业务声明 本评级机构对旭辉集团股份有限公司 2015 年公司债券 ( 第二期 ) 的信用评级作如下声明 : 本次债券信用评级的评级结论是本评级机构以及评级分析员在履行尽职调查基础上, 按照业务主管部门发布的信用评级相关规范要求以及本评级机构债务人信用评级标准和程序做出的独立判断 本评级机构及本次债务

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1 旭辉集团股份有限公司 2015 年公司债券 ( 第二期 ) 信用评级报告 主体信用等级 :AA 级 债项信用等级 :AA 级 评级时间 :2015 年 11 月 6 日 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

2 业务声明 本评级机构对旭辉集团股份有限公司 2015 年公司债券 ( 第二期 ) 的信用评级作如下声明 : 本次债券信用评级的评级结论是本评级机构以及评级分析员在履行尽职调查基础上, 按照业务主管部门发布的信用评级相关规范要求以及本评级机构债务人信用评级标准和程序做出的独立判断 本评级机构及本次债务人信用评级分析员与债务人之间不存在除本次信用评级事项委托关系以外的任何影响评级行为独立 客观 公正的关联关系, 并在信用评级过程中恪守诚信原则, 保证出具的评级报告客观 公正 准确 及时 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据债务人所提供的资料, 债务人对其提供资料的合法性 真实性 完整性 正确性负责 鉴于信用评级的及时性, 本评级机构将对债务人进行跟踪评级 在信用等级有效期限内, 债务人在财务状况 外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机构提供相关资料, 本评级机构将按照相关评级业务规范, 进行后续跟踪评级, 并保留变更及公告信用等级的权利 本次债务人信用评级结论不是引导投资者买卖或者持有债务人发行的各类金融产品, 以及债权人向债务人授信 放贷或赊销的建议, 也不是对与债务人相关金融产品或债务定价作出的相应评论 本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料, 其版权归本评级机构所有, 未经授权不得修改 复制 转载 散发 出售或以任何方式外传 分析师 刘明球 Tel:(021) lmq@shxsj.com 黄蔚飞 Tel:(021) hwf@shxsj.com 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com 评级机构 : 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2015 年 11 月 6 日

3 概要 编号 : 新世纪债评 (2015) 主体信用等级 :AA 债项信用等级 :AA 评级展望 : 稳定 主要财务数据及指标 评级观点 项目 2012 年 2013 年 2014 年 金额单位 : 人民币亿元 2015 年上半年度 旭辉股份合并数据及指标 总资产 总负债 刚性债务 所有者权益 营业收入 净利润 经营性现金净流入量 EBITDA 资产负债率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 流动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 净资产收益率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比 率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 根据旭辉股份经审计的 年度及 2015 年度上半年财务数据整理 计算 优势 : 旭辉股份从事房地产业二十余年, 积累了较为丰富 的物业开发及运营经验 旭辉股份业务布局逐步完善, 项目分散于长三角 环渤海及中西部地区, 分散性较好, 且以一二线城 市为主, 整体抗风险能力相对较强 旭辉股份近年来运营较为稳健, 开发量及销售状况 总体较好, 现金回笼能力较好, 盈利能力较稳定 旭辉股份与多家金融机构保持了良好的合作关系, 授信充足, 且母公司为香港上市公司, 融资渠道通 畅, 能为其偿债能力提供较强的保障 风险 : 国内房地产市场在政策驱动下, 近期有所回暖, 但 区域性差异大, 回暖主要体现在核心一线城市及部 分二线城市 部分区域及中小城市受制于人口导入 能力的严重不足和过去几年的过度开发, 市场调整 压力或将进一步加大 旭辉股份作为旭辉控股境内核心子公司, 承担着旭 辉体系房地产项目运营管理职能 因此, 也导致了 公司关联方往来占款数额较大, 其信用质量易受旭 辉控股的信用质量变化 旭辉股份权益资本金主要由未分配利润构成, 股东 出资占比较小, 公司权益资本稳定性不足 旭辉股份投资性房地产以住宅配套商业为主, 盈收 能力相对有限, 其公允价值存在估值风险 评级机构 : 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 本报告表述了新世纪公司对旭辉股份及其本次债券的评级观点, 并非引导投资者买卖或持有旭辉股份发行的金融产品及债权人向 旭辉股份授信 放贷 赊销的一种建议 报告中引用的资料主要由旭辉股份提供, 所引用资料的真实性由旭辉股份负责

4 旭辉集团股份有限公司 2015 年公司债券 ( 第二期 ) 信用评级报告 释义 旭辉股份, 该公司, 或公司 : 旭辉集团股份有限公司 新世纪公司, 或本评级机构 : 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 本期债券 : 旭辉集团股份有限公司 2015 年公司债券 ( 第二期 ) 一 概况 ( 一 ) 发行人概况 该公司前身是成立于 1994 年的厦门永升旭日臵业, 由旭辉股份现任董事长林中先生创立 2000 年 8 月, 公司将总部由厦门搬迁至上海, 并成立了上海永升臵业有限公司, 其业务范围覆盖上海 北京 福州和厦门等地 2006 年 11 月, 公司开始着手启动 IPO 工作, 同年 12 月公司更名为旭辉集团股份有限公司, 注册资本增至 万元 由于政策变动原因, 公司暂终止 A 股上市计划, 转向境外资本市场 2011 年 5 月, 旭辉控股 ( 集团 ) 股份有限公司 ( 以下简称 旭辉控股 ) 在开曼群岛成立, 旭辉股份为旭辉控股境内核心子公司和业务运营主体 次年 11 月, 旭辉控股正式在港联交所挂牌 ( 上市代码 :00884.HK), 进一步拓宽和丰富了公司融资渠道 该公司成立初始主要从事住宅地产的开发与销售, 随着业务的快速发展, 公司目前已形成了以住宅为主, 商办 商业地产为辅的发展业态 在 22 年发展历程中, 公司共进驻 16 座城市, 累计完成超过 350 万平方米的项目开发量, 物业开发经验较为丰富 截至 2014 年末, 该公司经审计的合并口径资产总额为 亿元, 所有者权益合计为 亿元, 其中归属母公司所有者权益为 亿元 ; 全年累计实现营业收入 亿元, 实现净利润 亿元, 其中归属母公司所有者净利润为 亿元 截至 2015 年 6 月末, 公司经审计的合并口径资产总额 亿元, 所有者权益合计为 亿元, 其中 1

5 归属母公司所有者权益为 亿元 ;2015 年 1-6 月累计实现营业收入 亿元, 实现净利润 8.16 亿元, 其中归属母公司所有者净利润为 7.42 亿元 ( 二 ) 本次债券概况 该公司 2015 年 5 月 22 日董事会 2015 年第二次会议审议通过了 关于公司符合发行公司债券条件的议案 关于公司公开发行公司债券的议案 关于提请股东大会授权董事会全权办理本次发行公司债券相关事宜的议案,9 月 22 日取得证监会 证监许可 [2015]2179 号 发行不超过 40 亿元公司债券的核准, 公司董事会根据授权决定分期发行, 本期债券拟发行规模为 5 亿元, 扣除发行费用后拟用于偿还金融机构借款, 补充流动资金 图表 1. 拟发行债券概况 债券名称 : 旭辉集团股份有限公司 2015 年公司债券 ( 第二期 ) 发行规模 : 债券期限 : 债券利率 : 付息方式 : 增级安排 : 本期债券拟发行规模为 5 亿元 5 年固定利率按年付息无 资料来源 : 旭辉股份 二 公司管理 该公司严格按照相关法律法规的要求, 不断完善自身的法人治理结构 公司组织机构设置较合理, 职能分工较明确, 并建立了较完善的内部管理制度 公司高级管理人员在房地产开发 运营方面拥有较丰富的经验, 能够满足公司业务开展需要 ( 一 ) 股权状况 该公司股权结构相对清晰, 旭辉控股的全资子公司上海旭辉投资咨询有限公司 ( 以下简称 : 旭辉投资 ) 及旭凯 ( 上海 ) 投资顾问有限公司分别持有公司股份 81.72% 和 18.28%, 旭辉控股间接合计持有公司股份 % 截至 2015 年 6 月末, 公司注册资本为 6 亿元 通过设立家族基金, 自然人林中先生 林伟先生 林峰先生为公司实际控制人, 三人通过旭辉投资间接合计控制本公司 68.19% 股份 2

6 图表 2. 1 公司股权结构图 B e a u t y F o u n t a i n 林伟 E t e r n a l l y S u c c e s s G e n t l e B e a u t y % % % % R a i n M o u t a i n 卓骏有限公司 鼎昌有限公司 茂福投资有限公司 % % % % 林峰 % 旭辉控股 % 旭昇有限公司 % 境外 境内 旭辉企发有限公司 汉普卡 % % % 旭辉投资 旭凯投资 % % 旭辉股份 注 : 根据旭辉股份提供的相关资料整理绘制 ( 截至 2014 年末 ) ( 二 ) 与控股股东之间关系 该公司控股股东依法行使出资人的权利, 公司作为母公司旭辉控股在境内核心子公司, 承担着整体的房地产项目运营管理职能 因此, 公司与旭辉控股在境内子公司等关联方存在较大的资金往来关系 该公司系按照 公司法 及 公司章程 等相关法律 法规及规范性文件要求进行管理和运作的股份有限公司 公司设立了股东大会 董事会及监事会等决策和监督机构 其中 : 股东大会为公司最高权力机构, 行使制定公司主要经营方针和投资计划, 批准公司财务预算及决算方案等职权 ; 董事会是公司的常设决策机构, 由股东大会选出, 任期 3 年, 向股东大会负责, 公司董事会由 6 名董事组成, 设独立董事 2 名 董事长及副董事长各 1 人, 行使决定公司的经营计划 投资方案和 1 Beauty Fountain 及 Eternally Success 由 SCTS Capital Pte. Ltd. 全资拥有,SCTS Capital Pte. Ltd. 由 Standard Chartered Trust 全资拥有, 而 Standard Chartered Trust 则为林中先生和林峰先生各自的家族信托的受托人, 根据香港 证券与期货条例 的规定, 林中先生和林峰先生被视为实益拥有 Beauty Fountain 和 Eternally Success 间接持有的发行人股份 Gentle Beauty 亦由 SCTS Capital Pte. Ltd. 全资拥有,SCTS Capital Pte. Ltd. 由 Standard Chartered Trust 全资拥有, 而 Standard Chartered Trust 则为林氏家族信托的受托人, 林中先生 林伟先生及林峰先生的若干家庭成员为林氏家族信托的全权信托对象, 根据香港 证券与期货条例 的规定, 林中先生 林伟先生及林峰先生被视为实益拥有 Gentle Beauty 间接持有的发行人股份 3

7 科目 制定公司的财务预算方案等职权 ; 监事会共有 3 名监事组成, 任期 3 年, 行使对董事及其他高管人员执行公司职务的行为进行监督职权 ; 公司 设总裁 1 名, 副总裁若干名, 由董事会聘任, 并对董事会负责, 行使实 施董事会决议 拟定公司内部管理机构设臵方案等职权 综上所述, 该公司因在旭辉体系内的定位导致与关联方资金往来 较大, 但公司法人治理结构较健全 ( 三 ) 关联交易 该公司为确保与关联方之间发生的关联交易符合公平 公正 公 开的原则, 确保公司关联交易行为不损害公司和全体股东的利益, 制 定了 关联交易决策制度 股东大会议事规则 及 董事会议事规 则 等规章制度明确规定了关联资金往来在各运营环节的控制要求 该公司关联交易主要体现在出售商品与提供租赁管理服务 关联 方担保与关联方资金拆借等活动, 其关联方主要为其合营 联营公司 及旭辉控股境外子公司 关联交易在财务上主要体现在与合营 联营 企业之间的其他应收 其他应付款上 近三年, 除 2012 年末外, 公司 关联方其他应收款和其他应付款余额占相应科目的比重均较大, 尤其 是其他应收款余额处于较高水平 截至 2014 年末, 公司其他应收款主 要是应收武汉旭程臵业有限公司 北京旭辉当代臵业有限公司和湖南 物华投资发展有限公司等公司的项目代垫款 ; 其他应付款主要与苏州 旭名臵业有限公司 苏州旭阳臵业有限公司和嘉兴旭诚臵业有限公司 等往来款 随着合作房地产项目的进一步开发,2015 年 6 月末, 公司其 他应收款及其他应付款分别同比增加 71.03% 和 49.32% 图表 3. 旭辉股份与关联方往来款余额情况 ( 单位 : 亿元,%) 关联方款项余额 2012 年末 2013 年末 2014 年末 2015 年 6 月末 占科目余额比重 关联方款项余额 占科目余额比重 关联方款项余额 占科目余额比重 关联方款项余额 占科目余额比重 应收账款 其他应收款 其他应付款 资料来源 : 旭辉股份 年及 2015 年上半年度经审计财务报告 ( 四 ) 高级经营管理者 该公司高级管理人员均具有较为丰富的房地产行业工作经验, 且 多数为公司服务多年, 较稳定的高管团队在一定程度上保障了公司经 4

8 营与决策活动的持续性与稳健性 在高级管理人员考核方面, 该公司制定了较为健全的绩效评价体系, 包括股权激励制度, 使高级管理人员的切身利益与企业经营业绩挂钩 同时, 公司通过 公司章程 和各项内部管理制度对高级管理人员的履职行为 权限和职责做了相应的规范与约束 ( 五 ) 组织架构 该公司根据自身业务发展, 在股东大会下设董事局, 再设总裁 专业委员会对董事局报告, 并由总裁与专业委员会领导一线公司 集团总部及其他业务部 其中 : 一线公司是指上海 北京 重庆 杭州及合肥等 11 个一 二线城市事业部 ; 集团总部下设集团各职能中心, 包括营销管理中心 工程管理部 运营管理部 法务审计部 成本管理部及财务管理中心等 11 个职能部门, 各职能部门在工作中既相互独立又保持通畅协作, 运转效率相对较高 公司组织结构如图 3 所示 图表 4. 公司组织结构图 资料来源 : 旭辉股份 截至 2015 年 6 月末, 该公司纳入合并范围的子公司共计 93 家, 大多数子公司所属行业为房地产业, 少数子公司为服务业 ( 六 ) 人力资源 截至 2015 年 6 月末, 该公司合并口径在职员工数量合计为 3000 人, 其中本部约 340 人, 主要子公司约 1800 人 从学历来看, 公司本科以上 5

9 学历人员占比 92.1%, 人才结构较好 公司制定了 员工招聘管理制度 员工培训管理制度, 建立了一套完善的绩效考核体系, 在员工奖罚 升迁 考核 保险 假期等方面都做了详细的规定 总体来看, 该公司员从业人员良好的素质及较为完善的管理制度, 能够满足现阶段公司管理 经营及技术等方面的需要 ( 七 ) 业务管理该公司结合自身工作管理的需要, 从资金管理 内部审计及授权管理等方面制定了相关规章制度, 较好的满足了公司各职能部门有序地开展相关工作的需要 在资金管理方面, 该公司设资金管理中心, 依据国家有关法律 法规, 为集团内的成员企业提供资金服务, 并负责集团资金管理模式的规划 业务设计和具体专业管理 该资金管理中心以 集中管理 统一调度 有偿使用 自求平衡 为管理原则, 采用 资金监控 + 结算中心 的方式对集团资金业务实行统一管理 资金管理中心对经营性现金流 土地投资现金流 融资现金流 以及内部往来现金流进行管理, 盘活集团沉淀资金, 提高资金使用效率, 降低资金成本, 规范和提升集团的资金运营管理水平 在内部审计方面, 该公司设臵了审计委员会和法务审计部两个层面, 分别作为公司审计工作的领导机构与执行机构 公司内部审计实行自我约束 自我监督机制的内部管理流程和规则, 通过对集团各职能部门及各事业部 ( 含直管城市公司 2 ) 城市公司 3 合营公司与联营公司的经济活动的真实性 合理性及效益性进行的审查和评价, 以维护资产保值 增值, 维护所有者的合法权益, 改善经营管理水平, 提高经济效益 在授权管理方面, 该公司以 集权有道 分权有序 授权有章 用权有度 为原则, 采取逐级授权 分权 权责利相结合的授权管理方法 三 业务运营 该公司作为一家区域分散性相对较好的房地产开发公司, 以在一 二线城市开发销售商品住宅为主, 住宅配套商业物业开发及销售为辅 2 3 由集团直管 由各城市事业部直管 6

10 的业务结构模式, 其业务运营易受房地产行业环境的影响 ( 一 ) 经营环境 受城镇化和工业化的推进, 我国房地产行业保持快速发展 近年来, 持续的行业调控和信贷地方政府行政政策变化使得房地产企业出现了一定的经营压力 2014 年以来, 虽然各干预趋弱, 且通过多轮政策刺激需求, 但政策效果仍有待观察, 且短期内依旧难以扭转库存加大的局面, 去库存仍为房地产市场的主旋律 在工业化 城镇化 居民收入增长以及消费需求升级的强劲推动下, 我国房地产行业保持了较快的发展态势 年, 我国房地产行业年完成投资额从 1.32 万亿元上升至 9.50 万亿元, 年均复合增长率达 % 其中, 住宅年完成投资额从 2004 年的 0.88 万亿元上升至 2014 年的 6.43 万亿元, 年均复合增长率达到 % 近三年, 我国房屋年均新开工面积达到了 亿平方米, 其中, 住宅年均新开工面积达到 亿平方米, 占房屋新开共面积的 71.94% 图表 年我国住宅市场投资 新开工情况 住宅完成投资额 ( 万亿元 ) 住宅新开工面积 ( 亿平方米 ) 住宅完成投资额增速 (%) 住宅新开工面积增速 (%) 资料来源 :Wind 在全行业经历了多年的快速发展后, 我国住宅市场暴露出诸如业务模式粗放 价格过高等较多问题 因此, 为了抑制房价的过快增长, 保障居民合理住房需求, 自 2005 年以来, 中央政府相继推出多项行业调控政策, 通过增加供给 加强市场监管 限购限贷等行政手段以及信贷政策收紧来抑制过于旺盛的房地产市场的投资性需求 在土地 信贷以及财税政策的共同监管和调控之下,2012 年, 我国住宅新开工面积首次出现回落, 全年住宅新开工面积为 亿平方米, 同比下降 11.19%; 同期住宅商品房销售面积 9.85 亿元, 增速从 2010 年的 8.34% 下降至 2012 年的 2.01% 持续 有力的宏观调控政策下, 房地产企业普遍面临增长放缓 盈利能力下降 流动性降低和负债率走高等多重压 7

11 力 2012 年, 针对市场行情的变化, 房地产行业调控的政策实施趋势有所放缓, 调控重点由 抑制 逐渐转变为 抑制投资性需求和鼓励刚需, 因此, 房地产企业整体的政策环境得到了一定程度的改善, 经营压力有所缓解 2013 年, 我国住宅新开工面积 亿平方米, 同比增长 11.59%, 较 2012 年回升约 22 个百分点 ; 住宅商品房销售面积 亿平方米, 同比增速为 17.52%, 较上年增速提高约 15 个百分点 2014 年以来, 我国宏观经济下行压力增大, 房地产行业宏观调控政策开始出现松动 因不同区域市场表现分化, 政府调控政策更加灵活化 差异化, 限购 限贷等行政手段的逐步退出 公积金贷款条件的放宽 结合降息 降准等货币政策, 以期产生叠加效应, 力求刺激住房需求, 加快库存去化, 稳定住房消费 2014 年, 我国住宅新开工面积 亿平方米 ; 同期住宅商品房销售面积 亿平方米, 自 2008 年以来首次出现回落, 同比下降 9.11%; 同期住宅商品房销售额 7.63 万亿元, 同比下降 6.31% 但我国房地产行业经历了多年的高位运行, 库存总量较大, 仍面临供应过剩局面 从不同区域的表现来看, 三线城市及部分二线城市由于人口导入能力不足, 房产供给过剩, 当地房地产市场面临较大的下行压力 ; 经济发展情况较好的一线城市和区域人口导入型城市, 由于存在市场需求的支撑, 当地房地产市场的下行压力相对有限 图表 年我国住宅商品房销售情况 住宅销售面积 ( 亿平方米 ) 商品房销售额 ( 万亿元 ) 住宅销售面积增速 (%) 商品房销售额增速 (%) 资料来源 :Wind 伴随着房地产行业信贷环境的变动和房地产销售的下滑, 房地产 企业在库存去化 现金回笼方面将再次面临较大的压力 房地产企业 融资能力分化加剧, 资金实力雄厚 经营稳健的大型房地产企业仍能 8

12 够进行多元化融资, 而实力较弱的中小型房地产企业受信贷紧缩的影响相对较大, 部分地方性中小房地产企业出现了资金紧张甚至资金链断裂的情况 近年来, 我国土地价格持续上涨,2014 年以来, 房地产企业在去化与资金回笼压力加大的情况下, 拿地趋于谨慎, 且不同城市之间的土地市场分化加剧 近年来, 土地出让金收入逐步成为各地方政府主要的财政收入来源, 土地价格的持续上涨成为房地产投资规模的增长主要因素之一 受到房地产行业调控影响, 各地土地出让金收入出现了普遍的下降, 但土地价格未出现回落, 地价水平依然保持在高位 2012 年, 全国土地出让金出现 14% 的滑落, 全年出让金收入下滑为至 2.69 万亿, 低于 2010 年的水平 同期, 国有建设用地出让面积为 万公顷, 同比减少了 3.3% 在土地供应结构性方面, 纯商品房住宅用地的供应量出现了一定的回落, 而商服用地的供应量保持增长, 价格水平也逐步超过住宅用地 2012 年, 全国主要城市的综合地产均价为 3129 元 / 平方米, 同比增长 2.6% 2013 年, 我国土地出让金收入创出历史新高, 据统计, 全国 300 个城市土地出让金总额为人民币 亿元, 同比增加 50% 其中, 一线城市尤为显著, 北京 上海 广州和深圳的土地出让金收入均创新高, 合计突破了 5000 亿元, 其中上海创造了单一城市 2000 亿元的年度土地出让金历史纪录 据全国 300 个城市土地出让统计数据显示,2013 年期间共推出土地 宗, 推出面积共计 亿平方米, 同比增加 7% 土地类型方面, 住宅用地和商办用地的出让金规模均同比增长 57% 考虑到 2013 年土地出让金大幅增长, 房地产开发企业土地储备成本相应增加, 未来房地产开发企业的去化压力将进一步加大 2014 年, 全国土地出让金规模保持增长, 但随着房地产行业步入调整期, 各方风险意识增强, 企业拿地和政府推地的节奏均有所放缓, 土地供应量和成交量均出现下降 2014 年, 全国国有建设用地供应面积 万公顷, 同比减少 18.8%, 为 2008 年以来首次下滑 ; 其中住宅类用地供应面积 102,100 公顷, 占总土地供应面积的 16.74% 2014 年, 全国出让国有建设用地 万公顷, 出让合同总价款 3.34 万亿元, 同比分别减少 27.5% 和 27.4% 我国土地市场区域性风险逐步上升, 并出现分化, 其中北京 上 9

13 项目 海 广州和深圳等一线城市土地资源相对有限, 单位面积的土地出让 金相对较高, 房地产开发企业对上述区域依然保持较为旺盛的土地需 求 ; 而二三线城市土地市场受当地房地产市场波动的影响较大 随着 区域分化的进一步加剧, 相对于土地资源较为稀缺的一线城市而言, 二三线城市的土地市场将承受更大压力 4 ( 二 ) 经营状况 该公司主要从事商品住宅开发与销售, 近年来依靠自身较快的运营 周转速度实现了项目开发的资金平衡和规模快速发展, 收入增长较为快 速 公司项目多分布在一二线城市, 整体抗风险性较好, 但部分项目所 在城市存在较大的去化压力, 后续项目开发存在一定的市场风险 近三年来, 该公司收入规模增长较快, 年分别实现收入 亿元 亿元和 亿元, 平均复合增长率达 20.46% 公 司收入主要由房屋销售收入和物业租赁收入构成, 其中, 房屋销售收 入占比均达 96% 以上, 主业突出, 且较为稳定 ; 物业租赁业务收入占 比虽然不大, 但能够为公司提供稳定的利润和现金流 2015 年上半年 度, 公司实现营业收入 亿元, 收入结构保持稳定, 仍以房产销售 收入为主 图表 年上半年度公司营业收入构成 ( 单位 : 亿元 %) 2012 年度 2013 年度 2014 年度 2015 年上半年度 金额占比金额占比金额占比金额占比 房产销售 物业出租 其他 合计 资料来源 : 旭辉股份经审计 年及 2015 年上半年度财务数据整理 计算 1. 房地产项目开发 该公司主要以商品住宅开发销售为主, 周围配套商业的开发销售 为辅 公司开发产品类型丰富, 包括住宅 商业办公及商业地产, 其 中住宅产品又可细分为小高层 别墅 联排以及 LOFT 公司产品定位 中高端, 住宅产品主要面向首次臵业和首次改善需求的客户 2010 年 始, 公司加快开发节奏, 以提高资金运转效率, 提升市场占有率, 其 4 5 业务经营数据如无特别说明, 均指旭辉股份全口径内统计数据, 即旭辉股份在境内权益性投资持股的项目, 包括控制 合营及联营项目 其他收入包括物业管理及其他物业服务相关收入 10

14 营业收入及资产规模在 2012 年得以大幅增长 2012 年, 该板块业务同比增长 % 至 亿元 该公司为保障销售规模的持续稳定增长, 新开工水平整体较为稳定, 但受近年来房地产行业调控影响亦存在阶段性波动 2012 年由于市场的不确定性及资金面偏紧, 房地产行业整体投资意愿有所下降, 公司新开工面积为 万平方米 2013 年, 行业有所回暖, 房地产行业投资增速有所恢复, 公司新开工面积增至 万平方米, 同比增长 31.70% 2014 年, 房地产行业所面临的下行压力较大, 公司对新项目开发持较为谨慎态度, 当年新开工面积为 万平方米, 同比减少 23.06% 2015 年上半年度, 随着市场逐渐回暖, 公司开发项目的积极性增加, 半年内新开工面积达 万平方米 合同销售方面,2012 年公司应对调控积极促进销售, 当期实现合同销售建筑面积 万平方米, 实现合同销售金额 亿元 2013 年, 公司继续坚持以一二线城市为主, 在产品结构配比以刚需住宅为主, 抓住上半年供应偏紧而销售形势良好的窗口期, 并加快产品周转速度, 当年实现合同销售建筑面积 万平方米, 实现合同销售金额 亿元, 同比分别增长 26.70% 和 49.47% 得益于公司战略定位明确性与前期业绩的积累, 在 2014 年全行业下滑的大背景下, 公司销售业绩依然保持增长 2014 年公司实现合同销售金额 亿元, 同比增长 16.28%, 合同销售建筑面积 万平方米, 同比增长 7.53% 2015 年上半年度, 公司实现合同销售面积 万平方米, 合同销售金额 亿元 整体来看, 近年来房地产行业受宏观调控影响呈现一定的波动态势, 但该公司房地产项目开发运营定位清晰 区域分布合理 产品开发与销售业务较为稳健, 去化速度保持相对平稳 图表 8. 公司房地产项目开发运营情况 ( 单位 : 万平方米 亿元 ) 年份 新开工面积 竣工面积 期末施工面积 6 合同销售面积 合同销售金额 当年结转销售建筑面积 当年结转销售收入 2012 年 年 年 年上半年度 合计 资料来源 : 旭辉股份 6 期末施工面积 = 上一年期末施工面积 + 当年新开工面积 - 当年竣工面积 11

15 该公司逐步完善业务布局, 目前项目已覆盖长三角 环渤海及中西 部的合计 16 个城市 截至 2014 年末, 长三角 环渤海及中西部的存量 7 开发项目建筑面积分别为 万平方米 万平方米和 万 平方米,2014 年分别实现合同销售金额 亿元 亿元和 亿元 公司项目分散度较高, 且以一 二线城市为主,2014 年北京 上 海 苏州 杭州等一 二线城市对合同销售额贡献超过 90% 公司良好 的业务区域结构能在一定程度上提高公司业务持续发展能力 图表 9. 公司存量开发项目区域分布情况 ( 单位 : 万平方米 ) 区域 2012 年末 2013 年末 2014 年末 2015 年 6 月末 长三角 环渤海 中西部 合计 资料来源 : 旭辉股份 从开发模式来看, 该公司前期以自主开发为主,2013 年开始尝试 采取与经验丰富 实力强大的第三方合作开发模式, 如与绿地控股集 团有限公司及恒基中国地产有限公司等公司合作, 以减轻资本支出的 负担, 分散项目开发的市场风险 在合作开发运营过程中, 公司与合 作方按股权比例分摊开发支出, 分享利益 ; 在项目的管控上, 按股权 比例确定决策权大小, 若双方持股比例相同, 则按照双方协议约定明 确项目操盘方与财务上并表方 截至 2015 年 6 月末, 该公司合并报表范围内项目共计 14 个, 与第三 方合作开发且不并表的在建项目 10 个 公司在建 拟建项目预计总投资 额 亿元, 累计已投资 亿元, 后续资本支出需求较大 从区 域分布来看, 长三角项目后续投资占比较大, 且多在上海 北京及苏 州等房地产市场风险相对较小的一二线城市, 就目前情形而言, 公司 项目后续销售与资金回笼压力尚可 7 存量面积 = 上一年期末施工面积 + 当年新开工面积 12

16 图表 10. 公司在建 拟建项目情况 ( 单位 : 亿元 ) 项目名称业态总投资规模已投资规模已回笼资金 是 否并表 权益比例 开 / 竣工时间 上海旭辉依云湾住宅 是 100% 2015/2016 上海旭辉. 海上国际 上海旭辉. 海上国际 办公 商业 是 53% 2011/2015 上海旭辉. 识庐住宅 是 100% 2014/2015 上海松江区九亭镇项目办公 是 45% 2014/2016 苏州旭辉. 美澜城住宅 是 100% 2013/ 分期完成 苏州旭辉. 悦庭住宅 是 100% 2013/2015 苏州旭辉. 苹果乐园住宅 是 51% 2013/2015 苏州悦庭南地块住宅 是 100% 2014/2016 北京旭辉.E 天地办公 是 100% 2013/2015 天津旭辉. 澜郡二期住宅 是 100% 2012/2015 沈阳旭辉 御府 ( 东陵区 ) 住宅 是 100% 2014/ 分期完成 项 目状态 长沙旭辉. 香樟公馆 ( 旭辉 澜悦湾 ) 长沙旭辉. 国际广场 ( 华菱项目 ) 长沙旭辉. 国际广场 ( 华 菱项目 ) 武汉旭辉御府 ( 东湖新区 项目 ) 住宅 是 80% 住宅 否 50% 办公 否 50% 住宅 否 50% 2014/ / 分期完成 上海旭辉. 亚瑟郡住宅 否 50% 2013/2015 上海新城旭辉府住宅 否 50% 2014/2016 苏州旭辉. 御府住宅 否 49% 2013/2015 上海绿地旭辉 E 天地办公 否 50% 2014/2015 天津旭辉. 朗悦湾住宅 否 25% 天津旭辉. 御府住宅 否 48% 北京当代. 旭辉墅 ( 平谷 区大兴庄镇项目 ) 住宅 否 50% 2012/ 分期完成 2013/ 分期完成 2015/ 分期完 南京江宁 G63 地块住宅 是 100% 2015/2017 成 在建 在建项目合计 大兴区黄村镇项目商住 15 8 否 27% 2015/2017 杭州余杭区崇贤新城 18 号项目 住宅 是 50% 2015/2017 浦东区洋泾社区项目住宅浦东区洋泾社区项目商办 否 49% 2015/2017 上海松江洞泾地块项目 商住 否 50% 2015/2017 南京浦口 G62 地块 住宅 10 5 否 49% 2015/2016 拟建 拟建项目合计 资料来源 : 旭辉股份 13

17 2. 土地获取情况 该公司采取 立足上海, 布局全国 策略拿地, 依市场情况选择土地获取方式 区域与地段及可承受的目标价位, 在获取北京 上海等一线城市土地时, 多采用联合第三方模式以减轻自身资本支出压力 2014 年, 该公司合并口径内共摘得土地 1 幅, 需支付土地出让金 6.72 亿元, 已支付土地出让金 3.47 亿元, 合并口径内公司未来土地款支付压力较小 但需关注的是, 近年来, 公司多通过与第三方合作模式获取土地 开发项目, 存在一定量的非并表项目 2014 年, 公司在北京 上海与苏州获得 3 幅土地, 合作方分别为万科 首开与香港臵地, 土地出让金合计 亿元, 已全部支付完毕 2015 年上半年度, 随着房地产市场的逐渐回暖, 公司加快获取土地速度, 上半年以合作模式新增土地 9 幅, 新增土地建筑面积 万平方米 截至 2015 年 6 月末, 公司土地储备共需支付土地出让金 亿元, 已支付土地出让金 亿元, 后续面临一定的资金支出压力 从旭辉控股层面来看, 其部分土地的获取是通过境外子公司直接参加境内土地招拍挂, 后续所需日常经营资金, 可向旭辉股份申请, 在旭辉股份合并报表中以关联方往来款体现, 项目销售后, 收益确认在旭辉控股合并报表中 2015 年上半年度, 旭辉控股共采用上述方式在上海 苏州及重庆获取 6 幅住宅用地, 预计规划面积 万平方米, 需支付土地出让金 亿元, 截至 2015 年 6 月末, 旭辉控股境外子公司已支付土地出让金 亿元 在土地获取区域分布方面, 截至 2015 年 6 月末, 该公司共持有建筑面积为 万平方米的项目体量, 主要分布在北京 上海 重庆及杭州等一二线城市 可见, 公司坚持聚焦一二线城市, 进行审慎拓展, 保障可持续的发展能力 14

18 地块 天津津西青 ( 挂 ) 号地块西青大南河地块 图表 11. 截至 2015 年 6 月末土地获取情况 ( 单位 : 亿元 万平方米 ) 权益 土地出让金 已支付土地出让金 地块性质 建筑面积 获取年份 并表 ( 是 / 否 ) 100% 住宅 年 3 月是 小计 北京庞各庄 20% 5 5 商业 年 1 月否 杭州萧山市北兴议村 47 号地块 35% 住宅 年 1 月否 北京顺义仁和镇 15% 商业 年 2 月否 北京顺义南法信地块 10% 商业 年 2 月 否 杭州萧山中汇地块 D-18 D-19 30% 8.32 住宅 ( 含配 5.42 套商业 ) 年 4 月 否 杭州萧山中汇地块 D23 30% 2.52 住宅 ( 含配套商业 ) 年 4 月 否 上海颖奕安亭项目 -- 股权转让 38% 住宅 年 6 月 否 南京建邺区兴隆街道应天大街北侧 26 号地块 北京大兴区庞各庄镇 PGZ01-01 PGZ01-02 地块 49% 住宅 年 6 月否 39% 商住 年 6 月否 小计 合计 资料来源 : 旭辉股份 3. 持有型物业租赁 除房地产开发业务之外, 该公司还从事物业管理和少量物业出租 业务 目前, 公司旗下的永升物业管理有限公司为全国一级资质物业 服务企业, 负责公司所建小区物业管理, 收取物业管理费 年, 公司物业管理及物业相关服务收入分别为 0.83 亿元 2.83 亿元和 4.93 亿元, 增速较快, 能为公司提供一定的利润与现金流来源 该公司共持有经营性物业共 6 个, 业态涵盖商场 别墅 幼儿园及 办公楼等, 年, 公司租赁收入分别为 0.28 亿元 0.41 亿元和 0.43 亿元, 体量较小 除投入运营时间较短的上海旭辉时代城及嘉兴 旭辉广场之外, 其他物业出租率均达到了 100% 由于公司所持商业物 业主要以住宅配套为主, 运营尚未成熟, 因此出租均价不高, 未来随 着自持物业的逐步成熟, 物业管理及租赁业务作为房地产开发业务的 有效补充, 将为公司提供稳定的收入 2015 年上半年度, 公司实现租赁 收入 0.20 亿元 15

19 图表 年公司自持物业经营情况 ( 单位 : 万平方米 元 / 平方米 / 天 万元 %) 物业名称地域类型 可租赁面积 出租均价租金出租率 投入运营时间 旭辉广场嘉兴商场 旭亘上海独栋别墅 旭辉 左海岸福州幼儿园 永升海联中心厦门办公楼 永升花园厦门商场 永汇上海会所 旭辉时代城上海写字楼 商铺 合计 资料来源 : 旭辉股份 四 财务分析 该公司项目建设投资规模的扩大, 有息债务不断增加, 且资本结构稳定性不足, 但公司盈利能力较为稳定, 项目周转速度较快, 负债率有所下降, 且现金回笼能力较好, 加上其较为充足的货币资金, 能较好的保障其偿债能力 ( 一 ) 债务分析 1. 债务结构近年来, 该公司不断扩大项目投资规模, 有息债务逐年增加 年 6 月末, 公司债务规模分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 负债率分别为 74.12% 74.61% 67.51% 和 70.10% 公司未分配利润的不断增加,2014 年 6 月, 公司的控股子公司发行了本金总额为 5.86 亿元的永续债 8, 所有者权益规模扩大, 一定程度上控制和改善了整体负债水平, 因此 2014 年公司资产负债率下降了 7.10 个百分点 2015 年公司已全额赎回永续债 该公司流动负债占负债总额的 73.84%, 债务期限结构偏向于短期, 但公司业务经营周期相对较长, 资金流易出现期限错配的风险 年 6 月末, 公司流动负债余额分别为 亿元 亿元 8 根据协议, 永久资本工具并无固定到期日, 而该子公司可选择按永久资本工具本金额加应计 未付或迟延分派款项的价格赎回永久资本工具 该等工具的分派率为每年 12.5%( 第一年及第二年 ), 其后增至每年 14%( 第三年 ) 及每年 16%( 第四年及其后年度 ) 倘于某一年度并无支付分派款项, 则一下年度的分派率将按 10% 溢价调整, 如此类推 分派率上限每年 16% 该集团并无就永久资本工具提供任何担保或抵押 16

20 亿元和 亿元, 主要由短期刚性负债 9 应付账款 预收账款 应交税费和其他应付款组成 2014 年末, 上述报表项目占流动负债总额比重分别为 19.52% 13.47% 23.77% 9.18% 和 33.95% 其中: 短期借款余额为 亿元, 同比增长 %, 均为抵押借款 ; 应付账款余额 亿元, 为应付包工方的工程款, 该款项将随相关项目的施工进度而逐步结算 ; 当年结转确认了以前年度预售房产确认的预收账款, 导致公司预收账款同比下降 34.60% 至 亿元 ; 其他应付款余额 亿元, 由代收代缴款 押金保证金及往来款组成, 其中与关联方往来款占比达 90% 以上, 随着公司与第三方合作开发项目的持续推进, 未来此款项规模将会持续扩大 年 6 月末, 该公司非流动负债总额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 由长期借款和递延所得税负债组成 2014 年末, 公司长期借款余额为 亿元, 同比下降 10.90% 图表 年公司负债构成 ( 单位 : 万元 ) 3,000, ,000, ,000, 年末 2013 年末 2014 年末 短期刚性债务应付账款预收账款应交税费 其他应付款长期借款递延所得税负债其他 注 : 根据旭辉股份 年度审计报告财务数据整理 2. 公司借款情况 年 6 月末, 该公司借款余额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 从 2015 年 6 月末公司的借款期限来看, 长期借款占比为 88.78%, 且 2016 年存在一定的集中偿付压力 ; 从借款方式来看, 长期借款由信托及抵押借款组成, 短期借款主要以保证及信用借款为主 截至 2015 年 6 月末, 共有账面价值 亿元存货用作抵押借款, 占存货余额的 79.66%, 存货资产受限水平较高 图表 14. 截至 2015 年 6 月末公司借款期限结构 到期期限 2015 年 2016 年 2017 年 2017 年以后 融资余额 注 : 根据旭辉股份 年度审计报告财务数据整理 9 短期刚性负债 = 短期借款 + 应付票据 + 交易性金融负债 + 应付短期融资券 + 一年内到期的长期借款 + 其他短期刚性债务 17

21 图表 年 6 月末公司借款性质分类 ( 单位 : 亿元 ) 到期期限 短期借款 长期借款 ( 含一年内到期 的长期借款 ) 合计 信托借款 保证借款 抵押借款 质押借款 信用借款 其他 合计 注 : 根据旭辉股份 年度审计报告财务数据整理 3. 或有负债 10 截至 2015 年 6 月末, 该公司对外担保余额 亿元, 被担保对象 均为合营企业及控股母公司旗下的子公司 公司对外担保余额占净资 产总额的 9.53% 图表 16. 截至 2015 年 6 月末公司对外担保情况 ( 单位 : 亿元 ) 被担保对象担保余额期限贷款种类 重庆旭中房地产开发有限公司 开发贷款 镇江旭富房地产开发有限公司 开发贷款 嘉兴旭领臵业有限公司 开发贷款 嘉兴旭诚臵业有限公司 开发贷款 苏州旭邦臵业有限公司 开发贷款 合计 注 : 根据旭辉股份 2015 上半年度审计报告财务数据整理 ( 二 ) 盈利性分析 该公司营业收入快速增长, 但公司成本控制能力较强, 近三年毛利率保持在行业内相对较高水平 该公司经营主要成本为土地购臵成本与建筑安装成本, 土地价格与建筑施工成本高企, 但公司本着稳健性经营原则, 将土地成本控制在可控范围内, 公司加强成本控制力度, 在 2014 年房地产行业下行压力加大的背景下, 实现 31.98% 的毛利水平 年, 公司分别实现营业收入 亿元 亿元和 亿元, 毛利率分别为 28.54% 31.54% 和 31.98% 同期, 公司期间费用率分别为 5.93% 7.19% 和 5.87% 2015 年上半年度, 公司实现营业收入 亿元, 毛利率 30.89% 10 此处对外担保指的是公司与合并外关联方借款担保情况 18

22 该公司利润结构逐渐优化, 非经营性收益占比逐年下降, 公司盈 利来源主要为房产开发销售收入, 主业突出 公司持有型物业创收能 力相对有限,2013 年以前因公司自持物业运营不成熟, 致使物业出租 业务还处于亏损阶段 ;2013 年始, 随着旭亘的投入运营及旭辉广场的 逐渐成熟, 此项业务开始扭亏专盈 公司物业管理级物业相关服务业 务, 创收规模增速较快, 且毛利水平较高, 能为公司提供一定的利润 与现金流入支持 图表 年末公司主营业务毛利率比较 ( 单位 :%) 业务类型 2012 年 2013 年 2014 年 房产销售 物业出租 物业管理及物业相关服务 综合毛利率 注 : 根据旭辉股份经审计的 年度财务数据整理 年, 该公司因公允价值变动而确认的非经营性损益分别 为 亿元 7.54 亿元和 2.63 亿元, 对利润总额的贡献分别为 53.75% 27.18% 和 9.30% 此外, 公司每年能够获得一定的政府性补助, 近三年 分别实现营业外收入 2, 万元 2, 万元和 4, 万元, 为公 司利润的有益补充 随着房地产市场竞争的白热化, 市场风险的集聚, 该公司盈利水 平近三年呈下降势态, 但降幅较小, 且在业内同等规模中, 仍处于较 好水平 图表 年公司主要盈利指标 ( 单位 :%) 2012 年 2013 年 2014 年 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 注 : 根据旭辉股份经审计的 年度财务数据整理 ( 三 ) 现金流分析 年, 该公司营业收入现金率分别为 % 95.95% 和 79.78%, 现金回笼能力呈下降趋势 尽管公司收入规模不断扩大, 但受行业环境及自身经营策略等因素影响, 项目开发节奏放缓, 销售现金回笼量增速慢于收入增长速度 另外, 房地产行业经营周期较长, 与会计核算周期易发生错配, 因此公司经营活动现金流量净额较上一 19

23 年度变化较大 年, 公司经营活动产生的现金流量净额分别为 亿元 亿元和 5.24 亿元 因公司与合营 联营企业及独立第三方合作共同开发项目, 与关联方往来逐渐频密, 近三年关联方等往来净现金流分别为 9.61 亿元 1.05 亿元和 亿元,2014 年关联往来规模大幅增长, 款项回笼安排尚待进一步明确 2015 年上半年度, 因公司加快土地获取速度导致上半年经营性支出大幅增加, 但公司较好的现金回笼能力保障了自身经营收支的平衡 2015 年上半年度, 公司经营活动产生的现金流量净额为 8.65 亿元 年, 该公司投资活动产生的现金流量净额分别为 亿元 亿元和 亿元, 其投资性支出规模有所增长 ; 同期, 公司投资支出的现金分别为 0.95 亿元 7.38 亿元和 亿元, 因 2013 年始, 公司开始参股合营 联营公司, 导致当年长期股权投资大幅增加, 投资支出相应增加 ; 投资性收入方面,2014 年因收回短期理财产品致使当年收回投资收到的现金为 亿元 2015 年上半年度, 公司积极参与投资理财产品, 当年收回投资收到的现金及投资支付的现金分别为 亿元和 亿元, 投资活动产生的现金流量净额 -4, 万元 年, 该公司筹资活动产生的现金流量净额分别为 亿元 亿元和 6.49 亿元 除通过银行借款提供资金外, 公司还通过关联方借款和发行债券来补足资金缺口,2014 年公司收到关联方借款 亿元 年, 公司分配股利 利润或偿付利息支付的现金分别为 7.55 亿元 8.95 亿元和 7.06 亿元, 主要是因为刚性负债的逐年增加所致, 近三年利息支出额分别为 7.21 亿元 8.86 亿元和 6.98 亿元 图表 年公司现金流情况 ( 单位 : 万元 ) 年 2013 年 2014 年 经营活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量筹资活动产生的现金流量 注 : 根据旭辉股份 年度审计报告财务数据整理 综上所述, 该公司销售现金回笼能力呈下降趋势, 且往来资金呈 一定规模的净流出状态, 但融资渠道较为通畅,EBITDA 及经营性现金 20

24 净额对刚性债务本息的覆盖程度尚可 图表 20. 公司主要偿债能力指标情况 指标名称 2012 年 2013 年 2014 年 EBITDA/ 利息支出 ( 倍 ) EBITDA/ 刚性债务 ( 倍 ) 经营性现金流净额 ( 亿元 ) 经营性现金净流入与流动负债比率 (%) 经营性现金净流入与负债总额比率 (%) 注 : 根据旭辉股份 年度审计报告财务数据整理 ( 四 ) 资产质量分析 随着经营的积累, 该公司资本实力逐渐增强, 但其稳定性不足 年 6 月末, 公司所有者权益总额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 同期末, 公司资本公积分别为 2.13 亿元 1.30 亿元 0.98 亿元和 0.98 亿元, 因公司新成立了较多合营 联营企业, 因房地产开发周期较长, 所投公司多处于亏损状态, 导致资本公积逐年下降 得益于公司自身较好的盈利能力, 公司将历年盈余留存公司, 年 6 月末, 未分配利润分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 分别占所有者权益的 76.90% 83.14% 81.08% 和 86.53%, 占比很高 另外, 该公司于 2014 年 6 月 26 日, 由旗下子公司 ( 上海旭和臵业有限公司 ) 通过与中诚信托有限责任公司订立协议, 发行本金总额为 5.86 亿元的永续债, 截至 2015 年 6 月末, 该项永续债已全额赎回 该公司流动资产和非流动资产总额均逐年增长, 推动资产总额由 2012 年末的 亿元增至 2014 年末的 亿元, 其中流动资产占总资产的比重稳定在 83% 以上, 公司资产流动性较好 截至 2015 年 6 月末, 公司资产总额 亿元, 资产结构较 2014 年末变化不大 年 6 月末, 该公司流动资产分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 流动资产主要由货币资金 其他应收款和存货构成,2014 年末, 上述报表项目占流动资产的比例分别为 20.70% 20.68% 和 48.27% 2014 年末, 公司货币资金余额为 亿元, 其中 0.38 亿元为履约保证金存款和定期存单, 流动性受到限制 ; 其他应收账款余额 亿元, 同比增长 45.56%, 为合作方往来款和土地开发保证金, 其中关联方往来款占 84.67%, 比重较大, 主要为公司向上 21

25 海 武汉 北京和天津项目公司的所投项目款 ; 存货余额为 亿元, 其中 68.60% 为处于在建的房地产项目, 剩余为建成在售项目, 较为合理的存货结构为公司未来销售业绩的可持续性提供良好支持 年末, 公司存货周转速度分别为 0.38 次 0.51 次和 0.65 次, 其周转速度处于业内同等规模公司较快水平 需关注的是, 截至 2014 年末, 公司 74% 的存货用已作抵押借款, 受限水平较高 年 6 月末, 该公司非流动资产总额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 主要由长期股权投资和投资性房地产等构成 2014 年末, 上述报表项目占非流动资产总额的比例分别为 8.55% 和 87.62%, 其中长期股权投资余额为 4.95 亿元, 同比增长 55.05%, 为公司新增合作项目投资形成 ; 投资性房地产账面价值为 亿元, 然而考虑到目前公司自持物业运营及周边商业配套尚未完全成熟, 租金收入水平仍有待提升等因素, 公司投资性房地产价值或存在一定的估值风险 图表 年公司资产构成 ( 单位 : 万元 ) 年末 2013 年末 2014 年末 货币资金其他应收款存货长期股权投资投资性房地产其他注 : 根据旭辉股份 年度审计报告财务数据整理 年 6 月末, 该公司的流动比率分别为 和 1.60, 速动比率分别为 和 0.86, 结合流动资产内部结构来看, 公司资产整体流动性尚可 五 外部支持 截至 2015 年 6 月末, 该公司已获取银行授信额度 亿元, 授信 余额 亿元, 未使用授信额度可为公司的发展提供一定的资金来 源 同时, 公司控股股东为香港上市公司, 资本市场融资能力较强 22

26 六 主要优势与风险 ( 一 ) 主要优势 1. 业务实力与行业地位逐步提升该公司从事房地产行业的时间较长, 拥有较丰富的物业开发经验, 能较好的把控项目整体运营进度, 公司业务实力与行业地位逐步提升 2. 项目分散度较高, 整体抗风险能力相对较强该公司业务布局逐步完善, 项目分散在长三角 环渤海及中西部地区, 且以一二线城市为主, 抗风险能力相对较强 3. 盈利能力稳定, 现金回笼能力较好该公司盈利能力较稳定, 项目周转速度较快, 现金回笼能力较好且货币资金较为充足, 能较好保障债务的本息支付 4. 融资渠道丰富该公司母公司为香港上市公司, 公司除银行借款之外, 还可以通过发行债券 信托 产业基金等多种方式融资, 渠道丰富 ( 二 ) 主要风险 1. 房地产行业风险国内房地产市场在政策驱动下, 近期有所回暖, 但区域性差异大, 回暖主要体现在核心一线城市及部分二线城市 部分区域及中小城市受制于人口导入能力的严重不足和过去几年的过度开发, 市场调整压力或将进一步加大 2. 权益资本稳定性不足该公司权益资本金主要由未分配利润构成, 公司权益资本稳定性不足 3. 关联方资金往来款较大该公司作为旭辉控股境内核心子公司, 承担着整体的房地产项目运营管理职能 因此, 也导致了公司关联方往来占款数额较大, 其信用质量易受旭辉控股的信用质量变化 4. 投资性房地产估值风险 23

27 该公司投资性房地产以住宅配套商业为主, 盈收能力相对有限, 其公允价值存在估值风险 七 募集资金拟投资项目分析 ( 一 ) 募集资金投向 本次债券拟发行总额不超过 40 亿元 期限不超过 5 年 ( 含 5 年 ) 的固定利率债券 公司拟将所募资金中 25 亿元偿还金融机构借款, 剩余 15 亿元补充流动资金, 以满足公司营运资金需求 优化公司财务结构 其中本期拟发行规模 5 亿元, 扣除发行费用后拟用于偿还金融机构借款, 补充流动资金 八 本次债券偿付保障分析 ( 一 ) 较强的盈利能力和充足的货币资金 该公司盈利能力较稳定, 营业收入规模不断增长, 且毛利率保持在 30% 左右 同时, 公司成本控制能力较强, 期间费用率很低 可持续的盈利积累, 加上充足的货币资金, 能为本次债券偿付提供一定的保障 ( 二 ) 公司项目整体抗风险能力相对较强 该公司项目大多分布在一二线城市, 在房地产市场较为低迷的环境下, 整体抗风险能力相对较强 公司近年来采取与或资金充沛或项目经营丰富的第三方合作开发项目, 在一定程度上缓解了独立开发项目风险 24

28 附录一 : 旭辉股份主要财务数据及指标表 主要财务数据与指标 [ 合是口径 ] 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年上半年度 资产总额 [ 亿元 ] 货币资金 [ 亿元 ] 刚性债务 [ 亿元 ] 所有者权益 [ 亿元 ] 营业收入 [ 亿元 ] 净利润 [ 亿元 ] EBITDA[ 亿元 ] 经营性现金净流入量 [ 亿元 ] 投资性现金净流入量 [ 亿元 ] 资产负债率 [%] 长期资本固定化比率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 流动比率 [%] 速动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 有形净值债务率 [%] 营运资金与非流动负债比率 [%] 担保比率 [%] 应收账款周转速度 [ 次 ] 存货周转速度 [ 次 ] 固定资产周转速度 [ 次 ] 总资产周转速度 [ 次 ] 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 净资产收益率 *[%] 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入量与流动负债比率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 表中数据依据旭辉股份经审计的 年度及 2015 年上半年度财务数据, 整理计算 25

29 附录二 : 各项财务指标的计算公式 指标名称 计算公式 资产负债率 (%) 期末负债合计 / 期末资产总计 100% 长期资本固定化比率 (%) 期末非流动资产合计 /( 期末负债及所有者权益总计 - 期末流动负债合计 ) 100% 权益资本与刚性债务比率 (%) 期末所有者权益合计 / 期末刚性债务余额 100% 流动比率 (%) 期末流动资产合计 / 期末流动负债合计 100% 速动比率 (%) 现金比率 (%) 利息保障倍数 ( 倍 ) 有形净值债务率 (%) 营运资金与非流动负债比率 (%) ( 期末流动资产合计 - 期末存货余额 - 期末预付账款余额 - 期末待摊费用余额 )/ 期末流动负债合计 ) 100% [ 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产余额 + 期末应收银行承兑汇票余额 ]/ 期末流动负债合计 100% ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息支出 ) 期末负债合计 /( 期末所有者权益合计 - 期末无形资产余额 - 期末商誉余额 - 期末长期待摊费用余额 - 期末待摊费用余额 ) 100% ( 期末流动资产合计 - 期末流动负债合计 )/ 期末非流动负债合计 100% 担保比率 (%) 期末未清担保余额 / 期末所有者权益合计 100% 应收账款周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2] 存货周转速度 ( 次 ) 报告期营业成本 /[( 期初存货余额 + 期末存货余额 )/2] 固定资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初固定资产余额 + 期末固定资产余额 )/2] 总资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 毛利率 (%) 1- 报告期营业成本 / 报告期营业收入 100% 营业利润率 (%) 报告期营业利润 / 报告期营业收入 100% 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 净资产收益率 *(%) 营业收入现金率 (%) 经营性现金净流入量与流动负债比率 (%) 经营性现金净流入量与负债总额比率 (%) 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 (%) 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 (%) EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 100% 报告期净利润 /[( 期初所有者权益合计 + 期末所有者权益合计 )/2] 100% 报告期归属于母公司所有者的净利润 /[( 期初归属母公司所有者权益合计 + 期末归属母公司所有者权益合计 )/2] 100% 报告期销售商品 提供劳务收到的现金 / 报告期营业收入 100% 报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初流动负债合计 + 期末流动负债合计 )/2] 100% 报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初负债总额 + 期末负债总额 )/2] 100% ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生的现金流量净额 )/[( 期初流动负债合计 + 期末流动负债合计 )/2] 100% ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生的现金流量净额 )/[( 期初负债合计 + 期末负债合计 )/2] 100% 报告期 EBITDA/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息 ) EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] EBITDA/[( 期初刚性债务余额 + 期末刚性债务余额 )/2] 注 1. 上述指标计算以公司合是财务报表数据为准 注 2. 刚性债务 = 短期借款 + 应付票据 + 一年内到期的长期借款 + 应付短期融资券 + 长期借款 + 应付债券 + 其他具期债务 注 3. EBITDA= 利润总额 + 列入财务费用的利息支出 + 固定资产折旧 + 无形资产及其他资产摊销 以上财务指标若用到期初与期末数平均值时, 若无期初数据, 则以期末数为准 26

30 附录三 : 评级结果释义 本评级机构发行人长期信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级 等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级 含义短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障 ; 经营处于良性循环状态, 不确定因素对经营与发展的影响最小 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强 ; 经营处于良性循环状态, 不确定因素对经营与发展的影响很小 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强 ; 企业经营处于良性循环状态, 未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响, 盈利能力和偿债能力会产生波动 短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般, 目前对本息的保障尚属适当 ; 企业经营处于良性循环状态, 未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响, 盈利能力和偿债能力会有较大波动, 约定的条件可能不足以保障本息的安全 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱 ; 企业经营与发展状况不佳, 支付能力不稳定, 有一定风险 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差 ; 受内外不确定因素的影响, 企业经营较困难, 支付能力具有较大的不确定性, 风险较大 短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差 ; 受内外不确定因素的影响, 企业经营困难, 支付能力很困难, 风险很大 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足 ; 经营状况差, 促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素很少, 风险极大 短期债务支付困难, 长期债务偿还能力极差 ; 企业经营状况一直不好, 基本处于恶性循环状态, 促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少, 企业濒临破产 注 : 除 AAA CCC 及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高 或略低于本等级 本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级 等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级 含义偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低 偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略 高或略低于本等级 27

31 附录四 : 跟踪评级安排 根据政府主管部门要求和本评级机构的业务操作规范, 在本次评级的信用等级有效期 至本次债券本息的约定偿付日止 内, 本评级机构将对其进行持续跟踪评级, 包括持续定期跟踪评级与不定期跟踪评级 跟踪评级期间, 本评级机构将持续关注旭辉股份外部经营环境的变化 影响旭辉股份经营或财务状况的重大事件 旭辉股份履行债务的情况等因素, 并出具跟踪评级报告, 以动态地反映旭辉股份的信用状况 ( 一 ) 跟踪评级时间和内容本评级机构对旭辉股份的跟踪评级期限为本评级报告出具日至失效日 定期跟踪评级将在本次信用评级报告出具后每年旭辉股份经审计的年度财务报告披露日起两个月内出具一次正式的定期跟踪评级报告 定期跟踪评级报告与首次评级报告保持衔接, 如定期跟踪评级报告与上次评级报告在结论或重大事项出现差异的, 本评级机构将作特别说明, 并分析原因 不定期跟踪评级自本次评级报告出具之日起进行 在发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时, 旭辉股份应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项 本评级机构及评级人员将密切关注与旭辉股份有关的信息, 在认为必要时及时安排不定期跟踪评级并调整或维持原有信用级别 ( 二 ) 跟踪评级程序定期跟踪评级前向旭辉股份发送 常规跟踪评级告知书, 不定期跟踪评级前向旭辉股份发送 重大事项跟踪评级告知书 跟踪评级将按照收集评级所需资料 现场调研 评级分析 评级委员会审核 出具评级报告 公告等程序进行 本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对债务人 债务人所发行金融产品的投资人 债权代理人 监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露 在持续跟踪评级报告出具 5 个工作日内, 本评级机构将把跟踪评级报告发送至发行人, 并同时发送至交易所网站公告, 且交易所网站公告披露时间将不晚于在其他交易场所 媒体或者其他场合公开披露的时间 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2015 年 11 月 6 日 28