2008重庆钢铁可转债评级报告

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4 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司 ( 以下简称 中诚信证评 ) 因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明 : 1 除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外, 中诚信证评 评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观 独立 公正的关联关系 2 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务, 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观 真实 公正的原则 3 本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律 法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断, 不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况 本评级报告所依据的评级方法在公司网站 ( 公开披露 4 本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/ 及评级对象相关参与方提供, 其它信息由中诚信证评从其认为可靠 准确的渠道获得 因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响, 上述信息以提供时现状为准 中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性 准确度 完整性 及时性进行了必要的核查和验证, 但对其真实性 准确度 完整性 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保 5 本评级报告所包含信息组成部分中信用级别 财务报告分析观察, 如有的话, 应该而且只能解释为一种意见, 而不能解释为事实陈述或购买 出售 持有任何证券的建议 6 本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信证评将根据监管规定及 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并按照相关法律 法规及时对外公布 3 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

5 概况 发债主体概况 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司 ( 以下简称 锦江 国际 或 公司 ) 成立于 2003 年 9 月 1 日, 系经上 海市国有资产监督管理委员会 ( 以下简称 上海市 国资委 ) 沪国资产 [2003]263 号文批准, 由原锦江 ( 集团 ) 有限公司和原上海新亚 ( 集团 ) 有限公司 资产重组而设立的国有独资有限责任公司, 初始注 册资本 7.60 亿元 经过多次增资, 截至 2018 年 6 月末, 公司注册资本为 20 亿元, 上海市国资委持 有公司 100% 的股权, 为其实际控制人 公司以酒店餐饮 旅游和客运物流为核心产 业, 下设酒店 旅游 客运物流 地产 实业 金 融六大业务板块 公司酒店业务以上海锦江国际酒 店 ( 集团 ) 股份有限公司 ( 以下简称 锦江酒店, 股票代码 :HK.2006) 和上海锦江国际酒店发展股 份有限公司 ( 以下简称 锦江股份, 系锦江酒店控 股子公司, 股票代码 :SH SH ) 为 运营主体, 截至目前, 公司所管理的酒店资产覆盖 了从低端经济型酒店到高端五星级酒店全产业 链 公司旅游业务以上海锦江国际旅游股份有限公 司 ( 以下简称 : 锦江旅游,SH ) 为经营主 体, 公司拥有上海国旅国际旅行社有限公司 上海 锦江旅游控股有限公司 上海旅行社有限公司 3 家 国际 国内旅行社, 并设有网点分公司 会务旅游 分公司 票务中心等 公司客运物流业务以上海锦 江国际实业投资股份有限公司 ( 以下简称 锦江投 资, 股票代码 :SH SH ) 为经营 主体, 锦江投资目前拥有上海市车型品种最全, 综 合接待能力行业领先的客运服务团队, 并兼营航空 货运代理 低温仓储物流两大业务 截至 2018 年 6 月末, 公司纳入合并范围的一级子公司共计 19 家 截至 2017 年 12 月 31 日, 公司总资产 1, 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 亿元, 资产负债率为 70.32%;2017 年公司实现营业收入 亿元, 取得净利润 亿元, 经营活动现 金流量净额 亿元 截至 2018 年 6 月 30 日, 公司总资产 亿 元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 亿元, 资产负债率为 69.53%;2018 年 1~6 月公司实现营 业收入 亿元, 取得净利润 9.51 亿元, 经营 活动现金流量净额 6.76 亿元 本期债券概况 表 1: 本期公司债券概况 基本条款 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司 2018 年公开发行公债券名称司债券 ( 第二期 ) 本期债券的发行规模为人民币 5 亿元, 可超配售发行总额额人民币 10 亿元 债券期限本期债券为 5 年期固定利率债券 债券利率 偿还方式 募集资金用途 本期债券的票面利率将根据簿记建档结果, 由发行人与主承销商按照国家有关规定协商一致确定, 在本期债券存续期内固定不变 本期债券采用单利按年计息, 不计复利, 每年付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本金的兑付一起支付 本期债券募集资金扣除发行费用后拟用于偿还公司各类借款以及补充流动资金 行业分析 宏观经济和政策环境 2018 年上半年, 中国经济面临外部贸易战 内 部去杠杆双重挑战, 下行压力有所显现,GDP 同比 增长 6.8%, 较上年同期和上年底均回落 0.1 个百分 点, 名义 GDP 跌破 10% 但 GDP 增速下行较为有 限, 经济仍具备较强韧性 2018 年下半年贸易战不 确定性仍在, 内外需求继续放缓, 稳增长压力进一 步加大, 但受国内宏观政策边际调整 经济转型升 级影响, 下行幅度或有限, 预计全年 GDP 增长 % 资料来源 : 国家统计局 图 1: 中国 GDP 增速 2018 年上半年宏观数据喜忧参半 一方面, 经 济面临内外需求放缓, 信用风险抬升等压力 : 结 构性去杠杆 下基建投资 国有企业投资等政策性 4 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

6 投资大幅下行带动投资持续回落 ; 以美元计价的出口增长较快, 但受人民币汇率宽幅波动影响, 与以人民币计价的出口走势分化, 仅以美元计价考量出口存在高估, 并且贸易摩擦常态化等因素加大了出口继续改善不确定性 ; 此外, 金融严监管下流动性压力加大, 信用违约事件明显增多 另一方面, 经济运行中积极因素仍存 : 经济结构调整持续, 第三产业增长继续快于第二产业, 消费对经济增长贡献率高位上行 ; 新动能增长较快, 对经济增长贡献提升 ; 规模以上工业和制造业稳中趋缓态势未改 ; 民间投资回暖, 制造业投资企稳运行 ; 虽然以社会消费品零售总额为代表的消费个位数运行, 但如果将服务消费考虑在内, 消费整体依然稳健 ; 通胀水平可控,CPI 平稳运行,PPI 虽同比回落明显但无通缩压力 贸易摩擦是 2018 年以来中国经济面临的最大的外部不确定因素 贸易战后续发展存在很大不确定性, 这容易对投资者情绪造成扰动, 加剧金融市场波动 ; 同时, 贸易战暴露了我国高科技产业发展的不足, 其对相关产业链的影响需要高度关注 ; 此外, 贸易战也增加了外部环境不确定性, 有可能制约我国经济增长和去杠杆进程 从国内政策环境看,2018 年以来中央召开的历次会议都对防风险 降杠杆予以重点强调, 防风险仍是政府工作重心 但近期以来, 随着内外环境变化, 宏观经济政策边际调整, 重心由 去杠杆 转向 稳杠杆 2018 年上半年货币政策由 2017 年的 紧货币 转向 稳货币, 又进一步向结构性宽松过渡, 预计下半年在 保持流动性合理充裕 基调下, 货币政策将维持稳健中性 边际宽松, 一方面继续结构性降准为实体经济融资提供便利, 另一方面上调政策利率避免中美利差持续收窄加大资本外流压力 ; 同时, 在货币政策受到掣肘背景下, 财政政策有望成为调整重点, 财政支出力度将加大 ; 从监管政策看, 严监管趋势未改, 但资管新规实施细则出台降低了政策不确定性, 未来将更注重节奏和力度的把握, 着力避免 处置风险的风险 在经济韧性犹存 政策边际调整下, 中国经济宏观风险依然可控, 但短期仍需关注近期以来经济 环境和政策变化可能带来的结构性风险 : 一方面, 资金流向实体经济渠道仍未通畅, 货币政策边际宽 松有可能加剧金融杠杆反弹压力 ; 另一方面, 货币 政策调整虽有望降低企业融资成本, 但中小企业和 民企融资难问题难解, 信用风险仍存 ; 再次, 人民 币汇率虽然长期不具备贬值基础, 但短期贬值压力 并未根除, 仍需警惕人民币汇率短期内剧烈波动 中诚信证评认为, 内外需求同步放缓加大了 2018 年下半年中国经济下行压力 但是, 经济结构 调整转型提升了经济增长质量, 生产企稳运行 消 费总体稳健 民间投资回暖 新动能快速增长都对 经济形成一定支撑, 经济下行幅度依然有限 旅游行业概况 旅游行业作为一项可选消费品, 其长期可持续 发展的核心驱动力主要来自于区域经济的增长以 及居民可支配收入的增加 自 2011 年以来, 随着 经济增速的回落, 城乡居民收入增速均呈现出放缓 的态势, 其中我国城镇居民年人均可支配收入增速 由 2011 年的 14.1% 回落至 2017 年的 6.5%; 同期, 我国农村居民年人均纯收入增速从 17.9% 下降至 7.3% 尽管收入增速有所放缓, 但在居民可支配收 入持续增长的推动下, 我国旅游行业正处于快速发 展时期, 目前我国已成为世界第三大入境旅游接待 国和出境旅游消费国, 并形成全球最大的国内旅游 市场, 旅游业已基本进入大众化 产业化发展阶段 图 2:2006~2017 年我国城乡居民人均收入基本情况 资料来源 : 国家统计局, 中诚信证评整理 单位 : 元 人均可支配收入持续提高, 特别是中等收入人 群占比的上升, 直接推动了国内旅游市场需求的增 1 长, 具体体现在我国居民出游率保持稳步上升趋 1 居民出游率 = 居民出游人次 / 居民人口总数 5 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

7 势,2006 年国内居民出游率首次突破 100%,2012 年该指标已超过 200%,2017 年该指标约为 360% 未来随着居民收入水平的提高和生活方式的改变, 我国旅游市场仍具备较大的提升空间, 出游次数的增加会在一定程度上缓解旅游人数增幅放缓带来的行业增长压力 我国旅游市场主要包括国内游 出境游和入境游 国内游方面, 近年来国内出游人数占总出游人数的比例始终保持在 90% 以上 根据国家旅游局历年旅游业发展情况统计, 我国国内旅游人次由 2010 年的 亿人次增长至 2017 年的 亿人次, 其中 2017 年同比增长 12.8%; 国内旅游总花费由 2010 年的 1.26 万亿元增长至 2017 年的 4.57 万亿元, 其中 2017 年同比增长 15.9% 随着可支配收入的增长, 国内旅游在居民日常生活中已逐渐成为不可或缺的消费需求, 未来仍具备较强的增长动力 2017 年全年中国旅游市场规模继续稳步扩大, 国内旅游人数为 亿人次, 比上年同期增长 12.8% 其中, 城镇居民 亿人次, 增长 15.1%; 农村居民 亿人次, 增长 6.8% 国内旅游收入 4.57 万亿元, 较上年同期增长 15.9% 其中, 城镇居民花费 3.77 万亿元, 增长 16.8%; 农村居民花费 0.80 万亿元, 增长 11.8% 图 3:2006~2017 年国内旅游总花费情况单位 : 亿元 资料来源 : 国家统计局, 中诚信证评整理 出境游方面, 近年来我国出境游市场快速增长, 目前中高收入人群已成为出境游市场发展的主要驱动力 国家旅游局数据显示, 我国出境旅游人次由 2006 年的 0.35 亿人次增长至 2017 年的 1.31 亿人次, 年均复合增长率为 12.75%, 高于同期国内游年均人次增长速度, 同时出境旅游消费规模也呈 逐年上升趋势 图 4:2006~2017 年我国出境旅游情况单位 : 万人次 资料来源 : 国家统计局, 中诚信证评整理 受欧美国家的经济衰退和失业率上升以及中国日渐增长的境外奢侈品消费的影响, 欧美政府不断放宽对中国公民签证政策, 发达国家对华签证政策的日渐放宽, 将吸引更多的中国游客出境旅游 中诚信证评认为, 未来出境游市场具备较大的发展空间, 并将成为未来我国细分旅游市场中的新兴增长点 相比于出境游的快速发展, 近年来我国入境游整体增速缓慢 国家旅游局历年旅游业发展情况统计, 我国入境旅游人次由 2006 年的 1.25 亿人次增长至 2015 年的 1.34 亿人次, 年均复合增长率仅为 0.77%, 远低于同期国内游和出境游市场的增长速度 其中, 受国际金融危机影响,2008~2009 年我国入境旅游人数和收入均呈现负增长态势 ; 伴随着 2010 年国际经济逐渐复苏和上海世博会旅游需求拉动, 我国入境游人数和旅游收入迅速回升 但 2011 年以来, 全球经济持续低迷使得入境游增长的反弹缺乏可持续性, 而我国与部分地区政治关系趋于紧张, 加之人民币升值增加了入境游的成本, 入境游增长的动力进一步弱化 2017 年全年, 入境旅游人数 13,948 万人次, 比上年同期增长 0.8% 其中 : 外国人 2,917 万人次, 增长 3.6%; 香港同胞 7,980 万人次, 下降 1.6%; 澳门同胞 2,465 万人次, 增长 4.9%; 台湾同胞 587 万人次, 增长 2.5% 入境旅游人数按照入境方式分, 船舶占 3.3%, 飞机占 16.5%, 火车占 0.8%, 汽车占 22.2%, 徒步占 57.2% 6 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

8 图 5:2006~2017 年我国入境旅游情况 单位 : 万人次 图 6:2010~2017 年全国填报星级酒店数量情况 单位 : 个 资料来源 : 国家统计局, 中诚信证评整理 总的来看, 我国旅游市场整体呈现较好的发展态势 其中, 国内游目前依然是我国旅游行业中占比最大且发展趋势最好的市场, 短期内在我国旅游细分市场中的支柱地位将不会被动摇 ; 另外, 随着我国中高收入人群的扩大, 出境游市场未来将具备较大的发展空间 ; 入境游市场虽然增长乏力, 但由于其占我国整个旅游市场比例较小, 因此需求的波动将不会构成显著影响 酒店行业概况酒店是旅游行业的主要基础设施, 其数量和服务质量是旅游行业发展水平的重要标志之一, 在国民经济中的重要地位日益显现 ; 另外, 酒店作为旅游行业的下游产业, 与旅游行业变动趋势相关度较高, 受旅游客源规模变动影响较大 按照经营业态划分, 目前我国酒店行业主要划分为星级酒店和经济型酒店两种主要业态 星级酒店近年来, 受我国经济增速放缓 政府限制三公消费的影响, 星级酒店经营受到明显影响, 星级酒店家数增速明显放缓, 国家旅游局统计填报的星级酒店数量甚至出现下滑 根据国家旅游局 2017 年第四季度全国星级饭店统计公报, 截至 2017 年末, 全国共有 9,775 家酒店通过省级主管部分审核, 较上年减少 382 家 ; 其中一星级 66 家, 同比减少 6 家 ; 二星级 1,774 家, 同比减少 198 家 ; 三星级 4,721 家, 同比减少 216 家 ; 四星级 2,392 家, 同比增加 25 家 ; 五星级 822 家, 同比增加 3 家 资料来源 : 国家旅游局, 中诚信证评整理 近年来经济连锁型酒店快速发展对国内中低星级酒店的冲击愈加明显, 经济连锁型酒店的出现抢占了部分低端客源市场, 同时星级饭店较经济型饭店经营成本高, 所以部分中低星级饭店转型成为经济连锁型酒店, 因此全国中低星级酒店填报数量持续下滑, 其中一星级酒店由 2010 年末的 235 家下降至 2017 年末的 66 家, 二星级酒店由 2010 年末的 3,833 家下降至 2017 年末的 1,774 家, 三星级酒店由 2010 年末的 5,550 家下降至 2017 年末的 4,721 家 高星级酒店在定位和客源群体方面与中低星级酒店存在明显差异 目前, 我国高端星级酒店以商务酒店和度假观光酒店类型为主, 客源以入境过夜游客 国内商务访客和度假观光游客为主, 其消费能力较高 由于我国高端星级酒店投资建设依赖于房地产商和酒店管理集团捆绑的发展模式, 而房地产开发商更注重物业自身的升值潜力而非酒店本身的盈利能力, 导致近年我国高端酒店市场供给呈现增加态势 其中, 全国四星级酒店由 2010 年末的 2,034 家上升至 2017 年末的 2,392 家, 五星级酒店由 2010 年末的 549 家上升至 2017 年末的 822 家 由于我国高端星级酒店投资建设依赖于房地产商和酒店管理集团捆绑的发展模式, 而房地产开发商更注重物业自身的升值潜力而非酒店本身的盈利能力, 导致近年我国高端酒店市场供给呈现增加态势 从星级酒店的经营指标来看, 不同星级的酒店 7 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

9 的表现有所差异 其中受经济形势影响和经济连锁型酒店的挤压, 低星级酒店增长较为乏力, 特别是一星级酒店, 在具体经营指标方面,2015~2017 年, 低星级酒店平均房价整体有所下降, 其中一星级酒店平均房价持续下降, 年均降幅达 11.34%, 二 三星级酒店整体仅有小幅上升 ; 出租率方面, 近年来一星级酒店出租率亦呈下降趋势, 二 三星级酒店出租率小幅提升 高星级酒店方面, 近年来虽然国内高星级酒店 供需情况仍然有所失衡, 但随着高星级酒店在营销及经营上不断进行自身调整, 部分酒店积极采取以价换量的经营策略, 加之旅游消费市场的保持增长以及消费升级趋势的延续, 国内高星级酒店的经营情况有所复苏,2016 年四星级和五星级酒店平均房价仍然有所下降, 但 2017 年五星级酒店平均房价已有所回升, 同时 2016~2017 年高星级酒店的出租率持续上升, 在出租率的带动下,2016 年以来高星级酒店 RevPAR 持续增长 RevPAR 平均房价 出租率 注 :2015~2017 年数据采用季度数据均值 资料来源 : 国家旅游局, 中诚信证评整理 表 2:2013~2017 年星级酒店客房经营情况 单位 : 元 / 间 / 天 % 五星级四星级三星级二星级一星级 总体来看, 高星级酒店呈典型的强周期经济特 性, 抗周期波动风险能力较弱, 经济形势的波动以 及供应过剩局面使得我国高星级酒店运营面临较 大的挑战, 但伴随着经济水平的发展 居民收入水 平的提高以及旅游消费的增长, 长期来看我国高星 级酒店依然存在发展空间 ; 同时经济型连锁酒店凭 借其规模化效应 标准化经营 品牌知名度等优 势, 抢占了部分低星级酒店的市场份额 经济型酒店 随着我国经济的发展, 居民出游及中小企业商 务活动的蓬勃发展直接促进了我国经济型酒店行 业的发展 截至 2017 年末, 国内已开业经济型酒 店 32,444 家, 同比增长 48.77% 目前, 我国经济型酒店市场已形成三大阵营, 其中, 第一阵营是全国性的本土经济型酒店品牌, 其兼具品牌及规模优势 ( 如 : 如家 锦江 汉庭 7 天等 ); 第二阵营主要是外资经济型酒店品牌, 其品牌影响力及管理能力较强, 但规模优势略显薄 弱 ( 如 : 速 8 宜必思等 ); 第三阵营为区域性特 色经济型酒店品牌, 其特点是分布较为分散, 且不 具备品牌及规模优势 目前, 中国品牌经济型连锁 酒店主要分布在北京 上海 广州 深圳等一线城 市 从市场竞争格局来看, 随着锦江国际以 亿元收购铂涛集团 81% 的股权 以 亿元收购 维也纳酒店有限公司 80% 股权完成, 锦江国际市场 占有率进一步提升 此外, 首旅酒店以 亿元 收购如家酒店集团 100% 股权, 上述收购促使经济 型酒店行业集中度更高, 市场格局更加稳定, 通过 8 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

10 并购整合扩大规模 降低成本或将是未来酒店行业 的主要趋势之一 根据公开资料显示, 截至 2017 年末, 经济型连锁酒店品牌规模前三强如家酒店 汉庭酒店 7 天酒店分别属于首旅酒店集团 华住 酒店集团以及锦江国际酒店集团, 其在经济型连锁 酒店的市场占有率分别为 13.79% 12.10% 和 11.95% 而 2017 年中国经济型连锁酒店品牌规模 前 10 强的市占率达到 64.42%, 行业集中程度较高 总体来看, 近年来我国经济型酒店呈现快速扩 张态势, 但在经济增速持续放缓和行业竞争不断加 剧的背景下, 产品老化 成本上升 品牌弱化等发 展瓶颈也逐步显现, 行业领先的经济型酒店集团普 遍遭遇盈利下滑的困境 未来经济型酒店将在大力 拓展加盟店的同时, 积极探索多品牌战略, 渗透中 高端市场, 以此来寻求突破 竞争优势 酒店业务具有突出的规模优势 领先的行业 地位, 品牌影响力不断扩大 公司酒店房间数量在 HOTELS 发布的 2017 年全球酒店集团排行榜中排名第五位, 与上年排名 一致 ; 近年来随着公司相继完成对卢浮集团 铂涛 集团 维也纳酒店的收购, 公司酒店资产规模快速 提升, 业务范围进一步扩大, 在酒店行业的领先地 位进一步得到巩固 2018 年 6 月末, 公司运营及筹 运中的酒店共计 10,290 家, 其中全服务酒店和有限 服务酒店分别为 128 家和 10,162 家, 分布于全球 68 个国家或地区, 在行业中处于领先地位 公司持有的以锦江饭店 和平饭店 国际饭 店 金门大酒店 新城饭店和新亚大酒店为代表的 星级酒店均为上海市保护性建筑, 具有独特的品牌 价值 ; 同时, 公司管理的新锦江大酒店 锦江汤臣 大酒店 扬子江万丽大酒店 昆仑饭店等高端星级 酒店均具有较高的品牌知名度 随着 2015 年以来各 项收购事项的完成, 公司有限服务酒店也已在境内 外形成锦江都城系列 铂涛系列 维也纳系列和卢 浮集团旗下 Première Classe Campanile Kyriad 和 Golden Tulip 等多个品牌系列, 公司所管理的酒店资 产实现了从经济型酒店到高端五星级酒店全产业 链覆盖的经营格局, 酒店经营业态丰富, 品牌影响 力不断扩大 产业布局多元化, 各业务板块之间协同效应 不断强化, 加之较大规模且优质的可供出售 金融资产, 整体综合实力雄厚 经过多年发展, 公司已形成以酒店餐饮 旅 游 客运物流为主, 房地产 贸易为辅的产业布局, 多元化的产业布局可有效分散其经营风险 公司持 有锦江酒店 锦江股份 锦江旅游和锦江投资 4 家 上市公司, 其中锦江酒店和锦江股份主要负责公司 酒店业务 ; 锦江旅游和锦江投资分别是旅游业务和 客运物流业务的经营主体, 公司充分利用酒店 客 运物流 旅行社业务在旅游产业链上互补性强的特 点, 较好地发挥了各项业务在客户资源 营销渠 道 品牌建设等方面的协同效应, 使得公司整体经 营效率得到提高 表 3: 截至 2018 年 6 月公司以公允价值计量的 可供出售金融资产情况 2 股票简称持股量股票市值 单位 : 股 亿元 持股比例 雅高 33,890, % 国泰君安 61,782, % 交通银行 155,955, % 浦发银行 61,040, % 长江证券 40,000, % 申万宏源 44,781, % 天房发展 11,999, % 豫园商城 5,447, % 此外, 公司战略性持有雅高集团 浦发银行 长江证券 交通银行等上市公司的股权, 截至 2018 年 6 月末, 公司持有的可供出售金融资产以公允价 值计量的金额为 亿元, 其中公司持有雅高集 团股票 33,890,000 股, 持股比例为 11.08%, 对应市 值 亿元, 较大规模且优质的可供出售金融资 产可为公司提供充足的流动性支持和丰厚的投资 收益, 同时亦有助于平衡旅游酒店业务的经营风 险 业务运营 公司是集酒店运营管理 综合性旅游服务为一 2 股票市值是通过当期末收盘每股市价计算所得 9 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

11 体的企业集团, 经过多年发展, 公司已形成以酒店客房及餐饮 旅游和客运物流为主, 房地产和贸易为辅的产业布局 2015~2017 年, 公司分别实现营业收入 亿元 亿元和 亿元, 客运物流业务收入合计占同期营业收入的比例分别为 86.28% 92.29% 和 92.88%, 占比保持在 85% 以上, 核心业务优势突出 2018 年 1~6 月, 公司实现营业收入 亿元, 同比增长 4.41% 其中, 酒店客房及餐饮业务收入 旅游业务收入和 表 4:2015~2018.H1 公司营业收入构成情况 业务 单位 : 亿元 % H1 收入占比收入占比收入占比收入占比 酒店客房及餐饮业务 旅游业务 客运物流业务 其他主营业务 主营业务 其他业务 合计 酒店及餐饮业务 公司酒店及餐饮业务主要由集团下属上市子 公司锦江酒店和锦江股份负责 2015~2017 年公司 酒店及餐饮业务营业收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 占同期营业收入的比例分别为 54.21% 68.54% 和 73.26%, 为公司核心业务 毛 利率方面,2015~2017 年酒店及餐饮业务营业毛利 率分别为 88.05% 88.77% 和 88.99%, 始终处于很 高水平 2018 年 1~6 月, 公司酒店及餐饮业务营业 收入为 亿元, 占同期营业收入的比例为 77.93%, 营业毛利率为 89.14% 酒店种类 全服务酒店 : 酒店类型方面, 公司酒店类型主要分为全服务 酒店和有限服务酒店两大类, 其中, 全服务酒店主 要包括五星级 四星级和商务酒店 ; 有限服务酒店 主要包括经济型酒店和有限服务商务酒店 截至 2018 年 6 月末, 公司运营及筹运中的酒店共计 10,290 家, 对应客房 1,060,951 间, 其中, 全服务 酒店和有限服务酒店分别为 128 家和 10,162 家, 对 应客房数分别为 37,763 间和 1,023,188 间 公司运 营中酒店 7,129 家, 对应客房 715,898 间 ; 公司筹 运中酒店 3,161 家, 对应筹建中客房数量为 345,053 间 表 5: 截至 2018 年 6 月末锦江酒店运营及筹运中的酒店资产 公司持有权益并自行管理 公司持有权益并交由第三方管理 归第三方拥有而由公司管理 归第三方拥有并根据公司授权加盟经营 酒店数 ( 家 ) 客房数 ( 间 ) 酒店数 ( 家 ) 客房数 ( 间 ) 酒店数 ( 家 ) 客房数 ( 间 ) 酒店数 ( 家 ) 客房数 ( 间 ) 五星 5 2, , 四星 10 3, , 商务酒店 小计 17 5, , , 有限服务酒店 : 锦江卢浮亚洲 , , ,039 卢浮集团 , ,081 96,283 铂涛集团 , , ,902 维也纳集团 54 13, , ,218 小计 1, , , ,442 合计 1, , , ,281 9, , 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

12 酒店类型 表 6: 截至 2018 年 6 月末公司运营中各类酒店区域分布情况 全服务酒店有限服务酒店合计 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 中国 94 29,156 5, ,325 5, ,481 亚洲 ( 不含中国 ) , ,421 欧洲 - - 1,015 72,614 1,015 72,614 美洲 , ,150 非洲 , ,232 合计 94 29,156 7, ,742 7, ,898 区域分布方面, 公司运营中酒店资产主要分布 在中国, 其次为欧洲 截至 2018 年 6 月末, 公司 在中国境内共有 5,840 家酒店, 占公司所有运营中 酒店数量的比重为 81.92%, 对应客房 608,481 间, 占公司所有运营中酒店客房数量的比重为 85.00%; 欧洲共有 1,015 家酒店, 占公司所有运营 中酒店数量的比重为 14.24%, 对应客房 72,614 间, 占公司所有运营中酒店客房数量的比重为 10.14% 全服务酒店 全服务酒店是以齐全的酒店功能和设施为基 础, 为客人提供全方位优质周到服务的酒店, 按经 营模式可划分为持有权益并自行管理的高星级酒 店 ( 以下简称 持有 / 自营型 ) 归第三方拥有并由 公司管理的酒店 ( 以下简称 品牌 / 管理输出型 ) 和 公司持有权益并交由第三方管理的酒店 ( 以下简称 持有 / 第三方管理型 ), 公司酒店经营模式主要以 持有 / 自营型和品牌 / 管理输出型为主 截至 2018 年 6 月末, 公司运营中的全服务酒店共有 94 家, 客房 合计 29,156 间 2015~2017 年公司全服务酒店分别实现营业收 运营模式 入 亿元 亿元和 亿元, 其中房间 出租和餐饮销售是全服务酒店的核心业务, 二者收 入合计占同期营业收入的比例分别为 78.44% 77.20% 和 76.95%; 配套服务收入 出租收入 酒店 供应品销售收入和酒店管理收入规模较小, 但可为 全服务酒店营业收入形成一定的补充 2018 年 1~6 月, 公司全服务酒店实现营业收入 亿元, 同 比增长 13.1%, 其中房间出租和餐饮销售收入合计 占营业收入的比重为 76.56% 表 7:2015~2018.H1 公司全服务酒店收入构成情况 单位 : 亿元 指标 H1 房间出租收入 餐饮销售 配套服务 出租收入 酒店供应品销售 酒店管理收入 合计 表 8:2015~2018.H1 公司全服务酒店运营模式收入构成情况 H1 单位 : 亿元 % 收入占比收入占比收入占比收入占比 持有 / 自营型 品牌 / 管理输出型 ( 管理费收入 ) 持有 / 第三方管理型 合计 注 : 因统计口径不一致, 表 8 中全服务酒店收入合计数与表 7 中合计数存在差异 分运营模式来看,2015~2017 年, 公司持有 / 自 营型全服务酒店分别实现营业收入 亿元 11 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

13 15.49 亿元和 亿元, 占同期全服务酒店营业总收入的比例基本保持在 80% 左右, 是全服务酒店营业收入的主要来源 2018 年上半年公司持有 / 自营型全服务酒店实现营业收入 7.23 亿元, 占同期全服务酒店营业总收入的比例为 70.26%, 占比有所下降, 主要系 2018 年上半年持有 / 第三方管理型酒店一次性结转上年效益管理费所致, 公司运营模式结构保持不变 全服务酒店运营 ( 持有 / 自营型 ) 公司持有 / 自营型酒店是指公司持有酒店股权并自行管理的酒店 截至 2018 年 6 月末, 公司持有 / 自营型全服务酒店 17 家, 客房 5,847 间, 其中五星级酒店为 5 家, 客房 2,250 间 ; 四星级酒店为 10 家, 客房 3,323 间 ; 商务酒店为 2 家, 客房 274 间 酒店类型 表 9:2015~2018.H1 公司运营中及筹运中持有 / 自营的酒店资产情况 H1 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 五星 5 2, , , ,250 四星 10 3, , , ,323 商务酒店 合计 17 6, , , ,847 区域分布方面, 公司持有 / 自营型全服务酒店主 要集中在中国境内华东地区, 特别是上海地区 截 至 2018 年 6 月末, 华东地区运营中持有 / 自营酒店 数量和客房间数分别为 17 家和 6,523 间, 占比分别 为 77.27% 和 80.32% 表 10: 截至 2018 年 6 月末公司运营中持有 / 自营型酒店资 中国 区域 产区域布局情况 酒店数量 ( 家 ) 客房间数 ( 间 ) 华东 17 6,523 北方 华中 西北 西南 南方 - - 美国 - - 合计 22 8,121 类型 运营方面, 公司持有 / 自营型全服务酒店主要位 于上海地区, 受益于市场环境的改善, 近年来公司 持有 / 自营型五星级酒店及四星级酒店 RevPAR( 每 间可借出客房所产生的平均实际营业收入 ) 和平均 房价水平均逐年提升 2015~2017 年, 公司持有 / 自 营型五星级酒店 RevPAR 分别为 603 元 / 间 / 天 598 元 / 间 / 天和 630 元 / 间 / 天 ; 四星级酒店分别为 363 元 / 间 / 天 353 元 / 间 / 天和 375 元 / 间 / 天, 均呈波动上升 趋势 出租率方面,2015~2017 年五星级酒店出租 率分别为 72% 73% 和 74%, 四星级酒店出租率分 别为 71% 72% 和 73%, 呈逐年上升趋势 ;2018 年 上半年, 公司持有 / 自营型五星级酒店和四星级酒店 的 RevPAR 分别为 649 元 / 间 / 天和 367 元 / 间 / 天, 出 租率分别为 74% 和 68%,2018 年上半年较 2017 年 全年出租率有所下降主要系上半年传统春节期间 为出租淡季所致 表 11:2015~2018.H1 公司持有 / 自营型全服务酒店经营指标 RevPAR 平均房价出租率 单位 : 元 / 间 / 天 % H H H1 五星级酒店 四星级酒店 注 :2016 年数据经重述 12 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

14 全服务酒店运营 ( 品牌 / 管理输出型 ) 公司酒店业务积极推行 轻资产 重管理 经营策略, 除持有并管理自有酒店外, 公司利用品牌和管理输出相结合的方式经营管理多家第三方酒店 品牌 / 管理输出型全服务酒店的盈利主要来源于以下两个方面, 一是酒店开业时收取的一次性费用, 包括人员培训 系统建设 技术支持费用等 ; 二是经营过程中持续收取的管理费用, 包括按照营 业收入的一定比例收取的基础管理费 按照营业毛利润的一定比例收取的绩效管理费用和在使用品牌的中央预定系统时收取的佣金 截至 2018 年 6 月末, 公司负责的营运中及筹运中品牌 / 管理输出型酒店 107 家, 对应客房数为 30,281 间, 其中, 五星级酒店 62 家, 四星级酒店 43 家, 商务酒店 2 家, 对应客房数分别为 20,558 间 9,357 间和 366 间 表 12:2015~2018.H1 公司营运中及筹运中品牌 / 管理输出型全服务酒店资产 H1 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 五星 42 14, , , ,558 四星 35 8, , , ,357 商务 合计 79 23, , , ,281 表 13: 截至 2018 年 6 月末公司运营中品牌 / 管理输出型酒 中国 区域 店资产区域布局情况 酒店数量 ( 家 ) 客房间数 ( 间 ) 华东 18 5,964 北方 31 8,266 华中 9 2,351 西北 6 2,310 西南 南方 4 1,253 美国 - - 合计 72 21,002 区域分布方面, 公司品牌 / 管理输出型全服务酒 店主要集中在中国境内华东地区和北方地区, 截至 2018 年 6 月末, 华东地区酒店数量和客房间数分别 为 18 家和 5,964 间 ; 北方地区酒店数量和客房间数 分别为 31 家和 8,266 间 华东地区和北方地区酒店 数量和客房间数合计分别为 49 家和 14,230 间, 占 公司运营中品牌 / 管理输出型酒店资产比分别为 68.06% 和 67.76% 总体来看, 公司在全服务酒店领域已经形成了 较为完善的经营模式 ; 公司利用品牌输出和管理输 出的方式管理多家第三方酒店, 不仅巩固了行业的 龙头地位, 而且深化和完善了 锦江 品牌体系的推 广和建设, 进一步提升了品牌影响力 有限服务酒店 有限服务酒店是指以适合大众消费, 突出住宿 核心产品, 为客人提供基本服务的专业服务酒店 公司有限服务酒店业务主要由下属上市公司锦江 股份负责, 现有的有限服务型酒店运营及管理业 务, 包括对有限服务商务酒店 经济型酒店的投资 管理等, 以经济型连锁酒店为主 ; 经营模式主要分 为 直营经营 和 加盟特许经营 公司有限服务酒 店已在境内外形成多个品牌系列, 其中, 境内主要 为锦江都城系列 铂涛系列和维也纳系列 ; 境外主 要为卢浮集团旗下 Première Classe Campanile Kyriad 和 Golden Tulip 四大系列 截至 2018 年 6 月末, 公司已开业有限服务酒店合计 7,035 家, 对 应客房数量为 686,742 间, 其中中端酒店和经济型 酒店分别为 1,985 家和 5,050 家, 直营店和加盟店 分别为 1,025 家和 6,010 家, 以加盟店为主 ; 同期 末公司已经签约的酒店规模合计达到 10,162 家, 对 应客房规模合计达到 1,023,188 间 公司旗下签约 有限服务型连锁酒店分布于中国大陆境内 31 个 省 自治区和直辖市的 329 个地级市及省直属管辖 县市, 以及中国大陆境外 67 个国家或地区 13 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

15 表 14: 截至 2018 年 6 月末公司已开业的 有限服务型酒店情况 开业酒店家数 单位 : 家 间 % 开业客房间数 酒店家数占比客房间数占比 中端酒店 1, , 经济型酒店 5, , 全部酒店 7, , 其中 : 直营店 1, , 加盟店 6, , ~2017 年, 公司有限服务酒店分别实现营 业收入 亿元 亿元和 亿元, 其 中, 房间出租收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 占同期总收入的比例分别为 64.09% 60.88% 和 56.66%, 房间出租收入是有限服务酒店营 业收入的主要来源 2018 年上半年, 公司有限服务 酒店实现营业收入 亿元, 其中房间出租收入 亿元, 占同期总收入的比例为 53.68% 公司 有限服务酒店业务收入主要来自于直营店, 2015~2017 年及 2018 年上半年, 公司有限服务酒店 直营店业务收入分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 占有限服务酒店总收入 的比重分别为 82.33% 79.45% 75.83% 和 63.46%, 呈逐年下降趋势 ; 加盟店对收入的贡献度不断上 升, 同期分别实现营业收入 9.36 亿元 亿元 亿元和 亿元 表 15:2015~2018.H1 公司有限服务酒店收入构成情况 单位 : 亿元 指标 H1 房间出租 餐饮销售 配套服务 出租收入 酒店供应品销售 酒店管理及特许经营 销售会员卡 合计 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 有限服务酒店 ( 境内有限服务酒店 ) 1 锦江都城系列公司的锦江都城品牌系列主要包括 锦江都城 和 锦江之星 等品牌 截至 2018 年 6 月末, 锦江都城 锦江之星 品牌连锁酒店已开业的酒店数量分别为 71 家和 1,094 家, 以 锦江之星 为主 公司的 锦江之星 是国内第一个经济型连锁酒店品牌, 经过多年运营管理, 目前已发展成为国内经济型连锁酒店的领军品牌之一 锦江都城 品牌是公司未来重点打造的有限服务型酒店品牌, 主要定位商务客群, 突出住宿 商务会议功能, 为客人提供更多体验式的 个性化的服务, 逐步弱化全服务酒店中对盈利贡献较低的酒店配套设施与服务, 以增强对目标客群的吸引力 为加快推进新创品牌 锦江都城 的发展, 公司于 2013 年 4 月 25 日与天津华胜旅业股权投资合伙企业 中国华力控股集团有限公司 ( 以下简称 华力控股集团 ) 签订协议, 以总价 17 亿元收购 时尚之旅 酒店公司 100% 的股权, 收购标的包括但不限于时尚之旅分布于全国 18 个城市万达商圈的 21 家酒店物业, 其中已开业的酒店为 15 家 自收购完成以来, 公司逐步对 时尚之旅 的酒店资产按照 锦江都城 品牌的标准进行整合, 以加快该品牌的市场推广, 缩短该品牌的培育周期 2015~2017 年锦江都城系列平均出租率分别为 76.87% 76.17% 和 78.11%; 同期平均房价分别为 元 / 间 / 天 元 / 间 / 天和 元 / 间 / 天 ; RevPAR 分别为 元 / 间 / 天 元 / 间 / 天和 元 / 间 / 天 表 16:2015~2017 年锦江都城系列品牌经营情况单位 :% 元/ 间 / 天指标 平均出租率 平均房价 RevPAR 注 : 自 2016 年 5 月起, 实施 营改增 政策,2016 年 5 月起平均房价和 RevPAR 不含流转税 2 铂涛系列 铂涛集团是国内领先的以经济型酒店为核心 14 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

16 的连锁酒店集团, 经过多年的发展已在有限服务酒店市场形成了高 中 低档多品牌覆盖的格局, 旗下酒店品牌包括 麗枫 喆啡 IU 七天 派 等 2015 年 10 月 23 日, 锦江股份发布公告, 计划以 亿元收购 Keystone Lodging Holdings Limited( 以下简称 铂涛集团 )81.00% 股权,2016 年 2 月 26 日, 公司完成对铂涛集团 81.00% 股权的收购, 并将其纳入财务报表合并范围 ;2017 年 10 月 20 日, 公司子公司锦江股份签署股份转让协议拟以 亿元增持铂涛集团 % 的股权 2018 年 1 月 12 日, 本次交易完成了各项交割工作, 交易完成后公司对铂涛集团的持股比例上升至 % 截至 2017 年末, 铂涛系列品牌中 麗枫 喆啡 IU 七天 和 派 品牌连锁酒店已开业的酒店数量分别为 339 家 118 家 189 家 2,413 家和 281 家 同时, 铂涛集团在广州 深圳 长沙 武汉 南昌 成都等华南 华中和西南地区具有相对优势 此次收购铂涛集团, 进一步完善了公司酒店业务的区域布局及中高端有限服务酒店的品牌体系, 提高了公司在国内市场的广度和深度 2017 年, 铂涛系列品牌平均客房出租率为 80.84%, 平均房价为 元 / 间 / 天,RevPAR 为 元 / 间 / 天 2017 年, 铂涛集团实现合并营业收入 亿元, 净利润为 2.96 亿元 ;2018 年 1~6 月, 铂涛集团实现合并营业收入 亿元, 净利润为 1.53 亿元 牌, 在 2015 年中国酒店集团规模 50 强中排名第七, 在营品牌包括维纳斯皇家酒店 维也纳国际酒店 维也纳酒店和维也纳智好酒店 2016 年 4 月 28 日, 锦江股份发布公告, 计划以 亿元收购维也纳酒店有限公司 ( 以下简称 维也纳酒店 )80% 股权,2016 年 7 月 1 日, 锦江股份完成对维也纳酒店 80% 股权的收购, 并将其纳入财务报表合并范围 截至 2018 年 6 月末, 维也纳系列品牌中 维也纳国际 维也纳智好 维也纳酒店 和 维也纳 3 好 品牌连锁酒店已开业的酒店数量分别为 134 家 165 家 531 家和 109 家 此次收购维也纳酒店, 将使公司中档酒店规模得到进一步提升, 行业领先地位得以持续强化 2017 年, 维也纳系列品牌平均客房出租率为 88.81%, 平均房价为 元 / 间 / 天,RevPAR 为 元 / 间 / 天 2017 年及 2018 年 1~6 月, 维也纳酒店分别实现营业收入 亿元和 亿元 ; 分别取得净利润 2.33 亿元和 1.20 亿元 业务发展模式方面, 近年来公司境内有限服务酒店的发展主要以加盟模式为主, 加盟酒店数量和客房数均明显多于直营酒店 2015~2018.H1 公司境内加盟酒店数量分别为 799 家 3,838 家 4,625 家和 5,007 家, 加盟酒店数量快速增长 截至 2018 年 6 月末, 公司境内有限服务酒店开业酒店总数为 5,746 家, 客房总数为 579,325 间, 其中自有和租赁酒店 739 家, 客房总数 94,245 间 ; 加盟和管理酒店 5,007 家, 客房总数 485,080 间 3 维也纳系列 维也纳酒店是国内中端商务酒店领先连锁品 经济型酒店 表 17:2015~2018.H1 公司境内运营中有限服务型酒店 H1 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 酒店 ( 家 ) 客房 ( 间 ) 直营酒店 , , , ,245 加盟酒店 ,645 3, ,957 4, ,718 5, ,080 合计 1, ,336 4, ,491 5, ,747 5, ,325 从境内有限服务酒店整体经营情况来看,2018 年上半年平均出租率为 77.24%,RevPAR 为 元 / 间 / 天, 其中中端酒店和经济型酒店的平均出租 率分别为 80.78% 和 75.36%,RevPAR 分别为 元 / 间 / 天和 元 / 间 / 天 15 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

17 表 18:2018.H1 公司境内有限服务型酒店经营情况单位 : 元 / 间 / 天 % 分类平均房价平均出租率 RevPAR 中端酒店 经济型酒店 平均 总体来看, 在对外并购及加盟店快速发展的带动下, 近年来公司有限服务型酒店业务规模逐年提升, 区域布局不断完善, 竞争优势凸显 有限服务酒店 ( 境外有限服务酒店 ) 2014 年以来, 公司加大 全球布局 跨国经营 战略的推进力度 2014 年 11 月, 公司与喜达屋资本集团就喜达屋资本集团出售卢浮集团及其全资子公司卢浮酒店集团 100% 股权的事宜签署相关协议, 并于 2015 年 2 月 27 日完成了各项交割工作, 将卢浮集团纳入公司财务报表合并范围 卢浮集团旗下拥有四大系列, 共计七大品牌, 分别为 Première Classe,Campanile,Kyriad 系列 (Kyriad 和 Kyriad Prestige) 以及 Golden Tulip 系列 (Tulip Inn,Golden Tulip 以及 Royal Tulip), 涵盖经济型及中高档酒店, 其中经济型酒店以 Première Classe Campanile 和 Kyriad 系列为主, 中高档品牌以 Golden Tulip 系列为主 截至 2018 年 6 月末, 公司境外已开业有限服务酒店合计 1,289 家, 其中自有和租赁酒店 286 家, 加盟和管理酒店 1,003 家, 分别对应客房 22,014 间和 85,403 间, 客房合计 107,417 间 ; 境外已签约有限服务酒店合计 1,400 家, 其中自有和租赁酒店 295 家, 加盟和管理酒店 1,105 家, 分别对应客房 23,226 间和 96,489 间 从品牌来看, 公司境外已开业有限服务酒店中 Première Classe 品牌连锁酒店 268 家, Campanile 品牌连锁酒店 384 家, Kyriad 系列 品牌连锁酒店 263 家, GoldenTulip 系列 品牌连锁酒店 293 家 区域分布方面, 截至 2018 年 6 月末, 卢浮集团大部分加盟和管理酒店集中在欧洲地区, 其中法国地区酒店数量在整个欧洲地区的占一半以上 国家和地区 酒店数 ( 家 ) 表 19: 截至 2018 年 6 月末公司境外有限服务型酒店区域分布情况 中国大陆境外开业酒店 中国大陆境外签约酒店 直营酒店加盟酒店直营酒店加盟酒店 客房数 ( 间 ) 酒店数 ( 家 ) 客房数 ( 间 ) 酒店数 ( 家 ) 客房数 ( 间 ) 酒店数 ( 家 ) 客房数 ( 间 ) 欧洲 , , , ,051 其中 : 法国 , , , ,395 亚洲 , ,062 美洲 , ,410 非洲 , ,966 合计 ,014 1,003 85, ,226 1,105 96,489 注 : 境外有限服务酒店为锦江都城管理及经营和卢浮管理及经营的在境外的酒店 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 从境外有限服务酒店整体经营情况来看,2018 年上半年平均出租率为 63.08%,RevPAR 为 欧元 / 间 / 天, 其中中端酒店和经济型酒店的平均出 租率分别为 54.73% 和 66.77%,RevPAR 分别为 欧元 / 间 / 天和 欧元 / 间 / 天 总体来看, 随着各项收购事项的完成, 公司酒 店资产规模快速增长, 品牌体系和区域布局明显优 化, 综合竞争实力和行业地位大幅提升 与此同 时, 中诚信证评将对公司的已收购酒店资产和品牌 能否顺利整合并发挥良好协同效保持关注 表 20:2018.H1 公司境内有限服务型酒店经营情况 单位 : 欧元 / 间 / 天 % 分类 平均房价 平均出租率 RevPAR 中端酒店 经济型酒店 平均 旅游业务 公司旅游业务主要由其下属 B 股上市公司锦江 旅游 (SH ) 负责, 锦江旅游下辖上海国旅 国际旅行社有限公司 上海锦江旅游控股有限公 司 上海旅行社有限公司等子公司及专业分公司 16 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

18 锦江旅游旅行社主要分布在上海地区, 上海地区拥有近 50 家门店 公司旅游业务主要分为出境游 入境游和国内游三个板块,2015~2017 年公司出境游收入分别为 亿元 亿元和 7.77 亿元, 占同期旅游及相关业务收入的比例分别为 80.82% 75.82% 和 70.44%, 出境游是公司旅游业务收入的主要来源 2018 年 1~6 月, 公司实现出境游收入 2.62 亿元, 占同期旅游及相关业务收入的比例为 65.19%, 出境游收入占比有所下降 表 21:2015~2018.H1 公司旅游业务经营情况 单位 : 万人次 亿元 H1 人次收入人次收入人次收入人次收入 出境游 入境游 国内游 合计 注 : 表格中数据采用锦江旅游业务数据, 因公司与锦江旅游统计口径存在差别, 因此旅游业务收入与公司财务报告中披露数据存在差异 出境游方面,2015~2017 年, 公司旅游业务出 境游人数分别为 万人次 万人次和 万人次 2015 年虽然受到韩国公共卫生事件 (MERS) 非洲埃博拉疫情 泰国爆炸袭击等事 件的多重影响, 公司境外邮轮业务出现大面积退团 潮, 传统的出境目的地东南亚市场参团游客大幅下 降, 但得益于公司根据市场情况, 针对需求旺盛的 日本市场 欧洲市场加推旅游线路, 以及公司成为 2015 年米兰世博会中国企业联合馆 指定旅行服务 商, 有效抵消了外部不利因素对公司境外旅游的 冲击, 公司出境游人数实现同比增长 7.32% 2016 以来, 受人民币汇率加速贬值 欧洲主要目的地国 家难民潮 恐怖袭击事件等重大突发事件的影响, 传统团队出境游业务面临较大挑战, 出境游人数同 比下降 9.59% 2017 年出境游市场经历了欧洲 美 洲 中东多次恐袭和爆炸事件 韩国 萨德事件 以 及巴厘岛火山预警喷发等一系列不可抗力事件, 加 之公司作为传统旅行社企业, 受游客出行方式改 变 迅速成长的在线旅游业巨大的冲击, 传统团队 业务面临较大挑战, 利润空间 市场份额不断被挤 压, 公司出境游人数同比下降 32.39%, 给公司下属 旅行社带来巨大挑战 2015~2017 年, 出境游业务 分别实现营业收入 亿元 亿元和 7.77 亿元, 在各种不良因素的影响下公司出境游业务营 业收入规模有所下降 2018 年 1~6 月, 公司旅游业 务出境游人数为 5.74 万人次, 实现出境游收入 2.62 亿元 入境游方面,2015~2017 年, 公司旅游业务入 境游人数分别为 万人次 万人次和 万人次, 近年来持续下降 2015~2017 年, 公司入 境游业务分别实现营业收入 1.23 亿元 1.04 亿元和 1.43 亿元 2018 年 1~6 月, 公司旅游业务入境游人 数为 万人次, 实现入境游收入 0.68 亿元 国内游方面,2015~2017 年, 公司旅游业务国 内游人数分别为 万人次 万人次和 万人次 2017 年国内游人数同比减少 19.81%, 随 着消费者消费习惯由跟团向自由行 自助游转变, 旅行社传统业务受到冲击 在此背景下, 公司着重 发展周末及节假日上海周边度假和重点旅游目的 地长线自组业务, 同时积极调整品牌定位, 加大对 旅行社原国内游品牌的梳理和统筹管理, 业务发展 上明确产品中高端定位, 培育拳头产品 2018 年 1~6 月, 公司旅游业务国内游人数为 5.67 万人次, 实现国内游收入 0.71 亿元 总体来看, 旅游业务受突发性事件影响较大, 需求弹性较高 ; 同时, 近年来游客出游方式的改变 和在线旅游业务的冲击使公司传统旅游业务面临 较大挑战, 公司旅游业务整体收入有所下降 但公 司始终根据市场需求及时研发新产品, 调整品牌定 位, 积极应对市场变化 客运物流业务 锦江投资 (600650) 为公司客运物流业务的经 17 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

19 营主体, 锦江投资下属上海锦江汽车服务有限公司 ( 以下简称 锦江汽车 ) 具有 50 多年的经营历史, 是上海市车型品种最全, 综合接待能力行业领先的客运服务公司, 在出租车业务 商务租赁车业务 旅游客车业务 汽销汽修业务方面实力雄厚 公司客运物流业务主要划分为汽车营运 汽车销售和低温物流三个板块 2015~2017 年, 公司客运物流业务分别实现营业收入 亿元 亿元和 亿元, 其中, 汽车营运板块营业收入占三个板块合计收入的比重始终保持在 45% 以上 2018 年 1~6 月, 公司客运物流业务收入为 亿元 表 22:2015~2018.H1 公司客运物流业务收入构成单位 : 亿元 H1 汽车营运 汽车销售 低温物流 合计 注 : 表格中数据采用锦江投资业务数据, 因公司与锦江投资统计口径存在差别, 因此客运物流业务收入与公司财务报告中披露数据存在差异 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 汽车营运公司汽车营运板块主要包括汽车出租业务 汽车租赁业务和旅游大巴业务 公司所属锦江出租公司 锦江外事公司和锦江商旅公司提供出租汽车和商务租赁等各类服务 公司出租汽车业务主要由锦江汽车负责, 近年来公司通过多种手段征收有限的牌照, 不断扩大运营车辆规模, 提高市场占有率, 目前公司出租车业务占有率为上海市第 4 位 汽车租赁方面, 公司主要为上海地区大型会议 驻沪世界 500 强和知名企业 高星级宾馆客户提供高档商务用车 包车 租赁服务, 以及承接国宾 外事接待等任务 除为上海本地提供商务车以外, 公司同时参与江苏 浙江等周边省份的国宾接待任务, 并积极拓展长三角地区的商务车接待业务 旅游客运业务方面, 公司具有国家道路旅客运输一级企业资质, 主要从事大型会务 会展 商务 班车 旅游 长途客运等大型客车租赁业务, 市场占有率位居上海市同行业第一位, 并在全国处于同 行业领先地位 目前, 公司大客车业务已成为政 府 外商机构 入境团队用车的首选对象, 并且大 部分世界 500 强企业也使用其班车, 旅游大巴占该 业务的比例约 90% 汽车销售 表 23:2015~2018.H1 公司汽车经销情况 指标 H1 销量 ( 辆 ) 5,266 6,261 7,168 2,861 销售收入 ( 亿元 ) 销售均价 ( 万元 / 辆 ) 毛利率 (%) ~2017 年, 公司汽车销量分别为 5,266 辆 6,261 辆和 7,168 辆 ; 同期, 销售收入分别为 8.43 亿元 9.85 亿元和 亿元 ; 销售均价分别为 万元 / 辆 万元 / 辆和 15 万元 / 辆 2018 年 1~6 月, 公司汽车销量为 2,861 辆, 实现销售收入 4.54 亿元, 销售均价为 万元 / 辆 截至 2018 年 6 月末, 公司在上海吴中路 100 号投资建设了 锦江汽车服务中心, 汇集了通用 大众 丰田和日产等品牌的 4S 店, 提供汽车销售 保养和维修等综合配套服务, 已显现出一定的集聚效 上海锦江国际低温物流发展有限公司 ( 锦江低温物流 ) 是公司低温物流业务的运营实体, 近年来随着食品配送市场的快速发展, 公司连锁餐饮配送业务快速增长 总体来看, 近年来随着公司运营车辆规模持续增加, 汽车营运业务市场占有率不断提高 ; 同时, 汽车销售数量及销售收入不断增加, 公司客运物流业务保持良好的发展态势 其他业务公司其他业务为金融投资业务 实业投资业务和房地产业务 金融投资方面, 公司持有的金融资产主要为所持原始股经股改所形成的可供出售金融资产, 以及部分通过一级市场增发认购及战略配售所获得的金融资产, 公司可供出售金融资产由下属各企业分别持有管理 截至 2018 年 6 月末, 公司持有的可供出售金融资产以公允价值计量的金额为 亿元, 大量的可供出售金融资产给公司提供了充足 18 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

20 的流动性支持和财务保障, 显著增强了公司的财务弹性 实业投资方面, 公司实业投资业务主要由实业事业部统一管理, 公司实业事业部下属企业按业务种类分为物业管理业务 食品经营和业务以及贸易业务 物业管理业务主要利用公司实业事业部下属企业闲置厂房和土地, 经重新装修后, 通过规范化管理进行整体招商出租, 还包括从事学校 商务办公楼等方面的物业管理业务 冷藏业务方面, 截至 2018 年 6 月末, 公司实业事业部下属企业共有冷库 13 座, 共计 万吨, 其中低温库 9.95 万吨, 高温库 0.49 万吨 ;2015~2017 年及 2018 年 1~6 月, 公司冷藏业务分别实现营业收入 1.31 亿元 1.48 亿元 1.50 亿元和 0.70 亿元 房地产业务方面, 公司房地产业务由上海锦江国际地产有限公司负责, 业务内容主要包括公司下属成员酒店的建造 翻新改建, 政府保障性住房的开发建设以及锦江乐园运营和国购中心的管理 截至 2018 年 6 月末, 公司共完成浦江镇保障房和徐泾商品房 2 个项目, 其中, 浦江镇项目是政府保障房项目, 位于浦江镇 201 号 -C3 地块, 总建筑面积 万平方米, 总投资 3.20 亿元 ; 浦江镇项目已于 2014 年竣工交付, 竣工验收后由政府一次性回购, 回购均价约 3,400 元 / 平方米, 截至 2017 年末, 已销售 911 套, 合计确认收入 5.78 亿元 徐泾商品房开发项目位于青浦区徐泾镇 5 街坊 34/13 丘, 总建筑面积 9.93 万平方米, 总投资 14 亿元, 该项目于 2013 年 3 月开始预售,2014 年 8 月 31 日已竣工验收 截至 2017 年末, 徐泾项目已售 621 套, 确认收入 亿元 总体来看, 公司持有的股票资产价值较高 流动性较好 ; 实业投资及房地产业务规模虽较小, 但仍可为公司收入形成一定补充 公司治理 治理结构公司作为国有独资公司, 由上海市国有资产管理委员会根据 公司法 及其他相关法律的规定制定 公司章程, 在出资人职权 董事会的权利及 义务 监事会权利及义务及公司日常经营管理机构的职权及议事规则等方面制定了一系列规章制度, 以提升公司整体的风险管理水平 根据 公司章程, 公司不设股东会, 由出资人依法独立行使经营决策权, 不受公司 董事会 监事会及高级管理人员的干涉, 出资人的决定具有最高效力 ; 公司设董事会, 由七至九名董事组成, 董事由出资人委派, 董事每届任期为三年, 获得连续委派或者连续当选可以连任 ; 公司设监事会, 由五名监事组成, 其中职工代表的比例不得低于三分之一, 监事由出资人委派, 监事会设监事会主席一名, 由出资人在监事中指定, 监事会是公司常设的监督机构, 根据 公司法 公司章程 等规定, 负责对董事及高级人员进行监督, 监事会对上海市国资委负责, 定期向其报告工作 ; 公司高级管理人员由总裁 高级副总裁 副总裁 财务总监 总法律顾问 总裁助理和董事会秘书组成, 负责组织实施公司各项决议事项, 主持公司日常经营管理工作 内部管理公司在内控制度方面制定了较为详细全面的检查方法及标准 具体根据 会计法 企业会计准则 内部会计控制规范 - 基本规范 ( 试行 ) 等相关法规制定了 企业财务管理办法 货币资金及有价证券管理办法 固定资产管理办法 等整体财会管理制度 财务及资金管理方面, 公司建立了健全的财务管理制度, 公司已颁布实施的财务制度有 企业财务管理办法 全面预算管理制度 担保管理办法 企业财务收支制度 货币资金及有价证券管理办法 等 14 项财务管理制度 ; 此外, 公司通过银行网上结算系统建立了内部资金结算平台, 有效提高自身资金使用效率 总体来说, 公司财务制度的可操作性强, 财务管理水平较高 同时, 为了规范公司及下属各企业的投资行为, 实现投资决策的科学化 投资行为的规范化 投资管理的制度化, 公司还制定了 投资管理制度 从投资期限来看, 制定了包括中长期战略投资规划和年度投资规划 ; 从项目投资进展来看, 公 19 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

21 司从投资项目审批 投资项目管理和投资项目后评 估三大阶段进行投资管理, 从不同角度和不同阶段 为控制和规避相关风险提供了制度保证 此外, 公司还制定了安全生产制度, 规范生产 行为 ; 制定了信息披露制度, 对集团下属企业及下 属上市公司发行债务融资工具进行真实 准确 完 整和及时的信息披露 ; 制定了突发事件应急管理制 度, 为生产经营建设的稳定和员工的生命财产安全 提供了制度保障 总体来看, 公司各项规章制度较为完善, 目前 已建立了较健全的治理结构和内控体系, 能够保证 公司各项运作更趋规范化和科学化, 为公司的持续 稳定发展奠定了良好的基础 战略规划 十三五 期间, 集团将围绕酒店业进入 世界前 三 构建旅行服务产业链的目标要求, 遵循 聚焦 核心主业 推动协调发展 强化创新引领 淘汰落 后产能 注重节能环保 促进转型升级 的基本原 则, 以重构四大产业板块为核心, 推动产业板块调 整优化 集团产业板块调整优化的总体方向是大力推 进酒店板块全球布局 跨国经营, 做强做优做大旅 游 客运物流板块, 积极发展金融板块, 稳步推进 实业 地产板块转型升级, 加快构建旅行服务产业 链和实施平台战略, 加紧培育新兴业务 创新业 务 同时, 加大对不符合公司战略以及低效亏损企 业的清理退出力度, 加强对分散于不同产业板块同 类项资产及业务的重组整合力度, 配合深化国企改 革和国际化战略实施, 通过实施资产重组持续将核 心资产注入上市公司 酒店板块方面, 随着消费升级, 带来酒店业复 苏和中端品牌酒店快速发展机遇 未来, 中国中端 酒店市场的潜在消费人群有望以年增长 10% 左右 的速度持续扩大 公司将聚焦国内市场, 强化品牌 输出, 通过加强经济型酒店布局优化 加快中端酒 店市场拓展 持续扩大高端酒店市场份额 加快对 海外旅游目的地市场重点布局, 稳固并增强国内市 场地位和国际市场开拓 ; 其次公司对规模可观 收 购匹配度较高 战略契合度较好及风险可控的并购 对象保持密切关注和跟踪分析, 优先考虑中档酒 店 精品酒店集团等 公司将加快 WeHotel 建设, 同时着力推进品牌序列升级, 推进供应链整合, 全 面提升质量效益 旅游业已经成为全球增长最快的行业, 连续 6 年实现正增长, 而中国旅游业正成长为国民经济支 柱性产业之一 公司将抓住旅游市场结构升级的机 遇, 通过整合线下业务 构建线上业务优化商业模 式, 做大做强旅行社业务 一方面, 公司将坚持创 新商业模式, 把握自由行 周边游等旅游热点, 结 合上海地区如迪斯尼 世博园等项目的开发机遇, 并依托自身酒店产业链优势, 打造具有特色和针对 细分市场下的产品品牌 此外, 公司还将发挥资源 整合作用, 加强与酒店 客运 游乐等板块的合作, 构成产业链协同机制, 以做大市场规模, 打造产业 链优势 客运物流业务方面, 公司将首先保障其对外事 接待功能的有效发挥, 其次追求企业品牌及溢价, 推进汽车租赁国际化对接 公司以投资参股 管理 输出等方式打造商务租车联盟 ; 同时, 将加强与滴 滴 易到和神州专车等现有平台的合作, 以发展专 车业务 此外, 公司在汽车服务 综合物流等方面 坚持推进适应 互联网 + 经济环境的发展策略, 适 当增大其业务规模, 积极引进战略投资者和业务合 作伙伴, 适时择机分拆物流业上市 金融板块方面, 公司将以建设 锦江资本 为主 要任务, 服务集团产业发展为核心, 发挥资产资本 资金配置功能, 从而促进主业发展 在有效利用传 统融资渠道的前提下, 加强酒店产业并购基金 电 商等业务的风险投资或股权投资基金的运作 ; 同时 公司也将利用现代金融工具及手段, 推进酒店物业 资产证券化进程 总体来看, 公司根据其自身业务特点及经营实 际制定了详细的战略规划, 符合其自身发展需求和 不同阶段特点, 能够整合联动各业务板块, 形成协 同效应, 其战略规划有望逐步实现 财务分析 以下分析主要基于德勤华永会计师事务所 ( 特 殊普通合伙 ) 审计, 并出具标准无保留意见的 20 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

22 2015~2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年上半年财务报告 其中,2016 年公司利润表数据经重述, 分析时采用 2017 年期初数 资本结构近年来随着各项业务的不断拓展, 公司资产规模持续增长 2015~2017 年末, 公司总资产分别为 亿元 亿元和 1, 亿元, 年均复合增长率 21.98%; 同期, 受对外并购项目较大 资金需求较多的影响, 公司负债总额分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长率为 28.71%, 呈快速增长态势 自有资本实力方面, 2015~2017 年末, 公司所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长率为 9.50%, 公司自有资本实力不断增强 其中 2016 年同比增长主要系子公司锦江股份 2016 年 8 月非公开发行股份募集资金 亿元所致 ;2017 年同比增长 12.79%, 主要得益于历年留存收益的积累及境外资产规模上升而引起外部报表折算汇兑收益的上升 截至 2018 年 6 月末, 公司总资产合计 亿元, 较上年末下降 亿元, 负债总额为 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 为 亿元, 较上年末下降 8.04 亿元, 主要系子公司锦江股份以 亿元自少数股东处收购铂涛集团 % 的股权导致少数股东权益下降所致 财务杠杆比率方面,2015~2017 年末, 公司资产负债率分别为 63.16% 71.92% 和 70.32%; 同期, 总资本化率分别为 55.85% 65.39% 和 62.78%,2017 年公司财务杠杆比率较上年有所下降 截至 2018 年 6 月末, 公司资产负债率和总资本化比率分别为 69.53% 和 61.54%, 较上年末有所下降 图 7:2015~2018.H1 公司资本结构情况 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信证评整理 从资产构成来看, 公司资产主要以非流动资产为主,2015~2017 年末, 非流动资产分别为 亿元 亿元和 亿元, 占同期总资产的比例始终保持在 65% 以上 公司非流动资产主要由可供出售金融资产 固定资产 无形资产和商誉构成 具体来看, 公司可供出售金融资产主要为其持有的浦发银行 长江证券和交通银行等公开上市公司的股票,2015~2017 年末公司可供出售金融资产分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长率为 42.63%, 其中 2016 年公司可供出售金融资产同比增长 78.21%, 主要系公司下属子公司上海锦江国际投资管理有限公司增持 ACCOR 雅高股权市值 77 亿元所致 ; 2017 年同比增长 14.15%, 主要源自公允价值变动 同期, 公司固定资产分别为 亿元 亿元和 亿元, 主要为房屋建筑物和土地使用权 2015~2017 年末, 公司无形资产分别为 亿元 亿元和 亿元, 主要由土地使用权 商标权及品牌和长期租约经营收益权构成 ; 同期, 公司商誉账面价值分别为 亿元 亿元和 亿元, 其中 2016 年公司商誉大幅增加主要系公司以 亿元收购铂涛集团及 亿元收购维也纳酒店所导致, 铂涛集团 维也纳酒店未来经营状况或将对商誉价值产生影响, 应对其商誉减值风险加以关注 ;2017 年较上年增长 4.01%, 主要系卢浮集团收购 Sarovar Hotels Private Limited 及 Hôtels et Préférence 形成 另截至 2018 年 6 月末, 公司非流动资产为 亿元, 占同期总资产的比例为 69.20%, 其中可供出售金融资产为 亿元, 固定资产净额为 亿元, 无形资产为 亿元, 商誉为 亿元, 四项合计占总资产的比例为 56.63% 流动资产方面, 公司流动资产主要由货币资金构成 2015~2017 年末公司货币资金分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长率为 25.95% 截至 2018 年 6 月末, 公司货币资金为 亿元, 较 2017 年末减少 11.44% 受限资产方面, 截至 2017 年末公司受限资产合计 亿元, 较上年相比下降 41.96%, 其中包 21 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

23 括质押存款 亿元 质押铂涛集团股权 亿元和存款准备金 2.01 亿元等 另截至 2018 年 6 月末, 公司受限资产合计为 亿元, 其中质押 存款为 亿元, 股权质押为 亿元 负债方面, 公司负债主要由应付账款 其他应 付款 长期应付款和有息债务构成 2015~2017 年 末, 公司应付账款分别为 亿元 亿元和 亿元, 呈波动趋势 ; 从账龄来看, 截至 2017 年末, 账龄在 1 年以内的应付账款为 亿元, 占同期应付账款的比例为 97.88% 2015~2017 年 末, 公司其他应付款分别为 亿元 亿元 和 亿元, 主要为暂收款及代垫款和定金 押 金及保证金构成 ; 截至 2017 年末, 公司账龄超过 1 年的大额其他应付款主要为应付上海市长宁区规 划和土地管理局土地转让金 3.47 亿元, 已于 2018 年 1 月支付 2015~2017 年末, 公司长期应付款分 别为 亿元 亿元和 亿元, 主要包 3 括应付少数股东股权收购款和应付土地款 截至 2018 年 6 月末, 公司应付账款 其他应付款及长期 应付款分别为 亿元 亿元和 亿元 有息债务方面,2015~2017 年末公司有息债务 分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长率为 26.45%, 近年来公司有息债务同 比大幅增长, 主要系 2015 年以来公司收购活动较 为频繁, 外部融资规模大幅增加所致 从债务期限 结构来看,2015~2017 年末, 公司长短期债务比 ( 短 期债务 / 长期债务 ) 分别为 0.95 倍 0.95 倍和 0.91 倍, 债务期限结构有所优化 截至 2018 年 6 月末, 公司有息债务为 亿元, 长短期债务比为 0.64 倍, 期限结构较为合理 图 8:2015~2018.H1 公司债务期限结构分析资料来源 : 公司定期财务报告, 中诚信证评整理总体来看, 近年来随着业务规模的拓展及收购事项的完成, 公司资产规模持续增加 ; 同时, 得益于子公司非公开发行股份及利润留存, 公司自有资本实力不断增强 ; 但随着外部融资需求的扩大, 近年来公司债务规模增长较快, 应对其财务结构稳健性保持关注 盈利能力近年来公司营业收入呈稳步增长趋势, 公司收入主要由酒店客房及餐饮业务收入 旅游业务收入和客运物流业务收入构成 2015~2017 年, 公司营业收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长率为 20.89%; 同期, 营业毛利率分别为 58.49% 68.74% 和 73.05%, 近年来处于较高水平且逐年上升 2018 年 1~6 月, 公司实现营业收入 亿元, 营业毛利率上升至 74.16% 具体来看, 酒店客房及餐饮业务毛利率水平较高, 2015 年 ~2017 年分别为 88.05% 88.77% 和 88.99%, 是公司主要的盈利点 ; 同期, 旅游业务毛利率分别为 9.15% 8.73% 和 12.66%; 客运物流业务毛利率分别为 18.42% 17.15% 和 16.49%, 毛利率水平稳中有降 3 根据铂涛集团 Sarovar Hotels Private Limited Hôtels et Préférence 维也纳股权购买协议, 公司授予原股东在约定期限内将剩余股权按照约定计算方法得出的价格出售给公司的权利 公司将原股东行使该项权利所对应的预计未来现金流出的现值确认为负债 22 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

24 图 9:2015~2018.H1 公司收入成本分析资料来源 : 公司定期财务报告, 中诚信证评整理期间费用方面, 公司期间费用主要由销售费用和管理费用构成, 销售费用和管理费用均主要为人工成本, 此外, 由于公司将部分酒店经营成本计入销售费用, 导致公司销售费用规模较大 2015~2017 年公司销售费用分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 同期, 管理费用分别为 亿元 亿元和 亿元 近年来公司销售费用和管理费用均增长较快, 主要系公司完成对卢浮集团及维也纳酒店的收购并扩大经营规模所致 2018 年 1~6 月公司销售费用和管理费用分别为 亿元和 亿元 综上,2015~2017 年, 公司期间费用分别为 亿元 亿元和 亿元, 占同期营业收入的比重分别为 56.71% 66.71% 和 66.71% 2018 年 1~6 月公司期间费用为 亿元, 同比增长 5.81%, 占同期营业收入的比重为 71.34%, 较 2017 年上半年增加 0.94 个百分点 总体来看, 公司三费收入占比始终保持在较高水平且呈上升态势, 公司对期间费用的把控能力有待提升 表 24:2015~2018.H1 公司三费分析指标 H1 销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三费合计 ( 亿元 ) 营业收入 ( 亿元 ) 三费收入占比 (%) 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信证评整理利润总额方面, 公司利润总额主要由投资收益和营业外损益构成 公司投资收益主要由长期股权投资收益和可供出售金融资产收益构成, 2015~2017 年, 公司分别实现投资收益 亿元 亿元和 亿元 其中, 长期股权投资收益分别为 9.32 亿元 5.40 亿元和 4.96 亿元,2015 年公司处置银河宾馆 50% 股权取得长期股权投资收益 3.53 亿元 ;2016 年公司处置 Hotel Acquisition Company,LLC 股权取得长期股权投资收益 2.80 亿元 ;2017 年按权益法确认的投资收益 3.30 亿元 可供出售金融资产投资收益方面,2015~2017 年公司可供出售金融资产收益分别为 亿元 7.71 亿元和 6.95 亿元,2015 年可供出售金融资产收益主要来自于出售上市公司股票取得的处置收益 经营性业务利润方面,2015 年公司经营性业务利润为亏损状态, 主要系公司三费较高, 侵蚀其盈利空间所致 ;2016 及 2017 年公司经营性业务利润分别为 0.10 亿元及 亿元, 经营性业务盈利能力有所增强 综上,2015~2017 年, 公司利润总额分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 同期分别取得净利润 亿元 亿元和 亿元 2018 年 1~6 月, 公司实现投资收益 8.80 亿元, 其中取得长期股权投资收益 2.49 亿元, 按权益法确认投资收益 1.96 亿元, 按成本法收取分红 0.06 亿元, 取得可供出售金融资产投资收益 5.66 亿元, 其中对被投资单位宣告分配股利 3.97 亿元 ; 同期实现经营性业务利润 1.15 亿元, 较 2017 年上半年增加 1.36 亿元, 利润总额为 亿元, 取得净利润 9.51 亿元 图 10:2015~2018.H1 公司利润总额构成 资料来源 : 公司审计报告, 中诚信证评整理 总体来看, 得益于公司各业务板块的持续发展, 近年来公司营业收入保持增长态势, 但公司三费收入占比始终保持在较高水平, 对其经营性业务 23 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

25 盈利空间造成侵蚀 ; 考虑到公司的股权投资及可供 出售金融资产可为其带来较大规模的投资收益, 仍 可对公司整体盈利能力提供有力支撑 偿债能力 从债务规模来看, 公司近年来较为频繁的收购 活动使得其对外融资规模维持高位, 截至 2018 年 6 月末, 公司有息债务为 亿元 ; 同期, 长短期 债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 为 0.64 倍, 债务期 限结构趋于合理 从获现能力来看, 公司 EBITDA 主要由利润总 额构成, 近年来得益于利润总额的提升, 公司 EBITDA 表现较好,2015~2017 年分别为 亿 元 亿元和 亿元 ; 同期, 公司经营活动 净现金流分别为 亿元 亿元和 亿 元, 经营性净现金流持续向好 从主要偿债能力指 标来看,2015~2017 年, 公司总债务 /EBITDA 分别 为 7.51 倍 9.09 倍和 8.73 倍 ;EBITDA 利息倍数分 别为 4.44 倍 3.94 倍和 4.15 倍, 公司经营所得对 利息的保障程度较强 表 25:2015~2018.H1 公司主要偿债指标 H1 短期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 经营净现金流 / 总债务 (X) 经营净现金流 / 利息支出 (X) EBITDA( 亿元 ) 总债务 /EBITDA (X) EBITDA 利息保障倍数 (X) 资料来源 : 公司审计报告, 中诚信证评整理 或有负债方面, 截至 2018 年 6 月末, 公司对 外担保余额为 0.43 亿元, 均为为公司关联方提供担 保, 占同期净资产的比重为 0.15%, 对外担保或有 风险可控 ; 同期末, 公司不存在可能产生重大影响 的未决诉讼事项 财务弹性方面, 公司与多家银行保持了良好的 合作关系 截至 2018 年 6 月末, 公司合并口径下 获得主要合作银行授信总额约为 1, 亿元, 其 中未使用的授信额度为 亿元, 备用流动性充 足 同时, 公司在上海和香港两地直接 / 间接控股四 家上市公司, 融资渠道较为畅通 总体来看, 虽然近年来较为频繁的收购使公司 债务规模明显上升, 公司三费收入占比始终处于较 高水平, 侵蚀其经营性业务盈利空间, 但公司酒店 业务具有突出的规模优势及领先的行业地位, 且随 着各项收购事项的完成, 公司品牌体系和区域布局 明显优化, 品牌影响力不断扩大 ; 同时公司拥有畅 通的资本市场融资渠道以及一定规模的可供出售 金融资产为其提供充裕的流动性和较强的财务弹 性, 为其债务本息的偿还提供了有力支撑 结论 综上, 中诚信证评评定锦江国际 ( 集团 ) 有限 公司主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 评定 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司 2018 年公开发行公司 债券 ( 第二期 ) 信用等级为 AAA 24 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

26 关于锦江国际 ( 集团 ) 有限公司 2018 年公开发行公司债券 ( 第二期 ) 的跟踪评级安排 根据中国证监会相关规定 评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定, 自首次评级报告出具之日 ( 以评级报告上注明日期为准 ) 起, 本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内, 持续关注本期债券发行人外部经营环境变化 经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素, 以对本期债券的信用风险进行持续跟踪 跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级 在跟踪评级期限内, 本公司将于本期债券发行主体及担保主体 ( 如有 ) 年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级 此外, 自本次评级报告出具之日起, 本公司将密切关注与发行主体 担保主体 ( 如有 ) 以及本期债券有关的信息, 如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件, 发行主体应及时通知本公司并提供相关资料, 本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级, 就该事项进行调研 分析并发布不定期跟踪评级结果 本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站 ( 和交易所网站予以公告, 且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所 媒体或者其他场合公开披露的时间 如发行主体 担保主体 ( 如有 ) 未能及时或拒绝提供相关信息, 本公司将根据有关情况进行分析, 据此确认或调整主体 债券信用级别或公告信用级别暂时失效 25 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

27 附一 : 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司股权结构图 ( 截至 2018 年 6 月 30 日 ) 26 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

28 附二 : 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司组织结构图 ( 截至 2018 年 6 月 30 日 ) 27 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

29 附三 : 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司主要财务数据及指标 财务数据 ( 单位 : 万元 ) H1 货币资金 1,734, ,272, ,751, ,436, 应收账款净额 82, , , , 存货净额 68, , , , 流动资产 2,242, ,752, ,290, ,979, 长期投资 1,600, ,308, ,520, ,362, 固定资产合计 1,299, ,413, ,388, ,376, 总资产 6,855, ,560, ,201, ,673, 短期债务 1,553, ,474, ,430, ,846, 长期债务 1,641, ,597, ,677, ,870, 总债务 ( 短期债务 + 长期债务 ) 3,194, ,071, ,108, ,717, 总负债 4,330, ,875, ,173, ,726, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 2,525, ,684, ,028, ,947, 营业总收入 1,474, ,886, ,155, ,067, 三费前利润 819, ,259, ,539, , 投资收益 342, , , , 净利润 144, , , , 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 425, , , 经营活动产生现金净流量 277, , , , 投资活动产生现金净流量 -120, ,650, , , 筹资活动产生现金净流量 148, ,472, , , 现金及现金等价物净增加额 313, , , , 财务指标 H1 营业毛利率 (%) 所有者权益收益率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 速动比率 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 资产负债率 (%) 总债务 / 总资本 (%) 长期资本化比率 (%) 注 :1 所有者权益含少数股东权益, 净利润包含少数股东损益 ; 2 锦江国际 2016 年利润表数据经重述, 分析时采用 2017 年期初数 ; ~2017 年公司长期应付款中计息部分已调至长期债务进行相关指标测算, 短期债务包括短期借款 衍生金融负债及一年内到期的非流动负债 ; 4 锦江国际 2018.H1 所有者权益收益率 经营活动净现金 / 总债务和经营活动净现金 / 短期债务指标已经过年化处理 28 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

30 附四 : 基本财务指标的计算公式 货币资金等价物 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 应收票据 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 + 长期应付款 长短期债务比 = 短期债务 / 长期债务 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金 三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金支出 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 + 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 营业毛利率 =( 营业收入 -( 营业成本 + 利息支出 + 手续费及佣金支出 + 退保金 + 赔付支出净额 + 提取保险合同准备金净额 + 保单红利支出 + 分保费用 ))/ 营业收入 EBIT 率 =EBIT/ 营业总收入 三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 所有者权益收益率 = 净利润 / 期末所有者权益 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债 存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本 )/ 存货平均余额 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均余额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) 长期资本化比率 = 长期债务 /( 长期债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 =EBITDA/( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 净负债率 =( 总债务 - 货币资金 )/ 所有者权益 29 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

31 附五 : 信用等级的符号及定义主体信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务注 : 除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级 评级展望的含义内容含义正面表示评级有上升趋势负面表示评级有下降趋势稳定表示评级大致不会改变待决表示评级的上升或下调仍有待决定评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向 给予评级展望时, 主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断 长期债券信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 债券安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 债券安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 债券安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 债券安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 债券安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 基本不能保证偿还债券 C 不能偿还债券注 : 除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级 30 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司

32 短期债券信用评级等级符号及定义等级含义 A-1 为最高短期信用等级, 还本付息能力很强, 安全性很高 A-2 还本付息能力较强, 安全性较高 A-3 还本付息能力一般, 安全性易受不利环境变化的影响 B 还本付息能力较低, 有一定的违约风险 C 还本付息能力很低, 违约风险较高 D 不能按期还本付息 注 : 每一个信用等级均不进行 + - 微调 31 锦江国际 ( 集团 ) 有限公司