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爱熊邓
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化学制药深度报告投资评级 : 买入 ( 维持 ) 市场数据 2017-12-12 收盘价 ( 元 ) 15.82 一年内最低 / 最高 ( 元 ) 14.25/18.58 市盈率 49.9 市净率 3.95 基础数据净资产收益率 (%) 6.35 资产负债率 (%) 22.0 总股本 ( 亿股 ) 9.

com 相关报告创业板指分析师 0571-87620710 拐点已现, 利拉鲁肽的看涨期权值得拥有利拉鲁肽专利挑战值得期待和诺德利拉鲁肽核心专利 US6268343 于 2016 年 12 月受到 Teva 的专利挑战, 主要针对制剂的辅料磷酸二氢钠, 理论上通过改进辅料工艺可以绕开专利保护, 我们认为 2018 年上半年专利挑战成功的概率较大目前, 利拉鲁肽欧美覆盖人群约 64

1 化学制药深度报告投资评级 : 买入 ( 维持 ) 市场数据收盘价 ( 元 ) 一年内最低 / 最高 ( 元 ) 14.25/18.58 市盈率 49.9 市净率 3.95 基础数据净资产收益率 (%) 6.35 资产负债率 (%) 22.0 总股本 ( 亿股 ) 9.35 最近 12 月股价走势 20% 13% 7% 0% -7% -13% -20% 2017 年 12 月 13 日目标价 :24.0 元翰宇药业化学制药 -27% 联系信息张文录 SAC 证书编号 :S zhangwenlu@ctsec.com 相关报告创业板指分析师拐点已现, 利拉鲁肽的看涨期权值得拥有利拉鲁肽专利挑战值得期待和诺德利拉鲁肽核心专利 US 于 2016 年 12 月受到 Teva 的专利挑战, 主要针对制剂的辅料磷酸二氢钠, 理论上通过改进辅料工艺可以绕开专利保护, 我们认为 2018 年上半年专利挑战成功的概率较大目前, 利拉鲁肽欧美覆盖人群约 64 万人, 随着仿制药的上市, 假设覆盖人群放大到 3 倍, 即 192 万人则每年消耗原料药 841kg, 假设需要 110% 的原料药, 则原料药消耗量 925kg 假设以采购翰宇药业化学合成原料的占比为 20-30% 的市场份额, 原料药需求将达到近 kg, 假设原料药采购价格从目前的 250 万美金 /Kg 下降到万美金 /Kg, 原料药市场需求在 2-3 亿美金按照公司历史数据来看, 净利润率达到 40% 以上, 将新增亿美金净利润, 将再造两个翰宇药业预计 2019 年获得国内利拉鲁肽首仿上市假设国内 GLP-1 类药物市场份额能达到 5%, 则至少近 30 亿元的市场空间正在进行申报的有华东医药的参股公司九源基因和翰宇药业前者于 2016 年 8 月拿到临床试验批件, 按照生物药进行报批, 需要做 I-III 临床试验翰宇药业按照化药六类报批, 于 9 月 20 日拿到临床批件 ( 批件号码为 CYHS ), 我们认为国内将参考美国 FDA 关于长链多肽药物按照化学药报批的法规如此, 翰宇药业只需要做类似 BE 试验即可上市, 很有可能在 2019 年成为国内第一个上市的利拉鲁肽仿制药国内多肽制剂是稳定增长的基石翰宇药业 (300199) 公司研究财通证券研究所主力品种特利加压素和依替巴肽进入医保, 卡贝缩宫素取消限抢救的限制, 预计制剂整体将保持 30% 左右的增速盈利预测 : 预计公司年营收分别为 12.06/15.34/19.43 亿元, 净利润分别为 3.89/5.15/7.41 亿元, 对应 EPS 分别为 0.42/0.55/0.79 元, 对应 PE 为 38/29/20 倍, 维持买入的投资评级, 目标价 24 元风险提示 : 原料药海外销售不达预期 ; 成纪药业销售不达预期表 1: 公司财务及预测数据摘要 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万 ) ,206 1,534 1,943 增长率 83.2% 11.3% 41.0% 27.2% 26.7% 归属母公司股东净利润 ( 百万 ) 增长率 78.0% -4.4% 33.3% 32.4% 43.8% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 数据来源 : 贝格数据, 财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明以才聚财, 财通天下

2 深度报告内容目录 1 公司业务及发展情况大股东及子公司情况公司基本财务情况海外业务腾飞的翅膀翰宇药业的国际化步伐利拉鲁肽潜力最大的增长主力 GLP-1 市场格局诺和诺德利拉鲁肽销售情况利拉鲁肽专利挑战解析利拉鲁肽市场国内情况格拉替雷翰宇药业国际化第一个重磅 ANDA 多发性硬化简介格拉替雷市场情况格拉替雷竞争对手格拉替雷专利挑战与翰宇药业市场机会国内制剂市场稳定增长的基石主要产品营收情况受益新版医保情况加压素市场新进医保大品种特利加压素去氨加压素生长抑素潜力品种卡贝缩宫素依替巴肽研发产品线盈利预测...20 图表目录图 1: 公司股权结构和子公司情况...4 图 2: 分业务板块营业收入及增长情况 ( 亿元 )...4 图 3: 公司多肽类原料海外收入情况 ( 亿元 )...6 图 4:2016 年 GLP-1 类似物销售额 ( 亿美元 )...7 图 5: 诺和诺德利拉鲁肽销售情况...7 图 6: 多肽制剂产品营收与增长率情况...13 图 7:2017H1 公司主要多肽制剂营业收入与占比 ( 亿 )...13 图 8: 特利加压素市场增长情况...14 图 9:2016 年特利加压素市占率情况...14 图 10:2017H1 特利加压素市占率情况...14 图 11: 去氨加压素样本医院销售情况...15 图 12: 样本医院卡贝缩宫素市场竞争格局...17 图 13: 国内样本医院阿托西班市场情况 ( 万元 )...19 图 14: 国内样本医院西曲瑞克市场情况 ( 万元 )...19 表 1: 公司财务及预测数据摘要...1 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2

3 深度报告表 2: 公司海外原料药和制剂认证情况...6 表 3: 利拉鲁肽相关专利情况...8 表 4: 利拉鲁肽 DMF 数据...9 表 5: 国内利拉鲁肽仿制药申报情况...10 表 6:Teva 公司格拉替雷相关专利...11 表 7: 格拉替雷与主要竞争品种...11 表 8: 公司研发产品线...19 表 9: 公司股权激励目标与行权条件...20 表 10: 营业收入预测表...21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3

1 公司业务及发展情况深度报告翰宇药业是专业从事多肽药物研发生产和销售的国家级高新技术企业, 其拥有强大研发团队及平台, 建有 : 多肽药物国家地方联合工程实验室国家多肽创新药物公共实验中心国家多肽药物制备中试技术平台和国家高技术产业化示范工程多肽药物生产基地, 其关键技术多肽化学修饰的关键技术及其在多肽新药创新中的应用, 荣获国家技术发明奖二等奖,

4 1 公司业务及发展情况深度报告翰宇药业是专业从事多肽药物研发生产和销售的国家级高新技术企业, 其拥有强大研发团队及平台, 建有 : 多肽药物国家地方联合工程实验室国家多肽创新药物公共实验中心国家多肽药物制备中试技术平台和国家高技术产业化示范工程多肽药物生产基地, 其关键技术多肽化学修饰的关键技术及其在多肽新药创新中的应用, 荣获国家技术发明奖二等奖, 是掌握核心技术的多肽药物行业龙头公司积极开拓海外市场, 近两年, 公司重磅多肽原料药固相化学合成利拉鲁肽和格拉替雷等原料药通过美国 FDA 认证, 标志着公司进入世界一流多肽药物行列另一方面, 其产业结构也在完善,2015 年公司收购成纪药业, 完成了医药 + 医疗器械的布局 1.1 大股东及子公司情况曾少贵曾少强曾少彬三兄弟合计直接持有公司 48.73% 的股权, 并通过控股新疆丰庆股权投资持有上市公司 2.88% 的股权, 为公司的主要控制人公司下设翰宇药业 ( 深圳 ) 成纪药业香港翰宇和武汉翰宇, 参股公司包括健麾信息及广州民营投资其中, 翰宇药业武汉翰宇主要药物的研发生产, 成纪药业主要从事医疗器械, 香港翰宇负责海外市场, 而健麾信息从事医疗健康信息技术服务香港翰宇又设三家子公司 : 翰宇科技翰宇实业以及翰宇药业 ( 美国 ), 并参股挪威普迪医疗公司其中翰宇药业 ( 美国 ) 主要负责美国市场的开发, 其参股公司挪威普迪医疗 (PREDIKTOR MEDICAL AS) 主要从事无创连续血糖及其它生理指标检测设备的研发生产图 1: 公司股权结构和子公司情况数据来源 : 公司公告财通证券研究所 1.2 公司基本财务情况图 2: 分业务板块营业收入及增长情况 ( 亿元 ) 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4

5 深度报告数据来源 :Wind 财通证券研究所公司 2017H1 收入 4.77 亿, 同比增长 40% 其中多肽制剂收入 2.06 亿, 同比增长 20%; 多肽原料药 1.16 亿, 同比增长 53%; 成纪药业药品组合包装与器械收入 1.55 亿, 同比增长 67% 到三季度, 由于利拉鲁肽等申报仿制药采购高峰期和 GMP 认证等因素原料药暂时放缓 ; 特利加压素等由于新进医保降价代理商清库存等因素出现短暂下滑, 预计三季度业绩是公司的低点后续随着多肽仿制药上市对原料药的需求增大和特利加压素等新进医保放量, 而进入一个新的增长阶段 2 海外业务腾飞的翅膀多肽作为药物的开发史只有短短 40 年, 但发展却十分迅速, 目前已成为市场开发的热点从产品结构来看, 全球市场主要是慢性病抗肿瘤以及罕见病 ( 如多发性硬化 ) 等品种占主导地位近几年来, 全球多肽药物市场复合增速在 12% 以上, 高于药物整体市场, 市场规模超过 200 亿美元, 预计到 2018 年将达到 254 美元, 其中不乏 10 亿美元级别以上的重磅炸弹如格拉替雷和利拉鲁肽等 2.1 翰宇药业的国际化步伐从 2011 年起, 公司就迈开了国际化步伐, 公司国际业务收入快速增长, 从 0.11 亿元增长至 2.2 亿元,CAGR 达 82.6% 翰宇在海外市场的业务主要包括原料药的出口以及客户肽从 2015 年上半年到 2017 年上半年, 随着专利药的到期, 原料药和制剂出口迎来发展新机遇, 原料药销售增长迅速目前, 公司已经拿到五项 DMF( 依替巴肽奈西立肽格拉替雷利拉鲁肽和加尼瑞克 ), 两项正在审批中 ( 依替巴肽与奈西立肽 ) 此外公司原料药阿托西班和特利加压素于 2014 年先后获得欧盟 EDMF 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5

6 深度报告图 3: 公司多肽类原料海外收入情况 ( 亿元 ) 数据来源 : 公司公告财通证券研究所其中, 受益于重磅产品利拉鲁肽格拉替雷专利到期及客户制剂产品注册工作的有序推进, 原料药产品出口量快速增长随着重磅产品仿制药申报黄金期的到来, 公司原料药产品出口逐渐放量, 而今后下游仿制药生产商的研发需求变为注册以及上市后需求, 相信也将成为公司业绩的重要增长点大部分多肽原料药虽然按照化学合成生产, 但在管理上是类似生物药管理, 如更换原料药供应商需要繁琐的 FDA 再认证工作, 犹如肝素等产品一样, 下游仿制药厂商万不得已的情况下很少更换原料药供应商, 所以客户粘性非常大此外, 公司也在积极发展海外制剂业务, 依替巴肽正在审批, 格拉替雷和利拉鲁肽制剂也正在研究中表 2: 公司海外原料药和制剂认证情况序号药品名称注册分类功能主治注册进展情况 1 依替巴肽 ( 爱啡肽 ) II 型 DMF API( 原料药 ) 审评中 2 奈西立肽 II 型 DMF API( 原料药 ) 审评中 3 格拉替雷 II 型 DMF API( 原料药 ) 完成 4 利拉鲁肽 II 型 DMF API( 原料药 ) 完成 5 阿托西班 EDMF/ASMF API( 原料药 ) 通过现场检查, 等待现场检查报告 6 特利加压素 EDMF/ASMF API( 原料药 ) 通过现场检查, 等待现场检查报告 7 醋酸加尼瑞克 II 型 DMF API( 原料药 ) 完成 8 依替巴肽注射液 ANDA 急性冠状动脉综合症审评中 9 醋酸格拉替雷注射液 ANDA 多发性硬化症研究开发中 10 利拉鲁肽注射液 ANDA II 型糖尿病研究开发中数据来源 : 公司公告财通证券研究所注释 :II 型 DMF 是美国原料药认证,EDMS 是欧盟原料药认证,ANDA 是美国仿制药认证 2.2 利拉鲁肽潜力最大的增长主力谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6

2.2.1 GLP-1 市场格局深度报告利拉鲁肽是 GLP-1 类似物, 用于 II 型糖尿病和肥胖症的治疗,GLP-1 受体激动剂类降糖药物的优点在于低血糖事件的发生率明显低于胰岛素, 而且可以减少食物摄取和延缓胃排空, 有利于控制体重, 可以保护胰岛 β 细胞功能 FDA 共批准了长效艾塞那肽 ( 阿斯利康,2011/1) 利拉鲁肽( 诺和诺德,2010/1) 阿必鲁肽 (

7 2.2.1 GLP-1 市场格局深度报告利拉鲁肽是 GLP-1 类似物, 用于 II 型糖尿病和肥胖症的治疗,GLP-1 受体激动剂类降糖药物的优点在于低血糖事件的发生率明显低于胰岛素, 而且可以减少食物摄取和延缓胃排空, 有利于控制体重, 可以保护胰岛 β 细胞功能 FDA 共批准了长效艾塞那肽 ( 阿斯利康,2011/1) 利拉鲁肽( 诺和诺德,2010/1) 阿必鲁肽 ( 葛兰素史克,2014/4) 度拉鲁肽( 礼来,2014/9) 和利西那肽 ( 赛诺菲,2016/7) 等 5 个 GLP-1 激动剂类药物上市根据 2016 年的销售数据, 利拉鲁肽占据绝对优势, 艾塞那肽, 度拉鲁肽居次除上述药物外, 新药索马鲁肽 ( 诺和诺德 ) 刚刚上市, 目前的临床研究表明, 其全面优于度拉鲁肽, 未来上市后将给市场带来一定冲击, 但短期来看, 利拉鲁肽仍将占据绝对的主导地位目前已经上市的利拉鲁肽包括 Victoza( 糖尿病用药,2010 年上市 ),Saxenda( 肥胖症用药,2014 年上市 ), 原研厂商均为诺和诺德图 4:2016 年 GLP-1 类似物销售额 ( 亿美元 ) 数据来源 :IMS 财通证券研究所诺和诺德利拉鲁肽销售情况目前, 根据诺和诺德 2016 年年报,Victoza 市场规模约为 31.2 亿美元,Saxenda 约为 2.5 亿美元整体而言, 近年来利拉鲁肽市场迅速增长,2012 年起 CAGR 达到 37.8%, 远高于行业水平图 5: 诺和诺德利拉鲁肽销售情况谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7

8 深度报告数据来源 : 诺和诺德公告财通证券研究所目前,Victoza 市场约为 31 亿美金, 其中在美国市场达 22.1 亿目前其价格约为美元 1 支 (6MG/ML 3ML), 用药方案一般为 0.6mg/ 日注射一周, 后增加至 1.2mg/ 日, 如有额外降糖需求可增加到 1.8mg/ 日, 假设没人每天用 1.2mg, 每年消耗量 438mg, 共需 25 支, 约 4828 美元, 计算目前欧美覆盖人群约 64 万人随着仿制药的上市, 假设覆盖人群放大到 3 倍, 即 192 万人则每年消耗原料药 841kg, 假设需要 110% 的原料药, 则原料药消耗量 925kg 利拉鲁肽专利挑战解析 Victoza 在美国拥有的主要专利有九项, 其中涉及物质专利的有三项, 其中一项已经过期, 剩余一项核心专利 US 于 2016 年 12 月受到仿制药巨头 Teva 对其的专利挑战 (PIV), 主要针对利拉鲁肽制剂的辅料磷酸二氢钠, 理论上通过改进辅料工艺可以绕开专利保护, 我们认为 2018 年上半年专利挑战成功的概率较大由于 TEVA 是用生物法做出利拉鲁肽原料药, 后续有可能需要补一定的数据, 而错过利拉鲁肽 180 天独占期所以以辉瑞 Hospira 为代表的公司是通过采购翰宇药业的化学合成的为原料的公司有可能抢先上市无论是否获得 180 天独占期, 在 Hospira 等公司上市时需要做三批次稳定试验, 届时对原料药的需求将从目前的 10kg 左右扩大到几十千克, 假设后续以采购翰宇药业化学合成的占比 20-30% 的市场份额, 原料药需求将达到近 kg, 假设采购价格从目前的 250 万美金 /Kg 下降到万美金 /Kg, 原料药市场需求在 2-3 亿美金按照公司历史数据来看, 净利润率达到 40% 以上, 将新增亿美金净利润表 3: 利拉鲁肽相关专利情况专利号专利到期日药物物质权利要求药物产品权利要求 /1/28 Y /8/22 Y Y U-968 药物用途编码谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8

9 深度报告 /8/22 Y Y U /8/22 Y Y /8/13 Y /6/27 Y /9/23 Y RE /1/21 RE /1/28 数据来源 :FDA 财通证券研究所获得 FDA 原料药 DMF 的厂家共五家, 其中三家供应商被纳入可供仿制药申请引用的原料药 DMF 数据库, 翰宇药业身处其中 Y Y 表 4: 利拉鲁肽 DMF 数据厂商 DMF 可供仿制药申请 AMBIOPHARM INC 成都圣诺生物制药翰宇药业 ALP PHARM BEIJING CO LTD BACHEM AMERICAS INC 数据来源 :DMF 主文件财通证券研究所利拉鲁肽市场国内情况目前国内, 原研的利拉鲁肽已经通过医保谈判进入医保目录国内目前 GLP-1 类在糖尿病市场中占比小,2015 年销售额 2.03 仅亿元, 占整个糖尿病市场的 0.4%, 而在美国 GLP-1 受体激动剂占据 10% 的市场份额之前占比小的主要原因是价格较高且一直没有进入医保, 但今年利拉鲁肽已经进医保谈判目录进入医保假设 GLP-1 类药物市场份额能达到 5%, 则至少近 30 亿元的市场空间正在进行申报利拉鲁肽的有华东医药参股公司九源基因, 已经购买了利拉鲁肽的权益,2016 年 8 月拿到临床试验批件, 按照生物药进行报批, 需要做 I-III 临床试验翰宇药业按照化药六类报批, 于 9 月 20 日拿到临床批件 ( 批件号码为 CYHS ), 我们认为中国 CFDA 将参考美国 FDA 的意见行事, 美国 FDA 认为翰宇药业按照化学药申报是完全 OK 的, 所以在 10 月 2 日的时候,FDA 建议利拉鲁肽等 5 个多肽药物可以按照化学药申报 FDA 规定 40 个以下氨基酸聚合物, 结构表征的完全性好, 特别是重组脱氧核糖核酸 (rdna) 来源的 RLD 产品中的活性成分相一致, 可以按照 ANDA 申报鉴于目前肽合成和表征技术的现状,FDA 认为 ANDA 申请人已经可以证明仿制合成肽类药物与 rdna 来源的 RLD 中的活性成分的相同性, 即证明这些产品是药物等同的建议五种肽类 : 胰高血糖素 (Glucagon) 利拉鲁肽(Liraglutide) 奈西立肽(Nesiritide) 特立帕肽 (Teriparatide) 和替度鲁肽 (Teduglutide) 的仿制合成药物可以按照 ANDA 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9

10 深度报告途径进行申报, 并提出了具体的技术要求国内将参考美国 FDA 关于长链多肽药物按照化学药报批的法规如此, 翰宇药业只需要做类似 BE 试验即可上市, 很有可能是国内第一个上市的利拉鲁肽仿制药, 预计 2019 年上市表 5: 国内利拉鲁肽仿制药申报情况受理号 Ü CXSB CXSL CXSL CXHL CYHS 药品名称 Ü 利拉鲁肽注射液利拉鲁肽注射液利拉鲁肽注射液注册分类 Ü 治疗用生物制品治疗用生物制品 7 治疗用生物制品 10 申请类型 Ü 补充申请承办日期 Ü 2017/1 1/16 新药 2017/2 /6 新药 2014/4 /28 利拉鲁肽化药 3.1 新药 2015/9 /14 利拉鲁肽化药 6 仿制 2015/8 注射液 /20 企业名称 Ü 杭州九源基因工程有限公司杭州九源基因工程有限公司杭州九源基因工程有限公司深圳翰宇药业股份有限公司深圳翰宇药业股份有限公司办理状态在审评审批中制证完毕 - 已发批件制证完毕 - 已发批件制证完毕 - 已发批件制证完毕 - 已发批件状态开始日 Ü 2017/11/ /9/ /8/4 2017/9/ /9/2 0 数据来源 : 药智网数据财通证券研究所 2.3 格拉替雷翰宇药业国际化第一个重磅 ANDA 多发性硬化简介多发性硬化症 (MS) 具有高度的异质性, 通常将其分为三类亚型, 分别为复发型 (RFMS,relapsing forms of MS) 原发进展型(PPMS,primary progressive MS) 及进展复发型 (PRMS,progressive relapsing MS) 预计 2017 年 MS 市场约 220 亿美元,2011 年至 2016 年间,MS 治疗领域市场年均复合增长率为 12%, 是一个规模很大, 且比较成熟的市场治疗 MS 的药物有 13 个, 分为四大类 : 口服化学药干扰素促肾上腺皮质激素和单克隆抗体格拉替雷市场情况格拉替雷是由 L- 谷氨酸 L- 丙氨酸 L- 酪氨酸和 L- 赖氨酸四种氨基酸组成的多肽类药物, 主要治疗多发性硬化症 (MS) 格拉替雷是销售量最高的化学药物, 以色列 Teva 公司原研,1996 年在美国上市, 商品名为 Copaxone, 有 20mg 和 40mg 两种剂型格拉替雷 2016 年销售额达到 42.2 亿美元,82% 为美国市场销售目前 20mg 专利已经到期, 被诺华制药的仿制药部门 Sandoz 申报上市, 但销量很小 TEVA2014 年 1 月推出的 40mg 剂型使用方便, 一周三次, 价格较 20mg 每日一次注射只稍微贵一点目前 copaxone 40mg 售价 545 美元,20mg 售价 208 美元 ), Sandoz 的 Glatopa 也为 208 美元 / 支, 其用法为 40h 每周三次,20mg 每天一次,, 故 40mg 每年花费美元,20mg 每年花费美元,40mg 具有实用经济型, 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10

11 深度报告剂型剂量专利保护到 2030 年, 所以目前 80% 以上市场是 40mg 剂型, 而且占比迅速增大表 6:Teva 公司格拉替雷相关专利专利号到期日 /8/ /8/ /8/ /8/ /8/19 数据来源 :FDA 财通证券研究所格拉替雷竞争对手格拉替雷近年销量已经进入平台期, 主要原因是百健艾迪的富马酸二甲酯 ( 商品名 Tecfidera) 和诺华公司的芬戈莫德 ( 商品名 Gilenya) 的竞争 Tecfidera 主要用于治疗复发型多发性硬化症,2013 年 3 月 FDA 批准上市,2016 年销售额达到 40 亿美金 ;Gilenya 主要用于治疗复发型多发性硬化症,2010 年 10 月 FDA 批准上市,2016 年销售额接近 32 亿美金这两个产品是格拉替雷强有力的竞争者此外,2017 年 3 月份, 由 Genentech 开发 Ocrelizumab( 商品名为 Ocrevus) 获得美国 FDA 批准上市, 成为第一种可用于治疗 RFMS 及 PPMS 的药物, 且其仅需 6 个月静脉滴注一次, 显著改善 MS 患者的依从性, 该药潜力巨大,Evaluate pharma 预测其 2022 年的销售额可达亿美元目前 MS 治疗领域市场虽大, 但增速放缓考虑到新产品的影响, 专利悬崖后的降价,Tecfidera 的日渐强势, 格拉替雷市场份额将受到一定程度的挤压表 7: 格拉替雷与主要竞争品种商品名通用名开发公司适应证用法 Copaxone Tecfidera Glaliramer acelate Dimethyl fumarate 梯瓦 / 武田百健 CIS/RRMS RRMS Gilenya fingolimod 诺华 RRMS Avonex 干扰素 β-1a 百健 CIS/RRMS Tysabri natalizumab 百健难治性 RRMS 20mg, 每日 1 次 ;40mg 每周 3 次, 皮下注射 240mg, 每日 2 次, 口服 0.5mg, 每日 1 次, 口服 30μg, 每周 1 次, 肌肉注射 300mg, 每月 1 次, 静脉滴注 2015 销售额 ( 亿美元 ) 2016 销售额 ( 亿美元 ) Rebif 干扰素 β-1a 默克 CIS/RRMS/SPMS 22/44μg, 每谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11

12 Aubagio teriflunomide 赛诺菲 RRMS Betaseron 干扰素 β-1b 拜耳 CIS/RRMS/SPMS Zinbryta daclizumab 百健 / 艾伯维 RRMS Extavia 干扰素 β-1b 诺华 CIS/RRMS/SPMS Novantrone mitoxantrone 默克雪兰诺难治性 RRMS/SPMS Ocrevus ocrelizumab 罗氏 RRMS/PPMS 数据来源 : 财通证券研究所深度报告格拉替雷专利挑战与翰宇药业市场机会周 3 次, 皮下注射 7/14mg, 每日 1 次, 口服 250μg, 隔日 1 次, 皮下注射 150mg, 每月 1 次, 皮下注射 250μg, 隔日 1 次, 皮下注射 4-12mg/m2, 每 3 个月 1 次, 静脉滴注, 终身总累计剂量 <104 mg/m2 初始剂量 : 300 mg, 两周后再次 300 mg 维持剂量 : 每 6 个月 600 mg 静脉滴注 / 1 / / / / / / Mylan 等公司于 2014 年提交了格拉替雷 ANDA(PIV), 对 TEVA 专利发起了挑战 2017 年 10 月 3 日, 美国 FDA 批准了 Mylan 的格拉替雷 ANDA 申请, 包括注射液 40 mg/ml 每周 3 次和 20 mg/ml 分别可替代 Teva 的 Copaxone 40mg/mL, 和 20mg/mL 目前 Mylan 和 Teva 专利官司正在进行中, 如果调整成功, 作为首仿药物,Mylan 可享有 180 天的市场独占期, 但 FDA 尚未作出正式决定翰宇药业的格拉替雷仿制药亦正在申报上市翰宇药业 2015 年已经公告与 Akorn 合作, 出口格拉替雷 20mg 剂型制剂, 但由于 20mg 市场较小, 对公司未来业绩影响也较小所以公司目前不以销售原料药为主, 而是抢占格拉替雷 40mg 仿制药 ANDA 申报, 争取获取第二三仿制上市的机会假设专利挑战成功后, 按照 Liptor 和 Diovan 等重磅药品专利过去后的场景, 格拉替雷的市场预计下滑 50% 到 20 亿美金左右, 作为二仿或者三仿的公司有望达到 10% 以上的市场份额, 即 2 亿美金以上的市场, 注射剂毛利率在 80% 以上 3 国内制剂市场稳定增长的基石 3.1 主要产品营收情况谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12

深度报告根据公司财报披露, 其海外业务的收入约等于客户肽 + 原料药, 公司在国内的业务主要由其制剂业务及医疗器械药品组合包装工等业务组成 2016 年制剂收入为 3.3 亿元,2011-2016 年 CAGR 17.2% 目前主要制剂包括注射用特利加压素注射用生长抑素注射用胸腺五肽与醋酸去氨加压素注射液等,2016 年分别实现营收 1.

13 深度报告根据公司财报披露, 其海外业务的收入约等于客户肽 + 原料药, 公司在国内的业务主要由其制剂业务及医疗器械药品组合包装工等业务组成 2016 年制剂收入为 3.3 亿元, 年 CAGR 17.2% 目前主要制剂包括注射用特利加压素注射用生长抑素注射用胸腺五肽与醋酸去氨加压素注射液等,2016 年分别实现营收 1.4 亿元 8706 万元 3928 万元 2458 万元万元其中, 注射用胸腺五肽 2015 年收入 1.35 亿,2016 年收入 0.39 亿元, 主要是因为其与成纪药业的注射笔配套使用, 收入大部分在成纪药业确认所致 2017H1, 公司制剂营收 2.06 亿元, 同比增长 19.7%, 业绩触底回升图 6: 多肽制剂产品营收与增长率情况数据来源 :Wind 财通证券研究所图 7:2017H1 公司主要多肽制剂营业收入与占比 ( 亿 ) 数据来源 :Wind 财通证券研究所 3.2 受益新版医保情况公司第一大制剂品种特利加压素新进入 2017 版医保目录此外, 新品种依替巴谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13

14 深度报告肽小儿对乙酰氨基酚也新进医保目录 ; 去氨加压素由医保乙类变为甲类, 卡贝缩宫素取消限抢救限制, 生长抑素取消限胰腺炎食道静脉出血适用症限制 3.3 加压素市场加压素, 即血管加压素亦称抗利尿激素, 是由下丘脑 - 垂体系统分泌释放的体液调节激素, 从分子结构上划分属于多肽加压素主要治疗中枢性尿崩症脑外科手术或头颅创伤后多尿的初期治疗, 也用于食管胃肠道等消化道疾病引起的急性大出血的辅助治疗和其他药物效果不佳的腹部肌肉松弛目前市场该类药物主要有加压素去氨加压素 ( 含注射剂和片剂两种剂型 ) 和特利加压素特利加压素 ( 三甘氨酰赖氨酸血管加压素 ) 是一种人工合成的血管加压素缓释剂, 主要应用于肝硬化患者, 对食管胃底静脉曲张出血腹水及肝肾综合征都有显著疗效而去氨加压素主要适用于中枢性尿崩症及颅外伤或手术所致的暂时性尿崩症新进医保大品种特利加压素根据 PDB 样本医院数据显示, 近年来样本医院加压素类销售额增长速度保持在 11% 以上 ; 其中, 特利加压素占据高达 68% 的市场份额, 去氨加压素占有 32% 的市场份额特利加压素从 2011 年其营收为 2166 万到 2016 年的 1.39 亿元,5 年复合增长率高达 45%;2017 年上半年该产品营收超过 1 亿元, 同比增长 49% 特利加压素是一个快速成长的市场, 目前国内特利加压素市场只有翰宇药业和原研辉凌制药两家公司, 翰宇药业近两年稳定占比 70% 以上图 8: 特利加压素市场增长情况数据来源 :PDB 财通证券研究所图 9:2016 年特利加压素市占率情况图 10:2017H1 特利加压素市占率情况谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14

深度报告数据来源 :PDB 财通证券研究所数据来源 :PDB 财通证券研究所特利加压素未进入国家医保目录之前, 是 10 个省份的地方医保, 随着医保的落地, 产品未来三年持续放量可期疗效方面特利加压素主要有两大适应症 : 一是通过降低门静脉压, 治疗肝硬化静脉曲张出血, 根据 2016 年中华医学会肝硬化门静脉高压食管胃静脉曲张出血的防治指南, 治疗方法包括内镜治疗及药物治疗,

15 深度报告数据来源 :PDB 财通证券研究所数据来源 :PDB 财通证券研究所特利加压素未进入国家医保目录之前, 是 10 个省份的地方医保, 随着医保的落地, 产品未来三年持续放量可期疗效方面特利加压素主要有两大适应症 : 一是通过降低门静脉压, 治疗肝硬化静脉曲张出血, 根据 2016 年中华医学会肝硬化门静脉高压食管胃静脉曲张出血的防治指南, 治疗方法包括内镜治疗及药物治疗, 药物治疗包括血管加压素及其类似物 ( 特利加压素 ) 十四肽生长抑素及其类似物 ( 奥曲肽 ), 研究表明, 药物治疗疗效与内镜相似, 但副作用较少 ; 而药物治疗当中, 除垂体后叶素有较高的风险, 应用日趋减少, 其余药物的安全性及疗效无明显差异二是治疗肝肾综合征, 目前, 特利加压素的疗效基本得到共识, 目前是肝肾综合征治疗的首选药物综上, 其作为独具优势的一线产品, 在肝硬化领域的应用随着药品进入医保, 可及性增强, 相信会进入更多病人的治疗方案据统计, 中国肝硬化患者 1000 万以上, 伴随有食管胃底静脉曲张的病发率在 50% 左右, 这里面约一半的人会发生曲张静脉破裂出血症状由此, 每年约有 250 万人次以上的有效市场空间, 假设 10% 占有率, 将达到 25 万人次, 每次 10 支费用 4000 元以上, 则市场空间在 10 亿元以上去氨加压素去氨加压素主要适用于中枢性尿崩症及颅外伤或手术所致的暂时性尿崩症, 有片剂和针剂剂型, 辉凌制药主要销售片剂, 针剂主要有翰宇药业和海南中和目前已经进入增长缓慢时期, 随着由医保乙类升级为甲类, 预计将继续快速增长两年图 11: 去氨加压素样本医院销售情况谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15

16 深度报告数据来源 :PDB 财通证券研究所 3.4 生长抑素生长抑素是一种是由 14 个氨基酸组成的环状活性多肽, 存在于胃黏膜胰岛胃肠道神经垂体后叶和中枢神经系统等部位生长抑素可以抑制生长激素甲状腺刺激激素胰岛素和胰高血糖素的分泌 ; 可以影响胃肠道的吸收动力内脏血流和营养功能 ; 可以抑制胃泌素和胃酸以及胃蛋白酶的分泌 ; 可以明显减少内脏器官的血流量, 而又不引起体循环动脉血压的显著变化 ; 可以减少胰腺的内分泌和外分泌 ; 可以抑制胰高血糖素分泌目前主要用于严重急性食道静脉曲张出血严重急性胃或十二指肠溃疡出血或并发急性糜烂性胃炎或出血性胃炎 ; 胰胆和肠瘘的辅助治疗 ; 胰腺术后并发症的预防和治疗糖尿病酮症酸中毒的辅助治疗生长抑素原研默克雪兰诺, 按翰宇药业公告与 2016 我国样本医院数据库市占率推算, 目前其市场约在 5.4 亿元, 其近两年增长率分别在 10.3%,8.3% 2017 年医保目录中, 其新增适应症胃静脉出血, 市场还有增长空间生长抑素的竞品药物为其类似物奥曲肽, 其作用与生长抑素类似, 但其持续时间更为持久根据我国样本医院数据库, 奥曲肽和生长抑素目前 56%,44% 根据目前研究, 尽管还有争议, 但在许多综合大量研究的 meta 分析中显示, 二者疗效并无明显差别, 而二者市场占有率比例在近年来也较稳定, 我们认为, 未来二者替代趋势不明显, 将继续各占半壁江山目前国内市场生长抑素生产商较多, 包括默克雪兰诺, 扬子江, 翰宇药业, 天台山制药等根据 2016 年样本医院销售数据, 默克雪兰诺占有 39% 的市场份额, 为市场龙头, 翰宇的生长抑素占据 16% 的市场份额, 排名第三翰宇药业自 2011 年到 2016 年, 其销售额从 3759 增长到 8706 万元, 尽管 16 年出现负增长但 2017 年上半年, 翰宇的生长抑素实现营收 5611 万元, 同比增长速度高达 33.6% 未来三年将受益于进口替代和市场稳定增长 3.5 潜力品种卡贝缩宫素谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16

17 深度报告卡贝缩宫素为妇科药, 临床上主要用于选择性硬膜外或腰麻下剖腹产术 (PPH) 后, 以预防子宫收缩乏力和产后出血卡贝缩宫素与传统缩宫素的主要区别在于其作用起效更快, 时间更长, 使用更方便我国孕产妇 PPH 的发病率占分娩总数的 2%~3%, 而剖宫产的 PPH 发病率则高达 19.8% 导致 PPH 发生的原因以宫缩乏力引起的 PPH 最为常见因此, 治疗宫缩乏力并促进 PPH 的发生对于孕产妇的安全具有重要的意义针对于产后出血, 中国与欧美指南观点基本相近, 预防性宫缩剂首选缩宫素, 剖宫产还可以选择长效缩宫素 ( 卡贝缩宫素 ); 产后出血最主要的药物当属促宫缩药物, 包括缩宫素长效缩宫素 ( 卡贝缩宫素 ), 其余药物如麦角新碱等仅在没有缩宫素时使用根据我国 2016 年样本医院数据库统计, 卡贝缩宫素销售金额约占 35.29%, 目前, 卡贝缩宫素 2017 年中标均价 210 元, 普通的缩宫素 10IU 大约在 23 元左右, 假设每次用 30IU, 则每人价格是卡贝缩宫素的 1/3, 据此推算, 卡贝缩宫素市场份额 ( 按销量 ) 约为 15.3%, 所以卡贝缩宫素对缩宫素的替代还有很大的空间在卡贝缩宫素市场, 原研辉凌制药占据绝对优势,2016 年市场份额 80% 以上, 目前销量较少图 12: 样本医院卡贝缩宫素市场竞争格局数据来源 :PDB 财通证券研究所 2009 年的医保目录中, 卡贝缩宫素仅限急救使用, 而 2017 版医保取消了其限用于急救的限制, 其销量有望大幅提升另一方面, 随着全面二孩的放开, 患者人群的增长也会拉动药物的需求随着二胎政策的全面放开, 我国每年新增人口约 1786 万, 多胎妊娠发生率约为 1%, 据此估计每年孕妇约 1770 万, 根据 2015 年 JAMA 上发表的研究, 中国剖宫逐年增高, 2014 年达到 34.9%, 而美国是 32%, 随着发达省份减少不必要的剖宫谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17

18 深度报告产, 欠发达省份逐渐具备剖宫产条件, 我们认为该比例会比较稳定假设其渗透率为 50%, 目前其价格 210 元 / 支, 预期市场约为 6.5 亿元 3-5 年翰宇预计将占据 1/3 以上的份额 3.6 依替巴肽依替巴肽是一种 GPIIb/IIIA 抑制剂, 主要作用是抗血小板, 用于治疗急性冠脉综合征 ( 不稳定性心绞痛 / 非 ST 段抬高性心肌梗死 ), 包括将接受药物治疗或拟行经皮冠状动脉介入术的患者根据指南目前急性冠脉综合征的抗血小板药物主要有阿司匹林 ADP 受体拮抗剂和 GPⅡb/Ⅲa 受体拮抗剂 GPⅡb/Ⅲa 受体拮抗剂包括阿昔单抗依替巴肽和替罗非班其中阿司匹林加上 ADP 受体拮抗剂的双联抗血小板为一线治疗目前, 根据 IMS 市场数据, 我国抗血小板药物 2016 年全国销售额约 118 亿元, 其中 GP Ⅱb/Ⅲa 受体拮抗剂占据很小的市场份额, 且主要为替罗非班, 依替巴肽市场份额极小根据现今的研究, 尽管有争议, 但依替巴肽的疗效及安全性在抗血小板药物中有优势未来, 随着更多研究的进行, 可能会在日益增长的心血管市场中分得一杯羹依替巴肽目前国内仅翰宇药业与豪森药业两家获批生产, 加之考虑新纳入医保乙类销量有望得到提升 4 研发产品线公司的利拉鲁肽注射液注射液于 9 月获得批件, 可按原化药 6 类要求进行临床试验, 研发进度将大大加快, 如上所述, 按照化学药申报利拉鲁肽有望弯道超车获得国内首仿国内目前 GLP-1 类在糖尿病市场中占比小,2015 年销售额 2.03 仅亿元, 占整个糖尿病市场的 0.4%, 而在美国 GLP-1 受体激动剂占据 10% 的市场份额占比小的主要原因是价格较高且一直没有进入医保但今年利拉鲁肽已经进医保谈判目录进入医保假设 GLP-1 类药物市场份额能达到 5%, 则至少近 30 亿元的市场空间公司的注射用醋酸西曲瑞克 2016 年 9 月作为首仿药纳入优先审评程序, 有望在 2018 年上市西曲瑞克, 是一个辅助生殖用药, 适应症为对进行控制性卵巢刺激的患者, 防止提前排卵, 进而进行采卵和辅助生殖技术治疗由瑞士 Ares-Serono 公司于 1999 年在德国首次上市,2000 年美国批准使用目前国内只有德国爱斯达大药厂销售,2016 年样本医院销售 6425 万, 同比增长接近 50% 预计西曲瑞克产品至少 10 亿元以上市场规模公司阿托西班原料药客户制剂产品陆续登陆欧洲各国, 市场前景良好醋酸阿托西班注射液正在审评中, 预计 2018 年上市阿托西班临床用于抑制孕妇宫缩现象, 推迟即将来临的早产目前只有辉凌和海南中和两家销售,2016 年样本医院销售 1750, 同比增长 100% 以上, 预计产品至少 5 亿元以上市场规模其他的重要产品胸腺法新特立帕肽和曲美他嗪等预计 2018 年也将上市, 将提升公司谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18

19 未来业绩增长预期深度报告图 13: 国内样本医院阿托西班市场情况 ( 万元 ) 图 14: 国内样本医院西曲瑞克市场情况 ( 万元 ) 数据来源 :PDB 财通证券研究所数据来源 :PBD 财通证券研究所表 8: 公司研发产品线序号药品名称注册分类功能主治多肽类注册所处阶段进展情况 1 胸腺法新及注射用胸腺法新原化药 6 类免疫调节申请生产在审评 2 醋酸阿托西班及醋酸阿托西原化药班注射液类保胎申请生产在审评 3 醋酸西曲瑞克及注射用醋酸原化药西曲瑞克类辅助生殖申请生产在审评 4 特立帕肽及特立帕肽注射液原化药类骨质疏松申请生产在审评 5 艾塞那肽及艾塞那肽注射液原化药类糖尿病申请生产在审评 6 利拉鲁肽及利拉鲁肽注射液原化药类糖尿病申请生产在审评 7 醋酸普兰林肽及醋酸普兰林原化药 3.1 肽注射液类糖尿病临床试验开展临床试验 8 卡培立肽及注射用卡培立肽原化药 3.1 类心血管疾病申请临床已受理 9 醋酸格拉替雷及醋酸格拉替原化药 3.1 多发性硬化雷注射液类症申请临床已受理急性心力衰 10 奈西立肽及注射用奈西立肽原化药 3 类竭申请临床研究开发中 11 齐考诺肽及齐考诺肽鞘内输原化药 3.1 注液类止痛申请临床开展临床试验 12 替可克肽及替可克肽锌混悬原化药 3.1 内分泌申请临床开展临床试验谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19

20 13 注射液甲磺酸溴隐亭片 ( 溴麦角环肽 ) 其他化学药类类深度报告原化药 3 类 II 型糖尿病申请临床开展临床试验 14 盐酸氨溴索缓释片原化药 6 类镇咳申请生产 15 单硝酸异山梨酯缓释片原化药 6 类冠心病心绞痛申请生产 16 克拉霉素缓释片原化药 6 类抗生素申请生产 17 盐酸维拉帕米缓释片原化药 6 类高血压申请生产 18 别嘌醇缓释胶囊原化药 6 类痛风申请生产 19 盐酸曲美他嗪缓释片原化药 6 类心血管疾病申请生产 20 褪黑素缓释片 21 琥珀酸美托洛尔非洛地平缓释片原化药 3.1 类原化药 3.2 类内分泌高血压 22 富马酸喹硫平缓释片原化药 4 类精神分裂症 23 雷贝拉唑钠肠溶胶囊原化药 4 类消化道 24 HY422 注射用缓释微球化药 4 类缓控释注射剂抗癌申请临床申请临床申报前研究阶段申报前研究阶段申报前研究阶段 25 盐酸曲美他嗪片化药 6 类心绞痛用药申请生产 26 盐酸氨溴索片化药 6 类 27 埃索美拉唑钠与注射用埃索美拉唑钠数据来源 : 公司公告财通证券研究所 5 盈利预测表 9: 公司股权激励目标与行权条件呼吸道疾病用药申请生产获临床批件开展 BE 试验获临床批件开展 BE 试验获临床批件开展 BE 试验获临床批件开展 BE 试验获临床批件开展 BE 试验获临床批件开展 BE 试验获临床批件开展 BE 试验获临床批件开展 BE 试验研究开发中研究开发中研究开发中化药 6+6 类胃食管反流申请生产在审评获临床批件开展 BE 试验获临床批件开展 BE 试验公司今年 6 月份完成了第一期股权激励计划, 共计授予总经理袁总等 56 人, 授予 1635 万股, 授予价格 9.04 元授予条件 :2017 年公司营业收入不低于 12 亿元 ;2018 年公司营业收入不低于 15 亿元 ;2019 年公司营业收入不低于 19 亿元,2018 年和 2019 年公司净利润合计不低于 13.5 亿元 ;2020 年公司营业收入不低于 24 亿元,2018 年 2019 年和 2020 年公司净利润合计不低于 24.5 亿元股权激励目较高, 主要是考虑利拉鲁肽的国外放量等因素解除限售期业绩考核指标解除比例解除限售时间首次授予限制性 2017 年公司营业收 30% 自完成授予之日起 12 个月后的首个交易谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20

21 股票第一个解除限售期首次授予限制性股票第二个解除限售期首次授予限制性股票第三个解除限售期首次授予限制性股票第四个解除限售期数据来源 : 公司公告财通证券研究所入不低于 12 亿元 ; 2018 年公司营业收入不低于 15 亿元 ; 25% 2019 年公司营业收入不低于 19 亿元, 2018 年和 2019 年公司净利润合计不低于 13.5 亿元 ; 2020 年公司营业收入不低于 24 亿元, 2018 年 2019 年和 2020 年公司净利润合计不低于 24.5 亿元 25% 20% 深度报告日起至完成授予之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止自完成授予之日起 24 个月后的首个交易日起至完成授予之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止自完成授予之日起 36 个月后的首个交易日起至完成授予之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止自完成授予之日起 48 个月后的首个交易日起至完成授予之日起 60 个月内的最后一个交易日当日止核心假设 : 公司海外原料药业务受益利拉鲁肽等订单利好, 大幅增长 ; 国内制剂业务受益医保因素保持快速增长 ; 成纪药业保持稳定增长表 10: 营业收入预测表 2016A 2017E 2018E 2019E 总收入总收入 yoy 12% 41% 27% 27% 多肽制剂多肽制剂 yoy -18% 30% 35% 30% 多肽原料药多肽原料药 yoy 69% 40% 40% 40% 药品组合包装 + 器械药品组合包装 + 器械 yoy 32% 55% 10% 10% 数据来源 : 财通证券研究所盈利预测 : 预计公司年营收分别为 12.06/15.34/19.43 亿元, 净利润分别为 3.89/5.15/7.41 亿元, 对应 EPS 分别为 0.42/0.55/0.79 元, 对应 PE 为 38/29/20 倍, 维持买入的投资评级, 目标价 24 元风险提示 : 原料药海外销售不达预期 ; 成纪药业销售不达预期 ; 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21

22 深度报告公司财务报表及指标预测利润表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ,206 1,534 1,943 成长性减 : 营业成本营业收入增长率 83.2% 11.3% 41.0% 27.2% 26.7% 营业税费营业利润增长率 79.4% -15.5% 45.4% 32.6% 43.9% 销售费用净利润增长率 78.0% -4.4% 33.3% 32.4% 43.8% 管理费用 EBITDA 增长率 105.5% -8.1% 20.9% 26.3% 37.3% 财务费用 EBIT 增长率 94.3% -12.4% 27.4% 32.1% 43.6% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 90.5% -8.3% 29.5% 32.1% 43.6% 加 : 公允价值变动收益投资资本增长率 325.4% 5.3% 19.5% -15.8% 8.1% 投资和汇兑收益净资产增长率 103.5% 36.7% 8.1% 10.6% 13.1% 营业利润利润率加 : 营业外净收支毛利率 80.9% 80.2% 81.2% 81.2% 81.2% 利润总额营业利润率 42.8% 32.5% 33.5% 34.9% 39.7% 减 : 所得税净利润率 39.7% 34.1% 32.3% 33.6% 38.1% 净利润 EBITDA/ 营业收入 57.4% 47.4% 40.7% 40.4% 43.7% 资产负债表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E EBIT/ 营业收入 46.7% 36.8% 33.2% 34.5% 39.1% 货币资金 ,596 1,950 运营效率交易性金融资产固定资产周转天数应收帐款 , ,283 流动营业资本周转天数应收票据流动资产周转天数预付帐款应收帐款周转天数存货存货周转天数其他流动资产总资产周转天数 1,229 1,685 1,354 1,160 1,055 可供出售金融资产投资资本周转天数 784 1, 持有至到期投资投资回报率长期股权投资 ROE 11.6% 8.1% 10.0% 12.0% 15.2% 投资性房地产 ROA 8.6% 6.5% 8.4% 9.8% 12.1% 固定资产 ROIC 50.8% 11.0% 13.5% 14.9% 25.4% 在建工程费用率无形资产销售费用率 14.3% 21.2% 29.0% 28.0% 24.0% 其他非流动资产 1,141 1,145 1,118 1, 管理费用率 16.9% 15.4% 15.5% 15.5% 15.0% 资产总额 3,546 4,457 4,610 5,278 6,107 财务费用率 3.9% 4.3% -0.3% -0.4% -0.5% 短期债务三费 / 营业收入 35.1% 40.9% 44.2% 43.1% 38.5% 应付帐款偿债能力应付票据资产负债率 25.6% 19.1% 15.5% 18.4% 20.2% 其他流动负债负债权益比 34.5% 23.6% 18.4% 22.5% 25.4% 长期借款流动比率其他非流动负债速动比率负债总额 ,235 利息保障倍数少数股东权益分红指标股本 DPS( 元 ) 留存收益 1,738 2,652 2,960 3,373 3,937 分红比率 7.3% 31.5% 20.7% 19.8% 24.0% 股东权益 2,637 3,605 3,895 4,308 4,871 股息收益率 0.1% 0.6% 0.5% 0.7% 1.2% 现金流量表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 业绩和估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资收益 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 19.1% 36.4% 31.4% 19.1% 36.4% 经营活动产生现金流量 , PEG 投资活动产生现金流量 -1, ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 REP 资料来源 : 贝格数据, 财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22

23 深度报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并注册为证券分析师, 具备专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15% 行业评级增持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 -5% 以下免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此, 客户应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策, 而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见 ; 本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

深度报告 内容目录 1 公司业务及发展情况 大股东及子公司情况 公司基本财务情况 海外业务 腾飞的翅膀 翰宇药业的国际化步伐 利拉鲁肽 潜力最大的增长主力 GLP-1 市场格局 诺和诺

深度报告内容目录 1 公司业务及发展情况大股东及子公司情况公司基本财务情况海外业务腾飞的翅膀翰宇药业的国际化步伐利拉鲁肽潜力最大的增长主力 GLP-1 市场格局诺和诺