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1 股 票 研 究 公 司 深 度 研 究 恩 华 药 业 (2262) 中 枢 神 经 药 物 龙 头 企 业 易 镜 明 S 本 报 告 导 读 : 充 分 享 受 中 枢 神 经 市 场 : 短 期 看 麻 药, 长 期 看 精 神 药 物 演 绎 恒 瑞 式 发 展, 目 前 恩 华 总 市 值 小, 基 数 低, 潜 力 巨 大 投 资 要 点 : 近 期 我 们 就 公 司 的 新 药 进 展 以 及 基 本 业 务 情 况 与 段 保 州 董 秘 和 吴 继 业 证 券 事 务 代 表 进 行 了 沟 通 公 司 未 来 战 略 : 短 期 看 麻 药 类, 长 期 看 精 神 类, 充 分 享 受 我 国 中 枢 神 经 市 场 的 这 块 大 蛋 糕 公 司 是 一 个 管 理 层 控 股 的 公 司, 其 业 务 聚 焦 于 麻 醉 药 品 精 神 类 药 物 和 神 经 类 药 物, 是 国 内 医 药 行 业 唯 一 专 注 于 中 枢 神 经 药 物 细 分 市 场 的 企 业, 过 去 5 年 取 得 了 稳 定 的 业 绩 增 长 我 们 看 好 公 司 的 3 点 理 由 :1 行 业 进 入 壁 垒 性 高, 国 家 对 麻 醉 和 精 神 类 生 产 企 业 数 有 政 策 限 制 ;2 中 枢 神 经 类 市 场 容 量 大, 排 名 全 球 第 一, 而 国 内 市 场 处 于 初 级 阶 段, 未 来 成 长 性 好 ;3 公 司 研 发 和 销 售 能 力 强, 拥 有 强 大 的 产 品 梯 队 公 司 业 务 分 析 :1 麻 醉 类 是 利 润 主 要 来 源, 占 45% 以 上, 未 来 保 持 稳 定 增 长 ;2 精 神 类 产 品 市 场 最 大, 有 望 迎 来 黄 金 发 展 期 ;3 神 经 类 销 售 较 小, 期 待 重 磅 产 品 取 得 业 绩 爆 发 投 资 建 议 : 公 司 将 继 续 在 中 枢 神 经 药 物 领 域 坚 持 细 分 市 场 和 差 异 化 的 经 营 战 略, 我 们 看 好 其 依 托 丰 富 的 产 品 梯 队 和 强 大 的 创 新 能 力, 演 绎 恒 瑞 式 的 快 速 增 长 我 们 预 测 1 11 年 公 司 eps 为.33 元.47 元, 同 比 增 长 4 43%, 目 前 股 价 19 元, 相 当 于 1 年 58 倍, 从 当 前 角 度 看, 估 值 偏 高 ; 但 我 们 认 为 考 虑 到 公 司 的 高 成 长 性, 当 前 估 值 尚 未 完 全 反 映 公 司 的 市 场 价 值, 几 类 新 产 品 上 市 后 仍 有 爆 发 空 间, 而 且 目 前 公 司 相 对 于 行 业 市 场 容 量 来 说, 市 值 偏 小, 战 略 价 值 被 低 估, 未 来 有 可 能 成 为 医 药 行 业 的 大 市 值 公 司, 我 们 看 好 公 司 的 未 来 发 展, 给 予 长 期 推 荐 的 评 级 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) A A 21E 211E 212E 营 业 收 入 952 1,111 1,339 1,62 1,943 (+/-)% 18.3% 16.6% 2.5% 21.1% 19.9% 经 营 利 润 (EBIT) (+/-)% 33.5% 18.5% 32.5% 42.5% 41.7% 净 利 润 (+/-)% 52.7% 34.3% % 44.9% 每 股 净 收 益 ( 元 ) 每 股 股 利 ( 元 ) 利 润 率 和 估 值 指 标 A A 21E 211E 212E 经 营 利 润 率 (%) 6.2% 6.3% 6.9% 8.1% 9.6% 净 资 产 收 益 率 (%) 12.1% 14.1% 16.8% 19.9% 23.1% 投 入 资 本 回 报 率 (%) 25.8% 24.5% 23.1% 27.9% 34.2% EV/EBITDA 市 盈 率 股 息 率 (%).5%.3%.3%.5%.7% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 评 级 : 增 持 上 次 评 级 : 目 标 价 格 : 25. 上 次 预 测 : 当 前 价 格 : 19.1 交 易 数 据 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 4,469 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 234/87 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) / 流 通 股 比 例 37% 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 2 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 ) 38 资 产 负 债 表 摘 要 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 46 每 股 净 资 产 1.73 市 净 率 11. 净 负 债 率 39% EPS( 元 ) A 21 Q1.5.7 Q Q Q 全 年 周 内 股 价 走 势 图 1 67% 34% 1% 恩 华 药 业 -32% /7 /1 21/1 21/4 医 药 / 必 需 消 费 深 证 成 指 升 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 升 幅 -13% -7% 8 相 对 指 数 -14% 3% 13%

2 模 型 更 新 时 间 : 股 票 研 究 必 需 消 费 医 药 恩 华 药 业 (2262) 评 级 : 增 持 上 次 评 级 : 目 标 价 格 : 25. 上 次 预 测 : 当 前 价 格 : 19.1 公 司 网 址 公 司 简 介 江 苏 恩 华 药 业 股 份 有 限 公 司 主 营 业 务 为 中 枢 神 经 药 物 制 剂 及 原 料 药 的 生 产 和 销 售 公 司 发 展 战 略 定 位 于 中 枢 神 经 药 物 领 域 市 场, 是 国 内 医 药 行 业 唯 一 专 注 于 中 枢 神 经 药 物 细 分 市 场 的 企 业, 为 我 国 中 枢 神 经 类 药 物 产 品 线 最 为 完 善 的 生 产 企 业 公 司 的 麻 醉 类 药 品 力 月 西 及 福 尔 利 在 咪 达 唑 仑 和 依 托 咪 酯 市 场 占 有 率 居 全 国 首 位 1m 3m 12m 绝 对 价 格 回 报 (%) -13% 6% 24% 43% 62% 8 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) 8 损 益 表 A A 21E 211E 212E 营 业 收 入 952 1,111 1,339 1,62 1,943 营 业 成 本 ,99 税 金 及 附 加 营 业 费 用 管 理 费 用 EBIT 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 财 务 费 用 营 业 利 润 所 得 税 少 数 股 东 损 益 净 利 润 资 产 负 债 表 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 其 他 流 动 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 合 计 无 形 及 其 他 资 产 资 产 合 计 ,56 1,191 流 动 负 债 长 期 负 债 股 东 权 益 投 入 资 本 (IC) 现 金 流 量 表 NOPLAT 折 旧 与 摊 销 流 动 资 金 增 量 资 本 支 出 (11) 自 由 现 金 流 经 营 现 金 流 投 资 现 金 流 (14) (19) (53) (53) (53) 融 资 现 金 流 14 (15) 56 (4) (68) 现 金 流 净 增 加 额 财 务 指 标 成 长 性 收 入 增 长 率 18.3% 16.6% 2.5% 21.1% 19.9% EBIT 增 长 率 33.5% 18.5% 32.5% 42.5% 41.7% 净 利 润 增 长 率 52.7% 34.3% % 44.9% 利 润 率 毛 利 率 37.9% % % EBIT 率 6.2% 6.3% 6.9% 8.1% 9.6% 净 利 润 率 4.3% 4.9% 5.7% 6.8% 8.2% 收 益 率 净 资 产 收 益 率 (ROE) 12.1% 14.1% 16.8% 19.9% 23.1% 总 资 产 收 益 率 (ROA) 5.6% % 1.4% 13.3% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 25.8% 24.5% 23.1% 27.9% 34.2% 运 营 能 力 存 货 周 转 天 数 应 收 账 款 周 转 天 数 总 资 产 周 转 天 数 净 利 润 现 金 含 量 资 本 支 出 / 收 入 -1.14% % 3.39% 2.83% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 52.9% 49.3% 51.1% 47.5% 42.3% 净 负 债 率 % -8.3% -1.4% -17.1% 估 值 比 率 PE PB EV/EBITDA P/S 股 息 率.5%.3%.3%.5%.7% 52 周 价 格 范 围 市 值 ( 百 万 ) 4,469 股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅 131% 12% 155% 124% 72% 92% 43% 61% 13% 29% -16% -3% /7 /1 21/1 21/4 恩 华 药 业 价 格 涨 幅 恩 华 药 业 相 对 指 数 涨 幅 21% 17% 13% 8% 4% 利 润 率 趋 势 8A 9A 1E 11E 12E 收 入 增 长 率 (%) EBIT/ 销 售 收 入 (%) 34% 27% 21% 14% 7% 回 报 率 趋 势 8A 9A 1E 11E 12E 净 资 产 收 益 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) 净 资 产 ( 现 金 )/ 净 负 债 8A 9A 1E 11E 12E 净 负 债 ( 现 金 )(RMB) 净 负 债 / 净 资 产 (%) -5% -1-16% -21% -26% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 22

3 1. 公 司 背 景 简 介 1.1 管 理 层 控 股, 业 务 结 构 清 晰 恩 华 药 业 前 身 为 徐 州 第 三 制 药 厂, 年 由 江 苏 恩 华 集 团 整 体 变 更 设 立 成 股 份 有 限 公 司 年 7 月, 公 司 公 开 发 行 3 万 股, 募 集 资 金 1.74 亿 元 公 司 主 营 业 务 为 中 枢 神 经 药 物 制 剂 及 原 料 药 的 生 产 和 销 售, 发 展 战 略 一 直 定 位 于 中 枢 神 经 药 物 领 域 市 场, 是 国 内 医 药 行 业 唯 一 专 注 于 中 枢 神 经 药 物 细 分 市 场 的 企 业, 为 我 国 中 枢 神 经 类 药 物 产 品 线 最 为 完 善 的 生 产 企 业 公 司 控 股 股 东 为 徐 州 恩 华 投 资 有 限 公 司, 孙 彭 生 祁 超 付 卿 陈 增 良 及 杨 自 亮 五 人 为 公 司 实 际 控 制 人, 上 市 以 后 合 计 持 有 公 司 62.92% 股 权, 其 中 孙 彭 生 为 公 司 董 事 长 鉴 于 公 司 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人 承 诺 锁 定 股 权 三 年 不 减 持, 这 种 治 理 机 构 能 更 有 效 得 实 现 股 东 利 益 的 一 致 性, 利 于 公 司 长 期 发 展 图 1: 公 司 股 权 结 构 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 公 司 集 团 业 务 结 构 清 晰, 目 前 旗 下 有 6 家 控 股 子 公 司 : 母 公 司 为 主 要 生 产 基 地 : 负 责 中 枢 神 经 类 药 物 的 生 产 与 销 售, 销 售 收 入 占 总 收 入 的 4, 但 却 贡 献 了 超 过 8 的 利 润 ; 恩 华 和 润 及 恩 华 统 一 主 营 医 药 商 业 : 区 域 性 经 营, 目 前 基 本 维 持 正 常 盈 利, 业 务 收 入 占 5, 但 利 润 贡 献 不 足 15%; 其 他 子 公 司 对 集 团 利 润 贡 献 有 限 : 远 恒 药 业 和 颐 华 医 药 从 事 中 药 保 健 品 等 其 他 药 物 的 生 产 销 售 业 务, 恩 华 赛 德 为 公 司 新 开 发 的 国 家 一 类 新 药 抗 高 血 压 药 物 盐 酸 埃 他 卡 林 的 运 做 平 台 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 22

4 表 1: 公 司 主 要 控 股 公 司 经 营 情 况 ( 万 元 ) 公 司 名 称 注 册 资 本 主 要 产 品 或 服 务 9 年 股 权 控 制 9 年 净 利 润 8 年 净 利 润 恩 华 和 润 1,1 中 成 药 化 学 药 制 剂 等 销 售 恩 华 统 一 42 中 成 药 化 学 药 制 剂 等 销 售 恩 华 赛 德 2, 片 剂 胶 囊 剂 等 药 物 的 制 造 销 售 51% (396.31) (26.78) 远 恒 药 业 5 大 容 量 注 射 剂 滴 眼 剂 栓 剂 软 膏 剂 等 制 造 销 售 65% (227.56) (128.88) 颐 华 医 药 5 研 究 开 发 医 药 保 健 用 品 等 75% (3.5) 2.58 恩 华 脑 生 物 2 医 药 产 品 的 研 究 开 发 ; 化 工 原 料 等 销 售 51% (27.69) (27.75) 片 剂 滴 丸 剂 硬 胶 囊 剂 颐 海 药 业 5 颗 粒 剂 合 剂 等 的 生 产 ; 中 股 权 转 让 (13.51) (389.58) 药 前 处 理 和 提 取 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 国 泰 君 安 证 券 1.2 制 药 主 营 快 速 增 长, 毛 利 维 持 高 水 平 借 助 于 整 个 中 枢 神 经 用 药 市 场 的 快 增 长, 公 司 业 绩 稳 步 提 升 :~ 年, 主 营 收 入 净 利 润 均 实 现 了 稳 定 增 长, 复 合 增 长 率 分 别 达 到 为 14.8% 34.3%, 其 中 9 年 公 司 营 业 收 入 净 利 润 达 到 亿 元 图 2: 公 司 业 务 收 入 变 化 ( 亿 元 ) 图 3: 公 司 净 利 润 变 化 ( 百 万 元 ) 25% 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 15 75% 净 利 润, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 % 18.35% 16.63% % 52.69% 6 15% 9 45% % 6 3 c 34.33% 3 5% 3 15%.95% 15 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 公 司 自 改 制 起 就 基 本 确 立 了 医 药 工 业 和 医 药 商 业 双 轮 驱 动 的 业 务 结 构 近 几 年, 医 药 工 业 比 重 有 所 提 高, 复 合 增 长 率 达 到 28.8%, 由 于 该 业 务 毛 利 率 要 显 著 高 于 商 业 部 分, 因 此 一 直 是 公 司 业 绩 提 升 的 第 一 驱 动 力 ; 年 制 药 收 入 达 到 5.26 亿 元, 占 公 司 收 入 比 重 在 47% 左 右 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 22

5 图 4: 公 司 医 药 工 业 收 入 变 化 图 5: 公 司 医 药 商 业 收 入 变 化 恩 华 药 业 (2262) 35% 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 % 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 % 21% 2.15% 26.91% % 2 15% 1.49% 12.44% 11.78% 14.99% % % 6.81% 1.5 5% 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 6: 公 司 业 务 构 成 变 化 图 7: 公 司 毛 利 水 平 变 化 1 医 药 工 业 医 药 商 业 1 医 药 工 业 医 药 商 业 公 司 毛 利 率 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2. 公 司 业 务 分 析 2.1 行 业 壁 垒 较 高, 市 场 容 量 巨 大 公 司 产 品 主 要 为 中 枢 神 经 类, 包 括 麻 醉 类 ( 麻 醉 镇 定 ) 精 神 类 ( 抗 精 神 病 抗 焦 虑 抗 抑 郁 ) 和 神 经 类 ( 抗 癫 痫 镇 痛 药 物 ) 等 产 品, 其 中 麻 醉 领 域 是 公 司 近 期 利 润 增 长 的 主 要 来 源, 销 售 毛 利 均 占 制 药 业 务 比 重 最 大, 但 精 神 类 是 未 来 成 长 潜 力 更 突 出 的 领 域 图 8: 公 司 9 年 产 品 销 售 构 成 情 况 图 9: 公 司 9 年 产 品 毛 利 构 成 情 况 7.6% 麻 醉 类 精 神 类 原 料 药 其 他 神 经 类 7.6% 5.2% 44.4% 麻 醉 类 精 神 类 原 料 药 其 他 神 经 类 % 5.6% 48.8% 35.2% 37.7% 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 22

6 我 们 看 好 中 枢 神 经 类 药 品 行 业 的 理 由 : 行 业 政 策 门 槛 较 高 ; 药 品 市 场 容 量 较 大 中 枢 神 经 类 药 物 领 域 具 有 较 强 的 进 入 壁 垒 : 年 11 月, 麻 醉 药 品 和 精 神 药 品 管 理 条 例 规 定, 国 务 院 药 品 监 督 管 理 部 门 应 当 根 据 麻 醉 药 品 和 精 神 药 品 的 需 求 总 量, 确 定 麻 醉 药 品 和 精 神 药 品 定 点 生 产 企 业 的 数 量 和 布 局, 并 对 麻 醉 药 品 和 精 神 药 品 定 点 生 产 企 业 应 具 备 的 条 件 作 出 规 定, 因 此 整 个 行 业 垄 断 程 度 较 高, 竞 争 厂 商 较 少 表 2: 我 国 麻 醉 和 精 神 类 药 品 生 产 企 业 限 制 规 定 药 品 分 类 规 定 生 产 企 业 数 量 麻 醉 药 原 料 药 定 点 生 产 1~2 家 麻 醉 药 品 单 方 制 剂 1~3 家 麻 醉 药 品 复 方 制 剂 1~7 家 精 神 药 品 原 料 药 定 点 生 产 1~5 家 第 一 类 精 神 药 品 单 方 制 剂 1~5 家 第 二 类 精 神 药 品 单 方 制 剂 1~1 家 数 据 来 源 :SFDA, 国 泰 君 安 证 券 研 究 中 枢 神 经 系 统 药 物 近 年 来 是 世 界 销 售 额 增 长 较 快 的 药 物 类 别, 国 际 著 名 咨 询 公 司 Frost & Sullivan 公 布 的 一 份 资 料 显 示 : 年 全 球 中 枢 神 经 系 统 (CNS) 药 物 总 销 售 额 为 9 亿 美 元, 约 占 当 年 国 际 医 药 市 场 总 销 售 额 的 1/1, 而 年 已 上 升 为 148 亿 美 元, 市 场 占 比 也 提 升 到 1/7, 排 名 全 球 第 一, 领 先 心 血 管 类 和 肿 瘤 类 用 药 量 我 们 看 好 中 枢 神 经 类 用 药 的 市 场 前 景 : 本 身 市 场 容 量 巨 大 : 庞 大 药 物 类 型 + 人 口 老 龄 化 + 精 神 压 力 增 大 = CNS 药 物 销 量 快 速 增 长 ; 潜 在 需 求 尚 未 释 放 : 在 中 国, 中 枢 神 经 疾 病 具 有 四 大 特 点, 高 患 病 率 低 就 诊 率 低 诊 断 率 与 低 治 疗 率, 用 药 市 场 基 数 较 小 随 着 就 医 意 识 的 增 强 和 医 学 水 平 的 提 高, 市 场 未 来 增 速 比 较 乐 观 2.1 麻 醉 类 产 品 : 保 持 稳 定 增 长 我 国 是 世 界 上 麻 醉 药 品 主 要 生 产 国 之 一, 也 是 临 床 使 用 麻 醉 药 品 种 比 较 多 的 国 家 根 据 全 国 16 大 城 市 重 点 医 院 统 计 数 据 显 示, 国 内 麻 醉 药 市 场 - 年 均 复 合 增 长 率 为 达 到 38%,9 年 样 本 地 区 市 场 的 销 售 额 达 到 约 11 亿 元 由 于 我 国 每 年 麻 醉 手 术 量 需 求 较 大,8 年 卫 生 部 网 站 统 计 数 据 显 示, 我 国 住 院 手 术 人 次 数 在 2,2 万 人 次, 而 在 未 来 3~5 年, 这 个 数 据 有 望 达 到 4, 万 人 次, 增 速 在 2 左 右 以 PCI 手 术 为 例, 年 我 国 PCI 手 术 病 例 数 超 过 18 万 例,2 年 以 来 PCI 手 术 病 例 的 年 均 复 合 增 长 率 超 过 4, 预 计 未 来 能 保 持 3 的 增 长 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 22

7 图 1: 我 国 重 点 城 市 样 本 医 院 麻 醉 药 销 售 ( 亿 元 ) 图 11: 我 国 PCI 手 术 病 例 变 化 情 况 ( 万 例 ) 1 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 15 6 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 % % % 数 据 来 源 :PDB, 国 泰 君 安 证 券 研 究 公 司 麻 醉 药 品 业 务 点 评 : 近 几 年 取 得 了 稳 定 的 增 长,9 年 销 售 额 约 2.3 亿 元,~ 年 的 复 合 增 长 率 达 到 25%, 略 低 于 市 场 的 增 速 水 平 ; 麻 醉 药 品 一 直 是 公 司 盈 利 的 主 要 来 源,9 年 占 制 药 业 务 收 入 的 比 重 达 到 44%, 毛 利 比 重 达 到 49%; 公 司 的 两 大 主 打 产 品 力 月 西 ( 咪 达 唑 仑 ) 和 福 尔 利 ( 依 托 咪 酯 ) 都 属 于 麻 醉 药 中 的 静 脉 麻 醉 药, 均 保 持 了 稳 定 的 增 长 态 势, 加 上 众 多 麻 药 类 新 产 品 的 上 市, 短 期 内 这 块 业 务 仍 是 公 司 的 主 要 看 点 图 12: 公 司 麻 醉 类 产 品 销 售 增 长 情 况 ( 百 万 元 ) 图 13: 公 司 麻 醉 类 产 品 毛 利 水 平 变 化 1 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 25 1 医 药 工 业 麻 醉 药 年 年 年 年 年 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 22

8 图 14: 公 司 力 月 西 销 售 增 长 情 况 ( 百 万 元 ) 图 15: 公 司 福 尔 利 销 售 增 长 情 况 ( 百 万 元 ) 5 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 15 6 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 % % % % 16 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 力 月 西 : 主 流 静 脉 麻 醉 用 药 力 月 西 通 用 名 为 咪 达 唑 仑, 是 顺 行 性 遗 忘 作 用 最 好 的 苯 二 氮 卓 类 药 物, 具 有 遗 忘 镇 静 催 眠 抗 惊 厥 肌 松 等 药 理 作 用, 是 手 术 前 麻 醉 的 首 选 药 物 垄 断 同 品 名 市 场 : 力 月 西 原 研 药 为 罗 氏 生 产 的 多 美 康, 最 高 年 销 售 规 模 达 8 亿 美 元 以 上,2 年 专 利 过 期 后 销 售 规 模 迅 速 下 降,23 年 起 力 月 西 即 取 代 多 美 康 成 为 国 内 咪 达 唑 仑 市 场 的 领 导 者,7 年 以 来 市 场 份 额 一 直 保 持 在 9 以 上 ; 优 势 于 竞 争 产 品 : 力 月 西 的 主 要 竞 争 产 品 是 异 丙 酚 ( 阿 斯 利 康 的 得 普 利 麻 ), 目 前 按 销 售 额 统 计, 咪 哒 唑 仑 占 静 脉 麻 醉 药 市 场 1 左 右, 异 丙 酚 占 8 左 右 与 异 丙 酚 相 比, 力 月 西 的 竞 争 优 势 主 要 表 现 在 两 方 面 :1 术 中 遗 忘 作 用, 能 让 使 用 者 在 手 术 期 间 顺 行 性 遗 忘, 保 护 患 者 身 心 健 康 ;2 价 格 比 较 优 势, 同 等 麻 醉 效 果 其 费 用 仅 异 丙 酚 的 1/4 我 们 继 续 看 好 力 月 西 未 来 的 稳 定 增 长 : 力 月 西 未 来 的 发 展 空 间 主 要 在 于 整 体 咪 达 唑 仑 制 剂 市 场 的 扩 大 ; ICU 领 域 的 镇 静 药 物 较 少, 适 应 症 的 扩 大 将 拓 展 力 月 西 的 市 场 范 围 ; 医 保 目 录 由 乙 类 升 至 甲 类, 将 使 力 月 西 依 靠 价 格 优 势, 逐 步 实 现 部 分 替 代 异 丙 酚 ; 福 尔 利 : 优 秀 的 独 家 品 种 福 尔 利 通 用 名 为 依 托 咪 酯 脂 肪 乳 剂, 是 一 种 新 型 高 效 作 用 短 的 非 巴 比 妥 类 静 脉 麻 醉 剂, 是 最 安 全 的 麻 醉 诱 导 剂, 特 别 适 用 于 年 老 体 弱 血 容 量 较 低 以 及 有 心 血 管 疾 病 的 患 者 国 内 独 家 生 产 : 依 托 咪 酯 制 剂 目 前 市 场 上 大 部 分 是 水 型 注 射 剂, 公 司 与 上 海 医 工 院 合 作 开 发 的 脂 肪 乳 剂 型 为 国 内 独 家, 克 服 了 水 型 注 射 剂 易 引 起 注 射 部 位 疼 痛 和 静 脉 炎 的 副 作 用, 只 有 进 口 的 德 国 贝 朗 公 司 的 产 品 有 相 同 剂 型 占 据 市 场 龙 头 : 福 尔 利 作 用 强 度 分 别 为 戊 巴 比 妥 钠 的 4 倍 和 硫 贲 妥 钠 的 12 倍, 主 要 用 于 全 麻 诱 导, 目 前 占 全 国 依 托 咪 酯 制 剂 的 份 额 高 达 8, 未 来 的 增 长 将 主 要 依 赖 于 麻 醉 药 物 市 场 的 整 体 增 长 极 具 成 长 潜 力 : 研 究 表 明, 其 维 持 麻 醉 的 效 果 更 为 安 全 有 效, 能 够 实 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 22

9 现 对 异 丙 酚 的 有 效 替 代, 未 来 市 场 或 将 超 越 力 月 西 恩 华 药 业 (2262) 表 3: 公 司 现 有 主 要 麻 醉 类 产 品 列 表 产 品 名 称 通 用 名 类 别 上 市 时 间 适 应 症 9 年 销 售 额 预 计 增 速 力 月 西 咪 达 唑 仑 首 仿 药 22 静 脉 麻 醉 镇 静 1.3 亿 25% 福 尔 利 依 托 咪 酯 脂 肪 乳 剂 首 仿 药 23 静 脉 麻 醉 中 的 诱 导 麻 醉.59 亿 35% 氟 马 西 尼 氟 马 西 尼 仿 制 药 快 速 催 醒.26 亿 3 蒙 安 达 甲 磺 酸 罗 哌 卡 因 仿 制 药 局 部 麻 醉 较 小 - 佳 苏 仑 盐 酸 多 沙 普 仑 仿 制 药 23 呼 吸 兴 奋 较 小 - 欣 晴 盐 酸 纳 洛 酮 仿 制 药 麻 醉 苏 醒 较 小 - 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2.2 精 神 类 产 品 : 迎 来 黄 金 发 展 随 着 人 民 生 活 水 平 以 及 对 精 神 疾 病 认 识 程 度 的 提 高, 精 神 类 药 物 将 迎 来 一 个 黄 金 发 展 时 期, 我 们 预 计 精 神 类 药 物 的 市 场 规 模 增 长 速 度 能 保 持 在 2 以 上 : 全 球 市 场 容 量 最 大 : 据 Frost & Sullivan 数 据 显 示, 在 欧 美 发 达 国 家, 精 神 类 药 物 已 经 超 过 心 血 管 类 药 物 成 为 市 场 规 模 最 大 的 一 类 药 物, 抗 抑 郁 和 焦 虑 药 抗 精 神 病 药 抗 癫 痫 药 物, 合 计 约 占 整 个 中 枢 神 经 系 统 用 药 市 场 的 85% 以 上, 其 中, 抑 郁 症 现 已 上 升 为 世 界 第 一 大 精 神 疾 病, 年 全 球 销 售 额 约 29 亿 美 元, 居 CNS 药 物 之 首, 增 长 最 快 的 则 是 抗 精 神 病 药 国 内 外 存 在 明 显 差 距 : 据 IMS 数 据 显 示, 年 全 球 的 抗 抑 郁 症 药 物 市 场 规 模 高 达 26 亿 美 元, 抗 精 神 病 药 物 市 场 规 模 高 达 182 亿 美 元, 而 国 内 年 整 体 精 神 类 药 物 市 场 规 模 还 只 有 22 亿 元 公 司 精 神 药 品 业 务 点 评 : 近 几 年 实 现 了 与 麻 醉 类 的 同 步 增 长,9 年 销 售 额 约 1.9 亿 元, ~ 年 的 复 合 增 长 率 为 2; 精 神 药 品 对 公 司 利 润 的 贡 献 仅 次 于 麻 醉 类,9 年 其 占 制 药 业 务 收 入 的 比 重 达 到 35%, 毛 利 比 重 达 到 38% 由 于 全 球 精 神 类 药 物 市 场 容 量 要 高 于 麻 醉 类 神 经 类, 且 其 份 额 将 进 一 步 提 高, 虽 然 短 期 内 缺 乏 重 磅 产 品 的 爆 发 力, 但 从 中 长 期 看, 我 们 觉 得 公 司 这 块 业 务 将 迎 来 一 个 快 速 的 发 展 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 22

10 图 16: 公 司 精 神 类 产 品 销 售 增 长 情 况 ( 百 万 元 ) 图 17: 公 司 精 神 类 产 品 毛 利 水 平 变 化 恩 华 药 业 (2262) 5 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 25 1 医 药 工 业 精 神 类 年 年 年 年 年 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 18: 公 司 思 利 舒 销 售 增 长 情 况 ( 百 万 元 ) 图 19: 公 司 一 舒 销 售 增 长 情 况 ( 百 万 元 ) 15 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 1 6 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 % % % 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 思 利 舒 : 治 疗 精 神 分 裂 症 的 一 线 用 药 思 利 舒 通 用 名 是 利 培 酮 片, 为 新 一 代 的 抗 精 神 病 药, 可 以 改 善 精 神 分 裂 症 的 阳 性 症 状, 但 它 引 起 的 运 动 功 能 抑 制, 以 及 强 直 性 昏 厥 都 要 比 经 典 的 抗 精 神 病 药 少 市 场 竞 争 激 烈 : 目 前 国 内 具 有 利 培 酮 原 料 生 产 批 文 的 厂 家 有 华 海 药 业 鲁 抗 医 药 等 6 家, 制 剂 生 产 厂 家 有 西 安 杨 森 华 海 药 业 鲁 抗 医 药 等 9 家, 其 中 维 思 通 ( 西 安 杨 森 利 培 酮 ) 是 市 场 的 领 导 者 ; 具 备 价 格 优 势 : 思 利 舒 是 和 维 思 通 同 质 化 的 产 品, 在 同 等 疗 效 下, 思 利 舒 的 价 格 优 势 明 显 ; 保 持 稳 定 增 长 : 虽 然 思 利 舒 的 价 格 优 势 可 以 使 广 大 的 中 低 收 入 患 者 能 够 有 机 会 得 到 长 期 有 效 的 治 疗, 但 要 想 重 现 当 时 力 月 西 将 上 海 罗 氏 产 品 挤 出 市 场 的 情 况, 我 们 觉 得 很 难, 一 方 面 是 由 于 不 同 公 司 对 此 产 品 的 定 位 不 同, 另 一 方 面 价 格 优 势 在 目 前 趋 利 性 严 重 的 医 疗 机 构 内 并 无 优 势, 因 此 我 们 对 公 司 该 产 品 的 增 长 保 持 谨 慎 看 好, 预 计 能 取 得 25% 的 增 速 一 舒 : 抗 焦 虑 主 流 产 品 一 舒 通 用 名 是 丁 螺 环 酮, 主 要 用 于 抗 焦 虑 药 物, 也 可 作 为 抗 抑 郁 药 物 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1 of 22

11 增 效 剂, 是 百 时 美 施 贵 宝 的 原 研 产 品 市 场 份 额 稳 定 : 目 前 国 内 生 产 丁 螺 环 酮 的 厂 家 主 要 有 恩 华 北 京 华 素 和 西 南 合 成, 恩 华 约 占 丁 螺 环 酮 制 剂 市 场 的 25% 份 额, 预 计 未 来 以 平 稳 增 长 为 主 产 品 疗 效 独 特 : 与 传 统 抗 焦 虑 药 相 比, 没 有 成 瘾 性, 特 别 适 合 用 于 焦 虑 患 者 长 期 治 疗, 而 且 合 用 氟 西 汀 ( 主 要 竞 争 对 手 ) 可 以 增 强 抑 郁 症 治 疗 效 果 思 贝 格 : 新 一 代 精 神 分 裂 症 用 药 思 贝 格 通 用 名 是 盐 酸 齐 拉 西 酮, 适 用 于 治 疗 精 神 分 裂 症 患 者 急 性 激 越 症 状, 对 强 迫 性 神 经 症 亦 有 显 著 疗 效 市 场 竞 争 性 小 : 其 原 研 厂 商 是 辉 瑞, 产 品 于 2 年 在 欧 洲 上 市, 21 年 在 美 国 上 市, 全 球 销 售 额 很 大, 属 于 重 磅 产 品 国 内 目 前 只 有 恩 华 和 重 庆 圣 华 曦 药 业 具 有 生 产 批 文 产 品 安 全 性 高 : 与 其 他 抗 精 神 病 药 相 比, 齐 拉 西 酮 具 有 更 高 的 安 全 性, 降 低 代 谢 异 常 危 险, 而 公 司 也 有 力 于 去 打 造 该 产 品 的 销 售, 预 计 3 年 内 产 品 销 售 上 亿 不 成 问 题 表 4: 公 司 现 有 主 要 精 神 类 产 品 列 表 产 品 名 称 通 用 名 类 别 上 市 时 间 适 应 症 原 研 厂 商 最 9 年 销 大 销 售 额 售 额 预 计 增 速 思 利 舒 利 培 酮 仿 制 药 抗 精 神 分 裂 4 亿 美 元.84 亿 25% 一 舒 盐 酸 丁 螺 环 酮 仿 制 药 23 抗 焦 虑 7 亿 美 元.2 亿 2 思 贝 格 盐 酸 齐 拉 西 酮 首 仿 药 抗 精 神 分 裂 8.5 亿 美 元.24 亿 5 一 泰 纳 氢 溴 酸 西 酞 普 兰 仿 制 药 抗 抑 郁 - 较 小 - 氯 氮 平 片 氯 氮 平 仿 制 药 23 抗 精 神 分 裂 - 较 小 - 阿 普 唑 仑 片 阿 普 唑 仑 仿 制 药 23 抗 精 神 分 裂 - 较 小 - 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2.3 神 经 类 产 品 : 期 待 业 绩 爆 发 目 前 国 际 抗 癫 痫 药 物 市 场 规 模 大 约 有 87 亿 ~9 亿 美 元, 增 长 率 在 1 左 右 据 全 国 脑 血 管 防 治 办 公 室 资 料 显 示, 我 国 的 癫 痫 患 病 率 为 7, 与 WHO 报 告 的 发 展 中 国 家 7.2 的 发 病 率 接 近 目 前, 我 国 癫 痫 患 者 人 数 大 约 有 9 万 人 之 多, 且 每 年 有 将 近 4 万 的 新 发 病 人 在 这 些 癫 痫 患 者 中, 4 从 未 接 受 过 治 疗,35% 接 受 的 是 非 正 规 治 疗 公 司 神 经 药 品 业 务 点 评 : 受 到 5 年 酣 乐 欣 ( 三 唑 仑 ) 被 列 入 Ⅰ 类 精 神 药 品 的 影 响, 公 司 的 神 经 类 药 物 表 现 欠 佳 :9 年 销 售 额 约.3 亿 元,~ 年 的 复 合 增 长 率 仅 为 4%; 神 经 药 品 对 公 司 利 润 的 贡 献 有 限,9 年 其 占 制 药 业 务 收 入 的 比 重 仅 为 5%, 毛 利 比 重 5% 神 经 类 药 在 中 枢 神 经 系 统 用 药 中 仅 次 于 精 神 类, 我 们 认 为 公 司 该 业 务 有 望 在 重 磅 炸 弹 级 药 物 的 推 动 下 取 得 爆 发 性 增 长 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 22

12 图 2: 公 司 神 经 类 产 品 销 售 增 长 情 况 ( 百 万 元 ) 图 21: 公 司 神 经 类 产 品 毛 利 水 平 变 化 45% 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 5 1 医 药 工 业 神 经 类 % % 年 年 年 年 年 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 迭 力 : 适 应 症 扩 大 引 导 增 长 迭 力 通 用 名 为 加 巴 喷 丁, 是 一 种 新 颖 的 抗 癫 痫 药, 其 药 理 作 用 与 现 有 的 抗 癫 痫 药 不 同, 可 作 为 抗 癫 痫 一 线 用 药 生 产 较 为 集 中 : 加 巴 喷 丁 是 辉 瑞 的 原 研 产 品, 其 专 利 在 24 年 过 期 目 前 国 内 的 原 料 药 只 有 恩 华 恒 瑞 和 广 州 药 物 研 究 所 药 厂 有 生 产 批 文, 制 剂 也 只 有 4 家 企 业 生 产 适 应 症 扩 大 : 加 巴 喷 丁 除 了 可 单 独 用 于 治 疗 一 般 癫 痫 病 外, 获 准 用 于 治 疗 带 状 疱 疹 后 神 经 痛 存 在 爆 发 性 增 长 : 目 前 国 产 加 巴 喷 丁 在 抗 癫 痫 药 物 市 场 中 正 处 于 起 步 阶 段, 与 国 际 市 场 份 额 有 很 大 的 差 距, 我 们 认 为 随 着 该 产 品 的 进 一 步 宣 传 推 广, 业 绩 存 在 爆 发 可 能 表 5: 公 司 现 有 主 要 精 神 类 产 品 列 表 产 品 名 称 通 用 名 类 别 上 市 时 间 适 应 症 原 研 厂 商 最 9 年 销 大 销 售 额 售 额 预 计 增 速 迭 力 加 巴 喷 丁 首 仿 药 抗 癫 痫 神 经 痛 28 亿 美 元.7 亿 3 氯 硝 西 泮 片 氯 硝 西 泮 仿 制 药 23 抗 癫 痫 抗 惊 厥 药 - 较 小 - 卡 马 西 平 片 卡 马 西 平 仿 制 药 23 抗 癫 痫 - 较 小 - 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 3. 公 司 竞 争 优 势 : 优 秀 的 销 售 和 研 发 能 力 3.1 研 发 实 力 突 出 研 发 是 公 司 的 核 心 竞 争 力 所 在 目 前 公 司 研 发 思 路 仍 以 抢 仿 与 自 主 研 发 相 结 合, 在 公 司 已 经 上 市 和 即 将 获 得 批 文 的 新 药 中,4 来 自 受 让,6 来 自 自 主 创 新, 如 谜 达 唑 仑, 依 托 眯 脂, 齐 拉 西 酮 等, 未 来, 自 主 研 发 的 新 药 占 比 将 逐 渐 提 高 研 发 费 用 比 例 较 高 : 公 司 每 年 的 研 发 费 用 投 入 在.2 亿 元, 占 收 入 ( 医 药 制 造 业 ) 比 均 高 于 5%, 处 于 行 业 较 高 水 平, 虽 然 目 前 低 于 研 发 龙 头 恒 瑞, 但 是 与 恒 瑞 上 市 初 相 比 仍 处 于 优 势 科 研 单 位 合 作 不 断 :, 近 年 来 加 快 了 与 国 内 外 知 名 高 校 和 研 究 机 构 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 22

13 恩 华 药 业 (2262) 合 作 的 步 伐, 如 上 海 医 药 工 业 研 究 院 四 军 大 澳 大 利 亚 维 多 利 亚 州 神 经 科 学 研 究 院 等 目 前 与 北 京 赛 德 维 康 研 究 院 正 在 研 制 的 国 家 1 类 新 药 有 抗 高 血 压 抗 脑 卒 中 抗 心 肌 缺 血 及 神 经 系 统 等 药 物, 将 来 研 发 投 入 比 重 会 进 一 步 上 升 研 发 中 心 提 升 实 力 : 国 际 中 枢 神 经 药 物 研 发 中 心 项 目 的 建 成, 将 使 公 司 的 研 发 实 力 得 以 迅 速 提 升, 预 计 21 年 7 月 项 目 建 设 完 成 并 投 入 使 用 图 22: 恩 华 和 可 比 公 司 研 发 投 入 比 较 1 恩 华 药 业 恒 瑞 医 药 信 立 泰 8% 6% 4% 2% 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 3.2 销 售 能 力 较 强 目 前, 公 司 已 拥 有 专 业 的 销 售 网 络, 经 过 十 余 年 的 专 业 临 床 市 场 开 发, 形 成 了 公 司 特 有 的 中 枢 神 经 领 域 专 业 市 场 网 络 销 售 覆 盖 范 围 广 : 公 司 主 要 麻 醉 产 品 力 月 西 现 有 客 户 5,6 多 家 ( 二 级 甲 等 以 上 医 院 ), 精 神 类 产 品 也 已 在 1, 多 家 精 神 专 科 医 院 销 售 ( 县 级 以 上 医 院 ), 基 本 覆 盖 了 国 内 县 级 以 上 医 院, 整 个 销 售 渠 道 已 比 较 成 熟 专 业 化 和 品 牌 化 : 对 力 月 西 福 尔 利 思 贝 格 思 利 舒 一 舒 等 产 品 采 取 专 业 化 推 广 模 式 ; 对 精 神 类 普 品 采 用 了 品 牌 推 广 的 销 售 模 式 图 23: 专 业 化 学 术 推 广 营 销 模 式 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 22

14 表 6: 公 司 销 售 体 系 子 公 司 主 要 业 务 覆 盖 范 围 恩 华 和 润 医 药 物 流 配 送 半 径 在 15 公 里 以 内 可 在 24 小 时 内 实 现 配 送 年 在 苏 北 地 区 市 场 占 有 率 已 经 达 到 第 二 位 恩 华 统 一 医 药 零 售 拥 有 45 家 门 店, 主 要 分 布 江 苏 省 苏 州 无 锡 南 京 宿 迁 淮 安 徐 州 等 城 市, 是 徐 州 及 苏 北 地 区 医 药 零 售 行 业 的 龙 头 企 业, 区 域 内 综 合 排 名 第 一 位 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 目 前 恩 华 的 整 体 销 售 费 用 水 平 与 信 立 泰 相 当, 离 恒 瑞 尚 有 差 距 ; 但 由 于 恩 华 销 售 中 5 以 上 来 自 医 药 商 业, 因 此 当 我 们 将 这 部 分 收 入 剔 除, 用 我 们 发 现 恩 华 医 药 制 造 业 的 销 售 费 用 率 和 恒 瑞 大 致 在 同 一 个 水 平 图 24: 恩 华 和 可 比 公 司 销 售 费 用 比 较 5 恩 华 药 业 恒 瑞 医 药 信 立 泰 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 4. 未 来 成 长 性 : 又 一 只 1 年 1 倍 股? 4.1 恒 瑞 的 成 功 所 带 来 的 启 示 过 去 1 年, 恒 瑞 医 药 无 疑 是 资 本 市 场 公 认 的 最 值 得 投 资 的 上 市 公 司 之 一, 而 我 们 认 为 恩 华 与 恒 瑞 医 药 的 经 营 模 式 存 在 着 诸 多 类 似 之 处, 因 此 恒 瑞 模 式 的 成 功 对 于 恩 华 这 样 的 新 军 的 未 来 发 展 有 着 其 特 殊 的 借 鉴 意 义 : 施 行 进 口 替 代 的 销 售 策 略 : 利 用 首 仿 药 仿 制 药 中 的 重 磅 炸 弹 产 品, 依 靠 优 质 低 价 和 强 大 的 销 售 团 队 迅 速 抢 占 外 企 的 市 场 ; 拥 有 强 大 的 研 发 实 力 : 研 发 投 入 较 大, 产 品 梯 队 完 善, 具 备 不 断 推 出 新 产 品 的 实 力 专 注 于 高 端 的 大 类 药 品 市 场 : 恒 瑞 是 从 抗 肿 瘤 药 物 起 家, 这 与 恩 华 目 前 专 注 于 中 枢 神 经 类 市 场 有 着 类 似 之 处, 两 类 药 品 市 场 容 量 均 居 行 业 前 三, 属 于 高 端 药 品 市 场, 且 国 内 成 熟 度 远 不 及 国 外, 未 来 成 长 空 间 很 大 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14 of 22

15 我 们 首 先 来 回 顾 一 下 恒 瑞 历 史 股 价 波 动 情 况 : 恒 瑞 于 2 年 1 月 上 市, 我 们 将 其 股 价 进 行 后 复 权 处 理 后, 发 现 其 在 过 去 的 1 年 间 上 涨 超 过 了 12 倍, 大 幅 度 跑 赢 医 药 板 块 指 数 以 及 上 证 指 数 ; 总 市 值 也 从 开 始 的 15 亿 上 升 到 目 前 的 28 多 亿,1 年 间 接 近 翻 了 2 倍 我 们 认 为 恒 瑞 之 所 以 受 到 资 本 市 场 的 特 别 青 睐, 与 其 稳 定 快 速 增 长 的 业 绩 不 可 分 割 可 以 说, 恒 瑞 医 药 是 体 现 市 场 价 值 投 资 的 最 佳 案 例 之 一 图 25: 恒 瑞 股 价 在 过 去 1 年 走 出 了 独 立 行 情 15 恒 瑞 医 药 sw 医 药 生 物 上 证 指 数 年, 首 仿 药 来 曲 唑 阿 曲 库 胺 厄 贝 沙 坦 上 市 3 4 年, 首 仿 药 多 西 他 赛 伊 利 替 康 上 市 9 年, 首 仿 药 盐 酸 右 美 托 咪 定 培 门 冬 酶 上 市 数 据 来 源 :Wind 资 讯 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 良 好 的 业 绩 往 往 离 不 开 优 质 产 品 的 支 撑, 我 们 发 现 每 当 恒 瑞 有 一 些 首 仿 药 的 重 磅 产 品 推 出 市 场 后, 其 销 售 增 长 速 度 就 会 加 快 ; 与 之 对 应 的 是, 这 段 时 期 股 价 也 会 有 令 投 资 者 满 意 的 表 现, 最 为 明 显 的 是 6 年 9 年 阶 段, 在 整 个 市 场 行 情 的 推 波 助 澜 下, 股 价 均 出 现 了 明 显 的 大 幅 攀 升, 而 3~4 年 期 间 股 价 也 出 现 了 小 幅 上 涨 图 26: 恒 瑞 过 去 1 年 业 绩 增 长 表 现 ( 亿 元 ) 5 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 % 36.41% % % 21.82% % % 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15 of 22

16 4.2 恩 华 的 未 来 在 于 : 行 业 壁 垒 + 产 品 梯 队 + 销 售 渠 道 那 么, 恩 华 能 否 继 续 复 制 恒 瑞 在 资 本 市 场 获 得 的 成 功 呢? 我 们 的 观 点 是 : 强 大 的 产 品 梯 队 借 助 行 业 壁 垒 优 势 和 成 熟 的 销 售 渠 道 将 帮 助 恩 华 成 为 医 药 板 块 下 个 1 年 1 倍 股 完 善 的 新 药 梯 队 我 们 认 为 未 来 1-2 年 公 司 诸 多 新 药 的 推 出 在 促 进 业 绩 增 长 的 同 时, 也 将 成 为 公 司 股 价 强 有 力 的 催 化 剂 依 托 强 大 的 研 发 和 销 售 实 力, 丰 富 的 产 品 线 将 使 公 司 保 持 强 大 的 市 场 竞 争 力 表 7: 公 司 近 期 上 市 的 新 产 品 列 表 名 称 类 别 预 计 获 批 文 时 间 适 应 症 盐 酸 埃 他 卡 林 及 片 剂 化 药 一 类 21 抗 高 血 压 新 药 阿 立 哌 唑 及 片 剂 化 药 三 类 211 抗 精 神 分 裂 症 普 瑞 巴 林 及 胶 囊 化 药 三 类 211 抗 癫 痫 神 经 痛 草 酸 依 地 普 仑 及 片 剂 化 药 三 类 211 抗 抑 郁 阿 立 哌 唑 化 药 三 类 211 抗 精 神 分 裂 症 盐 酸 右 美 托 咪 定 及 注 射 液 化 药 六 类 21 麻 醉 镇 静 异 丙 酚 化 药 六 类 21 麻 醉 镇 静 芬 太 尼 瑞 芬 太 尼 化 药 六 类 211 麻 醉 镇 静 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 8: 公 司 未 来 重 磅 产 品 情 况 名 称 类 别 产 品 特 点 市 场 情 况 盐 酸 埃 他 卡 林 国 家 1.1 类 新 药 新 一 代 降 压 药, 对 高 血 压 导 致 的 心 年, 我 国 抗 高 血 压 药 物 的 销 售 额 脑 肾 和 血 管 等 重 要 靶 器 官 损 伤 有 突 破 百 亿 元 大 关, 总 额 高 达 135 亿 元, 保 护 作 用, 适 于 大 规 模 人 群 长 时 期 市 场 增 长 率 在 15% 左 右 目 前, 地 平 反 复 应 用 其 全 新 的 作 用 机 制 是 市 类 普 利 类 和 沙 坦 类 三 大 种 类 占 据 了 场 上 现 有 同 类 产 品 所 无 法 比 拟, 将 抗 高 血 压 药 物 市 场 份 额 的 75% 在 高 血 压 市 场 占 据 重 要 位 置 普 瑞 巴 林 首 仿 药 对 由 糖 尿 病 性 外 周 神 经 病 变 及 疱 疹 普 瑞 巴 林 是 美 国 辉 瑞 的 专 利 药,5 后 痛 觉 过 敏 等 所 致 的 神 经 病 理 性 疼 年 上 市,7 年 就 达 到 18 亿 美 元,9 痛, 癫 痫 及 广 泛 性 焦 虑 的 部 分 发 作 年 辉 瑞 该 产 品 的 销 售 额 达 到 28.4 亿 均 有 较 好 的 疗 效, 有 望 成 为 医 药 市 美 元, 年 均 增 长 率 约 2 场 上 的 又 一 个 重 磅 炸 弹 临 床 上 适 用 于 重 症 监 护 治 疗 期 间 开 由 Orion Pharma( 芬 兰 ) 公 司 和 始 插 管 和 使 用 呼 吸 机 病 人 的 镇 静, Abbott( 美 国 ) 公 司 合 作 研 制 开 发, 盐 酸 右 美 托 咪 被 广 泛 的 应 用 于 心 外 科 整 型 外 科 1 年 上 市,8 年 全 球 销 售 额 6,9 仿 制 药 定 血 管 外 科 和 其 它 ICU 的 镇 静 管 理 万 美 元, 同 比 增 长 88%, 是 增 长 非 常 中, 是 一 个 比 较 理 想 的 ICU 镇 静 药 迅 速 的 品 种 恒 瑞 已 于 9 年 拿 到 了 物 生 产 批 文, 在 国 内 是 首 家 属 强 效 麻 醉 性 镇 痛 药, 镇 痛 作 用 产 目 前 市 场 上 的 芬 太 尼 系 列 产 品 主 要 芬 太 尼 瑞 芬 仿 制 药 生 快, 但 持 续 时 间 较 短, 成 瘾 性 较 是 人 福 科 技 的 芬 太 尼 瑞 芬 太 尼 注 射 太 尼 小, 用 于 麻 醉 前 中 后 的 镇 静 与 剂, 以 及 西 安 杨 森 引 入 的 强 生 芬 太 尼 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16 of 22

17 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 镇 痛 恩 华 药 业 (2262) 贴 剂 ( 多 瑞 吉 ); 羚 锐 制 药 的 芬 太 尼 贴 剂 尚 在 生 产 审 批 中 芬 太 尼 系 列 产 品 : 有 望 高 速 增 长 市 场 增 长 快 速 : 根 据 国 际 麻 醉 品 管 制 局 (INCB) 的 统 计, 我 国 芬 太 尼 瑞 芬 太 尼 产 品 23 年 到 年 用 量 的 复 合 增 长 率 分 别 为 2 15% 国 内 外 差 距 大 : 根 据 统 计 资 料, 年 美 国 芬 太 尼 的 用 量 为 g 远 高 于 我 国 的 8197g, 计 算 人 均 用 量 则 差 距 更 大 ; 虽 然 我 国 瑞 芬 太 尼 年 的 用 量 1362g 已 经 高 于 美 国 81g 的 用 量, 但 是 在 人 均 用 量 方 面 仍 然 存 在 较 大 差 距 图 28: 我 国 和 美 国 芬 太 尼 用 量 对 比 图 29: 我 国 和 美 国 瑞 芬 太 尼 用 量 对 比 65 中 国 美 国 1.5 中 国 美 国 总 体 用 量 (kg) 人 均 用 量 (kg/ 亿 人 ) 总 体 用 量 (kg) 人 均 用 量 (kg/ 亿 人 ) 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 由 于 产 品 适 应 症 的 不 同, 芬 太 尼 缓 释 贴 片 主 要 是 针 对 治 疗 肿 瘤 等 慢 性 疼 痛, 因 此 我 们 认 为 目 前 羚 锐 等 公 司 在 产 的 缓 释 贴 片 不 会 对 公 司 产 品 销 售 构 成 竞 争 威 胁 表 9: 芬 太 尼 缓 释 帖 剂 和 注 射 剂 比 较 缓 释 贴 剂 注 射 剂 作 用 时 间 72 小 时 1~2 小 时 适 应 症 用 于 治 疗 肿 瘤 等 中 度 到 用 于 手 术 前 后 及 术 中 等 各 种 剧 重 度 慢 性 疼 痛 烈 疼 痛 血 药 浓 度 降 低 较 慢 降 低 较 快 用 药 间 隔 24 小 时 以 上 1 天 内 可 数 次 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 宜 昌 人 福 是 人 福 医 药 的 子 公 司, 主 要 产 品 是 芬 太 尼 瑞 芬 太 尼 舒 芬 太 尼 等 麻 醉 镇 痛 药 ~ 年, 在 芬 太 尼 系 列 的 带 动 下, 宜 昌 人 福 的 主 营 业 务 取 得 了 不 错 的 成 绩, 复 合 增 长 率 达 到 了 31%, 且 近 几 年 的 增 长 态 势 更 加 迅 猛, 显 示 了 芬 太 尼 系 列 产 品 市 场 前 景 的 良 好 性 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17 of 22

18 图 3: 宜 昌 人 福 业 绩 增 长 情 况 ( 亿 元 ) 6 销 售 额, 右 轴 同 比 增 长 率, 左 轴 1 45% % % 数 据 来 源 : 人 福 医 药 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 我 们 非 常 看 好 芬 太 尼 产 品 对 公 司 业 绩 的 提 升 作 用 : 行 业 壁 垒 性 : 目 前 麻 醉 药 定 点 生 产 企 业 已 扩 充 至 宜 昌 人 福 国 药 集 团 和 恩 华 药 业 三 家, 数 量 已 达 到 行 政 规 定 的 上 限, 未 来 垄 断 格 局 不 会 改 变 预 计 公 司 芬 太 尼 瑞 芬 太 尼 将 在 211 年 投 产 政 策 推 动 性 : 芬 太 尼 已 进 入 版 的 基 本 药 物 目 录, 将 明 显 受 益 于 基 层 市 场 的 放 量 产 品 增 速 乐 观 : 结 合 麻 醉 手 术 增 量 和 宜 昌 人 福 的 增 长 情 况, 我 们 估 计 芬 太 尼 产 品 未 来 的 增 速 能 达 到 3~4 政 策 壁 垒 性 + 销 售 渠 道 成 熟 政 策 壁 垒 性 : 由 于 行 业 准 入 门 槛 较 高, 市 场 竞 争 者 较 少, 在 一 定 程 度 上 保 障 了 公 司 的 盈 利 水 平 ; 同 时 公 司 可 以 凭 借 价 格 优 势, 在 与 国 外 厂 商 的 竞 争 中 取 得 先 机 销 售 渠 道 的 一 致 性 : 公 司 专 注 于 生 产 和 销 售 中 枢 神 经 类 药 品, 因 此 新 产 品 与 原 有 的 销 售 渠 道 基 本 一 致, 目 前 公 司 已 覆 盖 国 内 所 有 省 份 和 56 家 二 甲 以 上 医 院, 销 售 网 络 已 成 熟, 利 于 在 短 时 间 内 迅 速 推 广 新 产 品 ; 对 于 心 血 管 类 产 品, 公 司 也 将 采 取 专 业 推 广 模 式 推 广, 对 现 有 销 售 人 员 的 专 业 知 识 培 训 后, 利 用 现 有 的 销 售 渠 道 开 展 埃 他 卡 林 的 市 场 推 广 工 作 医 药 行 业 在 未 来 1 年 将 成 为 重 要 的 投 资 标 的, 而 且 随 着 国 家 医 改 政 策 的 逐 步 落 实, 行 业 整 合 度 也 将 提 高, 预 计 类 似 恒 瑞 这 样 的 医 药 大 市 值 公 司 (2 亿 以 上 ) 也 将 越 来 越 多 如 前 述 分 析, 我 们 看 好 恩 华 成 为 其 中 的 大 市 值 公 司 : 行 业 市 场 容 量 大 : 中 枢 神 经 类 药 物 的 市 场 前 景 非 常 广 阔, 国 内 对 该 病 认 知 较 少, 需 求 尚 未 完 全 释 放 企 业 成 长 性 好 : 丰 富 的 优 秀 品 种 合 理 的 产 品 梯 队, 能 保 证 公 司 未 来 几 年 获 得 高 速 成 长 同 时 竞 争 企 业 少 也 为 公 司 营 造 了 良 好 的 成 长 环 境 因 此, 我 们 认 为, 鉴 于 目 前 恩 华 的 市 值 仅 在 35 亿 左 右, 无 论 是 从 成 长 速 度 还 是 上 升 空 间 来 看, 都 具 有 极 高 的 投 资 价 值 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18 of 22

19 图 31: 恩 华 药 业 股 价 上 升 空 间 大 3 恩 华 药 业 sw 医 药 生 物 上 证 指 数 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 5. 盈 利 预 测 公 司 产 品 关 键 假 设 : 麻 醉 类 : 毛 利 率 水 平 保 持 在 8 左 右 ; 右 美 托 米 啶 21 年 上 市, 当 年 贡 献 收 入 4 万 ; 芬 太 尼 瑞 芬 太 尼 211 年 上 市, 当 年 贡 献 收 入 6 万 精 神 类 : 毛 利 率 水 平 保 持 在 8; 阿 立 哌 唑 211 年 上 市, 当 年 贡 献 收 入 6 万 神 经 类 : 毛 利 率 水 平 保 持 在 7; 普 瑞 巴 林 211 年 上 市, 当 年 贡 献 收 入 4 万 其 他 制 剂 : 毛 利 率 水 平 保 持 在 7; 盐 酸 埃 他 卡 林 21 年 上 市, 当 年 贡 献 收 入 3 万 表 1: 公 司 产 品 关 键 假 设 ( 百 万 元 ) 产 品 A A 21E 211E 212E 麻 醉 类 增 长 24.61% 3.42% 31.46% 3.92% 26.9 毛 利 % 力 月 西 增 长 22.71% 14.4% 福 尔 利 增 长 32.87% 55.26% 右 美 托 米 啶 增 长 芬 太 尼 增 长 3. 瑞 芬 太 尼 增 长 4. 其 他 增 长 21.88% 64.92% 精 神 类 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19 of 22

20 增 长 39.56% 19.1% 27.73% 3.87% 27.46% 毛 利 78.91% 8.74% 司 利 舒 增 长 44.63% 思 贝 舒 增 长 77.78% 51.25% 一 舒 增 长 15.11% 阿 立 哌 唑 增 长 4. 其 他 增 长 33.35% 神 经 类 增 长 31.2% 15.4% 毛 利 76.64% 73.41% 普 瑞 巴 林 增 长 6. 其 他 制 剂 增 长 -2.99% -1.31% 毛 利 46.6% 51.55% 盐 酸 埃 他 卡 林 增 长 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 投 资 建 议 : 公 司 将 继 续 在 中 枢 神 经 药 物 领 域 坚 持 细 分 市 场 和 差 异 化 的 经 营 战 略, 我 们 看 好 其 依 托 丰 富 的 产 品 梯 队 和 强 大 的 创 新 能 力, 演 绎 恒 瑞 式 的 快 速 增 长 我 们 预 测 1 11 年 公 司 eps 为.33 元.47 元, 同 比 增 长 4 43%, 目 前 股 价 19 元, 相 当 于 1 年 58 倍, 从 当 前 角 度 看, 估 值 偏 高 ; 但 我 们 认 为 考 虑 到 公 司 的 高 成 长 性, 当 前 估 值 尚 未 完 全 反 映 公 司 的 市 场 价 值, 几 类 新 产 品 上 市 后 仍 有 爆 发 空 间, 而 且 目 前 公 司 相 对 于 行 业 市 场 容 量 来 说, 市 值 偏 小, 战 略 价 值 被 低 估, 未 来 极 有 可 能 成 为 医 药 行 业 的 大 市 值 公 司, 我 们 看 好 公 司 的 未 来 发 展, 给 予 长 期 推 荐 的 评 级 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 22

21 作 者 简 介 : 易 镜 明 : 医 学 博 士, 年 进 入 国 泰 君 安 证 券 公 司 从 事 医 药 行 业 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21 of 22

22 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 3 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 3 指 数 基 本 与 沪 深 3 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 3 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 69 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 1 层 邮 编 电 话 (21) (755) (1) gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22 of 22