模型更新时间 : 股票研究信息技术电信运营 中国联通 (600050) 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 6.00 上次预测 : 6.00 当前价格 : 3.84 公司网址 公司简介公司是我国两大移动运营商之一, 主营业

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1 股票研究 公司更新报告 证券研究报告 中国联通 (600050) 中国联通股价低估, 下半年迎来投资时机 杨昊帆 ( 分析师 ) 魏贞珍 ( 研究助理 ) 余周军 ( 研究助理 ) yanghaofan008183@gtjas.c weizhenzhen008740@gtjas.co yuzhoujun008983@gtjas.com 证书编号 S S S 本报告导读 : 中国联通目前股价低估, 预计 年 EPS 为 0.12/0.21/0.3 元, 目标价 6 元, 增 持 评级, 是下半年优良的投资品种投资要点 : 联通目前股价为 3.84 元, 市净率 1.14 倍, 基于较低的股价以及公司 今年较大的业绩弹性, 我们认为股价已经进入有效的价值投资区间 海外运营商的对比研究表明,3G 迈向成熟阶段的运营商将迎来业绩 与股价的双向上升 尽管中国联通 2011 年年报及 2012 年一季报的收入和利润增速均是 三家运营商中最高的, 但市场出于对联通的终端补贴费用及人力成 本提高等问题的担心, 忧虑中国联通 2012 年的业绩是否能够顺利得 到充分释放, 再加上前五个月新增用户数量没有达到市场预期, 致 使股价持续下行 我们认为中国联通今年的业绩将迎来扭转, 预计 年的 EPS 分别达到 0.12 元 0.21 元与 0.3 元 目标价为 6 元, 增持 评级 下半年公司股价将迎来反转, 公司价值将被更充分地发掘 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 6.00 上次预测 : 6.00 当前价格 : 3.84 交易数据 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 81,395 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 21,197/21,1 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 97 流通股比例 100% 日均成交量 ( 百万股 ) 59 日均成交值 ( 百万元 ) 247 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 71,263 每股净资产 3.36 市净率 1.1 净负债率 98% EPS( 元 ) 2011A 2012E Q Q Q Q 全年 周内股价走势图 3% -5% -13% -21% 中国联通 -29% 2011/7 2011/ /1 2012/4 电信运营 / 信息技术 上证综指 财务摘要 ( 百万元 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 176, , , , ,800 (+/-)% 11% 22% 20% 17% 13% 经营利润 (EBIT) 7,717 7,802 11,815 17,123 23,149 (+/-)% -42% 1% 51% 45% 35% 净利润 1,228 1,412 2,628 4,484 6,437 (+/-)% -61% 15% 86% 71% 44% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 经营利润率 (%) 4.4% 3.6% 4.6% 5.7% 6.8% 净资产收益率 (%) 1.7% 2.0% 3.8% 6.4% 9.0% 投入资本回报率 (%) 2.4% 2.3% 4.1% 8.3% 21.6% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -4% -9% -27% 相对指数 0% -8% -7% [Table_Report] 相关报告 3G 用户表面增速放缓, 实则质量提升 新增 3G 用户略有下降 收入快速增长, 毛利率向好 G 新增用户环比回升, 符合预期 收入快速增长, 利润压力不减

2 模型更新时间 : 股票研究信息技术电信运营 中国联通 (600050) 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 6.00 上次预测 : 6.00 当前价格 : 3.84 公司网址 公司简介公司是我国两大移动运营商之一, 主营业务为电信业投资和移动通信服务, 目前拥有 GSM 和 CDMA 两张网络 公司在 3G 通信建设中已经领先一步, 2006 年率先获得澳门 3G 通信服务牌照 公司目前已完成上海地区 2.75G 通信网络升级, 一旦 3G 业务开放, 公司可在短时间内正式进入 3G 商用阶段 此外, 公司还与中央电视台联合推出手机电视业务, 并就 2008 年奥运会的手机电视等无线新媒体业务结成了全面战略合作伙伴关系, 抢占了奥运通信转播的制高点 07 年 12 月向联通集团购入贵州移动通信业务及 GSM 网络资 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) -27% -22% -16% -11% -5% 0% 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业总收入 176, , , , ,800 营业成本 123, , , , ,102 税金及附加 4,871 6,352 7,648 8,927 10,103 销售费用 23,733 28,751 33,735 37,863 41,136 管理费用 16,113 18,200 19,463 22,112 23,310 EBIT 7,717 7,802 11,815 17,123 23,149 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 1,625 1, ,541 营业利润 3,914 4,654 10,539 17,982 25,616 所得税 975 1,476 2,747 4,686 6,728 少数股东损益 2,444 2,776 5,165 8,812 12,651 净利润 1,228 1,412 2,628 4,484 6,437 资产负债表货币资金 交易性金融资产 22,791 15,439 24,897 96, ,251 其他流动资产 长期投资 6,261 6,999 6,999 6,999 6,999 固定资产合计 363, , , , ,414 无形及其他资产 27,594 28,840 29,688 30,536 31,382 资产合计 443, , , , ,266 流动负债 197, , , , ,671 非流动负债 37,392 36,423 34,502 34,502 34,502 股东权益 70,836 71,024 69,436 69,680 71,878 投入资本 (IC) 251, , , ,426 79,345 现金流量表 NOPLAT 6,098 5,769 8,736 12,660 17,116 折旧与摊销 56,675 59,737 58,934 62,620 66,306 流动资金增量 3,787 1,127 26,978 18,018 25,051 资本支出 -77,708-80,387-16,013-18,351-18,151 自由现金流 -11,148-13,753 78,635 74,948 90,323 经营现金流 68,210 69,453 60,954 94, ,415 投资现金流 -76,470-82,738-16,013-18,351-18,151 融资现金流 17,824 5,800-35,482-4,335-4,335 现金流净增加额 9,565-7,485 9,458 71,424 87,930 财务指标成长性收入增长率 11.2% 22.3% 20.4% 16.7% 13.2% EBIT 增长率 -41.6% 1.1% 51.4% 44.9% 35.2% 净利润增长率 -60.9% 15.0% 86.1% 70.6% 43.6% 利润率毛利率 29.8% 28.4% 28.0% 28.4% 28.5% EBIT 率 4.4% 3.6% 4.6% 5.7% 6.8% 净利润率 0.7% 0.7% 1.0% 1.5% 1.9% 收益率净资产收益率 (ROE) 1.7% 2.0% 3.8% 6.4% 9.0% 总资产收益率 (ROA) 0.3% 0.3% 0.6% 1.0% 1.3% 投入资本回报率 (ROIC) 2.4% 2.3% 4.1% 8.3% 21.6% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 44% 37% 6% 6% 5% 偿债能力资产负债率 53.1% 54.5% 50.1% 51.5% 52.8% 净负债率 69.4% 72.5% 13.8% -88.7% % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 81,395 9% 2% -6% -14% -21% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -29% 2011/7 2011/ /1 2012/4 中国联通价格涨幅中国联通相对指数涨幅 22% 16% 10% 4% -2% -8% 22% 18% 13% 9% 4% 利润率趋势 0% 10A 11A 12E 13E 14E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 22% 17% 13% 9% 4% 0% 回报率趋势 10A 11A 12E 13E 14E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净资产 ( 现金 )/ 净负债 10A 11A 12E 13E 14E 净负债 ( 现金 )(RMB) 净负债 / 净资产 (%) 73% 16% -40% -96% -152% -208% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8

3 1. 联通 2011 年及 2012 年业绩表现良好 2011 年中国联通实现营业总收入 2155 亿元, 同比增长 22.4%; 净利润 亿元, 同比增长 19.2%, 归属母公司净利润 亿元, 同比增长 14.4% 每股 EPS 为 元, 公司营业收入增速比 2009 年 2010 年大幅提高, 超过行业总体增速 9.6 个百分点, 市场份额由 19.5% 上升至 21.3% 公司的收入结构发生较大转型, 移动业务, 特别是 3G 业务占公司收入比重快速上升 2011 年中国联通的移动业务占服务收入比重为 56%, 同比上升 6 个百分点, 其中 3G 业务实现收入 338 亿元, 同比增长 184%, 占服务收入比重从 7% 上升到 18%, 是推动移动业务大发展的核心力量 净利润增速低于收入增速, 主要是毛利率下滑导致 2011 年综合毛利率为 28.35%, 比 2010 年下降了 1.42 个百分点 毛利率下降的原因包括两方面 : 一是业务资费继续下降, 二是中国联通进行智能手机终端补贴产生了共计 57.9 亿元的销售通信产品亏损 表 1: 公司营业收入快速增长 单位 : 亿元 2011 年 2010 年 增长率 营业收入 % 其中 : 服务收入 % EBITDA % 净利润 % 其中 : 归属母公司净利润 % EPS( 元 ) % 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究所 2012 年第一季度, 公司完成营业收入 亿元, 其中服务收入为 亿元, 分别同比增长 24.7% 和 13.9% 其中: 移动业务营业收入 亿元, 同比增长 42.1% 移动服务收入为 亿元, 同比增长 25.7% 移动增值业务收入为 亿元, 所占移动服务收入比重由上年同期的 34.2% 上升至 39.6% 3G 业务持续快速增长, 完成服务收入 亿元, 所占移动服务收入的比重由上年同期的 24.4% 上升至 42.9% 表 2: 中国联通 2012 年一季度主要财务数据 2011Q1 2012Q1 增速 营业总收入 5,052, ,298, % 营业总成本 5,038, ,172, % 归属母公司净利润 4, , % 毛利率 27.52% 27.90% 0.38% 销售费用率 13.43% 12.94% -0.49% 管理费用率 8.38% 7.43% -0.95% 财务费用率 0.94% 1.44% 0.5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8

4 期间费用率 22.75% 21.81% -0.94% 净利率 0.29% 1.58% 1.29% 数据来源 : 公司报表 国泰君安证券研究 我们认为, 投资者对今年中国联通的业绩顾虑正在逐步消除, 原因在于 : 1. 中国联通以 2011 年及 2012 年一季度的业绩说明, 其 3G 业务发展 良好带来收入迅速增长已经是确定无疑的事实 2. 毛利率已经稳定住并且开始略有提升, 表明虽然终端补贴额随着终端产品销售量的扩大而增长, 但在总收入中的占比已经开始下降 且中国联通已经公开表明,2012 年要缩减 3G 业务的补贴比率, 无论是在总公司的预算控制体系, 还是各分公司发展业务中的实际操作, 都已经清晰地表明,2011 年那种大规模的补贴力度不会在 2012 年重演, 并且在 3G 用户已经规模化, 智能手机使用潮流已经形成的情况下, 也无需再通过大规模的补贴来争夺用户 3. 公司的净资产收益率不断提高, 前期投资建设 3G 网络正在逐步提 高效益水平 2011 年净资产收益率为 1.99%, 高于 2010 年的 1.73% 2012 年一季度净资产收益率为 0.47%, 高于 2011 年一季度的 0.07% 2. 事实上 3G 用户数量增长情况要好于投资者预期 2012 年 5 月公司新增 3G 用户为 万户, 环比下降了 6.6%, 低于我们之前的预期 2012 年前五个月的单月 3G 净增用户分别是 305 万 282 万 296 万 291 万与 272 万 总体呈现出环比下降的趋势, 与 2011 年下半年猛烈的上升势头形成对比 每月新增 3G 用户数量的环比下降是挫伤投资者热情的主要原因之一, 事实上, 我们认为联通的 3G 用户质量是三家运营商中最优的, 以收入 为考核指标要优于以新增用户数量考核指标 联通改变业绩考核体系, 由用户数量考核转变为收入考核 在以往的单纯发展用户数量的考核机制下, 出现了销售人员以及代理商发展 不活跃用户 无收入用户 充数的情况, 导致真实用户质量难以监控 此次改革也体现了联通重视 3G 收入与盈利能力的意图, 虽然净增用户数量有所下降, 但都是可以贡献收入的真实的活跃用户, 用户数量的可靠性提高了 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8

5 图 1: 中国联通 2010 年以来每月新增 3G 用户数量 ( 百万户 ) G 新增用户 ( 百万户 ) 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究所 3. 从海外运营商的发展趋势来看, 成熟 3G 运营商已 经出现股价与市盈率双提升的局面 在我们 6 月 26 日发布的海外研究报告 美国运营商率先走出阴影 美国与欧洲通信运营商对比研究 报告中指出, 美国运营商的 3G 网络已经步入收获期, 目前正在大力兴建 4G LTE 网络, 尽管目前的利润仍然受投资规模较大的压制, 但利润拐点已经初现,EBITDA Margin 提升, 投资者对未来运营商盈利能力重获信心 美国电信运营商无论在经营状况还是股价表现, 都出现明显上升趋势 Verizon 与 AT&T 均跑赢标普 500 指数, 市盈率不断提升 AT&T 06 年至 11 年,AT&T 股价表现强于标普 500 指数, 但低于标普 500 电 信指数 2012 年以来,AT&T 股价累计上涨 16.3%, 同期标普指数上涨 6.16%, 道琼期指数上涨 3.46% 公司股价表现相对较好的原因主要是收入增长有了新动力 年公司收入快速增长,2007 年至 2011 年收入增速较低, 特别是 2011 年, 收入增长 2%, 净利润却下降 52% 但是投资者相信, 收购 T-mobile 失败所支付的减值损失是一次性的, 尽管拖累 2011 年的净利润, 但不会对公司长期的盈利能力产生影响 特别是公司的 3G 业务已经运营成熟, 步入收获期,EBITDA Margin 不断提高 4G 业务初现曙光, 有望成为今后拉动无线业务增长的驱动力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 8

6 中国联通 (600050) 图 2:2007 年初至 2011 年底 AT&T 股价表现 : 持续跑赢标普 500 指数 数据来源 :Bloomberg, 国泰君安证券研究 图 3 动态市盈率从 2011 年的 12 倍提高到目前的 16 倍 ; 市净率与市现率各有提升 动态市盈率动态市净率 ( 右轴 ) 动态市现率 ( 右轴 ) 数据来源 :Bloomberg, 国泰君安证券研究 Verizon 通信网络从 3G 升级到 4G 3G 业务已经成熟, 数据业务的 ARPU 值不断上升 Verizon 计划到 2013 年中旬,4G LTE 网络全面建成, 届时 4G 网络将替代现有的 3G 网络成为通信业务的载体 公司的 3G 网络已经成熟, 近年来数据业务的 ARPU 值不断上升 2006 年以来,Verizon 股价涨幅持续大幅超过同期 S&P 500 指数及 S&P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 8

7 500 电信运营指数 估值水平不断提升, 说明尽管利润增长低于收入增长, 但是 Verizon 已经摆脱了传统公用事业不断下行市盈率的影响, 用新的网络和新的业务模式向投资者证明了其未来的增长潜力 图 4:Verizon 股价大幅跑赢大盘及电信服务行业指数 图 5: 估值水平不断提升 Verizon S&P 500 Telecom Services S&P 动态 PE 数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究 数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 8

8 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级增持谨慎增持中性减持 说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 增持中性减持 明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 8