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应系严
5 years ago
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1 股票研究公司更新报告证券研究报告 Q4 盈利能力大幅受挫的情况不会在 12 年延续 2011 年年报点评吕娟吴凯王帆编号 S S S 本报告导读 : 受混凝土机械市场竞争环境变化,Q4 盈利能力大幅受挫, 但预计不会在 12 年延续投资要点 : 年报概况 :11 年实现营业收入营业利润归属母公司净利润分别为亿元, 同比分别增长 49.54% 42.78% 54.02% 实现 EPS 为 1.14 元, 基本符合预期, 拟每 10 股派 3 元 ( 含税 ) 扣非后归属母公司净利润为亿元, 非经常性损益中有 8.9 亿来自政府补助, 与年非经常性损益主要来自同一控制下企业合并产生的净损益大为不同主营业务分析 :(1) 挖机汽车起重机销量增速分别超过行业个百分点, 挖机保持内资 NO.1, 汽车起重机升至 NO.3, 两者收入增速分别为 67.95% 65.04%; 毛利率分别为 30.02% 28.18%, 同比分别下降个百分点 (2) 混凝土机械保持强势, 但下半年尤其是 Q4 增速逊于竞争对手, 全年收入增速 46.10%, 毛利率 41.83%, 同比提升 0.14 个百分点 (3) 受大型工程项目投资增速下降影响, 履带吊销售已持续第三年下滑, 11 年收入下降 6.10%, 毛利率 40.61%, 倒是提升了 9.92 个百分点盈利能力和费用率分析 :11 年全年盈利能力和费用率同比变化不大, 但是在 Q4 发生剧烈变化, 毛利率净利率分别较全年相差个百分点, 销售费用率管理费用率较全年高个百分点,Q4 净利润同比下滑 16.5% 变化主要原因在于 Q4 主业混凝土机械竞争环境导致收入占比和综合毛利率下降, 另外与年底费用集中确认有关公司目前已采取措施改进,Q4 的情况基本是最差, 预计不会在 12 年延续, 但我们认为公司 12 年全年较 11 年毛利率仍将有所下行, 销售费用率有所上升投资建议 : 基于盈利能力和费用率 11 年陡增的亿营业外收入主要来自政府补助难以持续的判断, 预计公司年 EPS 分别为元, 目标价 17 元, 财务摘要 ( 百万元 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 33,955 50,776 63,744 78,560 93,951 (+/-)% 78.9% 49.5% 25.5% 23.2% 19.6% 经营利润 (EBIT) 7,195 10,654 12,832 15,835 18,852 (+/-)% 106.3% 48.1% 20.4% 23.4% 19.1% 净利润 5,615 8,649 10,333 12,646 15,201 (+/-)% 112.7% 54.0% 19.5% 22.4% 20.2% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 经营利润率 (%) 22.7% 22.4% 21.9% 22.2% 22.4% 净资产收益率 (%) 49.5% 44.0% 37.3% 32.7% 29.5% 投入资本回报率 (%) 51.8% 37.4% 35.0% 33.8% 32.9% EV/EBITDA 市盈率股息率 (%) 0.5% 2.3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分评级 : 上次评级 : 目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 交易数据周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 97,579 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 7,594/7,031 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 93% 日均成交量 ( 百万股 ) 26 日均成交值 ( 百万元 ) 356 资产负债表摘要股东权益 ( 百万元 ) 18,706 每股净资产 2.46 市净率 5.2 净负债率 37.62% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2011A 2012E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 -3% -12% -21% -30% 三一重工 -39% 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 上证综指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -11% 5% -30% 相对指数 -5% 0% -8% [Table_Report] 相关报告全球混凝土机械新旧两巨头强强联手盈利能力傲视群雄多元化卓有成效业绩快速增长收入和盈利能力增长快于行业水平品质改变世界业绩提升预期资本货物 / 工业

2 模型更新时间 : 股票研究工业资本货物评级 : 上次评级 : 目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 公司网址公司简介公司是全球最大的混凝土机械制造商, 也是中国最大全球第六的工程机械制造商公司主导产品为混凝土机械筑路机械挖掘机械桩工机械起重机械非开挖施工设备港口机械风电设备等全系列产品其中混凝土机械桩工机械履带起重机械为国内第一品牌, 混凝土泵车全面取代进口, 国内市场占有率达 57%, 为国内首位, 且连续多年产销量居全球第一公司获评为中国企业 500 强工程机械行业综合效益和竞争力最强企业福布斯中国顶尖企业中国最具成长力自主品牌中国最具竞争力品牌中国工程机械行 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) -30% -23% -16% -9% -2% 5% 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 13,745 18,976 33,955 50,776 63,744 78,560 93,951 营业成本 9,628 12,232 21,442 32,252 40,857 50,192 59,995 税金及附加营业费用 1,331 2,042 3,205 4,216 5,418 6,678 7,986 管理费用 772 1,002 1,922 3,063 3,633 4,478 5,355 EBIT 1,665 3,488 7,195 10,654 12,832 15,835 18,852 公允价值变动收益投资收益财务费用 ,061 1,330 1,496 营业利润 1,532 3,355 6,897 9,847 11,771 14,506 17,356 所得税 ,431 1,319 1,608 1,922 少数股东损益净利润 1,232 2,640 5,615 8,649 10,333 12,646 15,201 资产负债表货币资金交易性金融资产 2,952 3,080 6,024 10,268 11,103 15,320 21,425 其他流动资产 7,124 7,653 14,413 23,516 28,129 34,986 41,905 长期投资固定资产合计 3,053 3,866 8,315 13,671 18,776 23,923 28,575 无形及其他资产 ,713 2,359 2,984 3,626 4,254 资产合计 13,967 15,837 31,341 51,307 62,848 80,187 98,953 流动负债 4,574 5,519 17,531 23,132 23,798 26,801 29,041 长期负债 3,208 2,034 1,891 7,421 9,900 12,948 16,218 股东权益 6,185 8,285 11,919 20,754 29,150 40,437 53,695 投入资本 (IC) 7,113 8,163 13,901 28,460 36,707 46,906 57,331 现金流量表 NOPLAT 1,593 3,141 6,392 9,242 11,420 14,093 16,778 折旧与摊销 ,114 1,637 2,174 流动资金增量 1,165 (42) 70 8,391 2,332 4,190 4,958 资本支出 ,979 5,848 6,615 7,208 7,242 自由现金流 3,936 4,257 11,965 24,204 21,481 27,128 31,152 经营现金流 640 2,471 6,749 2,279 10,693 11,951 14,424 投资现金流 (968) (1,104) (6,774) (7,940) (7,336) (7,739) (7,736) 融资现金流 689 (1,208) 819 9,002 (2,702) 105 (484) 现金流净增加额 , ,317 6,205 财务指标成长性收入增长率 50.3% 38.1% 78.9% 49.5% 25.5% 23.2% 19.6% EBIT 增长率 -23.8% 109.5% 106.3% 48.1% 20.4% 23.4% 19.1% 净利润增长率 -23.3% 114.2% 112.7% 54.0% 19.5% 22.4% 20.2% 利润率毛利率 30.0% 35.5% 36.9% 36.5% 35.9% 36.1% 36.1% EBIT 率 12.1% 18.4% 21.2% 21.0% 20.1% 20.2% 20.1% 净利润率 9.0% 13.9% 16.5% 17.0% 16.2% 16.1% 16.2% 收益率净资产收益率 (ROE) 21.1% 35.1% 49.5% 44.0% 37.3% 32.7% 29.5% 总资产收益率 (ROA) 8.8% 16.7% 17.9% 16.9% 16.4% 15.8% 15.4% 投入资本回报率 (ROIC) 22.4% 38.5% 46.0% 32.5% 31.1% 30.0% 29.3% 运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出 / 收入 7.08% 4.59% 14.66% 11.52% 10.38% 9.18% 7.71% 偿债能力资产负债率 55.7% 47.7% 62.0% 59.5% 53.6% 49.6% 45.7% 净负债率 10.1% -4.1% 10.6% 35.6% 25.5% 15.4% 6.2% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 1.4% 1.2% 0.5% 2.3% 周价格范围市值 ( 百万 ) 97,579 5% -4% -12% -21% -30% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -39% 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 三一重工价格涨幅三一重工相对指数涨幅 7% 3% -2% -6% -10% -14% 79% 63% 47% 32% 16% 利润率趋势 0% 08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 50% 40% 30% 20% 10% 0% 回报率趋势 08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净资产 ( 现金 )/ 净负债 08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E 净负债 ( 现金 )(RMB) 净负债 / 净资产 (%) 36% 28% 20% 12% 4% -4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7

3 年报概况 : 全年实现营业收入亿元, 同比增长 49.54%; 营业利润亿元, 同比增长 42.78%; 归属于上市公司股东的净利润亿元, 同比增长 54.02% 实现 EPS 为 1.14 元, 基本符合预期 ( 我们预测值为 1.17 元 ), 拟每 10 股派 3 元 ( 含税 ) 值得注意的是扣非后归属母公司净利润为亿元, 非经常性损益中有 8.9 亿来自政府补助, 与年非经常性损益主要来自同一控制下企业合并产生的净损益大为不同表 1: 非经常性损益项目和金额 ( 百万元 ) 非经常性损益项目 2011 年 2010 年 2009 年 1. 非流动资产处臵损益计入当期损益的政府补助 ( 与企业业务密切相关, 按照国家统一标准定额或定量享受的政府补助除外 ) 企业取得子公司联营企业及合营企业的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益 4. 同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益 5. 除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外, 持有交易性金融资产交易性金融负债产生的公允价值变动损益, 以及处臵交易性金融资产交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益除上述各项之外的其他营业外收入和支出小计减 : 所得税影响数非经常性损益净额归属于少数股东的非经常性损益净额归属于公司普通股股东的非经常性损益净额扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润 7, , , 主营业务分析 :(1) 挖机汽车起重机销量增速分别超过行业水平个百分点, 挖机保持内资 NO.1, 汽车起重机升至 NO.3 挖机和汽车起重机收入增速分别为 67.95% 65.04%; 毛利率分别为 30.02% 28.18%, 同比分别下降个百分点 (2) 混凝土机械保持强势, 但下半年尤其是 Q4 增速逊于竞争对手, 全年收入增速 46.10%, 毛利率 41.83%, 同比提升 0.14 个百分点 (3) 受大型工程项目投资增速下降影响, 履带吊销售已持续第三年下滑,11 年收入下降 6.10%, 毛利率 40.61%, 倒是提升了 9.92 个百分点表 2:2011 年三一挖机汽车起重机销量增速与行业比较产品三一行业三一高于行业挖掘机 45.63% 5.47% 40.16% 汽车起重机 72.72% 0.11% 72.61% 数据来源 : 工程机械商贸网国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7

4 图 1: 三一与中联混凝土机械收入增速比较 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 三一重工中联重科 H 盈利能力和费用率分析 :11 年综合毛利率净利率期间费用率分别为 36.48% 17.03% 15.93%, 同比分别变化个百分点, 全年来看盈利能力和费用率变动都不大但是 Q4 发生剧烈变化, 毛利率净利率分别降至 30.59% 10.32%, 分别较全年相差个百分点, 销售费用率管理费用率较全年高个百分点,Q4 净利润同比下滑 16.5% 变化主要原因在于 Q4 主业混凝土机械竞争环境导致收入占比和综合毛利率下降, 另外与年底费用集中确认有关公司目前已采取措施改进,Q4 的情况基本是最差, 预计不会在 12 年延续, 但我们认为公司 12 年全年较 11 年毛利率仍将有所下行, 销售费用率有所上升表 3:2011 年各季和全年盈利能力及费用率比较 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q 毛利率 37.48% 38.68% 37.02% 30.59% 36.48% 销售费用率 7.23% 7.99% 7.06% 11.85% 8.30% 管理费用率 4.94% 4.28% 5.58% 11.20% 6.03% 期间费用率 11.94% 13.45% 16.49% 25.43% 15.93% 净利润率 19.04% 20.01% 15.83% 10.32% 17.03% 信用销售力度加大 : 应收账款亿元, 同比增长 97.36%; 计提坏账准备大幅增加, 资产减值损失 4.04 亿元, 同比大幅增长 164% 投资更多向经销商倾斜 :11 年公司投资额 9751 万, 虽然较 10 年只是微增 3.87%, 但是我们发现除了有一项投资用于北京中信投资中心 ( 有限合伙 ) 外, 其余全部用于参股经销商, 这与我们草根调研了解的情况一致, 即市场不好的情况下, 厂家会竭力支持经销商, 维护销售网络, 避免日后重建表 4:11 年公司投资情况 ( 元 ) 报告期内公司投资额 97,508, 报告期内公司投资额比上年增减数 3,637, 上年同期投资额 93,871, 报告期内公司投资额增减幅度 (%) 3. 87% 行业走势判断 : 公司对今年形势判断为前低后平或者前低后高, 这与我们及市场的判断一致盈利预测与投资建议 : 基于公司 12 年毛利率将有所下行, 销售费用率将有所上行,11 年陡增的亿营业外收入主要来自政府补助难以持续的判断, 预计年公司 EPS 分别为元, 目标价 17 元, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7

5 表 5: 年营业外收入细分项目 ( 百万元 ) 项目 2009 年度 2010 年度 2011 年度计入当期非经常性损益的金额非流动资产处臵利得政府补助其他合计 , 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 7

6 作者简介 : 吕娟 : 执业资格证书编号 :S 电话 : 邮箱 :lvjuan@gtjas.com 黄琨 ( 贡献作者 ): 执业资格证书编号 :S 电话 : 邮箱 :huangkun010844@gtjas.com 吴凯 : 执业资格证书编号 :S 电话 : 邮箱 :wukai011323@gtjas.com 王帆 : 执业资格证书编号 :S 电话 : 邮箱 :wangfan009494@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 7

7 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级谨慎中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅行业投资评级中性减持明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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