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3 频繁收购导致债务快速上升及其伴随着整合风险 2015 年以来, 受对外收购较为频繁的影响, 公司债务规模和负债率水平均出现快速上升 此外, 未来新收购酒店资产与品牌能否与公司原有酒店业务顺利整合并发挥协同效应尚存在一定的不确定性 3

4 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任 七 本次评级结果自本期债务融资工具发行之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 4

5 发行主体概况 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司系经上海市国有资产监督管理委员会 ( 以下简称 上海市国资委 ) 沪国资产 [2003]263 号文批准, 由原锦江 ( 集团 ) 有限公司 原上海新亚 ( 集团 ) 有限公司经资产重组而成立的国有独资有限责任公司 公司成立于 2003 年 9 月 1 日, 是国内规模最大的集酒店运营管理 综合性旅游服务为一体的企业集团之一 截至 2016 年 6 月末, 公司注册资本为人民币 20 亿元, 上海市国资委持有其 100% 权益 公司以酒店餐饮 旅游和客运物流为核心产业, 下设有酒店 旅游 客运物流 地产 实业 金融六大业务板块 其中, 公司酒店业务以上海锦江国际酒店 ( 集团 ) 股份有限公司 ( 以下简称 锦江酒店, 股票代码 :HK.2006) 和上海锦江国际酒店发展股份有限公司 ( 以下简称 锦江股份, 股票代码 :SH SH ) 为经营主体, 业务覆盖了五星级酒店到经济型酒店整个产业链 公司旅游业务以上海锦江国际旅游股份有限公司 ( 以下简称 : 锦江旅游,SH ) 为经营主体 ; 公司客运物流业务以上海锦江国际实业投资股份有限公司 ( 以下简称 : 锦江投资, 股票代码 :SH SH ) 为经营主体, 拥有上海市车型品种最全, 综合接待能力行业领先的客运服务能力, 并兼营航空货运代理 低温仓储物流两大业务 截至 2015 年末, 公司资产总额 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 亿元, 资产负债率 63.16%;2015 年, 公司实现营业总收入 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2016 年 6 月末, 公司资产总额 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 亿元, 资产负债率 73.19%;2016 年 1~6 月, 公司实现营业总收入 亿元, 净利润 5.66 亿元, 经营活动净现金流 6.95 亿元 本期中期票据概况 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司 2016 年度第二期中期票据拟发行 17 亿元, 期限 5 年 募集资金用途 本期中期票据募集资金将全部用于偿还银行借款 宏观经济与政策环境 2016 年, 受世界经济复苏疲弱 我国增长周期调整 房地产市场降温 产能过剩依然严重 金融市场波动加剧等多重因素影响, 中国经济增长延续趋缓态势, 上半年 GDP 增长 6.7%, 增速与一季度持平 未来, 虽然经济下行压力依然较大, 但随着 十三五 规划逐步落实 供给侧改革实质性推动, 结构性减税等改革持续推进, 一系列稳增长 促改革措施持续发力, 中国经济或将持续筑底, 预计 2016 年全年经济增长 6.6% 左右 图 1: 中国 GDP 及其增长 资料来源 : 国家统计局 从需求来看, 需求结构呈现投资增长有所放缓 消费相对稳定 外贸持续低迷的特点, 基建投资依然是稳定增长的关键力量 上半年, 全社会固定资产投资增速由一季度的 10.7% 回落至 9%; 其中, 随着财政支出力度加大, 基础设施投资保持 20.9% 的高位增长, 比前值加快 0.9 个百分点 ; 而在销售增长趋缓的带动下, 房地产开发投资增长进一步趋缓 ; 受产能过剩制约, 制造业投资增长由一季度的 4.6% 进一步回落至 3.3%; 与此同时, 受投资回报率低 投资门槛相对较高等多种因素影响, 民间投资增速进一步降至 2.3% 消费增长相对平稳, 季度内呈现稳中趋升态势, 总体上与消费结构升级相关的消费持续保持较快增长, 网上消费等新兴业态持续保持快速增长 传统金银珠宝类消费呈现下滑态势, 而 5

6 建筑装潢等与房地产相关的消费增长有所放缓, 石油类消费持续下滑 ; 网上消费等新兴业态持续保持 20% 以上的增速高位增长, 占消费比重再创新高 随着美国等主要贸易伙伴经济复苏有所改善 大宗商品价格低位反弹以及基数效应等, 对外贸易下滑幅度有所收窄 ; 上半年, 进出口贸易总额为 17, 亿美元, 同比下滑 8.7%, 降幅比一季度收窄 2.6 个百分点 ; 贸易顺差达到 2,582.8 亿美元, 比上年同期减少 50 亿美元 从产业发展来看, 在需求疲弱 产能过剩依然没有化解的影响下, 工业生产进一步回落, 但整体效益有所改善, 工业企业利润增长由负转正 ; 从先行指标来看,5 月以来 PMI 指数呈现连续下滑态势,7 月为 49.9%, 重回景气线之下, 说明制造业总体下行压力依然较大 产业内部加速调整, 传统行业与新兴行业分化态势延续, 服务业持续保持快于工业的增速发展, 新兴业态发展势头良好, 产业结构持续优化 随着鲜菜等食品价格涨幅高位回落, 猪周期影响渐弱, 消费者价格指数呈现温和上涨态势 ; 受大宗商品价格短期反弹 去产能有所进展等影响, 工业领域产品价格下降幅度持续收窄 ; 由于化解产能过程持续较长, 工业领域通缩年内仍将持续, 但伴随着供给侧结构性改革持续推进, 通缩有望进一步改善 货币政策方面, 央行实施稳健偏松的货币政策, 创新调控思路和方式, 注重松紧适度, 适时适度预调微调, 为经济结构调整与转型升级营造中性适度宽松的货币金融环境 上半年, 货币政策在操作工具和操作思路上发生一定调整, 操作工具更多通过公开市场操作, 搭配 SLF MLF PSL 等工具来维持资金面稳定 ; 总体上, 二季度末 宏观审慎评估体系 (MPA) 对资金面的冲击明显减弱, 市场流动性相对宽裕 上半年, 社会融资规模增量为 9.58 万亿元, 比去年同期增加 0.96 万亿元 ; 其中, 人民币贷款 委托贷款 信托贷款 企业债 非金融企业境内股票融资持续保持较快增长 ; 而新增外币贷款及新增未贴现票据规模仍在继续收缩 年初, 由于美元加息 年底购汇需求变化 监管政策等因素影响, 人民币汇率走势跌宕起伏, 外汇占款流出加剧, 后来随着监管层的有所作为以及美元阶段性见 顶, 人民币汇率走势逐步企稳,5 6 月受美联储加息预期变化 英国 脱欧 事件等因素影响, 人民币汇率贬值压力加大, 短期波动加强 综合考虑汇率波动 资本外流压力 通胀水平 经济增长以及近期中央政治局经济工作会议精神, 下半年将继续稳健的货币政策, 央行将持续通过公开市场操作 中期借贷便利和新型再融资工具等多种手段合理调节银行体系流动性, 同时考虑到下半年 MLF 集中到期, 加上配合积极财政政策的资金需求, 不排除央行通过实施一次降准来补充长期流动性 此外, 随着利率市场化进程推进, 人民币汇率双向波动机制将进一步健全 财政政策将更加积极, 上半年, 在房地产相关税收增长加快带动下财政收入增长略有加快 全国一般公共预算财政收入增长 7.1%, 比去年全年下降 1.3 个百分点, 但比上年同期加快 2.4 个百分点 与此同时, 财政支出力度大幅加强, 全国一般预算财政支出增长 15.1%, 比上年同期加快 4.9 百分点, 并且增长持续高于财政收入增长, 财政收支压力进一步凸显 随着经济下行压力不减以及财政赤字目标提升, 预计财政政策将更加积极 首先, 适当扩大国债和地方债发行规模, 加大对重大基础设施项目建设的支持力度 其次, 进一步优化财政支出结构, 实现兼顾短期需求托底与长期供给改善的目标 一方面, 要加快过剩产能的出清, 另一方面, 要增加供给相对不足领域的支持力度, 如科研 环保 新能源 教育等领域, 同时与中国制造 2025 十三五 规划重点产业相结合, 改善财政支出结构, 兼顾短期需求托底与长期供给改善 第三, 加大结构性减税力度, 降低税费 第四, 发挥财政资金效应, 引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域 未来, 财政金融风险 资产泡沫以及产能过剩等问题仍然会对宏观经济 金融稳定带来一定的压力 中诚信国际认为, 中央管理层的经济治理在保持经济增长底线的同时, 更看重增长质量和发展转型, 因此, 结构性改革仍是经济工作的核心 两会 对 十三五时期 以及 2016 年的主要目标进行了明确, 并对今年的重点工作做出了方 6

7 向性部署 7 月的中央政治局经济工作会议进一步提出, 全面落实 去产能 去库存 去杠杆 降成本 补短板 五大重点任务 中诚信国际认为 : 促进五大重点任务推进, 围绕缩小收入差距和要素价格 两大核心 改革, 国有企业改革 土地制度改革 财税金融体制改革 政府职能转变 资本市场等重点领域的改革工作都将不断推动 ; 阻碍市场发挥作用的壁垒将进一步打破, 垄断行业 特许经营 对外投资等领域的改革将加快推进, 市场机制将会进一步发挥作用 围绕全面深化改革 促进创新发展将释放新的动力和活力, 一方面, 通过有效的市场竞争, 提高资源配置效率, 实现优胜劣汰和产业重组, 提升产能过剩行业集中度 ; 另一方面, 积极推进科技创新, 增强核心竞争力, 从而加快推进新旧动能转换 与此同时, 通过有效措施, 增加劳动力市场灵活性 抑制资产泡沫和降低宏观税负 此外, 用重大改革举措落地增强发展信心, 特别要坚持基本经济制度, 鼓励民间投资, 改善企业微观环境, 创造各类企业平等竞争 健康发展的市场环境 中诚信国际认为, 改革的不断深入有利于实现社会资源的合理配置, 协调稳增长与调结构之间的关系, 使得社会经济进入新的平衡期 图 2:2009~2015 年我国城乡居民人均收入基本情况 资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 我国人均可支配收入持续提高, 特别是中等收入人群占比的上升, 直接推动了国内旅游市场需求 1 的增长, 具体体现在我国居民出游率保持稳步上升趋势,2006 年国内居民出游率首次突破 100%,2012 年该指标已超过 200%,2015 年, 该指标已达到 291% 中诚信国际认为, 随着居民收入水平的提高和生活方式的改变, 我国旅游市场仍具备较大的提升空间, 出游次数的增加会在一定程度上缓解旅游人数增幅放缓带来的行业增长压力 图 3:2010 年以来我国居民出游率及出游人数情况 行业及区域经济环境 旅游行业概况 旅游行业作为一项可选消费品, 其长期可持续发展的核心驱动力主要来自于区域经济的增长以及居民可支配收入的增加 自 2011 年以来, 随着经济增速的回落, 城乡居民收入增速均呈现出放缓的态势, 其中我国城镇居民年人均可支配收入增速由 2011 年的 14.1% 回落至 2015 年的 8.2%; 同期, 我国农村居民年人均纯收入增速从 17.9% 下降至 8.9% 尽管收入增速有所放缓, 但在居民可支配收入持续增长的推动下, 我国旅游行业正处于快速发展时期, 目前我国已成为世界第三大入境旅游接待国和出境旅游消费国, 并形成全球最大的国内旅游市场, 旅游业已基本进入大众化 产业化发展阶段 资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 国内游是我国旅游市场重要的组成部分, 国内出游人数占总出游人数的比例始终保持在 90% 以上 根据国家旅游局历年旅游业发展情况统计, 我国国内旅游人次由 2010 年的 亿人次增长至 2015 年的 亿人次, 年均复合增长率为 13.72%; 国内旅游总花费由 2010 年的 1.26 万亿元增长至 2015 年的 3.42 万亿元, 年均复合增长率为 22.14% 中诚信国际注意到, 尽管近几年国内旅游总花费增 1 居民出游率 = 居民出游人次 / 居民人口总数 7

8 速受自然灾害 国际国内经济环境等因素影响有所下滑, 但随着国民可支配收入的增长, 国内旅游在居民日常生活中已逐渐成为不可或缺的消费需求, 未来仍具备较强的增长动力 图 4:2010~2015 年国内旅游总花费 整体增速缓慢 根据国家旅游局历年旅游业发展情况统计, 我国入境旅游人次 2010 年以来一直在 1.3 亿人次左右徘徊 一方面, 近年来世界经济复苏乏力, 众多国家民众收入增长放缓或减少, 加之人民币持续升值增加了入境游的成本 ; 另一方面, 空气污染严重等因素导致中国形象下滑, 各国游客来华旅游意愿下降 图 6:2010~2015 年我国入境旅游人数和旅游收入 资料来源 : 国家旅游局, 中诚信国际整理 在国内旅游市场快速发展的同时, 我国出境游市场亦增长迅猛, 目前中高收入人群已成为出境游市场发展的主要驱动力 国家旅游局数据显示, 我国出境旅游人次由 2010 年的 5, 万人次增长至 2015 年的 12,786 万人次, 年均复合增长率为 17.38%, 高于同期国内游年均人次增长速度, 同时出境旅游消费规模也呈逐年上升趋势 图 5:2010~2015 年国内出境旅游情况 资料来源 : 国家旅游局, 中诚信国际整理 总的来看, 我国旅游市场整体呈现较好的发展态势 其中, 国内游目前依然是我国旅游行业中占比最大且发展趋势最好的市场, 短期内在我国旅游细分市场中的支柱地位将不会被动摇 ; 另外, 随着我国中高收入人群的扩大, 出境游市场未来将具备较大的发展空间 ; 入境游市场虽然增长乏力, 但由于其占我国整个旅游市场比例较小, 因此对旅游行业整体发展影响较小 酒店行业概况 资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 受国际经济形势低迷以及中国日渐增长的境外奢侈品消费的影响, 欧美政府不断放宽对中国公民签证政策, 发达国家对华签证政策的日渐放宽, 将吸引更多的中国游客出境旅游 中诚信国际认为, 未来出境游市场具备较大的发展空间, 并将成为未来我国细分旅游市场中的新兴增长点 相比于出境游的持续发展, 近年来我国入境游 酒店是旅游行业的主要基础设施, 其数量和服务质量是旅游行业发展水平的重要标志之一, 在国民经济中的重要地位日益显现 ; 另外, 酒店作为旅游行业的下游产业, 与旅游行业变动趋势相关度较高, 受旅游客源规模变动影响较大 按照经营业态划分, 目前我国酒店行业主要划分为星级酒店和经济型酒店两种主要业态 星级酒店 十一五 期间, 受消费结构升级以及商务往来持续增加等因素影响, 我国星级酒店行业发展呈现良好发展态势 2006~2010 年我国星级酒店家数的年均复合增长率为 5.50%, 星级酒店客房数量年 8

9 均复合增长率为 6.30% 但 十二五 以来, 我国经济增长步入 换挡期, 加之政府对公务消费的限制, 星级酒店经营受到明显影响, 星级酒店家数增速明显放缓, 国家旅游局统计填报的星级酒店数量甚至出现下滑 根据国家旅游局 2015 年第四季度全国星级饭店统计公报 显示, 截至 2015 年末, 全国填报星级酒店 10,956 家, 其中一星级 92 家 二星级 2,373 家 三星级 5,286 家 四星级 2,398 家 五星级 807 家 图 7:2010~2015 年全国填报星级酒店数量情况 ( 单位 : 个数 ) 资料来源 : 国家旅游局, 中诚信国际整理 中诚信国际关注到, 近年来经济连锁型酒店快速发展对国内中低星级酒店的冲击愈加明显, 经济连锁型酒店的出现抢占了部分低端客源市场, 同时星级饭店较经济型饭店经营成本高, 所以部分中低星级饭店转型成为经济连锁型酒店, 因此全国中低星级酒店填报数量持续下滑, 其中一星级酒店由 2010 年末的 235 家下降至 2015 年末的 92 家, 二星 级酒店由 2010 年末的 3,833 家下降至 2015 年末的 2,373 家, 三星级酒店由 2010 年末的 5,550 家下降至 2015 年末的 5,286 家 高星级酒店在定位和客源群体方面与中低星级酒店存在明显差异 目前, 我国高端星级酒店以商务酒店和度假观光酒店类型为主, 客源以入境过夜游客 国内商务访客和度假观光游客为主, 其消费能力较高 由于我国高端星级酒店投资建设依赖于房地产商和酒店管理集团捆绑的发展模式, 而房地产开发商更注重物业自身的升值潜力而非酒店本身的盈利能力, 导致近年我国高端酒店市场供给呈现增加态势 其中, 全国四星级酒店由 2010 年末的 2,034 家上升至 2015 年末的 2,398 家, 五星级酒店由 2010 年末的 549 家上升至 2015 年末的 807 家 从星级酒店的经营指标来看, 全国星级酒店的总体经营情况持续恶化 其中, 受经济形势影响和经济连锁型酒店的挤压, 全国中低星级酒店出租率自 2011 年以来持续下降, 但 2014 年之后下降趋势有所放缓 平均房价方面, 虽然出租率持续下降, 但受到人工等刚性成本上涨影响, 中低星级酒店平均房价总体呈现上涨趋势 从盈利状况看, 中低星级酒店中一星级和二星级酒店近几年尚能够勉强维持盈利, 三星级酒店自 2011 年以来亏损幅度则持续扩大 表 1:2011~2015 年星级酒店客房出租率情况 ( 单位 : 亿元 元 / 间夜 %) 营业收入总额 利润总额 平均房价 五星级 四星级 三星级 二星级 一星级

10 出租率 注 :2015 年数据采用 2015 年 1 季度至 4 季度的均值 资料来源 : 国家旅游局 中诚信国际整理 高星级酒店方面, 近几年在高星级酒店供给快速增长的同时, 我国经济增速放缓 政府严格限制三公消费和入境游客增长放缓等外部经营环境的变化使得竞争进一步加剧, 我国高星级酒店的经营也受到明显冲击, 平均房价 出租率连续下降, 利润总额也明显下滑, 四星级酒店在 2013 和 2014 年甚至出现严重亏损 不过中诚信国际也关注到, 近几年高星级酒店自身不断调整以适应市场环境的变化, 加之旅游消费市场的持续增长,2014 年高星级酒店的出租率下降幅度有所收窄,2015 年实现小幅回升 总体来看, 高星级酒店呈典型的强周期经济特性, 抗周期波动风险能力较弱, 经济形势的波动以及供应过剩局面使得我国高星级酒店运营面临较大的挑战, 但伴随着经济水平的发展 居民收入水平的提高以及旅游消费的增长, 长期来看我国高星级酒店依然存在发展空间 经济型酒店随着我国经济的发展, 居民出游及中小企业商务活动呈现出蓬勃发展态势, 该类人群对酒店价格的敏感性较强, 直接促进了我国经济型酒店行业的发展 截至 2015 年末, 国内已开业经济型酒店 19,732 家, 较 2014 年末增加 4,293 家 目前, 我国经济型酒店市场已逐步形成三大阵营 其中, 第一阵营是全国性的本土经济型酒店品牌, 其兼具品牌及规模优势 ( 如 : 如家 锦江 汉庭 7 天等 ); 第二阵营主要是外资经济型酒店品牌, 其品牌影响力及管理能力较强, 但规模优势略显薄弱 ( 如 : 速 8 宜必思等); 第三阵营为区域性特色经济型酒店品牌, 其特点是分布较为分散, 且不具 备品牌及规模优势 目前, 中国品牌经济型连锁酒店主要分布在北京 上海 广州 深圳等一线城市 从市场竞争格局来看,2015 年以来, 随着锦江国际以 亿元收购铂涛集团 81% 的股权, 首旅酒店以 亿元收购如家酒店集团 100% 股权, 经济型酒店行业集中度更高, 市场格局更加稳定, 通过并购整合扩大规模 降低成本或将是未来酒店行业的主要趋势之一 根据盈蝶咨询数据统计信息, 截至 2015 年末, 锦江国际 如家快捷和华住酒店集团等主要经济型连锁酒店集团的市场占有率分别为 17.71% 14.00% 和 10.15% 2016 年 4 月, 锦江国际公告称以 亿元收购维也纳酒店有限公司 80% 股权, 锦江国际市场占有率进一步提升 图 8: 截至 2015 年末国内主要经济型连锁酒店集团房间数量 400, , , ,000 资料来源 : 盈蝶咨询 总体来看, 近年来我国经济型酒店呈现快速扩张态势, 但在经济增速持续放缓和行业竞争不断加剧的背景下, 产品老化 成本上升 品牌弱化等发展瓶颈也逐步显现, 行业领先的经济型酒店集团普遍遭遇盈利下滑的困境 未来经济型酒店将在大力拓展加盟店的同时, 积极探索多品牌战略, 渗透中高端市场, 以此来寻求突破 10

11 竞争及抗风险能力 公司酒店业务具有领先的行业地位 突出的品牌价值 多层次的资产结构以及分散的区域布局公司作为亚洲领先 国内最大的旅游酒店集团, 所管理的酒店资产实现了从低端经济型酒店到高端五星级酒店全产业链覆盖的经营格局 截至目前, 公司酒店规模在 2015 年 HOTELS 发布的全球酒店集团排行榜中位列全球第十位 亚洲第二位, 行业地位突出, 规模优势明显 2015 年以来, 公司完成对卢浮集团和铂涛集团资产的收购, 酒店资产规模进一步提升, 业务范围进一步扩大, 在酒店行业的领先地位进一步得到巩固 酒店种类 全服务酒店 : 酒店数 ( 家 ) 表 2: 截至 2016 年 6 月末公司运营中及筹运中各类酒店资产 公司持有权益并自行管理 客房数 ( 间 ) 公司持有权益并交由第三方管理 酒店数 ( 家 ) 客房数 ( 间 ) 归第三方拥有而由公司管理 酒店数 ( 家 ) 客房数 ( 间 ) 归第三方拥有并根据公司授权加盟经营 酒店数 ( 家 ) 五星 5 2, , , 四星 10 3, , 商务酒店 小计 17 6, , , 客房数 ( 间 ) 锦江都城 , , ,888 卢浮集团 , ,744 铂涛集团 , , ,243 合计 1, , , ,727 5, ,875 注 : 全服务酒店包括五星级 四星级和商务酒店, 有限服务酒店包括经济型酒店和有限服务商务酒店 以上不包含 IHR 集团所拥有及管理的酒店资料来源 : 公司提供 目前公司持有权益的星级酒店多处上海核心 引入先进管理理念的 第三方酒店管理 3 模式, 进 地段, 地理位置十分优越, 资产重估价值增长空间很大 ; 另外, 公司持有的以锦江饭店 和平饭店 国际饭店 金门大酒店 新城饭店和新亚大酒店为代表的星级酒店均为上海市保护性建筑, 具有独特的资源价值 截至 2016 年 6 月末, 锦江国际处于运营及筹运中的全服务酒店和有限服务酒店分别为 133 家和 6,309 家, 分别对应客房数量 4.63 万间 ( 套 ) 和 万间 ( 套 ) 公司除持有优质的酒店资产外, 其酒店经营管理模式也不断创新, 实现了全方位综合酒店经营业态 公司依托其在品牌及管理领域的优势, 有效地将多元化的酒店资产与丰富的经营管理模式相结合 目前, 公司拥有 公司持有权益并自行管理 公司持有权益并交由第三方管理 归第三方拥有而由公司管理 以及 归第三方拥有并根据公司授权加盟经营 四种酒店经营业态 ; 除上述传统酒店经营模式以外, 公司还通过收购美国州际酒店管理集团 2 ( 以下简称 州际集团 或 IHR 集团 ) 2 截至 2015 年末, 州际集团和其联营公司管理了共计 421 家酒店, 分布在美 一步拓宽了酒店业务的经营范围 酒店区域布局方面, 公司经营管理的酒店资产覆盖了全国 31 个省 自治区和直辖市的 300 多个城市, 基本形成了以华东区域为主, 国内市场全覆盖的经营格局 随着公司完成对卢浮集团的收购, 公司扩大了酒店业务的全球布局 公司酒店 旅游 客运物流主业间的协同效应不断增强, 资产质量持续提升 公司已形成了以锦江酒店直接持有并运营全服务型酒店业务, 战略控股有限服务型酒店 客运物流及旅游业务等上下游产业的经营格局 中诚信国际认为, 自战略性资产重组以来, 公司充分利用酒店 客运物流 旅行社业务在旅游产业链上互补性强的经营特点, 较好地发挥了各项业务在客户资源 营销渠道 品牌建设等方面的协同效应, 使得 国各州和哥伦比亚特区 中国 俄罗斯 印度 比利时 加拿大及荷兰, 客房数为 73,982 间 3 第三方酒店管理 模式下将形成业主方 管理方和品牌方三方合作经营的酒店管理模式 该模式一方面在维护品牌标准的同时, 实现更高的经营利润 ; 另一方面将允许业主方更多地参与决策, 并监督品牌费用和成本 11

12 公司整体经营效率得到提高的同时, 也进一步扩大 锦江 品牌在国际旅游服务领域的影响力 图 9: 截至 2016 年 6 月末公司及下属上市公司股权结构 上海市国有资产监督管理委员会 100% 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司 75.00% 锦江酒店 (HK.2006) 总收入的比例超过 85% 2016 年 1~6 月, 公司实现营业总收入 亿元, 同比增长 38.20% 图 10:2015 年公司各业务收入板块占比情况 房地产业务 7.42% 客运物流业务 15.04% 旅游业务 17.14% 其他 3.79% 酒店客房及餐饮业务旅游业务 贸易业务 2.20% 酒店客房及餐饮业务 54.41% 50.21% 50.32% 38.54% 资料来源 : 公司提供锦江旅游锦江股份锦江投资 SH SH SH SH SH 资料来源 : 公司提供 中诚信国际认为, 酒店行业作为高敏感度行业, 受外界因素影响显著, 公司依托其领先的行业地位, 多层次的资产结构, 多元化的管理模式, 以及分散的区域布局构建了全方位综合酒店经营业态, 有助于抵御旅游酒店行业的经营风险, 公司拥有极强的竞争及抗风险能力 业务运营 公司是国内规模最大的集酒店运营管理 综合性旅游服务为一体的企业集团之一, 现有酒店餐饮 旅游 客运物流 金融 实业投资和地产六大业务板块, 其中酒店餐饮 旅游和客运物流为核心业务 2015 年, 公司实现营业总收入 亿元, 其中, 酒店客房及餐饮业务实现营业收入 亿元, 旅游业务实现营业收入 亿元, 客运物流业务实现收入 亿元, 三类核心业务收入合计占营业 酒店业务全服务酒店全服务酒店是以齐全的酒店功能和设施为基础, 为客人提供全方位优质周到服务的酒店, 按经营模式可划分为持有权益并自行管理的高星级酒店 ( 以下简称 持有 / 自营型 ) 归第三方拥有并由公司管理的酒店 ( 以下简称 : 品牌 / 管理输出型 ) 和公司持有权益并交由第三方管理的酒店 ( 以下简称 : 持有 / 第三方管理型 ), 且以前两种类型为主 全服务酒店运营 ( 持有 / 自营型 ) 近年来, 公司持有 / 自营型的全服务酒店资产规模总体较为稳定 2016 年 6 月末, 公司持有 / 自营型五星级酒店为 5 家, 客房 2,267 间 ; 四星级酒店为 10 家, 客房 3,479 间 ; 商务酒店为 2 家, 客房 271 间 表 3:2013~2015 年及 2016 年 6 月末公司运营中持有 / 自营的酒店资产情况 酒店类型 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 五星 5 2, , , ,267 四星 11 4, , , ,479 商务酒店 合计 20 7, , , ,017 注 : 公司将持股比例 25% 以上的酒店纳入统计范围 12

13 资料来源 : 公司提供 2013 年以来, 公司加大力度调整酒店资产结构 公司下属上海银河宾馆有限公司 ( 以下简称 银河宾馆 ) 及上海锦江饭店有限公司 ( 以下简称 锦江饭店 ) 于 2013 年 10 月在上海联合产权交易所公开挂牌转让上海锦赟资产管理有限公司 ( 以下简称 锦赟资产 )99% 和 1% 的股权, 并于 2014 年 1 月末与上海晟域资产管理有限公司 ( 上海晟域 ) 签订关于上述锦赟资产股权的产权交易合同, 合计交易价格为人民币 亿元 公司于 2013 年 12 月末将旗下上海锦沧文华大酒店有限公司 ( 以下简称 锦沧文华 )100% 股权转让给上海恒宝投资管理有限公司 ( 以下简称 上海恒宝 ), 交易价格为 亿元, 上述交易于 2013 年完成 此外, 公司 于 2014 年 3 月将所持银河宾馆 90% 的股权转让于上海晟璞, 交易价格为 7.59 亿元, 截至目前, 上述交易已完成 从公司持有 / 自营型全服务酒店运营情况来看, 2014 年, 随着市场供求趋于平衡, 上海市酒店市场趋于回暖 受益于市场环境的改善, 公司持有 / 自营型星级酒店运营情况明显好转, 平均房价和出租率水平均较 2013 年同期出现回升 2015 年, 得益于上海国家会展中心开业 会展数量增多以及上海自贸区效应等有利因素, 公司持有 / 自营型全服务酒店出租率维持在较好水平, 同时平均房价较 2014 年进一步上升, 带动 RevPAR 较 2014 年进一步增长 表 4:2013~2015 年及 2016 年 1~6 月公司持有 / 自营型全服务酒店经营指标 ( 单位 : 元 / 间 / 天,%) RevPAR 平均房价 出租率 类型 ~ ~ ~6 五星级酒店 四星级酒店 商务酒店 注 : 公司将持股比例 25% 以上的酒店纳入统计范围 资料来源 : 公司提供 横向比较来看, 受上海地区高端星级酒店市场竞争激烈影响, 近年来公司持有 / 自营型五星级酒店较上海同类酒店相比, 平均房价较同类酒店平均水平略低 中诚信国际认为上述结果是由于锦江国际作为本土酒店品牌, 在高端酒店领域的管理水平和 差距 ; 其次, 由于公司五星级酒店投运时间较早, 硬件设施不及上海地区同类高端星级酒店, 导致其五星级酒店平均房价低于上海同类酒店平均水平 但公司五星级酒店投运时间较早, 较低的投资成本使其投资回报率远高于上海同类酒店平均水平 品牌影响力与国际大型酒店集团相比仍存在一定 表 5:2013~2015 年上海星级酒店运营情况 ( 单位 : 元 / 间 / 天,%) 类型 出租率同比增加平均房价同比增长出租率同比增加平均房价同比增长出租率同比增加平均房价同比增长 星级酒店 ( 综合 ) 五星级 四星级 三星级 二星级 一星级 资料来源 : 上海市旅游局, 中诚信国际整理 中诚信国际认为, 公司持有 / 自营型全服务酒店集中在上海地区, 该区域旅游与商务出行需求旺盛, 为公司该类酒店的经营提供了有利的外部环境 2013 年以来, 公司依据市场环境变化择机出售所持 酒店资产, 在资产结构得到优化的同时, 现金流水平也得到了有力支撑 但中诚信国际也注意到, 由于公司绝大部分持有 / 自营型星级酒店资产集聚于上海地区, 上海地区激烈的市场竞争对公司该类酒 13

14 店运营状况将造成较大影响 全服务酒店运营 ( 品牌 / 管理输出型 ) 公司酒店业务积极推行 轻资产 重管理 经营策略, 除持有并管理自有酒店外, 公司利用品牌和管理输出相结合的方式经营管理多家第三方酒 管理输出型全服务酒店达到 107 家, 客房 30,727 间 其中, 五星级酒店为 62 家, 四星级酒店为 42 家, 商务酒店 3 家 2015 年, 公司全服务酒店品牌 / 管理输出收入为 1.43 亿元, 同比增长 81.01%, 主要受益于管理酒店数量的增多 2016 年 1~6 月, 公司全服务酒店品牌 / 管理输出收入为 0.81 亿元 店 截至 2016 年 6 月末, 公司负责的营运中品牌 / 表 6:2013~2015 年末及 2016 年 6 月末公司营运中品牌 / 管理输出型全服务酒店资产 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 五星 39 13, , , ,311 四星 30 6, , , ,550 商务 合计 70 21, , , ,727 资料来源 : 公司提供 除向第三方输出酒店品牌 / 管理的传统模式以有限服务酒店外, 公司还通过美国 IHR 集团引入先进理念的 第境内有限服务酒店经营三方酒店管理 模式 公司于 2010 年投资 9,900 万美元收购了 IHR 集团 50% 的股权, 并随后与其合资有限服务酒店是指以适合大众消费, 突出住宿成立了州际 ( 中国 ) 酒店和度假村有限公司 ( 以下核心产品, 为客人提供基本服务的专业服务酒店, 简称 州际中国 ), 负责拓展国内酒店第三方管理包括经济型连锁酒店和有限服务商务酒店, 并以经业务 目前, 州际中国已先后承接管理了东锦江 济型连锁酒店为主 按经营模式划分, 公司经济型北京长安大厦 武汉锦江等 3 家酒店, 并签约上海酒店主要由直营酒店 ( 包括自有物业和从第三方租中心 J 酒店 成都青城山度假酒店 内蒙古亿利赁物业经营 ) 和向第三方拥有者出售锦江之星品牌锦江国际酒店 3 个筹备项目 中诚信国际认为, 锦加盟权的经济型酒店构成 公司拥有国内第一个经江国际收购 IHR 不仅为其发展成国际知名的大型济型连锁酒店品牌 锦江之星, 经过多年运营管酒店管理公司奠定了良好的基础, 并且通过借鉴理, 锦江之星已发展成为国内经济型连锁酒店的领 IHR 先进的 第三方酒店管理 模式, 有助于实现军品牌之一 ; 此外, 公司有限服务酒店业务还持有在酒店管理输出领域的结构升级 百时快捷 金广快捷 白玉兰 和 锦江都综合来看, 公司在星级酒店领域具备良好的品城 4 个独立品牌 公司于 2013 年 11 月设立上海牌价值 优秀的管理能力和稀缺的酒店资源, 尽管锦江都城酒店管理公司作为有限服务酒店的管理公司在上海高端酒店领域竞争优势并不明显, 但依平台, 负责上述 4 个独立品牌酒店的运营和管理 托其完善兼多元化的酒店资产组合, 以及较为分散其中, 锦江都城 将作为未来一段时间内公司重的酒店区域布局, 公司仍具有很强的竞争实力 另点打造的有限服务型酒店品牌 该品牌主要定位商外, 公司利用品牌输出和管理输出的方式管理多家务客群, 突出住宿 商务会议功能, 为客人提供更第三方酒店, 不仅巩固了行业的龙头地位, 而且深多体验式的 个性化的服务, 弱化全服务酒店中对化和完善了 锦江 品牌体系的推广和建设, 进一盈利贡献较低的酒店配套设施与服务, 以增强对目步提升了品牌影响力 标客群的吸引力 为加快推进新创品牌 锦江都城 的发展, 公司于 2013 年 4 月 25 日与天津华胜旅业股权投资合伙企业 中国华力控股集团有限公司 ( 以下简称 华 14

15 力控股集团 ) 签订协议, 以总价 17 亿元收购 时尚之旅 酒店公司 100% 的股权, 收购标的包括但不限于时尚之旅分布于全国 18 个城市万达商圈的 21 家酒店物业, 其中已开业的酒店为 15 家 自收购完成以来, 公司逐步对 时尚之旅 的酒店资产按照 锦江都城 品牌的标准进行整合, 以加快该品牌的市场推广, 缩短该品牌的培育周期 2016 年 2 月底, 公司完成对 Keystone Lodging Holdings Limited81.00% 股权的收购, 收购价为 亿元,Keystone 纳入公司财务报表合并范围 铂涛集团是国内领先的以经济型酒店为核心业务的连锁酒店集团, 在有限服务酒店市场形成了高 中 低档多品牌覆盖格局, 旗下酒店品牌包括 麗枫 喆啡 IU 七天 派 等 铂涛集团在广州 深圳 长沙 武汉 南昌 成都等华南 华中和西南地区具有相对优势, 与公司形成较好的区域互补, 可进一步提高公司在国内市场的广度和深 度, 此外本次收购还将完善公司中高端有限服务酒店的品牌体系 截至 2016 年 6 月末, 铂涛集团已开业酒店 2,794 家, 已签约未开业酒店 889 家, 已开业客房 万间, 已签约未开业客房 7.05 万间 2016 年 3~6 月, 铂涛集团已开业的有限服务酒店的平均客房出租率为 82%, 平均房价为 149 元 / 间 / 天,RevPAR 为 122 元 / 间 / 天 2013~2014 年以及 2015 上半年 ( 因铂涛于 2016 年并表, 公司并未披露其 2015 年全年财务数据 ), 铂涛集团归属母公司股东净利润分别为 0.36 亿元 2.78 亿元和 亿元, 波动幅度较大, 主要是由于铂涛集团正处于向中高端酒店业务转型阶段, 麗枫 喆啡等中高端有限服务酒店品牌正处于投入期 2016 年 3~6 月, 铂涛集团实现合并营业收入 亿元, 归属母公司所有者的净利润 0.44 亿元 表 7:2013~2015 年末及 2016 年 6 月末公司境内运营中有限服务型酒店 经济型酒店 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 直营酒店 , , , ,406 加盟酒店 , , ,645 3, ,508 合计 , ,010 1, ,336 3, ,914 资料来源 : 公司提供 从业务发展模式来看, 近年来公司服务型酒店业务扩张主要以加盟酒店为主, 加盟酒店数量和客房数明显多于直营酒店数量 截至 2016 年 6 月末, 公司境内有限服务酒店运营中门店总数为 3,892 家, 客房总数为 372,914 间 ; 其中直营店 760 家, 加盟店 3,132 家 从品牌结构来看, 截至 2016 年 6 月末, 公司境内已开业有限服务酒店中包括 锦江都城 品牌连锁酒店 37 家, 锦江之星 品牌连锁酒店 962 家, 百时快捷 品牌连锁酒店 65 家, 金广快捷 品牌连锁酒店 38 家, 麗枫 品牌连锁酒店 121 家, 喆啡 品牌连锁酒店 49 家, IU 品牌连锁酒店 118 家, 七天 系列品牌连锁酒店 2,335 家, 派 品牌连锁酒店 122 家, 其他品牌连锁酒店 59 家 从经营情况来看, 在宏观经济增速放缓和经济型酒店竞争不 断加剧的影响下, 近年来公司有限服务型酒店出租 率和 RevPAR 趋于下降, 盈利能力持续弱化 表 8: 近年来公司境内主要有限服务酒店经营情况 ( 单位 :% 元/ 间 / 天 ) 指标 ~6 出租率 平均房价 RevPAR 注 : 上述经营数据主要为 锦江都城 锦江之星 金广快捷 和 百时快捷 四个品牌平均, 不包括卢浮集团 Golden Tulip 系列中国大陆境内以及铂涛集团相关数据 ; 自 2016 年 5 月起, 实施 营改增 政策,2016 年 5~6 月平均房价和 RevPAR 不包含流转税 资料来源 : 公司提供 2016 年 4 月 28 日, 锦江股份发布公告以 亿元收购维也纳酒店有限公司 ( 以下简称 维也纳酒店 )80% 股权, 本交易已于 2016 年 7 月 1 日完成工商变更登记手续 维也纳酒店是国内中端商务酒店领先连锁品牌, 在 2015 年中国酒店集团规模 15

16 50 强中排名第七, 在营品牌包括维纳斯皇家酒店 维也纳国际酒店 维也纳酒店和维也纳智好酒店 截至 2016 年 4 月 12 日, 拥有开业酒店 303 家, 其中直营店 46 家, 加盟店 257 家 ; 拥有已开业客房 48,575 间, 其中直营店客房 11,012 间, 加盟店客房 37,563 间 2013~2015 年, 维也纳酒店实现营业收入分别为 8.81 亿元 亿元和 亿元, 净利润 0.26 亿元 0.53 亿元和 1.44 亿元 此次收购维也纳酒店, 将使得公司中档酒店规模明显提升 总的来看, 在加盟店快速发展以及对外并购的带动下, 近年来公司有限服务型酒店业务规模逐年提升, 行业内龙头地位不断巩固 同时, 公司重点发展以 锦江都城 为代表的有限服务商务酒店, 有利于在细分市场进一步提升自身竞争力和品牌影响力 但中诚信国际也注意到, 受中低端酒店市场竞争不断加剧的影响, 公司有限服务型酒店的经营压力不断加大, 出租率等经营指标呈下滑趋势, 中诚信国际将对此保持关注 境外有限服务酒店经营 2014 年以来, 公司加大 全球布局 跨国经营 战略的推进力度 2014 年 11 月, 公司与喜达屋资本集团就喜达屋资本集团出售卢浮集团及其全资 子公司卢浮酒店集团 100% 股权的事宜签署相关协议, 收购对价为 9.96 亿欧元 并于 2015 年 2 月 27 日完成了各项交割工作, 卢浮集团纳入公司合并范围 卢浮集团旗下拥有四大系列, 共计七大品牌, 分别为 Première Classe,Campanile,Kyriad 系列 (Kyriad 和 Kyriad Prestige) 以及 Golden Tulip 系列 (Tulip Inn,Golden Tulip 以及 Royal Tulip), 涵盖经济型及中高档酒店, 其中经济型酒店以 Première Classe Campanile 和 Kyriad 系列为主, 中高档品牌以 Golden Tulip 系列为主 截至 2016 年 6 月末, Première Classe 品牌连锁酒店 264 家, Campanile 品牌连锁酒店 374 家, Kyriad 系列 品牌连锁酒店 253 家, GoldenTulip 系列 品牌连锁酒店 292 家 2016 年 1~6 月, 卢浮集团实现合并营业收入 23,588 万欧元 ( 折合人民币 171,273 万元 ), 同比增长 60.50%, 主要受 2015 年纳入合并报表的时点影响 ; 同期, 卢浮集团实现归属母公司净利润 677 万欧元 ( 折合人民币 4,917 万元 ), 同比下降 29.41%, 主要由于法国等地恐怖袭击导致客流量减少, 欧洲酒店行业整体不景气 表 9: 截至 2016 年 6 月末公司境外有限服务型酒店区域分布情况 ( 单位 : 家 间 ) 已开业 已签约尚未开业 国家和地区 直营酒店加盟酒店直营酒店加盟酒店 酒店数 客房数 酒店数 客房数 酒店数 客房数 酒店数 客房数 欧洲 , , , ,232 其中 : 法国 , , , ,219 亚洲 , ,000 美洲 41 7, ,676 非洲 , ,492 合计 , , , ,400 注 : 境外有限服务酒店为锦江都城管理及经营和卢浮管理及经营的在境外的酒店 资料来源 : 公司提供 由于 2015 年以来公司收购较为频繁, 为保证合计新发行 153,418,700 股普通股, 募集资金净额交易的效率, 公司在收购中优先采用债务融资 现 亿元, 募集资金已于 2016 年 7 月 27 日全部金购买的方式, 使得公司资产负债率上升较快 为到账 改善公司资本结构, 提高公司资本实力, 锦江股份综合来看,2015 年以来, 公司酒店资产收购较于 2015 年 10 月 31 日发布非公开发行 A 股股票预为频繁, 随着上述收购事项的完成, 公司酒店资产案, 并于 2016 年 8 月 2 日完成上述非公开发行, 规模快速增长, 品牌体系和区域布局明显优化, 综 16

17 合竞争实力和行业地位大幅提升 但未来上述酒店资产和品牌能否顺利整合并发挥良好协同效应存在一定的不确定性 与此同时, 虽然锦江股份成功完成非公开发行, 有助于公司改善资本结构, 但公司债务规模和负债率水平均较收购前明显上升 中诚信国际将持续关注上述酒店资产并购完成后的业务与品牌整合情况以及债务规模增加 负债率上升对公司偿债能力的影响 旅游业务公司旅游业务以上海交易所 B 股上市公司锦江旅游 (SH ) 为经营主体, 下辖上海国旅国际旅行社有限公司 上海锦江旅游有限公司 上海旅行社有限公司等 4 家子公司及专业分公司, 拥有 70 家网点资源, 主要集中在上海地区 锦江旅游作为中国旅行社行业的龙头企业之一, 列全国百强旅行社第 3 位和上海地区第 1 位 2014 年, 消费者对旅游服务的采购向线上平台转移, 散客 自由行等出行方式的改变趋势对传统旅行社业务的冲击依然延续 在此背景下, 公司出境游同比下降 18.95% 至 万人次 公司通过引入外籍管理人才, 加大国外市场开发力度, 调整产品结构等有力措施, 实现了入境旅游的同比增长, 入境外联和入境接待量分别为 8.83 万人次和 万人次, 分别同比增长 1.60% 和 7.56% 国内游方面, 消费者消费习惯由跟团向自由行 自助游转变, 旅行社传统业务受到冲击 当期公司国内游 万人次, 同期下降 17.50% 2015 年, 受到韩国公共卫生事件 (MERS) 非洲埃博拉疫情 泰国爆炸袭击等事件的多重影响, 公司境外邮轮业务出现大面积退团潮, 传统的出境目的地东南亚市场参团游客大幅下降, 但公司根据市场情况, 针对需求旺盛的日本市场 欧洲市场加推旅游线路, 同时, 公司还成为 2015 年米兰世博会中国企业联合馆 指定旅行服务商, 抵消了外部不利因素对公司境外旅游的冲击, 全年来看, 公司出境游客数量同比增长 7.32% 至 万人次 国内游方面, 随着消费者对国内旅游服务需求的转变, 公司改变思维, 着重发展周末及节假日上海周边度假和重点旅游目的地长线自组业务, 打造 呼 朋唤友 轻奢周末 品牌, 实现了国内游的同比增长, 当期公司国内游 万人次, 同比增长 15.27%; 入境游方面,2015 年入境游市场持续低迷, 同期入境游客量为 万人次, 较 2014 年同比减少 6.98% 2016 年上半年, 受人民币汇率加速贬值 欧洲主要目的国家难民潮及恐怖袭击事件 日本九州地震等重大突发事件的负面影响,2016 年 1~6 月公司实现出境旅游 5.84 万人次, 同比下降 21.07% 国内游方面, 在消费者自由行逐步成为国内旅游主流的市场背景下, 传统国内旅游组团业务受到严峻挑战, 同期公司实现国内旅游 5.49 万人次, 同比下降 3.29% 入境游方面, 得益于下属旅行社的出入境联动工作, 加之与境外合作伙伴紧密合作, 利用大团接待工作与境外合作伙伴的资源做好目的地深度旅游产品,2016 年 1~6 月, 公司实现入境组团 4.14 万人次, 同比上升 23.36%; 实现入境接待 5.56 万人次, 同比上升 1.40% 表 10:2013~2015 年及 2016 年 1~6 月公司旅游业务经营情况 指标 ~6 出境游 ( 万人次 ) 入境游 ( 万人次 ) 国内游 ( 万人次 ) 总计 资料来源 : 公司提供 总体来看, 旅游行业易受突发性事件影响, 需求弹性较高 同时, 近年来旅行社行业受自助游快速增长的冲击较大, 游客接待量整体有所下降 未来公司将继续通过积极拓展旅游市场, 继续加大国际会展 商务旅游 大客户服务等领域的拓展力度, 发挥公司旅游 酒店 客运业务的协同效应, 进一步提升公司旅游业务在上海市场的占有率和盈利能力 客运物流业务公司客运物流业务以锦江投资为经营主体, 近年来, 该业务板块经营较为稳定, 收入规模保持平稳 2014 年, 该业务板块实现营业收入 亿元, 同比增长 4.97%;2015 年, 该业务板块实现营业收 17

18 入 亿元, 同比基本持平 2016 年 1~6 月, 该板块实现收入 亿元, 同比增长 7.60% 表 11:2013~2015 年及 2016 年 1~6 月公司客运物流业务收入 单位 : 亿元 ~6 车辆营运 汽车销售 物流仓储 注 : 表格中数据采用锦江投资业务数据, 因公司与锦江投资统计口径存 在差别, 因此客运物流业务收入与公司财务报告中披露数据存在差异 资料来源 : 公司提供 结构上看, 客运物流业务以客运服务业务为主, 主要包括出租汽车 商务租赁车 旅游客运和汽销汽修四大类业务 锦江投资下属上海锦江汽车服务有限公司 ( 以下简称 锦江汽车 ) 具有 50 多年的经营历史, 是上海市车型品种最全, 综合接待能力行业领先的客运服务公司 表 12:2013~2015 年末及 2016 年 6 月末公司各类汽车保有量 单位 : 辆 出租汽车 5,282 5,308 5,053 4,828 租赁汽车 2,131 2,293 2,516 2,531 旅游大巴 1,073 1,138 1,145 1,177 资料来源 : 公司提供 出租汽车业务方面, 目前公司在上海出租车行业排名第四位 上海市对出租车牌照的发放控制较为严格, 因此上海市出租车竞争格局较为稳定 公司通过多种手段征收有限的牌照, 不断扩大运营车辆规模, 从而提高市场占有率 截至 2016 年 6 月末, 公司拥有运营出租车 4,828 辆 商务汽车租赁方面, 公司主要是为上海地区大型会议 驻沪世界 500 强和知名企业 高星级宾馆客户提供高档商务用车 包车 租赁服务, 以及承接国宾 外事接待等任务 除为上海本地提供商务车以外, 公司同时参与江苏 浙江等周边省份的国宾接待任务, 并积极拓展长三角地区的商务车接待业务 截至 2016 年 6 月末, 公司拥有租赁汽车 2,531 辆 旅游客运业务方面, 公司具有国家道路旅客运输一级企业资质, 主要从事大型会务 会展 商务 班车 旅游 长途客运等大型客车租赁业务, 市场占有率位居上海市同行业第一位, 并在全国处于同行业领先地位 目前, 公司大客车业务已成为政府 外商机构 入境团队用车的首选对象, 并且大部分世界 500 强企业也使用其班车, 旅游大巴占该业务的比例约 90% 截至 2016 年 6 月末, 公司拥有旅游大巴 1,177 辆 汽车运营业务方面, 近年来公司重点投资建设的集 4S 店 订车 租车 学车 装潢 救援 加油 收藏车鉴赏等配套服务于一体的 锦江汽车服务中心 于 2014 年下半年投运, 公司综合接待 服务能力得到提升 截至 2016 年 6 月末, 公司拥有 上汽大众 一汽丰田 一汽马自达 东风日产 和 上汽通用别克 等 5 家中高端汽车品牌 4S 特约汽车经销店 2014 年, 公司实现对外汽车销售 5,608 台, 同比增长 15.89%; 汽车维修 7.30 万台次, 同比小幅下滑 3.57% 2015 年, 公司实现对外汽车销售 9,211 台, 同比增长 64.25%, 汽车维修 8.63 万台次, 同比增长 18.22% 2016 年 1~6 月, 公司实现对外汽车销售 2,980 台, 同比增长 28.20%, 汽车维修 3.46 万台次, 同比增长 1.70% 其他业务 公司其他业务包括金融投资 实业投资和房地产业务 金融投资方面, 公司持有的金融资产主要为所持原始股经股改所形成的可供出售金融资产, 以及部分通过一级市场增发认购及战略配售所获得的金融资产 公司可供出售金融资产由下属各企业分别持有管理 公司以长期持有金融资产为基本策略, 不以交易性为目的参与二级市场买卖, 但公司会根据市场环境变化择机出售以优化投资回报 2016 年 6 月末, 公司持有的可供出售金融资产中上市公司股票市值为 157 亿元 综合来看, 大量金融资产给公司提供了充足的流动性支持和财务保障, 显著增强了公司的财务弹性 表 13: 截至 2016 年 6 月末公司持有的主要可供出售金融资产情况 单位 : 股 亿元 4 股票简称原始投资额持股量股票市值 ACCOR SA 12.85( 亿欧元 ) 35,250, ( 亿欧元 ) 国泰君安 ,782, 浦发银行 ,609, 长江证券 ,500, 股票市值是通过 2016 年 6 月 30 日收盘每股市价计算所得 18

19 交通银行 ,603, 申万宏源 ,220, 豫园商城 ,457, 资料来源 : 公司提供 实业投资方面, 公司实业投资业务主要由实业事业部统一管理 公司实业事业部下属企业按业务种类分为物业管理业务 食品经营和冷藏业务以及贸易业务 物业管理业务主要利用公司实业事业部下属企业闲置厂房和土地, 经重新装修之后, 通过规范化管理来招商整体出租 冷藏业务方面, 截至 2016 年 6 月末, 公司实业事业部下属企业共有冷库 5 座, 共计 26,663 吨, 其中低温库 24,463 吨, 高温库 2,200 吨 ;2015 年及 2016 年 1~6 月, 公司冷藏业务分别实现营业收入 0.25 亿元和 0.11 亿元 贸易业务方面, 实业事业部旗下包括 2 家贸易公司, 主要涉及食品 化工等产品内外部贸易,2015 年及 2016 年 1~6 月, 分别实现营业收入 2.20 亿元和 0.55 亿元 房地产业务方面, 公司房地产业务由上海锦江国际地产有限公司负责运营管理, 业务内容主要包括公司下属成员酒店的建造 翻新改建, 政府保障性住房的开发建设, 以及锦江乐园运营和国购中心的管理 截至 2016 年 6 月末, 公司拥有浦江镇和徐泾 2 个房地产项目, 其中, 浦江镇项目为政府保障房项目, 由政府在竣工验收后一次性回购 ( 回购均价约 3,400 元 / 平方米 ), 目前浦江镇保障房项目已竣工, 但尚未结转 徐泾项目为商品房开发项目, 于 2013 年 3 月开始预售, 该项目已于 2014 年 8 月末竣工验收 截至 2016 年 6 月末, 该项目累计销售 608 套, 成交均价为 2.42 万元 / 平方米, 因该项目尚未交房, 故未能结转收入 表 14: 截至 2016 年 6 月末公司房地产开发项目情况 规划建筑面积 总投资 已投资 完工 项目名称 ( 万平方米 ) ( 亿元 ) ( 亿元 ) 时间 浦江镇项目 年 徐泾项目 年 资料来源 : 公司提供 总体上看, 公司持有的股票资产价值较高 流动性较好 ; 实业投资及房地产业务为公司主业形成一定补充, 但由于上述业务规模相对较小, 因此对 公司整体收入和盈利贡献较为有限 管理产权状况 公司控股股东及实际控制人均为上海市国有资产监督管理委员会 截至 2016 年 6 月末, 公司合并范围子公司共 20 家, 合营企业共 19 家, 联营企业共 43 家, 参股企业 31 家 治理结构公司已建立起完善的法人治理结构 董事会为公司最高决策机构, 董事长为公司法定代表人 公司归上海市政府任免委派直属管理, 董事长和总裁由上海市政府任免委派 管理层作为公司的执行机构, 主持公司的日常经营管理工作, 组织实施董事会决议, 包括组织实施公司发展战略和年度经营计划, 拟订公司内部管理机构设置方案, 拟定公司的基本管理制度以及制定公司的具体规章等 公司设监事会, 监事会成员由上海市国资委委派或聘任, 监事会对上海市国资委负责, 定期向其报告工作 公司监事会的职责 议事规则 权利和义务依照 国有企业财产监督管理条例 的有关规定执行 公司下设酒店 旅游 客运物流等主要业务板块, 各部门分工明确 各司其职 财务管理在财务管理方面, 公司建立了健全的财务管理制度, 公司已颁布实施的财务制度有 企业财务管理办法 全面预算管理制度 担保管理办法 企业财务收支制度 货币资金及有价证券管理办法 等 14 项财务管理制度 公司财务制度的可操作性强, 财务管理水平较高 同时, 为了规范公司及下属各企业的投资行为, 实现投资决策的科学化 投资行为的规范化 投资管理的制度化, 公司还制定了 投资管理制度, 为控制和规避相关风险提供了制度保证 子公司管理锦江国际作为国有控股集团, 对控股子公司的管理涉及战略规划 财务管理 人力资源管理等多 19

20 方面 根据国家有关法律法规和相关制度的规定, 公司对全资子公司 控股子公司制定了规范化管理办法, 对子公司的重大决策 主要管理者的任免 财务会计制度的制定 财务人员的配备以及劳动工资等进行了规范化管理 在此基础上, 公司还相应制定了一系列规章制度, 主要包括考评制度 财务会计制度 内部审计制度 劳动工资制度等 总体看, 公司已建立了比较规范的法人治理结构, 内部管理制度比较健全, 管理风险很低 战略规划 公司的规划明确了 以酒店经营为主业, 建立世界知名品牌 实现全球布局 的长期发展战略 公司计划通过实施整体上市 适时引进战略投资者 酒店资产战略重置 经济型酒店扩张 品牌梳理与加强战略 加强酒店管理标准以及市场领先地位等一系列多样化的经营策略来支持公司的长期发展愿景 公司酒店主业发展将以酒店品牌和管理输出为主要手段, 扩大公司经营业务规模 有限服务酒店方面, 公司将保持和强化 锦江之星 和 Campanile 等成熟品牌的市场先导地位, 积极发展 锦江都城 Campanile Golden Tulip 等品牌, 继续支持铂涛集团在中高端有限服务酒店品牌领域的战略发展, 进一步提升在 管理 品牌 网络 人才 等方面的核心竞争能力, 全球布局 跨国经营, 实现价值最大化 2016 年度, 公司计划境内新增开业连锁有限服务型酒店 120 家, 境内新增签约连锁有限服务型酒店 160 家 其他主业发展目标方面, 公司计划在保持较强的客运业务综合接待能力的同时, 积极开拓汽车消费服务领域的产业链, 在打造品牌 增加效益 提升竞争力等方面跨上新的台阶 ; 公司的旅游服务业将以现代信息技术为依托, 通过跨地区经营实现盈利模式多样化, 建设具有核心竞争力的旅游运营商, 力争在成为全国行业百强企业三甲之一 此外, 公司还持有上海申迪 ( 集团 ) 有限公司 ( 以下简称 申迪集团 )25% 的股权, 公司将利用申迪集团迪士尼项目的衍生产业链实现收益 财务分析 以下分析基于经德勤华永会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2013~2015 年度财务报告和公司提供的未经审计的 2016 年半年度财务报表 公司财务报表均依照新会计准则编制 资本结构 2013~2015 年末及 2016 年 6 月末, 公司的资产总额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 其中,2015 年及 2016 年上半年, 公司分别完成对卢浮集团和铂涛集团的收购, 当期末公司总资产规模相应提升 从资产结构来看, 公司流动资产在总资产中占比相对较低, 符合旅游酒店行业的一般特征 公司流动资产主要由货币资金和存货构成 其中, 近年来公司货币资金规模不断增长, 由 2013 年末的 亿元增长至 2015 年末的 亿元 ; 公司货币资金在流动资产中占比保持在 70% 左右且占比不断上升 需要指出的是, 截至 2015 年末, 公司货币资金中其他货币资金合计 亿元, 主要为 亿元银行借款质押金及 亿元存放于证券公司资金等 截至 2016 年 6 月末, 公司货币资金进一步升至 亿元, 占期末流动资产的 78.69% 公司存货主要来自房地产业务, 由于房地产开发非公司核心业务, 在建 拟建房地产项目较少, 近年来, 随着房地产项目的逐渐结转, 公司存货呈整体下降趋势,2013~2015 年末及 2016 年 6 月末, 分别为 亿元 亿元 6.82 亿元和 7.11 亿元 公司非流动资产主要由可供出售金融资产 长期股权投资 固定资产 无形资产等构成 2013~2015 年末, 公司可供出售金融资产分别为 亿元 亿元和 亿元, 主要为公司所持有的上市公司股票 其中因 2014 年下半年以来, 国内股市的大幅上涨,2014 年公司所持有的上市公司股票公允价值增幅达 亿元 ;2015 年, 因国泰君安证券股份公司有限公司完成 IPO 发行, 公司将其所持有的股权由成本法计量改成公允价值计量, 由此带来公允价值增加值达 亿元 20

21 2016 年 6 月末, 公司可供出售金融资产为 亿元, 主要为公司增持 ACCOR SA( 以下简称 雅高集团 ) 股权, 当期末公司已成为雅高集团单一最大股东 雅高集团总部位于巴黎, 为欧洲最大的酒店集团之一, 旗下酒店品牌包括 Suitehote, Ibis, Mercure, Novotel, Sofitel, Motel6/Studio6, Red Roof Inns, Accor Thalassa, Pullman 等, 当期末, 雅高集团旗下共有 3,942 家酒店和 524,955 间客房 长期股权投资方面, 公司长期股权投资大部分集中在与主业酒店 旅游 客运及餐饮等相关领域 2013~2015 年末及 2016 年 6 月末, 公司长期股权投资账面价值分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 其中 2014 年长期股权投资增长主要来自当期公司对上海申迪 ( 集团 ) 有限公司增资 亿元 固定资产方面,2013~2015 年末及 2016 年 6 月末, 公司固定资产分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 公司固定资产主要为房屋建筑物 土地 机器设备和营运车辆 其中 2015 年末, 随着卢浮集团收购的完成, 公司固定资产增幅明显 公司无形资产主要包括土地使用权以及出租车运营牌照等,2013~2015 年末及 2016 年 6 月末, 公司无形资产分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 商誉方面,2015 年末, 因对外收购导致公司商誉出现较为明显的增加, 达到 亿元, 其中收购卢浮集团所形成的商誉为 亿元 ;2016 年 6 月末, 由于收购铂涛集团, 公司商誉进一步增至 亿元 如果被并购企业经营业绩不达预期, 公司可能面临较大的商誉减值风险, 并可能对公司盈利能力和资产质量产生负面影响 公司资产规模不断扩张的同时, 负债规模不断增加 2013~2015 年末及 2016 年 6 月末, 公司总负债分别为 亿元 亿元和 亿元及 亿元 随着 2015 年及 2016 年 1~6 月, 公司先后完成卢浮集团和铂涛酒店收购, 负债规模持续上升 结构上看, 有息债务在公司总负债中占比较高且呈不断上升态势,2013~2015 年末及 2016 年 3 月末, 公司总债务余额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 从债务期限结构来看, 公司债务以长期债务为主,2013~2015 年末及 2016 年 6 月末, 公司长期债务在总债务中占比分别为 65.68% 36.65% 51.10% 和 54.23%, 其中 2014 年末, 由于多数长期债务将于一年内到期, 公司当年债务结构有所波动 所有者权益方面,2013~2015 年末公司所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 分别为 亿元 亿元和 亿元, 其中 2014 年公司所有者权益明显提升, 一方面来自其他综合收益 ( 主要来自于可供出售金融资产公允价值变动损益 ) 及未分配利润的积累 ; 另一方面则来自于锦江股份非公开发行的完成 锦江股份于 2014 年 11 月向战略投资者弘毅 ( 上海 ) 股权投资基金中心 ( 有限合伙 )( 以下简称 弘毅投资基金 ) 和公司非公开发行 2.01 亿股, 其中, 弘毅投资基金以现金方式认购 1.0 亿股, 公司以现金方式认购 1.01 亿股, 认购价格为 元 / 股, 锦江股份通过此次非公开发行募得资金净额 亿元, 募集资金主要用于锦江股份扩大业务规模及门店发展 截至 2016 年 6 月末, 公司所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 达 亿元, 受可供出售金融资产公允价值的下降以及实施 2015 年度利润分配的影响, 当期末所有者权益规模较 2015 年末有所下降 杠杆水平方面,2013~2015 年末, 公司资产负债率分别为 55.72% 53.28% 和 63.16%, 同期末公司总资本化比率分别为 42.74% 42.96% 和 55.71%; 近年来随着债务规模的不断攀升, 公司杠杆水平亦呈不断增长趋势 2016 年 6 月末, 受公司收购维也纳和铂涛集团的影响, 公司资产负债率和总资本化比率分别提升至 73.19% 和 68.27% 21

22 图 11:2013~2015 年末及 2016 年 6 月末公司资本结构 1,000 亿元 80% % % % 0 0% 长期债务 短期债务 所有者权益 资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率 资料来源 : 公司财务报告 中诚信国际整理 总体来看, 近年来公司总资产规模保持增长态势, 以非流动资产为主的资产结构反映了酒店行业的特性, 充裕的货币资金及所持有的上市公司股票为公司流动性提供了有力的保障 公司下属 4 家上市公司能够通过在资本市场实施权益融资, 亦为其提供较大的财务弹性 锦江股份分别于 2014 年和 2016 年 8 月完成非公开发行股份, 使得公司净资产规模增加, 资本结构得以优化 但中诚信国际也注意到, 随着公司完成对卢浮集团和铂涛集团收购, 公司资产规模快速提升的同时, 债务规模明显增长, 负债率水平进一步上升, 中诚信国际将持续对公司的资本结构保持关注 盈利能力受益于公司主要业务板块的持续发展, 近年公司经营规模逐年提升 2013~2015 年, 公司分别实现营业总收入 亿元 亿元和 亿元, 主要来自于酒店客房及餐饮 旅游和客运物流等业务 从变动情况上看,2014 年, 因公司房地产项目步入结转期, 其对公司当期的收入增长贡献明显 ;2015 年, 因卢浮集团纳入公司合并报表, 公司酒店客房及餐饮业务收入增幅明显, 并带动公司整体营业收入的提升 ; 此外, 近年来, 受外部行业因素影响, 公司旅游和客运物流发展较为平稳, 收入呈整体小幅上升趋势 2016 年 1~6 月, 受益于铂涛集团的并表 卢浮集团同比新增 2 个月份数的合并范围内收入等因素, 公司营业总收入同比提升 38.20% 至 亿元 毛利率方面,2013~2015 年, 公司营业毛利率分别为 54.25% 52.40% 和 58.49%, 其中酒店客房和餐饮业务板块的毛利率在近三年均维持在 85% 以上的水平, 由于公司将客房经营的折旧和租赁等成本记入销售费用, 因此该板块毛利率很高 另外, 受外部经济及政治环境变化 市场竞争加剧 经营成本上升等一系列因素影响,2013~2015 年公司旅游及客运物流业务毛利率呈整体下降趋势 2016 年 1~6 月, 公司营业毛利率达 64.87% 表 15:2013~2015 年公司各业务板块经营情况 ( 单位 : 亿元 %) 业务板块 收入毛利率收入毛利率收入毛利率 主营业务 : 酒店客房及餐饮业务 旅游业务 客运物流业务 房地产业务 贸易业务 其他 其他业务 资料来源 : 公司财务报告 中诚信国际整理 期间费用方面, 随着近年来公司人工费用的上升和酒店数量增加带来的开办费 折旧费的提高以及行业竞争日趋激烈, 公司三费收入占比一直保持较高水平,2013~2015 年分别为 61.94% 48.71% 和 56.71%, 对公司经营性业务利润的侵蚀较为严重 结构上看, 公司期间费用主要由销售费用和管理费用构成, 考虑到酒店行业劳动力较为密集, 公司销售费用和管理费用均主要为人工成本, 此外, 由于 22

23 公司将部分酒店经营成本计入销售费用, 导致公司销售费用规模较大 期间费用变动情况方面,2014 年期间费用下降主要因为 2013 年公司一次性计提了约 6 亿元的冗员买断费用 ( 计入管理费用 ), 而 2014 年无此费用 2015 年, 公司完成对卢浮集团的收购, 当期销售费用和管理费用同比明显增长, 同时公司总债务规模的快速增长推动公司财务费用同比增加 2016 年 1~6 月, 公司三费合计达 亿元, 同比增长 46.30%; 受三费规模增速较快的影响, 当期三费收入占比达 66.37%, 较 2015 年上升明显 表 16:2013~2015 年及 2016 年 1~6 月公司期间费用 单位 : 亿元 % ~6 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 营业总收入 三费收入占比 资料来源 : 公司财务报告 中诚信国际整理 盈利方面,2013~2015 年公司实现利润总额分别为 亿元 亿元和 亿元 酒店行业属于劳动密集型行业, 尤其是星级酒店, 人员费用和折旧成本较高, 因此利润率水平较低 加之华东地区市场成熟, 酒店行业竞争较为激烈, 公司近年经营性业务利润均为亏损状态, 分别为 亿元 亿元和 亿元 其中值得注意的是, 2015 年新纳入合并范围的卢浮集团已成为公司最主要的利润贡献点之一, 其 2015 年 3~12 月净利润约为 2.24 亿元 此外, 公司持有规模可观的金融资产且参股的企业均保持较好的经营状况, 因此投资收益则成为近年公司利润的最重要来源, 2013~2015 年公司投资收益分别为 亿元 亿元和 亿元, 其中 2013 年公司处置锦沧文华酒店 100% 股权的投资收益达 亿元 ;2014 年公司完成锦赟资产股权转让, 实现投资收益 亿元, 是当期投资收益的主要来源, 同时当期公司出售长江证券等股票资产实现投资收益 4.58 亿元 2015 年公司投资收益主要来自于处置东方航空等上市公司股票所产生的收益 此外,2015 年公司还 计提了 亿元的资产减值准备, 对当期公司的盈利能力产生较大的侵蚀, 主要来自于公司对上海申迪 ( 集团 ) 有限公司的长期股权投资的减值准备 ~2015 年公司净利润分别为 亿元 亿元和 亿元 2016 年 1~6 月, 公司分别实现利润总额和净利润 9.39 亿元和 5.66 亿元, 同比分别下降 14.61% 和 18.86%, 其中经营性业务利润依然呈亏损状态, 而投资收益达 亿元, 继续为公司利润水平提供有力支持, 当期投资收益主要来自于出售长江证券股票 此外,2016 年迪斯尼乐园开业将显著带动上海周边住宿 餐饮的需求,2016 年公司盈利能力有望提升 图 12:2013~2015 年及 2016 年 1~6 月公司利润总额构成 资料来源 : 公司财务报告 中诚信国际整理 总体来看, 近年来, 随着公司房地产项目的结转以及完成对卢浮集团的收购, 公司收入规模持续提升 但由于酒店行业竞争激烈 人员薪酬负担较重等因素, 公司经营性业务利润持续为负 同时, 较大规模的股权投资及可供出售金融资产也使投资收益成为公司常态性的重要利润来源, 为公司的利润水平提供了有力支撑 中诚信国际将持续关注宏观经济增速放缓以及费用水平上升等因素对公司酒店业务盈利情况的影响 此外,2016 年, 考虑铂涛集团的并表以及上海迪斯尼开业对客流的带动, 公司营业总收入和经营性业务盈利规模有望同比提升 现金流 亿元 经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益 投资收益 营业外损益 经营活动方面, 考虑到公司自持酒店资产每年 5 上海申迪 ( 集团 ) 有限公司负责与美国华特迪士尼公司合作, 共同投资 建设和运营上海迪士尼主题乐园及配套设施,2015 年营业总收入为 6.97 亿元, 净利润为 亿元, 总资产 亿元, 净资产 亿元, 公司持有其 25% 股权 ; 23

24 折旧规模较大, 而资产折旧并不对经营活动现金流产生影响, 因此近年来公司经营活动净现金流处于较好水平, 且远高于经营性业务利润,2013~2015 年公司经营活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 2013 年, 公司新增预收购房款及意向金规模较大, 推高了当期经营活动净现金流水平 2015 年, 公司经营活动净现金流增幅主要来自于资产减值准备的加回以及公司运营资金占用减少 2016 年 1~6 月, 公司经营活动净现金流为 6.95 亿元 投资活动方面,2013~2015 年公司投资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 公司酒店资产规模不断扩张过程中, 获取酒店资产及酒店维护 改造支出水平相应不断提升, 同时公司在旅游产业链上对相关行业保持一定的投资力度, 因此投资活动现金流呈持续净流出状态 2015 年, 因收购卢浮集团, 当期投资活动现金流出同比大幅增加 2016 年 1~6 月, 因收购铂涛集团款项以及收购 ACCOR SA 股权, 公司投资活动净现金流 亿元, 呈大幅净流出态势 筹资活动方面, 近年公司逐步加大债权融资力度以支持业务的发展 2013~2015 年公司筹资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 2013 年, 公司加大债务偿还力度, 筹资活动现金流呈净流出状态 2014 年, 公司对外投资较多, 净融资规模大幅增加, 当期筹资活动净现金流呈大规模净流入状态 2015 年, 由于在收购卢浮集团过程中公司新增债务置换了卢浮集团原有债务, 当期公司筹资活动现金流入及流出规模均同比大幅增加 2016 年 1~6 月, 受对外收购的影响, 公司借入大量短期借款, 公司筹资活动现金流呈现大幅净流入态势 表 17:2013~2015 年及 2016 年 1~3 月公司现金流 ( 单位 : 亿元 ) 指标 经营活动产生现金流入 经营活动产生现金流出 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 其中 : 吸收投资所收到的现金 借款所收到的现金 筹资活动产生现金流出 其中 : 偿还债务支付的现金 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加额 资料来源 : 公司财务报告 中诚信国际整理 总体来看, 近年来, 公司经营活动现金流有所 波动, 但仍保持着一定规模的净流入 ; 但 2014 年 以来, 公司对外投资事项较为密集, 且部分项目投 资规模较大, 使得投资活动净现金流呈大幅净流出 状态, 经营活动净现金流无法覆盖投资活动净现金 流, 公司对外融资需求加大, 筹资活动现金流入规 模显著增加 偿债能力近年伴随业务规模的增长及对外投资活动较多, 公司的债务规模逐年上升, 尤其是 2015 年, 公司收购的卢浮集团自身债务负担较重, 带动公司整体债务规模快速攀升, 总债务由 2013 年末的 亿元增加至 2015 年末的 亿元, 复合增长率达 58.52% 截至 2016 年 6 月末, 公司总债务继续升至 亿元 表 18: 近年来公司偿债能力指标 指标 总债务 ( 亿元 ) 净债务 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 注 :1 带 * 的指标经过年化处理 ;2 公司 2016 年上半年度财务报 表未经审计, 因缺乏相关数据, 利息支出及相关指标无法计算 ;3 已 将公司各期短期融资券金额由其他流动负债调整至交易性金融负债 ;4 利息支出的计算不包含资本化利息 资料来源 : 公司报表 从偿债能力指标来看, 受益于大额的投资收益 经营性业务利润的亏损收窄以及资产收购所导致 的折旧和利息支出规模增加, 近年来, 公司 EBITDA 呈逐年增长趋势, 但受公司总债务和利息支出快速 增长的影响, 公司 EBITDA 相关偿债能力指标趋于 弱化,EBITDA 利息保障倍数由 2013 年的 5.93 倍 下降至 2015 年的 4.44 倍, 总债务 /EBITDA 也由 24

25 2013 年的 3.78 倍增至 7.47 倍 同时, 近年来, 虽然公司经营活动净现金流波动上升, 但同样受公司总债务及利息支出增长较快的影响, 经营活动净现金流对总债务和利息支出覆盖能力整体呈下降趋势, 经营活动净现金流相关偿债指标表现偏弱 但中诚信国际关注到, 公司充裕的货币资金以及流动性较好的上市公司股票能够为公司的债务偿还提供极强的保障 对外担保方面,2016 年 6 月末, 公司为上海海 6 外联合投资股份有限公司就 波罗的海明珠 项目向中国进出口银行上海分行申请的贷款项目提供 7,077 万美元的担保 ; 为合营企业上海金茂锦江汽车服务有限公司提供了 3,000 万元人民币的贷款担保 公司对外担保企业业务运营良好, 总体代偿风险较低 截至 2015 末, 公司使用权受限制资产为 亿元, 主要为质押存款, 整体受限制资产规模较小 或有事项方面, 公司不存在将对其正常经营和财务状况产生实质性不利影响的重大诉讼或仲裁或行政处罚事项 公司与金融机构保持良好合作关系, 截至 2016 年 6 月末, 公司获得多家银行分支行授信额度 亿元, 目前尚未使用额度 亿元 良好的银企关系为公司经营性资金需求和债务本息支付提供了有力保障 公司在香港和上海两地直接 / 间接控股 4 家上市公司, 拥有畅通的权益融资渠道 过往债务履约情况 公司严格遵守贷款合同约定, 按时归还银行贷款本息 公司本部近两年的贷款偿还率和利息偿付率均为 100%, 未出现逾期未偿还债务的情况 截至 2016 年 6 月末, 公司存续债务融资工具合计 亿元, 不存在任何延迟支付本息的情况 16 锦江国际 MTN 合计 资料来源 : 中国货币网 评级展望 公司作为国内规模最大的集酒店运营管理 综合性旅游服务为一体的企业集团之一, 行业地位领先, 所管理的酒店资产覆盖了从低端经济型酒店到高端五星级酒店整个产业链, 综合的酒店业态及独特的酒店资源价值赋予了公司极强的竞争实力, 同时公司拥有畅通的资本市场融资渠道以及一定规模的可供出售金融资产为其提供充裕的流动性和较强的财务弹性 随着跨国酒店资产收购的完成, 公司酒店资产规模进一步提升 资产结构得到优化, 公司在行业内的龙头地位进一步巩固 但中诚信国际也综合考虑公司主业对外界经营环境变化较为敏感 期间费用率水平较高 频繁收购使得公司债务规模和负债率水平均明显上升以及资产与业务整合存在不确定性等因素对其经营及整体信用状况的影响 综上, 中诚信国际认为公司未来一定时期内的信用水平将保持稳定 结论 综上, 中诚信国际评定锦江国际 ( 集团 ) 有限公司的主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 评定 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司 2016 年度第二期中期票据 的债项信用等级为 AAA 表 19: 截至 2016 年 6 月末公司债券类融资工具发行情况 债券种类 金额期限利率发行日 ( 亿元 ) ( 年 ) (%) 12 锦江 MTN 锦江 MTN 锦江 MTN 公司对上海海外联合投资股份有限公司出资 1 亿元人民币, 占 11.76% 股份 25

26 中诚信国际关于锦江国际 ( 集团 ) 有限公司 2016 年度第二期中期票据的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将在本期票据的存续期内对本期票据每年进行定期或不定期跟踪评级 我公司将在票据的存续期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注发行主体公布的季度报告 年度报告及相关信息 如发行主体发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2016 年 9 月 26 日 26

27 附一 : 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司股权结构图 ( 截至 2016 年 6 月末 ) 上海市国有资产监督管理委员会 100% 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司 序号 企业名称 注册地点 注册资本 ( 万元 ) 持股比例 1 上海锦江国际酒店 ( 集团 ) 股份有限公司 上海 556,600 75% 2 上海锦江国际投资管理有限公司 上海 100, % 3 上海市食品 ( 集团 ) 公司 上海 34, % 4 上海锦江国际地产有限公司 上海 20, % 5 上海锦江国际信息技术投资有限公司 上海 16, % 6 锦江国际集团北方有限公司 上海 10, % 7 上海锦江实业发展有限公司 上海 10, % 8 锦江国际电子商务有限公司 上海 10,000 98% 9 上海锦江乐园有限公司 上海 2, % 10 上海锦泰办公楼有限公司 上海 1, % 11 上海锦江超市公司 上海 1, % 12 上海锦江国际贸易有限公司 上海 1, % 13 上海新鹿餐饮发展有限公司 上海 % 14 上海锦江酒店工程管理有限公司 上海 % 15 上海锦江国际电子商务有限公司 上海 10,000 98% 16 上海新天天低温物流有限公司 上海 800 万美元 70% 17 上海锦江商业投资管理有限公司 上海 % 18 上海中旅 ( 集团 ) 有限公司 上海 % 19 华侨企业投资有限公司 上海 % 20 上海锦江资本管理有限公司 上海 100, % 注 : 上述列表仅包括公司合并范围内的一级子公司 资料来源 : 公司提供 27

28 28 附二 : 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司组织结构图 ( 截至 2016 年 6 月末 ) 集团办公室计划财务部投资发展部资源集成部工会团委监察室法律事务部纪委监察室人力资源部审计室审计与风险控制委员会提名委员会战略投资与预算委员会薪酬与考核委员会战略发展研究部出资人董事会党委会监事会总裁 高级副总裁专门委员会安保部资料来源 : 公司提供

29 附三 : 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司主要财务数据及财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 909, ,344, ,734, ,401, 交易性金融资产 8, , , , 应收账款净额 42, , , , 其他应收款 19, , , , 存货净额 180, , , , 长期投资 1,037, ,642, ,600, ,264, 固定资产 837, , ,171, ,182, 在建工程 44, , , , 无形资产 300, , , , 总资产 3,824, ,962, ,855, ,343, 其他应付款 152, , , , 短期债务 433, ,106, ,553, ,466, 长期债务 830, , ,623, ,923, 总债务 1,264, ,746, ,176, ,389, 净债务 355, , ,442, ,987, 总负债 2,130, ,643, ,330, ,838, 财务性利息支出 56, , , 资本化利息支出 所有者权益合计 1,693, ,318, ,525, ,504, 营业总收入 1,049, ,205, ,474, , 三费前利润 538, , , , 投资收益 267, , , , 净利润 118, , , , EBIT 222, , , EBITDA 334, , , 经营活动产生现金净流量 222, , , , 投资活动产生现金净流量 -62, , , ,797, 筹资活动产生现金净流量 -37, , , ,386, 现金及现金等价物净增加额 123, , , , 资本支出 138, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) * 经营活动净现金 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 :1 公司 2013~2015 年财务报表根据新会计准则编制 ;2 带 * 数据经年化处理, 公司 2016 年上半年度财务报表未经审计, 因缺乏相关数据, EBIT EBITDA 及相关指标无法计算 ;3 已将公司各期短期融资券金额由其他流动负债调整至交易性金融负债;4 各期利息支出不包含资本化利息 29

30 附四 : 基本财务指标的计算公式 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金 三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率 =( 营业总收入 - 营业成本 )/ 营业总收入 三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债 存货周转率 = 营业成本 / 存货平均净额 应收账款周转率 = 营业总收入净额 / 应收账款平均净额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 30

31 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 31

32 附六 : 中期票据信用等级的符号及定义 等级符号 AAA 含义 票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 基本不能保证偿还票据 C 不能偿还票据 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 32