<4D F736F F D20BABAD6D3BEABBBFAD0C2B9C9B7D6CEF6B1A8B8E62E646F63>

Transcription

1 4 股 票 研 究 新 股 询 价 定 价 分 析 汉 钟 精 机 (002158) 螺 杆 式 压 缩 机 行 业 生 产 龙 头 汉 钟 精 机 新 股 分 析 报 告 吕 娟 张 锦 灿 本 报 告 导 读 : 公 司 未 来 发 展 主 要 取 决 于 拳 头 产 品 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 在 大 陆 市 场 占 有 率 的 巩 固 和 扩 大, 以 及 空 气 压 缩 机 在 大 陆 市 场 份 额 的 提 升 和 海 外 市 场 的 开 拓 投 资 要 点 : 公 司 主 要 从 事 螺 杆 式 压 缩 机 的 研 发 生 产 销 售 及 售 后 服 务, 主 要 产 品 有 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 和 螺 杆 式 空 气 压 缩 机, 前 者 主 要 应 用 于 制 冷 工 业 中 的 大 型 商 用 中 央 空 调 设 备 和 冷 冻 冷 藏 设 备, 后 者 主 要 应 用 在 工 业 自 动 化 领 域 公 司 是 全 球 少 数 专 注 于 设 计 及 制 造 螺 杆 式 压 缩 机 的 世 界 性 制 造 服 务 供 应 商 之 一, 是 上 海 市 高 新 技 术 企 业 外 商 投 资 先 进 技 术 企 业, 公 司 主 要 产 品 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 是 上 海 市 名 牌 产 品, 在 中 国 大 陆 市 场 的 占 有 率 已 经 达 到 35.38%, 排 名 第 一 随 着 商 用 中 央 空 调 和 工 业 制 冷 这 些 下 游 行 业 的 发 展, 将 带 动 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 需 求 的 稳 定 增 长, 为 公 司 巩 固 和 扩 大 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 的 市 场 占 有 率 创 造 了 有 利 条 件 压 缩 机 制 造 行 业 的 技 术 进 入 壁 垒 相 对 较 高, 初 始 投 入 成 本 也 很 大, 目 前 国 内 市 场 主 要 被 德 国 比 泽 尔 意 大 利 莱 富 康 台 湾 复 盛 和 汉 钟 精 机 4 家 外 资 企 业 主 导 根 据 公 司 与 台 湾 汉 钟 签 订 的 避 免 同 业 竞 争 协 议, 公 司 R 系 列 产 品 和 LA 系 列 产 品 不 能 用 于 在 大 陆 以 外 地 区 外 销 售,R 系 列 产 品 作 为 公 司 拳 头 产 品 的 市 场 扩 张 范 围 受 到 限 制 公 司 募 资 项 目 主 要 有 四 个, 总 投 资 额 近 3.3 亿 元, 将 在 未 来 四 年 内 建 设 完 成 新 建 项 目 主 要 是 为 了 解 决 公 司 生 产 所 需 核 心 零 部 件 转 子 供 应 依 赖 台 湾 公 司 的 问 题, 并 开 拓 新 的 产 品 应 用 领 域 受 益 于 下 游 行 业 的 旺 盛 需 求, 预 计 公 司 07 年 全 年 收 入 在 3.56 亿 左 右, 毛 利 率 在 28.3% 07 年 核 心 零 件 的 供 应 仍 要 依 赖 台 湾 汉 钟 等 公 司 供 应, 项 目 达 产 后, 有 望 08 年 开 始 逐 步 摆 脱 对 台 湾 汉 钟 的 依 赖, 公 司 业 绩 将 有 比 较 不 错 的 增 长, 假 设 毛 利 仍 能 维 持 28% 的 水 平,07-09 年 EPS 分 别 为 和 0.59 元,09 年 EPS 加 速 的 原 因 主 要 是 由 于 募 集 资 金 投 入 的 项 目 开 始 释 放 产 能, 从 而 带 来 新 的 利 润 增 长 源 泉 参 照 与 公 司 产 品 特 性 比 较 接 近 的 几 家 公 司 的 估 值, 以 及 机 械 行 业 07 年 30 倍 左 右 的 市 盈 率, 可 将 公 司 07 年 的 动 态 市 盈 率 定 在 38 倍 左 右, 结 合 07 年 的 EPS 估 计 值, 目 标 价 可 定 在 13.2 元 左 右 评 级 : 目 标 价 : 发 行 上 市 资 料 普 通 机 械 制 造 业 中 性 13.2 元 总 股 本 ( 万 股 ) 15,050 发 行 量 ( 万 股 ) 3,800 发 行 日 期 发 行 方 式 网 下 询 价 + 上 网 定 价 保 荐 机 构 财 富 证 券 上 市 日 期 发 行 前 财 务 数 据 每 股 净 资 产 ( 元 ) 1.54 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 负 债 率 (%) 股 东 和 持 股 比 例 巴 拿 马 海 尔 梅 斯 公 司 CAPITAL HARVEST TECHNOLOGY LIMITED 上 海 富 田 空 调 冷 冻 设 备 有 限 公 司 广 州 恒 星 冷 冻 机 械 制 造 有 限 公 司 山 东 富 尔 达 空 调 设 备 有 限 公 司 49.25% 49.25% 0.50% 0.50% 0.50% 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) E 2008E 2009E 主 营 收 入 (+/-)% 经 营 利 润 (EBIT) (+/-)% 净 利 润 (+/-)% 每 股 净 收 益 ( 元 ) 每 股 股 利 ( 元 ) 注 : 每 股 净 收 益 按 发 行 后 的 总 股 本 计 算 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 1. 螺 杆 式 压 缩 机 市 场 龙 头 企 业 公 司 主 要 产 品 包 括 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 和 螺 杆 式 空 气 压 缩 机, 主 要 应 用 在 大 型 商 用 中 央 空 调 设 备 冷 冻 冷 藏 设 备 以 及 工 业 自 动 化 领 域 公 司 产 品 目 前 基 本 在 大 陆 地 区 销 售, 其 中 以 华 东 地 区 为 主 图 1: 主 营 业 务 收 入 按 地 区 构 成 情 况 华 南 18% 国 外 6% 华 北 24% 华 东 52% 图 2: 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 的 市 场 份 额 与 销 售 量 增 长 率 市 场 占 有 率 销 售 量 同 比 上 年 增 长 率 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 汉 钟 精 机 是 大 陆 螺 杆 式 压 缩 机 生 产 的 龙 头 企 业 公 司 是 全 球 少 数 专 注 于 设 计 及 制 造 螺 杆 式 压 缩 机 的 世 界 性 制 造 服 务 供 应 商 之 一, 是 上 海 市 高 新 技 术 企 业 外 商 投 资 先 进 技 术 企 业, 公 司 主 要 产 品 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 是 上 海 市 名 牌 产 品, 在 中 国 大 陆 市 场 的 占 有 率 已 经 达 到 35.38%, 排 名 第 一, 该 产 品 的 销 售 收 入 占 公 司 主 营 收 入 的 80% 左 右 图 3: 行 业 内 主 要 公 司 大 陆 市 场 占 有 率 情 况 图 4: 各 种 产 品 销 售 收 入 占 比 40% 30% 20% 市 场 占 有 率 A 系 列 螺 杆 式 空 气 压 缩 机 机 体 5.39% A 系 列 螺 杆 式 空 气 压 缩 机 组 7.04% 零 件 8.57% L 系 列 螺 杆 式 冷 冻 冷 藏 压 缩 机 0.06% R 系 列 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 78.94% 10% 0% 上 海 汉 钟 北 京 比 泽 尔 复 盛 实 业 中 意 莱 富 康 其 它 数 据 来 源 : 公 司 说 明 书 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 2. 行 业 的 竞 争 格 局 及 公 司 地 位 行 业 进 入 壁 垒 较 高 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 行 业 属 于 技 术 密 集 型 行 业, 产 品 技 术 含 量 和 加 工 精 度 要 求 高, 生 产 工 艺 相 对 复 杂, 导 致 行 业 进 入 有 较 高 的 技 术 壁 垒, 而 且 行 业 初 始 投 入 成 本 也 很 大 行 业 集 中 度 较 高, 内 外 资 差 距 较 明 显 目 前 国 内 的 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 市 场 属 于 充 分 竞 争 的 状 况, 主 要 被 德 国 比 泽 尔 意 大 利 莱 富 康 台 湾 复 盛 和 汉 钟 精 机 4 家 外 资 企 业 主 导, 市 场 集 中 度 较 高 国 内 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 生 产 企 业 受 资 金 技 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 7

3 术 和 体 制 等 限 制, 产 品 在 型 线 噪 音 分 油 效 率 等 方 面 与 国 际 先 进 产 品 还 存 在 一 定 的 差 距 公 司 优 势 比 较 明 显 作 为 公 司 的 实 际 控 制 人, 台 湾 汉 钟 是 全 球 知 名 的 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 生 产 厂 商, 获 得 了 多 个 国 家 和 地 区 的 专 利, 通 过 了 多 项 专 业 国 际 认 证, 产 品 在 技 术 质 量 等 各 方 面 均 达 到 了 国 际 最 先 进 水 平 公 司 可 以 利 用 台 湾 汉 钟 已 经 树 立 起 来 的 品 牌, 积 极 拓 展 大 陆 市 场 及 海 外 市 场 而 且 公 司 经 过 多 年 的 发 展, 在 螺 杆 式 压 缩 机 领 域 具 有 雄 厚 的 技 术 实 力, 已 经 研 制 出 具 有 节 能 降 耗 特 点 的 变 频 式 螺 杆 压 缩 机, 位 居 全 球 技 术 开 发 的 前 列 3. 发 展 前 景 行 业 前 景 广 阔 压 缩 机 是 中 央 空 调 的 核 心 部 件, 目 前 中 央 空 调 主 要 采 用 螺 杆 压 缩 机 离 心 压 缩 机 和 涡 旋 压 缩 机, 其 中 又 以 螺 杆 式 为 主 相 比 过 去 的 往 复 式 压 缩 机, 螺 杆 式 压 缩 机 具 备 节 能 环 保 的 特 点, 符 合 国 家 构 建 节 约 型 社 会 的 基 本 国 策 鉴 于 今 后 商 用 中 央 空 调 和 工 业 制 冷 需 求 的 快 速 增 长, 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 将 得 到 蓬 勃 发 展 图 5:06 年 大 型 中 央 空 调 产 品 份 额 * 图 6:05 年 至 今 商 用 房 投 资 及 施 工 情 况 其 他, 45% 涡 旋 式, 12% 螺 杆 式, 28% 离 心 式, 15% 商 用 房 投 资 完 成 额 ( 亿 元 ) 商 用 房 施 工 面 积 ( 万 平 方 米 ) 数 据 来 源 : 中 华 商 务 网 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :Wind 资 讯 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 注 : 图 5 中 大 型 中 央 空 调 产 品 份 额 按 压 缩 机 类 型 分, 按 销 售 额 统 计 下 游 行 业 需 求 旺 盛 伴 随 商 用 房 投 资 完 成 额 和 商 用 房 的 施 工 面 积 每 年 递 增 的 情 形, 对 商 用 中 央 空 调 的 需 求 也 会 同 步 增 长, 加 之 人 们 对 生 活 水 平 要 求 的 提 高, 工 业 制 冷 需 求 也 会 日 益 增 长, 所 有 这 些 都 将 带 动 作 为 上 游 行 业 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 的 需 求 根 据 中 央 空 调 器 行 业 的 统 计 数 据,2004 年 我 国 中 央 空 调 市 场 增 长 率 高 达 48%, 年 销 售 额 达 到 80 亿 元 预 计 2010 年 以 前, 中 央 空 调 器 销 售 额 年 均 增 长 率 约 为 13%~20%,2010 年 将 增 长 至 150~200 亿 元 我 国 冷 冻 冷 藏 行 业 的 市 场 潜 力 更 高, 目 前 冷 冻 冷 藏 行 业 占 整 个 制 冷 行 业 的 比 例 约 为 20%, 还 远 低 于 国 际 成 熟 市 场 约 40% 的 比 例, 预 计 年 平 均 增 长 率 约 为 20%~25% 基 于 中 央 空 调 行 业 和 冷 冻 冷 藏 行 业 等 下 游 行 业 的 市 场 预 测 情 况, 预 计 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 行 业 年 的 年 均 增 长 率 约 为 20%, 市 场 需 求 旺 盛 0 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 7

4 4. 募 资 项 目 建 设 情 况 公 司 募 资 项 目 主 要 有 四 个, 总 投 资 额 近 3.3 亿 元, 将 在 未 来 四 年 内 建 设 完 成 新 建 压 缩 机 零 部 件 自 动 化 生 产 线 项 目 建 设 期 为 18 个 月, 该 项 目 可 以 解 决 公 司 生 产 所 需 核 心 零 部 件 转 子 供 应 依 赖 台 湾 汉 钟 的 问 题, 目 前 公 司 已 开 始 建 设 压 缩 机 零 部 件 自 动 化 生 产 线 项 目, 预 计 07 年 第 4 季 度 起 将 基 本 满 足 公 司 的 自 用 需 求,09 年 将 开 始 显 现 自 产 转 子 带 来 的 成 本 降 低 效 应, 与 06 年 外 购 转 子 价 格 相 比, 平 均 每 只 转 子 可 以 节 约 成 本 约 1,645 元 新 建 螺 杆 式 流 体 机 械 综 合 生 产 线 项 目 建 设 期 为 18 个 月, 建 成 后, 将 使 公 司 进 入 低 温 制 冷 和 螺 杆 式 压 缩 机 应 用 的 新 型 领 域, 并 且 使 公 司 进 入 干 式 真 空 泵 的 生 产 预 计 09 年 该 项 目 下 的 新 产 品 可 实 现 收 入 约 0.65 亿 元 干 式 真 空 泵 可 以 应 用 在 半 导 体 行 业 化 学 工 业 薄 膜 等 产 业, 目 前 国 内 生 产 厂 家 寥 寥 无 几, 我 国 使 用 的 干 式 真 空 泵 主 要 从 国 外 进 口, 这 一 块 的 国 内 市 场 发 展 潜 力 巨 大 表 1: 四 个 募 资 项 目 投 入 及 建 成 后 收 入 利 润 情 况 项 目 总 投 资 第 一 年 第 二 年 第 三 年 第 四 年 新 建 压 缩 机 零 部 件 自 动 化 生 产 线 项 目 10,618 8,144 2, 新 建 螺 杆 式 流 体 机 械 综 合 生 产 线 项 目 12,823 3,710 7,088 2, 企 业 信 息 管 理 和 物 流 仓 储 系 统 项 目 5,456 1, ,036 1,120 技 术 中 心 技 术 改 造 项 目 4, ,723 1,182 总 计 ( 单 位 : 万 元 ) 33,326 14,004 11,236 5,784 2,302 表 2: 项 目 建 成 后 相 关 产 品 的 产 量 情 况 产 品 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 螺 杆 式 压 缩 机 转 子 ( 对 ) 8,500 10,000 11,400 13,500 15,000 变 频 式 制 冷 及 空 气 压 缩 机 ( 台 ) ,700 中 低 温 制 冷 压 缩 机 及 机 组 ( 套 ) -- 1,075 1,300 1,650 2,000 干 式 机 械 真 空 泵 ( 台 ) 投 资 建 议 预 计 公 司 募 资 项 目 将 在 2008 年 以 后 逐 渐 对 公 司 业 绩 产 生 影 响,07 年 核 心 零 件 转 子 还 需 依 赖 于 台 湾 汉 钟 等 外 来 供 应 07 年 公 司 有 望 维 持 28% 左 右 的 毛 利 率, 全 年 收 入 大 约 在 3.56 亿 左 右 假 设 毛 利 率 水 平 仍 能 维 持, 预 计 年 EPS 分 别 为 和 0.59 元 参 照 与 公 司 产 品 特 性 比 较 接 近 的 几 家 公 司 的 估 值, 以 及 机 械 行 业 07 年 30 倍 左 右 的 市 盈 率, 可 将 公 司 07 年 的 动 态 市 盈 率 定 在 38 倍 左 右, 结 合 07 年 的 EPS 估 计 值, 目 标 价 可 定 在 13.2 元 左 右 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 7

5 表 3: 主 要 参 照 公 司 估 值 证 券 代 码 证 券 简 称 06 年 PE* PE(TTM)* 06 年 PS PS(TTM) 市 净 率 (PB) 大 冷 股 份 烟 台 冰 轮 广 州 冷 机 国 祥 股 份 平 均 值 数 据 来 源 :Wind 资 讯 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 注 :06 年 PE 和 PE(TTM) 平 均 值 的 计 算 分 别 排 除 了 异 常 值 和 主 要 风 险 公 司 的 主 要 股 东 和 实 际 控 制 人 均 来 自 台 湾, 因 此 投 资 者 应 该 全 面 考 虑 公 司 的 各 类 风 险 政 策 风 险 一 方 面 是 税 收 优 惠 政 策 变 化 的 风 险, 公 司 属 外 商 投 资 企 业, 根 据 上 海 市 税 务 部 门 的 相 关 通 知 和 条 款, 从 2001 年 到 2008 年, 公 司 都 享 有 税 收 优 惠 政 策 2008 年 后, 公 司 存 在 税 收 优 惠 政 策 发 生 变 动 的 风 险 另 一 方 面 是 台 湾 地 区 对 大 陆 投 资 及 技 术 合 作 政 策 发 生 变 化 的 风 险, 公 司 目 前 从 事 的 制 冷 及 精 密 机 械 加 工 业 务 尚 属 台 湾 当 局 的 许 可 范 围, 但 我 们 不 能 够 确 定 未 来 台 湾 当 局 会 对 台 湾 在 大 陆 的 投 资 采 取 什 么 样 的 政 策, 所 以 公 司 存 在 台 湾 地 区 对 大 陆 投 资 及 技 术 合 作 政 策 发 生 变 化 的 风 险 经 营 风 险 公 司 目 前 80% 左 右 的 销 售 收 入 来 自 R 系 列 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机, 产 业 结 构 非 常 集 中, 受 下 游 产 品 市 场 的 影 响 较 大, 而 且 根 据 与 台 湾 汉 钟 签 订 的 避 免 同 业 竞 争 协 议, 公 司 R 系 列 产 品 和 LA 系 列 产 品 将 不 能 用 于 外 销, 这 在 将 来 势 必 会 影 响 R 系 列 产 品 作 为 公 司 拳 头 产 品 的 市 场 扩 张 范 围 投 融 资 和 管 理 风 险 公 司 的 主 要 股 东 及 其 实 际 控 制 人 全 部 来 自 台 湾, 其 在 大 陆 投 资 额 受 台 湾 当 局 相 关 政 策 的 限 制, 现 有 股 东 追 加 投 资 能 力 有 限, 而 且 公 司 在 大 陆 地 区 缺 乏 合 适 的 担 保 人, 从 银 行 获 得 贷 款 的 能 力 也 受 到 一 定 的 限 制 此 外 公 司 实 际 控 制 法 人 台 湾 汉 钟 间 接 控 制 49.25% 的 股 权, 并 且 台 湾 汉 钟 的 董 事 会 成 员 中 有 5 人 也 同 时 担 任 公 司 的 董 事 会 成 员, 占 公 司 董 事 会 席 位 一 半 以 上, 如 果 不 完 善 和 建 全 公 司 法 人 治 理 结 构, 公 司 存 在 被 台 湾 汉 钟 控 制 的 风 险 公 司 的 主 要 股 东 实 际 控 制 人 和 主 要 高 管 都 来 自 台 湾, 由 于 目 前 两 岸 交 流 的 不 便, 还 可 能 会 影 响 公 司 决 策 的 及 时 性 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 7

6 作 者 简 介 : 江 苏 通 润 (002150) 张 锦 灿 : 国 泰 君 安 证 券 机 械 行 业 研 究 员, 外 交 学 院 经 济 学 学 士, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 经 济 学 硕 士 吕 娟 : 国 泰 君 安 证 券 机 械 行 业 助 理 研 究 员, 河 海 大 学 机 械 电 子 工 程 专 业 学 士, 复 旦 大 学 经 济 学 院 经 济 学 硕 士 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 7

7 国 泰 君 安 证 券 股 票 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 15% 以 上 ; 谨 慎 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 幅 度 为 5% ~15%; 中 性 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 变 动 幅 度 为 -5% ~ 5%; 减 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 下 跌 5% 以 上 国 泰 君 安 证 券 行 业 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 ; 中 性 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 基 本 与 大 盘 持 平 ; 减 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 明 显 弱 于 大 盘 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 上 海 上 海 市 延 平 路 121 号 17 楼 邮 政 编 码 : 电 话 :(021) 深 圳 深 圳 市 罗 湖 区 笋 岗 路 12 号 中 民 时 代 广 场 A 座 20 楼 邮 政 编 码 : 电 话 :(0755) 北 京 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 9 层 邮 政 编 码 : 电 话 :(010) 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 网 址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 7