

12 四估值分析表 12 英国境外航空公司估值比较计价市值 ( 百万 ) 06P/E 06P/B 06ROE% 货币 AIR PARTNER PLC GBP BRITISH AIRWAYS PLC GBP 3, EASYJET PLC GBP 2, 芬兰 : FINNAIR OYJ EURO 1, 法国 : AIR FRANCE-KLM EURO 7, 印度 :JET AIRWAYS INDIA LTD INR 76, 日本 :ALL NIPPON AIRWAYS CO LTD JPY 846, 新加坡 :SINGAPORE AIRLINES LTD SGD 21, 德国 :DEUTSCHELUFTHANSA AG EURO 8, HK 国泰航空 HKD HK 中国东方航空股份 HKD HK 中国国航 HKD HK 中国南方航空股份 HKD 来源 :BLOOMBERG WIND 由于现在我国航空公司基本进入盈利通道, 且未来几年有望高速增长, 因此我们对公司估值采用 P/E 法境外比较时英法欧洲航空公司的估值相对较低, 这与其航空市场成熟有关而印度的航空公司估值较高印度目前的经济发展水平消费能力和中国差距不算大, 其高估值或许与其发展阶段有关而与国内 A 股估值比较的话, 国航基本处于行业均值稍偏上, 高于海航和南航, 估值不太具有吸引力我们认为, 国航未来几年业绩年复合增速在 45%, 但航空业有较强周期性,2010 年后天空开放的竞争日益激烈, 运力将较大增长加上基数效应, 我们预计 2010 后公司业绩增速无法达到 45% 从 A 股市场估值角度, 取 PEG 为 0.8, 对应 36 倍 08P/E,, 但我们认为鉴于公司在中国航空业中的具有明显的龙头地位, 且未来很可能成为国内航空业的整合者 ; 也是 2008 年奥运会和人民币长期升值趋势的最大受益者, 我们会给公司 10% 溢价, 相当于 40 倍 08 年 P/E, 合理价格 20.4 元, 对应 09 动态市盈率 30 倍, 对应市值为 2500 亿元, 这个市值水平在全球范围都位居前列表 13 国内 A 股航空公司估值比较 ( ) 代码简称总市值 ( 亿元 ) EPS P/E 市净率 PB 第 12 页共 13 页

13 07E 08E 07E 08E (MRQ) 南方航空 1, 东方航空海南航空上海航空中国国航 3, 行业均值来源 :WIND 上海重阳表 14 券商对国航的评级和估值预测日期研究机构研究员评级目标价区间每股收益 2007E 2008E 2009E 中信证券马晓立买入申银万国周竞竞买入国泰君安冯志刚增持长城证券宋伟亚推荐光大证券李军增持招商证券罗雄推荐安信证券邓红梅买入券商给的目标价都大大高于我们, 一是业绩预测比我们高, 二是给的 P/E 较高, 另外很多研究员都认为现在航空股可以进去趋势投资, 因而目标价会更高但我们觉得从长远来看, 这种高估值或许会无法支撑, 航空股的价格也或许会因为股市牛熊而大幅波动主要风险提示 : 未来宏观经济波动带来需求波动 ; 不断上涨的高油价带来成本压力 ; 发生重大意外事件, 如战争疫情安全事故等五投资建议现在国航股票在二级市场表现很好, 我们认为有整合预期的推动, 更直接的事项是公司即将增发, 价格有上涨的动力从目前 A 股价格来看, 公司 08 年 P/E 达 50 倍, 虽然有较好的成长性, 但业绩不一定能支撑, 我们认为目前价位以长期投资为目的介入需谨慎 (20 元以下可以买入 ), 但作为趋势投资, 风险承受能力强短线操作着可以介入而从 H 股来看, 目前价格 (10.9 港元 ) 对应 08P/E 仅 20 倍, 建议买入第 13 页共 13 页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013