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泓戚
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2006 年 11 月 30 日 A 股中性,B 股推荐酒店中金公司研究部分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn (8610) 6505 1166 锦江股份 (600754/11.

1 2006 年 11 月 30 日 A 股中性,B 股推荐酒店中金公司研究部分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn (8610) 锦江股份 (600754/11.00 元 ) 锦江股份投资价值分析主要财务指标 ( 百万元 ) 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 ,043 (+/-) -4.5% 8.4% 4.5% 4.0% 5.5% 5.4% 营业利润 (+/-) % 3.3% 14.3% 10.5% 净利润 (+/-) -34.9% 263.0% 31.9% 12.1% 12.5% 12.6% 每股盈利 ( 元 ) (+/-) -34.9% 263.0% 31.9% 12.1% 12.5% 12.6% 每股股利 ( 元 ) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 净资产收益率 2.3% 7.8% 9.8% 9.9% 10.0% 10.1% 现金分红收益率 0.5% 1.5% 2.3% 2.5% 2.9% 3.2% B 股 A 股当前股价美元 1.05 人民币股票代码 CH CH 日成交量 ( 百万股 ) 周最高价 / 最低价美元 1.14/0.53 人民币 11.17/6.25 发行股数 ( 百万股 ) 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 主要股东 ( 持股比例 ) 上海锦江国际酒店 ( 集团 ) 股份有限公司 (50.05%) 近期股价表现 200 (%) 锦江股份上海 A 股指数资料来源 : 公司资料, 彭博资讯, 中金公司研究部要点 : 我们维持 A 股中性,B 股推荐的投资评级我们综合 sum-of-parts 估值 DCF 以及资产重估, 给予锦江股份 A 股 07 年 29 倍目标市盈率 B 股 26 倍目标市盈率, 我们认为近几年公司业绩出现大幅度增长可能性不大, 不支持其更高的估值水平, 但锦江股份拥有较为优良的酒店资产, 资产价值很高, 所以投资风险有限维持 A 股中性,B 股推荐的投资评级业务结构是锦江股份保持稳定增长的主要原因锦江股份业务主要有两大部分 : 酒店及餐饮经营 ; 而从净利润贡献上主要来自于三块业务 : 酒店投资餐饮投资 ( 核心为肯德基投资 ) 和酒店输出管理,05 年三块的净利润构成分别为 36% 27% 和 37% 我们预计酒店投资业务未来将保持个位数增长 ; 而肯德基投资收益未来将维持在 10% 或更低的水平 ; 酒店输出管理是公司未来发展的主要方向, 将保持 20% 左右的增长, 但由于基数不高, 所以近两年锦江股份业绩增长将维持在 12% 左右锦江股份未来增长的主要动力是酒店输出管理锦江酒店作为中国最大的酒店集团, 在国内酒店品牌中具有较明显的竞争优势, 虽然从经营管理上与国际一流公司仍有一定差距, 但公司本土优势比较明显, 在酒店行业快速转型过程中将具有比较明显的先行者优势, 公司未来发展计划集中拓展在四星及五星级酒店管理输出方面, 计划每年扩张 10 家, 增加酒店客房 2,000 间锦江之星的良好增长预期对公司贡献有限随着未来锦江酒店在香港上市, 经济型酒店业务将获得更大的发展潜力 ; 但由于锦江股份仅拥有锦江之星 20% 的股份, 所以尽管该块业务拥有最好的市场潜力和最明显的竞争优势, 锦江股份难以充分分享锦江之星业务快速发展的成果

2 业务结构是锦江股份保持稳定增长的主要原因锦江股份业务主要有两大部分 : 酒店及餐饮经营 ; 而从净利润贡献上主要来自于三块业务 : 酒店投资餐饮投资 ( 核心为肯德基投资 ) 和酒店输出管理,05 年三块的利润构成分别为 36% 27% 和 37%( 图 1) 我们预计酒店投资业务未来将保持个位数增长 ; 而肯德基投资收益未来将维持在 10% 或更低的水平 ; 酒店输出管理是公司未来发展的主要方向, 未来将保持 20% 左右的增长, 但由于基数不高, 所以近两年锦江股份业绩增长将维持在 12% 左右 ( 见首页主要财务指标 ) 酒店投资业务近三年将维持小幅增长公司目前所拥有的四个高星级酒店客房出租率均达到高位, 未来增长空间基本上很小 ( 图 2), 而房价涨幅在过去几年的高增长后上涨空间也在减少 ( 图 3), 所以未来存量高星级酒店投资收益增长将放缓, 我们预计将维持在个位数的增长 ; 而新增的公司拥有 50% 权益的位于武汉的五星级酒店将在 07 年开业, 但开业前几年将难以盈利, 其净利润贡献预计将在三年以后体现锦江之星的良好增长预期对公司贡献有限随着如家酒店在美国上市, 超过 50 倍的市盈率估值水平带来了对酒店公司尤其是经济型酒店公司的追捧, 由于目前国内发展最早的已有规模最大的经济型酒店锦江之星将被打包在香港上市, 所以投资者对其后市表现有较好的期待, 据我们推测, 锦江酒店在香港上市很可能是以锦江之星经济型酒店为主, 加上和平饭店锦江大酒店等锦江集团拥有的在锦江股份之外的酒店物业因而预计其未来增速将低于如家, 而估值水平也相应低于如家, 但随着未来锦江酒店在香港上市, 公司经济型酒店业务将获得更大的发展潜力 ; 由于锦江股份拥有锦江之星 20% 的股份, 所以尽管该块业务拥有最好的市场潜力和最明显的竞争优势, 锦江股份难以充分分享锦江之星业务快速发展的成果图 1: 锦江股份 2005 年净利润构成餐饮 27% 酒店投资 36% 肯德基业务未来增幅有限公司受 05 年苏丹红事件和禽流感事件影响, 肯德基业务没有维持过去几年 20% 的年均增长, 我们预计 06 年肯德基业务将恢复增长, 同比增幅将有望接近 20%, 但未来几年公司该块业务净利润增幅将回落至 10% 左右其它餐饮连锁业务难以有好的表现 50% 股份的新亚大家乐中餐连锁业务是上海中餐第一大品牌连锁, 但 05 年亏损 1,040 万元, 预计 06 年仍将亏损 ; 参股 40% 的吉野快餐业务也将摆脱不了亏损的命运 ; 而参股 41% 的上海新亚富丽华和参股 30% 的上海静安面包房将会带来 1 千多万元的盈利, 可以在一定程度上弥补亏损锦江股份未来增长的主要动力是酒店输出管理锦江酒店作为中国最大的酒店集团, 在国内酒店品牌中具有比较明显竞争优势, 虽然从经营管理上与国际一流公司仍有一定差距, 但公司本土优势比较明显, 在酒店行业快速转型过程中将具有比较明显的先行者优势, 公司未来发展计划是集中拓展在四星及五星级酒店管理输出方面, 计划每年扩张 10 家, 增加酒店客房数 2,000 间目前公司拥有管理酒店 98 家,06 年已新增 13 家, 超额完成了每年 10 家酒店,2,000 间酒店的任务, 我们认为未来该块业务是公司未来的主要发展方向, 虽然在经营效率和品牌方面与国际知名酒店管理品牌仍有一定的差距, 但作为国内酒店第一品牌, 公司具有较好的市场基础和低成本优势, 另外在国内酒店业务重新洗牌的过程中公司具有较为明显的先行者优势, 公司可以通过其进入优势较早的进入三四线城市, 从而占据有利位置, 抓住中国酒店业的快速发展带来的机遇酒店管理 37% 我们维持 A 股中性 B 股推荐的投资评级我们综合 sum-of-parts 估值 DCF 资产重估估值以及国际可比公司估值比较 ( 表 6), 给予锦江股份 A 股 07 年 29 倍目标市盈率 B 股 26 倍目标市盈率,B 股目标价位为 1.31 美元 / 股我们维持 A 股中性 B 股推荐的投资评级我们认为近几年公司业绩难以出现大幅度增长, 所以难以获得更高的估值水平, 但锦江股份拥有较为优良的酒店资产, 所以投资风险有限 Sum-of-parts 估值 : 我们把公司的业务分为四大块, 然后分别对四块业务进行估值, 由于增速相对较低, 相对于 2007 年预测每股收益, 我们给予酒店投资肯德基投资 25 倍市盈率, 分别给予增速较快的酒店管理和经济型酒店 30 倍和 35 倍估值, 计算得到其 07 年合理股价为每股元 ( 表 1), 对应的市盈率为 27 倍 ; DCF 估值 : 我们假设公司未来的现金流如表 2 所示, 在加权资本成本为 7.26%( 表 4) 及永续增长率 2% 的假设下计算出合理的价值为每股元, 对应 07 年每股收益的市盈率为 30 倍 ; 2

3 B 股由于无风险利率等与 A 股不同, 加权资本成本为 8.19%, 在永续增长率为 2% 的假设下, 合理的估值为 1.31 美元 / 股, 对应 07 年每股收益的市盈率为 26 倍 ; 资产重估估值 : 锦江股份与一般的酒店管理公司的区别在于其持有的酒店物业 ( 表 5), 这些物业由于经过多年的折旧, 目前账面价值仅有 5.2 亿元 ( 不含武汉酒店 ), 而大部分物业位于上海中心地段, 物业市场价值较高, 由于公司未来发展战略以高星级酒店管理和经济型酒店为主, 所以我们认为可能会对三星级及二星级酒店资产进行处置, 从而其市场价值将得以体现, 由于我们对这些物业难以做出较为准确的价值估算, 所以我们仅考虑四个四星及五星酒店的收入, 按照比较粗的估算方式得出公司酒店投资业务的估值大致为 38 亿元 ( 表 1: 按照酒店出租收入 9% 租金收益率大致估算 ), 估算出在资产重估的情况下, 结合公司其它业务, 公司的合理价值为元图 3: 锦江股份客房出租率和房价涨幅 90% 40% 80% 80% 77% 78% 75% 74% 75% 73% 24% 30% 70% 20% 60% 10% 10% 8% 4% 6% 6% 10% 50% 0% 2004A 1~3Q A 1Q06 1-2Q06 1-3Q E 客房平均出租率 ( 左轴 ) 房价涨幅 ( 右轴 ) 图 2: 锦江股份主要经营指标 100 (%) 1-3Q Q 酒店业务毛利率连锁餐饮业务毛利率酒店客房出租率客房价格同比涨幅 3

4 表 1: 锦江股份 Sum-of-Parts 估值及资产重估法估值净利润贡献 ( 万元 ) E 2007E Sum-of-Parts 估值重估法估值目标市盈率合理价值合理价值酒店投资 1,694 5,953 6,955 7,398 7, , ,933 酒店管理 901 3,475 7,210 8,292 9, , ,057 餐饮 4,433 5,192 5,121 5,634 6, , ,925 锦江之星 ,078 30,078 合计 7,028 14,620 19,837 22,011 24,438 27x 667, ,993 每股价格 ( 元 ) * 重估法 : 酒店投资物业按照酒店出租收入 9% 租金收益率估算表 2: 锦江股份 A 股 DCF 估值自由现金流预测 ( 百万元 ) 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 息税前利润利息支出折旧和摊销营运资本变动资本支出和投资损失自由现金流预测 ( 百万元 ) DCF 估值自由现金流现值 ( 百万元 ) 2,271 终值 ( 百万元 ) 8,293 关键假设 : 终值的现值 ( 百万元 ) 4,114 加权资本成本 7.26% 企业价值 ( 百万元 ) 6,385 永续增长率 2.00% 净现金 ( 债务 )( 百万元 ) -897 汇率换算 1.00 股权价值 ( 百万元 ) 7,281 总股本 ( 百万 ) 603 每股价值 ( 元 ) E 2008E 每股收益 ( 元 ) 隐含市盈率表 3: 锦江股份 A 股 DCF 估值敏感性分析 DCF 敏感性分析永续增长率加权资本成本 0.50% 0.80% 1.10% 1.40% 1.70% 2.00% 2.30% 2.60% 2.90% 3.20% 3.50% 5.76% % % % % % %

5 表 4: 锦江股份 DCF 估值加权资本成本计算无风险利率 (Rf) 3.05% *1 Beta 值 0.89 *2 市场风险溢价 (Rm) 5% 权益成本 7.50% 税前债务成本 6.84% *3 税后债务成本 5.97% 有息负债率 15.51% 加权资本成本 7.26% 资料来源 : 中金公司研究部 *1 按最新的中国 10 年期国债利率 *2 t 采用彭博资讯系统调整后该公司 Beta 值 *3 现行 5 年期以上贷款利率 Re = Rf + β*(rm - Rf) 表 5: 锦江股份旗下主要酒店资产锦江股份持有的酒店权益客房数土地面积 ( 平方米 ) 建筑面积 ( 平方米 ) 五星级新亚汤臣 50% 398 6,687 42,476 扬子江 40% ,799 51,968 海仑 66.67% 372 2,974 43,500 四星级建国 65% 451 5,659 42,162 温州王朝 15% ,900 新亚 100% ,354 三星级新城 100% ,426 中亚 45% 388 4,250 32,000 东亚 100% 164 8,724 二星级南京 100% 165 5,316 闵行 100% ,117 明珠 100% 138 6,000 大方 100% 140 6,400 经济型酒店长江 100% 174 6,900 北京西客站店 100% ,000 沈阳东海店 100% 151 6,500 上海漕宝店 100% 148 8,500 合计 4,471 35, ,243 5

6 表 6: 国际酒店类上市公司估值比较股价 ( 美元 ) 总市值 ( 百万美元 ) 资产负债率 (%) E 2007E E 2007E E 2007E 美国万豪国际 ,757 8,530 62% 14% 12% 5% 15% % 5.7 喜达屋 ,454 12,454 58% 11% 7% 31% -3% % 2.7 希尔顿 ,410 8,743 68% 7% 93% -4% 12% % 4.6 万豪服务 ,848 8,245 69% 9% n.a. 291% -37% % 4.2 友好集团 ,667 3,115 40% 29% 2% 23% -19% % 2.0 平均值 59% 14% 29% 69% -6% % 3.8 欧洲雅高 A ,481 13,178 67% 8% 43% 38% 13% % 2.8 六洲集团 ,382 2,713 60% 17% 30% -5% 23% % 3.6 千禧酒店 ,267 2,395 40% 8% 20% -2% 20% % 1.4 梅丽亚酒店 ,491 2,846 67% 11% 105% 21% 31% % 2.9 NH 酒店 ,478 2,143 58% 1% 13% 9% 20% % 2.4 平均值 59% 9% 42% 12% 21% % 2.6 日本 Resort Trust , ,593 82% 4% 11% 22% 31% % 3.4 藤田观光 ,135 76% -4% -635% -156% -40% (13.6) % 3.8 帝国酒店 ,032 61,691 35% 0% -1% n.a. n.a n.a. n.a n.a. n.a. 5% 3.0 东海观光 ,120 8% -9% n.a. n.a. n.a n.a. n.a. (5.0) n.a. n.a. -24% 1.3 皇家酒店 ,142 94% 2% 186% n.a. n.a n.a. n.a. 5.4 n.a. n.a. 62% 2.6 平均值 59% -1% -110% -67% -4% % 2.8 香港香格里拉 2.3 5,695 4,263 40% 16% 33% 20% 10% % 18.9 大酒店 1.5 2,116 21,972 29% 5% -4% -50% -10% % 1.1 信和酒店 ,658 34% 20% -38% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 2% 1.7 海港企业 ,453 8% 18% 39% n.a. n.a n.a. n.a. 7.6 n.a. n.a. 14% 1.0 富豪酒店 ,918 74% 9% 44% 10% 3% % 3.7 平均值 37% 14% 15% -7% 1% % 5.3 韩国 Hotel Shilla ,162 33% 4% 50% 15% 6% % 1.3 Seojoo Tourist ,123 45% 2% -91% n.a. n.a n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 0% 0.8 平均值 39% 3% -21% 15% 6% % 1.0 新加坡旅店置业有限公司 , % -5% 48% 9% 16% % 1.2 文雅酒店有限公司 % 8% -6% n.a. n.a n.a. n.a n.a. n.a. 8% 1.4 思维斯特 - 斯坦福 % -20% 75% n.a. n.a n.a. n.a n.a. n.a. 3% 0.7 平均值 42% -6% 39% 9% 16% % 1.1 资料来源 : 彭博资讯中金公司研究部总资产 ( 百万美元 ) 主营收入增长 (%) 净利润增长率 (%) 每股收益 ( 美元 ) 市盈率净资产收益率 (%) 市净率 6

7 表 7: 锦江股份财务预测截至 12 月 31 日 2002A 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 损益表 ( 百万元 ) 主营业务收入 ,043 主营业务成本 (331) (288) (244) (246) (275) (287) (298) 主营业务利润其他营业收入销售及行政支出 (470) (481) (489) (484) (476) (495) (519) 营业利润 (0) (9) 财务费用, 净值 (12) (13) 2 3 (5) (3) (1) 投资收益税前利润所得税 (14) (14) (37) (30) (34) (38) (42) 少数股东权益 (3) (5) (15) (15) (15) (15) (15) 净利润资产负债表 ( 百万元 ) 流动资产 ,022 1,214 1,417 货币资金 ,053 1,243 短期投资应收及其它应收非流动资产 1,719 1,513 1,463 1,638 1,709 1,784 1,887 长期投资合计固定资产合计 ,047 无形资产及其他资产合计流动负债短期借款应付预收及其他应付非流动负债长期贷款少数股东权益股东权益 1,783 1,769 1,877 1,973 2,189 2,432 2,705 股本现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动产生之现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 (299) (165) (46) (45) (55) 筹资活动产生的现金流量净额 (146) (255) (225) (57) (1) (20) (15) 货币资金增加额 (279) 财务指标主营业务利润率 57% 60% 67% 68% 66% 67% 67% 股息收益率 0.8% 0.5% 1.5% 2.3% 2.5% 2.9% 3.2% 资产收益率 2.4% 1.7% 6.4% 7.8% 7.9% 8.1% 8.3% 净资产收益率 3.5% 2.3% 7.8% 9.8% 9.9% 10.0% 10.1% 净债务 / 股东权益 0% -21% -31% -28% -32% -37% -41% 每股净资产

北京中国国际金融有限公司中国北京 100004 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 6505-1166 传真 : (8610) 6505-1156 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 200120 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 5879-6226 传真 : (8621) 5879-7827

8 北京中国国际金融有限公司中国北京建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 6 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 中国国际金融有限公司上海陆家嘴环路证券营业部中国上海陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳深南大道证券营业部中国深圳深南大道 7088 号招商银行大厦 25 层 2503 室电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用

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<4D F736F F D BCF2C6C0A1AACDF2BFC6415F C4EAC9CFB0EBC4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63> 中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A