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1 - Vinda International (03331 HK) Consumer Sector-Household Products Equity Research 股票研究公司报告证券研究报告 Equity Research Report : Vinda International (03331 HK) 中文版 Barney Wu 吴宇扬 (86755) 公司报告 : 维达国际 (03331 HK) Chinese version wuyuyang@gtjas.com Intense Competition and High Pulp Prices Hurt Sales and Profitability, Downgrade to "Neutral" 激烈的竞争和高企的木浆价格影响销售及盈利能力, 下调至 中性 Vinda's 3Q18 results were worse than expected. Vinda s 3Q18 revenue only increased 1.4% YoY to HKD3,413 million. Tissue sales growth significantly contracted to 1.1% YoY as price competitiveness weakened and "618" online shopping festival had overdrawn consumption from 3Q18. Due to higher wood pulp prices, higher fixed costs and increased promotional activities in September, the Company's 3Q18 gross margin was down 2.9 ppt YoY to 27.1%. Due to significant RMB depreciation, the Company recorded HKD43 million in FOREX loss. Vinda's 3Q18 operating profit considerably slumped 50.0% YoY to HKD125 million. Market competition was more intense than expected. Some competitors of Vinda did not continue price hikes as planned in 2H18. As the ex-factory price gap between Vinda and its competitors enlarged, its distributors reduced purchasing volume of Vinda though its sell-through sales performed well. As a result, Vinda increased promotions in September in order to regain competiveness. Despite that China's tissue paper demand remains solid, short-term economic volatility affected confidence of distributors, leading to the decline in channel inventory. The management expects that Vinda's 2018 revenue growth may be lower than the previous target. Due to worse earnings forecasts and the decline in sector valuation, we lower our TP to HK$ Moreover, we are concerned that 1) rapid RMB depreciation may further affect the Company's profitability, 2) more promotional activities may hurt operating margin, and 3) intense competition with major players as well as small players on Pinduoduo may affect sales growth. Therefore we downgrade our rating to "Neutral". The new TP represents 21.9x 2018 PER, 18.8x 2019 PER and 15.0x 2020 PER. Rating: Neutral Downgraded 评级 : 中性 ( 下调 ) 6-18m TP 目标价 : HK$12.00 Revised from 原目标价 : HK$16.50 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 (5.0) (10.0) (15.0) % of return HK$ (20.0) Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 HSI Vinda International 消费行业 日用品 中 维外达运国输际 维达 2018 年第 3 季度业绩差于预期 维达 2018 年第 3 季度收入仅增长 1.4% 至 3,413 百万 港元 因为价格竞争力减弱以及 618 电商活动透支了第 3 季度的消费量, 纸巾同比增长大幅 收窄至 1.1% 因为更高的木浆价格, 更高的固定费用以及 9 月份更多的推广活动, 公司 2018 年第 3 季度毛利率同比下降 2.9 个百分点至 27.1% 因为人民币贬值, 公司录得 43 百万港币 的汇兑损失 维达 2018 年第 3 季度经营利润同比大幅下降 50.0% 至 125 百万港币 市场竞争较预期更为激烈 维达的一些竞争对手并没有在 2018 年下半年如预期般地继续提价 随着维达的出厂价与其竞争对手拉大, 其经销商减少了维达的进货量, 尽管维达的终端销售 表现良好 因此, 维达在 9 月份加大了促销力度, 期望重新获得竞争力 尽管中国纸巾的需 求稳定, 但短期的经济波动影响了经销商的信心, 导致渠道库存降低 管理层预计维达 2018 年收入增长可能会低于之前目标 因为更差的盈利预测以及行业估值水平的下降, 我们下调了目标价至 港币 而且我们担 忧 1) 快速人民币贬值可能会影响公司盈利能力,2) 更多的推广活动可能会影响经营利润率, 3) 与大厂以及拼多多上小厂的激烈竞争可能会影响销售增长 因此, 我们下调公司评级至 中 [Table_PriceChange] Change in Share Price 性 新的目标价相当于 21.9 倍,18.8 倍和 15.0 倍 2018 年,2019 年和 2020 年市盈率 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 股价变动 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. Share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 1 Y 1 年 (14.3) (19.6) (28.6) (3.6) (5.7) (15.9) 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (HK$ m) (HK$ m) (HK$) ( %) (x) (HK$) (x) (HK$) (%) (%) 2016A 12, A 13, (12.0) F 14, F 16, F 17, [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 1,194.4 Major shareholder 大股东 SCA 52.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 13,759.5 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) / FY18 Est. NAV (HK$) FY18 每股估值 ( 港元 ) 12.5 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6

2 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 维达 2018 年第 3 季度业绩回顾 维达 2018 年第 3 季度业绩差于预期 维达 2018 年第 3 季度收入仅增长 1.4%( 按恒定汇率同比增长 3.0%) 至 3,413 百万港元 3 季度纸巾以及个人用品分别同比增长 1.1% 及 2.3% 至 2,741 百万港元和 672 百万港元 因为价格竞争力减弱以及 618 电商活动透支了第 3 季度的消费量, 纸巾销售增长显着回落 因为更高的木浆价格, 产量减少使固定费用增加和 9 月份更多的推广活动, 公司 2018 年第 3 季度毛利率同比下降 2.9 个百分点, 环比下降 3.9 个百分点至 27.1%, 达 5 年来的新低 由于人民币大幅贬值, 公司录得 43 百万港币的汇兑损失 加上一般及行政费用略高, 公司的经营利润同比大幅下降 50.0% 至 125 百万港元, 而 3 季度的经营利润率同比下降 3.7 个百分点, 环比下降 5.1 个百分点至 3.7% 表 -1: 维达 2018 年第 3 季度季度业绩回顾 ( 百万港元 ) 1-9M M2018 同比 3Q2017 3Q2018 同比 收入 9,674 10, % 收入 3,367 3, % 毛利 2,935 3, % 毛利 1, % 税息折旧及摊销前利润 1,353 1, % 税息折旧及摊销前利润 % 经营利润 % 经营利润 % 毛利率 30.3% 28.9% -1.4 ppt 毛利率 30.0% 27.1% -2.9 ppt 经营利润率 7.8% 7.2% -0.6 ppt 经营利润率 7.4% 3.7% -3.7 ppt 图 1: 维达的季度收入及增长 图 2: 维达的季度毛利率和经营利润率 HK$ mn 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ,559 Revenue YoY Growth YoY Organic Growth 3,369 3,367 3,107 3,022 3,104 3,204 3,812 3,781 3,553 3,413 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Gross margin Operating margin 30.6% 31.9% 32.4% 30.6% 30.4% 31.0% 31.6% 30.0% 28.5% 27.1% 27.9% 9.3% 8.9% 9.5% 7.7% 7.8% 6.7% 7.4% 8.8% 8.8% 5.9% 3.7% 市场竞争较预期更为激烈 作为第一家提价的纸巾生产商, 维达一直面临来自竞争对手金红叶和恒安用利润换市场份额策略的巨大压力 虽然恒安在今年 6 月小幅提高了售价, 但并没有在 2018 年下半年如预期般地继续提价 恒安对提价的谨慎已超出了我们的预期 随着维达的出厂价与其竞争对手拉大, 其经销商减少了维达的进货量 根据维达的表述,3 季度公司的终端销售额要好于出货量 因此, 维达在 9 月份加大了促销力度, 期望重新获得竞争力 纸巾行业没有看到重大变化, 但短期经济波动影响了预期 尽管国内纸巾的需求稳定, 但短期的经济波动影响了经销商的信心, 导致渠道库存降低 此外, 618 电商节从 3 季度开始透支消费, 导致 7 月份销售疲软 此外, 尽管纸浆价格很高, 但一些小型纸巾生产商已经通过在拼多多上销售廉价且低质量产品而得以继续生存 因此, 行业集中度提升已经放缓, 且大型纸巾企业对提价较为谨慎 然而, 随着中国政府开始实施减税政策, 消费者信心和购买力可能将恢复 加上即将到来的 双 11 购物节一起, 预计 2018 年第 4 季度的纸巾销售将从 3 季度复苏 See the last page for disclaimer Page 2 of 6

3 图 3: 淘宝和天猫的纸巾线上销售 RMB million 1,800 1,600 1,400 1,200 1, Oct-18 Sep-18 Aug-18 Jul-18 Jun-18 May-18 Apr-18 Mar-18 Feb-18 Jan-18 Dec-17 Nov-17 Oct-17 Sep-17 Aug-17 Jul-17 Jun-17 May-17 Apr-17 Mar-17 Feb-17 Jan-17 Dec-16 Nov-16 Oct-16 Sep-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 资料来源 : 卖家网 Total online sales Top-4's sales Total online sales YoY Growth Top-4's sales YoY growth 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 图 4: 淘宝和天猫的纸巾线上销售 RMB million Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 资料来源 : 卖家网 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Vinda Breeze (Gold Hongye) Mind Act Upon Mind (Hengan) C&S Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 木浆价格保持稳定, 但人民币贬值仍在继续 截至 2018 年 10 月 25 日, 年初至今加拿大长纤价格和巴西短纤价格分别同比上涨 36.4% 和 22.9% 然而, 木浆价格自 2017 年底以来一直处于高位徘徊状态, 并且环比略有下降 随着产能逐步释放, 需求保持 稳定, 纸浆价格缺乏向上推动力 然而, 人民币持续贬值显著增加了国内造纸商的采购成本, 从而使毛利率下降 图 5: 国际木浆价格 图 6: 进口木浆的平均价格 USD/ton 1, Bleached Softwood Pulp: Harmac (Canada) Bleached Hardwood Pulp: Ria Cell (Brazil) USD/ton Average price of import pulp 40% 30% 20% 10% % (10%) Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb Sep-18 Aug-18 Jul-18 Jun-18 May-18 Apr-18 Mar-18 Feb-18 Jan-18 Dec-17 Nov-17 Oct-17 Sep-17 Aug-17 Jul-17 Jun-17 May-17 Apr-17 Mar-17 Feb-17 Jan-17 Dec-16 Nov-16 Oct-16 Sep-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 (20%) 资料来源 :Wind 国泰君安国际 资料来源 : 中国海关 国泰君安国际 盈利预测假设及修订 我们已大幅下调盈利预测 由于维达销量增长缓慢且市场竞争激烈持续, 我们分别下调 2018 年 2019 年和 2020 年的收入预测 3.2% 3.2% 和 3.3% 由于受到人民币贬值的影响以及产品结构恶化, 我们将 2018 年 2019 年和 2020 年毛利率分别下调 1.4 个百分点 1.2 个百分点和 0.8 个百分点 我们预计销售 一般及行政费用的节省已达到极限, 外汇损失将继续增加 总体而言, 我们分别下调 2018 年 2019 年和 2020 年的利润预测 27.2% 23.2% 和 15.3% 表 -2: 盈利预测修订 新旧变化 2018F 2019F 2020F 2018F 2019F 2020F 2018F 2019F 2019F 收入 14,820 16,345 17,985 15,310 16,890 18, % -3.2% -3.3% 毛利 4,258 4,769 5,362 4,608 5,135 5, % -7.1% -5.8% 经营利润 985 1,149 1,387 1,290 1,436 1, % -20.0% -13.2% 净利 , % -23.2% -15.3% 每股盈利 ( 港元 ) % -23.2% -15.3% 毛利率 28.7% 29.2% 29.8% 30.10% 30.40% 30.60% -1.4 ppt -1.2 ppt -0.8 ppt 经营利润率 6.6% 7.0% 7.7% 8.40% 8.50% 8.60% -1.8 ppt -1.5 ppt -0.9 ppt 净利率 4.4% 4.7% 5.3% 5.90% 5.90% 6.10% -1.5 ppt -1.2 ppt -0.8 ppt 资料来源 : 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 3 of 6

4 下调公司评级至 中性, 并下调目标价至 港币 国内经济环境的短期波动和差于预期的市场竞争对 2018 年下半年公司的收入增长产生了负面影响 维达预计其收入增长将可能低于其增长目标, 尽管 2018 年 4 季度的销售增长可能将恢复到中位数百分比 因为更差的盈利预测以及行业估值水平的下降, 我们下调了目标价至 港币 而且我们担忧 1) 快速人民币贬值可能会影响公司盈利能力,2) 更多的推广活动可能会影响经营利润率,3) 与大厂以及拼多多上小厂的激烈竞争可能会影响销售增长 因此, 我们下调公司评级至 中性 新的目标价相当于 21.9 倍,18.8 倍和 15.0 倍 2018 年,2019 年和 2020 年市盈率 表 -3: 同业比较 市值收益毛利率经营利 PER (x) PBR (x) ROE (%) 公司代码 $ 收市价 ( 百万 (%) (%) 润率 (%) 港元 ) FY18F FY19F FY20F FY18F FY18F FY18F FY18F FY18F 香港上市日用品公司维达 3331 HK HKD , 恒安 1044 HK HKD , 简单平均 加权平均 香港上市消费品公司达利食品 3799 HK HKD , 华润啤酒 291 HK HKD , 蒙牛乳业 2319 HK HKD , 康师傅控股 322 HK HKD , 中国旺旺 151 HK HKD , 青岛啤酒 168 HK HKD , 简单平均 加权平均 全球上市日用品公司 Johnson & Johnson JNJ US USD ,882, Procter & Gamble PG US USD ,716, Unilever Plc ULVR LN GBp 4, ,220, Kimberly-Clark Corp KMB US USD , Kao Corp 4452 JP JPY 7, , Unicharm Corp 8113 JP JPY 2, , 简单平均 加权平均 资料来源 : Bloomberg See the last page for disclaimer Page 4 of 6

5 财务报表及比率 损益表 资产负债表 Year end 31 Dec (HK$ m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Total Revenue 12,057 13,486 14,820 16,345 17,985 Cost of sales (8,240) (9,486) (10,563) (11,576) (12,623) Gross profit 3,817 4,000 4,258 4,769 5,362 Selling and marketing costs (2,075) (2,352) (2,505) (2,779) (3,057) Administrative expenses (728) (727) (771) (858) (944) Other income and expense (6) Operating profit 1, ,149 1,387 Net finance costs (179) (187) (198) (194) (192) FOREX & others (20) (27) Profit before tax ,195 Income Tax (155) (149) (163) (191) (239) Profit after tax Non-controlling Interest Shareholders' Profit / Loss Basic EPS Year end 31 Dec (HK$ m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Property, plant and equipment 7,282 8,740 9,662 10,144 10,592 Intangible assets 2,796 2,914 2,880 2,793 2,708 Others 705 1,399 1,410 1,460 1,554 Total Non-current Assets 10,783 13,052 13,952 14,397 14,854 Cash & Cash Equivalents 1, (22) Inventories 1,785 3,048 3,029 3,250 3,251 Bills receivable 1,939 2,310 2,177 2,592 2,655 Others Total Current Assets 4,845 5,922 5,214 6,043 6,436 Total Assets 15,629 18,974 19,166 20,440 21,290 Short-term debts 1, Bills payable 3,384 4,494 4,341 5,214 5,275 Accrued expenses and other payables Others Total Current Liabilities 4,724 5,286 5,077 5,948 6,030 现金流量表 Year end 31 Dec (HK$ m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F PBT ,195 DD&A Change in working capital 785 (371) (2) 235 (5) Others Cash generated from operations 2,474 1,450 1,750 2,225 2,254 Income and interest tax paid (259) (464) (338) (397) (454) Cash from Operating Activities 2, ,412 1,828 1,800 Investing activities Capital expenditure (1,234) (1,244) (1,400) (1,200) (1,200) Others 208 (33) (24) (29) (27) Cash from Investing Activities (1,026) (1,277) (1,424) (1,229) (1,227) Financing activities Loans changes 683 (422) (336) (84) (2) Dividend paid (111) (203) (208) (208) (245) Decrease in amounts due to a related (1,503) 0 0 (116) 2 party Others Cash from Financing Activities (529) (300) (544) (408) (245) Net Changes in Cash 660 (591) (556) Foreign exchange effect (38) 110 (0) 0 0 Cash at Beg of Year 393 1, (22) 168 Cash at End of Year 1, (22) Net current liabilities Total assets less current liabilities 10,905 13,688 14,089 14,491 15,261 Long-term debts 2,880 3,310 3,032 2,962 2,961 Loan from a related party 915 1,236 1,236 1,120 1,122 Others 1,246 1,642 1,619 1,534 1,594 Total Non-current Liabilities 4,125 4,952 4,651 4,497 4,555 Total Liabilities 8,849 10,237 9,728 10,445 10,585 Share capital Reserves 6,666 8,617 9,319 9,875 10,586 Total Shareholders' Equity 6,780 8,736 9,438 9,994 10,706 Minority Interest Total Equity 6,780 8,736 9,438 9,994 10,706 [Table_FinancialRatio] 财务比率 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Turnover Growth (%) Gross Profit Growth (%) EBIT Growth (%) Net Profit Growth (%) Gross Margin (%) EBIT Margin (%) Net Margin (%) ROE (%) ROA (%) Inventory turnover days Account receivable days Account payable days Cash conversion cycle Current ratio (x) Quick ratio (x) Net gearing (%) Net interest cover (x) Payout ratio (%) See the last page for disclaimer Page 5 of 6

6 [Table_CompanyRatingDefinition] 个股评级标准 参考基准 : 香港恒生指数 评级区间 : 6 至 18 个月 评级 买入 收集 中性 减持 卖出 相对表现超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除佳兆业集团 (01638 HK) 国泰君安国际控股有限公司 (01788 HK) 滨海投资有限公司 (02886 HK) 华夏港股通小型股 (03157 HK) 价值中 国 A 股 (03095 HK) 及未来沪深三百 -R (CNY) (83127 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上 的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或 其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国 泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某 些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资 前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 6 of 6