财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 利润表营业收入 ,160 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用

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1 相对股价 (%) 证券研究报告 2016 年 12 月 1 日 翰宇药业 原料药出口放量, 制剂出口转型可期 首次覆盖 投资亮点首次覆盖翰宇药业公司 (300199) 给予推荐评级, 目标价 元, 对应 2016/2017/2018 年 P/E 为 52x/39x/35x 理由如下 : 海外原料药出口未来两年大幅增厚业绩 海外重磅原研药专利集中到期, 仿制药对原料药需求旺盛 公司原料药格拉替雷与利拉鲁肽竞争格局良好, 两个药品的原料药 + 制剂出口有望驱动公司四轮业绩增厚 其中, 预计格拉替雷与利拉鲁肽 2016~2018 年间将陆续大幅放量, 推动原料药与客户肽板块增厚净利润 1.13 亿元 /1.84 亿元 /2.94 亿元 2019 年后公司两药品制剂有望申报 ANDA 成功, 将进一步打开制剂出口想象空间 新药上市 医保放量, 传统制剂增长稳健 公司新药依替巴肽 卡贝缩宫素陆续上市, 潜在 6+4 亿增长空间, 将接棒胸腺五肽 生长抑素成为传统制剂业务的主要增长引擎 老品种特利加压大概率受益于新一轮国家医保目录调整, 未来新增省份的医保放量将是公司制剂板块 20% 以上增长的重要保障 成纪药业经营逐步改善, 业绩承诺期过后风险可控 公司 2014 年收购成纪药业后业绩大幅低于预期 目前随着产能扩增 管理及销售改革 渠道去库存等动作, 经营已逐步改善 今明两年大股东补足业绩承诺后将逐步过渡至平稳增长期 我们与市场的最大不同?1) 量化核算公司格拉替雷与利拉鲁肽原料药放量对公司业绩的实际影响 ;2) 特利加压医保放量, 突破细分市场渗透率过高的增长瓶颈 ;3) 器械板块暂时还未能实现承诺业绩 潜在催化剂 : 利拉鲁肽原研 2017 年 8 月专利到期 ; 特利加压素进入新版国家医保目录 盈利预测与估值预计公司 2016~2018 年 EPS 分别为 0.46 元 0.62 元 0.69 元, CAGR 为 22.5% 基于分部估值模型给予 2017 年目标价 24 元, 对应 2016/2017/2018 年 P/E 为 52x/39x/35x, 考虑到公司未来几年原料药出口的大幅放量及制剂出口的转型可能, 首次覆盖给予 推荐 评级 风险原料药出口不达预期, 传统制剂招标降价风险 股票代码 首次覆盖推荐 SZ 评级 * 推荐 最新收盘价 人民币 目标价 人民币 周最高价 / 最低价 人民币 28.77~14.34 总市值 ( 亿 ) 人民币 日日均成交额 ( 百万 ) 人民币 发行股数 ( 百万 ) 918 其中 : 自由流通股 (%) 日日均成交量 ( 百万股 ) 6.30 主营行业 制药与生物技术 SZ 沪深 ( 人民币百万 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入 ,160 增速 39.2% 83.2% 11.4% 35.6% 归属母公司净利润 增速 32.0% 78.0% 38.4% 34.4% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 平均总资产收益率 11.5% 11.6% 11.7% 14.1% 平均净资产收益率 14.2% 15.5% 14.9% 17.2% 资料来源 : 万得资讯, 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 张琎邹朋强静,CFA 联系人 分析员 分析员 jin.zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: BHM689 peng.zou@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: BCC313 jing.qiang@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: AWU229

2 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 利润表营业收入 ,160 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 ,105 1,714 固定资产及在建工程 ,039 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 707 1,637 1,666 1,732 资产合计 1,697 3,546 3,700 4,376 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 1,296 2,637 3,038 3,575 少数股东权益 负债及股东权益合计 1,697 3,546 3,700 4,376 现金流量表净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 -85-1, 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 主要财务比率 2014A 2015A 2016E 2017E 成长能力营业收入 39.2% 83.2% 11.4% 35.6% 营业利润 28.9% 79.4% 10.8% 39.5% EBITDA 44.4% 108.5% 9.6% 26.0% 净利润 32.0% 78.0% 38.4% 34.4% 盈利能力毛利率 82.8% 80.9% 82.9% 83.2% 营业利润率 43.7% 42.8% 42.6% 43.8% EBITDA 利润率 51.8% 59.0% 58.0% 53.9% 净利润率 40.9% 39.7% 49.4% 49.0% 偿债能力流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 23.6% 25.6% 17.9% 18.3% 净债务资本比率 净现金 11.8% 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 11.5% 11.6% 11.7% 14.1% 净资产收益率 14.2% 15.5% 14.9% 17.2% 每股指标每股净利润 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) 估值分析市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 公司简介 深圳翰宇药业是专业从事多肽药物研发 生产和销售的国家级高新技术企业 公司以多肽药品为基础与核心, 结合高端化学药等品类, 致力于糖尿病 心血管 多发性硬化症等慢病药物的研发, 积极探索药品 器械与移动互联网的融合, 使产品线覆盖慢病患者的检测 治疗 康复和日常护理, 实现公司慢病管理专家的战略发展目标 公司是目前国内拥有多肽药物品种最多的企业之一, 醋酸去氨加压素注射液 注射用胸腺五肽 注射用生长抑素 注射用特利加压素等产品国内市场占有率均名列前茅 多个原料药品种通过欧美认证, 制剂品种申请欧美 ANDA 注册, 国际业务发展迅速 2

3 目录 投资亮点... 5 制剂与原料药双轮驱动, 国产多肽民营龙头... 6 多肽原研药专利到期, 原料药出口放量... 8 格拉替雷 + 利拉鲁肽, 原料药 + 制剂出口四轮业绩增厚... 8 格拉替雷 : 近 5 千万美元原料药收入,2.6 亿美元制剂收入空间 利拉鲁肽 :2 亿美元原料药收入,4 亿美元制剂收入空间 新产品上市打开制剂增长空间, 成纪药业经营逐步改善 新产品上市, 依替巴肽 卡贝缩宫素打开 6+4 亿元增长空间 老品种特利加压素有望进国家医保目录,5 倍潜在空间 成纪药业经营逐步改善中, 今明两年对赌补足承诺业绩 盈利预测与投资建议 盈利预测 投资建议 图表 图表 1: 公司股权结构及主要子公司... 6 图表 2: 1H2016 公司收入结构... 6 图表 3: 1H2016 公司毛利结构... 6 图表 4: 公司收入增长迅速... 7 图表 5: 公司净利润增长迅速... 7 图表 6: 公司 2016~2020 两个药品四轮业绩增厚... 8 图表 7: 公司后续品种申报情况... 9 图表 8: Teva 格拉替雷销售情况 图表 9: 格拉替雷原料药 DMF 注册情况 图表 10: 公司格拉替雷原料药及制剂潜在销售收入测算 图表 11: Teva 格拉替雷专利药卡帕松专利诉讼始末 图表 12: 利拉鲁肽使用方便治疗效果更优 图表 13: 利拉鲁肽销售额稳步增长 图表 14: 美国利拉鲁肽原料药市场空间及公司盈利潜力分析 图表 15: 利拉鲁肽原料药 DMF 注册情况 图表 16: 抗血小板药物分类 图表 17: 样本医院替罗非班收入及增速 图表 18: 样本医院依替巴肽收入及增速 图表 19: 依替巴肽市场空间预测 图表 20: 卡贝缩宫素治疗优势明显 图表 21: 辉凌卡贝缩宫素样本医院销售额 图表 22: 辉凌卡贝缩宫素中标价格 图表 23: 卡贝缩宫素市场规模测算 图表 24: 公司保持较高市场占有率 图表 25: 公司特利加压素销售增长迅速 图表 26: 特利加压素潜在市场规模 8 亿元以上 图表 27: 成纪药业主要产品 图表 28: 成纪药业近年利润 承诺利润及预测利润

4 图表 29: 翰宇药业分部估值业绩核算 图表 30: 公司分业务盈利预测 图表 31: 公司利润表数据预测 图表 32: 公司资产负债表数据预测 图表 33: 公司现金流量表数据预测 图表 34: 公司历史 P/E Band 图表 35: 公司历史 P/B Band 图表 36: 可比公司估值表

5 投资亮点 海外原料药出口未来两年大幅放量, 两药四轮业绩增厚 未来 5 年海外重磅多肽原研药专利集中到期, 仿制药对原料药需求旺盛 公司原料药格拉替雷与利拉鲁肽竞争格局良好, 两个药品的原料药 + 制剂出口有望驱动公司四轮业绩增厚 其中格拉替雷主治多发性硬化症, 历史峰值 亿美元,2016 年 4 月首仿保护期后公司有望迎来仿制药需求高峰 ; 利拉鲁肽是新型糖尿病注射用药,2015 年历史峰值 26.8 亿美金, 仍处成长阶段 公司改进利拉鲁肽原料药生产工艺, 以化学法合成提前申报获批 DMF 文号, 有望获得较大量利拉鲁肽抢仿企业订单,2017 年原研专利到期后有望进一步成为首仿合作伙伴 预计格拉替雷与利拉鲁肽原料药 2016~2018 年间将陆续大幅放量, 推动原料药与客户肽板块增厚净利润 1.13 亿元 /1.84 亿元 /2.94 亿元 2019 年及 2020 年公司两药品制剂有望申报 ANDA 成功, 将进一步打开制剂出口想象空间 公司两个药品, 仿制药 + 制剂出口四轮业绩增厚为公司 2016~2020 年提供极强的盈利保障 外部出口环境相对宽松 :2016 年 11 月美国大选尘埃落定, 相对希拉里提出的对生物医药行业成立监管机构理念, 特朗普七条有关医疗改革的政策中提到的 将移除药物进入自由市场的壁垒, 让患者用上更安全 更可靠与更便宜的医药产品, 预计未来美国药品行业监管相对宽松, 相对有利于国内制药企业的原料药与制剂出口 新药上市新增长引擎, 特利加压有望受益医保目录调整 受竞争环境影响, 公司近年胸腺五肽等制剂面临较大价格压力, 制剂板块增长相对乏力 公司新近上市依替巴肽 卡贝缩宫素上市后有望接棒胸腺五肽 生长抑素成为传统制剂业务的主要增长引擎 其中依替巴肽是冠状动脉介入手术 (PCI) 治疗中血小板 GP IIb/IIIa 受体拮抗剂的一种, 与传统替罗非班相比受体活性更强, 副作用小, 潜在市场 6 亿元 ; 卡贝缩宫素为普通缩宫素升级版, 为产后出血用药, 上市后将打开 4 亿元高端用药市场增长空间 ; 此外公司特利加压素进入多省医保增补, 有望受益于本轮新医保目录调整 随着未来新增省份的医保放量将是公司制剂板块 20% 以上增长的重要保障 成纪药业经营逐步改善, 业绩承诺期后风险可控 公司 2014 年收购成纪药业后业绩大幅低于预期 目前随着产能扩增 管理及销售改革 渠道去库存等动作, 经营已逐步改善 今明两年大股东补足业绩承诺后将逐步过渡至平稳增长期 我们与市场的最大不同?1) 量化核算公司格拉替雷与利拉鲁肽原料药放量对公司业绩的实际影响 ;2) 特利加压医保放量, 突破细分市场渗透率过高的增长瓶颈 ;3) 器械板块暂时还未能实现承诺业绩 潜在催化剂 : 利拉鲁肽原研 2017 年 8 月专利到期 ; 特利加压素进入新版国家医保目录 5

6 制剂与原料药双轮驱动, 国产多肽民营龙头 公司是致力于多肽药品研发 生产和销售的民营龙头企业 截至 2016 年 6 月, 公司总股本 8.9 亿股, 曾少强 曾少贵 曾少彬三兄弟合计持股 49.49%, 为公司实际控制人 其中董事长曾少贵持股 25.76%, 公司股权结构相对合理 公司下辖 4 家子公司, 其中香港翰宇负责海外销售 ; 武汉翰宇负责多肽研发与生产 ; 成纪药业为医疗器械公司 ; 参股的普迪在研发 无创连续血糖监测 产品 图表 1: 公司股权结构及主要子公司 曾少强曾少强曾少强其他 19.62% 25.76% 4.11% 50.51% 49.49% 翰宇药业 100% 100% 100% 20.79% 武汉翰宇香港翰宇成纪药业普迪医疗 多肽海外销售器械无创手环 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 制剂与原料药 & 客户肽是公司主要利润来源 公司主营多肽制剂与原料药的研发 生成与销售 2015 年公司多肽制剂收入与毛利分别为 1.72 亿元与 1.32 亿元, 占公司总收入与毛利的 50% 与 48%, 是公司的主要收入与利润来源 近年公司原料药与客户肽增长较为迅速, 未来有望形成制剂与原料药 & 多肽的增长双引擎格局 图表 2: 1H2016 公司收入结构 图表 3: 1H2016 公司毛利结构 12% 1% 12% 15% 7% 50% 制剂原料药客户肽器械类药品组合包装产品其他 18% 7% 48% 制剂原料药客户肽器械类药品组合包装产品 15% 15% 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 6

7 Q Q3 中金公司研究部 :2016 年 12 月 1 日 受益于公司制剂业务发展与海外原料药需求的提升, 公司收入与净利润增长迅速 2016 年前三季度公司销售收入 6.14 亿元, 同比增长 34.37%; 净利润 2.30 亿元, 同比增长 32.06% 图表 4: 公司收入增长迅速 图表 5: 公司净利润增长迅速 ( 百万元 ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% ( 百万元 ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 收入 同比增速 净利润 同比增速 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 7

8 多肽原研药专利到期, 原料药出口放量 图表 6: 公司 2016~2020 两个药品四轮业绩增厚 格拉替雷 + 利拉鲁肽, 原料药 + 制剂出口四轮业绩增厚 重磅多肽原研专利集中到期, 带来大量仿制药的原料药需求 2014~2020 年期间, 全国几大重磅多肽原研药专利陆续到期, 带来约 30 亿美元的原料药出口市场 公司经营多肽原料药与制剂研发生产多年, 目前是全球少数同时拥有格拉替雷 利拉鲁肽两大多肽重磅药原料药 DMF 文号的公司, 受益于专利到期带来的原料药出口放量 两个药品,2016~2020 年原料药 + 制剂四轮业绩增厚 格拉替雷与利拉鲁肽专利到期分别为 2014 年 5 月与 2017 年 8 月, 其中格拉替雷因涉及专利诉讼实际首仿获批为 2015 年 4 月, 首仿获批 180 天后首仿保护期结束 一般重磅专利到期前 1~2 年, 原料药企业将陆续接受临床 生产中试小额订单需求 首仿结束日前后原料药企业将接受大量订单, 从而实现原料药出口放量 此外公司具备原料生产能力, 仿制药生产具有较强成本优势 2016~2020 年公司将享受格拉替雷 利拉鲁肽的原料药 + 制剂出口四轮业绩增厚 原研利拉鲁肽专利保护首仿保护原研制剂销售峰值 27 亿美元成熟后增至 40 亿美元 时间轴 格拉替雷专利保护首仿保护原研制剂销售峰值 43 亿美元成熟后缩至 26 亿美元 药品 ( 竞争格局 ) 预测销售额 ( 亿美元 ) 公司格拉替雷 (1/4) 临床 中试需求 生产需求 ( 亿美元 ) % 原料药 150 万美元 / 千克 365kg 市场需求量 110 万美元 / 千克 438kg 利拉鲁肽 (1/5) 临床 / 中试 /( 首仿 ) 需求 生产需求 ( 亿美元 ) % 230 万美元 / 千克 386kg 市场需求量 184 万美元 / 千克 965kg 公司预测年销售峰值 年销售峰值市场占比 公司格拉替雷 仿制药 ANDA 申报 生产需求 ( 亿美元 ) % 制剂 利拉鲁肽 仿制药 ANDA 申报 生产需求 ( 亿美元 ) % 原料药 & 制剂出口放量 末净利润影响 ( 万美元 ) ( 潜在空间 ) ( 潜在空间 ) 1 资料来源 : 翰宇药业招股书, 中金公司研究部 格拉替雷原料药放量 4900 万美元理想潜在销售收入当年约 1500 万美元收入 ( 约 10kg) 约 750 万美元净利润 (50% 净利率 ) 利拉鲁肽仿制药制剂开始销售 4 亿美元理想潜在销售空间,1.4 亿美元净利润空间 格拉替雷仿制药制剂放量 2.6 亿美元理想潜在销售空间,9000 万美元净利润空间 利拉鲁肽原料药放量 2 亿美元理想销售收入当年约 3000 万美元收入 ( 约 13kg) 约 1500 万美元净利润 (50% 净利率 ) 1) 2016 年, 格拉替雷首仿保护结束, 当年原料药出口预计 1500 万美元 ( 约 10 千克 ), 有望增厚公司 750 万美元净利润 ; 2) 2018 年, 利拉鲁肽首仿保护结束, 当年原料药出口预计 3000 万美元 ( 约 13 千克 ), 有望增厚公司 1500 万美元净利润 ; 3) 2019 年, 格拉替雷制剂有望获批,10% 市场占有率测算约 2.6 亿美元销售收入空间 公司制剂平均利润率 35% 测算,9000 万美元净利润空间 4) 2020 年, 利拉鲁肽制剂有望获批,10% 市场占有率测算约 4.0 亿美元销售收入空间 公司制剂平均利润率 35% 测算,1.4 亿美元净利润空间 8

9 投资 10 亿元新建武汉生产基地, 彰显公司对未来原料药出口增长信心 公司于 2015 年投资 10 亿元新建武汉多肽原料药生产基地, 建成后武汉新厂房一期产能可达 200 公斤 / 年, 预计后年可投产, 届时产能将有效的满足出口需求 通过公司这一战略布局, 可见公司对未来原料药出口增长的信心 后续品种储备充足, 受益全球多肽药物生产转移 除了格拉替雷和利拉鲁肽两个重磅多肽药物外, 公司后续品种储备充足,FDA 原料药认证进展顺利 重点产品如比伐卢定已获得 DMF 号, 依替巴肽和奈西立肽通过 FDA 现场检查, 获得现场检查报告, 等待后续审批流程 随着多肽药物专利集中到期, 原料药出口有望迎来爆发 公司作为国内多肽药物研发龙头企业, 研发实力强劲, 品种储备充足, 将凭借技术和成本优势成为全球多肽原料药生产转移的受益者 图表 7: 公司后续品种申报情况 原料药预计市场同类 DMF 持序号药品名称注册信息分类注册进展情况规模有厂商数 1 格拉替雷 II 型 DMF API( 原料药 ) 获得 DMF 号 4.9 亿美元 4 2 利拉鲁肽 II 型 DMF API( 原料药 ) 获得 DMF 号 13 亿美元 5 3 比伐卢定 II 型 DMF API( 原料药 ) 获得 DMF 号 1.28 亿美元 12 4 依替巴肽 II 型 DMF API( 原料药 ) 通过 FDA 现场检 查, 获得现场检查 报告 5 奈西立肽 II 型 DMF API( 原料药 ) 通过 FDA 现场检 查, 获得现场检查 报告 6 阿托西班 欧洲 EDMF API( 原料药 ) 通过现场检查, 获 得现场检查报告 7 特利加压素 欧洲 EDMF API( 原料药 ) 通过现场检查, 获 得现场检查报告 资料来源 : 公司公告,FDA, 中金公司研究部 4220 万美元

10 格拉替雷 : 近 5 千万美元原料药收入,2.6 亿美元制剂收入空间 多发性硬化症重磅治疗药物, 峰值 亿美元 格拉替雷是梯瓦公司研发的用于治疗多发性硬化症的一线药物 1996 年获 FDA 批准上市, 由于格拉替雷在治疗多发性硬化症的良好疗效与耐受性, 取得了爆发式增长 1998 至 2014 年复合增长率高达 33.9%, 远高于全球药品市场整体增长速度 2013 年峰值销售 亿美元 位居多发性硬化药物榜首, 是多肽制剂中的重磅药物 多发性硬化症 (Multiple Sclerosis,MS) 是一种慢性炎症性 脱髓鞘的中枢神经系统疾病, 患者会出现各种不同的症状, 包括视觉障碍 肌肉无力 忧郁 讲话困难 严重疲劳 认知障碍等表现, 严重的患者可以导致活动性障碍和残疾 图表 8: Teva 格拉替雷销售情况 50 ( 亿美元 ) 25% % 15% % 5% % -5% -10% 销售额 增长率 资料来源 :TEVA 年报, 中金公司研究部 竞争格局良好, 公司为四家原料药供应商之一 格拉替雷不同于传统化学药物, 是由 L- 谷氨酸 L- 丙氨酸 L- 酪氨酸 L- 赖氨酸以一定比例反应形成的复杂的聚合物 由于其有效成分的复杂性, 任何一家仿制药厂均无法精确复制原研药的构成组分 到目前美国 FDA 也仅批准了印度 Dr. Reddy's Laboratories, 美国 Ambiopharm, 比利时 Peptisyntha 和中国翰宇四家原料药生产商的 DMF 文件, 原料药市场竞争格局良好 图表 9: 格拉替雷原料药 DMF 注册情况 DMF 编号状态类型递交日期 DMF 持有公司公司所在国备注 激活 II 2012 年 3 月 Dr. Reddy's Laboratories Ltd 印度 Glatiramer acetate 激活 II 2012 年 9 月 Ambiopharm Inc 美国 Glatiramer non-sterile bulk drug substance 激活 II 2013 年 12 月 Peptisyntha SA 比利时 Glatiramer acetate 激活 II 2014 年 12 月 Hybio Pharmaceutical 中国 资料来源 :FDA, 中金公司研究部 Glatiramer non-sterile bulk drug substance 格拉替雷空间广阔, 市场成熟后市场近 4.9 亿美元, 公司有望占 10% 根据美国国家多发性硬化症协会的数据,2015 年美国有超过 40 万多发性硬化症患者 格拉替雷标准用量为皮下注射每天 20mg, 每支售价约 240 美元,Teva 原研药品卡帕松约 70~80% 在美国市场 在市场渗透率 10% 情形下, 全球制剂市场约 亿美元, 接近实际销售额 10

11 首仿诺华旗下 Sandoz 药品 Glatopa 折价 15% 由于格拉替雷为孤儿药, 原研药定价相对较高, 仿制药大范围上市后预计折价幅度也相对较大 假设市场稳定后仿制药折价 50%, 患者使用比例上升 20%, 则格拉替雷制剂市场萎缩至 26 亿美元 保守估计下, 假设原料药折价从原来 150 万美元 / 千克折价 25% 降至 113 万美元 / 千克, 公司市场占有率 10% 则换算为原料药, 全球格拉替雷原料药需求 438 千克, 原料药市场约 4.9 亿美元, 公司原料药理想潜在销售约 4900 万美元 2016~2017 年格拉替雷贡献约 750~1500 万美元净利润 考虑到 1996 年上市的格拉替雷市场相对成熟, 仿制药上市后上量相对迅速, 预计 3 年左右时间市场将重新趋于稳态, 预计 2016~2017 年公司格拉替雷销售收入分别为 1500~3000 万美元 参考公司历史数据, 新的原料药毛利率约在 85~90%, 公司销售费用约 15~20%, 管理 & 财务费用及其他约 20%, 公司整体净利率维持在 35~40% 考虑到原料药销售费用相对较低, 净利润率预计在 50% 以上 则由此计算格拉替雷原料药 2016~2017 约贡献 750~1500 万美元净利润 图表 10: 公司格拉替雷原料药及制剂潜在销售收入测算 原研制剂市场 仿制药制剂市场 原研药制剂市场计算 (2015) 计算 美国多发性硬化症患病人数 ( 万人 ) 40 卡帕松市场渗透率假设 10% 全球卡帕松用药患者人数 ( 万人 )= 美国人数 /80% 5 药品使用方法 皮下注射, 每日 20mg/ml, 一日一次 原研销售定价 ( 美元 / 支 ) 240 人均每年支付 ( 万美元 ) 8.76 卡帕松制剂市场空间 ( 亿美元 ) 仿制药上市后成熟市场制剂空间测算 计算 仿制药上市后折价幅度 50% 仿制药折价后定价 ( 美元 / 支 ) 120 人均每年支付 ( 万美元 ) 4.38 患者使用人数上升比例 20% 格拉替雷仿制药用药患者人数 ( 万人 ) 6 格拉替雷制剂市场空间 ( 亿美元 ) 原料药市场 公司原料药 公司制剂 成熟市场原料药需求测算 计算 人均每年用量 ( 克 ) 7.3 格拉替雷原料药年需求量 ( 千克 ) 438 格拉替雷原料药价格 ( 万美元 / 千克 ) 150 格拉替雷原料药折价幅度假设 25% 原料药折价后价格假设 ( 万美元 / 千克 ) 格拉替雷原料药市场空间 ( 亿美元 ) 4.9 公司格拉替雷原料药测算 计算 公司格拉替雷原料药市占率假设 10% 公司格拉替雷原料药销售数量 (kg) 43.8 公司格拉替雷原料药销售收入 ( 亿美元 ) 0.49 公司格拉替雷原料药销售收入 ( 亿人民币 汇率 ) 3.34 公司 年格拉替雷制剂上市市场测算 计算 公司格拉替雷制剂销售占比假设 10% 公司格拉替雷制剂销售收入 ( 亿美元 ) 2.63 公司格拉替雷制剂销售收入 ( 亿人民币 汇率 ) 资料来源 : 美国国家多发性硬化症协会, 中金公司研究部 格拉替雷专利到期时间 2014 年 5 月, 首仿保护到期 2016 年 4 月 自 2008 年 7 月, Momenta 公司与诺华下属 Sandoz 公司向 FDA 递交 Copaxone 仿制药申请,Teva 公司起诉侵权以来, 双方公司就卡帕松专利到期时间是在 2014 年 5 月还是 2015 年 9 月问题上博弈数轮 最终在美国高级法院有所定论, 判决利于 Sandoz 随后 2015 年 4 月诺华首仿获批, 目前 180 天首仿保护期已经结束,2016 年公司格拉替雷原料药出口放量在即 11

12 图表 11: Teva 格拉替雷专利药卡帕松专利诉讼始末 事件概述 时间 事件 第一回合 :Teva Momenta 宣布 FDA 受理其合作伙伴 Sandoz 提交的 Copaxone 仿制药的申请 胜诉, 专利有效 Teva 在曼哈顿联邦法庭起诉 Momenta 及诺华 Sandoz, 控告其四项专利侵权 第二回合 : 低级法院, 最长一个专利延至 2015 年 9 月 第三回合 : 中级法院, 专利维持 2014 年 5 月到期 第四回合 : 最高法院, 挑战专利成功 Teva 调整诉讼, 另外新增 Momenta 及诺华 Sandoz 关于 Copaxone 的三项侵权 Momenta 及诺华 Sandoz 获准生产赛诺菲 - 安万特的低肝素仿制药 Sandoz 与 Momenta 研制的依诺肝素钠注射剂 ( 赛诺菲 - 万安特原研 ) 仿制获批, 引发市场对 Teva 药物 Copaxone 的被仿制担忧, Teva 股价大跌 美国地方法院否决诺华 Sandoz 与 Momenta 对 Teva 专利药 Copaxone 的专利挑战, 重申专利有效性 Teva 公司起诉仿制药制造公司 Mylan 对公司 Copaxone 包括化学成分等在内专利的侵权 Teva 尝试向 FDA 申请 Copaxone 新剂型,FDA 未予受理 Momenta 及 Sandoz 关于 Copaxone 仿制药申请的 30 个月申请到期, 可再次提出申请 Teva 的 Copaxone 长效剂实验报告称长效性在治疗效果上优于短效, 并鼓励病人转换 公司称如果申报顺利 2013 年有望上市 美国曼哈顿地方法院审理 Copaxone 仿制药案, 认为药品生产部分工艺近似, 判决 Teva 胜诉, 决议涉及多项专利保护期的界定, 最长一个专利保护期可至 2015 年 9 月 1 日 Momenta 不服地方判决, 进行上诉 Mylan 不服地方法院判决, 上诉美国联邦巡回法院 FDA 接受 Teva 公司 40mg/ml 剂型重审评 美国联邦巡回法院判决, 肯定原有的 4 项 2014 年 5 月到期专利, 其他专利期延长被否, 包括一项延至 2015 年 9 月的专利 Teva 对法院判决提出异议并上诉提出专利保留 美国最高法院回绝 Teva 公司上诉, 维持原判 Teva 关于 Copaxone 一周三次给用的 40mg/ml 长效剂在 FDA 获批 Teva 再次提出上诉要求维持地方法院判决, 保留专利有效期至 2015 年 美国最高法院二次回绝 Teva 公司上述 美国最高法院推迟决定是否接受 Teva 公司上诉 最高法院定于 10 月 15 日举行 Teva 口头辩论听证会 Sandoz 格拉替雷新药 Glatopa 美国 FDA 获批 Glatopa 美国上市 资料来源 : 彭博资讯, 相关公司公告, 中金公司研究部 合作格拉替雷制剂预计 2019 年上市,2.6 亿美元潜在制剂销售额 2015 年 1 月, 公司与美国 Akorn Inc. 签订协议, 就醋酸格拉替雷开展战略合作 Akorn 是一家在纳斯达克上市的跨国仿制药企业, 专注于开发 生产和销售通用品牌处方药品, 尤其是在眼科 注射剂 麻醉药等领域有着丰富的经验 双方共同完成醋酸格拉替雷仿制药的申报审批工作, 由 Akorn 在美国范围内推广和销售公司生产的格拉替雷 Akorn 向公司支付 500 万美元作为本次战略合作的首笔里程碑付款 目前与 Akorn 合作的格拉替雷制剂进展顺利,2017 年初申报美国 ANDA, 预计 2 年后获批, 格拉替雷制剂预计 2019 年上市 考虑市场成熟后药品价格下降即使用患者增加, 预计药品市场将萎缩至 26 亿美元 假设公司 10% 市场渗透率, 则公司制剂拥有 2.6 亿美元销售潜力 12

13 利拉鲁肽 :2 亿美元原料药收入,4 亿美元制剂收入空间 利拉鲁肽是新型糖尿病口服用药 利拉鲁肽是一种胰高血糖素样肽 -1(GLP-1) 类似物, 主要用于糖尿病的治疗 能促进胰岛素分泌 ; 改善胰岛素敏感性 ; 保护心脏和心血管系统 GLP-1 类似物已上市产品主要有利拉鲁肽和艾塞那肽两种 与艾塞那肽相比利拉鲁肽与人体自身分泌 GLP-1 同源性更接近, 抗体生成少, 排异反应低 同时利拉鲁肽每天仅需用药一次, 且可以在任何时间给药, 不受用餐时间限制, 能最大程度的方便患者使用 图表 12: 利拉鲁肽使用方便治疗效果更优 利拉鲁肽 艾塞那肽 剂量是否可调 3 种剂量同 1 支笔 2 种剂量需要 2 支笔 与人 GLP-1 同源性 97%( 抗体生成少 ) 53% 注射方式一日一次一日两次 注射时间任意固定时间早晚饭前 1 小时 平均 HbA1c 降幅 (26 周 ) 空腹血糖降幅 (mmol/l) 恶心发生率 (26 周 ) 资料来源 : 药品说明书, 万方数据库, 中金公司研究部 近年增长迅速, 两大因素进一步打开市场空间 利拉鲁肽由诺和诺德原研,2010 年获 FDA 批准在美国上市 凭借较强的便利性和安全性, 已成为 GLP-1 类似物领域的第一大品类, 占据 67% 的市场份额 2015 年诺和诺德利拉鲁肽销售峰值 26.8 亿美元,5 年 CAGR45.4% 未来两大因素将进一步打开市场空间 :1) 利拉鲁肽作为肥胖症的治疗药物在 2014 年 12 月获得美国 FDA 批准 ;2) 与胰岛素做复方, 将极大地延长该品种的生命周期 预计未来市场将超过 50 亿美元, 成为多肽药物中的重磅品种 图表 13: 利拉鲁肽销售额稳步增长 ( 亿美元 ) % 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 销售额 增长率 资料来源 : 诺和诺德年报, 中金公司研究部 13

14 公司利拉鲁肽原料药潜在销售额约 13 亿美元 国际糖尿病联盟 (IDF) 数据美国 2013 年糖尿病患者约 2.44 亿人, 预计截至 2015 年总患者数约 2900 万人 目前糖尿病费胰岛素用药竞争激烈, 利拉鲁肽适合中期至后期糖尿病人使用, 根据 2015 年 26.8 亿美元销售额及年均 3000 美元左右的费用, 预计市场渗透率在 2.3% 左右 利拉鲁肽属糖尿病慢病类药物, 仿制药上市市场成熟后预计折价 40% 由于适应症扩充 与胰岛素复方等因素使用患者增加 150%, 则利拉鲁肽市场空间约 40 亿美元 假设原料药因虽药品降价折价 40%, 则利拉鲁肽原料药市场空间约 13 亿美元, 利拉鲁肽年原料药需求 965 千克 公司由于工艺改进提前申报 DMF 文号有望获得首仿供应商资质, 我们上调其假设渗透率至 15%, 公司有望享受 2 亿美元原料药,4 亿美元仿制药潜在销售空间 图表 14: 美国利拉鲁肽原料药市场空间及公司盈利潜力分析 原研制剂市场 仿制药制剂市场 原研制剂市场测算 (2015) 计算 美国糖尿病病人数量 ( 万人 ) 2900 利拉鲁肽渗透率假设 2.3% 全球利拉鲁肽用药患者数 ( 万人 )= 美国人数 /75% 88 利拉鲁肽使用 每日 1.2mg, 一日一次 利拉鲁肽售价 ( 美元 /18mg, 支 ) 125 利拉鲁肽年均最低费用 ( 万美元 ) 0.30 利拉鲁肽制剂市场 ( 亿美元 ) 仿制药上市后成熟市场制剂空间测算 计算 仿制药上市后折价幅度 40% 仿制药折价后定价 ( 美元 / 支 ) 75 人均每年支付 ( 万美元 ) 0.18 仿制药上市后使用人数上升比例 150% 利拉鲁肽使用患者人数 ( 万人 ) 220 利拉鲁肽制剂市场空间 ( 亿美元 ) 原料药市场 公司原料药 公司制剂 成熟市场原料药需求测算 计算 人均每年用量 (mg) 438 利拉鲁肽原料药年均需求量 (kg) 965 利拉鲁肽原料药原价 ( 万美元 / 千克 ) 230 利拉鲁肽原料药折价率假设 40% 利拉鲁肽原料药折价后价格假设 ( 万美元 / 千克 ) 138 利拉鲁肽原料药市场空间 ( 亿美元 ) 13 公司 年利拉鲁肽首仿保护后原料药需求测算 计算 公司利拉鲁肽原料药市占率假设 15% 公司利拉鲁肽原料药销售数量 ( 千克 ) 145 公司利拉鲁肽原料药销售收入 ( 亿美元 ) 2.00 公司利拉鲁肽原料药销售收入 ( 亿人民币 汇率 ) 公司 年利拉鲁肽制剂上市后空间测算 计算 公司利拉鲁肽制剂销售占比假设 10% 公司利拉鲁肽制剂销售收入 ( 亿美元 ) 4.02 公司利拉鲁肽制剂销售收入 ( 亿人民币 汇率 ) 资料来源 : 国际糖尿病联盟 (IDF), 中金公司研究部 全球五家供应商获得 DMF 文号, 公司先发优势明显有望成为首仿供应商 利拉鲁肽作为一种典型的多肽药物, 制剂结构不稳定, 空间构型很容易被破坏, 从而失去活性, 因此仿制难度较大 到目前美国 FDA 也仅批准了美国 Ambiopharm, 中国成都圣诺和中国翰宇等五家原料药生产商的 DMF 文件, 市场竞争格局缓和 14

15 原研药采用基因重组法, 公司通过改进工艺, 以化学方法合成提升产品纯度并克服大规模生产放大工艺困难, 在生产成本 场地设备 技术等方面有极大优势 该新工艺在 2016 年 2 月获得美国专利局授权专利 ( 专利号 US ), 同时由于向 FDA 以化药申报时间较生物药更快, 公司利拉鲁肽出口业务有望凭借先发优势抢占市场份额 图表 15: 利拉鲁肽原料药 DMF 注册情况 DMF 编号 状态 类型 递交日期 DMF 持有公司 公司所在国 备注 激活 II 2013 年 6 月 Ambiopharm Inc 美国 Liraglutide non-sterile bulk drug substance 未激活 II 2014 年 6 月 Chengdu Shengnuo Biopharm 中国 Liraglutide 激活 II 2015 年 12 月 Hybio Pharmaceutical 中国 Liraglutide non-sterile bulk drug substance 激活 II 2015 年 9 月 Beijing ALP Pharma 中国 Liraglutide 激活 II 2016 年 6 月 Bachem Americas 美国 Liraglutide drug substance 资料来源 :FDA, 中金公司研究部 预计利拉鲁肽 2018~2019 年原料药贡献 1500~3000 万美元利润 利拉鲁肽目前全球市场仍处开拓初期, 专利到期后仿制药销售的上量伴随着原研的替代及新市场的拓展, 预计公司原料药与未来的制剂上量将是一个循序渐进的过程 预计公司 2018~2019 年利拉鲁肽原料药销售收入 0.30~0.60 亿美元, 按 50% 净利率计算贡献净利润约 1500~3000 万美元 申报黄金期带来注册批订单快速增长, 主要客户首仿成功有望带来高增长 由于利拉鲁肽专利于 2017 年到期, 目前各个仿制药厂家都在进行仿制药的研发和前期临床试验, 一般提前 1~2 年原料药就会有比较好的表现 根据 FDA 要求一条生产线必须满足 10 万支才能申报, 一支规格为 18mg, 加上损耗部分, 每家申报企业需要的原料药数量在 1~4 公斤, 以目前 230 万美元 / 公斤的价格来计算, 每批销售收入为 200 多万美元 目前公司已接到客户注册批的生产订单, 随着更多的企业申报研发, 后续注册批订单的到来, 同时一旦客户仿制成功, 将迎来原料药需求爆发, 为公司贡献较大业绩弹性 15

16 新产品上市打开制剂增长空间, 成纪药业经营逐步改善 公司传统制剂板块业 2016 年后有望保持在 20% 左右增长 受竞争环境影响, 公司胸腺五肽等制剂市场竞争激烈, 近两年拖累公司整体制剂板块增长 未来几年随着公司新产品与特利加压的医保放量增长压力有所缓和, 制剂板块 2016 年后整体增速有望维持在 20% 左右 成纪药业经营逐步改善 2015 年公司收购成纪药业后器械板块业绩增长大幅低于预期, 2016 年后公司通过解决产能瓶颈 管理层重组改革等方法逐步改善经营状况 2015~2017 期间有相应业绩承诺保障,2018 年相对 2017 年预计有 30% 左右业绩调整后逐步企稳 新产品上市, 依替巴肽 卡贝缩宫素打开 6+4 亿元增长空间 依替巴肽替代替罗非班,PCI 手术用药 6 亿市场空间 依替巴肽又名爱啡肽, 与替罗非班类似, 同为血小板糖蛋白 (GP)IIb/IIIa 受体拮抗剂, 用于不稳定型心绞痛 急性心肌梗死以及冠状动脉介入手术 (PCI) 治疗 根据中华医学会 2013 年版 抗血小板治疗中国专家共识 推荐, 在冠状动脉介入手术 (PCI) 治疗中血小板 GP IIb/IIIa 受体拮抗剂与阿司匹林和以及氯吡格雷联用能起到更好的治疗效果 血小板 GP IIb/IIIa 受体拮抗剂中阿昔单抗 依替巴肽 替罗非班属互斥替代品 其中阿昔单抗尚未上市, 依替巴肽刚上市不久, 替罗非班市场相对成熟,2015 年约 8 亿元市场规模 替罗非班由武汉远大制药研发, 是非肽类衍生物,2004 年上市销售, 属于相对成熟品种 与化学制剂替罗非班相比, 依替巴肽具有多肽药物的优良特性, 副作用更小, 对血小板 GP IIb/IIIa 受体选择性更强 图表 16: 抗血小板药物分类 环氧化酶抑制剂阿司匹林等 阿昔单抗 2015 年 : 未上市 抗血小板药物 血小板 IIb/IIIa 受体拮抗剂 依替巴肽 2015 年 : 5 百万市场规模 替代 ADP 抑制剂氯吡格雷等 替罗非班 2015 年 : 8 亿元市场规模 推荐联合用药 互斥品种 资料来源 : 公开资料, 中金公司研究部 样本医院数据显示, 从 2013 年依替巴肽进入临床用药后, 替罗非班销售收入增速显著开始放缓, 至 2016 年上半年已出现负增长显现 而依替巴肽样本医院收入增长迅速, 预计未来近年将逐步对替罗非班市场进行替代 16

17 图表 17: 样本医院替罗非班收入及增速 图表 18: 样本医院依替巴肽收入及增速 ( 百万元 ) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% ( 百万元 ) H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 样本医院替罗非班销售 同比增速 样本医院依替巴肽销售 同比增速 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 PCI 手术量持续增长, 依替巴肽潜在 6 亿市场空间 国内 PCI 手术增长迅速,2009 年的 22.8 万例,2015 年 56.8 万例, 年均复合增长率 16.4% 我们假设 15% 的患者需要使用依替巴肽进行治疗, 人均使用 15 支 (10mg), 以公司在山东省中标价格 519 元做参考 预计依替巴肽潜在市场空间将在 6.6 亿元以上 目前获批上市的依替巴肽只有江苏豪森和翰宇药业两家厂商, 竞争格局良好 考虑到新产品推出后需要经历一定的招标期, 目前公司产品已经中标重庆 上海 山东三个省份, 预计随着招标工作的推进公司依替巴肽将迅速放量 图表 19: 依替巴肽市场空间预测 项目 计算 PCI 手术量 ( 万例 ) 56.8 依替巴肽渗透率 15% 使用依替巴肽人数 ( 万人 ) 8.52 人均使用数量 ( 支 ) 15 单位销售价格 ( 元 ) 519 人均用药费用 ( 万元 ) 0.8 依替巴肽市场规模 ( 亿元 ) 6.6 资料来源 : 药智网, 中金公司研究部 卡贝缩宫素替代缩宫素, 产后出血用药 4 亿元市场空间 卡贝缩宫素无需反复给药, 替代效果显著 卡贝缩宫素是一种人工合成的长效催产素九肽类似物, 主要用于选择性硬膜外或腰麻下剖腹产术后, 预防子宫收缩乏力和产后出血 与传统的产后止血药物缩宫素相比具有起效时间短, 止血效果好, 持续时间长的优势, 属于缩宫素的改良升级产品 缩宫素一般通过肌肉注射给药, 需要 3~5 分钟起效,15~60 分钟内子宫收缩频率和强度逐渐增加, 半衰期极短只有 5~12 分钟, 持续时间在 30 分钟以内 由于产后 2 小时是产妇最容易出血的时间, 因此临床上一般需要反复持续给药, 这给产妇和医护人员都造成了一定的不便 而卡贝缩宫素作为缩宫素的高端升级剂型, 单剂量静脉注射起效快,2 分钟内达到治疗强度, 收缩频率和强度均优于缩宫素, 可持续作用 1 小时以上, 能有效预防高危产妇的产后出血 17

18 图表 20: 卡贝缩宫素治疗优势明显 缩宫素 卡贝缩宫素 适应症 催产或引产, 预防产后出血 预防产后出血 给药方式 肌肉注射 静脉注射 起效时间 3-5 分钟起效,15-60 分钟内强度逐渐增加 2 分钟内达到治疗强度 血液半衰期 5-12 分钟 40 分钟 持续时间 分钟 1 小时 中标价 2.8 元 /10U 259 元 /100ug 医保情况 医保甲类, 国家基药 医保乙类 资料来源 : 药智网, 中金公司研究部 国内首仿品种, 市场竞争格局良好 根据 PDB 数据显示卡贝缩宫素 2014 年重点医院销售额为 1990 万元, 过去 4 年复合增长率为 29.04%, 全国销售规模预计约为 1 亿元 目前国内只有原研厂商辉凌制药和翰宇药业以及成都圣诺的卡贝缩宫素获批上市, 竞争格局良好 从历年招标价格来看, 终端价格得到有效维护 预计随着招标工作的推进, 公司的卡贝缩宫素销售有望迅速扩张 图表 21: 辉凌卡贝缩宫素样本医院销售额 图表 22: 辉凌卡贝缩宫素中标价格 ( 万元 ) % 60% 40% 20% 0% -20% ( 元 ) 湖南 广东 浙江 四川 广东 四川 重庆 销售收入 增长率 中标价格 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 资料来源 : 药智网, 中金公司研究部 高端用户市场替代,4 亿产后出血用药市场 国家统计局公布 2015 年出生人口为 1655 万人, 在世界卫生组织对九个国家的前瞻性调查中显示, 中国剖宫产率高达 46.2%, 因此我们可以估算出国内每年剖腹产孕妇人数约为 万 保守估计卡贝缩宫素替代 20% 的高端缩宫素市场, 每位孕妇使用一支, 以成都圣诺 2016 年 09 月中标价 元为参考, 可以测算出卡贝缩宫素市场空间在 3.96 亿元以上 目前卡贝缩宫素销售规模约为 1 亿元, 未来明显还有较大增长空间 而且随着二胎政策放开, 以及消费升级高端替代低端的大趋势, 都能持续助推卡贝缩宫素的销售增长 图表 23: 卡贝缩宫素市场规模测算 项目 计算 新生儿人数 ( 万人 ) 1655 剖腹产比率 46.2% 剖腹产孕妇人数 ( 万人 ) 卡贝缩宫素渗透率 20% 人均使用数量 ( 支 ) 1 单位销售价格 ( 元 ) 259 卡贝缩宫素市场规模 ( 亿元 ) 3.96 资料来源 : 国家统计局, 中金公司研究部 18

19 老品种特利加压素有望进国家医保目录,5 倍潜在空间 特利加压素主治肝硬化并发症, 是目前可知唯一可提高生存率的药物, 由辉凌制药原研, 翰宇药业于 2009 年首仿成功 2015 年公司特利加压素收入 1.32 亿元,6 年 CAGR45.5%, 目前市场占有率 88%, 未来增长仅可以来市场的扩容 图表 24: 公司保持较高市场占有率 图表 25: 公司特利加压素销售增长迅速 100% 80% 60% 40% 20% 13% 12% 11% 12% 87% 88% 89% 88% ( 百万 ) 150% 100% 50% 0% -50% 0% 翰宇药业 辉凌制药 销售收入 同比增速 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 公司特利加压进入多省增补, 本轮医保增补有望受益 2016 年 10 月时隔七年, 医保目录调整再次重启, 本轮调整重点考虑临床价值高的新药 地方乙类调整增加较多的药品 公司特立加压目前已纳入河南 浙江 湖南 北京等 10 省医保增补目录, 调整后有望进入国家医保, 静待扩容放量 潜在 5 倍市场空间 约 50% 的肝硬化患者存在胃食管静脉曲张, 中国食管胃静脉曲张人数在 3 千万左右, 由食管胃静脉曲张所引发的出血占比约为 25% 我们假设特利加压素渗透率 12%, 根据药品用量说明每次至少使用 2 支, 以四川中标价 450 元计算, 潜在市场空间超过 8 亿元, 相较于目前 1.5 元市场仍有 5 倍空间, 预计可维持 25% 左右平均增速 图表 26: 特利加压素潜在市场规模 8 亿元以上 项目 计算 胃食管静脉曲张人数 ( 万人 ) 3000 胃食管静脉曲张出血概率 25% 特利加压素渗透率 12% 使用特利加压素人数 ( 万人 ) 90 人均使用数量 ( 支 ) 2 单位销售价格 ( 元 ) 450 人均用药费用 ( 万元 ) 0.09 特利加压素市场规模 ( 亿元 ) 8.1 资料来源 : 公开资料, 中金公司研究部 19

20 成纪药业经营逐步改善中, 今明两年对赌补足承诺业绩 公司 2014 年 8 月 13.2 亿元收购成纪药业 100% 股权, 此后由于原公司管理团队与销售人员动荡,2015 年业绩大幅低于预期 2016 年后公司母公司派驻相关管理团队对其经营整改, 目前经营逐步改善中 主要产品 二合一 融药器受限产能瓶颈, 引进新设备后逐步解决 公司 二合一 及 三合一 产品需求旺盛, 短期受生产流水线所限产能严重不足 2015 年末采购新设备后产能瓶颈逐步缓解 器械板块上半年去库存后预计下半年逐步好转 公司器械板块 2016 年上半年受到 2015 年库存压力影响处去库存阶段, 预计 2016 年下半年有所改善 图表 27: 成纪药业主要产品 产品 图示 主要特征 主要用途 溶药器 无菌溶药, 避免药品的二次污染, 成本较大, 可配合 二合一 三合一 产品 用于溶药 配药 卡式注射架 卡式全自动注射笔 卡式半自动注射笔 可调式注射笔 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 无菌注射, 药液不转移, 避免了药物的二次污染 成本低 自动进针, 自动给药 ; 使用方便 操作简单 复位容易 换药简单 可随身携带 自动进针, 手推给药, 进针和给药动作不换手位 ; 结构先进, 方便携带, 不受多种机械零部件重复操作的影响 注射剂量可控性强, 注射剂量大 ; 双向调节剂量, 轻轻推力即可注射 用于一次性注射 价格中等的药物 用于一次性注射 价格较高的药物 用于需要多次注射的药物 预计 2018 年实际业绩与前一年承诺业绩有一定回落后, 公司器械板块有望企稳 公司大股东在子公司收购时曾做出相应补偿承诺, 不仅对未完成业绩进行补偿, 对于资产减值部分也承担减值测试补偿义务, 实际风险相对可控 公司收购成纪药业后, 双方做出的 2015~2017 年成纪药业净利润承诺分别为 1.49 亿元 1.93 亿元 2.41 亿元 图表 28: 成纪药业近年利润 承诺利润及预测利润 ( 百万元 ) 132% 116% % 120% 100% % % 30% 25% 24% 23% 60% 40% % % 0% -20% E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 成纪药业 ( 承诺 ) 业绩成纪药业测算业绩同比增速 -40% 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 20

21 盈利预测与投资建议 盈利预测 公司盈利预测核心假设 : 年初格拉替雷首仿保护期后, 随后两年陆续接受 2~4 家仿制药生产企业订单需求, 以每家 2~4 千克级需求,2015~2016 年订单约 5~10 千克 2. 格拉替雷为高端孤儿药, 原研定价较高, 原料药成本占比较小, 仿制药上市后市场逐步成熟过程中制剂价格降幅较大, 假设 50%, 原料药价格降幅较小, 假设 25% 短期原料药价格不变, 维持在 150 万美元 / 千克 ; 短期制剂人均年化费用不变, 为 8.76 万美元 / 年 3. 格拉替雷市场相对成熟, 仿制药上市后进入稳定相对时间较短, 预计 2020 年左右新格局逐步形成 价格下降后假设药品使用人数上升 20% 年利拉鲁肽专利到期,2018 年利拉鲁肽首仿保护期止 公司原料药工艺改进, 申报较早有望获得首仿临床 中试等合作订单 随后两年陆续接受 2~4 家仿制药生产企业订单需求, 以每家 2~4 千克级需求,2017~2020 年订单约 5~10 千克 利拉鲁肽为糖尿病慢病用药, 原料药成本占比较孤儿药为高, 仿制药上市后市场逐步成熟过程中制剂价格降幅与原料药价格降幅趋于一致, 假设均下降 40% 短期原料药价格维持不变, 维持在 230 万美元 / 千克 ; 短期制剂人均年化费用不变, 为 3000 美元 / 年 5. 利拉鲁肽上市时间相对较短, 伴随适应症增加与市场推广, 市场空间在 40 亿美元以上 且仿制药品种更具成长性 6. 公司新产品依替巴肽和卡贝缩宫素上市后推广顺利 ; 特利加压素受益本轮医保, 增加医保进入省份 ; 胸腺五肽未出现大幅招标降价显现 7. 成纪药业逐步改善, 二合一 及 三合一 等产品销售顺利推进 基于以上假设, 我们对公司 2016~2018 年销售预测见图表 30 的预测 投资建议 预计公司 2016~2018 年 EPS 分别为 0.46 元 0.62 元 0.69 元, 对应增速分别为 38%/34%/12% 前两年高增长源自格拉替雷与利拉鲁肽原料药的放量,2018 年增速下降源自成纪药业 2015~2017 年业绩补偿的高基数 首次覆盖给予 推荐 评级 我们以分部估值法核算公司目标市值及相应目标价 公司格拉替雷与利拉鲁肽原料药放量, 带动原料药 & 客户肽板块快速增长,2017 年净利润约 1.84 亿元, 考虑到该部分业务增速较快, 我们给予 2017 年 60 倍估值, 对应 110 亿市值 ; 整个生物制剂行业 2017 年 34 倍估值, 考虑到公司未来有望制剂出口打开海外市场, 给予 35 倍估值, 对应 50 亿市值 ; 公司成纪药业业绩大幅低于预期, 我们以预测的实际净利润对应医疗器械板块行业估值, 对应市值 59 亿, 总市值 亿元 给予 24 元目标价, 相较于当前股价, 仍有 20.6% 的上升空间, 首次覆盖给予 推荐 评级 风险 : 原料药出口不达预期, 传统制剂招标降价风险 21

22 图表 29: 翰宇药业分部估值业绩核算 单位 : 百万元 E 2017E 2018E 2019E 2020E 原料药 & 客户肽 毛利率 85.3% 89.8% 84.8% 83.4% 83.0% 82.8% 82.7% 82.7% 净利率假设 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 净利润 YOY 183% 52% 65% 63% 60% 42% 29% 相对 2017 年 P/E 假设 对应市值 11,043 制剂 毛利率 84.5% 80.8% 80.5% 84.1% 85.2% 86.2% 87.0% 87.7% 净利率假设 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 净利润 YOY 22% 26% -19% 23% 23% 24% 24% 相对 2017 年 P/E 假设 对应市值 5,006 成纪药业 毛利率 81.4% 81.3% 81.3% 81.2% 81.1% 80.9% 净利率假设 35% 35% 35% 35% 35% 35% 净利润 YOY 35% 30% 26% 24% 23% 相对 2017 年 P/E 假设 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 格拉替雷原料药出口放量 对应市值 5,926 总市值 21,974 公司净利润 YOY 32% 78% 38% 34% 12% 32% 26% 对应各年 P/E 169X 128X 72X 52X 39X 35X 26X 21X 股本 ( 百万股 ) EPS (Rmb) 每股价格 (Rmb) X 35X 45X 利拉鲁肽原料药出口放量 22

23 图表 30: 公司分业务盈利预测 人民币百万元 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主营业务收入 , ,571.2 (+/-%) 36.4% 33.4% 39.2% 83.2% 11.4% 35.6% 35.4% 主营业务成本 (46.7) (46.2) (72.0) (146.8) (146.1) (194.8) (261.1) 毛利率 79.3% 84.7% 82.8% 80.9% 82.9% 83.2% 83.4% 原料药 YOY % -78.9% % 90.5% 152.7% 99.9% 78.5% 占公司收入百分比 1.4% 0.2% 6.6% 6.9% 15.6% 22.9% 30.2% 毛利率 71.3% 91.0% 93.4% 82.3% 82.2% 82.3% 82.3% 格拉替雷 YOY 89.1% 95.6% 100.0% 33.3% 占公司收入百分比 11.9% 17.5% 17.3% 毛利率 93.4% 82.5% 82.3% 82.3% 82.3% 利拉鲁肽 YOY % 100.0% 226.1% 占公司收入百分比 3.6% 5.4% 12.9% 毛利率 70.0% 82.3% 82.3% 82.3% 客户肽 YOY 33.0% 97.4% 100.5% 34.4% 10.0% 10.0% 10.0% 占公司收入百分比 7.0% 10.4% 15.0% 11.0% 10.9% 8.8% 7.2% 毛利率 63.5% 85.1% 88.3% 85.9% 85.0% 85.0% 85.0% 制剂 YOY 35.9% 29.5% 21.9% 25.7% -18.8% 22.6% 22.8% 占公司收入百分比 91.6% 88.9% 77.9% 53.4% 39.0% 35.2% 31.9% 毛利率 80.7% 84.5% 80.8% 80.5% 84.1% 85.2% 86.2% 注射用特利加压素 YOY 124.3% 90.5% -0.4% 44.0% 25.0% 30.0% 30.0% 占公司收入百分比 21.5% 30.7% 22.0% 17.3% 19.4% 18.6% 17.8% 毛利率 99.0% 99.0% 98.7% 98.0% 98.0% 98.0% 98.0% 注射用胸腺五肽 YOY 21.5% 11.1% 52.6% -6.9% -45.0% -5.0% 0.0% 占公司收入百分比 37.7% 31.4% 34.5% 17.5% 8.7% 6.1% 4.5% 毛利率 80.9% 83.1% 82.4% 84.7% 80.0% 80.0% 80.0% 注射用生长抑素 YOY 4.3% 22.0% 17.6% 63.3% -30.0% 22.0% 21.8% 占公司收入百分比 17.4% 15.9% 13.4% 12.0% 7.5% 6.8% 6.1% 毛利率 75.8% 75.9% 66.3% 71.4% 71.4% 71.4% 71.4% 醋酸去氨加压素注射液 YOY 51.2% -6.3% 4.5% -15.8% -30.0% 5.0% 5.0% 占公司收入百分比 13.6% 9.6% 7.2% 3.3% 2.1% 1.6% 1.2% 毛利率 60.9% 61.3% 52.1% 46.9% 50.0% 50.0% 50.0% 卡贝缩宫素 5 9 YOY 120.0% 占公司收入百分比 0.0% 0.4% 0.5% 毛利率 85.0% 84.8% 84.6% 依替巴肽 8 14 YOY 120.0% 占公司收入百分比 0.0% 0.7% 0.9% 毛利率 85.0% 84.8% 84.6% 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 成纪药业 YOY 35.0% 30.0% 26.0% 占公司收入百分比 27.9% 33.8% 32.4% 30.2% 毛利率 81.4% 81.3% 81.3% 81.2% 23

24 图表 31: 公司利润表数据预测 人民币百万元 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主营业务收入净额 , ,571.2 增长率 % 36.4% 33.4% 39.2% 83.2% 11.4% 35.6% 35.4% 主营业务成本 (46.7) (46.2) (72.0) (146.8) (146.1) (194.8) (261.1) 增长率 % 21.1% -1.1% 55.7% 103.9% -0.4% 33.4% 34.0% 毛利 ,310.0 增长率 % 41.1% 42.3% 36.2% 78.9% 14.2% 36.1% 35.7% 毛利率 % 79.3% 84.7% 82.8% 80.9% 82.9% 83.2% 83.4% 主营业务税金及附加 (3.1) (0.9) (4.7) (11.2) (12.5) (17.0) (23.0) 占主营业务收入 % 1.36% 0.31% 1.13% 1.46% 1.46% 1.46% 1.46% 主营业务利润 ,287.0 增长率 % 41.6% 44.3% 34.8% 78.1% 14.2% 36.1% 35.7% 三项费用 (70.0) (109.4) (156.9) (269.6) (340.0) (448.0) (601.4) 三项费用率 31.0% 36.3% 37.4% 35.1% 39.7% 38.6% 38.3% 增长率 % 64.2% 56.2% 43.5% 71.8% 26.1% 31.8% 34.2% 销售费用 (43.8) (59.5) (74.0) (109.6) (162.6) (232.1) (314.2) 占主营业务收入 % 19.4% 19.7% 17.6% 14.3% 19.00% 20.00% 20.00% 增长率 % 66.5% 35.8% 24.4% 48.0% 48.4% 42.8% 35.4% 管理费用 (46.1) (57.5) (81.5) (130.1) (144.8) (196.5) (266.0) 占主营业务收入 % 20.39% 19.06% 19.44% 16.93% 16.93% 16.93% 16.93% 增长率 % 39.5% 24.7% 41.9% 59.5% 11.4% 35.6% 35.4% 折旧与摊销 (9.6) (13.2) (30.1) (82.4) (106.9) (105.6) (106.9) EBITDA 息税摊销前利润率 42.5% 49.9% 51.8% 59.0% 58.0% 53.9% 51.8% EBIT 息税前利润率 38.2% 45.6% 44.6% 48.2% 45.5% 44.8% 45.0% 财务费用 (1.4) (30.0) (32.6) (19.5) (21.2) 占主营业务收入 % -8.8% -2.5% 0.3% 3.9% 3.8% 1.7% 1.3% 资产减值损失 (2.7) (2.7) (2.5) (18.9) 占主营业务收入 % 1.2% 0.9% 0.6% 2.5% 2.46% 2.46% 2.46% 公允价值变动净收益 投资收益 增长率 % 252.7% % 3.00% 3.00% 3.00% 营业利润 占主营业务收入 % 46.2% 47.2% 43.7% 42.8% 42.6% 43.8% 44.1% 增长率 % 29.0% 36.3% 28.9% 79.4% 10.8% 39.5% 36.4% 补贴收入营业外收入 营业外支出 (2.55) (1.61) (1.03) (3.06) (1.0) (1.8) (3.3) 营业外收支净额 税前利润 营业外收入占比 % 3.1% 4.9% 2.2% 3.7% 22.3% 19.4% 1.8% 增长率 % 12.1% 40.7% 26.0% 81.6% 38.2% 34.4% 11.8% 所得税 (15.3) (17.9) (14.8) (33.0) (45.0) (60.5) (67.6) 有效税率 14.6% 12.1% 7.9% 9.8% 9.62% 9.62% 9.62% 净利润 少数股东损益 少数股东损益占比 % 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.00% 0.00% 0.00% 归属母公司所有者净利润 净利润率 % 39.7% 43.1% 40.9% 39.7% 49.4% 49.0% 40.4% 增长率 % 11.6% 44.7% 32.0% 78.0% 38.4% 34.4% 11.8% 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 24

25 图表 32: 公司资产负债表数据预测 人民币百万元 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 ,056.4 交易性金融资产 应收票据 应收账款净额 ,033.1 其他应收款净额 预付账款 存货净额 其他流动资产 流动资产合计 , , ,415.7 长期股权投资 固定资产净额 在建工程 无形资产 商誉 长期待摊费用 递延所得税资产 其他长期资产 资产总计 1, , , , , , ,192.7 短期借款 应付票据 应付帐款 预收账款 应付职工薪酬 应付股利 应交税金 其他应付款 一年内到期的长期负债 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 其他长期负债 负债合计 ,024.1 少数股东权益 股本净额 储备及未分配利润 , , , ,250.2 资本公积金 , , ,508.5 盈余公积金 未分配利润 外币报表折算差额 股东权益合计 1, , , , , , ,168.5 负债及股东权益总计 1, , , , , , ,192.7 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 25

26 图表 33: 公司现金流量表数据预测 人民币百万元 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净利润 加 : 少数股东损益 资产减值准备 固定资产折旧 无形资产摊销 长期待摊费用摊销 财务费用 投资损失 营运资本变化 其他 经营现金流 增长率 % 20.3% 76.0% 0.0% -9.5% 276.2% 16.7% -0.2% 每股经营现金流 ( 最新股本 ) 资本支出 其他 投资现金流 (220.6) (302.9) (85.2) (1,123.1) 股权融资 借款变动 分配股利和利息偿还 其他 融资现金流 (42.3) (18.9) 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 图表 34: 公司历史 P/E Band 图表 35: 公司历史 P/B Band P/E X 93X 147X 200X P/B X 13X 24X 35X 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 26

27 图表 36: 可比公司估值表 公司名称代码收盘价总市值 每股收益 ( 元 ) P/E 净资产收益率 P/B P/S ( 百万元 ) 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2015A 2016E 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 恒瑞医药 , x 39x 31x 34x 39x 22% 22% 11.1x 8.7x 7.0x 10.3x 11.8x 华东医药 , x 26x 21x 22x 20x 37% 23% 11.9x 5.9x 5.0x 1.6x 1.6x 恩华药业 , x 40x 34x 38x 33x 14% 14% 6.8x 5.5x 4.8x 5.1x 4.5x 人福医药 , x 28x 20x 20x 21x 8% 10% 3.3x 2.8x 2.5x 2.8x 2.6x 科伦药业 , x 36x 31x 21x 20x 6% 6% 2.3x 2.2x 2.1x 3.5x 3.2x 海思科 , x 42x 37x 49x 39x 17% 18% 8.6x 7.6x 6.6x 19.5x 15.4x 信立泰 , x 22x 18x 20x 19x 28% 27% 6.9x 5.8x 4.7x 9.1x 9.1x 化学制剂药 中值 9,455 63x 39x 32x 42x 39x 6% 10% 6.1x 5.5x x 8.3x 海正药业 , x 260x 104x 23x 22x 0% 1% 1.9x 1.9x 1.7x 1.7x 1.5x 华海药业 , x 44x 32x 28x 34x 12% 13% 6.8x 5.7x 5.1x 5.8x 7.0x 常山药业 , x 45x 36x 35x 32x 10% 9% 5.4x 4.0x 3.6x 9.0x 9.0x 尔康制药 , x 30x 22x 43x 38x 14% 18% 7.1x 5.4x 4.5x 19.7x 17.0x 浙江医药 , x 22x x 26x 2% 8% 2.0x 1.8x 1.7x 2.6x 2.9x 普洛股份 , x 39x x 17x 9% 9% 3.8x 3.6x 3.3x 2.2x 2.1x 化学原料药 中值 10,406 82x 46x 33x 40x 38x 6% 9% 4.9x 4.3x x 7.0x 双鹭药业 , x 36x 35x 32x 28x 16% 14% 5.7x 5.2x 4.6x 19.8x 17.6x 华兰生物 , x 42x 34x 33x 43x 16% 18% 9.1x 7.6x 6.4x 17.4x 22.5x 长春高新 , x 41x 31x 21x 26x 22% 17% 11.1x 6.8x 5.7x 6.6x 8.2x 智飞生物 , x 285x 119x 115x 122x 8% 2% 12.4x 5.3x 9.8x 40.8x 43.1x 千红制药 , x 34x 29x 63x 47x 12% 12% 4.6x 4.2x 3.7x 18.7x 13.7x 翰宇药业 , x 43x 32x 49x 40x 12% 24% 6.9x 10.2x 9.1x 28.5x 23.8x 上海莱士 , x 68x 60x 59x 57x 14% 12% 10.0x 8.5x 7.6x 54.4x 52.8x 沃森生物 , (20x) 64x 100x (30x) (27x) -37% 12% 7.5x 7.5x 7.1x 18.4x 17.0x 天坛生物 , x 96x 52x 39x 46x 1% 10% 10.8x 9.3x 7.9x 11.1x 12.9x 通化东宝 , x 52x 41x 44x 45x 20% 18% 13.2x 9.4x 8.2x 18.5x 19.5x 生物制药 中值 18,275 60x 43x 34x 40x 40x 11% 12% 7.2x 6.8x x 17.4x 现代中药 中值 9,362 46x 45x 30x 36x 35x 9% 9% 4.1x 3.5x x 5.5x 品牌中药 中值 19,297 39x 31x 27x 30x 24x 13% 13% 5.2x 4.5x x 6.7x 综合性制药企业 中值 16,540 40x 20x 16x 17x 17x 11% 13% 3.4x 2.8x x 2.5x 医药商业 中值 12,827 62x 42x 31x 26x 26x 11% 10% 6.6x 4.4x x 1.4x 医疗服务 中值 14,605 79x 58x 47x 53x 46x 16% 11% 13.1x 9.3x 8.0x 10.1x 10.8x 器械和诊断 中值 8,748 69x 56x 44x 50x 44x 9% 10% 7.0x 5.8x 5.1x 12.9x 11.6x 全行业 中值 11,015 60x 44x 34x 37x 37x 10% 11% 5.4x 4.6x x 7.0x 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 ; 注 : 浅灰色背景表示的是中金覆盖公司 ( 采用中金预测 ), 白色背景为未覆盖公司 ( 采用万得资讯一致预期 ) 27

28 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 中金公司不向客户提供税务 会计或法律意见 我们建议所有投资者均应就任何潜在投资向其税务 会计或法律顾问咨询 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户 销售交易人员 其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论 这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反, 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券的基本面评级 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 除非另行说明, 本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现 过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示 我们不承诺也不保证, 任何所预示的回报会得以实现 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设 任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断 投资的独立判断是指, 投资决策是投资者自身基于对潜在投资的机会 风险 市场因素及其他投资考虑而独立做出的 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 确信买入 (Conviction BUY): 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30% 以上 ; 绝对收益在 20% 以上的个股为 推荐 在 -10%~20% 之间的为 中性 在 -10% 以下的为 回避 ; 绝对收益在 -20% 以下 确信卖出 (Conviction SELL) 星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上 下方向外的变更 ( 如 * 确信卖出 - 纳入确信卖出 * 回避 - 移出确信卖出 * 推荐 - 移出确信买入 * 确信买入 - 纳入确信买入 ) 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -10% 与 10% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V 编辑 : 杨梦雪

29 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 China International Capital China International Capital 深圳市福田区深南大道 7088 号 Corporation (Singapore) Pte. Limited Corporation (UK) Limited 招商银行大厦 25 楼 2503 室 #39-04, 6 Battery Road Level 25, 125 Old Broad Street Singapore 邮编 : London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (65) 电话 :(86-755) Tel: (44-20) Fax: (65) 传真 :(86-755) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 北京市海淀区科学院南路 2 号融科资讯中心 A 座 6 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 上海市淮海中路 398 号邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 201 邮编 : 电话 :(86-755) 传真 :(86-755) 杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编 : 电话 :(86-571) 传真 :(86-571) 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号亚太商务楼 30 层 C 区邮编 : 电话 :(86-25) 传真 :(86-25) 广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编 : 电话 :(86-20) 传真 :(86-20) 成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层 16 层邮编 : 电话 :(86-28) 传真 :(86-28) 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编 : 电话 :(86-592) 传真 :(86-592) 武汉市武昌区中南路 99 号保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 青岛市市南区香港中路 9 号香格里拉写字楼中心 11 层邮编 : 电话 :(86-532) 传真 :(86-532) 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市中山区港兴路 6 号万达中心 16 层邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼 C1 幢二楼邮编 : 电话 :(86-766) 传真 :(86-766) 长沙市芙蓉区车站北路 459 号证券大厦附楼三楼邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( ) 福州五四路证券营业部福州市鼓楼区五四路 号恒力城办公楼 38 层 室邮编 : 电话 :(86-591) 传真 :(86-591)