2012年8月27日中国经济研究发展处

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切绝宓
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1 金融市场周刊金融市场部研究发展处 2017 年 2 月 20 日央行对冲资金到期, 收益率阶段性回调宏观经济国际宏观 : 尽管美国 1 月多项经济数据大幅好于预期, 但是目前尚无法支撑济增长动力显著增强和通胀快速走高的判断, 因此 3 月份加息概率不大在特朗普政策落地和效果显现之前, 美联储不会贸然行动另外近期欧洲大选不稳定因素增强也成为阻碍加息的新问题我们坚持之前的判断, 认为美联储最可能在 6 月议息会议上加息国内宏观 : 上周, 多项经济数据出炉, 其中 CPI PPI 超预期上涨显示未来仍存在一定通胀压力 ; 信贷数据显示实体经济短期走稳 ; 银行结售汇和非银行部门涉外收付款数据外汇供求明显好转, 跨境资金外流压力明显缓解央行在四季度货币政策报告中也指出货币政策要更好地平衡稳增长调结构抑泡沫和防风险之间的关系联系人 : 郭振宇 guozhenyu@abchina.com 李巍 lwei@abchina.com 马至夏 mazhixia@abchina.com 甄志昊 zhenzhihao@abchina.com 潘泽东 panzedong@abchina.com 张朔 zhang_shuo@abchina.com 金融市场货币政策及资金面 : 央行灵活使用货币政策工具, 利用逆回购和 MLF 应对公开市场资金到期压力, 维护流动性基本稳定上周进行 7 天 14 天 28 天逆回购共 7500 亿元,MLF3935 亿元, 资金面周一到周三较为宽松, 周四到周五逐渐紧张, 各期限利率较上周有所上行, 整体维持紧平衡格局汇率方面, 受国内经济数据支撑美元指数震荡等因素影响, 近期在岸人民币和离岸人民币有所上涨由于宏观经济短期运行平稳, 央行实施稳健中性政策的态度不变, 同时季节性购汇需求消退, 资本流出压力有所减轻, 不过特朗普政策仍存在一些不确定性, 预计未来人民币汇率延续震荡格局债券市场 : 央行恢复逆回购操作, 继续锁短放长令资金面保持平稳 1 月物价社融数据较好, 基本符合预期美国通胀压力上升以及耶伦鹰派讲话使得美债收益率上行, 后续美联储的加息节奏依然是市场关注的焦点, 需要警惕提前加息对国内债市的冲击国内一级市场利率债发行量环比大幅下降, 信用债发行规模大幅上升, 整体配置情绪较好二级市场方面, 经济数据基本符合预期以及大量资金到期的局面平稳渡过, 使得国内利空因素短期出尽配置盘在一级市场供给不足的情况下加大了在二级市场的买入力度, 债券收益率有所下行信用债跟随利率债小幅下行, 信用利差走扩外汇及商品市场 : 上周市场整体波动较为平稳, 特朗普税改言论继续给市场提供信心, 美国 CPI 等数据表现极为靓丽, 美联储主席耶伦等多位美联储官员均发表鹰派言论, 一度推升 3 月份加息预期, 然而最终美元冲高回落金价探底回升, 原油市场则延续震荡走势, 市场还在权衡减产能否解决供给过剩的问题市场展望及策略建议地方政府投资动力依然较高, 部分省市 GDP 增速目标有所提高, 显示短期经济有企稳态势, 货币政策将侧重去杠杆防风险 ; 美国经济继续向好与美国总统特朗普政策的不确定性是国际市场关注的焦点尽管本周一仍然有 TLF 到期, 但预计流动性整体稳定 ; 债市情绪恢复, 短期收益率有继续下行可能 ; 美元继续维持震荡走势, 人民币仍有贬值压力 ; 金价有继续走强可能, 油价利多因素基本兑现, 后市震荡为主请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1

2 一宏观经济国际宏观尽管美国 1 月多项经济数据大幅好于预期, 但是目前尚无法支撑济增长动力显著增强和通胀快速走高的判断, 因此 3 月份加息概率不大在特朗普政策落地和效果显现之前, 美联储不会贸然行动另外近期欧洲大选不稳定因素增强也成为阻碍加息的新问题我们坚持之前的判断, 认为美联储最可能在 6 月议息会议上加息上周美国公布了多项经济数据通胀方面, 美国 1 月 PPI 和核心 PPI 同比分别为 1.6% 和 1.2%, 高于预期的 1.5% 和 1.2% 1 月 CPI 和核心 CPI 同比分别为 2. 5% 和 2.3%, 高于预期的 2.4% 和 2.1% 美国 1 月通胀水平上涨的主要原因是前期能源价格走弱的影响进一步消散, 并且美元相对去年同期走强预计未来通胀水平还会保持复苏态势, 但增幅将小于 1 月制造业方面,2 月纽约联储制造业指数为 18.7, 为 2014 年 9 月以来最高, 大幅超出预期的 6.8 和前值月费城联储制造业指数为 43.3, 为 1984 年年初以来最高, 同样大幅超出预期的 18 和前值 23.6 自特朗普当选后, 制造业指数上升较快, 显示制造工厂管理着在大选后感觉很好随着美国制造业的进一步回归, 预计未来制造业的情况将继续好转房地产方面, 美国 1 月新屋开工为万套, 高于预期和前值的万套,1 月营建许可为万套, 高于预期的 123 万套和前值 121 万套经济危机以来, 美国房地产行业逐渐复苏, 预计未来还将进一步增长总体来看, 上周美国经济数据整体表现亮眼, 长周期来看, 美国经济处于复苏阶段, 经济数据难免会有所波动, 因此大幅高于预期的经济数据还不能认为是经济开始快速上行的标志, 需要更长时间的数据累计才能进行判断目前的经济数据尚不能支撑美联储 3 月加息上周美联储主席耶伦先后在国会和众议院做货币政策证词耶伦表示, 美国经济正在温和扩张, 就业市场持续强化, 通胀水平正逐步接近 2% 的政策目标 ; 近期加息已成为合适选项, 加息过于迟缓可能导致届时加息进程被动加速, 反而会伤害美国经济 ; 美国经济未来仍有很强的不确定性, 年内特朗普新政特别是财政刺激政策未来劳动生产率增长以及海外政治经济都是不确定性的来源耶伦表示, 没有采取措施减少央行 4.5 万亿美元的资产负债表 ;FOMC 将在未来几个月提供进一步指导, 解决如何缩减其 4.5 万亿美元的资产负债表的问题耶伦称, 预计资产负债表的调整可能比当前时间要更长 ; 指导美联储有信心经济走稳提升利率之后, 美联储才会收缩其资产负债表与其他国家地区央行不同,201 4 年左右美联储就停止了资产负债表的扩张, 资产负债水平目前比较稳定耶伦讲话后,3 月份和 6 月份加息的概率分别上升至 44% 和 78% 我们认为, 耶伦的观点相对之前并没有改变, 即加息是根据经济情况作出的决定, 目前特朗普财政政策由于没有实施尚不被纳入实质考虑当中尽管 1 月多项经济数据大幅好于预期, 但是目前尚无法支撑济增长动力显著增强和通胀快速走高,3 月份加息的概率不大由于特朗普多项政策在推出过请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2

3 程中遇到一定问题并且时间点较预期延后, 因此当具体政策和效果出台前, 美联储不会贸然行动此外, 近期欧洲大选不稳定因素增强也成为阻碍加息的新问题我们坚持之前的判断, 认为美联储最可能在 6 月议息会议上加息上周欧洲央行发布了 1 月会议纪要会议纪要显示, 虽然负面风险也有所回落, 但整体经济风险仍然偏向下行, 通胀上涨不可持续, 刺激仍有必要官员们认为, 想放宽刺激措施还为时过早, 并强调要继续将新的资金投入经济欧洲央行执委劳滕施莱格 (Sabine Lautenschlaeger) 表示, 欧央行需要观察通胀是否在其略低于 2% 的目标区间内企稳, 之后才可以升息, 但她希望购债计划能在年底前逐步缩减规模上个月, 通货膨胀触及欧洲央行的目标, 接近但低于 2%, 加剧了德国等保守政策制定者对银行的打击刺激由于今年是欧洲大选年, 市场预计欧洲央行将持旁观者态度, 以避免成为政治目标有关下一步政策的讨论可能会在法国和荷兰大选之后进行, 具体决定应该会在德国大选后的九月份出台上周德国总理默克尔表示, 对于德国来说, 欧元汇率过低, 但她明确表示, 柏林方面无权解决这一问题, 因为货币政策是由独立的欧洲央行来制定的图表 1. 美国通胀水平图表 2. 美国房地产市场 7 % % 美国 :CPI: 当月同比美国 : 核心 CPI: 当月同比图表 3. 美联储 3 月 6 月加息概率千套图表 4. 欧元区通胀水平美国 : 已开工的新建私人住宅 : 折年数 : 季调美国 : 已获得批准的新建私人住宅 : 折年数千套 % % 数据来源 : 万得彭博中国农业银行金融市场部欧元区 :HICP( 调和 CPI): 当月同比法国 : 调和 CPI: 同比英国 :CPI: 同比德国 :HICP( 调和 CPI): 同比请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3

4 国内宏观上周, 多项经济数据出炉, 其中 CPI PPI 超预期上涨显示未来仍存在一定通胀压力 ; 信贷数据显示实体经济短期走稳 ; 银行结售汇和非银行部门涉外收付款数据外汇供求明显好转, 跨境资金外流压力明显缓解央行在四季度货币政策报告中也指出货币政策要更好地平衡稳增长调结构抑泡沫和防风险之间的关系上周二, 国家统计局和央行分别公布了今年 1 月份通胀数据和金融数据, 周五, 外管局公布了 1 月份银行结售汇数据和非银行部门涉外收付款数据我国 1 月 CPI 同比上涨 2.5%, 为三年以来新高 ;PPI 同比上涨 6.9%, 连续五月正增长, 为 2011 年 9 月以来新高, 通胀继续呈上扬态势同日, 央行发布信贷数据显示, 我国 1 月份社会融资规模增量 3.74 万亿元人民币, 创历史新高, 其中 1 月新增人民币贷款 2.03 万亿元, 低于预期的 2.44 万亿元 ;1 月 M2 同比增 11.3%, 持平于前值和预期, 比去年同期低 2.7 个百分点 1 月银行结售汇逆差较 12 月大幅收窄, 非银行部门涉外收付款逆差环比也在下降 2017 年 1 月银行结售汇逆差为 192 亿美元, 较去年 12 月下降 59%, 其中, 银行代客结售汇逆差额为 156 亿元, 环比下降 64%;1 月非银行部门涉外收付款逆差 97 亿美元, 环比下降 21% 非食品价格上涨带动 CPI 创短期新高,PPI 连续快速上涨导致通胀压力有所加大 1 月 CPI 同比上涨 2.5%, 基本符合市场预期, 为历年 1 月份最大值 CPI 涨幅创三年新高, 一是季节性因素带动食品价格上涨, 二是非食品价格尤其是服务类价格持续上涨受春节假期提前影响, 春节当旬及前一旬食品价格环比有所上涨, 食品价格环比上涨 2.3%, 同比上涨 2.5%, 是 CPI 上涨的主要原因, 但食品各分项涨幅均较为平缓, 考虑今年春节较去年提前,2 月份的食品价格同比将有所回落非食品方面, 教育文化和娱乐其他用品和服务交通和通信医疗保健居住生活用品及服务价格环比分别上涨 1.6% 1.5% 1.4% 0.6% 0.3% 和 0.3%, 显示通胀为全面上扬, 其中医疗保健教育文化和娱乐生活用品及服务类中的服务类子项保持连续 10 月环比增长, 房地产价格上涨人口红利减少的滞后影响开始显现 PPI 方面,PPI 继续超预期上涨, 涨幅较高, 显示中上游行业利润改善, 但挤压下游行业利润 PPI 的同比涨幅中, 主要为去年 1 月基数较低因素所致, 去年价格变动的翘尾因素约为 6.1 个百分点, 但新涨价因素仍有 0.8 个百分点,1 月尽管春节提前, 但各生产价格环比仍保持上涨, 其中上游原材料价格涨幅仍然高于下游消费品价格涨幅, 显示目前 PPI 上涨主要仍受产能供应限制影响信贷数据显示实体经济短期走稳, 资金成本抬升并未明显限制实体经济融资需求, 同时货币政策还有收紧的空间 1 月金融数据发布, 其中贷款和非标融请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4

5 资延续回升势头, 但债券在金融去杠杆和监管从严环境下继续出现净减少贷款和非标的增长也压制了贷款和非标利率的上升从公布的金融数据来看, 一是社融增量超预期显示实体经济信贷需求明显恢复尽管信贷低于预期, 但 1 月份央行对商业银行的窗口指导使得人民币贷款低于预期, 而信托等表外贷款继续保持较高增量, 其中信托贷款增量上涨至 3175 亿元, 比上月增量多 2000 亿元, 显示实体融资需求仍然较强 ; 票据融资减少 4521 亿元显示信贷低于预期主要由于商业银行主动调控信贷所致, 银行放贷的动力仍高二是中长期贷款增速较高显示投资需求回暖住户中长期贷款增加 6293 亿元, 企业中长期贷款增加 1.52 万元, 无论同比和环比均明显上涨, 其中企业中长期贷款增量明显显示企业投资意愿开始回升三是 M2 涨幅平稳显示货币政策整体稳健尽管 1 月因人民币贬值压力预期外汇占款继续减少, 但央行通过 TLF 等工具继续向市场投放流动性, 考虑春节因素 M2 实际涨幅仍然不低, 在金融去杠杆的背景下未来货币仍然回笼流动性的可能,M2 走势仍将保持平稳或者小幅回落态势外汇供求明显好转, 跨境资金外流压力明显缓解 2017 年 1 月银行结售汇逆差为 192 亿美元, 较去年 12 月下降 59%, 其中, 银行代客结售汇逆差额为 156 亿元, 环比下降 64%;1 月非银行部门涉外收付款逆差 97 亿美元, 环比下降 21% 先前公布的外汇储备和外汇占款双双下降表明在美联储加息周期内国内面临一定的资本外流压力, 但结售汇逆差和非银行部门涉外收付款逆差缩窄说明汇率贬值预期及资本外流压力有所缓解年初以来美元开始回调, 尽管近期重返 100 大关, 但预计美联储一季度加息概率较低, 叠加国内经济稳健开年, 企稳筑底趋势依然延续, 近期汇率贬值预期有所减弱预计全年人民币汇率仍将在一个相对均衡稳定的区间波动, 近期资本外流压力相对可控货币政策执行报告对经济判断较上季度更加乐观, 货币政策要更好地平衡稳增长调结构抑泡沫和防风险之间的关系本周公布的三项经济数据均与货币政策执行存在一定联系央行上周发布了 2016 年第四季度中国货币政策执行报告, 对于经济判断较先前更加乐观, 对通胀的判断较上季度略偏警惕, 同时本季报告特别增加专栏谈以房价为代表的资产价格与货币政策之间的关系, 明确双支柱政策框架展望未来, 下一阶段, 央行将坚持稳中求进工作总基调, 实施好稳健中性的货币政策, 更好地平衡稳增长调结构抑泡沫和防风险之间的关系, 为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5

6 图表 5. 价格指数图表 6.M0 M1 M2 同比增速 8 % PPI: 全部工业品 : 当月同比 CPI: 当月同比 ( 右轴 ) % % % M0: 同比 M1: 同比 M2: 同比图表 7. 社融和人民币贷款规模图表 8. 结售汇数据亿元社会融资规模 : 当月值亿元社会融资规模 : 新增人民币贷款 : 当月值数据来源 : 万得彭博中国农业银行金融市场部亿美元境内银行代客涉外收付款顺差 : 当月值银行代客结售汇顺差 : 当月值银行结售汇差额 : 当月值亿美元二金融市场货币政策与资金面由于稳增长调结构抑泡沫和防风险需要, 央行灵活使用货币政策工具, 利用逆回购和 MLF 应对公开市场资金到期压力, 维护流动性基本稳定上周进行公开市场 7 天期逆回购操作 2300 亿元,14 天期逆回购操作 2200 亿元,28 天期逆回购操作 3000 亿元, 同时开展 MLF 操作 3935 亿元, 资金面周一到周三较为宽松, 周四到周五逐渐紧张, 各期限利率较上周有所上行, 整体维持紧平衡格局汇率方面, 受国内经济数据支撑美元指数震荡等因素影响, 近期在岸人民币和离岸人民币有所上涨由于宏观经济短期运行平稳, 央行实施稳健中性政策的请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6

7 态度不变, 同时季节性购汇需求消退, 资本流出压力有所减轻, 不过特朗普政策仍存在一些不确定性, 预计未来人民币汇率延续震荡格局由于稳增长调结构抑泡沫和防风险需要, 央行灵活使用货币政策工具, 利用逆回购和 MLF 应对公开市场资金到期压力, 维护流动性基本稳定上周央行进行公开市场 7 天期逆回购操作 2300 亿元,14 天期逆回购 2200 亿元,28 天期逆回购 3000 亿元, 利率分别持平于 2.35% 2.50% 和 2.65% 此外, 周三央行对 22 家金融机构开展 MLF 操作 3935 亿元, 其中 6 个月 1500 亿元 1 年期 2435 亿元, 利率与上期持平, 分别为 2.95% 和 3.1% 上周逆回购到期共 9000 亿元, 其中 14 天逆回购到期 100 亿元,28 天逆回购到期 8900 亿元, 全周实现资金净回笼 1500 亿元此外上周还有 1515 亿 MLF 到期和约 6000 亿临时流动性便利 (TLF) 到期周一至周三早盘隔夜资金偏松, 但是 7 天 14 天资金偏紧, 不过午后整体趋于均衡周三周四早盘资金面呈现较紧状态, 午盘后随着融出机构逐渐增多, 各家机构的资金需求才得到满足银行间债券回购方面, 隔夜回购利率上行 24BP 至 2.50%,7 天回购利率上行 51BP 至 3.12%,14 天回购利率上行 66BP 至 3.77% 同业存单方面, 上周共发行同业存单亿元, 较前周增加 112 亿元 ; 二级市场中,3 个月 AAA+ 同业存单利率为 4.24%, 较前周下行 6BP,6 个月 AAA+ 同业存单利率为 4.20%, 较前周上行 7BP,9 个月 AAA+ 同业存单利率为 4.03%, 较前周上行 12BP 同业存款方面, 各期限均有融出, 主要是以出跨月和跨季为主, 资金价格较高, 交投较清淡, 吸收价格呈现一定程度上升趋势 7 天在 3.2%-2.2% 左右,14 天在 4.25%-S-70 左右,1 个月在 4.4%-S-120 左右,3 个月在 4.55%-S-120 左右,6 个月在 4.55%-S-120 左右,1 年在 4.8%-S-100 左右汇率方面, 受国内经济数据支撑美元指数震荡等因素影响, 近期在岸人民币和离岸人民币有所上涨由于宏观经济短期运行平稳, 央行实施稳健中性政策的态度不变, 同时季节性购汇需求消退, 资本流出压力有所减轻, 不过特朗普政策仍存在一些不确定性, 预计未来人民币汇率延续震荡格局美元兑人民币中间价上周五报 , 较前周升值 363 个基点在岸汇率收报在 , 离岸汇率收报在 , 分别与前周升值 105 个基点和 158 个基点美元兑人民币掉期有所下行,1 个月掉期点下行 4.5BP 至 153BP,3 个月期掉期点较上周基本持平上周境内外价差继续倒挂, 在 69 基点到 230 基点区间内震荡境内美元流动性小幅收紧, 人民币兑美元的日均成交量在 168 亿美元左右离岸人民币利率涨跌互现, 隔夜较上周上行 119BP 至 2.93%,7 天下行 89BP 至 4.26%,14 天下行 76BP 至 4.43% 本周公开市场将有 3150 亿元逆回购到期, 资金面的松紧程度与央行操作密切相关近期央行在 2016 年第四季度货币政策执行报告中指出, 下一阶段将坚持稳中求进工作总基调, 实施好稳健中性的货币政策因此在防风险去杠杆的大背景下, 央行不会放任流动性持续过度宽松, 而在稳增长调结构的背景请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7

8 下, 央行也难以容忍流动性持续过度紧张, 预计未来货币市场继续维持紧平衡格局图表 9. 同业存放利率变动图表 10. 境内外美元汇差与离岸人民币利率 (%) % 期限融出融入融出融入 1W S W S S-70 1M S S-120 3M S S-120 6M S S-120 1Y S S 数据来源 : 上海国际货币即期汇率 : 美元兑人民币 USDCNH: 即期汇率 CNH HIBOR:1 周 ( 右轴 ) 数据来源 :Wind, 中国农业银行金融市场部图表 11. 银行间债券回购利率走势图表 12. 人民币同业存单利率走势 % % % % R001 R007 R014 同业存单到期收益率 (AAA+):3 个月同业存单到期收益率 (AAA+):6 个月同业存单到期收益率 (AAA+):9 个月数据来源 :Wind, 中国农业银行金融市场部债券市场央行恢复逆回购操作, 继续锁短放长使得资金面保持平稳 1 月物价社融数据较好, 基本符合市场预期美国通胀压力上升以及耶伦鹰派讲话使得美债收益率上行, 后续美联储的加息节奏依然是市场关注的焦点, 需要警惕提前加息对国内债市的冲击国内一级市场利率债发行量环比大幅下降, 信用债发行规模大幅上升, 整体配置情绪较好二级市场方面, 经济数据基本符合预期以及大量资金到期的局面平稳渡过, 使得国内利空因素短期出尽配置盘在一级请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8

9 市场供给不足的情况下加大了在二级市场的买入力度, 债券收益率有所下行信用债跟随利率债小幅下行, 信用利差走扩政策方面 : 上周央行公开市场逆回购到期 9300 亿元,MLF 到期 2050 亿元, 逆回购投放 7500 亿元,MLF 投放 3935 亿元, 总量保持平稳, 央行稳健中性的思路仍未变化并且市场已对上周大量资金到期有充分预期, 因此资金面并未产生实质性紧张经济数据方面, 上周二公布的 1 月 CPI 同比上涨 2.5%, 创两年半新高, 高于预期的 2.4% 以及前值的 2.1%, 主要由于非食品价格环比上涨 0.7% 远超市场预期 1 月 PPI 同比 6.9%, 创逾五年新高, 也高于预期的 6.5% 以及前值的 5.5%, 主要与原油价格回升去年低基数黑色系价格反弹有关上周二公布的 1 月社会融资规模增量 3.74 万亿元人民币, 创历史新高主要由于非标全面爆发, 委托信托未贴现票据均处于历史高位 1 月 M2 同比增长 11.3%,M1 同比增长 14.5% M1-M2 剪刀差大幅缩减为为 3.2%, 连续第七个月收窄, 表明企业层面的流动性陷阱进一步减弱, 企业投资可能继续回暖总体来看, 资金面的中性偏紧以及经济基本面的良好表现基本都在市场预期范围之内, 对债券市场的边际影响较小美国公布 1 月 CPI 环比 0.6%, 大幅高于预期, 创 2013 年 2 月以来最大涨幅 ; 同比升至 2.5%, 创 2012 年 3 月以来最大涨幅主要由于汽油及其他商品服务价格走高, 通胀压力有所上升同时, 美联储主席耶伦在国会发表半年度货币政策证词, 她表示, 如果就业和通胀符合预期, 美联储在近期某次的会议上加息可能就是适宜的耶伦传递了三月可能加息的信号, 并对经济表达乐观观点美债收益率受通胀压力和耶伦鹰派讲话有所上行总体来看, 后续美联储的加息节奏依然是市场关注的焦点, 需要警惕提前加息对国内债市的冲击一级市场 : 利率债发行量环比大幅下降, 信用债发行规模大幅上升分品种来看, 利率债方面, 上周国债发行 5 只, 金额合计 500 亿元, 相比前一周规模小幅下降 ; 政策性金融债发行 10 只, 金额合计 480 亿元, 发行规模大幅下降 ; 无地方债发行招标结果受供给较少影响情绪良好, 配置热情较高信用债方面, 同业存单发行亿元, 规模较前一周大幅上升 ; 而短融共发行亿元, 规模大幅上升 ; 公司债发行 55 亿元, 企业债发行 36.4 亿元, 规模大幅上升上周信用债一级市场情绪较好, 中标利率全线下降二级市场 : 经济数据基本符合预期以及大量资金到期的局面平稳渡过, 使得国内利空因素短期出尽配置盘在一级市场供给不足的情况下加大了在二级市场的买入力度, 债券收益率有所下行全周来看, 利率债方面, 相比于前一周末, 1 年期国债收益率下行 4bp,10 年期国债下行约 11bp;1 年期国开债下行约 3bp, 10 年期国开债下行约 3bp 信用债市场跟随利率债小幅下行分品种看, 相比于前一周末,AA+ 评级以上的 1 年期短融收益率下行约 4bp, 3 年期中票下行约 3bp,5 年期中票下行约 2bp;AA+ 评级以下的 1 年期短融下行约 7bp,3 年期中票下行约 3bp,5 年期中票请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9

10 2017 年 2 月第4周金融市场周刊上行约 1bp 信用利差整体有所走扩图表 13.国债收益率走势图表 14.政策性金融债收益率走势来源 wind 中国农业银行金融市场部图表 15.信用债收益率走势周变化图表 16.信用利差走势周变化来源 wind 中国农业银行金融市场部信用风险评级调整方面上周无评级调高的情况上周沈阳机床股份和沈阳机床集团被下调评级主要由于受下游需求低迷竞争加剧等因素影响公司普通机床销量及收入大幅减少公司发布业绩预亏公告同时内部流动性依然较弱资产负债率继续上升整体偿债能力降低江西能源被下调评级主要由于公司发布预亏公告预计 2016 年全年将出现大幅亏损资产负债率将继续大幅攀升请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10

11 图表 17. 上周评级调整发行人行业评级机构上调评级或展望无下调评级或展望最新评级日期最新主体评级最新评级展望上次主体评级上次评级展沈阳机床股份有限公司资本货物东方金诚 AA- 稳定 AA -- 沈阳机床 ( 集团 ) 有限责任公司资本货物中诚信 AA- 负面 AA- 稳定江西省能源集团公司能源中诚信 AA- 负面 AA 负面数据来源 :wind 中国农业银行金融市场展望本周, 第一, 下周逆回购到期量较少, 但上周陆续到期的 TLF 是否续作仍是市场关注的焦点由于 TLF 在主要是春节前的临时操作, 预计央行仍以逆回购操作为主, 资金面仍保持紧平衡, 短端收益率缺乏明显的下行空间第二, 短期内国内数据处于真空期, 美债收益率对国内长端收益率的影响逐渐增强, 需要重点关注同时, 上周在配置盘的推动下, 长端收益率有所下行, 但若继续下行低于配置区间, 也将面临回调压力, 预计长端将以窄幅震荡为主受经济数据和耶伦讲话影响, 上周美债收益率先上行后下行, 周三 10 年期美债收益率达到周内高点 2.51% 上周末, 年期美债收益率分别为 0.82% 1.48% 1.92% 2.23% 和 2.42%, 较前一周分别上升 1BP 1BP 3BP 1BP 1BP 周二晚上耶伦讲话比投资者预期的更显鹰派, 导致美债价格下跌收益率上行之后公布的通胀数据对美联储加息形成利好因素, 美债收益率上行近期来看, 美国经济回暖, 加息预期上升是导致收益率上行的原因, 而特朗普政策和欧洲大选的不确定性导致避险需求增加, 美债价格上升收益率下降预计短期内美国国债收益率将在多因素影响下窄幅波动, 长期来看收益率还有一定上行空间图 18. 美国 10 年期国债价格望请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11

12 外汇及商品市场上周市场整体波动较为平稳, 特朗普税改言论继续给市场提供信心, 美国 CPI 等数据表现极为靓丽, 美联储主席耶伦等多位美联储官员均发表鹰派言论, 一度推升 3 月份加息预期, 然而最终美元冲高回落金价探底回升, 原油市场则继续延续震荡走势, 市场还在权衡减产能否解决供给过剩的问题耶伦货币政策证词明显偏鹰, 但美元指数未能从中得到持续提振 ; 欧元跌幅收窄, 但后市仍不乐观上周美元指数冲高回落, 最高曾刷新一个月高点至 , 最低触及 , 仍坚守在 100 整数关口上方, 涨 0.16% 2 月 14 日, 美联储主席耶伦先后在国会和众议院做货币政策证词并表示美国经济将温和扩张, 就业市场持续强化, 通胀水平正逐步接近 2% 的政策目标虽然耶伦表示年内特朗普新政特别是财政刺激政策未来劳动生产率增长以及海外政治经济仍然存在一定不确定性, 但近期加息已成为合适选项, 加息过于迟缓可能导致届时加息进程被动加速, 反而会伤害美国经济耶伦证词重新推升了市场对于上半年加息的预期,3 月份和 6 月份加息的概率分别一度攀升至 44% 和 78% 耶伦鹰派讲话后, 美元暴涨约 50 点与此同时, 美国系列经济数据表现也十分强势, 整体来看均好于预期但由于特朗普未来的经济政策依然存在较大的不确定性, 市场对其贸易保护主义倾向保持警惕, 此外, 美联储下次加息时间也令市场难以捉摸, 多重影响交织使得美元承压, 美元指数周中未能依托耶伦鹰派措辞和良好的经济数据而持续走高, 上行脚步放缓美元冲高回落使欧元借机得以反弹, 但欧元区的政治不确定性均利空欧元一方面, 在多国大选阴霾笼罩政治层面本就风声鹤唳之际, 希腊也不甘寂寞来凑热闹, 希腊与国际债权人就经济改革和债务减免问题的谈判久拖不决, 有可能重新引爆危机另一方面,2 月 17 日公布的欧央行会议纪要显示其不太可能在近期内减缓目前的刺激性货币政策, 对比美联储方面近日的鹰声阵阵, 这显然不利于欧元市场对欧洲事件风险的关注将令欧元承压, 汇价后市可能再度下行本周市场将迎来美联储纪要, 而随着 3 月的临近, 包括 GDP 在内的英国数据也将更多地吸引市场目光此外, 澳联储纪要加拿大通胀及零售表现欧元区通胀表现也将阶段性影响市场国际现货黄金上周在美元美股双双走强的情况下顽强上涨, 黄金多空双方在美联储加息预期和欧洲选举的政治风险的较量中角力上周二美联储主席耶伦在美国国会作证, 耶伦讲话被看作是发出了十分明显的加息信号, 黄金一度承压下挫然而, 在即将进行的欧洲大选中, 极右势力越来越占上风, 既法国大选中的女版特朗普勒庞高调亮相之后, 荷兰自由党党魁 Geert Wilders 在即将于 3 月 15 日举行的荷兰议会大选中得到追捧, 他若当选, 欧盟的分裂局势将会加剧政治的不确定性推升了避险资产的需求, 黄金受到投资者追捧, 黄金 ETF 持仓继续增加, 全球最大黄金支持上市交易基金 (ETF)-SPDR Gold 黄金持仓量在本月迄今上升 5.6%, 为 2016 年 6 月以来最大增幅尽管上周公布的 CPI 零售销售以及费城联储制造业指数等美国经济数据多数表现靓丽, 但美元依旧下跌, 金价在周二至周四连续三日上涨, 盘中最高触及美元 / 盎司上周黄金的顽强反弹, 也引发了市场做多的热情去年四季度创下三年多来最糟糕的季度表现请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12

13 后, 黄金多头正从金价的反弹中获得更多信心市场看涨本周黄金的理由主要是一方面美元和美股上涨过高有可能引发回调, 另一方面仍是政治风险的不确定性, 包括特朗普新政及欧洲即将到来的大选本周四美联储将公布 1 月会议纪要, 市场将进一步窥探美联储加息的预期及对美国经济的展望从耶伦国会作证的讲话来看, 美联储加息的意愿日趋强烈, 黄金市场将面临挑战 OPEC 产油国减产执行率创新高, 但是美国原油库存大增, 令原油市场对美国原油产量回升的担忧情绪升温受市场动态因素相互抵消影响, 上周油价窄幅震荡一方面,OPEC 产油国的减产协议为油价提供有效支撑另一方面, 美国原油产量攀升又限制油价的上行空间石油输出国组织 (OPEC) 2 月 13 日公布了月度原油市场报告, 通过计算得出,OPEC 11 个设定了减产目标的产油国实现了减产目标的 93%, 一月减产规模超出最初预期, 且沙特减产创 8 年之最 OPEC 减产执行率创新高, 在一定程度上支撑油价上行但上周一原油价格依旧大幅走低, 油价下跌的原因在于美国本土产量的飙升继上上周公布的 API 原油库存大幅增加后, 上周公布的原油库存增幅再次大幅超过预期, 同时, 美国能源信息管理局 (EIA) 的月度数据显示,3 月美国页岩油每日产量预计将继续增加, 令美油布油价格短线下挫美国的石油产量上升不仅抵消了 OPEC 和其他产油国做出的减产努力, 也使得其他产油国的市场份额可能被北美页岩油生产商抢占, 从而影响 OPEC 内部成员国未来的合作六个月后产油国协议将重新评估, 而美国等不受减产协议限制的国家大幅增加产油量, 随着市场份额逐渐流失, 也可能迫使 OPEC 成员国遵守减产协议的履约率下降此外, 上周耶伦鹰派言论令美元反弹, 也使油价的上行空间受限从市场预期来看, 过去两个月油价的震荡走势并未改变, 未来油市的走向将很大程度上取决于 OPEC 减产协议的落实程度与美国原油产量回升之间的角力结果图表 19. 美元指数美元兑日元图表 20 人民币在岸及离岸汇率 1973 年 3 月 =100 点美元指数 ( 右轴 ) 美元兑日元 CFETS 人民币汇率指数即期汇率 : 美元兑人民币 ( 右轴 ) USDCNH: 即期汇率 ( 右轴 ) 图表 21. 黄金价格图表 22 布伦特及美国原油来源 :wind 中国农业银行金融市场部请参阅最后一页的信息披露和法律声明 13

14 吨美元 / 盎司美元 / 桶美元 / 桶伦敦现货黄金 : 以美元计价 ( 右轴 ) SPDR: 黄金 ETF: 持有量 ( 吨 ) 期货结算价 ( 连续 ):WTI 原油期货结算价 ( 连续 ): 布伦特原油来源 :wind 中国农业银行金融市场部三市场展望与策略地方政府投资动力依然较高, 部分省市 GDP 增速目标有所提高, 显示短期经济有企稳态势, 货币政策将侧重去杠杆防风险 ; 美国经济继续向好与美国总统特朗普政策的不确定性是国际市场关注的焦点尽管本周一仍然有 TLF 到期, 但预计流动性整体稳定 ; 债市情绪恢复, 短期收益率有继续下行可能 ; 美元大概率继续维持震荡走势, 但人民币依旧有贬值压力 ; 金价有继续走强可能, 油价利多因素基本兑现, 后市震荡为主宏观经济方面, 年初中国经济依然呈现较好态势, 在公布了表现良好的信贷数据后, 各省公布的固定资产投资目标也维持在较高水平, 尽管目测数值略低于前两年, 但也显示地方政府的投资动力仍然较高, 短期经济有企稳迹象, 同时从各省对 GDP 目标增速来看, 与前两年普遍下调态势不同, 今年有部分省市提高了经济增长目标, 也显示政府对于经济的信心有所提升与此同时, 央行货币政策报告指出, 下一阶段将实施好稳健中性的货币政策, 更好地平衡稳增长调结构抑泡沫和防风险之间的关系, 因此, 在经济短期存过热风险的背景下, 去杠杆防风险仍然是货币政策的主要侧重点国际方面, 美国经济继续向好与美国总统特朗普政策的不确定性是国际市场关注的焦点上周公布的消费和通胀数据好于预期, 提升了美联储 3 月加息的概率 ; 但特朗普的部分政策开始受到阻扰, 显示美国政策的不确定性仍然较大, 目前特朗普政府对于中国外贸政策仍迟迟未表态, 如按照其竞选宣言所示, 将采取更为强烈的对抗态势, 这也是未来经济的一个隐含的不确定性从当前中美领导人的对话来看, 合作的预期仍然是大于对抗, 预计特朗普关于中美的贸易政策将仍是较为温和, 对市场影响有限国内市场策略 : 本周一仍然有 TLF 到期, 预计央行仍以加量的公开市场替代 TLF 到期, 流动性整体维持稳定, 市场的紧张预期也将继续缓解下周数据较为清淡, 考虑上周债市情绪有所恢复, 以及周五美债收益率继续下行, 预计短期可能延续较好的情绪, 加上配置需求仍未大量出现, 在潜在配置需求引导下, 收益请参阅最后一页的信息披露和法律声明 14

15 率有继续小幅下行的可能, 但由于去杠杆的预期持续存在, 下行幅度有限, 且长端债券去杠杆压力仍然较大, 考虑流动性缓解因素, 短端收益率走势可能好于长端 ; 由于经济短期走好以及国际资金有继续流向新兴市场股市的趋势, 加上养老金将于下周正式入市, 权益类市场的走势可能好于债市, 这也将继续抑制债券市场的整体表现国际市场策略 : 美元受美国经济数据向好的提振有限, 市场更多地转向关注特朗普政策的不确定性, 迟迟未见表态的中美贸易政策仍是悬着的一枚利空, 因此短期美元仍然维持震荡走势概率较大国内外汇占款延续减少态势, 尽管降幅有所收窄, 但主要为中国对外汇监管升级的因素, 因此人民币仍有较大的贬值压力, 同时在外汇储备跌破 3 万亿美元之际, 央行的干预能力有所下滑, 预计人民币在短期持稳后仍然有小幅走贬的态势大宗商品方面, 黄金同时受风险规避以及通胀走高的利好因素影响, 如美元维持震荡走势, 金价有继续走强的可能 ; 原油方面, 在 OPEC 减产的利多提振因素逐步走弱后, 市场更加关注页岩油的产量恢复情况, 如有迹象页岩油出现复苏, 油价可能继续受到压制, 但 50 美元 / 桶基本为当前主要产油国利益博弈的均衡位置, 短期仍将以震荡走势为主请参阅最后一页的信息披露和法律声明 15

16 法律声明 : 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请参阅最后一页的信息披露和法律声明 16

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Microsoft Word _ doc S1851121 S1811563 755-2383825 wangquanrui@fcsc.com 217 5 9 5 217424 217417 217411 4 MPA 217321 3 2 217 22 GC1 218BP 3.3% 1-3 15BP 5-1 1BP 1 4.26% 1 1 17BP 1-3Y 17BP 7BP 2BP 5Y 1Y 5-7BP 7-13BP AA+ R7 FR7

2012年8月27日 中国经济 研究发展处

2012年8月27日中国经济研究发展处