目 录 1 小 型 医 民 企 民 企 机 制, 激 励 尚 到 位 规 模 尚 小, 成 长 空 间 广 阔 主 劢 调 整 业 务 结 构, 制 剂 占 比 逐 步 提 升 增 发 劣 力 转 型 品 种 优 势 明

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1 2013 年 8 月 8 日 京 新 业 ( SZ) 医 生 物 品 种 优 势 明 显, 小 型 原 料 企 业 转 型 成 功 公 司 动 态 传 统 原 料 企 业 向 特 色 制 剂 企 业 转 型 : 京 新 业 是 一 家 小 型 民 营 控 股 的 医 公 司, 之 前 业 务 以 喹 诺 酮 类 原 料 为 主, 左 氧 氟 沙 星 原 料 市 场 份 额 占 据 首 位 目 前 公 司 正 逐 渐 从 原 料 企 业 向 特 色 制 剂 企 业 转 型, 产 品 主 要 包 括 消 化 道 心 脑 血 管 物 以 及 特 色 中 制 剂 等 未 来 三 年 业 绩 高 增 长 可 期 : 由 于 原 料 业 务 竞 争 厂 家 众 多, 导 致 公 司 产 品 毛 利 率 持 续 降 低 公 司 经 过 5 年 多 的 准 备, 通 过 收 购 和 自 行 研 发 在 心 脑 血 管 消 化 系 统 等 领 域 推 出 了 具 有 竞 争 优 势 的 特 色 制 剂 品 种, 制 剂 业 务 成 为 公 司 未 来 发 展 的 主 要 推 动 力 我 们 认 为 随 着 公 司 制 剂 业 务 销 售 额 占 比 的 逐 渐 提 升, 公 司 毛 利 率 水 平 稳 步 增 长, 盈 利 能 力 显 著 提 升, 未 来 3 年 业 绩 高 增 长 可 期 优 势 品 种 放 量 迅 速 : 瑞 舒 伐 他 汀 康 复 新 液 和 地 衣 芽 孢 杆 菌 三 个 特 色 品 种 短 期 驱 动 业 绩 高 增 长 超 级 他 汀 瑞 舒 伐 他 汀 产 品 处 于 成 长 期, 目 前 只 有 4 家 内 资 1 家 外 资 企 业 生 产, 市 场 竞 争 格 局 良 好,12 年 销 售 收 入 万 元, 预 计 13 年 销 售 过 亿 元, 增 长 100%, 毛 利 率 维 持 在 60% 左 右 康 复 新 液 为 中 保 护 品 种, 具 有 30ml 独 家 规 格,12 年 销 售 收 入 万 元,13 年 预 计 销 售 近 1 亿 元, 毛 利 率 60% 左 右 地 衣 芽 孢 杆 菌 作 为 双 跨 品 种 进 入 新 版 基, 今 年 销 售 收 入 万, 明 年 放 量 可 期 估 值 与 评 级 根 据 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 年 EPS 分 别 为 0.30 元 0.48 元 和 0.72 元 由 于 公 司 目 前 处 于 转 型 拐 点, 未 来 3 年 净 利 润 高 速 增 长, 我 们 使 用 PEG 估 值 法 对 公 司 进 行 定 价 公 司 未 来 3 年 复 合 增 长 率 为 54%, 我 们 假 设 PEG=1, 6 个 月 目 标 价 位 为 16.2 元, 对 应 13 年 PE54 倍, 给 予 增 持 的 投 资 评 级 风 险 提 示 : 产 品 招 标 情 况 低 于 预 期 ; 瑞 舒 伐 他 汀 康 复 新 液 和 地 衣 芽 孢 杆 菌 销 售 增 长 率 低 于 预 期 ; 原 料 业 务 价 格 下 降 风 险 增 持 ( 首 次 ) 当 前 价 / 目 标 价 :13.95/16.2 元 目 标 期 限 :6 个 月 分 析 师 江 维 娜 ( 执 业 证 书 编 号 :S ) jiangwn@ebscn.com 市 场 数 据 总 股 本 ( 亿 股 ): 2.53 总 市 值 ( 亿 元 ):30.07 一 年 最 低 / 最 高 ( 元 ):8.55/26.55 近 3 月 换 手 率 :220.60% 股 价 表 现 ( 一 年 ) 140% 100% 60% 20% -20% 收 益 表 现 京 新 业 沪 深 300 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 绝 对 相 关 研 报 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) ,019 1,233 1,539 营 业 收 入 增 长 率 12.47% 20.83% 18.80% 21.00% 24.81% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 增 长 率 % 8.79% % 59.73% 49.42% EPS( 元 ) ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 3.80% 4.10% 9.20% 13.35% 17.61% P/E P/B 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告

2 目 录 1 小 型 医 民 企 民 企 机 制, 激 励 尚 到 位 规 模 尚 小, 成 长 空 间 广 阔 主 劢 调 整 业 务 结 构, 制 剂 占 比 逐 步 提 升 增 发 劣 力 转 型 品 种 优 势 明 显 原 料 业 务 稳 定, 制 剂 引 领 增 长 康 复 新 液 溃 疡 创 伤 修 复 专 家 地 衣 芽 胞 杆 菌 活 菌 新 晋 基, 放 量 可 期 瑞 舒 伐 他 汀 超 级 他 汀 老 牌 产 品 稳 步 增 长 辛 伐 他 汀 舍 曲 林 加 大 研 发 投 入, 开 拓 潜 在 市 场 盈 利 预 测 和 估 值 关 键 假 设 及 盈 利 预 测 相 对 估 值 绝 对 估 值 估 值 结 论 与 投 资 评 级 风 险 提 示 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告

3 图 1: 公 司 架 构... 5 图 2: 申 万 医 行 业 公 司 市 值 占 比 情 况 ( 单 位 : 亿 元 )... 6 图 3: 公 司 2003 年 Q3 以 来 季 度 营 业 收 入 及 同 比 增 速... 6 图 4: 制 剂 与 原 料 收 入 占 比... 7 图 5: 主 要 品 收 入 占 比... 7 图 6: 公 司 2003 年 Q3 以 来 净 利 润 及 同 比 增 速... 7 表 1: 募 集 资 金 投 向... 8 图 7: 喹 诺 酮 类 收 入 利 润... 9 图 8: 头 孢 菌 素 类 收 入 利 润... 9 表 2: 年 公 司 主 要 产 品 中 标 价... 9 图 9: 心 血 管 类 收 入 增 速 和 毛 利 率 表 3: 公 司 降 血 脂 类 物 列 表 图 10: 中 类 收 入 增 速 和 毛 利 率 表 4: 公 司 三 个 主 要 品 种 规 模 适 应 症, 市 场 容 量 预 测 等 数 据 图 11: 样 本 医 院 康 复 新 液 销 售 额 情 况 表 5: 康 复 新 液 近 两 年 中 标 价 比 较 图 12: 年 康 复 新 液 市 场 份 额 变 化 情 况 图 13: 2012 年 康 复 新 液 市 场 份 额 图 14: 样 本 医 院 临 床 用 止 泻 肠 道 抗 炎 销 售 额 ( 亿 元 ) 图 15: 临 床 用 止 泻 肠 道 抗 炎 产 品 份 额 图 16: 微 生 物 非 微 生 物 制 剂 比 例 图 17: 微 生 物 制 剂 中 品 种 的 市 场 份 额 表 6: 市 场 上 肠 道 微 生 物 制 剂 的 情 况 图 18: 年 样 本 医 院 降 血 脂 类 物 销 售 额 图 19: 年 样 本 医 院 瑞 舒 伐 他 汀 销 售 额 图 20: 年 他 汀 类 物 市 场 份 额 变 化 图 21:2012 年 样 本 医 院 瑞 舒 伐 他 汀 生 产 厂 家 市 场 份 额 图 22:2012 年 辛 伐 他 汀 生 产 厂 家 市 场 份 额 表 7: 几 种 物 单 相 重 症 抑 郁 急 性 患 者 治 疗 效 果 比 较 图 23: 样 本 市 场 舍 曲 林 销 售 金 额 及 增 速 图 24:2012 年 舍 曲 林 市 场 格 局 图 25: 样 本 医 院 京 新 业 舍 曲 林 销 售 金 额 及 增 速 表 8: 公 司 在 研 品 种 表 9: 公 司 历 次 收 购 产 品 情 况 表 10: 年 分 产 品 盈 利 预 测 敏 感 性 分 析 估 值 结 果 汇 总 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告

4 1 小 型 医 民 企 京 新 业 是 一 家 民 营 控 股 的 上 市 公 司, 主 要 从 事 片 剂 胶 囊 剂 颗 粒 剂 干 混 悬 剂 大 容 量 注 射 液 粉 针 剂 及 原 料 化 工 中 间 体 和 中 成 的 生 产 销 售 公 司 创 建 于 74 年,04 年 7 月 在 深 圳 证 券 交 易 所 中 小 板 上 市 最 初 公 司 产 品 结 构 主 要 以 原 料 ( 喹 诺 酮 类 和 他 汀 类 ) 生 产 为 主,99 年 公 司 辛 伐 他 汀 制 剂 上 市, 该 产 品 上 市 初 期 由 于 生 产 企 业 较 少, 竞 争 格 局 良 好, 产 品 毛 利 率 能 够 维 持 在 较 高 水 平 但 随 着 市 场 竞 争 激 烈 化 以 及 海 外 需 求 变 化, 原 料 价 格 持 续 下 降, 公 司 业 务 一 度 受 到 很 大 影 响 07 年 公 司 收 购 内 蒙 古 京 新 业 获 得 康 复 新 液 生 产 批 文,08 年 瑞 舒 伐 他 汀 上 市,11 年 公 司 又 收 购 北 京 顺 达 四 海 生 物 业 有 限 公 司, 获 得 地 衣 芽 孢 杆 菌 生 产 批 文, 经 过 战 略 转 移, 国 内 特 色 制 剂 目 前 成 为 公 司 主 要 业 务 发 展 重 点 公 司 未 来 战 略 为 做 大 制 剂 做 强 原 料, 即 原 料 以 稳 健 发 展 为 主, 制 剂 要 以 特 色 具 竞 争 优 势 产 品 为 主 公 司 收 入 利 润 规 模 较 小, 康 复 新 液 瑞 舒 伐 他 汀 和 地 衣 芽 孢 杆 菌 三 个 产 品 目 前 生 产 厂 家 较 少 ( 地 衣 芽 孢 杆 菌 2 家 其 他 两 个 为 4 家 ), 竞 争 格 局 利 于 公 司 产 品 迅 速 放 量 公 司 产 品 线 布 局 合 理, 在 心 血 管 用 抗 感 染 用 消 化 用 等 领 域 都 产 品 线 较 全 或 拥 有 特 色 产 品, 以 自 主 研 发 方 式 储 备 了 一 些 潜 力 品 种, 后 续 可 能 继 续 以 收 购 方 式 进 行 外 延 式 扩 张 我 们 判 断 公 司 作 为 民 企, 激 励 机 制 到 位, 经 过 数 年 转 型 积 累, 目 前 正 处 于 业 绩 释 放 期, 未 来 3-4 年 会 处 于 高 速 发 展 阶 段 1.1 民 企 机 制, 激 励 尚 到 位 公 司 董 事 长 吕 钢 直 接 或 间 接 持 有 公 司 股 份 28.46% 12 年 年 报 显 示 公 司 董 事 副 总 经 理 上 虞 京 新 执 行 董 事 王 能 能 持 有 公 司 96.9 万 股, 董 事 张 丽 娃 持 有 88.1 万 股, 副 董 事 长 财 务 总 监 陈 美 丽 持 有 7.8 万 股, 公 司 副 总 经 理 研 发 中 心 主 任 王 光 强 持 有 79.2 万 股, 除 内 蒙 古 业 务 线 缺 乏 激 励 之 外, 其 他 核 心 业 务 负 责 人 及 公 司 层 面 核 心 高 管 都 已 有 激 励 目 前 公 司 旗 下 5 家 全 资 子 公 司, 上 海 京 新 生 物 医 有 限 公 司 主 要 从 事 品 研 发 技 术 咨 询, 上 虞 京 新 业 有 限 公 司 主 要 从 事 品 研 发 生 产 和 销 售, 广 丰 县 京 新 业 有 限 公 司 主 导 原 料 生 产, 浙 江 京 新 业 进 出 口 有 限 公 司 主 要 负 责 货 物 及 技 术 进 出 口 品 销 售, 内 蒙 古 京 新 业 有 限 公 司 主 导 中 成 生 产 和 销 售 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告

5 图 1: 公 司 架 构 吕 钢 60% 浙 江 金 至 投 资 有 限 公 司 51% 23.9% 49% 浙 江 元 金 投 资 有 限 公 司 4.56% 浙 江 京 新 业 股 份 有 限 公 司 上 海 京 新 生 物 医 有 限 公 司 100% 上 虞 京 新 业 有 限 公 司 100% 广 丰 县 京 新 业 有 限 公 司 100% 浙 江 京 新 业 进 出 口 有 限 公 司 100% 内 蒙 古 京 新 业 有 限 公 司 100% 品 研 发 制 剂 生 产 销 售 原 料 生 产 进 出 口 业 务 中 成 生 产 销 售 资 料 来 源 : 公 司 公 告 1.2 规 模 尚 小, 成 长 空 间 广 阔 公 司 2012 年 收 入 净 利 润 规 模 分 别 为 8.58 亿 和 万 元, 在 183 家 医 上 市 公 司 中 排 名 分 别 为 95 位 和 146 位, 占 医 总 收 入 和 净 利 润 的 比 例 分 别 为 0.17% 和 0.08% 排 在 第 一 位 的 上 海 医, 收 入 和 净 利 润 占 医 总 收 入 和 净 利 润 比 例 分 别 为 13.35% 和 6.09% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告

6 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告 图 2: 申 万 医 行 业 公 司 市 值 占 比 情 况 ( 单 位 : 亿 元 ) 京 新 业, 云 南 白 天 士 力 上 海 医 海 思 科 科 伦 业 智 飞 生 物 中 恒 集 团 通 化 东 宝 人 福 医 华 润 双 鹤 新 和 成 康 缘 业 鱼 跃 医 疗 康 恩 贝 国 一 致 新 华 医 疗 中 源 协 和 恩 华 业 科 华 生 物 国 股 份 北 大 医 贵 州 百 灵 健 康 元 永 生 投 资 翰 宇 业 山 大 华 特 马 应 龙 利 德 曼 仁 和 业 常 山 业 亚 宝 业 天 股 份 华 神 集 团 益 盛 业 尔 康 制 太 极 集 团 金 陵 业 福 安 业 四 环 生 物 振 东 制 理 邦 仪 器 博 雅 生 物 太 龙 业 鲁 抗 医 东 诚 生 化 金 花 股 份 上 海 辅 仁 浙 江 震 元 交 大 昂 立 英 特 集 团 雅 本 化 学 双 成 业 金 达 威 千 山 机 莱 茵 生 物 沃 华 医 天 目 业 联 环 业 仟 源 制 *ST 金 泰 资 料 来 源 : 同 花 顺 ifind 公 司 目 前 市 值 34.3 亿, 在 179 家 医 上 市 公 司 ( 根 据 申 万 分 类 法, 含 st 公 司 ) 中 市 值 排 名 113 位, 第 一 位 云 南 白 占 医 总 市 值 4.9%, 而 公 司 市 值 仅 占 医 总 市 值 0.2%, 与 医 总 市 值 平 均 值 84.0 亿 差 距 较 大 2 主 动 调 整 业 务 结 构, 制 剂 占 比 逐 步 提 升 公 司 主 要 致 力 于 原 料 的 生 产 及 制 剂 出 口 业 务, 但 经 营 成 果 不 太 理 想, 近 年 公 司 转 变 业 务 方 向, 加 大 国 内 制 剂 业 务 生 产 和 销 售, 推 广 制 剂 新 产 品, 目 前 业 务 转 型 已 渐 入 佳 境 图 3: 公 司 2003 年 Q3 以 来 季 度 营 业 收 入 及 同 比 增 速 资 料 来 源 : 同 花 顺 ifind 从 下 图 可 见, 公 司 12 年 实 现 主 营 业 务 收 入 8.6 亿 元, 同 比 增 长 20.8% 其 中 制 剂 实 现 营 业 收 入 3.5 亿 元, 占 主 营 业 务 收 入 的 42.5%, 同 比 增 长 46.6%, 远 超 主 营 业 务 收 入 增 速 ; 原 料 实 现 营 业 收 入 4.7 亿 元, 占 主 营 业 务 收 入 的 57.5%, 同 比 增 长 9.6%, 较 为 缓 慢

7 百 万 百 万 京 新 业 图 4: 制 剂 与 原 料 收 入 占 比 图 5: 主 要 品 收 入 占 比 原 料 制 剂 制 剂 占 比 公 司 寻 求 转 型, 主 动 提 高 制 剂 比 例 喹 诺 酮 类 物 心 脑 血 管 中 类 物 头 孢 菌 素 类 物 % 年 原 料 销 量 下 降 制 剂 比 例 被 动 上 升 40% 35% 30% 25% 20% % % % % 0 资 料 来 源 : 同 花 顺 ifind 资 料 来 源 : 同 花 顺 ifind 公 司 07 年 至 09 年 原 料 业 务 经 营 差 强 人 意, 一 度 处 于 亏 损 境 地, 主 要 有 几 方 面 原 因 : 一 方 面, 原 料 市 场 竞 争 激 烈, 品 价 格 一 直 下 调 ; 另 一 方 面, 投 资 建 设 厂 房 使 得 产 品 成 本 增 加, 造 成 原 料 较 低 的 毛 利 率 进 一 步 下 降 ; 此 外 2008 年 经 济 危 机 的 影 响, 出 口 量 减 少 近 年 来, 公 司 调 整 产 品 结 构, 加 大 制 剂 品 种 投 入, 制 剂 业 务 高 毛 利 率 拉 动 公 司 业 务 增 长, 同 时 改 进 原 料 生 产 工 艺 提 高 质 量 管 理 现 场 管 理, 降 低 成 本, 保 证 原 料 业 务 平 稳 增 长 高 毛 利 率 制 剂 业 务 增 速 快, 促 使 公 司 近 几 年 扭 亏 为 赢, 实 现 快 速 增 长,13 年 一 季 度 营 业 收 入 增 加 14.1%, 而 净 利 润 同 比 增 长 88.3%, 其 中 大 部 分 的 利 润 是 由 高 毛 利 率 的 制 剂 产 品 贡 献 图 6: 公 司 2003 年 Q3 以 来 净 利 润 及 同 比 增 速 2008 年 经 济 危 机 及 价 格 下 降 影 响 资 料 来 源 : 同 花 顺 ifind 3 增 发 助 力 转 型 11 年 9 月 经 证 监 会 核 准 公 司 当 年 10 月 向 7 名 特 定 投 资 者 非 公 开 发 行 万 股, 发 行 价 为 每 股 18.3 元, 共 计 募 集 资 金 净 额 为 4.4 亿 元, 发 行 后 公 司 总 股 本 增 加 至 1.26 亿 股 其 中 浙 江 元 金 投 资 认 购 的 股 份 限 售 期 为 36 个 月, 预 计 上 市 流 通 时 间 为 14 年 11 月 8 日, 其 余 参 与 增 发 的 已 于 12 年 11 月 8 日 解 禁 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告

8 募 集 资 金 投 向 如 下 所 示, 浙 江 京 新 年 产 10 亿 粒 品 制 剂 出 口 项 目 ( 考 虑 到 制 剂 出 口 业 务 市 场 低 迷, 公 司 将 年 产 10 亿 粒 品 制 剂 出 口 项 目 变 更 为 5 亿 片, 原 资 金 投 入 到 年 产 1.5 亿 粒 地 衣 芽 孢 杆 菌 活 菌 胶 囊 技 术 改 造 项 目 ), 内 蒙 古 京 新 年 产 1000 万 盒 康 复 新 液 技 术 改 造 项 目, 上 虞 京 新 年 产 1000 吨 左 氧 氟 沙 星 技 术 改 造 项 目 募 投 项 目 在 增 强 传 统 原 料 业 务 产 能 的 基 础 上, 也 增 加 了 两 种 制 剂 产 品 的 产 能 和 技 术 改 造 投 入 ( 康 复 新 液 和 地 衣 芽 孢 杆 菌 ) 表 1: 募 集 资 金 投 向 投 资 项 目 投 资 总 额 投 入 金 额 投 资 进 度 项 目 预 定 可 使 用 日 期 浙 江 京 新 业 股 份 有 限 公 司 年 产 5 亿 粒 ( 原 10 亿 粒 ) 品 制 剂 出 口 项 目 内 蒙 古 京 新 业 有 限 公 司 年 产 1000 万 盒 康 复 新 液 技 术 改 造 项 目 % % 2013 年 11 月 30 日 2013 年 11 月 30 日 上 虞 京 新 业 有 限 公 司 1000 吨 左 氧 氟 沙 星 技 术 改 造 项 目 浙 江 京 新 业 股 份 有 限 公 司 年 产 1.5 亿 粒 地 衣 芽 孢 杆 菌 活 菌 胶 囊 技 术 改 造 项 目 资 料 来 源 : 公 司 公 告 % % 2013 年 11 月 30 日 2013 年 12 月 合 计 日 4 品 种 优 势 明 显 4.1 原 料 业 务 稳 定, 制 剂 引 领 增 长 公 司 主 营 以 喹 诺 酮 类 ( 包 括 环 丙 沙 星 和 左 氧 氟 沙 星 ) 为 主 导 的 原 料 业 务 其 中 左 氧 氟 沙 星 市 场 占 有 率 约 40%, 排 名 第 一 ; 环 丙 沙 星 市 场 占 有 率 排 名 第 二 原 料 行 业 由 于 生 产 厂 家 过 多 导 致 价 格 维 持 在 低 位, 行 业 竞 争 激 烈, 盈 利 也 处 于 较 低 水 平 公 司 在 经 历 08 年 原 料 行 业 低 迷 时 期 后, 通 过 调 整 技 术 管 理, 坚 持 成 本 领 先 的 总 体 策 略, 逐 渐 在 原 料 业 务 方 面 扭 亏 为 盈 目 前, 公 司 原 料 生 产 销 售 和 出 口 主 要 作 为 长 期 的 战 略 性 业 务, 一 是 为 制 剂 研 发 提 供 技 术 支 持 ; 二 是 争 取 通 过 欧 盟 和 美 国 认 证, 增 强 公 司 在 品 招 标 出 口 方 面 的 竞 争 实 力 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告

9 图 7: 喹 诺 酮 类 收 入 利 润 图 8: 头 孢 菌 素 类 收 入 利 润 资 料 来 源 : 同 花 顺 ifind 资 料 来 源 : 同 花 顺 ifind 公 司 制 剂 产 品 主 要 为 抗 感 染 物 心 脑 血 管 物 特 色 中 和 生 物 制 剂 等 12 年 公 司 成 品 顺 利 通 过 了 德 国 GMP 复 认 证 和 生 物 车 间 新 版 GMP 认 证, 并 取 得 了 证 书 近 几 年 公 司 进 行 产 品 结 构 升 级, 陆 续 上 市 了 瑞 舒 伐 他 汀 康 复 新 液 地 衣 芽 孢 杆 菌 等 特 色 产 品, 拓 宽 制 剂 业 务 市 场, 形 成 老 产 品 维 稳 新 产 品 快 速 增 长 的 成 长 模 式 从 下 表 可 见, 公 司 产 品 竞 争 较 不 激 烈, 招 标 价 下 降 不 明 显 表 2: 年 公 司 主 要 产 品 中 标 价 中 标 价 格 ( 元 ) 产 品 名 称 康 复 新 液 瑞 舒 伐 他 汀 辛 伐 他 汀 地 衣 芽 胞 杆 菌 产 品 规 格 均 价 均 价 安 徽 福 建 新 疆 陕 西 青 海 沈 阳 均 价 湖 北 上 海 广 西 安 徽 均 价 10ml*10 支 ml/ 瓶 ml/ 瓶 ml/ 瓶 mg*6 片 mg*12 片 mg*6 片 mg*12 片 mg*28 片 mg*14 片 mg*14 片 mg*14 片 mg*7 片 mg*7 片 mg*7 片 mg/ 粒 g/ 盒 资 料 来 源 : 百 度 虫 心 血 管 类 主 要 包 括 辛 伐 他 汀 瑞 舒 伐 他 汀 08 年 前, 他 汀 类 产 品 主 要 是 辛 伐 他 汀, 由 于 该 产 品 生 产 厂 家 众 多, 互 相 压 价, 产 品 价 格 一 直 下 调, 导 致 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告

10 心 血 管 类 物 毛 利 率 稳 中 稍 有 下 降 此 后, 瑞 舒 伐 他 汀 上 市, 该 产 品 目 前 仅 四 家 内 资 企 业 获 批, 价 格 平 稳, 心 血 管 类 物 毛 利 率 稳 步 升 至 71.6% 图 9: 心 血 管 类 收 入 增 速 和 毛 利 率 资 料 来 源 : 同 花 顺 ifind 公 司 在 自 有 产 品 线 上 坚 持 包 括 剂 型 和 新 的 研 发, 将 他 汀 类 产 品 的 研 发 做 到 极 致, 拥 有 几 乎 所 有 他 汀 类 产 品 表 3: 公 司 降 血 脂 类 物 列 表 品 名 称 申 请 类 型 注 册 分 类 企 业 名 称 办 理 状 态 状 态 开 始 时 间 匹 伐 他 汀 钙 分 散 片 新 3.1 匹 伐 他 汀 钙 新 3.1 辛 伐 他 汀 辛 伐 他 汀 分 散 片 辛 伐 他 汀 片 等 二 个 规 格 瑞 舒 伐 他 汀 钙 胶 囊 瑞 舒 伐 他 汀 钙 分 散 片 瑞 舒 伐 他 汀 钙 片 瑞 舒 伐 他 汀 钙 阿 托 伐 他 汀 钙 片 阿 托 伐 他 汀 钙 分 散 片 阿 托 伐 他 汀 钙 资 料 来 源 : 丁 香 园 补 充 申 请 仿 制 6 补 充 申 请 新 3.1 新 5 新 3.1 新 3.1 仿 制 6 新 5 已 有 国 家 标 准 6 浙 江 京 新 业 股 份 有 限 公 司 上 虞 京 新 业 有 限 公 司 上 虞 京 新 业 有 限 公 司 浙 江 京 新 业 股 份 有 限 公 司 浙 江 京 新 业 股 份 有 限 公 司 浙 江 京 新 业 股 份 有 限 公 司 浙 江 京 新 业 股 份 有 限 公 司 浙 江 京 新 业 股 份 有 限 公 司 上 虞 京 新 业 有 限 公 司 浙 江 京 新 业 股 份 有 限 公 司 浙 江 京 新 业 股 份 有 限 公 司 上 虞 京 新 业 有 限 公 司 在 审 评 2010/10/25 在 审 评 2010/10/15 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2009/10/22 在 审 评 2013/7/13 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2009/4/21 在 审 评 2013/6/5 在 审 评 2011/3/31 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 制 证 完 毕 - 国 准 字 H /8/ /8/14 在 审 评 2011/4/7 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2008/11/7 2008/11/28 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -10- 证 券 研 究 报 告

11 公 司 中 类 毛 利 率 基 本 处 于 高 位, 营 业 收 入 4 年 复 合 增 长 率 为 47.5%, 主 要 产 品 为 内 蒙 古 子 公 司 生 产 的 特 色 中 康 复 新 液, 该 产 品 市 场 广 阔 竞 争 相 对 不 激 烈 ( 目 前 仅 四 家 生 产 ), 价 格 波 动 小, 主 要 原 料 主 要 从 云 南 大 理 购 买, 原 料 成 本 稳 定, 因 此 毛 利 率 可 以 维 持 在 较 高 水 平 图 10: 中 类 收 入 增 速 和 毛 利 率 资 料 来 源 : 同 花 顺 ifind 此 外 公 司 还 拥 有 消 化 道 的 生 物 制 剂 地 衣 芽 孢 杆 菌, 我 们 将 在 下 文 详 细 叙 述, 这 三 个 主 要 品 种 构 成 了 公 司 目 前 制 剂 转 型 的 起 点 表 4: 公 司 三 个 主 要 品 种 规 模 适 应 症, 市 场 容 量 预 测 等 数 据 产 品 治 疗 领 域 上 市 时 间 医 保 竞 争 对 手 2012 销 售 额 2013 年 预 计 销 售 额 2-3 年 毛 利 率 预 计 市 场 容 量 瑞 舒 伐 他 汀 心 脑 血 管 2008 乙 类 阿 斯 利 康 鲁 南 贝 特 万 上 半 年 5000 万, 全 70% 2-3 亿 先 声 业 正 大 天 晴 年 超 1 亿 康 复 新 液 消 化 皮 肤 2008 乙 类 四 川 好 医 生 科 伦 万 上 半 年 4000 万, 全 60% 3-5 亿 业 昆 明 赛 诺 年 约 1 亿 地 衣 芽 孢 杆 菌 消 化 系 统 新 东 北 制 未 开 始 销 售 万 ( 推 广 期 )60% 3-5 亿 版 基 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 整 理 4.2 康 复 新 液 溃 疡 创 伤 修 复 专 家 康 复 新 液 是 内 蒙 京 新 的 特 色 中, 主 要 适 用 于 溃 疡 创 伤 修 复 产 品 具 有 30ml 独 家 规 格, 价 格 优 势 明 显, 技 术 领 先 口 感 好 12 年 销 售 收 入 万 元,13 年 上 半 年 销 售 已 经 达 到 4000 万 元, 预 计 全 年 销 售 接 近 1 亿, 产 品 毛 利 率 60% 较 为 稳 定 我 们 估 计 该 产 品 市 场 总 容 量 超 10 亿 元, 产 能 释 放 的 前 提 下 未 来 3 年 预 计 收 入 每 年 增 长 40-50%, 3 年 销 售 额 有 望 超 过 3 亿 元 中 保 护 品 种, 溃 疡 创 面 修 复 专 家 康 复 新 液 为 中 国 中 保 护 品 种 国 家 医 保 乙 类 该 主 要 成 分 为 美 洲 大 蠊 干 燥 虫 体 的 乙 醇 提 取 物 该 产 品 用 途 广 泛, 可 内 服 ( 瘀 血 滞 阻, 胃 痛 出 血, 胃, 十 二 指 肠 溃 疡, 以 及 阴 虚 肺 痨, 肺 结 核 的 辅 助 治 疗 ), 可 外 用 ( 金 疮, 外 伤, 溃 疡, 瘘 管, 烧 伤, 烫 伤, 褥 疮 之 创 面 ) 根 据 文 献, 该 能 显 著 促 进 肉 芽 组 织 生 长, 促 进 血 管 新 生, 加 速 坏 死 组 织 脱 落, 迅 速 修 复 各 类 溃 疡 及 创 伤 创 面 ; 可 抑 制 组 织 氨 所 致 小 鼠 皮 内 色 素 渗 出 和 抑 制 二 甲 苯 所 致 小 鼠 耳 廓 肿 胀 ; 能 提 高 巨 噬 细 胞 的 吞 噬 能 力 ; 提 高 淋 巴 细 胞 及 血 清 溶 菌 酶 的 活 性, 使 体 内 SOD 值 回 升, 调 节 机 体 的 生 理 平 衡 ; 对 幽 门 结 扎 型 胃 溃 疡 及 无 水 乙 醇 型 胃 溃 疡 有 明 显 的 保 护 作 用, 能 明 显 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告

12 减 少 胃 液 分 泌 量, 总 酸 排 出 量 及 胃 蛋 白 酶 排 出 量, 对 消 化 性 溃 疡 有 疗 效, 能 有 效 预 防 慢 性 结 肠 炎 具 有 30ml 独 家 规 格, 技 术 领 先 口 感 好 目 前 仅 京 新 业 四 川 好 医 生 科 伦 制 赛 诺 制 四 家 生 产 康 复 新 液 公 司 在 售 四 种 规 格 :10ml 30ml 50ml 和 100ml, 其 中 30ml 是 公 司 的 独 家 规 格 四 川 好 医 生 只 有 10ml 50ml 和 100ml 三 种 规 格 此 外 公 司 产 品 相 比 于 其 他 竞 争 对 手, 在 工 艺 口 感 包 装 等 方 面 独 具 一 格, 公 司 产 品 使 用 透 明 包 装, 制 作 工 艺 也 与 其 他 公 司 不 同, 采 用 醇 提 而 非 水 提, 因 此 口 感 较 好 腥 味 少 市 场 容 量 大 从 产 品 市 场 容 量 来 看,12 年 样 本 医 院 康 复 新 液 产 品 销 售 8000 万 元, 估 计 整 个 终 端 市 场 规 模 为 10 亿 元 左 右, 过 去 4 年 复 合 增 长 率 达 到 35% 鉴 于 该 产 品 的 多 重 功 效, 潜 在 市 场 广 阔 图 11: 样 本 医 院 康 复 新 液 销 售 额 情 况 销 售 金 额 ( 千 万 ) 增 速 % 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 南 方 所 招 标 价 格 较 为 稳 定, 公 司 产 品 价 格 优 势 明 显 我 们 整 理 了 年 京 新 业 和 四 川 好 医 生 的 各 个 规 格 产 品 的 中 标 价 格, 产 品 招 标 价 格 较 为 稳 定, 公 司 的 康 复 新 液 价 格 较 四 川 好 医 生 的 同 规 格 产 品 价 格 略 低, 价 格 优 势 明 显 我 们 认 为 康 复 新 液 市 场 竞 争 格 局 较 好, 在 整 体 市 场 容 量 没 有 达 到 饱 和 之 前, 招 标 价 格 不 会 出 现 大 幅 下 跌, 产 品 目 前 处 于 快 速 发 展 期 表 5: 康 复 新 液 近 两 年 中 标 价 比 较 生 产 厂 家 京 新 业 四 川 好 医 生 产 品 规 格 中 标 价 格 ( 元 ) 均 价 均 价 安 徽 福 建 新 疆 陕 西 青 海 沈 阳 成 都 均 价 湖 北 西 藏 安 徽 均 价 10ml*10 支 ml/ 瓶 ml/ 瓶 ml/ 瓶 ml*9 支 ml/ 瓶 ml/ 瓶 资 料 来 源 : 百 度 虫 光 大 证 券 研 究 所 整 理 市 占 率 稳 步 提 升 从 市 场 份 额 变 化 来 看, 自 08 年 公 司 收 购 康 复 新 液 后, 产 品 市 场 占 有 率 逐 年 提 高 根 据 南 方 所 数 据, 京 新 业 12 年 市 场 份 额 为 17%, 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -12- 证 券 研 究 报 告

13 相 比 四 川 好 医 生 具 有 较 大 的 提 升 空 间, 预 计 未 来 3 年 能 够 保 持 40-50% 增 速, 高 于 整 个 市 场 的 增 速 图 12: 年 康 复 新 液 市 场 份 额 变 化 情 况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 科 伦 业 昆 明 赛 诺 京 新 业 四 川 好 医 生 资 料 来 源 : 南 方 所 增 发 募 投 项 目 解 决 产 能 瓶 颈, 为 放 量 保 驾 护 航 12 年 公 司 康 复 新 液 销 售 收 入 约 万, 增 速 接 近 100% 13 年 上 半 年 销 售 已 经 达 到 4000 多 万, 预 计 全 年 销 量 能 够 接 近 1 亿 元 现 有 沿 用 02 年 的 生 产 线, 产 能 受 限 明 显 公 司 增 发 募 投 内 蒙 古 京 新 业 有 限 公 司 年 产 1000 万 盒 康 复 新 液 技 术 改 造 项 目 预 计 13 年 年 底 能 投 产, 届 时 产 能 问 题 将 得 到 有 效 解 决, 为 产 品 放 量 做 好 准 备 我 们 认 为 该 产 品 作 为 竞 争 结 构 良 好 的 中 品 种, 预 计 增 长 持 续 性 要 强 于 化 品 种, 其 长 期 市 场 规 模 有 望 达 到 3-5 亿 元 并 且, 随 着 康 复 新 液 适 应 症 的 扩 展, 医 院 使 用 科 室 的 扩 展, 康 复 新 液 会 出 现 新 的 增 长 点 图 13: 2012 年 康 复 新 液 市 场 份 额 17% 3% 四 川 好 医 生 17% 63% 京 新 业 科 伦 业 昆 明 赛 诺 资 料 来 源 : 南 方 所 4.3 地 衣 芽 胞 杆 菌 活 菌 新 晋 基, 放 量 可 期 微 生 物 制 剂 市 场 处 于 起 步 期, 市 场 重 视 程 度 不 高, 公 司 未 来 会 重 点 发 展 微 生 物 制 剂 系 列 产 品, 随 着 市 场 培 育 和 观 念 的 转 变, 微 生 物 肠 道 产 品 会 逐 步 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -13- 证 券 研 究 报 告

14 得 到 认 可, 公 司 具 有 先 发 优 势 地 衣 芽 孢 杆 菌 进 入 新 版 基, 作 为 双 跨 品 种, 公 司 的 主 要 营 销 策 略 是 通 过 招 标 进 入 医 院 渠 道 目 前 只 有 两 家 企 业 ( 京 新 业 和 东 北 制 ) 获 得 生 产 批 文, 产 品 价 格 稳 定, 毛 利 率 50-60%, 竞 争 环 境 优 良 产 品 作 为 消 化 系 统 用, 与 康 复 新 液 共 用 销 售 渠 道, 如 招 标 顺 利 年 底 募 投 项 目 扩 产 达 产 或 迅 速 放 量 今 年 预 计 销 售 收 入 万 元, 2-3 年 内 销 售 收 入 有 望 达 到 亿 元 以 菌 治 菌, 安 全 有 效 目 前 治 疗 腹 泻 急 慢 性 肠 胃 炎 的 物 包 括 抗 生 素 其 他 化 中 以 及 微 生 物 制 剂 等 地 衣 芽 孢 杆 菌 的 作 用 机 制 主 要 是 通 过 以 菌 治 菌 的 方 法, 口 服 以 后 以 活 菌 形 式 进 入 肠 道 内, 在 生 长 代 谢 中 能 产 生 多 种 抗 菌 活 性 物 质, 如 短 杆 菌 肽 枯 草 杆 菌 素 制 霉 菌 素 和 头 孢 菌 素 C 等, 可 抑 制 肠 道 内 中 的 致 病 菌 作 为 兼 性 厌 氧 菌, 具 有 生 物 夺 氧 作 用, 可 促 进 益 生 菌 生 长 而 使 肠 道 中 微 生 态 环 境 达 到 平 衡, 使 腹 泻 等 症 状 缓 解 或 消 失 由 于 该 菌 不 是 肠 道 固 有 细 菌, 不 会 在 肠 道 长 期 定 植, 一 般 在 10 天 内 即 全 部 排 出 体 外, 仅 起 治 疗 作 用 而 不 会 造 成 远 期 不 良 反 应 止 泻 肠 道 抗 炎 市 场 容 量 大 下 图 是 我 国 样 本 医 院 临 床 用 止 泻 肠 道 抗 炎 销 售 额 情 况,08-12 年 复 合 增 长 率 为 18%, 根 据 样 本 医 院 销 售 额 简 单 外 推 市 场 容 量 预 计 约 为 50 亿 元 ( 不 包 括 终 端 零 售 数 据 ), 由 于 一 部 分 止 泻 肠 道 抗 炎 为 OTC 品, 经 过 终 端 店 销 售, 我 们 预 计 总 销 售 额 超 过 50 亿 图 14: 样 本 医 院 临 床 用 止 泻 肠 道 抗 炎 销 售 额 ( 亿 元 ) 图 15: 临 床 用 止 泻 肠 道 抗 炎 产 品 份 额 非 微 生 物 制 剂 微 生 物 制 剂 收 入 增 速 30% 25% 20% 15% 10% 5% % 资 料 来 源 : 南 方 所 资 料 来 源 : 南 方 所 微 生 物 制 剂 处 于 快 速 发 展 期 微 生 物 制 剂 占 总 的 止 泻 肠 道 抗 炎 类 物 销 售 额 的 33% 左 右 常 见 的 用 于 肠 道 微 生 态 调 节 的 微 生 物 菌 种 包 括 : 芽 孢 杆 菌 双 歧 杆 菌 保 加 利 亚 乳 杆 菌 嗜 热 链 球 菌 等 随 着 微 生 态 学 理 论 研 究 的 不 断 深 入, 微 生 态 制 剂 也 随 之 迅 速 发 展 起 来 京 新 业 产 品 使 用 的 是 地 衣 芽 孢 杆 菌 活 菌 制 剂, 该 产 品 目 前 正 处 于 生 命 周 期 的 增 长 期 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -14- 证 券 研 究 报 告

15 图 16: 微 生 物 非 微 生 物 制 剂 比 例 图 17: 微 生 物 制 剂 中 品 种 的 市 场 份 额 嗜 酸 乳 杆 双 歧 杆 菌 菌, 2.2% 四 联 活 菌, 11.4% 双 歧 杆 菌 活 菌, 0.2% 蜡 样 芽 胞 杆 菌 活 菌, 0.1% 33.29% 66.71% 非 微 生 物 制 剂 微 生 物 制 剂 地 衣 芽 孢 杆 菌, 12.4% 双 歧 杆 菌 三 联 活 菌, 42.4% 资 料 来 源 : 南 方 所 复 方 嗜 酸 乳 杆 菌, 14.4% 资 料 来 源 : 南 方 所 枯 草 杆 菌 肠 球 二 联 活 菌, 16.9% 表 6: 市 场 上 肠 道 微 生 物 制 剂 的 情 况 竞 争 格 局 优 良 在 我 国 肠 道 微 生 态 制 剂 中, 地 衣 芽 孢 杆 菌 活 菌 胶 囊 虽 然 上 市 已 久, 但 是 由 于 目 前 国 内 仅 东 北 集 团 沈 阳 第 一 制 和 公 司 2 家 企 业 获 准 生 产, 竞 争 对 手 少, 且 由 于 其 菌 种 难 以 取 得, 垄 断 性 较 强, 预 计 未 来 2-3 年 内 不 会 有 同 类 品 种 获 得 批 准 考 虑 到 国 内 微 生 态 制 剂 的 经 济 寿 命 至 少 在 10 年 以 上, 且 公 司 专 利 尚 处 于 申 请 中, 预 计 该 产 品 的 经 济 寿 命 能 达 到 15 年 以 上 进 入 基, 放 量 可 期 根 据 数 据 显 示, 沈 阳 第 一 制 的 整 肠 生 胶 囊 10 年 销 售 收 入 达 到 1.8 亿 元 ( 按 出 厂 价 计 ), 近 年 保 持 稳 定 增 长 目 前 公 司 产 品 含 税 价 格 1 元 1 粒, 募 投 资 金 项 目 达 产 后 1.5 亿 粒 对 应 含 税 销 售 收 入 1.5 亿 由 于 产 品 刚 进 基,13 年 上 半 年 是 推 广 期, 销 售 额 没 有 得 到 体 现,13 年 全 年 预 计 销 售 收 入 万 元 东 北 制 整 肠 生 虽 然 上 市 时 间 已 久, 但 是 销 售 主 要 以 OTC 店 渠 道 为 主, 而 公 司 的 销 售 策 略 主 要 走 医 院 招 标 渠 道, 目 前 已 经 进 入 14 个 省 份 的 招 标 ( 非 基 ), 预 计 招 标 进 展 顺 利 的 话 放 量 会 非 常 迅 速 今 年 该 产 品 进 入 全 国 基 目 录, 更 加 利 于 产 品 在 基 层 的 推 广 放 量 我 们 认 为 14 年 随 着 招 标 进 展 推 进, 估 计 销 售 额 能 迅 速 过 亿 而 且 地 衣 芽 孢 杆 菌 可 以 常 温 储 存, 相 对 于 竞 争 产 品 双 歧 杆 菌 必 须 低 温 储 存 来 说, 对 于 基 层 品 推 广 具 有 优 势, 很 多 基 层 医 疗 机 构 条 件 有 限, 达 不 到 双 歧 杆 菌 低 温 储 存 的 要 求 商 品 名 通 用 名 厂 家 成 份 活 菌 个 数 保 存 条 件 贝 飞 达 双 歧 三 联 活 菌 中 晋 城 海 斯 业 金 双 歧 口 服 双 歧 杆 菌 乳 杆 菌. 嗜 热 链 球 菌 三 联 内 蒙 古 双 奇 业 活 菌 片 丽 珠 肠 乐 双 歧 杆 菌 活 菌 妈 咪 爱 美 常 安 枯 杆 菌 肠 球 菌 二 联 北 京 韩 美 品 活 菌 多 维 颗 粒 丽 珠 集 团 丽 珠 制 双 歧 杆 菌 活 菌 厂 长 型 双 歧 杆 菌 嗜 酸 乳 酸 1.0 亿 个 / 杆 菌 粪 肠 球 菌 克 长 型 双 歧 杆 菌 保 加 利 亚 0.5 亿 个 / 乳 杆 菌 和 嗜 热 链 球 菌 片 0.5 亿 个 / 粒 枯 草 杆 菌 肠 球 菌 二 联 活 1.5 亿 个 / 菌 克 冷 藏 2 年 否 冷 藏 1 年 否 冷 藏 1 年 否 低 温 2 年 否 是 否 能 与 抗 生 素 联 用 剂 型 肠 溶 胶 囊 片 剂 胶 囊 散 剂 适 应 症 急 慢 性 腹 泻 腹 胀 肠 炎 慢 性 腹 泻, 抗 生 素 治 疗 无 效 的 腹 泻 及 便 秘 急 慢 性 腹 泻, 便 秘 等 消 化 不 良 便 秘 腹 泻 等 枯 草 杆 菌 肠 球 菌 二 联 活 菌 肠 溶 胶 囊 北 京 韩 美 品 屎 肠 球 菌 枯 草 杆 菌 5 亿 个 / 粒 常 温 2 年 是 肠 溶 胶 囊 抗 生 素 化 疗 物 等 引 起 的 腹 泻 便 秘 肠 炎 腹 胀 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -15- 证 券 研 究 报 告

16 培 菲 康 天 悦 婷 整 肠 生 金 马 复 方 嗜 酸 乳 杆 菌 常 乐 康 促 菌 生 双 歧 杆 菌, 嗜 酸 乳 杆 上 海 医 ( 集 团 ) 有 双 歧 杆 菌 嗜 酸 乳 杆 菌 1.0 亿 个 / 菌, 肠 球 菌 三 联 活 菌 限 公 司 信 谊 制 总 屎 肠 球 菌 粒 制 剂 厂 枯 草 芽 孢 杆 菌 活 菌 胶 囊 地 衣 芽 孢 杆 菌 胶 囊 复 方 嗜 酸 乳 杆 菌 北 京 紫 竹 业 枯 草 芽 孢 杆 菌 活 菌 粉 东 北 制 集 团 沈 阳 地 衣 芽 孢 杆 菌 第 一 制 厂 2.5 亿 个 / 粒 2.5 亿 个 / 粒 冷 藏 2 年 否 常 温 3 年 否 常 温 2 年 是 胶 囊 胶 囊 中 国 株 嗜 酸 乳 杆 菌 日 本 通 化 金 马 业 集 团 株 嗜 酸 乳 杆 菌 粪 链 球 5 亿 个 / 片 低 温 2 年 否 片 剂 菌 枯 草 杆 菌 口 服 酪 酸 梭 菌 双 歧 山 东 科 兴 生 物 制 品 酪 酸 梭 菌 双 歧 杆 菌 1.0 亿 / 克 冷 藏 否 胶 囊 杆 菌 二 联 活 菌 胶 囊 蜡 样 芽 孢 杆 菌 活 菌 片 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 整 理 成 都 利 尔 业 蜡 样 芽 胞 杆 菌 2.0 亿 个 / 片 低 温 1 年 否 片 剂 消 化 不 良 食 欲 不 振 等 急 慢 性 肠 炎, 腹 泻, 便 秘, 急 慢 性 肝 炎 肝 硬 化 肝 癌 的 辅 助 治 疗 急 性 腹 泻, 某 些 肠 道 致 病 菌 感 染 引 起 的 轻, 中 度 腹 泻, 以 及 肠 道 菌 群 失 调 所 致 的 腹 泻 急 慢 性 腹 泻 胀 气 消 化 不 良 等 可 分 解 糖 类 产 生 乳 酸, 提 高 肠 道 酸 度, 从 而 抑 制 肠 道 致 病 菌 繁 殖 各 种 急 慢 性 腹 泻 肠 炎 肠 易 激 综 合 症 婴 幼 儿 腹 泻 急 慢 性 肠 炎 痢 疾 及 肠 功 能 紊 乱 等, 减 轻 肝 炎 引 起 的 腹 胀, 改 善 食 欲 和 促 进 康 复 4.4 瑞 舒 伐 他 汀 超 级 他 汀 作 为 新 一 代 的 超 级 他 汀 产 品, 产 品 处 于 成 长 期, 市 场 竞 争 格 局 良 好, 只 有 4 家 内 资 企 业 1 家 外 企 生 产, 预 计 2-3 内 不 会 有 企 业 获 批 生 产 批 文 阿 斯 利 康 占 据 80% 市 场 份 额, 进 口 替 代 空 间 广 阔 12 销 售 收 入 万 元,13 年 上 半 年 预 计 已 经 销 售 5000 万 元, 全 年 销 售 收 入 预 计 过 亿 元, 增 速 100% 我 们 预 计 2-3 年 内 产 品 收 入 增 速 能 维 持 在 50% 以 上, 达 到 3 亿 以 上 销 售 规 模 他 汀 类 是 一 线 降 血 脂 物 目 前 我 国 约 有 高 血 脂 症 患 者 9000 万 人, 约 有 3600 万 的 患 者 在 使 用 降 脂 物 他 汀 类 是 当 前 降 血 脂 的 一 线 用 和 常 用, 是 近 20 年 来 各 大 厂 销 售 的 主 力 品 种 他 汀 类 通 过 抑 制 HMG-CoA 还 原 酶 发 挥 作 用 HMG-CoA 还 原 酶 是 胆 固 醇 合 成 过 程 中 的 关 键 酶 体 内 的 大 多 数 胆 固 醇 都 是 在 肝 脏 内 合 成 的 抑 制 HMG-CoA 还 原 酶 可 减 少 肝 脏 合 成 胆 固 醇, 进 而 降 低 血 液 中 的 胆 固 醇 水 平, 实 现 更 大 幅 度 地 降 低 低 密 度 脂 蛋 白 胆 固 醇 (LDL, 坏 胆 固 醇 ) 水 平, 显 著 升 高 高 密 度 脂 蛋 白 胆 固 醇 (HDL, 好 胆 固 醇 ) 水 平 辉 瑞 的 明 星 产 品 阿 托 伐 他 汀 ( 立 普 妥 ) 连 续 多 年 位 居 全 球 最 畅 销 物 首 位, 销 售 额 突 破 100 亿 美 元 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -16- 证 券 研 究 报 告

17 图 18: 年 样 本 医 院 降 血 脂 类 物 销 售 额 销 售 额 ( 亿 元 ) 增 长 率 % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料 来 源 : 南 方 所 瑞 舒 伐 他 汀 有 安 全 性 和 疗 效 优 势 被 誉 为 超 级 他 汀 的 降 血 脂 品 瑞 舒 伐 他 汀, 是 新 版 国 家 医 保 品 种, 与 现 有 的 其 它 他 汀 类 物 不 同 的 是, 瑞 舒 伐 他 汀 在 各 个 剂 量 下 都 能 显 著 升 高 高 密 度 脂 蛋 白 胆 固 醇 水 平 瑞 舒 伐 他 汀 10 毫 克 升 高 高 密 度 脂 蛋 白 胆 固 醇 水 平 的 能 力 显 著 高 于 阿 托 伐 他 汀 10 毫 克, 而 且 与 阿 托 伐 他 汀 20 毫 克 辛 伐 他 汀 20 毫 克 和 普 伐 他 汀 20 毫 克 具 有 很 好 的 可 比 性 适 用 于 经 饮 食 控 制 和 其 他 非 物 治 疗 ( 如 : 运 动 治 疗 减 轻 体 重 ) 仍 不 能 适 当 控 制 血 脂 异 常 的 原 发 性 高 胆 固 醇 血 症 (Ⅱa 型, 包 括 杂 合 子 家 族 性 高 胆 固 醇 血 症 ) 或 混 合 型 血 脂 异 常 症 (Ⅱb 型 ) 具 有 强 效 降 脂 之 功 效, 安 全 达 标, 联 合 用 安 全 性 更 高, 真 正 逆 转 动 脉 粥 样 硬 化 斑 块, 使 患 者 获 益 更 多 瑞 舒 伐 他 汀 收 入 增 速 高, 市 占 率 上 升 快 瑞 舒 伐 他 汀 为 阿 斯 利 康 原 研, 06 年 在 我 国 上 市, 公 司 08 年 取 得 生 产 批 文 开 始 生 产 相 对 于 临 床 其 他 常 用 他 汀 类 品 种, 瑞 舒 伐 他 汀 具 有 疗 效 和 安 全 性 优 势, 所 以 自 从 上 市 后 一 直 保 持 100% 以 上 的 增 速 在 其 他 心 脑 血 管 降 血 脂 类 物 中 占 比 一 直 稳 步 上 升 瑞 舒 伐 他 汀 12 年 销 售 额 在 所 有 他 汀 类 物 中 占 比 为 12.34%, 首 次 超 过 辛 伐 他 汀 成 为 销 量 排 名 第 二 的 他 汀 类 降 血 脂 物, 仅 次 于 阿 托 伐 他 汀 图 19: 年 样 本 医 院 瑞 舒 伐 他 汀 销 售 额 销 售 金 额 ( 百 万 元 ) 增 速 图 20: 年 他 汀 类 物 市 场 份 额 变 化 120% % 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 其 他 瑞 舒 伐 他 汀 辛 伐 他 汀 阿 托 伐 他 汀 资 料 来 源 : 南 方 所 资 料 来 源 : 南 方 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -17- 证 券 研 究 报 告

18 瑞 舒 伐 他 汀 市 场 空 间 大, 进 口 替 代 可 期 瑞 舒 伐 他 汀 在 国 内 的 市 场 远 没 有 达 到 饱 和, 现 处 于 成 长 期, 预 计 未 来 3 年 增 长 率 维 持 在 50% 以 上 国 内 目 前 竞 争 格 局 为 1 家 外 企 ( 阿 斯 利 康 ),4 家 国 企 ( 京 新 业 先 声 业 鲁 南 贝 特 和 正 大 天 晴 ) 由 于 阿 斯 利 康 为 原 研 厂, 进 入 市 场 早 (06 年 ), 目 前 占 据 了 80% 多 的 市 场 份 额 国 内 四 家 企 业 在 样 本 医 院 中 用 金 额 年 增 速 每 年 在 200% 左 右, 进 口 替 代 趋 势 明 显 图 21:2012 年 样 本 医 院 瑞 舒 伐 他 汀 生 产 厂 家 市 场 份 额 3% 3% 2% 4% 阿 斯 利 康 京 新 业 正 大 天 晴 先 声 业 鲁 南 贝 特 88% 资 料 来 源 : 南 方 所 2-3 年 内 产 品 复 合 增 长 仍 将 高 于 50% 公 司 今 年 上 半 年 瑞 舒 伐 他 汀 销 售 5000 万 元 以 上, 预 计 下 半 年 销 售 会 超 上 半 年, 全 年 超 亿 元 根 据 CFDA 数 据, 目 前 还 有 8 家 企 业 正 在 申 请 瑞 舒 伐 他 汀 生 产 批 文, 我 们 预 计 至 企 业 获 批, 至 少 需 要 2-3 年 时 间, 这 段 时 间 内 市 场 参 与 者 不 会 增 加, 主 要 看 点 是 内 资 企 业 逐 步 完 成 进 口 替 代 市 占 率 提 升, 保 守 估 计 公 司 瑞 舒 伐 他 汀 2-3 年 内 增 速 将 保 持 在 50% 以 上,2-3 年 内 销 售 或 超 过 3 亿 元 新 获 批 企 业 进 入 后 公 司 具 有 先 发 优 势, 市 场 份 额 会 进 入 稳 步 增 长 阶 段 5 老 牌 产 品 稳 步 增 长 5.1 辛 伐 他 汀 公 司 老 牌 降 血 脂 辛 伐 他 汀 用 于 治 疗 原 发 性 高 胆 固 醇 血 症 杂 合 子 家 族 性 高 胆 固 醇 血 症 纯 合 子 家 族 性 高 胆 固 醇 血 症 混 合 性 高 胆 固 醇 血 症 或 冠 心 病, 降 脂 达 标, 保 护 心 脑 默 沙 东 为 原 研 生 产 厂 商, 公 司 99 年 上 市 辛 伐 他 汀, 作 为 较 早 一 批 辛 伐 他 汀 仿 制 企, 公 司 辛 伐 他 汀 占 据 了 行 业 龙 头 的 地 位, 毛 利 率 维 持 在 较 高 水 平 但 是 随 着 生 产 厂 家 增 多, 尤 其 是 在 年, 辛 伐 他 汀 生 产 企 业 从 20 多 家 猛 增 到 100 多 家, 竞 争 环 境 急 剧 恶 化, 导 致 产 品 毛 利 率 大 幅 降 低 09 年 辛 伐 他 汀 进 入 国 家 医 保 目 录, 各 厂 家 价 格 进 行 恶 性 竞 争, 价 格 持 续 走 低 12 年 公 司 辛 伐 他 汀 品 种 为 了 维 护 价 格 水 平, 在 多 个 省 放 弃 招 标, 导 致 销 量 下 降 在 13 年 招 标 中, 由 于 去 年 价 格 维 护 较 好, 招 标 情 况 有 望 出 现 转 机 除 了 辛 伐 他 汀 制 剂 国 内 销 售 外, 辛 伐 他 汀 原 料 和 制 剂 也 是 公 司 出 口 销 售 的 主 要 品 种,08 年 首 次 出 口 到 英 国, 销 售 模 式 主 要 为 代 工 公 12 年 辛 伐 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -18- 证 券 研 究 报 告

19 他 汀 出 口 销 售 约 1 亿 片, 实 现 收 入 约 1000 万, 我 们 预 计 13 年 收 入 可 以 达 到 3 亿 片, 收 入 贡 献 约 3500 万 图 22:2012 年 辛 伐 他 汀 生 产 厂 家 市 场 份 额 6% 2% 2% 2% 3% 4% 默 沙 东 广 州 南 新 福 建 兴 安 海 正 业 14% 浙 江 京 新 67% 鲁 抗 医 湖 北 丝 宝 其 他 资 料 来 源 : 南 方 所 5.2 舍 曲 林 抗 抑 郁 物 市 场 容 量 大 世 界 卫 生 组 织 (WH0) 公 布 的 最 新 调 查 结 果 显 示 : 全 世 界 抑 郁 症 发 病 率 约 为 3.1%, 全 球 抑 郁 症 患 者 有 3.4 亿 左 右, 约 平 均 每 20 人 就 有 1 人 曾 患 抑 郁 症, 有 13%-20% 的 人 一 生 中 曾 有 过 一 次 抑 郁 考 验, 美 国 每 7 个 成 人 中 就 有 1 名 抑 郁 症 或 精 神 分 裂 症 患 者 目 前 抑 郁 症 在 世 界 上 常 见 的 疾 病 中 排 第 四 位, 在 今 后 20 年 抑 郁 症 将 会 上 升 为 全 球 第 二 大 常 见 疾 病 我 国 抑 郁 症 患 者 估 计 3600 万 人, 抑 郁 症 中 目 前 仅 10% 得 到 了 正 规 的 物 治 疗, 市 场 规 模 20 亿 元, 年 增 长 15%, 成 长 空 间 很 大 舍 曲 林 成 人 中 重 度 抑 郁 症 急 性 期 治 疗 最 佳 选 择 抗 抑 郁 类 品 按 照 发 展 阶 段 可 分 为 三 代 : 第 一 代 最 早 出 现 于 上 世 纪 50 年 代, 又 称 为 传 统 抗 抑 郁 物, 缺 点 明 显, 副 作 用 大 ; 第 二 代 出 现 于 上 世 纪 八 十 年 代, 相 比 于 第 一 代, 其 特 异 性 强, 副 作 用 小, 迅 速 占 领 了 市 场, 最 著 名 的 就 是 被 称 为 五 朵 金 花 的 氟 西 汀, 帕 罗 西 汀, 舍 曲 林, 西 酞 普 兰 和 氟 伏 沙 明 ; 第 三 代 出 现 于 90 年 代, 与 前 两 代 相 比, 在 疗 效 和 副 作 用 方 面 进 步 明 显, 代 表 物 有 文 拉 法 辛 和 度 洛 西 汀 等 Cipriani 等 以 成 人 单 相 重 症 抑 郁 症 急 性 期 患 者 为 研 究 对 象, 比 较 表 了 以 下 12 种 临 床 常 用 新 一 代 抗 抑 郁 的 疗 效, 疗 效 最 佳 的 物 分 别 为 米 氮 平 艾 司 西 酞 普 兰 文 拉 法 辛 和 舍 曲 林, 可 接 受 性 最 佳 ( 耐 受 性 好 ) 的 则 为 艾 司 西 酞 普 兰 舍 曲 林 安 非 他 酮 和 西 酞 普 兰 艾 司 西 酞 普 兰 与 舍 曲 林 可 能 是 目 前 常 用 的 新 一 代 抗 抑 郁 中 最 有 效 与 最 能 被 患 者 接 受 的 物 由 于 舍 曲 林 在 大 多 数 国 家 的 价 格 低 于 艾 司 西 酞 普 兰, 所 以 似 乎 舍 曲 林 优 于 艾 司 西 酞 普 兰 从 临 床 应 用 角 度, 权 衡 疗 效 与 可 接 受 性, 结 合 价 格 等 因 素, 提 出 舍 曲 林 可 能 是 成 人 中 重 度 抑 郁 症 患 者 急 性 期 治 疗 的 最 佳 选 择 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -19- 证 券 研 究 报 告

20 表 7: 几 种 物 单 相 重 症 抑 郁 急 性 患 者 治 疗 效 果 比 较 累 计 治 愈 米 氮 平 艾 司 西 酞 普 兰 文 拉 法 辛 舍 曲 林 西 酞 普 兰 米 那 普 仑 安 非 他 酮 度 洛 西 汀 氟 伏 沙 明 帕 罗 西 汀 氟 西 汀 瑞 波 西 汀 可 能 性 根 据 疗 效 24.4% 23.7% 22.3% 20.3% 3.4% 2.7% 2.0% 0.9% 0.7% 0.1% 0.0% 0.0% 选 择 根 据 可 接 4.4% 27.6% 0.9% 21.3% 18.7% 7.1% 19.3% 0.7% 0.4% 0.2% 3.4% 0.1% 受 性 选 择 资 料 来 源 : 柳 叶 刀, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 舍 曲 林 是 美 国 处 方 量 最 大 的 抗 抑 郁 品 牌 00 年 舍 曲 林 的 销 售 额 为 21.4 亿 美 元,01 年 为 23.7 亿 美 元,02 年 达 27.4 亿 美 元, 进 入 全 球 十 强 榜 96 年 进 入 中 国 市 场,01 年 国 内 市 场 的 销 售 额 为 2893 万 元, 占 据 抗 抑 郁 市 场 的 6%,02 年 仅 国 内 医 院 的 用 金 额 即 达 3585 万 元 图 23: 样 本 市 场 舍 曲 林 销 售 金 额 及 增 速 图 24:2012 年 舍 曲 林 市 场 格 局 12 销 售 金 额 ( 千 万 元 ) 增 速 40% 1.28% 1.07% 2.79% 1.57% % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5.11% 88.18% 辉 瑞 浙 江 京 新 利 尔 业 上 海 新 亚 广 东 彼 迪 其 他 资 料 来 源 : 南 方 所 资 料 来 源 : 南 方 所 未 来 两 年 或 实 现 稳 定 增 长 舍 曲 林 销 售 基 本 被 辉 瑞 左 洛 复 垄 断, 虽 然 京 新 业 舍 曲 林 销 售 份 额 排 名 第 二, 但 是 12 年 只 占 有 5.11% 的 市 场 份 额 京 新 业 五 年 舍 曲 林 的 销 售 额 复 合 增 长 率 为 43%, 目 前 增 速 基 本 维 持 在 20% 左 右 我 们 预 计 13 年 舍 曲 林 可 以 实 现 3000 万 左 右 销 售 收 入, 未 来 两 年 实 现 20-30% 增 长 图 25: 样 本 医 院 京 新 业 舍 曲 林 销 售 金 额 及 增 速 销 售 金 额 ( 百 万 元 ) 增 速 % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料 来 源 : 南 方 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -20- 证 券 研 究 报 告

21 表 8: 公 司 在 研 品 种 6 加 大 研 发 投 入, 开 拓 潜 在 市 场 作 为 一 个 原 料 转 型 制 剂 企 业, 持 续 的 研 发 能 力 是 后 续 发 展 的 保 证 公 司 在 原 料 生 产 方 面 具 有 深 厚 的 基 础, 目 前 正 加 重 研 发 投 入, 研 发 投 入 从 11 年 占 营 收 比 重 2.2% 上 升 至 12 年 占 比 4.4% 12 年 实 际 研 发 支 出 同 比 增 长 % 在 研 产 品 包 括 匹 伐 他 汀 阿 托 伐 他 汀 氯 吡 格 雷 等 潜 在 大 品 种, 预 计 年 能 完 成 审 批 上 市 公 司 为 国 家 重 点 高 新 技 术 企 业, 在 总 部 新 昌 及 上 海 均 设 有 研 发 中 心, 拥 有 博 士 后 科 研 工 作 站 和 省 级 技 术 中 心, 并 和 上 海 医 工 院 中 科 院 上 海 有 机 化 学 研 究 所 中 国 医 学 科 学 院 生 物 技 术 研 究 所 与 植 物 研 究 所 浙 江 大 学 等 国 内 著 名 科 研 院 所 建 立 了 密 切 的 技 术 合 作 关 系, 通 过 自 主 研 发 和 联 合 开 发 等 多 种 手 段 不 断 培 养 和 提 高 公 司 的 技 术 创 新 能 力 和 科 研 水 平 公 司 取 得 了 28 个 新 证 书,25 个 在 研 新 在 知 识 产 权 保 护 方 面, 公 司 拥 有 25 项 发 明 专 利, 65 项 发 明 专 利 申 请 已 被 受 理 物 类 型 品 名 称 申 请 类 型 注 册 分 类 办 理 状 态 状 态 开 始 时 间 治 疗 精 神 障 碍 盐 酸 安 非 他 酮 缓 释 片 补 充 申 请 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 浙 江 省 EU CS 2012/8/6 降 血 脂 心 脑 血 管 物 高 血 压 用 神 经 系 统 物 ( 镇 静 催 眠 ) 匹 伐 他 汀 钙 分 散 片 新 3.1 在 审 评 2010/10/25 匹 伐 他 汀 钙 新 3.1 在 审 评 2010/10/15 辛 伐 他 汀 分 散 片 仿 制 6 在 审 评 2013/7/13 瑞 舒 伐 他 汀 钙 胶 囊 新 3.1 在 审 评 2013/6/5 瑞 舒 伐 他 汀 钙 分 散 片 新 5 在 审 评 2011/3/31 重 酒 石 酸 卡 巴 拉 汀 胶 囊 仿 制 6 在 审 评 2011/6/30 重 酒 石 酸 卡 巴 拉 汀 新 3.1 在 审 评 2013/3/15 重 酒 石 酸 卡 巴 拉 汀 胶 囊 仿 制 6 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 浙 江 省 EW CS 2012/12/6 阿 托 伐 他 汀 钙 片 仿 制 6 在 审 评 2011/4/7 阿 托 伐 他 汀 钙 分 散 片 新 5 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2008/11/7 脑 络 通 胶 囊 复 审 在 审 评 2012/12/7 脑 络 通 胶 囊 补 充 申 请 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2012/5/10 硫 酸 氢 氯 吡 格 雷 片 仿 制 6 在 审 评 2012/1/10 硫 酸 氢 氯 吡 格 雷 仿 制 6 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2011/5/17 盐 酸 伊 伐 布 雷 定 片 新 3.1 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2009/11/20 盐 酸 伊 伐 布 雷 定 新 3.1 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2009/11/11 已 有 国 家 标 非 诺 贝 特 胶 囊 ( 微 粒 化 ) 准 6 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2008/7/31 替 米 沙 坦 片 补 充 申 请 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 浙 江 省 EW CS 2012/12/6 非 洛 地 平 缓 释 片 仿 制 6 制 证 完 毕 - 国 准 字 H /11/15 福 辛 普 利 钠 片 福 辛 普 利 钠 已 有 国 家 标 准 已 有 国 家 标 准 6 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2008/10/9 6 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2008/10/23 EVT201 胶 囊 新 1.1 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 浙 江 省 /4/11 EVT201 新 1.1 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 浙 江 省 /4/11 盐 酸 普 拉 克 索 片 仿 制 6 在 审 评 2012/11/29 盐 酸 普 拉 克 索 新 3.1 在 审 评 2012/11/29 左 乙 拉 西 坦 新 3.1 在 审 评 2012/7/17 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -21- 证 券 研 究 报 告

22 左 乙 拉 西 坦 片 仿 制 6 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2011/12/22 消 化 系 统 物 ( 抑 奥 美 拉 唑 肠 溶 胶 囊 补 充 申 请 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2009/12/11 酸 ) 调 节 内 分 泌 抗 肿 瘤 物 ( 中 ) 抗 感 染 物 瑞 格 列 奈 片 仿 制 6 在 审 评 2012/7/5 格 列 齐 特 片 (Ⅱ) 补 充 申 请 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2009/1/6 牛 膝 多 糖 胶 囊 复 审 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2012/3/1 牛 膝 多 糖 复 审 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2012/3/1 盐 酸 莫 西 沙 星 新 3.1 在 审 评 2013/3/22 盐 酸 莫 西 沙 星 片 仿 制 6 在 审 评 2013/3/15 加 替 沙 星 补 充 申 请 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 浙 江 省 EV CS 2012/9/11 乳 酸 左 氧 氟 沙 星 补 充 申 请 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2009/10/13 盐 酸 左 氧 氟 沙 星 片 补 充 申 请 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2009/7/29 盐 酸 左 氧 氟 沙 星 片 补 充 申 请 在 审 评 2009/3/6 甲 磺 酸 帕 珠 沙 星 复 审 3.1 在 审 评 2010/11/19 甲 磺 酸 帕 珠 沙 星 氯 化 钠 注 射 液 复 审 3.1 在 审 评 2010/11/12 普 卢 利 沙 星 片 新 3.1 制 证 完 毕 - 国 准 字 H /8/14 普 卢 利 沙 星 新 3.1 制 证 完 毕 - 国 准 字 H /8/14 头 孢 丙 烯 分 散 片 仿 制 6 在 审 评 2013/4/26 头 孢 地 尼 分 散 片 仿 制 6 在 审 评 2013/4/9 注 射 用 头 孢 美 唑 钠 仿 制 6 在 审 评 2012/2/22 盐 酸 头 孢 他 美 酯 片 仿 制 6 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2010/6/2 法 罗 培 南 钠 片 新 3.1 制 证 完 毕 - 国 准 字 H , 国 准 字 H /10/17 法 罗 培 南 钠 新 3.1 制 证 完 毕 - 国 准 字 H /10/17 注 射 用 盐 酸 头 孢 替 安 仿 制 6 在 审 评 2011/2/21 注 射 用 头 孢 地 嗪 钠 已 有 国 家 标 准 6 制 证 完 毕 - 国 准 字 H , 国 准 字 H /1/16 克 拉 霉 素 片 补 充 申 请 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 2009/12/11 资 料 来 源 : 丁 香 园 光 大 证 券 研 究 所 整 理 公 司 研 发 总 的 战 略 是 创 新 以 自 行 研 发 合 作 为 主, 其 他 以 收 购 为 主 未 来 新 产 品 主 要 靠 3 个 途 径 : 1. 自 行 研 发 公 司 在 他 汀 类 产 品 研 发 经 验 丰 富, 他 汀 产 品 线 基 本 能 够 全 面 覆 盖 已 经 在 产 的 瑞 舒 伐 他 汀 和 后 续 的 匹 伐 他 汀 阿 托 伐 他 汀 等 产 品 能 够 保 证 公 司 在 心 脑 血 管 用 方 面 的 优 势 2. 和 国 外 厂 合 作, 做 有 专 利 保 护 的 产 品 目 前, 公 司 和 德 国 Evotec 合 作 研 发 品 ( 代 号 EVT201) 用 于 改 善 睡 眠 质 量, 减 少 入 睡 后 醒 来 次 数 目 前 已 经 取 得 CFDA 颁 发 的 临 床 试 验 批 件, 预 计 明 年 在 中 国 进 入 III 期 临 床 这 种 模 式 的 利 润 分 成 方 式 是 产 品 上 市 后 公 司 获 得 国 内 独 家 销 售 权, 因 为 在 国 内 的 临 床 数 据 是 全 球 共 享, 以 后 公 司 也 能 分 享 国 外 销 售 部 分 分 成 3. 通 过 并 购, 储 备 新 品 种 公 司 从 07 年 开 始 就 谋 求 转 型, 通 过 收 购 获 得 康 复 新 液 和 地 衣 芽 孢 杆 菌 两 个 特 色 产 品 小 企 业 很 难 有 资 金 实 力 通 过 新 版 GMP 认 证, 并 且 很 难 在 招 标 中 中 标, 寻 求 被 并 购 的 可 能 性 大 公 司 未 来 并 购 的 重 点 目 标 为 独 家 进 国 家 医 保 目 录 的 中 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -22- 证 券 研 究 报 告

23 表 9: 公 司 历 次 收 购 产 品 情 况 物 名 称 品 类 型 收 购 权 益 占 比 收 购 对 象 收 购 时 间 收 购 金 额 地 衣 芽 孢 杆 菌 活 菌 胶 囊 微 生 物 制 剂 OTC 收 购 无 形 资 产 北 京 顺 达 四 海 地 衣 芽 孢 杆 菌 活 菌 胶 囊 生 产 技 术 万 康 复 新 液 中 成 100% 内 蒙 古 德 默 富 方 泰 万 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 整 理 公 司 在 制 剂 出 口 方 面 已 有 所 储 备, 主 要 通 过 与 国 外 公 司 合 作, 由 国 外 公 司 进 行 品 申 请, 公 司 进 行 生 产, 参 与 利 润 分 成 目 前 已 经 取 得 了 欧 洲 6 个 品 种 的 认 证, 还 有 4-5 个 品 种 正 在 申 请 注 册 但 是 这 部 分 产 品 出 口 利 润 率 较 低, 我 们 预 测 在 10% 以 下 公 司 目 前 将 制 剂 出 口 主 要 作 为 一 项 长 期 的 战 略 性 业 务 一 方 面, 长 期 来 看, 公 司 已 欧 洲 市 场 为 突 破 口, 逐 步 向 美 国 市 场 转 移, 以 后 会 逐 步 申 请 FDA 认 证, 自 主 申 请 仿 制 ANDA 批 文 ; 另 一 方 面, 制 剂 出 口 取 得 国 外 认 证 后, 也 能 够 在 国 内 品 招 标 中 形 成 相 对 优 势, 获 得 更 高 的 质 量 层 次 加 分, 获 得 相 对 更 高 招 标 价 格 7 盈 利 预 测 和 估 值 7.1 关 键 假 设 及 盈 利 预 测 关 键 假 设 1. 公 司 处 于 从 低 毛 利 率 的 原 料 生 产 企 业 向 高 毛 利 率 的 制 剂 企 业 转 型 的 拐 点 期, 随 着 制 剂 业 务 的 占 比 提 高, 公 司 主 营 业 务 的 毛 利 率 会 逐 步 提 高, 年 毛 利 率 分 别 为 39% 41% 和 44% 2. 瑞 舒 伐 他 汀 制 剂 13 年 增 长 率 达 到 100%, 并 在 未 来 的 2-3 内 能 够 保 持 60% 左 右 的 增 长 率, 并 且 由 于 生 产 厂 家 少, 毛 利 率 能 够 维 持 在 较 高 的 60-70% 左 右 3. 康 复 新 液 增 长 作 为 竞 争 格 局 良 好 的 中 品 种, 其 销 售 额 增 长 更 具 有 持 续 性, 未 来 2-3 年 能 够 保 持 50% 左 右 的 增 长 率, 产 品 毛 利 率 维 持 在 50-60% 4. 地 衣 芽 孢 杆 菌 入 选 全 国 基 目 录, 通 过 招 标 借 助 公 司 医 院 销 售 渠 道 能 够 迅 速 放 量,13 年 为 推 广 期,14 和 15 年 增 长 率 为 150% 和 100%, 产 品 毛 利 率 50% 左 右 5. 原 料 业 务 销 售 额 占 比 逐 步 下 降, 保 持 低 速 增 长, 产 品 毛 利 率 较 低, 对 业 绩 不 会 产 生 很 大 贡 献 表 10: 年 分 产 品 盈 利 预 测 E 2014E 2015E 原 料 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 9.58% 5% 5% 5% 毛 利 率 15.00% 15.00% 15.00% 10.00% 制 剂 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 47% 39% 38% 41% 毛 利 率 59% 63% 63% 63% 化 学 制 剂 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 43.54% 38.07% 37.03% 39.86% 毛 利 率 58.46% 62% 62% 62% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -23- 证 券 研 究 报 告

24 瑞 舒 伐 他 汀 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 100% 65% 65% 辛 伐 他 汀 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 10% 10% 10% 舍 曲 林 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 17% 17% 17% 地 衣 芽 孢 杆 菌 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 150% 100% 其 他 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 17% 17% 17% 中 制 剂 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 62% 46% 46% 47% 毛 利 率 60.91% 66% 65% 65% 康 复 新 液 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 50% 50% 50% 其 他 中 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 8% 5% 5% 其 他 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 毛 利 率 42.94% 40% 40% 40% 总 收 入 收 入 ( 百 万 元 ) YOY 21% 19% 21% 25% 毛 利 润 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 34% 39% 41% 44% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 根 据 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 年 EPS 分 别 为 0.30 元 0.48 元 和 0.72 元 年 净 利 润 增 长 率 分 别 为 8.79% % 和 49.42% 指 标 E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) ,019 1,233 1,539 营 业 收 入 增 长 率 12.47% 20.83% 18.80% 21.00% 24.81% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 增 长 率 % 8.79% % 59.73% 49.42% EPS( 元 ) ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 3.80% 4.10% 9.20% 13.35% 17.61% P/E P/B 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 7.2 相 对 估 值 与 可 比 公 司 比 较 京 新 业 制 剂 产 品 中 包 括 部 分 化 和 中, 所 以 我 们 选 取 申 万 行 业 分 类 中 化 学 制 剂 板 块 和 中 制 剂 板 块 中 的 可 比 上 市 公 司, 剔 除 盈 利 为 负 的 公 司, 可 比 公 司 13 年 平 均 PE 为 39.2,3 年 复 合 增 长 率 为 34.9%, 平 均 PEG 为 1.2 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -24- 证 券 研 究 报 告

25 EPS PE CAGR% PEG 公 司 名 称 当 前 价 12A 13E 14E 15E 12A 13E 14E 15E 年 2013 年 山 大 华 特 恩 华 业 信 立 泰 仙 琚 制 誉 衡 业 莱 美 业 北 陆 业 红 日 业 康 芝 业 华 仁 业 翰 宇 业 人 福 医 海 正 业 恒 瑞 医 现 代 制 华 海 业 云 南 白 独 一 味 太 安 堂 海 思 科 红 日 业 昆 明 制 天 士 力 康 缘 业 平 均 资 料 来 源 :ifind 同 花 顺 一 致 预 期 7.3 绝 对 估 值 使 用 绝 对 估 值 的 主 要 假 设 如 下 : 1. 长 期 增 长 率 : 由 于 医 行 业 长 期 增 长 率 要 比 传 统 稳 定 行 业 稍 高, 故 假 设 长 期 增 长 率 为 2.5%; 2. β 值 选 取 : 采 用 申 万 二 级 行 业 分 类 - 医 生 物 的 行 业 β 作 为 公 司 无 杠 杆 β 的 近 似 ; 3. 税 率 :2012 年 以 后, 公 司 业 务 结 构 发 生 转 变, 我 们 参 考 过 去 一 年 公 司 实 际 税 率, 假 设 未 来 公 司 实 际 税 率 为 20%; 关 键 性 假 设 数 值 第 二 阶 段 年 数 8 长 期 增 长 率 2.50% 无 风 险 利 率 Rf 3.43% β(βlevered) 0.74 Rm-Rf 7.43% Ke(levered) 8.90% 税 率 20.56% Kd 5.25% Ve 3,066.7 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -25- 证 券 研 究 报 告

26 Vd 目 标 资 本 结 构 6.72% WACC 8.65% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 FCFF 估 值 现 金 流 折 现 值 ( 百 万 元 ) 价 值 百 分 比 第 一 阶 段 % 第 二 阶 段 1, % 第 三 阶 段 ( 终 值 ) 2, % 企 业 价 值 AEV 4, % 加 : 非 经 营 性 净 资 产 价 值 % 减 : 少 数 股 东 权 益 ( 市 值 ) % 减 : 债 务 价 值 % 总 股 本 价 值 4, % 股 本 ( 百 万 股 ) 每 股 价 值 ( 元 ) PE( 隐 含 ) PE( 动 态 ) 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 敏 感 性 分 析 WACC 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 7.65% % % % % 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 估 值 结 果 汇 总 估 值 方 法 估 值 结 果 估 值 区 间 敏 感 度 分 析 区 间 FCFF 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% FCFE 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% DDM 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% APV 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% AE 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% EVA 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 7.4 估 值 结 论 与 投 资 评 级 由 于 公 司 目 前 处 于 转 型 拐 点, 未 来 3 年 利 润 高 速 增 长, 我 们 使 用 PEG 估 值 法 对 公 司 进 行 定 价 公 司 未 来 3 年 复 合 增 长 率 为 54%, 参 考 可 比 公 司 PEG 平 均 为 1.2, 我 们 假 设 PEG=1, 给 予 公 司 54 倍 PE 估 值,6 个 月 目 标 价 位 为 16.2 元, 给 予 增 持 的 投 资 评 级 8 风 险 提 示 产 品 招 标 情 况 低 于 预 期 ; 瑞 舒 伐 他 汀 康 复 新 液 和 地 衣 芽 孢 杆 菌 销 售 增 长 率 低 于 预 期 ; 原 料 业 务 价 格 下 降 风 险 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -26- 证 券 研 究 报 告

27 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 15% 10% 5% 0% 利 润 率 E 2014E 2015E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 净 利 润 _ 增 长 率 150% 100% 50% 0% E 2014E 2015E 净 利 润 增 长 率 销 售 收 入 _ 增 长 率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% E 2014E 2015E 销 售 收 入 增 长 率 资 本 回 报 率 E 2014E 2015E ROE ROA ROIC WACC 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2014E 2015E 营 业 收 入 ,019 1,233 1,539 营 业 成 本 折 旧 和 摊 销 营 业 税 费 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 营 业 利 润 利 润 总 额 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 净 利 润 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2014E 2015E 总 资 产 1,193 1,301 1,398 1,543 1,731 流 动 资 产 ,132 货 币 资 金 交 易 型 金 融 资 产 应 收 帐 款 应 收 票 据 其 他 应 收 款 存 货 可 供 出 售 投 资 持 有 到 期 金 融 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 无 形 资 产 总 负 债 无 息 负 债 有 息 负 债 股 东 权 益 ,035 股 本 公 积 金 未 分 配 利 润 少 数 股 东 权 益 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2014E 2015E 经 营 活 动 现 金 流 净 利 润 折 旧 摊 销 净 营 运 资 金 增 加 其 他 投 资 活 动 产 生 现 金 流 净 资 本 支 出 长 期 投 资 变 化 其 他 资 产 变 化 融 资 活 动 现 金 流 股 本 变 化 债 务 净 变 化 无 息 负 债 变 化 净 现 金 流 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -27- 证 券 研 究 报 告

28 关 键 指 标 E 2014E 2015E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 12.47% 20.83% 18.80% 21.00% 24.81% 净 利 润 增 长 率 % 8.79% % 59.73% 49.42% EBITDAEBITDA 增 长 率 30.59% -2.42% 48.58% 40.01% 38.33% EBITEBIT 增 长 率 67.00% -8.30% 67.10% 63.63% 53.35% 估 值 指 标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 26.39% 34.75% 38.64% 41.35% 43.70% EBITDA 率 12.56% 10.14% 12.68% 14.67% 16.26% EBIT 率 7.06% 5.36% 7.54% 10.19% 12.53% 税 前 净 利 润 率 5.17% 4.65% 9.44% 12.46% 14.91% 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 司 ) 4.10% 3.69% 7.50% 9.90% 11.85% ROA 2.44% 2.44% 5.46% 7.91% 10.53% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 3.80% 4.10% 9.20% 13.35% 17.61% 经 营 性 ROIC 4.27% 4.09% 6.20% 9.34% 13.15% 偿 债 能 力 流 动 比 率 速 动 比 率 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 有 形 资 产 / 有 息 债 务 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 本 计 算 历 史 数 据 ) EPS 每 股 红 利 每 股 经 营 现 金 流 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) 每 股 净 资 产 每 股 销 售 收 入 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -28- 证 券 研 究 报 告

29 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 分 析 师 介 绍 江 维 娜, 上 海 交 大 医 学 院 临 床 医 疗 ( 法 语 班 ) 普 外 科 硕 士, 光 大 研 究 所 医 行 业 研 究 员, 此 前 历 任 海 通 东 方 证 券 医 行 业 研 究 员 主 要 覆 盖 公 司 : 天 士 力 康 美 业 科 伦 业 海 正 业 恩 华 业 科 华 生 物 和 佳 股 份 等 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 无 评 级 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 分 析 估 值 方 法 的 局 限 性 说 明 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 本 报 告 采 用 的 各 种 估 值 方 法 及 模 型 均 有 其 局 限 性, 估 值 结 果 不 保 证 所 涉 及 证 券 能 够 在 该 价 格 交 易 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -29- 证 券 研 究 报 告

30 特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z 公 司 经 营 范 围 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 此 外, 公 司 还 通 过 全 资 或 控 股 子 公 司 开 展 资 产 管 理 直 接 投 资 期 货 基 金 管 理 以 及 香 港 证 券 业 务 本 证 券 研 究 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 销 售 交 易 部 机 构 业 务 部 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 总 机 : 传 真 : 销 售 交 易 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 北 京 王 汗 青 ( 总 经 理 ) wanghq@ebscn.com 孙 威 ( 执 行 董 事 ) sunwei@ebscn.com 郝 辉 haohui@ebscn.com 黄 怡 huangyi@ebscn.com 梁 晨 liangchen@ebscn.com 上 海 严 非 ( 执 行 董 事 ) yanfei@ebscn.com 周 薇 薇 zhouww1@ebscn.com 徐 又 丰 xuyf@ebscn.com 韩 佳 hanjia@ebscn.com 冯 诚 fengcheng@ebscn.com 任 静 雯 renjingwen@ebscn.com 席 代 昭 xidz@ebscn.com 深 圳 黎 晓 宇 ( 副 总 经 理 ) lixy1@ebscn.com 黄 鹂 华 ( 执 行 董 事 ) huanglh@ebscn.com 李 潇 lixiao1@ebscn.com 罗 德 锦 luodj@ebscn.com 机 构 客 户 业 务 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 濮 维 娜 ( 副 总 经 理 ) puwn@ebscn.com 上 海 顾 超 guchao@ebscn.com 计 爽 jishuang@ebscn.com 北 京 朱 林 zhulin1@ebscn.com 徐 放 xufang@ebscn.com 国 际 业 务 陶 奕 taoyi@ebscn.com 戚 德 文 qidw@ebscn.com 顾 胜 寒 gush@ebscn.com 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -30- 证 券 研 究 报 告