目录 1. 从经济型到中高端, 有限服务型酒店大有可为星级酒店式微, 有限服务崛起有限服务型酒店的前世今生发展历程 : 起步到上市经济型到中高端竞争格局 : 锦江华住首旅三分天下新周期

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伸允殷
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1 2016/9 2016/ / / /1 2017/2 2017/3 2017/4 2017/5 2017/6 2017/7 2017/8 证券研究报告 / 行业深度报告酒店行业新展望 : 春风十里, 静待花开酒店 / 休闲服务发布时间 : 优于大势上次评级 : 首次覆盖报告摘要 : 新周期 + 供给侧改革, 酒店行业如沐春风 16Q1, 锦江华住如家三大酒店集团 RevPAR 增速率先转正 ;17Q2, 全国样本星级酒店经营数据全面回暖 ; 今年 7 月, 我国酒店入住率平均房价 RevPAR 分别同比增长 4.8% 0.5% 和 5.3%, 这是自国八条以来的最好成绩, 酒店行业进入新一轮复苏周期自 2014 年起, 我国酒店客房需求增速开始超过供给增速 ;2016 年, 供需差进一步扩大酒店客房供给端持续收缩, 而商务和旅游的住宿需求不断提升, 市场供需关系改善将有利于本轮酒店复苏行情的持续存量整合 + 转型升级, 酒店龙头有望量价齐升存量整合下, 酒店龙头大有可为受益于酒店集团的品牌优势和管理效率, 过去几年单体星级酒店越来越多地选择加盟品牌连锁经营, 我国酒店连锁化率达到 21%, 而相比美国的 70% 仍有极大提升空间转型升级下, 酒店集团盈利能力将提升我国高端中端经济型酒店占比为 1:3:6, 美国该比例为 3:5:2 消费升级下, 中高端酒店市场的爆发势不可挡由于中端酒店盈利能力明显高于经济型酒店, 龙头集团盈利能力有望提升 3+X 竞争格局 : 锦江首旅华住 CR3 为 44.1% 收入端, 三家加盟收入占比呈上升趋势, 资产越来越轻如家直营比重最高, 将更受益于行业上升期的增长红利成本端, 固定成本占比高 ( 超过 70%), 因而业绩弹性大三家酒店集团租金和能耗占直营收入比重均呈上升趋势, 但涨幅相对可控人工成本涨幅明显, 人工成本率华住 < 如家 < 锦江费用端, 如家 < 华住 < 锦江历史收益率曲线 16% 10% 4% -2% -8% -14% 酒店沪深 300 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 -1.09% 6.53% -9.00% 相对收益 -3.60% -0.92% % [Table_Market] 重点公司首旅酒店锦江股份相关报告投资评级买入买入首旅酒店 (600258) 中报点评 : 融合再生, 发力中高端酒店市场锦江股份 (600754) 中报点评 : 业绩稳定增长, 中端布局进一步深化投资建议 :(1) 首旅酒店 : 短期公司直营门店占比高, 行业回暖业绩弹性最大 ; 中期公司将充分受益于行业存量整合转型升级的发展红利, 量价齐升可期 ; 长期公司将受益于 2021 年北京环球影城开业 (2) 锦江股份 : 未来两年公司整合空间广阔, 前端借助 WeHotel 平台整合会员及预订系统, 后端实现采购人力 IT 财务统一, 盈利能力将逐步提升此外国企改革不断推进, 中长期有望持续释放潜力证券分析师 : 刘立喜执业证书编号 :S 风险提示 : 宏观经济风险市场竞争风险管理风险重点公司现价 EPS PE 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 评级首旅酒店买入锦江股份买入研究助理 : 李慧执业证书编号 :S (021) (021) 请务必阅读正文后的声明及说明

2 目录 1. 从经济型到中高端, 有限服务型酒店大有可为星级酒店式微, 有限服务崛起有限服务型酒店的前世今生发展历程 : 起步到上市经济型到中高端竞争格局 : 锦江华住首旅三分天下新周期 : 酒店行业迎来复苏酒店周期性及经营指标分析现状 : 酒店行业全面回暖供需关系改善利于本轮复苏持续龙头对比 : 收入端成本端费用端三大酒店集团全品类布局收入端 : 直营 & 加盟成本端 : 租金折旧人工是最大成本费用端 : 建立会员体系, 降低渠道费用从趋势看空间 : 存量整合和转型升级存量整合 : 酒店龙头的增量转型升级 : 盈利能力将提升投资建议首旅酒店 : 收购如家, 融合再生锦江股份 : 混改预期, 资源优渥风险提示请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 26

3 图目录图 1: 我国现代酒店行业发展历程... 5 图 2: 酒店行业分类标准... 5 图 3: 星级酒店式微 : 数量减少.6 图 4: 星级酒店式微 : 营收下滑.6 图 5: 年我国有限服务连锁酒店规模及增速.6 图 6: 有限服务型酒店从经济型向中高端转型升级...7 图 7:2017 年我国有限服务酒店集团 CR3 达 44.1%...7 图 8:2017 年有限服务酒店品牌 CR3 为 23.3%...7 图 9:2017 年经济型连锁酒店品牌 CR3 达 38%...8 图 10:2017 年中端连锁酒店品牌 CR3 为 42%...8 图 11: 酒店行业具备明显的周期特点 8 图 12: 出租率与非制造业 PMI( 商务活动 ) 相关性较强...9 图 13: 平均房价跟随并滞后于出租率变化 9 图 14: 年酒店行业景气指数.10 图 15: 华住锦江如家 RevPAR 增速自 2016Q1 转正...10 图 16: 全国样本星级酒店经营数据自 2017Q2 回暖 10 图 17: 我国酒店客房需求增速超过供给增速...11 图 18: 年我国住宿业和餐饮业固定资产投资完成额 ( 亿元 ) 及增速...11 图 19:2016 年后我国新增酒店数量明显下降.11 图 20: 在建和筹建中客房数量呈下降趋势.12 图 21: 未来计划中客房数量同比下降...12 图 22: 宏观经济景气指数不断攀升图 23: 非制造业 PMI 指数长期处在枯荣线上图 24: 年全国旅游人次 CAGR 达 12.5%...13 图 25: 年全国旅游收入 CAGR 达 21%...13 图 26: 中国和美国旅游人均出游率对比.13 图 27: 三大酒店集团全品类布局...16 图 28: 年如家酒店收入 ( 亿元 ) 结构...16 图 29: 年华住酒店收入 ( 亿元 ) 结构...16 图 30: 年锦江酒店收入 ( 亿元 ) 结构...17 图 31:2017H1 三大酒店集团收入结构对比 17 图 32: 年如家直营和加盟门店结构...17 图 33: 年华住直营和加盟门店结构...17 图 34: 年锦江直营和加盟门店结构...17 图 35:2017H1 三大酒店集团门店结构对比图 36: 直营收入结构 ( 以锦江股份为例 ).18 图 37: 加盟收入结构 ( 以锦江股份为例 ).18 图 38:2016 年华住直营酒店成本结构.19 图 39:2016 年锦江直营酒店成本结构.19 图 40:2015 年如家直营酒店成本结构..19 图 41: 三大酒店集团直营店成本结构对比...19 图 42: 三大酒店集团租金和能耗占直营收入比重...20 图 43: 华住单直营店租金和能耗成本 ( 万元 )...20 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 26

4 图 44: 我国劳动人口总量自 2012 年开始下降..20 图 45: 住宿餐饮行业人员工资不断攀升...20 图 46: 酒店集团人工成本占直营收入比重攀升...20 图 47: 人房比华住 < 如家 < 锦江...20 图 48: 销售费用率锦江 > 华住 > 如家...21 图 49: 管理费用率锦江 > 华住 > 如家...21 图 50: 如家会员 ( 万人 ) 复合增速超 68%...22 图 51:2016 上半年如家各渠道销售占比...22 图 52: 年华住会员复合增速超过 73%...22 图 53: 华住会员贡献的夜间客房量占比情况..22 图 54:2016 年 6 月酒店预订 APP 月活 ( 万 ) 规模...23 图 55:2016 年末三大酒店集团会员规模对比 23 图 56: 我国星级酒店数量逐年减少..23 图 57: 品牌连锁酒店出租率明显高于单体星级酒店..24 图 58: 我国酒店连锁化率不断提升...24 表目录表 1: 酒店集团加速并购整合...7 表 2: 中央和国家机关差旅费管理办法对企业差旅标准具有参考意义.12 表 3: 十三五期间旅游业发展规划.13 表 4: 锦江股份各类型门店及客房数量.14 表 5: 首旅如家各类型门店及客房数量.15 表 6: 华住酒店各类型门店及客房数量.15 表 7: 经济型酒店品牌加盟条件对比.18 表 8: 中高端酒店品牌加盟条件对比.18 表 9: 三大酒店集团客房初始投入对比.21 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 26

1. 从经济型到中高端, 有限服务型酒店大有可为 1.1. 星级酒店式微, 有限服务崛起我国现代酒店业兴起于改革开放后 1978 年首批中外合资饭店成立,1984 年国际酒店集团纷纷进驻中国,1978-1993 年我国现代酒店业经历了从无到有的高速发展阶段 ;1994-1998 年, 由于供大于求, 酒店市场回落, 行业陷入普遍亏损 ;1999 年至今, 酒店行业实现恢复性增长 (

5 1. 从经济型到中高端, 有限服务型酒店大有可为 1.1. 星级酒店式微, 有限服务崛起我国现代酒店业兴起于改革开放后 1978 年首批中外合资饭店成立,1984 年国际酒店集团纷纷进驻中国, 年我国现代酒店业经历了从无到有的高速发展阶段 ; 年, 由于供大于求, 酒店市场回落, 行业陷入普遍亏损 ;1999 年至今, 酒店行业实现恢复性增长 ( 其中伴随周期波动 ), 商务和旅游活动逐渐成为行业发展的驱动力, 资本进入促使竞争趋向市场化, 酒店行业不断成熟图 2: 我国现代酒店行业发展历程北京建国饭店引入第一家国际酒店管理集团香港半岛集团为扶植我国饭店管理公司的发展, 国家旅游局颁布了饭店管理公司暂行办法 1978 到 1988 年的十年, 中国饭店一路狂奔, 群领风骚数十年中国酒店业开始回升 2002 年 6 月, 如家酒店成立 ; 经济型酒店的诞生为中国酒店的发展开辟了另一条道路进入存量整合转型升级期酒店集团并购加速, 并积极向中端酒店拓展改革开放后, 中国饭店业迎来了发展的第一个春天一批合资的经典酒店腾空出世, 如广州白天鹅 (1978) 中国大饭店 (1978) 北京建国饭店 (1979) 等假日雅高集团先后进入中国大陆, 此后国际酒店集团纷纷进入中国, 开始跑马圈地 1995 中国饭店利润开始下滑,1998 年出现全行业亏损,2003 年的非典让中国饭店雪上加霜新版饭店星级的划分与评定正式实施, 其中将一二三星级饭店定位为有限服务饭店, 四五星级定位为完全服务饭店年 : 从无到有, 高速发展数据来源 : 东北证券, 互联网年 : 供大于求, 市场回落 1999 年至今 : 竞争趋向市场化, 酒店行业不断成熟星级酒店式微, 有限服务崛起酒店行业存在多种分类标准和体系, 星级体系是过去十几年我国酒店业常用的分级标准, 其仿照欧洲模式由国家 ( 省级 ) 旅游局评定, 是中国酒店业硬件标准和服务标准的行业规范品牌体系 ( 以有限服务型酒店为代表 ) 以品牌来定位用户不同的出行目的审美偏好消费能力等, 更符合当下中国酒店行业的发展方向本文研究的主要对象为有限服务型酒店, 即不提供全面服务 (without F&B, 不含餐饮和宴会 ) 的酒店, 其服务模式主要为 B&B ( 住宿加早餐 ) 图 2: 酒店行业分类标准数据来源 : 东北证券,STR Global 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 26

6 酒店 / 行业深度报告图 3: 星级酒店式微 : 数量减少图 4: 星级酒店式微 : 营收下滑 12,500 12,000 11,500 11,000 10,500 10,000 星级饭店 : 数量 yoy % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 星级饭店 : 营业收入 ( 亿元 ) yoy % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 9,500-10% 0-15% 数据来源 : 东北证券,Wind 数据来源 : 东北证券,Wind 1.2. 有限服务型酒店的前世今生发展历程 : 起步到上市经济型到中高端我国有限服务型酒店起步于 1996 年年为初创期 : 我国最早的有限服务酒店锦江之星于 1996 年成立, 之后如家 (2002 年 ) 7 天 (2005 年, 后改名铂涛 ) 汉庭 (2005 年, 后改名华住 ) 等酒店集团相继成立年为资本化 / 扩张期 : 如家 (2006 年登陆纳斯达克,2016 年完成私有化退市并入首旅酒店 ) 7 天 / 铂涛 (2009 年登陆纽交所,2013 年完成私有化退市,2015 年被锦江收购 ) 汉庭 / 华住集团 (2010 年登陆纳斯达克 ) 先后在美股上市,2009 年锦江之星的连锁酒店资产臵入 A 股上市公司锦江股份, 各大酒店集团借助资本力量迅速扩张 2012 年至今为转型升级期 : 酒店集团加快并购整合, 同时由经济型酒店向中高端酒店转型升级图 5: 年我国有限服务连锁酒店规模及增速 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 酒店数增速 % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源 : 东北证券, 2017 中国酒店连锁发展与投资报告消费升级推动中端酒店崛起我国最早的中端酒店品牌是维也纳 (1993 年首家分店开业,2005 年维也纳酒店集团成立 ), 之后华住 (2006 年推出全季 ) 如家 (2008 年推出和颐 2015 年推出如家精选 ) 锦江 (2012 年推出锦江都城 ) 铂涛 (2013 年推出丽枫 2014 年推出喆啡 ) 等酒店集团纷纷推出中端酒店产品, 此外定位于中端的桔子水晶 (2006 年 ) 亚朵酒店 (2014 年 ) 等先后成立 2015 年至今, 中端酒店增速加快 : 三大酒店集团加速布局并通过并购整合中端市场 ; 外资品牌通过与国请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 26

内品牌合作逐鹿中端, 雅高与华住希尔顿与铂涛万豪与东呈纷纷达成合作, 拓展在华中端酒店业务图 6: 有限服务型酒店从经济型向中高端转型升级数据来源 : 东北证券,STR Global, 中国饭店业协会表 1: 酒店集团加速并购整合

7 亿 81% 2015 年 1 月卢浮酒店 100 亿 100% 首旅 / 如家 2016 年 4 月如家集团 150 亿 100% 2011 年 4 月莫泰酒店 4.7 亿美元 100% 华住集团 2017 年 2 月桔子水晶 36.

31%, 旗下门店数 5977 家, 客房数 60.2 万间 ; 首旅如家市占率 12.59%, 旗下门店 3402 家, 客房 37.4 万间 ; 华住紧随其后, 市占率 11.17%, 旗下门店 3269 家, 客房 33.

1% 图 8:2017 年有限服务酒店品牌 CR3 为 23.3% 其他 41.85% 恭胜 0.90% 万达 0.93% 住友 1.13% 都市 1.87% 尚美 2.10% 东呈 2.13% 数据来源 : 东北证券, 盈蝶咨询锦江 20.

7 内品牌合作逐鹿中端, 雅高与华住希尔顿与铂涛万豪与东呈纷纷达成合作, 拓展在华中端酒店业务图 6: 有限服务型酒店从经济型向中高端转型升级数据来源 : 东北证券,STR Global, 中国饭店业协会表 1: 酒店集团加速并购整合酒店集团时间并购标的涉及金额收购比例 2016 年 4 月维也纳亿 80% 锦江集团 2015 年 9 月铂涛集团 82.7 亿 81% 2015 年 1 月卢浮酒店 100 亿 100% 首旅 / 如家 2016 年 4 月如家集团 150 亿 100% 2011 年 4 月莫泰酒店 4.7 亿美元 100% 华住集团 2017 年 2 月桔子水晶 36.5 亿 100% 竞争格局 : 锦江华住首旅三分天下我国有限服务酒店市场呈现 3+X 竞争格局锦江首旅如家华住三大酒店集团市场集中度达到 44.1%: 其中锦江集团规模最大, 市占率 20.31%, 旗下门店数 5977 家, 客房数 60.2 万间 ; 首旅如家市占率 12.59%, 旗下门店 3402 家, 客房 37.4 万间 ; 华住紧随其后, 市占率 11.17%, 旗下门店 3269 家, 客房 33.1 万间伴随三大酒店集团并购整合, 我国有限服务酒店行业 CR3 持续提升, 从 2015 年的 34.3% 提升至 2017 年的 44.1%( 已接近美国水平 ) 图 7:2017 年我国有限服务酒店集团 CR3 达 44.1% 图 8:2017 年有限服务酒店品牌 CR3 为 23.3% 其他 41.85% 恭胜 0.90% 万达 0.93% 住友 1.13% 都市 1.87% 尚美 2.10% 东呈 2.13% 数据来源 : 东北证券, 盈蝶咨询锦江 20.31% 格林豪泰 5.02% 华住 11.17% 首旅如家 12.59% 其他 58.89% 如家 8.50% 数据来源 : 东北证券, 盈蝶咨询汉庭 7.46% 7 天 7.36% 锦江之星 4.11% 格林豪泰 4.00% 尚客优莫泰酒店 1.75% 1.69% 维也纳酒店 2.44% 城市便捷 1.93% 都市 % 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 26

从酒店品牌看, 有限服务酒店品牌 CR5 为 31.43%, 如家汉庭 7 天锦江之星和格林豪泰位列前五其中, 经济型连锁酒店品牌 CR3 达到 37.84%,CR5 为 51%: 如家汉庭 7 天遥遥领先, 锦江之星格林豪泰紧随其后 ; 中端连锁酒店品牌 CR3 达到 41.61%,CR5 为 51%: 其中维也纳全季大幅领先, 市占率分别为 23.61% 和 12.

8 从酒店品牌看, 有限服务酒店品牌 CR5 为 31.43%, 如家汉庭 7 天锦江之星和格林豪泰位列前五其中, 经济型连锁酒店品牌 CR3 达到 37.84%,CR5 为 51%: 如家汉庭 7 天遥遥领先, 锦江之星格林豪泰紧随其后 ; 中端连锁酒店品牌 CR3 达到 41.61%,CR5 为 51%: 其中维也纳全季大幅领先, 市占率分别为 23.61% 和 12.92% 图 9:2017 年经济型连锁酒店品牌 CR3 达 38% 图 10:2017 年中端连锁酒店品牌 CR3 为 42% 如家酒店维也纳 35.58% 13.79% 12.10% 汉庭酒店 7 天酒店锦江之星格林豪泰 35.23% 23.61% 全季亚朵丽枫星程 1.66% 2.75% 2.84% 3.03% 6.67% 6.49% 3.14% 11.95% 城市便捷都市 118 尚客优莫泰酒店布丁酒店其他 2.00% 2.17% 2.26% 3.53% 3.87% 4.30% 12.92% 5.08% 5.03% 和颐如家精选南苑 e 家山水时尚桔子精选其他数据来源 : 东北证券, 盈蝶咨询数据来源 : 东北证券, 盈蝶咨询 2. 新周期 : 酒店行业迎来复苏 2.1. 酒店周期性及经营指标分析酒店行业具备明显的周期特点伴随宏观经济和供需变化, 以出租率 (OCC) 平均房价 (ADR) 和 RevPAR 为指标, 酒店行业在复苏期繁荣期衰退期和萧条期循环往复复苏期 : 入住率增速企稳转正, 而后伴随平均房价增速止跌回升, 该阶段酒店 RevPAR 弹性最大 ; 繁荣期 : 入住率和平均房价双升,RevPAR 处于上行周期, 行业整体景气度高, 后期伴随入住率增速放缓 ; 衰退期 : 入住率下降, 后期伴随平均房价增速反转下滑, 酒店 RevPAR 达到最高点后开始回落 ; 萧条期 : 入住率和平均房价双降, 酒店 RevPAR 处于下行周期, 后期伴随入住率增速回升图 11: 酒店行业具备明显的周期特点数据来源 : 东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 26

9 酒店 / 行业深度报告 RevPAR 是衡量客房经营水平和投资回报的重要指标 RevPAR= 客房收入 / 可供出租客房数 = 客房出租率 (OCC)* 平均房价 (ADR) 酒店经营者的目标是通过提高出租率和平均房价实现 RevPAR 的最大化, 其中出租率提升带来的收益是有成本 ( 能耗人工等 ) 的收益, 而平均房价提升带来的收益是相对无成本的收益出租率 (OCC) 的本质是供需比出租率 = 已出租客房数 / 可供出租客房数 ( 即实际需求 / 实际供给 ), 出租率提高代表供需关系改善, 一定程度上表明酒店的经营状况向好但出租率并非越高越好 : 一方面出租率过高不利于客房设施的维护员工得不到修整和培训管理易混乱导致酒店服务质量下降 ; 另一方面出租率提升伴随能耗人工等成本的同比提升, 常年满负荷运转不符合酒店的最优效率酒店较为理想的年平均出租率在 75%-80%, 最高不超过 85% 图 12: 出租率与非制造业 PMI( 商务活动 ) 相关性较强 7 非制造业 PMI: 商务活动 ( 同比 ) 全国样本星级饭店 : 平均出租率 ( 同比 ) 数据来源 : 东北证券,Wind 平均房价 (ADR) 滞后于出租率变化酒店经营者通常通过调节房价将出租率维持在最优点 : 当出租率提高并超过均衡点后, 经营者会通过提高房价来增厚利润 ; 当出租率下降, 经营者会通过降价方式来吸引客流一般而言, 入住率增速提前平均房价增速变化一个季度, 即出租率先于平均房价反应酒店行业的变化趋势图 13: 平均房价跟随并滞后于出租率变化 14% 9% 出租率 ( 同比 ) 平均房价 (yoy %) 4% -1% -6% -11% -16% -21% -26% 数据来源 : 东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 26

10 酒店 / 行业深度报告 2.2. 现状 : 酒店行业全面回暖受益于宏观经济企稳供需关系改善居民消费升级, 我国酒店行业景气度正不断提升 2016Q1, 锦江华住如家三大有限服务酒店集团 RevPAR 增速率先转正, 2017Q2, 全国样本星级酒店经营数据全面回暖, 酒店行业迎来新周期截至 2017 年 7 月, 我国酒店入住率同比增长 4.8%, 平均房价同比增长 0.5%,RevPAR 同比增长 5.3%, 这是自国八条以来我国酒店行业的最好成绩, 也是 RevPAR 首次实现正增长图 14: 年酒店行业景气指数数据来源 : 东北证券,Horwath HTL 图 15: 华住锦江如家 RevPAR 增速自 2016Q1 转正 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 华住酒店如家酒店锦江股份 17Q2 17Q1 16Q4 16Q3 16Q2 16Q1 15Q4 15Q3 15Q2 15Q1 14Q4 14Q3 14Q2 14Q1 13Q4 13Q3 13Q2 13Q1 12Q4 12Q3 12Q2 12Q3 11Q4 11Q3 11Q2 11Q1 10Q4 图 16: 全国样本星级酒店经营数据自 2017Q2 回暖 14% OCC( 同比 ) ADR(yoy %) RevPAR(yoy %) 4% -6% -16% -26% -36% 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 26

2.3. 供需关系改善利于本轮复苏持续自 2014 年起, 我国酒店客房需求增速开始超过供给增速 ;2016 年, 供需差进一步扩大, 需求增速 6.3%, 供给增速 3.8% 供需关系的改善有利于本轮酒店复苏行情持续供给端 : 增长放缓我国住宿业和餐饮业固定资产投资完成额增速自 2012 年逐步放缓,2016 年出现负增长 (-8.

11 2.3. 供需关系改善利于本轮复苏持续自 2014 年起, 我国酒店客房需求增速开始超过供给增速 ;2016 年, 供需差进一步扩大, 需求增速 6.3%, 供给增速 3.8% 供需关系的改善有利于本轮酒店复苏行情持续供给端 : 增长放缓我国住宿业和餐饮业固定资产投资完成额增速自 2012 年逐步放缓,2016 年出现负增长 (-8.6%) 2016 年后, 我国新增酒店数量明显下降 (-26.5%), 在建和筹建中客房数量及计划中客房数量均呈下降趋势图 17: 我国酒店客房需求增速超过供给增速 16% 14% 14.40% 需求增速供给增速 12% 10% 8% 6% 4% 7.20% 6.20% 6.00% 4.10% 6.00% 7.00% 5.40% 4.60% 4.50% 6.30% 3.80% 2% 0% 数据来源 : 东北证券,STR Global 图 18: 年我国住宿业和餐饮业固定资产投资完成额 ( 亿元 ) 及增速 7,000 固定资产投资完成额 : 住宿和餐饮业同比增速 60% 6,000 50% 5,000 40% 30% 4,000 20% 3,000 10% 2,000 0% 1,000-10% 0-20% 数据来源 : 东北证券,Wind 图 19:2016 年后我国新增酒店数量明显下降数据来源 : 东北证券,STR Global 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 26

2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07

数据来源 : 东北证券,STR Global 数据来源 : 东北证券,STR Global 需求端 : 宏观经济回暖促进商旅需求升温我国宏观经济景气指数自 2016 年 6 月触底回升, 非制造业 PMI 商务活动指数长期维持在枯荣线以上业务活动预期指数自 2016 年末逐月上升, 企业对发展前景预期良好, 商旅频次存在提升潜力 2016 年 5 月,

12 酒店 / 行业深度报告图 20: 在建和筹建中客房数量呈下降趋势图 21: 未来计划中客房数量同比下降数据来源 : 东北证券,STR Global 数据来源 : 东北证券,STR Global 需求端 : 宏观经济回暖促进商旅需求升温我国宏观经济景气指数自 2016 年 6 月触底回升, 非制造业 PMI 商务活动指数长期维持在枯荣线以上业务活动预期指数自 2016 年末逐月上升, 企业对发展前景预期良好, 商旅频次存在提升潜力 2016 年 5 月, 财政部发文提高中央和国家机关工作人员差旅住宿标准, 其对企业差旅住宿标准具有一定参考意义, 进一步助推商旅需求提升图 22: 宏观经济景气指数不断攀升图 23: 非制造业 PMI 指数长期处在枯荣线上 110 宏观经济景气指数 : 先行指数宏观经济景气指数 : 一致指数非制造业 PMI: 商务活动非制造业 PMI: 业务活动预期数据来源 : 东北证券,Wind 数据来源 : 东北证券,Wind 表 2: 中央和国家机关差旅费管理办法对企业差旅标准具有参考意义数据来源 : 东北证券, 财政部 2016 年中央和国家机关差旅费管理办法需求端 : 旅游住宿空间广阔 2016 年, 我国旅游总人数亿人次, 同比增长 14.46%; 人均出游率 3.4 次, 较 2015 年人均 2.9 次明显提升根据我国十三五旅游发展规划, 到 2020 年旅游业总收入达到 7 万亿元, 年均增速 11.18%; 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 26

旅游市场总规模 ( 含商务活动 ) 达到 67 亿人次, 其中国内旅游人数达到 64 亿人次, 年均增速 9.86% 图 24:2006-2015 年全国旅游人次 CAGR 达 12.

13 旅游市场总规模 ( 含商务活动 ) 达到 67 亿人次, 其中国内旅游人数达到 64 亿人次, 年均增速 9.86% 图 24: 年全国旅游人次 CAGR 达 12.5% 图 25: 年全国旅游收入 CAGR 达 21% 数据来源 : 东北证券,Wind 数据来源 : 东北证券,Wind 图 26: 中国和美国旅游人均出游率对比中国美国美国美国美国美国美国数据来源 : 东北证券, 中国国家旅游局, 美国国家旅游局表 3: 十三五期间旅游业发展规划数据来源 : 东北证券, 国务院网站请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 26

14 3. 龙头对比 : 收入端成本端费用端 3.1. 三大酒店集团全品类布局锦江如家华住三大酒店集团均以经济型连锁酒店起家, 并在消费升级趋势下通过自设或收购发力中高端市场, 逐步形成多品牌全品类的酒店经营模式锦江股份收购维也纳铂涛卢浮后门店及客房规模跃居第一, 并依靠维也纳铂涛及锦江都城在中端酒店市场遥遥领先 ; 首旅如家合并后, 凭借首旅原有中高端酒店资产及如家自身的中端布局, 其中高端酒店业务占比明显提升 ; 华住酒店率先通过新建品牌 ( 全季星程漫心 ) 及与雅高合作方式拓展中端市场,2017 年收购桔子酒店后, 公司中高端布局再下一城截至 2017Q2, 锦江华住首旅如家中高端酒店门店数占其总门店数 ( 境内 ) 比重分别为 20.81% 18.30% 和 10.20% 表 4: 锦江股份各类型门店及客房数量锦江股份酒店品牌品牌定位截至 2017Q2 门店数客房数锦江都城中高端 45 康铂中高端 1 锦江之星经济型 1052 百时快捷经济型 56 金广快捷经济型 ,366 锦江系酒店数量 1182 锦江系中高端数量 46 锦江系中高端占比 3.89% 麗枫中高端 215 喆啡中高端 77 IU 经济型天经济型 2464 派经济型 ,101 其他品牌中高端 126 铂涛系酒店数量 3258 铂涛系中高端数量 418 铂涛系中高端占比 12.83% 维也纳皇家中高端 3 维也纳国际中高端 181 维也纳智好中高端 166 维也纳酒店中高端 174 维也纳 3 好中高端 56 91,660 其他品牌中高端 1 维也纳酒店数量 581 维也纳中高端数量 581 维也纳中高端占比 100% 经济型酒店数量 3976 中高端酒店数量 1045 锦江境内酒店数量 ,127 锦江境内中高端占比 20.81% 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 26

15 表 5: 首旅如家各类型门店及客房数量首旅如家酒店品牌品牌定位截至 2017Q2 门店数客房数如家经济型 2, ,392 莫泰经济型 ,675 云上四季经济型 34 3,033 蓝牌驿居经济型 31 1,380 派柏云经济型 94 5,728 睿柏云经济型 36 2,192 和颐中高端 91 12,493 如家精选中高端 ,350 如家商旅中高端 32 2,642 璞隐中高端扉缦中高端素柏云中高端金牌驿居中高端其他 ( 公寓及管理输出 ) 115 8,393 如家酒店数量 3, ,663 如家经济型数量 2, ,400 如家中高端数量 ,870 如家中高端占比 7.67% 8.38% 欣燕都经济型 25 2,061 雅客怡家经济型 34 2,237 首旅建国中高端 67 19,499 首旅南苑中高端 5 1,080 首旅京伦中高端 21 4,705 首旅寒舍中高端 6 93 京伦饭店中高端首旅酒店数量 ,276 首旅经济型数量 59 4,298 首旅中高端数量 ,978 首旅中高端占比 62.89% 85.80% 首旅如家经济型数量 3, ,698 首旅如家中高端数量 ,848 首旅如家合计酒店数量 3, ,939 首旅如家中高端占比 10.20% 14.63% 表 6: 华住酒店各类型门店及客房数量华住酒店品牌品牌定位截至 2017Q2 门店数客房数全季中高端 ,368 星程中高端 ,325 桔子精选中高端 90 10,992 桔子水晶中高端 40 5,284 美居中高端 18 4,446 宜必思尚品中高端 10 1,617 禧玥中高端 6 1,131 漫心中高端美爵中高端诺富特中高端汉庭经济型 ,719 海友经济型 ,186 怡莱经济型 ,349 宜必思经济型 80 11,280 桔子酒店经济型 10 1,054 华住酒店数量 ,530 华住中高端数量 ,942 华住中高端占比 18.30% 23.63% 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 26

图 27: 三大酒店集团全品类布局数据来源 : 东北证券, 公司官网 3.2. 收入端 : 直营 & 加盟酒店经营模式分为直营和加盟直营模式是指通过自有或租赁物业经营酒店, 公司从直营店取得的收入主要为客房收入及餐饮收入, 并承担酒店的建设和日常运营成本以及相关税费后实现的盈利或损失加盟模式包括品牌加盟输出管理和其他特许业务, 是指公司通过与酒店业主签署协议,

16 图 27: 三大酒店集团全品类布局数据来源 : 东北证券, 公司官网 3.2. 收入端 : 直营 & 加盟酒店经营模式分为直营和加盟直营模式是指通过自有或租赁物业经营酒店, 公司从直营店取得的收入主要为客房收入及餐饮收入, 并承担酒店的建设和日常运营成本以及相关税费后实现的盈利或损失加盟模式包括品牌加盟输出管理和其他特许业务, 是指公司通过与酒店业主签署协议, 将公司旗下所拥有的品牌注册商标经营方式操作程序等经营资源在约定期限内给加盟酒店使用, 并向加盟酒店收取加盟费订房服务费管理费等, 酒店建设和日常运营成本由业主自行负担一般而言, 直营门店比例越高, 酒店集团业绩随行业周期的波动性越大从收入端看, 三大酒店集团直营收入占比接近 80%, 加盟收入占比接近 20%, 加盟收入占比呈上升趋势首旅如家直营比重最高, 将更受益于行业上升期的增长红利,2017H1 首旅如家酒店直营收入 31.4 亿 ( 占比 84%), 加盟收入 6.1 亿 ( 占比 16%); 直营门店 971 家 ( 占比 28%), 加盟门店 2501 家 ( 占比 72%) 华住和锦江 2017H1 直营收入占比分别为 77.6% 和 76.4%, 直营门店数占比分别为 19.4% 和 17.1% 图 28: 年如家酒店收入 ( 亿元 ) 结构图 29: 年华住酒店收入 ( 亿元 ) 结构加盟和管理直营加盟和管理占比 15.59% % % 16% 16% 15% 15% 14% 14% 加盟和特许直营加盟和特许占比 % 21.3% % % 20% 15% 10% 5% 年 2015 年 2016 年 13% 年 2015 年 2016 年 0% 注 : 为如家数据,2016 为首旅如家合并报表数据请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 26

17 图 30: 年锦江酒店收入 ( 亿元 ) 结构图 31:2017H1 三大酒店集团收入结构对比 120 加盟直营加盟占比 25% 直营收入占比加盟收入占比 % 17.67% % % 15% 10% 如家华住 83.73% 77.64% 16.27% 22.36% 年 2015 年 2016 年 5% 0% 锦江 76.41% 23.59% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 图 32: 年如家直营和加盟门店结构 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 加盟和管理酒店数量直营酒店数量加盟和管理占比 1,695 1, % 68.21% 2, 年 2015 年 2016 年 70.96% 注 : 为如家数据,2016 为首旅如家合并数据 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 图 33: 年华住直营和加盟门店结构 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 加盟和特许酒店数量直营酒店数量加盟和特许占比 1, % 2, % 2, % 2014 年 2015 年 2016 年 84% 80% 76% 72% 68% 64% 60% 图 34: 年锦江直营和加盟门店结构图 35:2017H1 三大酒店集团门店结构对比 7,000 6,000 5,000 已开业加盟酒店数量已开业直营酒店数量加盟酒店数量占比 81.37% 84% 80% 如家 27.97% 直营门店数占比加盟门店数占比 72.03% 4,000 3, % 76.11% 4,775 76% 72% 华住 19.37% 80.63% 2,000 1, , , 年 2015 年 2016 年 68% 64% 锦江 17.10% 82.90% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 直营收入主要包括客房餐饮商品销售和其他收入, 一般而言客房及餐饮收入占直营收入比重接近 90% 加盟收入主要包括首次加盟费持续加盟费订房渠道费和其他, 各大酒店集团针对旗下不同品牌设定的加盟条件不同, 其中中高端品牌加盟条件高于经济型请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 26

18 图 36: 直营收入结构 ( 以锦江股份为例 ) 图 37: 加盟收入结构 ( 以锦江股份为例 ) 客房餐饮商品销售其他首次加盟费持续加盟费订房渠道费其他 100% 100% 80% 7.49% 17.24% 12.14% 80% 60% 60% 40% 83.86% 77.85% 76.61% 40% 51.15% 84.09% 68.93% 20% 20% 0% 2014 年 2015 年 2016 年 0% 2014 年 2015 年 2016 年表 7: 经济型酒店品牌加盟条件对比数据来源 : 东北证券, 公司官网表 8: 中高端酒店品牌加盟条件对比数据来源 : 东北证券, 公司官网请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 26

19 3.3. 成本端 : 租金折旧人工是最大成本酒店成本包括租金折旧摊销人工能耗和消耗品 : 其中租金折旧摊销和人工为固定成本, 能耗和消耗品为可变成本 2016 年, 华住直营酒店租金人工折旧摊销成本占比分别为 38% 22% 和 14%, 合计达到 74%; 锦江直营酒店租金人工折旧摊销成本占比分别为 21% 27% 和 15%, 合计为 63%; 如家直营酒店 2015 年租金和能耗人工折旧摊销成本占比分别为 43% 21% 和 15%, 合计超过 79% 一般而言, 有限服务型酒店固定成本占比高 ( 超过 70%), 因而业绩弹性大图 38:2016 年华住直营酒店成本结构图 39:2016 年锦江直营酒店成本结构 9.24% 7.01% 10.03% 37.93% 租金人工折旧摊销 24.17% 26.54% 人工成本租金折旧摊销消耗品 5.75% 能耗 13.73% 能耗其他 7.01% 20.59% 消耗品其他 22.07% 15.93% 图 40:2015 年如家直营酒店成本结构图 41: 三大酒店集团直营店成本结构对比租金和能耗人工折旧摊销消耗品其他 12.72% 7.85% 15.21% 42.97% 租金和能耗人工折旧摊销消耗品华住锦江 27.60% 44.94% 26.54% 22.07% 13.73% 10.03% 9.24% 15.93% 5.75% 24.17% 21.25% 其他如家 42.97% 21.25% 15.21% 7.85% 12.72% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 注 : 如家为 2015 年数据, 华住和锦江为 2016 年数据租金和能耗在酒店成本结构中占比最大, 呈上涨趋势但涨幅相对可控华住酒店单店租金和能耗成本涨幅明显, 从 2011 年的万元上涨至 2016 年的万元, 五年复合增速 8.67% 三大酒店集团租金和能耗占直营收入比重均呈上升趋势, 华住从 2012 年的 36.88% 提升至 2016 年的 42.52%, 如家从 2012 年的 37.82% 提升至 2015 年的 39.77%, 锦江从 2012 年的 21.40% 提升至 2016 年的 24.93% 成本上涨一方面是由于通货膨胀及租金的自然上涨, 另一方面由于各大酒店集团从经济型向中高端转型升级的影响但租金及能耗成本涨幅相对可控, 酒店公司租赁合同周期通常为 10 年以上, 合同期内受市场租金波动影响不大请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 26

图 42: 三大酒店集团租金和能耗占直营收入比重图 43: 华住单直营店租金和能耗成本 ( 万元 ) 45% 40% 35% 如家锦江华住 41.29% 37.82% 39.50% 37.74% 37.84% 36.88% 43.04% 42.52% 39.77% 400 350 300 250 200 234 243 271 306 348 355 30% 150 25% 20% 23.

40 pct; 锦江人工成本率从 19.06% 上升至 23.97%, 涨幅约 4.

20 图 42: 三大酒店集团租金和能耗占直营收入比重图 43: 华住单直营店租金和能耗成本 ( 万元 ) 45% 40% 35% 如家锦江华住 41.29% 37.82% 39.50% 37.74% 37.84% 36.88% 43.04% 42.52% 39.77% % % 20% 23.71% 25.17% 24.93% 22.98% 21.40% 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年人工成本涨幅明显, 人工成本率华住 < 如家 < 锦江年, 华住人工成本率从 16.48% 上升至 20.88%, 涨幅 4.40 pct; 锦江人工成本率从 19.06% 上升至 23.97%, 涨幅约 4.91 pct 长期来看, 人工薪酬仍在上升通道 : 自 2012 年起, 我国劳动人口总量开始下滑, 劳动力供需结构变化导致用工成本上涨, 年我国住宿和餐饮业就业人员平均工资年均涨幅接近 10% 但人工成本一定程度上取决于人工利用效率 : 酒店可以通过精细化管理和先进的信息管理系统控制人房比, 进而控制人工成本以华住为例, 公司对保安进行水电维护方面的培训, 将保安和维修两个职位合二为一 ; 通过开发针对内部人员的房间服务 APP, 公司实现前台清洁人员数据链互通, 极大提升人工利用率图 44: 我国劳动人口总量自 2012 年开始下降图 45: 住宿餐饮行业人员工资不断攀升图 46: 酒店集团人工成本占直营收入比重攀升 27% 如家锦江华住 25% 23.97% 23% 21% 20.09% 20.88% 19.66% 19% 19.06% 17% 图 47: 人房比华住 < 如家 < 锦江 % 16.48% 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 0 华住如家锦江请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 26

21 折旧摊销主要取决于装修成本, 受初始客房投入和折旧年限影响中端酒店单房投入成本为经济型酒店 1.5 倍以上 : 如家旗下经济型酒店装修成本为万元 / 间, 中端型酒店和颐为万元 / 间 ; 华住旗下经济型酒店汉庭初始营建成本 6 万元 / 间, 中端酒店全季为 10 万元 / 间 ; 锦江旗下经济型酒店锦江之星初始营建成本为 7-8 万元 / 间, 中端酒店锦江都城万 / 间 ( 需对原物业进行必要加固 ) 表 9: 三大酒店集团客房初始投入对比数据来源 : 东北证券, 公司官网 3.4. 费用端 : 建立会员体系, 降低渠道费用销售费用率和管理费用率 : 如家 < 华住 < 锦江酒店的销售渠道分为直销和分销, 其中直销通过自有渠道 ( 会员体系 ) 前台散客 ( 客单价最高但可控性差 ) 和协议客户 ( 客源量大且稳定, 但客单价最低且维护成本高 ) 方式销售, 分销通过 OTA( 渠道成本高 ) 旅行社 ( 地域性和季节性强客单价较低 ) 和团购 ( 客单价较低 ) 等模式销售近年来三大酒店集团积极拓展会员体系, 有效提升直销占比, 进而控制渠道费用图 48: 销售费用率锦江 > 华住 > 如家图 49: 管理费用率锦江 > 华住 > 如家 5% 如家锦江华住 12% 如家锦江华住 4% 10% 3% 8% 2% 6% 1% 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 4% 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 26

首旅如家会员体系全面贯通 17H1 首旅如家完成了集团新官网 APP 微信会员体系的全面整合, 并积极打造顾客价值生态圈, 如家优选商城和积分商城已与首汽

移动端方面,APP 总用户达 1,849 万人, 微信端用户 740 万人图 50:2013-2016 如家会员 ( 万人 ) 复合增速超 68% 图

双方交叉销售成效显著 ; 同时公司推出自有渠道最低价战略, 有效避免 OTA 造成的利润分流截至 17H1, 公司总会员人数接近 8,800 万,

华住会员贡献的夜间客房量占比情况锦江与铂涛会员数据整合, 有效会员过亿 2017 年 3 月, 公司通过 WeHotel 会员体系完成锦江礼享和铂涛在会员权益

22 首旅如家会员体系全面贯通 17H1 首旅如家完成了集团新官网 APP 微信会员体系的全面整合, 并积极打造顾客价值生态圈, 如家优选商城和积分商城已与首汽康辉全聚德东来顺全面合作, 会员商城活动丰富多彩截至 17H1, 公司总会员人数接近 9,012 万, 会员身份的定单占比已近三分之二 ; 移动端方面,APP 总用户达 1,849 万人, 微信端用户 740 万人图 50: 如家会员 ( 万人 ) 复合增速超 68% 图 51:2016 上半年如家各渠道销售占比华住自有渠道优势明显公司与雅高合作实现会员及 CRS 系统互通, 华住与雅高全球会员总数合计已超 1 亿, 双方交叉销售成效显著 ; 同时公司推出自有渠道最低价战略, 有效避免 OTA 造成的利润分流截至 17H1, 公司总会员人数接近 8,800 万, 会员贡献的夜间客房量约 76%, 公司自有直销渠道贡献的夜间客房量高达 87% 图 52: 年华住会员复合增速超过 73% 图 53: 华住会员贡献的夜间客房量占比情况锦江与铂涛会员数据整合, 有效会员过亿 2017 年 3 月, 公司通过 WeHotel 会员体系完成锦江礼享和铂涛在会员权益积分数据等方面的整合, 双方会员可以在锦江和铂涛旗下全球 7000 多家酒店享受同样的会员礼遇截至 17H1, 公司总会员人数达 12,648 万人请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 26

图 54:2016 年 6 月酒店预订 APP 月活 ( 万 ) 规模图 55:2016 年末三大酒店集团会员规模对比数据来源 : 东北证券, 易观智库 4. 从趋势看空间 : 存量整合和转型升级 4.1. 存量整合 : 酒店龙头的增量存量整合 : 从星级到品牌, 从单体到连锁 2016 年, 我国住宿业和餐饮业固定资产投资完成额首次出现负增长 (-8.

5%), 酒店行业进入存量整合阶段, 行业标准从星级体系向品牌体系转换, 呈现单体星级酒店式微品牌连锁酒店崛起的趋势过去五年, 我国星级酒店数量明显减少, 其中一二星级酒店 ( 对应品牌连锁经济型酒店 ) 数量严重下滑, 三四星级酒店 ( 对应品牌连锁中端酒店 ) 数量自 2014 年开始呈下滑趋势受益于酒店集团的品牌优势和管理效率,

23 图 54:2016 年 6 月酒店预订 APP 月活 ( 万 ) 规模图 55:2016 年末三大酒店集团会员规模对比数据来源 : 东北证券, 易观智库 4. 从趋势看空间 : 存量整合和转型升级 4.1. 存量整合 : 酒店龙头的增量存量整合 : 从星级到品牌, 从单体到连锁 2016 年, 我国住宿业和餐饮业固定资产投资完成额首次出现负增长 (-8.6%), 新增酒店数量明显下降 (-26.5%), 酒店行业进入存量整合阶段, 行业标准从星级体系向品牌体系转换, 呈现单体星级酒店式微品牌连锁酒店崛起的趋势过去五年, 我国星级酒店数量明显减少, 其中一二星级酒店 ( 对应品牌连锁经济型酒店 ) 数量严重下滑, 三四星级酒店 ( 对应品牌连锁中端酒店 ) 数量自 2014 年开始呈下滑趋势受益于酒店集团的品牌优势和管理效率, 原有单体星级酒店越来越多地选择加盟品牌连锁, 因此过去几年我国酒店连锁化程度不断提升 2015 年, 我国酒店连锁化率达到 21%, 而相比美国 ( 连锁化率 70%) 仍有较大提升空间存量整合下, 酒店龙头大有可为图 56: 我国星级酒店数量逐年减少五星级 : 数量四星级 : 数量三星级 : 数量二星级 : 数量一星级 : 数量五星级 :yoy % 四星级 :yoy % 三星级 :yoy % 二星级 :yoy % 一星级 :yoy % 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 14% 7% 0% -7% -14% -21% -28% -35% 数据来源 : 东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 26

24 图 57: 品牌连锁酒店出租率明显高于单体星级酒店 90% 80% 70% 70% 79% 77% 84% 60% 56% 55% 53% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 锦江都城锦江之星和颐如家五星级酒店四星级酒店三星级酒店数据来源 : 东北证券,Wind 图 58: 我国酒店连锁化率不断提升 80% 70% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 1% 1% 2% 3% 4% 5% 8% 10% 13% 16% 21% 数据来源 : 东北证券, 华住酒店集团 4.2. 转型升级 : 盈利能力将提升转型升级 : 从经济型向中高端 2015 年, 我国高端中端经济型酒店占比为 1:3:6, 同期美国高端中端经济型酒店占比为 3:5:2 考虑人均 GDP 及人均可支配收入差异, 我国酒店结构短期内不会完全复制美国, 但在消费升级的大趋势下经济型酒店向中高端酒店的转型升级为大势所趋 2017 年, 锦江计划开店 700 家, 中高端占比为 50%-60%; 华住计划开店为家 ( 不包括合并桔子酒店 ), 中高端占比 40%; 首旅如家计划开店家, 中高端占比 40% 由于中端酒店盈利能力高于经济型酒店, 龙头集团将充分享受行业转型升级的增长红利请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 26

25 5. 投资建议 5.1. 首旅酒店 : 收购如家, 融合再生 2016 年, 首旅酒店以 110 亿元价格完成对如家酒店集团的收购公司在原有酒店运营 ( 三家产权酒店 + 南苑股份 )+ 酒店管理 ( 首旅建国首旅京伦欣燕都 )+ 景区运营 ( 南山景区 ) 基础上, 并入如家超过 3000 家酒店收购完成后, 公司一跃成为国内连锁酒店龙头之一, 酒店业务成为营收和利润的核心来源短期来看, 公司直营门店占比高, 行业回暖业绩弹性最大 ; 中期来看, 公司作为连锁酒店龙头将充分受益于行业存量整合转型升级的发展红利, 量价齐升可期 ; 长期来看, 公司将受益于 2021 年北京环球影城开业, 此外首旅和如家的整合协同市场化机制成效将不断释放预计公司年营业总收入分别为亿亿和亿元, 同比增长 37.77% 9.63% 和 9.25%; 归母净利润为 6.47 亿 7.69 亿和 9.37 亿元, 同比增长 % 18.89% 和 21.81%; 预计年每股收益分别为 0.79 元 0.94 元和 1.15 元, 按照当前元股价对应 PE 分别为 38 倍 32 倍和 26 倍维持买入评级 5.2. 锦江股份 : 混改预期, 资源优渥 2015 年起, 锦江股份先后收购法国卢浮 ( 品牌交换合作 + 海外资本平台 ) 铂涛集团 ( 经济型酒店区域互补 ) 维也纳酒店 ( 拓展中端酒店市场 ), 目前拥有国内外酒店 6297 家, 是中国第一全球第五大酒店集团未来两年公司整合空间广阔 : 前端借助 WeHotel 平台整合会员及预订系统, 后端实现采购人力 IT 财务统一, 公司盈利能力有望逐步提升此外, 国企改革不断推进, 管理激励机制正趋于改善, 中长期有望持续释放潜力预计公司年营业总收入分别为亿亿和亿元, 同比增长 19.51% 10.10% 和 8.20%; 归母净利润为 8.91 亿亿和亿元, 同比增长 28.30% 15.30% 和 13.48%; 预计年每股收益分别为 0.93 元 1.07 元和 1.22 元, 按照当前元股价对应 PE 分别为 32 倍 28 倍和 25 倍给予买入评级 6. 风险提示宏观经济风险市场竞争风险管理风险请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 26

26 分析师简介 : 李慧, 美国伊利诺伊大学金融硕士, 厦门大学广告学学士经济学双学士, 通过 CFA 三级 2015 年加入东北证券, 现任社会服务行业分析师重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 在任何情况下, 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险东北证券股份有限公司中国吉林省长春市生态大街 6666 号邮编 : 电话 : 传真 :(0431) 网址 : 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座邮编 : 电话 :(010) 传真 :(010) 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号邮编 : 电话 :(021) 传真 :(021) 中国深圳南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 邮编 : 机构销售若本公司客户 ( 以下称该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则, 所采用数据资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明投资评级说明股票投资评级说明买入增持中性减持卖出未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 15% 以上未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 5% 至 15% 之间未来 6 个月内, 股价涨幅介于市场基准 -5% 至 5% 之间在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5% 至 15% 之间未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 15% 以上华北地区销售总监李航电话 :(010) 手机 : 邮箱 :lihang@nesc.cn 华东地区销售总监袁颖电话 :(021) 手机 : 邮箱 :yuanying@nesc.cn 华南地区销售总监邱晓星电话 :(0755) 手机 : 邮箱 :qiuxx@nesc.cn 行业投资评级说明优于大势同步大势落后大势未来 6 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益未来 6 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益持平未来 6 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 26

房价提升驱动同店 RevPAR 增长, 中高端增长相对强劲考虑新开门店爬坡期影响, 全部门店经营数据失真, 同店数据可比性更强 18Q2 如家同店 RevPAR 同增 4.3% ( 经济型 / 中端分别同增 4.1%/5.0%), 其中房价提升 7.0%( 经济型 / 中端分别提升 7.1%/4.

房价提升驱动同店 RevPAR 增长, 中高端增长相对强劲考虑新开门店爬坡期影响, 全部门店经营数据失真, 同店数据可比性更强 18Q2 如家同店 RevPAR 同增 4.3% ( 经济型 / 中端分别同增 4.1%/5.0%), 其中房价提升 7.0%( 经济型 / 中端分别提升 7.1%/4. 首旅酒店 (600258) 旅游综合 / 休闲服务发布时间 :2018-08-30 证券研究报告 / 公司动态报告增长强劲, 提价持续买入上次评级 : 买入事件 : 首旅酒店发布 2018 年中报,18H1 公司实现营业收入 40.02 亿元 /+0.35%, 归母净利润 3.4 亿元 /+41.23%, 扣非后归母净利润 3.16 亿元 /+32.09% 其中 Q2 单季实现营收 20.78

目录 1. 从经济型到中高端, 有限服务型酒店大有可为 星级酒店式微, 有限服务崛起 有限服务型酒店的前世今生 发展历程 : 起步到上市 经济型到中高端 竞争格局 : 锦江 华住 首旅三分天下 新周期

目录 1. 从经济型到中高端, 有限服务型酒店大有可为星级酒店式微, 有限服务崛起有限服务型酒店的前世今生发展历程 : 起步到上市经济型到中高端竞争格局 : 锦江华住首旅三分天下新周期