国泰君安 : 上证 50 中证 500 指数深度剖析财联社 15 日讯,5 年前的 4 月 16 日, 中国期货市场迎来了一个里程碑式的事件 : 沪深 300 股指期货上市交易今年的 4 月 16 日, 市场将在沪深 300 股指期货五周岁之际, 迎来两个全新的金融期货品种上证 50 和中证

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虚钜叶
5 years ago
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1 国泰君安 : 上证 50 中证 500 指数深度剖析财联社 15 日讯,5 年前的 4 月 16 日, 中国期货市场迎来了一个里程碑式的事件 : 沪深 300 股指期货上市交易今年的 4 月 16 日, 市场将在沪深 300 股指期货五周岁之际, 迎来两个全新的金融期货品种上证 50 和中证 500 股指期货国泰君安发布报告, 深度剖析上证 50 中证 500 指数全文如下 : 1. 上证 50 上证 50 成份股作为沪深 300 中市值最大的那部分股票, 虽然股票只数不多, 但其交易量却非常大从投资角度来看, 由于上证 50 成份股在行业上过度集中于金融业 ( 非银金融, 银行 ), 因此在操作时可将其看作是一个金融板块基金分级 B 相比金融分级 B 而言, 上证 50 期货不仅拥有 T+0 及时性和高流动性, 同时杠杆倍数也更高从套期保值功能来看, 上证 50 成份股作为沪深 300 的一部分, 可以组合使用上证 50 和沪深 300 股指期货, 从而更加灵活的控制风格暴露在套利方面, 上证 50 品种的推出在目前跨期套利的基础上, 增加了跨品种套利的机会下面, 我们详细介绍一下上证 50 指数各方面的特点 1.1. 上证 50 指数编制规则上证 50 指数包含了上海证券交易所中规模大流动性好最具代表性的 50 只股票, 以期综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况具体的, 上证 50 指数的成分股是由上证 180 样本空间内, 根据总市值成交金额对股票进行综合排名所得的前 50 只股票构成的 ( 市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外 ) 在权重的设置上, 上证 50 指数采用派许加权的方式, 按照样本股的调整股本数为权数进行加权计算具体来说, 在调整股本数上采用的是分级靠档的方式对成份股股本进行调整具体的分级靠档方式如下表所示 :

2 上证 50 指数每半年调整一次成分股按照目前的安排, 调整时间为每年的 6 月中旬和 12 月中旬每次调整的比例一般不会超过 10% 样本调整设置缓冲区, 排名在 40 名之前的新样本优先进入, 排名在 60 名之前的老样本优先保留 1.2. 上证 50 指数特征介绍规模及市值分布从市值分布的角度, 图 1 展示了上证 A 股按股票数目平均分为 10 档后每档的平均总市值可以看出, 上证 A 股的市值分布集中度非常高, 主要集中在前两档股票中 ( 也就是前 200 只股票 ) 而绝大多数上证 50 的成份股 (44 只 ) 都集中在市值最大的一组考虑到总股本中战略持股及限售股等性质的股份不能上市流通, 图 2 测算了上证 A 股按股票数目分 10 档后的自由流通市值可以看出, 上证 A 股自由流通市值整体相较总市值大幅降低, 但上证 50 指数成分股更加集中于自由流通市值最大的一组上证 50 的股本规模分布重心明显偏高, 总市值几乎全部高于 2000 亿, 自由流通股超过 500 亿

3 基于上证 50 成份股超大市值的特征, 我们进一步测算了上证 50 全市场市值占比从图中可以看出, 在年最高峰时期上证 50 成份股的总市值约占全市场总市值的 60%, 近些年的占比也基本上维持在 30% 左右而从自由流通市值考虑, 上证 50 成分股占总市场的 20% 以上这充分说明上证 50 是由最具市场影响性, 最具规模的成分股构成,50 指数也具有很好的市场代表性行业分布从行业分布来看, 上证 50 指数约 66% 的权重都集中于银行和非银金融板块, 结合股指期货 T+0 流动性好可做空高杠杆的优势, 在操作时可将其看作是一个金融板块基金分级 B 相比分级基金, 上证 50 期货不仅拥有 T+0 及时性和高流动性, 同时杠杆倍数更高另一方面, 沪深 300 指数成份同时覆盖上证 50 成份股, 上证 50 这种极端的行业分布使我们可以结合使用沪深 300 期货来实现行业对冲

4 例如,2014 年 12 月银行和券商板块驱动沪深 300 指数大幅上涨 2015 年 1 月, 如果我们判断其他行业将开始补涨, 买入沪深 300 股指期货, 同时做空上证 50 期货, 便可以对冲金融行业波动, 获得其他行业补涨带来的收益抗操纵性我们从上证 50 成交额占比上证 50 成份股个股单日成交额冲击成本的角度考察标的指数的抗操纵性从图 6 可以看出上证 50 的成交额占全市场成交额的 10% 以上, 因此, 其整体的流动性还是非常不错的图 7 反映了上证 50 中单日除停牌个股外成交额最少的个股的情况, 其最低成交额从 2004 年至今的平均值是 7000 万在 2014 年的牛市中, 最低成交额进一步上升为 1.4 亿这说明在上证 50 中各成分股均具有良好的流动性, 难以被操纵此外, 我们用 Amihud(2002) 冲击成本的指标作为另一个考察抗操纵性的代理变量从图 8 以看出, 上证 50 的操纵成本相对较高, 每亿成交额只能造成指数约 0.004% 波动此外, 上证 50 抗操纵性的强弱也跟当时的市场资金量有关, 在 2012 年 2013 年存量资金博弈的市场中, 上证 50 的抗操纵性明显较差而随着增量资金入市, 在 2015 年上证 50 的冲击成本显著下降, 每亿元只能造成 % 的波动上证 50 估值与营运能力更好的理解上证 50 成份股特征, 我们考察了上证 50 成份股在营运能力和估值水平的情况上证 50 成份股在近年的 ROE 趋于稳定, 处于 20% 左右同时, 上证 50 净利润全市场占比在近年来一直相对稳定, 只有在 2014 年, 受券商股利润大幅增长影响, 上证 50 的净利润占比有明显上升从估值水平来看, 上证 50 的 PE 和 PB 水平长期处于市场较低的水平但是, 在 2007 年牛市的时候, 上证 50 的估值水平却超越 A 股平均估值水平可

5 以看出, 上证 50 的弹性较大, 结合期货的杠杆特性可以获得显著收益此外, 上证 50 的股息率呈逐年提高的趋势, 近年维持在 3% 以上 1.3. 上证 50 指数和其他指数的联动性上证 50 股指期货虽然是一个新的品种, 但其成分股本身与沪深 300 成份股高度重叠, 而沪深 300 指数成分股又包含在中证 800 指数中, 因此我们测算了上证 50 沪深 300 以及中证 800 的相关性情况, 考察指数间的替代效果图 13 展示了上证 50 沪深 300 中证 800 的走势, 可以看出 3 个指数趋势还是非常一致的利用上证 50 期货控制因子暴露

6 随着量化投资在国内的兴起, 投资组合的风格暴露尤为重要表 3 测算了最近 1 年上证 50 和沪深 300 对各种风格因子的载荷 (beta) 可以看出, 上证 50 对估值财务质量因子相较更加敏感, 这也跟上证 50 偏大盘蓝筹的特征相符基于此, 我们可以通过组合上证 50 和沪深 300 期货来控制投资组合在 PB 和 ROE 因子的暴露为了更好的理解上证 50 和沪深 300 成份股实际风格分布, 我们先把全市场股票按不同风格进行了百分位排序, 然后按指数成份股权重计算加权平均风格水平从结果来看, 上证 50 的成份股主要分布在低估值和高盈利能力区域此外, 可能由于市值过大, 上证 50 成份股的换手率只属于市场平均水平 1.4. 上证 50 指数与富时中国 A50 指数及相关衍生品上证 50 指数与富时中国 A50 指数对比上证 50 指数选取了上海证券市场规模大流动性好的最具代表性的 50 只股票组成样本股, 综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况富时中国 A50 指数由世界知名的指数编制公司富时指数编制, 由总市值最高的 50 家 A 股公司组成从中国 A 股市场的代表性和可交易性而言, 这个指数达到最佳的平衡, 成分股在上海和深圳证券交易所 [ 微博 ] 上市上证 50 指数与富时 A50 指数在指数构成上较为相似,50 只成分股中, 重合的个股有 30 只, 这 30 只重合的个股共占上证 50 指数的权重为 84.32%, 而

7 占富时中国 A50 指数的权重为 78.13% 下面对比了 2015 年 1 月 28 日两个指数的配置情况

8 上证 50 指数与富时中国 A50 指数相关衍生品对比此次中金所 [ 微博 ] 推出上证 50 股指期货是继沪深 300 股指期货后的一个新品种作为对比, 我们可以参考已在海外上市的挂钩富时中国 A50 指数的衍生品与富时中国 A50 指数相关联的衍生品主要包括在新加坡交易所上市交易的富时中国 A50 指数期货香港交易所上市交易的 ishares 安硕富时 A50 中国指数 ETF 新交所富时中国 A50 指数期货以富时中国 A50 指数为标的资产, 合约月份包括两个近月合约, 以及月份合约到期日为合约到期月份的倒数第 2 个交易日, 在交易时间上分为日盘和夜盘 ishares 安硕富时 A50 中国指数 ETF( 港交所 :2823) 于香港交易所上市, 追踪富时中国 A50 指数对于 2823, 可以关注其溢价率及相关的认股证牛熊证

9 2. 中证 500 中证 500 指数相对上证 50 和沪深 300 来说, 在风格构成和行业分布上都有很大的不同最直观的区别在于, 中证 500 成份股包含了更大比重的成长类股票这使得我们可以基于价值和成长风格判断进行风格对冲同时, 中证 500 成份股的行业分布也更加分散, 不容易过度受被某一行业的涨跌影响下面我们详细介绍一下中证 500 各方面的特点 2.1. 中证 500 指数特征介绍中证 500 指数编制规则样本空间内股票是扣除沪深 300 指数样本股及最近一年日均总市值排名前 300 名的股票, 剩余股票按照最近一年 ( 新股上市以来 ) 的日均成交金额由高到低排名, 剔除排名后 20% 的股票, 然后将剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名, 选取排名在前 500 名的股票作为中证 500 指数样本股中证 500 指数市值分布从图 15 我们可以看出, 中证 500 相对沪深 300 的市值分布重心偏低, 在全市场市值最高的 10% 股票中仅有 18 只股票但是, 中证 500 并没有过度的偏向于小盘股微型股,70% 的成份股总市值都超过 100 亿整体来说, 中证 500 的成份股更接近于具备成长特征的中型股在图 16 中, 我们从流通市值的角度观测中证 500 成份股的分布, 其大致分布情况与之前保持一致

10 中证 500 指数行业分布从行业分布角度来看, 中证 500 整体分布较为均匀, 没有单一行业权重超过 10% 的情况其中权重较高的几个行业分别为房地产医药生物计算机, 这与图 17 中以券商金融等周期股为主的沪深 300 指数有很大的区别此外, 从量化策略角度来看, 更分散的行业分布降低了策略在单一行业选股能力的要求, 这使得中证 500 相较沪深 300 更适合作为对冲的标的指数

11 中证 500 指数估值水平从估值角度来看, 中证 500 整体估值重心偏高, 这也与其成长特征相符合随着近期市场急速上涨, 市场整体估值上升较快, 中证 500 整体 PE 估值水平目前达到 60 倍左右具体来看, 图 19 将全市场股票按 PE 水平分为 10 等分, 其中中证 500 成份股涵盖所有分组, 且整体上座落均匀, 并没有集中于某一估值区间之内在图 20 中, 我们同样可以看出中证 500 成份股的 PB 分布与 PE 分布类似, 整体较为分散相对于沪深 300 和上证 50, 从估值的角度可以看出, 中证 500 相比之下更加中庸

12 抗操纵能力作为一个合格的股指期货标的, 抗操纵性是不可或缺的考核要素之一首先在图 21 中我们可以看到, 中证在 2010 年以来在全市场成交中占比稳定, 维持在 24% 左右相比之下, 沪深 300 在 2013 年创业板牛市行情中, 全市场成交额占比略有下降, 而 2015 年前后由于大盘股行情, 成交额占比又迅速上升可以看出, 中证 500 基于其较为均匀的风格分布, 成交额占比波动较小从换手率角度看, 从图 8 中我们也可以看出, 中证 500 成份股换手率差异较大, 不集中于某一个流动性水平区间此外, 根据 Amihid(2002) 的冲击成本指标作为抗操纵性的另一个代理变量, 图 22 展示了历年中证 500 的冲击成本的大小我们可以明显的看出, 中证 500 的冲击成本正处于上行的趋势, 目前处于

13 0.001%/ 亿元的水平这也反映出, 随着近半年以来股市赚钱效应增加, 成交量急速扩大, 指数冲击成本变得很高换句话说, 在市场资金量较小的时候, 操纵市场相对来说更容易整体来说, 中证 500 的抗操纵能力还是比较优秀的运营能力从运营能力的水平来看, 中证 500 成份股平均 ROE 水平为 10% 左右, 整体处于全市场中上水平但整体来看,ROE 离散度较高 2.2. 中证 500 指数与其他指数联动性

14 作为一个新的期货品种, 与其他标的走势的联动性越低则其可替代性越弱从图 25 我们可以看出, 上证 50 和沪深 300 由于成份股重叠, 走势呈高度相关而相比之下, 中证 500 在 2013 年以来走出了自己独立的行情为了进一步探究相关性变化, 我们用滚动 90 交易日的时间窗口来计算不同指数相关系数的变化在图 26 中可以清晰看到, 中证 500 和沪深 300 的相关度在 2014 年以来大幅降低, 这与 2014 年以来价值和成长风格大分化行情相吻合因此, 未来中证 500 期货极有可能和成长类股票趋同度上升而基于中国 A 股市场小盘股长期跑赢大盘股的特点, 随着中证 500 股指期货的推出, 市场格局会发生一定变化, 小盘股从某种角度上有了有效的做空工具 3. 总结上证 50 成份股可作为金融行业指数, 操作更加灵活上证 50 成份股在行业上过度集中于金融业 ( 非银金融, 银行 ), 结合股指期货 T+0 流动性好可做空高杠杆的优势, 在操作时可将其看作是一个金融板块基金分级 B 相比金融分级 B 来说, 上证 50 期货不仅拥有 T+0 及时性和高流动性, 同时杠杆倍数也更高上证 50 成份股同时也存在于安硕富时 A50 等国际指数中, 与国际资本市场的联动性较高上证 50 指数与富时 A50 指数在指数构成上较为相似,50 只成分股中, 重合的个股有 30 只, 这 30 只重合的个股共占上证 50 指数的权重为 84.32%, 而占富时中国 A50 指数的权重为 78.13% 中证 500 成份股较为分散的风格分布使得其对冲效果相对沪深 300 及上证 50 股指期货来说更加稳定中证 500 成份股与沪深 300 成份股没有重叠, 且相对来说更加偏向成长风格, 在推出后与沪深 300 有很强的互补作用虽然中证 500 成份股包含的中小板创业板股票不多, 但基于股指期货 T+0 流动性好可做空高杠杆的特点, 中证 500 股指期货有可能会被用作小盘股投资的标的

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中证新兴产业指数由中证指数有限公司编制并发布该指数精选在上海证券交易所和深圳证券交易所中上市的规模大流动性好的 100 家新兴产业公司作为样本, 综合反映了沪深证券市场中新兴产业公司的整体表现中信标普全债指数的编制方为中信标普指数信息服务有限公司, 指数编制方法先进, 指数信息透明度高, 反映浦银安盛基金管理有限公司关于变更旗下基金业绩比较基准并相应修订基金合同部分条款的公告 2015-11-13 由于中信标普指数信息服务 ( 北京 ) 有限公司终止维护和发布中信标普全债指数, 为了保护基金份额持有人的合法权益, 以更科学合理的业绩比较基准评价基金的投资业绩, 根据中华人民共和国证券投资基金法公开募集证券投资基金运作管理办法证券投资基金信息披露管理办法等相关法律法规的规定以及