目录 近期亮点一 : 多肽原料药出口带来发展新机遇 国际多肽制剂陆续到期, 多肽原料药需求释放 国际新药研发难度加大, 多肽药物研发热度升温 国际重磅多肽制剂专利到期, 多肽原料药需求有望爆发 多肽原料药出口优于化学原料药 : 竞争

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1 证券研究报告 2013 年 10 月 14 日公司深度研究 生物制品 Ⅱ 翰宇药业 ( SZ)/18.70 元 新药明年陆续获批, 多肽原料药出口预期提升估值 证券分析师 : 廖万国执业编号 : S 研究员 : 胡朝凤 Tel: huchaofeng@hczq.com 独到见解 年之间有约 80 亿美金销售额的产品陆续过专利保护期, 多肽原料药市场需求超过 5 亿美金, 多肽原料药出口有望再造数个翰宇药业 国内新药爱啡肽 卡贝缩宫素有望于明年获批, 未来这两个品种销售均有望超过 10 亿 投资要点 1. 原研多肽原料药专利陆续到期, 释放专利原料药需求约 5 个亿美金 年之间格拉替雷 艾塞那肽 利拉鲁肽等销售额过十亿美金的药物专利陆续到期, 多肽原料药产业转移有望带来约 5 亿美金的原料药市场, 目前看多肽原料药较传统化学药原料药出口有竞争格局更好 不会变成重资产企业 毛利更高盈利能力更强等优势, 多肽原料药出口有望再造数个翰宇药业 公司此前就希望通过 OEM 的形式实现比伐卢定制剂出口规范市场, 未来和仿制药企业合作进行原料药生产将积累更多规范市场制剂运作经验, 为公司制剂出口奠定基础 2. 新药爱啡肽 卡贝缩宫素有望明年获批, 再添两个销售有望过十亿大品种 卡贝缩宫素较一般缩宫素具有具有起效快 药物疗效长 应用便捷等优点, 且为乙类医保, 预计该产品明年有望获批, 上市后将部分替代 1.2 亿单位的普通缩宫素, 且二胎有望放开, 该产品市场容量将超过 20 亿元 爱啡肽是一种是 GPⅡb/Ⅲa 抑制剂, 主要用于心肌梗死的保守治疗和 PCI 手术, 预计未来市场有望达到 10 亿, 此外公司和科信必成合作的缓控释制剂也将陆续获批 3. 主营产品价跌量涨保持稳定增长, 特例加压素依然值得期待 主导产品随着招标的陆续开展价格有可能不断下行, 但是胸腺五肽基层放量 以及去氨加压素进入基药目录, 未来基层放量有望以量补价 特利加压素学术营销稳定推进中, 正在缓慢替代思他宁的份额, 未来仍然有望成为过 10 亿品种 4. 投资建议 : 推荐 ( 维持 ): 我们预计 年 EPS 为为 0.26/0.38/0.54 元分 别增长 15%/49%/41%, 对应 PE 为 73X/49X/35X, 鉴于公司原料药出口对公司长 期业绩弹性较大, 有望实现业绩超预期, 新产品卡贝 爱啡肽有望成为销售过 十亿品种再造数个翰宇药业, 看好公司长期发展, 继续给予 推荐 评级 风险提示 : 原料药出口 新药获批不达预期, 产品价格招标中继续价格下降 主要财务指标 2012A 2013E 2014E 2015E 主营收入 ( 百万 ) 同比增速 (%) 36% 24% 43% 37% 净利润 ( 百万 ) 同比增速 (%) 12% 15% 49% 41% 每股盈利 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 投资评级 : 评级变动 : 投资评级 公司基本数据 未经许可, 禁止转载 推荐 维持 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 18487/0 资产负债 (%) 率 6.0 每股净资产 ( 元 ) 2.75 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 个月内最高 / 最低价 25.19/ % 127% 77% 27% 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) ~ % 沪深 300 翰宇药业 资料来源 : 港澳资讯 相关研究报告 扣非业绩符合预期, 产品储备丰富 收入保持较快增长, 长期发展看点在新 产品 业绩稳定增长, 看好公司长期发展 业绩平稳增长, 特利加压素发展态势良 好 业绩平稳增长, 仍看好公司长期发展 亮点是特利加压素有放量迹象, 不足是 费用提升较快

2 目录 近期亮点一 : 多肽原料药出口带来发展新机遇 国际多肽制剂陆续到期, 多肽原料药需求释放 国际新药研发难度加大, 多肽药物研发热度升温 国际重磅多肽制剂专利到期, 多肽原料药需求有望爆发 多肽原料药出口优于化学原料药 : 竞争格局更好 固定资产投资不会太大 毛利会更高 多肽原料药抢占先机, 有望迎来发展新机遇 公司已经为原料药规范市场出口做好准备 卡帕松明年专利到期, 原料药需求大为公司带来发展新机遇 利拉鲁肽 2017 年专利到期, 多肽原料要需求加大 艾塞那肽 2017 年专利到期, 原料药需求较大 发展思路二: 原料药出口逐渐转向制剂出口 发展思路三: 储备新产品, 国内制剂迎来新发展 公司研发能力较强, 近期新产品有望获批, 长期储备丰富 即将获批新产品市场空间巨大, 未来业绩增长弹性大 卡贝缩宫素 : 乐观预计市场规模有望达到 20 亿元左右 爱啡肽 ( 依替巴肽 ): 公司预期采用不同的价格策略长期发展仍然值得期待 溴麦角环肽 : 合作产品原理新颖, 副作用小有望成为新一代糖尿病用药, 市场前景巨大 和科信必成技术合作利于公司成为国内的缓控释技术专家, 加大首仿的机会 注射用胸腺法新有望于明年上市销售, 产品质量有望于原研产品相媲美 现有产品价格下跌趋缓, 特利加压素发展势头较好 免疫调节剂胸腺五肽量增价跌, 未来有望保持 30% 左右增长 公司去氨加压素新进基药和代理商调整有望实现较快的增长 生长抑素 : 量升价跌, 未来有望保持 5-10% 小幅增长 特利加压素 : 预计近几年稳定增长, 长期成为重磅药物指日可待 关键假设: 投资评级: 推荐 ( 维持 ) 股价刺激因素 风险提示: 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 2 / 33

3 图表目录 图表 1 新的化合物寻找难度越来越大... 5 图表 2 新药研发成本越来越高... 5 图表 3 化学药物 生物制剂 多肽药物的优缺点对照... 5 图表 4 进入临床研究的多肽新化学结构分子越来越多... 6 图表 5 美国经验专利药专利到期后仿制药迅速抢占市场份额... 6 图表 6 35% 的企业愿意把外包业务放在亚洲... 7 图表 年海正业绩的快速上涨... 7 图表 8 沙坦放量为华海带来业绩的快速增长... 7 图表 9 国外多个重磅多肽药物即将国专利保护期... 8 图表 10 翰宇药业原料药毛利率达到 98.76%... 8 图表 11 海正药业的毛利率维持在 30% 左右... 8 图表 12 公司有望迎来原料药出口的黄金时段... 9 图表 13 公司有望迎来原料药出口的黄金时段 图表 14 卡帕松专利过期后原料药销售格局预测 图表 15 格拉替雷专利到期释放原料药需求测算 图表 16 格拉替雷原料药对于公司业绩弹性测算 图表 17 利拉鲁肽全球销售额快速增长 图表 18 近几年利拉鲁肽原料药需求较大 图表 19 利拉鲁肽原料药需求对于公司业绩弹性测算 图表 20 艾塞那肽 (Byetta) 销售额 图表 21 近几年多肽仿制药原料药需求较大 图表 22 近几年多肽仿制药原料药需求较大 图表 23 公司积极准备制剂出口 图表 24 公司制剂出口规范市场的合作模式 图表 25 公司在研产品未来首仿概率大, 原研药物值得期待 图表 26 公司研发从仿制到原研的发展策略 图表 27 公司产品线布局策略 图表 28 恒瑞医药的发展轨迹图 图表 29 我国 PCI 手术 年 CAGR38.6% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 3 / 33

4 图表 30 我国抗血栓药物市场规模 图表 31 替罗非班占我国抗血栓药物比逐年提升 图表 32 替罗非班 年年均增长率为 40% 图表 33 我国城乡居民糖尿病发病率增长较快 图表 34 我国糖尿病药物销售额增长迅速 图表 35 糖尿病药物分类 图表 36 和科信必成合作的产品已经申报临床的品种列表 图表 37 我国胸腺五肽销量 年 CAGR 为 14.76% 图表 38 胸腺五肽的市场增长情况 图表 年胸腺五肽前五位产品销售规模 图表 40 公司胸腺五肽 年 CAGR 为 42.7% 图表 41 翰宇药业生产 10MG 胸腺五肽的中标价格 图表 42 预计我国去氨加压素销量 CAGR14.76% 图表 43 我国去氨加压素市场规模 图表 44 去氨加压素前三位产品销售规模 图表 45 公司去氨加压素 年 CAGR 为 25% 图表 46 我国生长抑素销量 CAGR 为 11.8% 图表 48 生长抑素前五位销售规模 图表 49 公司生长抑素 CAGR 为 18.5% 图表 50 预计特利加压素 年 CAGR 为 19% 图表 51 我国特利加压素市场规模 图表 52 特利加压素竞争格局 图表 53 公司特利加压素 CAGR 为 51.8% 图表 54 公司主要产品盈利预测表 ( 百万元 ) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 4 / 33

5 近期亮点一 : 多肽原料药出口带来发展新机遇 1 国际多肽制剂陆续到期, 多肽原料药需求释放 1.1 国际新药研发难度加大, 多肽药物研发热度升温据 PhRMA 统计, 目前药物研发平均时间为 年, 总投入约 20 亿美金, 新药研发的难度越来越大 一方面是因为新的化学物的寻找难度越来越大 ; 第二是因为目前的研发的技术难度越来越大, 涉及多个领域包含了生命科学 化学 药学 计算机科学等 因此近几年 FDA 获批的新药越来越少, 年 FDA 批准了 21.8 个 NME/BLE 较 年的 44 个下降了近 50% 图表 1 新的化合物寻找难度越来越大图表 2 新药研发成本越来越高 资料来源 :PhRAM 华创证券 资料来源 :PhRAM 华创证券 多肽是小于 100 个氨基酸的肽链, 是比较小的 蛋白, 作为药物具有来源于自然, 生物活 性高 ; 在人体内不结存, 无副作用 ; 疗效好 ; 用量少 吸收快等优点, 对癌症 自身免疫性 疾病 高血压和某些心血管及代谢等市场需求较大的疾病有显著的疗效和广泛的应用前景 图表 3 化学药物 生物制剂 多肽药物的优缺点对照 类别 化学药 生物制剂 多肽药物 基本原理 生物化学 药理学 生物学 药理学 生物学 药理学 生产方式 化学合成 生物提取, 基因工程 生物提取 基因工程 化学合成 作用机理 化学刺激 生物反应 生物反应 化学刺激 治疗的特异性 低 较高 较高 疗程 长 一般较短, 个别较长 NA 耐药性 严重 少见 少见 效果 不太明显 较明显 较明显 副作用 大 小 小 针对的疾病 传统疾病 可治疗传统药物难治疗的疾病 癌症 艾滋等难治疾病 数据来源 : 华创证券研究所 近些年虽然新化合物筛选难度越来越大, 但是 20 世纪 90 年代末, 科学家已发现的天然多肽类生理物质已有数万种之多, 而且多肽药物较传统药物的开发成功率高很多, 从历史数据上看, 进入临床研究的多肽类药物批准率为 23%~26%, 明显高于小分子化学药, 得到各大药企的关注 目前全球已经上市的多肽药物有 50 多种, 已经进入临床的多肽药物有 140 多种, 临床前研究的药物达到 个, 多肽药物研发持续升温 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 5 / 33

6 图表 4 进入临床研究的多肽新化学结构分子越来越多 资料来源 :J. Reichert 华创证券 1.2 国际重磅多肽制剂专利到期, 多肽原料药需求有望爆发药品专利过期, 仿制药迅速上量带动原料药需求快速上涨 虽然专利药是大多数大型医药企业业绩的支柱, 但是由于仿制药物在药效 安全性等方面和专利药基本等效, 而且由于专利过期, 仿制药价格迅速下降, 性价比大幅提升, 能够带动销量的快速上升, 和市场份额的上升 按照 PhRMA 统计, 美国市场上仿制药第一个月的市场份额就能达到 40%, 第二个月能够达到 50%, 半年后接近 80%, 第十个月就能接近 90% 但是生产企业也越来越多, 按照美国市场第一个月的时候便有 2 家仿制药进入市场, 第 16 个月的时候约有 8-9 家,27 个月的时候约有 11 家, 价格下降至专利药的 40% ; 随后, 仿制药企的新进入速度减缓, 药品价格的下降速度也变慢, 到第 36 个月时, 仿制药价格约为专利药的 34% 图表 5 美国经验专利药专利到期后仿制药迅速抢占市场份额 资料来源 :Ernst & Young 华创证券这样仿制药量的大幅增长, 必然会导致原料药需求的快速增加, 但是因为欧美药企迫于环保要求和成本压力需要将价值链最低端的大宗原料药转移到成本更低的中国和印度生产 据 Ernst & Young 数据有 35% 的企业愿意将外包业务放在亚洲 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 6 / 33

7 图表 6 35% 的企业愿意把外包业务放在亚洲 资料来源 :Ernst & Young 华创证券原料药的外包在上世纪的 70 年代 80 年年代就开始, 导致国内如海正 华海等企业实现了快速发展 海正药业 :2003 年辛伐他汀 2003 年辛伐他汀欧洲专利到期, 辛伐他汀仿制药放量带动原料药需求加大,2003 年海正药业获得仿制药企业赫素的大订单, 但是 1 年后由于新的进入者仿制辛伐他汀成功导致赫素的市场份额下降, 影响了海正的业绩 华海药业 :2012 年沙坦放量 12 年沙坦类产品专利集中到期, 缬沙坦 厄贝沙坦 坎地沙坦的出口也开始进入爆发期, 沙坦类销售额达到 8.5 亿, 同比增长 41% 图表 年海正业绩的快速上涨 图表 8 沙坦放量为华海带来业绩的快速增长 资料来源 :WIND 华创证券 资料来源 :WIND 华创证券 国际多肽大品种陆续过期, 拉动多肽原料药需求的爆发 2006 年, 全球蛋白质 / 多肽类药物总销售额已超过 600 亿美元大关,2008 年的销售额在 750 亿 ~800 亿美元之间, 年增长率达 20% 以上 2010 年, 多肽类药物国际市场规模约为 190 亿美元, 约占全球药物市场的 2% 其中不乏销售接近 40 亿美金的大品种醋酸格拉替雷, 以及目前来看增长态势明显的艾塞那肽 利拉鲁肽 年之间有约 80 亿美金销售额的产品过专利保护期, 按照原料药占药品终端销售额的 10%, 第一家仿制药价格是原研药的 76%, 销售量一年内占比达到 80% 测算, 年之间多肽仿制药原料药原料药需求 =80 亿美金 *10%* 价格是原研药 78%* 一年内市场份额 80%=5 亿美金 考虑到这些产品未来的增长, 原料药需求将大幅超过 5 亿美金 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 7 / 33

8 图表 9 国外多个重磅多肽药物即将国专利保护期 产品 原研产品生产企业 2012 年全球销售总额 ( 亿美元 ) 全球专利到期状态 醋酸格拉替雷 Teva 年 PCT 过期 艾塞那肽 百时美施贵宝 年 利拉鲁肽 诺和诺德 年 爱菲肽 先灵葆雅 年 比伐卢定 Medicines Company ( 美国 ) 2015( 欧洲 ) 数据来源 : 招股书 专利局 华创证券研究所 1.3 多肽原料药出口优于化学原料药 : 竞争格局更好 固定资产投资不会太大 毛利会更高 竞争格局较传统原料药要好 传统的仿制药寻找低成本原料药制造商大多聚焦亚洲, 我国企业面临印度这一强大的竞争对手, 印度拥有除美国本土以外全球最多的 DMF 和 COS 文号, 仅 Dr. Reddy 在全球有 543 个 DMF 认证, 其中美国 187 个, 欧洲 152 个 但是现在看来由于多肽原料药有一定的技术壁垒, 加上整体市场规模不大, 印度在多肽药物的发展上远落后与我国 而且目前多肽的原料要生产企业进行 DMF 论证的还不多, 例如醋酸格拉替雷仅有 DR REDDYS 和美国的 AMBIOPHARM 两家公司拥有 DMF 文号, 而且都是去年刚刚获得, 目前看竞争格局远好于传统的化学原料药 固定资产投入相对较小, 不需要大量的投入, 不会变成重资产型企业 由于多肽原料药从投料到出品只需要 1 周 -1 个月左右, 一般 500L 的罐子基本可以满足大多数的原料生产需求, 而且在合成的时候大多没有活性对于生产车间要求不高, 而且多个品种可以同时生产 ; 在后续纯化的时候才会有活性, 因此对于厂房的建设要求比传统的原料药小很多, 建设符合仿制药企业生产要求的厂房, 以后可以适应多个原料药生产的需求, 因此不需要太大的资产投入, 不会成为重资产型企业 毛利率高很多 目前翰宇药业的原料药毛利率随着公司固相合成技术的不断完善, 毛利率逐渐提升,2013 年上半年毛利率达到 98.76%, 而且我们分析认为鉴于目前国际上能够生产多肽原料药企业不多, 和仿制药企业谈判具有一定的溢价能力, 毛利率有望维持在较高的水平 但是看看海正即使在 2003 年辛伐他汀价格较高的时候毛利率仅达到达到 43.58% 所以我们分析认为未来公司的多肽原料药毛利率有望维持较高水平, 而且由于基本没有销售费用, 净利润率有望达到 50% 左右 图表 10 翰宇药业原料药毛利率达到 98.76% 图表 11 海正药业的毛利率维持在 30% 左右 资料来源 : 公司公告 华创证券 资料来源 : 公司公告 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 8 / 33

9 2 多肽原料药抢占先机, 有望迎来发展新机遇 2.1 公司已经为原料药规范市场出口做好准备 公司是 三位一体 的多肽制剂企业, 制剂立足国内, 原料药和客户肽放眼海外 之前已经有比伐卢定原料药出口非规范国家巴基斯坦, 比伐卢定 爱啡肽已经获得了 DMF 文号, 为后续多肽大品种仿制药的原料药合作奠定了基础 欧盟的认证 公司目前已和西班牙企业签属了独家开发和供货协议, 公司提供阿托西班 比伐卢定以及特利加压素原料药以供其在欧盟市场开发和销售相应的制剂产品 美国 DMF 论证 公司比伐卢定 爱啡肽原料药已经获得 DMF 文号, 为后续卡帕松等 大品种的原料药出口海外奠定基础 未来有望迎来原料药出口的黄金时段 公司之前已经为原料药出口做好准备, 年国际上多个多肽制剂将陆续过期, 有望 为公司带来新的发展机遇 图表 12 公司有望迎来原料药出口的黄金时段 2014 年醋酸格拉替雷 爱啡肽原料药需求释放 2017 年利拉鲁肽 艾塞 那肽原料药需求释放 年比伐卢定原料药需求 新的上市的多肽 药物专利过期 资料来源 : 华创证券 2.2 卡帕松明年专利到期, 原料药需求大为公司带来发展新机遇醋酸格拉替雷是一种由谷氨酸 丙氨酸 酪氨酸和赖氨酸四种氨基酸组成人工合成的肽类制剂, 主要治疗多发性硬化, 多发性硬化症可引起感觉改变 视觉障碍 肌肉无力 讲话困难 认知障碍 平衡障碍等症状, 严重的可以导致活动性障碍和残疾 但是由于多发性硬化症目前可使用的药物不多, 之前大多数为类固醇 干扰素药物, Teva 和 Marion 公司调查数据显示 MS 患者使用过干扰素其中 71% 有流感样症状, 38% 感到疲劳, 31% 抑郁, 27% 虚弱 使用过 B- 干扰素的患者 27% 已停止使用 因此由 Teva 和 Marion 公司合作研制的卡帕松粉针,1997 年在美国上市后, 主要定位患早期 MS 或轻微失能患者的首选药物, 作为第一个非类固醇 非干扰素药物, 上市后疗效与耐受性皆获得充分的肯定, 年 CAGR 为 19%, 目前已在全球超过 52 个国家上市,2012 年全球销售额高达 亿美元, 我们按照每年增长 10% 测算,2014 年该产品的销售额将达到 48 亿美金 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 9 / 33

10 图表 13 公司有望迎来原料药出口的黄金时段 资料来源 :Ernst & Young 华创证券 图表 14 卡帕松专利过期后原料药销售格局预测 时间产品状态生产企业仿制药市场规模 1997 美国上市 TEVA 专利 过期 2013 全球 52 个国 家销售 TEVA 翰宇药业 锁定的客 户目标 : 2014 专利药过期, Sandoz Momenta 仿制药上市 仿制药上市 2015 仿制药企业越来越多 其他仿制药企业开 始上市 =48 亿美金 *76%*80%= 26.8 亿美金 =48 亿美金 *50%*50%= 12 亿美金 资料来源 : 华创证券 图表 15 格拉替雷专利到期释放原料药需求测算 产品 未来能够生产仿制药企业 销量 / 原研企业销量 价格 / 原研企业 原料药 / 产品销售额 原料市场规模亿美元 2014 年 Sandoz Momenta 等 80% 76% 10% 年及 50% 50% 10% 1.2 其他仿制药企业以后 数据来源 : 华创证券研究所 按照第一家仿制药价格是原研药的 76%, 销售量一年内占比达到 80% 测算, 后 续其他仿制药企业价格是原研药的 50%, 销售也将达到原研药的 50% 测算 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 10 / 33

11 目前世界范围来看, 目前也只有印度的 DR REDDYS 和美国的 AMBIOPHARM 两家公司拥有 DMF 文号, 但是现在申报 ANDA 的企业需要拿到 DMF 许可后才能到 FDA 进行 ANDA 申报, 因此目前已经有 DMF 文号和已经备案的企业能够进行原料药生产, 所以短期看竞争格局较好, 我们分别按照公司能够获得 20-40% 的原料药市场份额进行测算, 预计能够增厚公司 EPS 元, 按照我们的测算公司 2013 年 EPS 约为 0.26 元 短期如果仿制药企业研发格拉替雷也会增加原料药的需要, 能够进一步增加公司的 EPS 图表 16 格拉替雷原料药对于公司业绩弹性测算 仿制药市场规模 ( 亿美金 ) 市场份额 原料药的销售额 ( 亿美金 ) 对应增加净利润 ( 亿元 ) 增厚 EPS % % % 数据来源 : 华创证券研究所 按照第一家仿制药价格是原研药的 76%, 销售量一年内占比达到 80% 测算, 后 续其他仿制药企业价格是原研药的 50%, 销售也占到 50% 测算 按照净利润率 50% 测算 2.3 利拉鲁肽 2017 年专利到期, 多肽原料要需求加大利拉鲁肽原研生产单位是诺和诺德,2009 年投入市场, 是一种胰高糖素样肽类似物, 是一种新型的 2 型糖尿病治疗的药物, 和传统的糖尿病药物相较而言具有以下优势 : 半衰期长 它的半寿期长达 12~14h, 每日 1 次给药就能起到良好的降糖作用 传统药物需要餐后使用, 基本每天使用三次 原理独特有效保护 B 细胞, 副作用小 2 型糖尿病是以 B 细胞功能进行性衰竭 胰岛素分泌持续减少为特征 传统的治疗手段大多是针对性地降低血糖水平, 而对 B 细胞功能 低血糖 体重和心血管危险因素等没有明显的改善 利拉鲁肽能够抑制 B 细胞凋亡 恢复 B 细胞功能, 增加 B 细胞最大胰岛素分泌能力和抑制胰升血糖素分泌, 同时利拉鲁肽还可以降低动物模型的体重 改善心血管危险 鉴于利拉鲁肽在降低血糖 减轻体重 促进 β 细胞再生等多种作用, 该药研究者 诺和诺 德首席科学官表示 : 该药必将给糖尿病治疗带来一场革命, 未来该产品将有较好的市场前景 图表 17 利拉鲁肽全球销售额快速增长 资料来源 :Bloomberg, 华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 11 / 33

12 2012 年诺和诺德该药上市 5 年后该产品的销售达到 16.4 亿美金,2012 年速度达到 47%, 保 持快速增长,2017 年该药专利到期, 我们假定该药物每年保持 20-25% 的速度增长,2017 年 该药品的市场预计能够达到 亿美金 图表 18 近几年利拉鲁肽原料药需求较大 产品生产企业销量 / 原研企业 价格 / 原研企业 原料药 / 产品销 原料市场规模 销量 售额 亿美元 2017 年第一家 80% 76% 15% 年及 以后 第二家及以后 50% 50% 15% 数据来源 : 华创证券测算, 按照第一家仿制药价格是原研药的 76%, 销售量一年内占比达到 80% 测算, 后续其他仿制药企业价格是原研药的 50%, 销售也占到 50% 测算截止目前仅有美国公司 AMBIOPHARM INC 公司拥有利拉鲁肽的原料药的 DMF 文号, 虽然现在距 2017 年还有一定的时间, 但是我们分析认为鉴于多肽原料药生产具有一定的壁垒以及原料药的需求相较传统药物而言不太大, 所以很多企业并未关注, 所以未来的竞争格局应该不会太激烈 我们依然按照公司成为第二批仿制药的原料药供应商预测, 中性预计原料药能够增厚公司的净利润 1.5 亿元, 增厚 EPS0.38 元 图表 19 利拉鲁肽原料药需求对于公司业绩弹性测算仿制药市场规模原料药的销售额对应增加净利润市场份额增厚 EPS( 元 ) ( 亿美金 ) ( 亿美金 ) ( 亿元 ) 2 20% % % 数据来源 : 华创证券研究所 按照第一家仿制药价格是原研药的 76%, 销售量一年内占比达到 80% 测算, 后续其他仿制药企业价格是原研药的 50%, 销售也占到 50% 测算, 净利润率为 50% 计算 2.4 艾塞那肽 2017 年专利到期, 原料药需求较大艾塞那肽 (exenatide) 是胰高血糖素样肽一 1(GLP-1) 受体激动剂, 为促胰岛素分泌肽 (Exendin-4) 的人工合成品, 是一种新型的降糖药物, 被世界卫生组织 (WHO) 列为除口服降糖药和胰岛素降糖之外的治疗糖尿病药物, 和传统降糖药物二甲双胍 磺酰脲类, 以及二甲双胍合用磺酰脲类比较, 该药不但具有明显的降糖效果, 同时不引起患者体重增加反而可以降低体重, 以及还可能具有多种心血管益处, 在糖尿病治疗中占据重要的地位 艾塞那肽由艾米林公司和礼来公司合作研发,2012 年艾米林公司被百时美施贵宝收购,2011 年艾米林全球销售额达到 5.27 亿美金, 礼来的销售额达到 1.62, 同年艾米林公司的一周注射一次的长效艾塞那肽 Bydureon 获得 FDA 批准, 市场预测该产品未来的市场有望达到 15 亿美金 虽然被收购后百时美施贵宝销售额有所下降达到 1.49 亿, 但是鉴于营销调整需要时间, 未来有望恢复增长, 我们假定未来一代艾塞那肽销售持平到 2017 年销售额维持 7 亿美金 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 12 / 33

13 图表 20 艾塞那肽 (Byetta) 销售额 数据来源 :BLOOMBERG 华创证券研究所和此前的思路一致, 由于挑战专利的风险较大, 未来公司更加有可能成为第二家甚至第三家仿制药企业的原料供应商,2017 年之后对应市场的原料药的需求约为 2600 万美金 图表 21 近几年多肽仿制药原料药需求较大 产品生产企业销量 / 原研企业 销量 价格 / 原研企业原料药 / 产品销售额市场规模 亿美元 2017 年第一家 80% 76% 15% 年及 以后 第二家及以后 50% 50% 15% 0.26 数据来源 : 华创证券测算, 按照第一家仿制药价格是原研药的 76%, 销售量一年内占比达到 80% 测算, 后续其他仿制药企业价格是原研药的 50%, 销售也占到 50% 测算但是由于目前只有三家企业拥有 DMF 文号, 分别是美国的 MALLINCKRODT INC 美国的 BACHEM AMERICAS INC 以及比利时的 LONZA BRAINE SA, 目前看竞争不是很激烈 我们分别按照公司能够获得 20%-40% 测算, 中性预测按照公司能够得到 30% 的市场份额, 能够增厚公司 EPS 元 鉴于到 2017 年时间较长, 中间预期会有多个仿制药企业会有申请 ANDA, 需要大量原料药进行研发, 能够进一步扩大原料药的市场需求 图表 22 近几年多肽仿制药原料药需求较大 仿制药市场规模 ( 亿美金 ) 市场份额 原料药的销售额 对应增加净利润 增厚 EPS( 元 ) ( 亿美金 ) ( 亿元 ) % % % 数据来源 : 华创证券研究所 按照第一家仿制药价格是原研药的 76%, 销售量一年内占比达到 80% 测算, 后 续其他仿制药企业价格是原研药的 50%, 销售也占到 50%, 净利率率为 50% 测算 3 发展思路二: 原料药出口逐渐转向制剂出口制剂出口规范市场不仅可以享有国内招标的单独定价权, 还可以扩大制剂的海外市场, 是药企孜孜不倦的追求 从海正的发展路劲及分析翰宇药业目前已经着手准备的事情看, 他们具有一定的相似性, 先通过原料药出口熟悉规范市场药政, 然后实现制剂的海外销售 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 13 / 33

14 图表 23 公司积极准备制剂出口 资料来源 : 华创证券 而且目前看公司为加快制剂出口的进程, 设计了 迂回救国 路线通过和国外本土企业合作研发 并寻找国外的企业代工和销售, 从而实现产品的出口的全新模式, 有望加快公司制剂出口的进程, 目前艾塞那肽 比伐卢定已经获得了 DMF 文号, 其他工作陆续推进中 我们分析认为这种模式有望在国内 ANDA 申请难度较大的情况下, 加快公司制剂出口的进程, 让公司分享多肽仿制药盛宴, 在实现一定盈利的同时, 为将来公司制剂出口积累丰富的经验 图表 24 公司制剂出口规范市场的合作模式 翰宇药业 美国或者欧洲的本土企业 用翰宇的原料药生产制剂 美国或者欧洲 的本土代理商 DMF 论证通 过的原料药 申请制剂的 FDA COS 论证 制剂的生产和销 售到规范市场 待公司的制剂车间通过 cgmp 论证, 制剂生产转移到翰宇药业 数据来源 : 华创证券研究所 4 发展思路三 : 储备新产品, 国内制剂迎来新发展 4.1 公司研发能力较强, 近期新产品有望获批, 长期储备丰富研发能力强, 产品储备丰富 公司总裁袁建成曾在路易斯安那大学学习多肽药物, 主攻糖尿病药物的治疗 此外公司拥有广东省多肽药物工程技术研究开发中心, 有一支有留美博士后 1 人 博士 2 人 硕士 25 人的强大研发团队, 是目前国内首仿多肽药物最多的企业 公司积极和国内的大学合作实现优势互补, 目前公司能够生产低于 100 个 AA 任意线性肽, 和其他具有复杂结构的多肽 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 14 / 33

15 掌握多肽合成的关键技术 公司掌握了国际先进的固相多肽合成技术的运用 多重替代法生 产氨基酸树脂的运用等核心技术, 拥有专利和正在申请的专利 20 多项 多肽原料药的国家标准, 严把质量关, 成为新药申请的 通关证明 公司先后为中国生物 制品研究所提供多种多肽国家标准物质原料, 稳定的产品质量成为公司申请新产品批文的 通关证明 客户肽业务积累原研药物的经验, 为未来的首仿做好准备 公司的客户肽服务对象主要是国 外优秀的科研单位以及生产企业, 借此了解全球最新的研发动态, 保证公司研发能够跟踪世 界最先进的研发水平 由于之前国家药证审评监管不够完善, 获得药监局的批文相对容易, 导致多肽药物生产企业众多, 其中最为典型的是多家企业具有胸腺五肽生产批文 目前国家新药审评监管力度加大, 新药获批的数量逐渐减少, 翰宇药业成为极少数能够不断获得新药生产批文的企业, 目前公司已经成为国内多肽药物生产规模最大 拥有化学合成多肽药物品种最多的企业之一 近几年获批的新产品大多数生产企业较少, 竞争相对较小 公司去氨加压素 特利加压素均为国内首仿药物, 即将获批的新药艾菲肽 卡贝缩宫素也是首仿药物, 目前在研的产品中大多数国内未有企业生产, 公司未来新产品实现首仿的可能性较大 图表 25 公司在研产品未来首仿概率大, 原研药物值得期待 公司在研项目名称 国内生产状态 研发状态 卡贝缩宫素 无企业生产 已报生产批件, 预计明年拿到生产批文 艾菲肽 豪生 预计今拿到生产批文 西曲瑞克及注射用西曲瑞克 无企业生产 准备报批申请注册 醋酸普兰林肽及醋酸普兰林肽注射液 无企业生产 已申报临床 注射用西曲瑞克 奈西立肽 格拉替雷 曲普 瑞林缓释微球 布舍瑞林注射液 恩夫韦肽 麝香蛸素 无企业生产 临床前研究 PP0301 肽及其制剂 B0202 合成肽及其制剂 CB5005 及其制剂 无企业生产临床前研究 ( 一类新药 ) 数据来源 : 公司招股书, 华创证券研究所 通过合作外购新药和进行剂型的改造, 提升公司产品的竞争力 公司管理层研发出身, 深谙创新研发对于公司长远发展的重要性, 但收入一个亿的小企业谈创新难度较大, 所以公司积极寻求合作机会, 借他之力实现创新 目前公司正在走一条从一般仿制 首仿 合作一类新药 剂型改造实现创新的发展道路, 公司的发展策略和恒瑞医药历史发展轨迹具有一定的相似性, 首先仿制国外的多肽大品种 然后丰富产品线介入六大领域 加强研发实力 通过缓控释剂型优势以及引进国外一类新药实现创新药物研发 公司在研产品较多, 储备了多个多肽药物为未来五年的发展打下基础, 而且公司目前已经拥有大品种特利加压素和即将获批的大品种卡贝缩宫素, 具备了从小到大的可能 ; 目前公司已经积极准备五年之后的发展计划, 未来有望通过和其他公司合作引进一类新药以及未来和科信必成合作的 21 个产品抢占市场先机 虽然目前公司的研发能力和当时的恒瑞医药相比可能还是有一定的差距, 但是公司未来将通过引进国外药企的一类新药的方式 取长补短, 加快新药的的发展速度, 参照恒瑞的市值公司未来成长值得期待 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 15 / 33

16 图表 26 公司研发从仿制到原研的发展策略 一般仿制 首仿首仿 抢仿缓控释剂型改造 实现创新 合作一类新药 大品种特利加压 素投放市场 大品种卡贝缩宫素投放市 场, 开始布局六大产品线 实现制剂出口 六大治疗领域 ( 免疫调节 心脑血管 代谢病 妇科 消化系统 神经系统 ), 全面协同发展 2010 年前 2015 年前 2015 年之后 数据来源 : 华创证券研究所 图表 27 公司产品线布局策略 治疗领域 现有产品 年产品规划 年产品规划 免疫调节剂 胸腺五肽 胸腺法新 格拉替雷 未来要增加两个品种 心脑血管药物 艾菲肽 奈西立肽 和科信必成合作新产品 消化系统 生长抑素 特利加压素 奥 曲肽 和科信必成合作的品种以及引进已 经在国外上市的品种 妇科 缩宫素 卡贝缩宫素 阿托西班 醋酸西曲瑞克及注射用醋酸西曲瑞克 代谢病 高血糖素 普罗瑞林 醋酸普兰林肽 糖尿病药物, 有可能引进国外的产品 神经系统疾病 他替瑞林等 其他疾病 鲑降钙素 曲普瑞林 去氨 西曲瑞克 硫普罗宁片 布 未来增加几个产品 加压素 阿昔洛韦缓释片 舍瑞林 恩夫韦肽 数据来源 : 公司公告 调研资料 华创证券研究所 图表 28 恒瑞医药的发展轨迹图 数据来源 : 公司年报 华创证券研究所 5 即将获批新产品市场空间巨大, 未来业绩增长弹性大 5.1 卡贝缩宫素 : 乐观预计市场规模有望达到 20 亿元左右 产后出血是全球孕妇患病和死亡的最主要原因, 年导致全球 名孕妇死亡及 万 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 16 / 33

17 名妇女患病, 也是目前我国孕产妇死亡的首位原因, 其发病率占分娩总数的 2%~3%, 引起产后出血的主要原因为宫缩乏力, 占 70%~80% 目前国内促进子宫张力不足一般使用缩宫素 ( 催产素 ),09 年缩宫素全国销量为 万支, 需求量较大 卡贝缩宫素是一种长效缩宫素, 其临床和药理特性与天然产生的催产素类似, 但是它比普通缩宫素具有起效快 药物疗效长 应用便捷等优点, 具有替换一般缩宫素的优势 卡贝缩宫素起效快, 基本可在 2 分钟内达到一个明确强度, 静脉注射普通缩宫素是 3-5 分钟起效 使用方便, 无需长时间静脉注射 由于卡贝缩宫素的半衰期约 40 分钟, 是普通缩宫素的 4-10 倍, 单剂量静脉注射卡贝缩宫素对子宫的活性作用可持续大约 12 个小时, 因此足以预防刚生产后的产后出血, 不需要像缩宫素一样滴注, 方便产妇早日下床活动和哺乳 有效促进子宫修复 产后给予卡贝缩宫素后, 在收缩的频率与幅度方面都比催产素为长, 在产后的早期给予卡贝缩宫素也可以促进子宫的修复 卡贝缩宫素主要用于选择性硬膜外或腰麻下剖腹产术后, 乙类医保用药, 一般剖腹产后是用 1-3 支, 以预防子宫收缩乏力和产后出血, 也可用于人工流产 肌瘤剔出 刮宫手术 经过我们的测算预计该市场有望达到 20 亿元以上, 而且该产品出公司外只有一家企业报批, 最快也得两年之后获批, 该产品短期竞争不会太激烈 2009 年全国人口和计划生育事业发展公报 初步计算, 我国的人口出生率为 12.13, 出生人口约为 1615 且 年的剖腹产率为 40.5%, 有的大医院的剖腹产率达到 50% 以上, 鉴于卡贝缩宫素的治疗优势以及医保报销因素, 假设有 20% 的剖腹产使用卡贝缩宫素, 每次 1-3 支, 中性假设每次使用 2 支, 参照国外同类产品中标价格为 300 左右, 那么它剖腹产市场容量约为 1615 万人 *50%*20%*2*300=9.6 亿元 而且二胎有可能放开, 会进一步释放卡贝索公司的需求 其实如果考虑人工流产用药市场需求更大 2006 年全国人口和计划生育抽样调查主要数据公报 显示我国 2000 年至 2005 年期间, 已婚育龄妇女的人流比为 0.27, 我国 2007 年育龄妇女人数约为 2.70 亿人, 假设其中有约 5% 的选择使用卡贝缩宫素每人使用 2 支, 那么他的市场容量约为 2.70*0.27*5%*2*300=11 亿元 由于该产品的原研单位辉凌公司的进口药和辉凌中国的产品巧特欣,09 年国内上市, 虽然目前还处在市场培育期, 但是已经做了部分医院的医生教育工作, 医生已经有一定的认知, 年分别在湖北 安徽 宁夏 新疆 青海 沈阳 广西等省份中标, 并且价格维护较好, 基本在 元 /100UG 之间 预计公司产品上市后销量有望快速增长 5.2 爱啡肽 ( 依替巴肽 ): 公司预期采用不同的价格策略长期发展仍然值得期待 爱啡肽又名依替巴肽是 GPⅡb/Ⅲa 抑制剂的一种, 主要适应症为非 ST 段抬高的心肌梗死 冠脉内介入治疗以及不稳定性心绞痛等急性冠脉综合症的治疗 急性冠状动脉综合症是内科急症, 需要快速诊断和治疗 目前一般治疗分为抗血栓和抗凝两种治疗 抗血栓药物主要有环氧化物酶类药物阿司匹林 ;ADP 酶抑制剂类药物氯吡格雷 ;GPⅡb/Ⅲa 抑制剂主要有阿昔单抗 替罗非班 阿替巴肽 ( 艾菲肽 ) 抗凝药物主要有肝素 低分子肝素以及直接凝血酶抑制剂比伐泸定等 其实阿司匹林和氯吡格雷的治疗分别阻断血小板活化过程中的一条途径, 最终也是要通过抑制 GPⅡb/Ⅲa 受体活性来实现的, 目前 GPⅡb/Ⅲa 受体拮抗剂现在成证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 17 / 33

18 为研发抗栓治疗的新目标, 主要药物有依替巴肽 阿西单抗和替罗非班 美国心脏协会在 PCI 指南中认为 : 在选择性 PCI 和支架植入术中使用 GPⅡb/Ⅲa 受体拮抗剂 ( 阿西单抗 依替巴肽 替罗非班 ) 是合理的 (Ⅱa 类建议 ) 并且 GP IIb/IIIa 受体拮抗剂和氯吡格雷联合使用的抗血小板效果更好 根据我们综端调研了解, 目前 IIb/IIIa 的使用还处于起步阶段, 某些医院的 PCI 手术也实行 五联 治疗, 即阿司匹林 氯吡格雷以及 IIb/IIIa 肝素 低分子肝素结合使用, 目前国内仅替罗非班批准应用于临床, 增长很快 年的年均增速达到 74.7% 但在全球市场, 抗凝血效果优于替罗非班 副作用更小, 爱啡肽最高的销售额也达到了 6 亿美金, 超过替罗非班, 因此我们认为爱啡肽未来获批上市在我国的市场前景较好 我们初步测算艾菲肽的市场空间约为 10 亿元 : 我国心肌梗死的患病率在 % 之间, 即使按照 0.05% 计算我国患者约为 65 万人, 目前心肌梗死患者约有 30% 的患者会接受保守药物治疗, 保守测算 20% 接受保守药物治疗, 保守药物治疗必须使用糖蛋白 IIb/IIIa 拮抗剂, 鉴于爱啡肽的副作用小抗血栓效果好于替罗非班, 我们假设 50% 的患者选择爱啡肽, 爱啡肽每次使用 支, 假设每次使用 22 支, 单支价格在 400 元, 那么艾菲肽心肌梗死市场空间约为 =65 万人 *20%*50%*22*400=5.7 亿元 2010 年我国 PCI 手术量为 53 万例, 假设其中 20% 的患者使用五联治疗方法, 即即阿司匹林 氯吡格雷以及 IIb/IIIa 肝素 低分子肝素结合使用, 同样假设其中 50% 的患者使用爱啡肽, 每次使用 支, 那么该部分市场空间约为 =53 万人 *20%*50%*22*400=4.6 亿元 但是由于爱啡肽是一种新药, 国内还没有进口产品, 国内豪生刚获得生产批件, 虽然同类产品替罗非班目前的市场规模不大, 可能是因为替罗非班的定价策略问题, 替罗非班国产药价格在 1000 元 /12.5ug, 对于一台 2-3 万元的支架手术而言, 费用太小医生没有推动的动力 但是公司鉴于该品种的较好的治疗效果, 公司可能会采取高价策略, 并且公司已经选择北京 浙江等几个大医院进行临床试验, 已经培养了这部分医生的用药习惯, 未来大医院的专家效应对公司的推广会有一定的帮助 而且目前国内豪生已经获得生产批件, 未来公司和豪生共同做市场推广, 较一家单独做 要好很多, 有望将该产品迅速做大 图表 29 我国 PCI 手术 年 CAGR38.6% 图表 30 我国抗血栓药物市场规模 数据来源 : 乐普医疗招股书 华创证券研究所 数据来源 :IMS 华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 18 / 33

19 图表 31 替罗非班占我国抗血栓药物比逐年提升图表 32 替罗非班 年年均增长率为 40% 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 5.3 溴麦角环肽 : 合作产品原理新颖, 副作用小有望成为新一代糖尿病用药, 市场前景巨大 糖尿病是一种代谢疾病, 呈现高血糖症状, 分为四个类型,1 型是胰岛 B 细胞破坏导致的胰岛素,2 型是一系列复杂的代谢紊乱包括胰岛 B 细胞功能下降周围组织胰岛素抵抗等, 三是妊娠糖尿病四是其他糖尿病 糖尿病发病率不断提升导致我国糖尿病药物需求的快速增长 WHO 预计,2006 至 2015 年间, 糖尿病 心脏病和中风将耗费中国 5580 亿美元, 成为市场需求较大的疾病领域 据 China Faces Diabetes Epidemic 数据报道目前中国已有 9200 万糖尿病患者, 发病率达到 7% 左右, 未来随着我国人口老龄化趋势加剧, 糖尿病发病率有可能提升 2009 年我国糖尿病药物销售规模达到 亿元, 且目前增长速度保持 10% 以上的增速, 未来该类药物产品升级, 新产品可开拓市场较大 图表 33 我国城乡居民糖尿病发病率增长较快 图表 34 我国糖尿病药物销售额增长迅速 数据来源 : 卫生部 华创证券研究所 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 公司合作新药机理新颖 安全副作用小市场前景看好 公司合作产品是糖尿病药物是罗格列酮美国下架之后美国 FDA 要求药企需要证明报批的治疗糖尿病药物不会对患者产生心血管风险后批准的首个该类产品, 该药物已经使用多年安全性较高, 糖尿病适应症为新适应症 它是通过中枢神经系统水平上通过调节大脑神经生化异常来控制餐后血糖, 改善胰岛素抵抗, 使用方便一般早晨随餐服用即可, 安全性高无低血糖反应对心脏影响较小, 国外该产品 2010 年开始销售, 目前销售形势良好 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 19 / 33

20 图表 35 糖尿病药物分类 糖尿病药物类别原理优点缺点代表产品 促胰岛素分泌类刺激胰岛 β 细胞分泌胰岛素疗效确切 长期使用导致胰岛负担 加重 磺酰脲类 费磺酰脲类促 胰岛素分泌剂 肠促胰岛 素 二肽基肽酶 4 抑制剂 双胍类 增强胰岛素敏感性, 抑制胰高血糖素的释放 增加胰岛素的敏感性 乳酸性酸中毒 ; 低血糖 小手营养不良等症状 二甲双胍 苯乙双胍 α - 糖苷酶抑制剂类 竞争性抑制 α 糖苷酶, 延缓淀粉 蔗糖及麦芽糖在小肠分解为葡萄糖减少吸收 安全可靠, 可降低餐后血糖 腹胀 ( 气 ) 等 ; 引起四肢消瘦 营养不良 阿卡波糖 伏格列波糖 米格列醇 胰岛素增敏剂类 激动过氧化物酶体增殖激活受体 PPAR-γ, 促进胰岛素反应基因转录, 提高肝脏 肌肉等对胰岛素的敏感性 保护胰岛细胞 降糖效果持久且不发生继发性失效 低血糖 肠胃不适 浮肿 肝损伤 心脑血管疾病风险 罗格列酮 吡格列酮 通过中枢神经系统水平上通 使用方便造成服用一 过调节大脑神经生化异常来 次即可, 肾脏代谢压 cy closet 控制餐后血糖, 改善胰岛素 力小, 心血管风险小, 偏头痛患者不能使用 cy closet 抵抗, 从而用于治疗 2 型糖 对体重影响小几乎没 尿病 有低血糖反应 资料来源 : 华创证券研究所 南方所数据显示 2009 年葛兰素史克文迪雅 文迪敏的销售额达到 7.3 亿英镑, 而且目前国内 2009 年罗格列酮和吡格列酮市场份额达到 5.2%,2.75%, 鉴于目前由于国内罗格列酮使用受到严格限制, 需要新的副作用更小的 2 型糖尿病药物, 溴麦角环肽已经使用多年, 目前改变计量预期副作用较小, 有望成为糖尿病的重要药物, 市场前景较好 5.4 和科信必成技术合作利于公司成为国内的缓控释技术专家, 加大首仿的机会缓释制剂系指用药后能在长时间内持续释放药物以达到延长药效目的的制剂, 从现有剂型服药后的治疗效果来看,1 缓控释在体液内长期保持有效治疗浓度, 减少给药次数, 方便患者服药 ;2 减少血药浓度的峰谷现象, 降低毒副作用, 提高疗效 ;3 增加药物治疗的稳定性, 采用多种药物联合应用, 减少耐药性产生 ;4 可采用特定靶器官直接释药, 避免全身副作用等优点, 据报道 2008 年缓控释药品的销售已超过了 150 亿美元 而且利用控释药技术开发非专利药, 还可避免专利问题, 加快公司药物首次上市的机会, 加大公司未来产品 首访 的可能 由于科信必成已经建立可达到 FDA EMEA 药物制剂标准的化学药物速释 缓释 控释口服固体制剂技术平台, 具有良好的国际合做经验, 具有协助华海药业化学制剂盐酸多奈哌齐薄膜衣片欧盟欧盟申请注册并批准上市的成功案例 翰宇药业一直积极探索制剂出口规范市场的方式, 之前希望通过 DMF+ANDA 结合申报, 并设计了 OEM 模式希望达到制剂出口规范市场, 目前和科信必成的合作有望加大公司制剂出口欧盟的机会, 加快公司制剂出口的步伐 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 20 / 33

21 图表 36 和科信必成合作的产品已经申报临床的品种列表 产品生产企业销量 / 原研企业 销量 价格 / 原研企业 原料药 / 产品销售额 盐酸氨溴索缓释片化药 6 类镇咳申请生产在审评 单硝酸异山梨酯缓释片化药 6 类心血管申请生产在审评 阿昔洛韦缓释片 化药 6 类 抗病毒申请生产在审评 注射用 HY008 缓释微球 化药 6 类 缓控释注射剂 抗癌 临床前研究阶段 研究开发中 HY404 缓释片化药 6 类抗菌申报前研究阶段研究开发 HY408 缓释胶囊化药 6 类糖尿病申报前研究阶段研究开发 数据来源 : 公司公告 华创医药 5.5 注射用胸腺法新有望于明年上市销售, 产品质量有望于原研产品相媲美腺法新又名胸腺肽 α1, 亦是一种免疫调节剂, 在乙肝 丙肝 癌症等方面具有应用价值, 目前我国肝病 癌症用药市场的不断扩大, 年胸腺肽 α1 的 CAGR 为 33.31%,2009 年的市场规模达到 亿元 胸腺肽 α1 治疗机理基本和公司的胸腺五肽类似 但由于胸腺法新产品半衰期长, 每周只需 要注射两次, 而胸腺五肽需要每天注射 公司产品上市后产品品质有望和外企产品相媲美 目前国内生产胸腺肽 α1 的企业有海南中和和海南双成, 但外企原研药日达欣产品品质高, 占据绝大多数市场份额 公司为中国药品生物制品检定所提供多个多条药物的国家标准物质原料, 是行业标准的制定者, 产品品质过硬 ; 并且自身研发了新的检测方法鉴定多肽纯度, 提升公司产品的质量标准, 预计未来公司的产品在纯度和品质上有望达到原研产品的同等标准 优质产品加上公司成本的优势, 预计公司未来成熟的胸腺五肽渠道实现新产品的快速发展 6 现有产品价格下跌趋缓, 特利加压素发展势头较好 6.1 免疫调节剂胸腺五肽量增价跌, 未来有望保持 30% 左右增长胸腺五肽是一种免疫调节剂, 临床主要用于癌症 病毒性肝炎以及免疫功能低下等疾病的辅助治疗, 同类产品有胸腺肽 α1 由于免疫调节剂和人口老龄化程度具有一定的相关性, 未来随着我国人口老龄化日益加剧, 我国免疫调节剂的需求会越来越大 2009 年医保调整之后胸腺五肽由之前的 3 个省医保扩容进入 16 个省的医保, 而且由于同类产品胸腺肽 α1 医保适应症的收窄等因素带来行业性的机会, 这几年量的增长保持较快 南方所预测该产品到 2017 年五肽的销售量将达到 3706 万 U, 年的 CAGR 为 14.76% 未来需求较为旺盛 价格 :2014 年大规模招标价格有可能继续下行 由于现有的招标模式导致生产企业较多的品种价格有所下降, 目前公司主导产品 10mg, 目前 10mg 的招标价格由 2009 年的 元下降到 2012 年的 元, 并且 2013 年的价格和 2012 年基本相差不大, 主要是由于今年没有大规模招标, 我们分析认为由于生产企业较多 2014 年大规模招标公司产品价格有可能继续下行 量 : 价格下降导致基层放量 由于新的医保目录胸腺肽适应症限制成重症乙肝, 使其丢失部分肿瘤疾病市场, 导致使用胸腺五肽替代胸腺肽, 加上价格的下降基层放量较为明证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 21 / 33

22 显, 该产品量的增长保持较快 年我国胸腺五肽三年的平均增长率为 31.8%, 公司今年上半年销售收入为 4690 万, 增长 预计量的增长超过 50% 以上, 未来在价格趋稳的情况下, 随着基层放量未来 40-50% 以上量的增长,30% 左右收入增长 竞争格局 : 公司产品翰宁市场排名第二位, 双鹭药业排名第一 但是公司市场占有率已经由 2009 年的 16.27% 上升到 2012 年的 18.11%, 鉴于公司专业型多肽企业, 代理商和终端对公司的品牌认知会逐渐提升, 市场占有率有望稍有上升 销售变革 : 胸腺五肽是比较成熟的产品, 该产品主要是通过代理销售 但是近几年公司调整销售布局, 老产品和新产品特利加压素分开销售, 老产品的销售人员中优胜劣汰, 有望刺激老产品的销售迈上新台阶 未来增长的判断 : 鉴于目前高端医院使用胸腺五肽替代胸腺肽 A,2012 年胸腺肽 A 市场规模约为 亿, 五肽的规模约为 亿元, 而且随着五肽价格的下降, 以及胸腺肽副作用大逐渐被报道, 未来基层市场逐步用五肽替代价格较低副作用大的胸腺肽, 仍将有望保持较快的增长, 我们分析认为未来 2 年保持 30% 左右的增长仍然值得期待 图表 37 我国胸腺五肽销量 年 CAGR 为 14.76% 图表 38 胸腺五肽的市场增长情况 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 图表 年胸腺五肽前五位产品销售规模图表 40 公司胸腺五肽 年 CAGR 为 42.7% 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 数据来源 : 公司公告 华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 22 / 33

23 图表 41 翰宇药业生产 10MG 胸腺五肽的中标价格 北京 180.5(150.00) 天津 内蒙古 河北 山西 山东 河南 126 安徽 江苏 (168.85) 浙江 上海 江西 湖北 69 湖南 四川 重庆 贵州 255 福建 广东 119(273.91) 93.77(98.00) 广西 119 海南 云南 153(157.78) 辽宁 吉林 黑龙江 260(217.37) 陕西 甘肃 144 宁夏 青海 西藏 新疆 72.4 数据来源 : 百度虫 华创证券 6.2 公司去氨加压素新进基药和代理商调整有望实现较快的增长 抑肽酶的退出受益最大的是去氨加压素, 临床上去氨加压素广泛应用于手术前后止血 甲型 血友病 血管型血友病 年去氨加压素的年均增长率超过 50%, 但是 2011 年去氨 加压素价格有所下降, 导致 2011 年全国去氨加压素市场规模下降了 9.64%, 但是 年价格基本趋于稳定, 销售规模开始逐渐上升,2012 年增长全国市场增长了 27.09% 今年 南方所预测我国去氨加压素 2017 年销量将达到 3804 万 U, 年 CAGR 为 14.7% 价格 : 公司去氨加压素 4ug 产品价格从 2011 年的 元下降到 2012 年 元, 下降 10%-15% 左右, 但是 2013 年价格基本稳定,15ug 产品中标价格从 2011 年 元之间下降到 2012 年 元左右, 下降度较小, 目前价格已经基本稳定 由于目前生产企业不多, 我们判断明年即使大规模招标价格下行的空间不大 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 23 / 33

24 量 : 去氨加压素注射液上市的 30 多年间, 临床广泛应用于手术前后止血 甲型血友病 血管型血友病, 得到了国内外学术界的一致认可 目前随着国内手术量的增长未来凉的增长基本保持稳定, 但是由于该产品进入基本药物目录, 目前北京 青海已经中标, 而且广东粉针已经中标, 未来基层的需求有望扩大, 未来行业的增速有望超过南方所预测的 14.7%, 明年该产品的收入增速有望达到 50% 以上, 量的增长在 70-80% 竞争格局 : 去氨加压素制剂生产企业较少, 公司是首访企业, 目前只有两家国产和一家进口企业, 公司是去氨加压素国内首仿企业, 并推出 平衡止血, 促凝防栓 的独特卖点, 销售大幅增加, 目前公司产品市场占有率第一位,2009 年市场占有率达到 46%,2012 年市场占有率 74.76%, 较第二位的海南中和的 18.94% 超出很多, 具有明显优势 销售变革 : 由于该产品进入基药, 原来公司的代理商大多是小的代理固守自己所有优势的医院, 目前公司进行代理商调整, 把小代理商换成省级大的代理, 未来希望借助大代理商的渠道, 实现产品渠道下沉, 保证产品实现快速发展 未来的销售判断 : 公司 2012 年实现销售收入 3108 万, 今年上半年实现收入 1400 万同比增长 6%, 我们分析认为公司去氨加压素有望借助基层销售放量实现收入的快速增长, 未来保持 50% 左右的增长可期 图表 42 预计我国去氨加压素销量 CAGR14.76% 图表 43 我国去氨加压素市场规模 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 图表 44 去氨加压素前三位产品销售规模图表 45 公司去氨加压素 年 CAGR 为 25% 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 数据来源 : 公司招股书 华创证券研究所 6.3 生长抑素 : 量升价跌, 未来有望保持 5-10% 小幅增长我国是乙肝大国, 据国家疾控中心数据显示我国现患慢性肝炎的患者约为 2000 万人, 慢性肝炎进一步发展 肝纤维化 ---- 肝硬化 --- 肝癌, 其中肝硬化的并发症为静脉曲张, 相关研究发现慢性乙肝发展成为肝硬化的发生率约为 23% 而 25-35% 的肝硬化患者会发生静脉曲证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 24 / 33

25 张, 静脉曲张出血相关药物需求较大, 目前急性食管胃底静脉曲张破裂出血的主要治疗药物有生长抑素 奥曲肽以及特利加压素 临床上生长抑素主要用于严重急性食道静脉曲张出血 ; 严重急性胃或十二指肠溃疡出血, 或并发急性糜烂性胃炎或出血性胃炎 ; 胰腺外科术后并发症的预防和治疗等 生长抑素国内 2011 的销售规模约为 亿元, 年的 CAGR14.98%, 该产品的原研药企业瑞士雪兰诺的思他宁在国内市场占有率最高, 但是 2012 年思他宁量价齐跌导致市场规模有所下降,2012 年全国市场规模为 11 亿元 价 : 价格有可能继续下行 公司 2MG 生长抑素价格由 2011 年的 134 元下降到 2012 年的 之间,2013 年基本稳定约为 76 元,3mg 产品价格从 2011 年 元下降到 2012 年 130 元左右,2013 年没有 3mg 产品信息, 但是整体看来 2013 年因为招标不多价格基本稳定 但是由于生产企业较多, 明年如果大规模招标可能价格继续下行 销售策略的变革 : 公司开拓生长抑素急性胃溃疡和十二指肠溃疡出血或者并发急性糜烂性胃炎或出血性胃炎的治疗, 和奥美拉唑联用, 专家认知度高, 预计未来该市场的开拓有望延续生长抑素生命周期, 实现产品的小幅增长 随着我国新医改医疗资源的下沉, 公司也在积极开拓二线和三线城市, 开发新市场 特利以后主要做三甲医院做销售, 避免了和生长抑素的直面的竞争, 保证两个产品均有增长 由于生长抑素共有 15 家国内企业 6 家外资企业具有 0.25mg/0.75mg/2mg/3mg 等四种规格产品, 产品竞争激烈, 公司 2mg 的生长抑素产品规格独家, 预计在第三终端市场开拓中将会具有一定的竞争优势 量 : 有望保持稳定增长 生长抑素目前被广泛用于控制门脉高压食管静脉曲张破裂出血和重症急性胰腺炎的治疗, 安全有效已被公认 而其他一些作用和用途正随着其基础和临床研究而不断被发现, 应用前景广阔, 尤其在治疗肿癌和肿瘤诊断方面, 可能取得重大进展 而且思他宁的原研企业雪兰诺的强大营销力度, 导致在生长抑素 奥曲肽 特利加压素的消化道出血领域还是占据优势, 导致整个行业继续保持较快的增长, 南方所预测该品种 年的销量的 CAGR 达到 11.8%, 但是公司产品在新的营销思路下有望保持 15% 左右量的增长 市场格局 : 思他宁量价齐跌, 公司市场份额逐渐上升 思他宁的市场份额从 2009 年的 45.32% 下降到 2012 年 32.17%, 公司的市场占有率第二这几年逐渐上升, 已经从 2009 年的 12.92% 上升到 2012 年的 17.11%, 从量上看的话, 公司产品的市场份额已经超过了思他宁, 未来有望成为该产品的新的领导者 未来随着新的营销思路的实施公司的市场份额有望持续上升 未来增长的判断 : 我们分析认为未来公司产品在量升价跌的态势下, 可能保持 10% 的小幅涨 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 25 / 33

26 图表 46 我国生长抑素销量 CAGR 为 11.8% 图表 47 我国生长抑素市场规模 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 数据来源 : 公司招股书 华创证券研究所 图表 48 生长抑素前五位销售规模图表 49 公司生长抑素 CAGR 为 18.5% 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 数据来源 : 公司招股书 华创证券研究所 6.4 特利加压素 : 预计近几年稳定增长, 长期成为重磅药物指日可待特利加压素是一种新型人工合成的三甘氨酸赖氨酸加压素, 是血管加压素类似物, 半衰期长不需要持续静脉注射, 且不良反应较其他的加压素要少, 临床主要用于肝硬化引起的静脉曲张出血 肝肾综合症 肝腹水的治疗 大量临床实证显示特利加压素是目前已知的肝硬化并发症治疗药物中唯一一个可以提高患者生存率的药物, 2007 年美国肝病学会 肝硬化食管胃静脉曲张出血预防及治疗指南 推荐急性食管胃静脉曲张出血一线用药 2008 年中华医学会消化病学分会 中华医学会肝病学分会 中华医学会内镜学分会 肝硬化门静脉高压食管胃静脉曲张出血的防治共识 推荐急性食管胃静脉曲张出血一线用药, 未来有望逐步替代生长抑素和奥曲肽 由于特利加压素之前不是德国辉凌在华的重点发展品种, 国内市场拓展不够明显,2009 年 9 月公司首仿产品投放市场后, 坚持专业的学术推广, 截止 2010 年 9 月约一年的时间公司大约实现销售 2000 万元, 整个特利加压素的市场规模因为翰宇药业的加入实现了快速的发展, 由 2009 年 800 万元上升到了 2010 年的 2800 万元, 已经充分显现了公司的市场拓展力度 2010 年产品随着新进入 10 个省的医保的执行, 产品继续放量,2012 年销售额达到 1.2 亿元, 而且目前没有其他特利加压素在新药证报批中, 这样公司最起码 2-3 年之内没有新竞争者, 短期公司将和辉凌共享市场, 竞争较小, 南方所预测该产品量 年 CAGR 将达到 19% 目前公司的产品经过一段时间的医生教育和市场培育, 目前专家认知度较高 据了解公司的特利已经解决了几起在生长抑素救治无效的情况下, 能起到很好治疗效果的案例, 有望成为证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 26 / 33

27 公司未来推广的新卖点 而且 2013 年被美国 FDA 认定为 孤儿药 ( 即罕见病用药 ), 用于治疗非肿瘤所致的腹水 如对肝硬化所致腹水治疗, 特利加压素为不可替代的药物, 所以公司目前主要针对市场, 未来主要自建队伍销售, 未来定位高端市场, 2012 年思他宁的市场为 3.73 亿元 营销策略 : 学术营销带动销量的快速上升, 下半年增长加快 特利加压素 2009 年医保调整之后新进黑龙江 辽宁等 10 个省医保 目前公司产品招标进展顺利, 但是今年由于基药政策的变动, 导致非基药招标推后, 目前由于多个省份医保未执行或者并未正式招标, 导致今年上半年销售收入仅为 2700 万左右同比增长 7%, 还有今年部分产品到保质期导致单季度发货滞后, 下半年销售销售有望正常发货, 全年有望实现 40% 左右的增长 量 : 保持较快发展 但是因为在消化道出血上思他宁一直占据高点, 进行推广难度较大, 未来通过替代进口生长抑素思他宁需要一段时间, 短期通过学术推广可能实现一个 40-50% 的发展, 但是爆发还需要一段的时间 价格 : 有望保持稳定 目前该产品仅有一个原研一个国产, 竞争格局较好, 长期来看价格有望保持稳定 竞争格局 : 目前公司在该产品的优势越加明显, 市场占有率已经从 2009 年的 1.08% 上升到 2012 年 , 未来随着公司营销力度的持续加大, 市场占有率有望进一步增加 鉴于目前生长抑素和奥曲肽已经进入乙类医保, 我们分析认为未来在德国辉林和公司共同的努力下, 副作用更小的特利加压素进入医保目录的可能性较大, 二者的市场规模超过 20 亿元, 目前公司特利加压素主要针对肝胆外科和 ICU 进行推广, 预计特利加压素对奥曲肽和生长抑素的替换率有望达到 30-50% 左右, 那么该产品的销售规模有望达到 6-10 亿元 图表 50 预计特利加压素 年 CAGR 为 19% 图表 51 我国特利加压素市场规模 % 销售数量 ( 万 U) 增长率 % % 18.65%25.45% % % 16.87% 15% % 10% % 0% 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 E 2014 年 E 2015 年 E 2016 年 E 2017 年 E 市场规模 ( 亿元 ) 增长率 % 250% % 200% % % 100% % 50% 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 数据来源 : 公司招股书 华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 27 / 33

28 图表 52 特利加压素竞争格局图表 53 公司特利加压素 CAGR 为 51.8% 数据来源 : 南方所 华创证券研究所 数据来源 : 公司招股书 华创证券研究所 7 关键假设: 胸腺五肽价格稍有下降量保持较快增长, 收入 年增长率分别为 30%/30%/25%; 去氨加压素价格基本稳定, 基层销售进展顺利, 收入 增长分别为 10%/45%/35%.; 生长抑素保持 25%/10%/10% 左右的速度稳定增长, 特利加压素保持 35%/40%/35% 的快速增长 原料药和客户肽稳定增长 : 原料药 年增长率为 30%/350%/100%; 客户肽保持 15%/15%/15% 的速度稳定增长 公司新产品爱啡肽明年年初获批 ; 卡贝缩宫素 胸腺法新于明年获批并上市销售 图表 54 公司主要产品盈利预测表 ( 百万元 ) E 2014E 2015E 胸腺五肽 销售收入 Y/Y 8% 70% 41% 22% 30% 30% 25% 生长抑素 销售收入 Y/Y 20% 18% 33% 4% 25% 10% 10% 去氨加压素 销售收入 Y/Y 55% -12% 19% 51% 10% 45% 35% 特利加压素 销售收入 Y/Y -23% 102% 124% 35% 40% 35% 卡贝缩宫素 销售收入 5 20 艾菲肽 销售收入 胸腺法新 销售收入 3 合计 制剂的收入 毛利率 78.70% 77.4% 78.85% 81.0% 82.00% 83.00% 84.00% 成本 原料药 原料药 Y/Y 41% -90% 7825% 30% 350% 100% 成本 毛利率 81.48% 36.84% 83.36% 71.37% 90.00% 90.00% 90.00% 客户肽 客户肽 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 28 / 33

29 Y/Y % -12% 30% 15% 15% 15% 成本 毛利率 63.80% 63.10% 46.49% 46.49% 46.49% 46.49% 46.49% 合计 合计 Y/Y #REF! 33.18% 33.33% 37.59% 26.40% 43.28% 37.31% 成本 毛利率 77.99% 75.68% 76.47% 78.46% 79.87% 81.46% 82.80% 数据来源 : 公司公告 华创证券研究所 8 投资评级: 推荐 ( 维持 ) 我们预计公司 年 EPS 为为 0.26/0.38/0.54 盈利预测, 分别增长 15%/49%/41%, 对应 PE 为 73X/49X/35X, 鉴于公司原料药出口对公司长期业绩弹性较大, 并具备持续性, 目前公司已经开始建设新的产能, 有望实现业绩超预期, 新产品卡贝 爱啡肽有望成为销售过十亿品种再造数个翰宇药业, 老产品有望实现价以量补价保持稳定增长, 特利加压素明年有望过亿, 看好公司长期发展, 继续给予 推荐 评级 9 股价刺激因素 (1) 原料药出口有新进展 鉴于公司为原料药出口已经做好大量的准备工作, 原料药出口一旦有新的进展, 对于公司而言这是海外制剂公司对公司原料药工艺 质量的认可, 也验证公司多肽原料药出口逻辑的成立, 有可能刺激股价 (2) 爱啡肽获得生产批件 由于豪生的产品已经获批, 公司的产品获批也只是排队的时间问题, 按照现有的进度,2013 年年底 年年初有望获得生产批件并开始销售 由于公司有可能采用不一样的销售策略, 不排除成为大品种的可能 (3)2014 年卡贝以及其他缓释制剂获批销售 卡贝是公司重点看好的大品种, 明年有望获批为公司增添一个大品种 10 风险提示: (1) 公司新产品申报进度低于预期 虽然我们认为公司已经申报的新药爱菲肽和卡贝缩宫素分别于明年年初 下半年可以获得新药证书, 且对公司未来成长意义重大, 但新药审批进度有可能低于预期 (2) 招标风险明年有可能是非基药的密集招标期, 如果爱啡肽 卡贝等新产品没有赶上招标可能会影响新产品的放量 而且对于老产品而言, 每一轮招标都有可能带来降价的风险 (3) 公司管理层股权比例较低, 存在一定的风险公司高管通过丰成间接持有公司股权, 其中总裁袁建成持股比例为 1.86%, 其他高管分别持有丰成的股权 1.24%, 间接持有公司 0.066% 的股权, 股权比例较低, 股权比例低, 影响管理层发展的动力 但是未来一旦股权激励问题解决, 公司将迎来发展的新气象 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 29 / 33

30 (4) 小非减持和大股东解禁的风险 目前 SAIF III MAURITIUS(CHINA INVESTMENTS) LIMITED 持有公司股权 万股, 而且 TQM INVESTMENT LIMITED 持有 万股, 从过去两公司减持情况看, 不排除继续减持的可能, 会对股价造成短期的扰动 但是我们也看到公司董事长曾少贵 副董事长曾少强财务总监蔡磊增持公司股票 股, 占总股本的 0.095%, 显示管理层对于公司长期的看好, 因此我们分析认为即使小非减持只是会造成短期扰动, 公司长期发展态势较好, 是值得持有的长期股票 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 30 / 33

31 附录 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 E 2014E 2015E 单位 : 百万元 E 2014E 2015E 流动资产 营业收入 现金 营业成本 应收账款 营业税金及附加 其它应收款 营业费用 预付账款 管理费用 存货 财务费用 其他 资产减值损失 非流动资产 公允价值变动收益 长期投资 投资净收益 固定资产 营业利润 无形资产 营业外收入 其他 营业外支出 资产总计 利润总额 流动负债 所得税 短期借款 净利润 应付账款 少数股东损益 其他 归属母公司净利润 非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他 负债合计 主要财务比率 少数股东权益 E 2014E 2015E 股本 成长能力 资本公积金 营业收入 36.4% 24.5% 43.3% 37.3% 留存收益 营业利润 29.0% 15.7% 48.9% 40.8% 归属母公司股东权益 归属母公司净利润 11.6% 14.8% 48.9% 40.8% 负债和股东权益 获利能力毛利率 79.3% 79.9% 81.5% 82.8% 现金流量表 净利率 39.7% 36.7% 38.1% 39.1% 单位 : 百万元 E 2014E 2015E ROE 8.8% 9.4% 12.5% 15.6% 经营活动现金流 ROIC 15.3% 20.1% 29.9% 42.5% 净利润 偿债能力 折旧摊销 资产负债率 9.6% 6.0% 6.4% 6.3% 财务费用 净负债比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投资损失 流动比率 营运资金变动 速动比率 其它 营运能力 投资活动现金流 总资产周转率 资本支出 应收帐款周转率 长期投资 应付帐款周转率 其他 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 每股收益 短期借款 每股经营现金 长期借款 每股净资产 普通股增加 估值比率 资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 31 / 33

32 [table_page] 公司深度研究 医药组分析师介绍 廖万国 : 医药行业首席研究员, 毕业于第三军医大学, 中欧商学院 MBA, 曾就职于西安杨森 国药集团等医药企业负责医药营销, 具有 10 年以上医药行业从业经历, 行业经验丰富, 负责医药团队研究工作 胡朝凤 : 理学博士, 毕业于武汉大学,2010 年加入华创证券, 主要负责生物制药 医疗服务行业 中药部分公司的研究 康琦 : 临床医学专业, 北京大学 EMBA, 曾供职外资制药企业,2013 年加入华创证券, 现负 责化学药品 医药商业上市公司研究 于洋 : 中科院上海生科院生物化学硕士,2011 年进入证券行业从事医药行业分析,2013 年加入华创证券, 主要负责中药 医疗器械行业研究 张伟光 : 工学硕士, 曾就职于华润北药集团下属企业北京赛科药业, 从事医药研发工作两年, 任研发部项目负责人 2011 年进入华创证券,2012 年任医药行业助理研究员 华创证券机构销售通讯录 地区姓名职务办公电话企业邮箱 北京 广深 上海 杨晓昊 机构销售总监 yangxiaohao@hczq.com 石曌飞 机构销售经理 shizhaofei@hczq.com 翁波 机构销售经理 wengbo@hczq.com 赵翌帆 机构销售经理 zhaoyifan@hczq.com 张春会 机构销售经理 Zhangchunhui@hczq.com 欧子辰 机构销售经理 ouzichen@hczq.com 李涛 机构销售总监 litao@hczq.com 张娟 机构销售经理 zhangjuan@hczq.com 孔令瑶 机构销售经理 konglingyao@hczq.com 宋唯瑛 机构销售经理 songweiying@hczq.com 刁建楠 机构销售经理 diaojiannan@hczq.com 郭佳 机构销售经理 guojia@hczq.com 余洋 机构销售经理 yuyang1@hczq.com 魏媛红 机构销售总监 weiyuanhong@hczq.com 王维昌 机构销售经理 wangweichang@hczq.com 李茵茵 机构销售经理 liyinyin@hczq.com 吴丽平 机构销售经理 wuliping@hczq.com 晏宗飞 机构销售经理 yanzongfei@hczq.com 熊俊 机构销售经理 xiongjun@hczq.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 32 / 33

33 华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息, 准确表述了分析师的个人观点 ; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价 本报告所载信息均为个人观点, 并不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 北京总部深圳分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号 地址 : 深圳市福田区深南大道 4001 号 地址 : 上海浦东新区福山路 450 号 恒奥中心 C 座 3A 时代金融大厦 6 楼 A 单元 新天国际大厦 22 楼 A 座 邮编 : 邮编 : 邮编 : 传真 : 传真 : 传真 :