公司研究报告

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缎杭
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证券研究报告公司点评报告日用消费畜禽养殖强烈推荐 -A( 维持 ) 目标估值 :25.36-25.36 元当前股价 :23.12 元 218 年 7 月 11 日基础数据上证综指 2828 总股本 ( 万股 ) 531384 已上市流通股 ( 万股 ) 357283 总市值 ( 亿元 ) 1229 流通市值 ( 亿元 ) 826 每股净资产 (MRQ) 6.5 ROE(TTM) 19.

1 证券研究报告公司点评报告日用消费畜禽养殖强烈推荐 -A( 维持 ) 目标估值 : 元当前股价 :23.12 元 218 年 7 月 11 日基础数据上证综指 2828 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 1229 流通市值 ( 亿元 ) 826 每股净资产 (MRQ) 6.5 ROE(TTM) 19.4 资产负债率 29.7% 主要股东温鹏程主要股东持股比例 4.15% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 温氏股份沪深 Jul/17 Oct/17 Feb/18 Jun/18 资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 温氏股份 (3498) 调研纪要 ( ) 温氏股份 (3498) 阳性技术的极致, 高回报率的本质温氏股份 (3498.SZ)- 黄鸡景气延续, 生猪稳步扩张朱卫华 zhuweihua@cmschina.com.cn S 研究助理雷轶 leiyi@cmschina.com.cn 研究助理陈晗 chenhan2@cmschina.com.cn 温氏股份 3498.SZ 双主业熨缓周期, 龙头稳健依旧公司上半年盈利亿, 同降 47.52%-53.4%, 但是相比于其他生猪养殖企业, 双主营业务 ( 猪 & 鸡 ) 熨缓了单品种周期造成的业绩波动, 公司赚取稳定现金流能力仍然突出, 叠加公司优秀的成本控制与现金流管理能力, 维持强烈推荐 -A 投资评级事件 :7 月 11 日, 公司发布 18 年半年度业绩预告, 预计上半年盈利亿, 同减 47.52%-53.4%; 其中单二季度亏损亿, 同降 %; 业绩下滑主要是由于猪价低位徘徊时间较长和摊销股份支付费用以及计提存货跌价准备所致但是相比于其他生猪养殖企业, 双主营业务 ( 猪 & 鸡 ) 分散了单品种周期波动造成的业绩波动风险, 公司赚取稳定现金流能力仍然突出生猪养殖 : 上半年出栏首超千万头, 猪价持续低迷拖累业绩 218 H1 公司生猪出栏万头 (YOY15.44%), 半年出栏量首次突破千万头, 生猪均价元 /kg(yoy-24.6%), 肉猪板块实现营收亿 (YOY-13.2%), 如果按照 217 年完全成本元 /kg 计算, 上半年养猪板块亏损 2.84 亿, 其中单二季度亏损 8.85 亿, 这也是公司业绩下滑的主要原因我们认为, 当前生猪价格已经开始逐渐回暖, 虽然预计反弹幅度不高, 但已突破公司盈亏平衡线更重要的是, 公司扩张步伐稳健, 内在价值不断提升, 预计全年出栏生猪 22 万头, 且有望在未来三年保持 15-2% 扩张速度肉禽养殖 : 黄鸡均价同涨 58.16%, 板块盈利同增 % 我们测算 218 年上半年公司出栏肉鸡约 3.53 亿只 (YOY-7.3%), 销售均价约元 /kg(yoy+58.16%), 按照只均 1.87kg,11 元 /kg 完全成本计算, 公司养鸡板块实现利润亿 (YOY %) 黄羽鸡高景气度熨缓了猪周期对业绩的影响, 保障了公司赚取稳定现金流能力盈利预测与估值 : 我们按照分部估值法可得出目前估值为 1348 亿, 相较于现价具有 1% 上涨空间同时, 我们提出三年期目标市值 241 亿, 较现价具有 66% 的空间, 年化收益率 18%, 维持强烈推荐 -A 投资评级风险提示 : 突发大规模不可控疫病, 重大食品安全事件, 宏观经济系统性风险, 极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价财务数据与估值会计年度 E 219E 22E 主营收入 ( 百万同比增长 23% -6% 2% 17% 13% 营业利润 ( 百万同比增长 86% -42% -45% 47% 22% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 9% -42% -44% 46% 22% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 图 1:218H1 生猪价格不断下滑 22 个省市 : 平均价 : 生猪 25 元 /kg 资料来源 :wind 招商证券图 2: 中速鸡价格走势图中速鸡 1 元 / 斤资料来源 : 新牧网招商证券图 3:216H1-218H1 公司肉猪出栏量变化图图 4:216H1-218H1 公司肉猪收入变化图 12 2 万头亿元 H1 217H1 218H1 216H1 217H1 218H1 资料来源 : 公司公告招商证券资料来源 : 公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 盈利预测与估值 1 盈利预测业绩回升催化剂 : 1 自身养殖规模不断扩大 217 年公司全年养猪业立项规模 1326 万头, 新开工猪场规模 726 万头, 竣工猪场规模 52 万头, 完成了全国区域种猪育种基地布局, 为未来发展奠定了坚实的基础预计年出栏量将达到 22/27 万头, 养殖规模的不断扩大为公司后期主营业务增长奠定了坚实的基础 2 猪价阶段性超预期反弹我们预计今年下半年猪价维持在元 /kg, 成本优秀的企业仍能赚取 1-25 元 / 头的利润 3 环保影响年由于环保拆迁导致我国生猪供应累计减少 56 万头, 直接改写了我国生猪价格走势并创造了历史最高猪价我们认为新环保法的颁布标志着我国畜禽养殖行业进入了环保高压新常态, 环保事业是关系到我国未来发展的大事业, 这根弦既然绷紧就不会松懈, 更谈不上结束 216 年北京浙江率先完成省 ( 市 ) 内禁养区清理任务, 紧接着便开始了第二轮针对散户的清理运动可以预见, 未来环保将会在相当长的时间里深度影响畜禽养殖的各个领域我们对公司 218 年业绩预期基于以下假设 : 1 生猪板块: 出栏 22 万头 (+16%), 均价 12.5 元 /kg, 完全成本略微下降至元 /kg, 头均重量 118kg, 预计全年贡献利润 16 亿 2 肉禽板块: 肉鸡出栏稳中略升, 预计全年出栏肉鸡 7.8 亿只 (+.5%), 销售均价 12.8 元 /kg, 按照只均 1.87kg(217 年报水平 ), 完全成本 1.9 元 /kg( 相比 217 年略降.1 元 /kg) 计算, 预计全年贡献利润 27 亿 3 其他板块: 考虑到公司历史盈利情况, 内部交易以及当前在生鲜板块的探索性投入, 我们保守预计公司其他板块业绩与 217 年持平各板块分部估值 : 1 生猪: 我们预计年出栏 22/27/32 万头, 当下给予生猪养殖板块 84 亿估值 ; 三年视角下, 规模增长率 15-2%, 给予 15xPE 乃合理水平, 估值 144 亿 2 黄羽鸡: 我们预计未来年出栏量稳定在 8 亿羽左右,218 年黄羽鸡板块将贡献利润 27 亿, 给予 1xPE, 对应估值 27 亿随着行业竞争的有序程度提升和消费升级趋势下, 未来单羽盈利能力将有所提升, 合理水平为 2-3 元 / 羽, 基于规模稳定角度 1xPE 乃合理水平, 三年后养鸡估值稳定在 8*2.5*1=2 亿 3 投资: 按照可供出售金融资产的 3 倍计算估值, 根据一季报数值 (61.8 亿 ) 计算, 对应市值 185 亿基于三年角度, 养殖业每年能贡献大量现金流, 投资规模上升速度较快, 三年后投资业务估值约可达到 3 亿 4 生鲜: 参考钱大妈 217 年销售额 18-2 亿估值 6 亿的算法, 保守预计温氏生鲜对应市值 1 亿基于零售格局暂未稳定, 我们暂未给予明确的远期估值, 但屠宰和生鲜店业务将是温氏未来最大的转型方向, 有望在未来再造一个温氏, 我们会保持紧密跟踪敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 5 其他业务 :217 年公司设备制造 / 乳品 / 兽药板块分别盈利 3756 万 /1767 万 /3.45 亿, 参照相应行业平均估值水平, 分别给予 xPE(TTM), 对应市值为亿, 考虑到内部抵消, 给估值折价 4%, 即 52 亿是当下比较合理的水平三年的角度来看, 设备制造乳品和兽药的收入增速分别为 53.6% 4.4% 和 7.8% 我们认为 3 年后总估值可以达到 8 亿小结 : 生猪 / 肉鸡 / 投资 / 生鲜 / 其他业务当下分别估值 84/27/185/1/52 亿, 合计 1348 亿 ; 三年期分别估值 144/2/3/1/8 亿, 合计 221 亿综上我们按照分部估值法可得出目前估值为 1348 亿, 相较于现价具有 1% 上涨空间同时, 我们提出三年期目标市值 241 亿, 较现价具有 66% 的空间, 年化收益率 18%, 维持强烈推荐 -A 投资评级表 1: 各季度业绩回顾 ( 百万元 ) 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 营业收入营业毛利营业费用管理费用财务费用投资收益营业利润归属母公司净利润 EPS( 元 ) 主要比率 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 毛利率 21.1% 17.8% 8.6% 21.9% 28.9% 18.4% 营业费用率 1.3% 1.% 1.2% 1.2% 1.4% 1.2% 管理费用率 1.4% 4.7% 5.4% 4.9% 8.5% 5.6% 营业利润率 6.9% 11.7% 3.% 16.5% 17.8% 11.3% 有效税率 3.4% 2.9% 12.4%.2% -.1% 1.% 净利率 6.1% 11.5% 2.7% 15.8% 15.9% 1.6% Yoyo 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 收入 7.% -4.9% -17.3% -7.8% 4.6% 2.7% 归属母公司净利润 -32.8% -52.4% -91.8% -38.2% 175.% -5.4% 资料来源 : 公司数据招商证券表 2: 销售收入结构预测单位 : 百万元 E 219E 22E 合计收入商品肉猪商品肉鸡其他收入增长率 -6.2% 1.7% 17.% 13.3% 商品肉猪 -6.7% -2.4% 27.6% 18.5% 商品肉鸡 -5.1% 9.9% -1.8% 1.3% 其他 -6.6% 2.1% 17.% 13.3% 毛利率 2.1% 14.6% 16.5% 17.1% 商品肉猪 24.8% 13.6% 17.7% 18.5% 商品肉鸡 11.2% 21.1% 2.% 2.8% 其他 -2.9% -2.9% -2.9% -2.9% 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 表 3: 盈利预测简表单位 : 百万元 E 219E 22E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 (137) (5) 资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 资料来源 : 公司数据招商证券 2 估值对比表 4: 估值对比表公司最新 EPS( 元 ) 盈利增长率 (%) PE PB ROE 市值简称股价 E E E (MRQ) (TTM) ( 亿 ) 温氏股份 % -42% -44% % 1,229 正邦科技 % -46% 35% % 87 牧原股份 % 2% -2% % 512 天邦股份 % -3% 57% % 49 雏鹰农牧 % -87% % % 14 平均 252% -4% 23% % 资料来源 : 公司数据招商证券 * 注 : 牧原股份正邦科技天邦股份雏鹰农牧盈利数据为 wind 一致预期 3 PE-PB Band 图 5: 温氏股份历史 PE Band ( 元 ) Jun/16 Dec/16 Jun/17 Dec/17 4x 3x 25x 2x 15x 图 6: 温氏股份历史 PB Band ( 元 ) Jun/16 Dec/16 Jun/17 Dec/17 4.8x 4.4x 4.x 3.7x 3.3x 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 公司肉猪 & 肉鸡板块完全成本测算表公司研究近年来温氏公司 + 农户养殖体系效率不断提高, 带来的直接结果便是成本显著下降我们将年公司肉猪 & 肉鸡板块完全成本进行详细拆分, 发现公司各细分项目成本变化趋势可以分为三类饲料原材料呈现不断下降趋势, 主要是由于公司优秀的采购能力采购规模优势以及玉米豆粕等原材料自身价格下滑 ; 委托代养费跟随猪价 ( 鸡价 ) 波动 ; 其他费用相对稳定, 主要是由于公司成熟的扩张模式维持其他项目费用相对稳定具体而言 : 饲料原材料 : 饲料成本在肥猪和肉鸡的营业成本中分别占 6% 和 7% 左右温氏肥猪和肉鸡每公斤饲料成本均处于行业领先水平, 其优势在于料肉比和原材料价格近几年温氏饲料成本均有较大幅度的下降, 主要原因是公司优秀的采购能力采购规模优势以及玉米豆粕等原材料自身价格下滑, 例如 217 年玉米供应充足导致采购价格下降了 1.9%, 同时, 公司在豆粕的采购上采用远期锁定的方法, 有效地控制了豆粕成本的上升委托代养费 : 公司 + 农户最大的优势便是帮助农户规避市场风险, 在温氏的全产业体系下提高饲养水平, 故其委托代养费会随着猪价 ( 鸡价 ) 出现同步波动同时随着行业规模化程度不断提升, 养殖户养技术水平取得长足进步, 未来优质农户将会是行业中重要的战略资源, 代养费的底部也将有所抬高 217 年温氏委托代养费略有下降, 主要原因是公司提倡农户进行高效化自动化养殖, 合作农户数量下降但生产效率提升, 户均养殖规模不断增长, 叠加猪价同比 216 年下滑, 委托代养费略微下降人工成本 : 近几年温氏养殖板块的人工成本呈现稳中略升的态势, 主要原因是公司倡导互利共赢经营理念, 给予员工的薪酬待遇在行业中一直处于前列期间费用 : 随着公司规模的扩张, 期间费用总体来说较为稳定, 主要是受益于公司充沛的现金流和成熟的扩张模式疫苗费折旧费和其他成本都较稳定图 7: 年公司肉猪板块完全成本测算表单位 : 元 /kg 饲料原材料委托代养费人工疫苗折旧 ( 营业成本 ) 销售费管理费财务费其他完全成本折旧与摊销 ( 完全成本 ) 现金成本综合售价头均利润资料来源 : 公司年报招股说明书招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 图 8: 年公司肉鸡板块完全成本测算表单位 : 元 /kg 饲料原材料委托代养费人工疫苗折旧 ( 营业成本 ) 销售费管理费财务费其他完全成本折旧与摊销 ( 完全成本 ) 现金成本综合售价单位利润资料来源 : 公司年报招股说明书招商证券风险提示生猪价格波动, 突发大规模不可控疫病, 重大食品安全事件, 宏观经济系统性风险, 极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价生猪价格波动 :26 年以来生猪养殖行业经历了两次完整的猪周期, 其最低点皆跌破企业成本线目前行业正处于第三个猪周期右侧, 若生猪价格长期跌破企业成本线, 将会对企业现金流和正常运营造成巨大影响, 严重可导致企业破产突发大规模不可控疫病 : 生物疫病防疫永远是养殖企业工作的重点, 一旦企业遭遇大规模不可控疾病, 将会使企业生物性资产蒙受巨大损失, 对企业可持续经营造成巨大影响, 严重可导致企业破产重大食品安全事件 : 和生物疫病一样, 食品安全是企业质量把控的重中之重, 一旦出现食品安全事件, 特别是经过媒体曝光放大, 将会对企业信誉严重影响, 动摇企业生存基石严重者如三鹿集团, 不仅企业负责人遭刑事拘留, 企业资产更是被兼并收购宏观经济系统性风险 : 宏观经济系统性风险将会在供需两端对企业造成影响, 特别是需求端的萎靡将直接导致企业倒闭潮极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价 : 生猪养殖成本中, 饲料占比 7%, 玉米豆粕小麦等是饲料的主要构成, 若极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价将大大增加企业养殖成本, 如果这种成本不能顺畅传导至下游, 将导致企业业绩下滑, 甚至危及企业日常经营参考报告 : 1 温氏股份(3498.SZ) 深度报告 - 阳性技术的极致, 高回报率的本质 , 简单来说, 温氏不养猪 ( 只养母猪, 不养育肥猪 ), 它是一个高科技公司和服务公司, 其高 ROIC 的本质究竟如何做到的? 在平稳发展期, 依靠充沛的现金可以顺畅地转型多元化和打造食品帝国, 其他业务该如何给估值? 本文为你详细解读 2 温氏股份(3498.SZ)- 业绩超预期, 黄鸡较强劲 ,217 年全年公敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 司业绩 66-7 亿略超市场预期, 我们拆分其中猪大约贡献 61 亿, 黄羽鸡贡献约 7 亿, 黄羽鸡部分较为超预期 3 温氏股份(3498.SZ) 深度报告 - 温氏和华为, 没有秘诀的奇迹 , 伟大的企业都有与生俱来的基因, 或是先天拥有宽阔的护城河, 或是具有先发优势的企业战略, 或是卓越的营销手段, 然而华为和温氏成功的秘诀是什么? 本文从二者的深度对比中得出了答案 : 恐怕没有秘诀, 而是将管理和技术做到了极致 4 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之十一 - 一体化养殖为何崛起? , 一体化养殖为何发展如此迅速? 本文从国情背景及行业未来发展 ; 为什么万头出栏以上的聚落式养殖场发展如此迅速 ; 环保是一体化企业的神助攻 ; 怎么看待多卖仔猪四个方面论述一体化养殖得出一体化模式发展迅速的原因 : 生产关系决定生产力敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 附 : 财务预测表资产负债表单位 : 百万元 E 219E 22E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表单位 : 百万元 E 219E 22E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用 (143) () 投资收益 (229) (169) (271) (271) (271) 营运资金变动 6 (1443) 57 (2569) (2449) 其它投资活动现金流 (858) (8765) (4712) (4712) (4712) 资本支出 (7289) (9777) (4983) (4983) (4983) 其他投资 (1292) 筹资活动现金流 (6778) (2859) 借款变动 (3328) (762) 普通股增加资本公积增加 (33) (1115) 1138 股利分配 (3988) (6525) (288) (1143) (167) 其他 (293) (47) (427) 现金净增加额 (76) 资料来源 : 公司数据招商证券利润表单位 : 百万元 E 219E 22E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 (137) (5) 资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 219E 22E 年成长率营业收入 23% -6% 2% 17% 13% 营业利润 86% -42% -45% 47% 22% 净利润 9% -42% -44% 46% 22% 获利能力毛利率 28.2% 2.1% 14.6% 16.5% 17.1% 净利率 19.9% 12.3% 6.7% 8.4% 9.% ROE 38.7% 21.% 1.7% 13.9% 15.% ROIC 39.% 19.3% 9.8% 12.5% 13.8% 偿债能力资产负债率 24.3% 32.% 33.9% 33.6% 3.6% 净负债比率.% 7.1% 11.3% 12.8% 1.7% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关朱卫华 : 招商证券研发中心董事总经理清华大学学士, 中国科学技术大学硕士以产业分析见长, 逻辑框架独特数据翔实, 朱卫华 / 董广阳 / 杨勇胜团队连续获得年度新财富食品饮料行业上榜分析师排名, 其中六年第一 ;25 年获得新财富农林牧渔行业第三名,26 年度第五名, 证券市场周刊卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业 21 年度第五名雷轶 : 中山大学金融硕士, 中山大学地理信息系统学士,216 年加盟招商证券研发中心, 从事农林牧渔研究工作陈晗 : 四川大学公司金融硕士, 四川大学应用化学学士,216 年加盟招商证券研发中心, 从事农林牧渔研究工作投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 1

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013