目录 1. 优质酒店龙头亟待价值重估企业价值 (Enterprise Value) 维度看港股明显低估考虑负债和现金后公司其他版块业务价值亟待重估相比国际和国内酒店, 公司估值处于中下水平高股利高分红凸显

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尹拐僪
5 years ago
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1 股票研究社会服务业海外公司 ( 香港 ) 证券研究报告 [Table_Title] 锦江酒店 (26) 被忽视的酒店龙头,A/H 股存在巨大套利空间刘越男 ( 分析师 ) 王毅成 ( 分析师 ) liuyuenan@gtjas.com 证书编号 S 本报告导读 : wangyicheng@gtjas.com S 与旗下的锦江股份锦江投资相比, 公司股票有巨大的买入套利空间股息率高受益于酒店行业复苏, 扣非后业绩将迎来快速增长国企改革有望带来机制改善摘要 : [Table_Summary] 首次覆盖给予增持评级 1 由于公司未入选沪港通或者深港通标的, 业务复杂, 少有投资者关注以资产 PE 和 EV/EBITDA 计算, 公司价值被低估一倍左右 ;2 股息率高达 3-4%, 未来净利润 ( 尤其是扣非后净利润 ) 将迎来快速增长, 并保持高分红 ;3 大股东入选国企改革试点单位, 机制或改善, 不排除相关资产整合可能 4 预计公司 217/18 年 EPS 为.18/.19 港元, 给予港股酒店平均的 2xPE, 对应目标价 3.6 港元各项指标都显示公司被显著低估 1 公司拥有锦江股份 5.32% 股权 ( 市值 28 亿元左右 ), 市值仅 14 亿元以现有市值计算, 扣除锦江股份, 锦江酒店的企业价值仅为 8 亿 2 公司除锦江股份外, 还拥有多个一线城市核心地段的高星级酒店旅游汽车经营运输等业务, 盈利能力强, 企业价值显著被低估 3 锦江酒店 PE(TTM)12.36x, EV/EBITDA(TTM)12.71x, 低于国际酒店巨头估值水平 (PE 平均 23.59x,EV/EBITDA 平均 23.1x), 也低于国内可比公司平均水平 (PE 平均 42.7,EV/EBITDA 平均 24.78) 或将受益国企改革, 不排除相关资产注入可能 1 大股东已经成为上海市地方国企员工持股首批试点单位, 或帮助公司改善激励机制 ;2 未来若集团有意进行资产整合, 不排除相关资产注入的可能有限服务型量价齐升, 星级复苏回暖 1 作为上海国企代表, 公司有动力维持业绩稳定增长, 过去 5 年净利润 CGAR( )=7%, 预计未来整体业绩也将保持稳定增长 2 全国经济型及中档酒店反转, 一线城市高星级酒店显著复苏, 公司扣非后净利润将迎来快速增长 3 公司上市后平均股利支付率维持在 5% 水平 (216 年 6%), 股息率高, 预计未来公司仍将延续高股息政策风险提示 : 港股定价方式与 A 股存在较大差异 ; 非经常性损益存在较多不确定 ; 商誉较多存在减值风险 [Table_Invest] 评级 : 增持当前价格 ( 港元 ): 2.21 [Table_Market] 交易数据周内股价区间 ( 港元 ) 当前股本 ( 百万股 ) 5,566 当前市值 ( 百万港元 ) 12,3 [Table_Report] 相关报告酒店行业投资时钟享受行业复苏, 业绩有望超预期酒店估值方法论从酒店成本结构看业绩弹性酒店收入周期 : 日轮擘水出, 始觉江面宽 [Table_Finance] 财务摘要 ( 百万港元 ) 213A 214A 215A 216A 217E 218E 219E 营业收入 ,394 12,234 17,94 18,919 21,12 22,494 (+/-)% -33%.9% 3.2% 4% 11.2% 6.5% 6.6% 毛利润 ,147 1,269 1,417 1,59 净利润 (+/-)% 4% 4% 39% -12% 8% 8% 7% PE PB 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 1. 优质酒店龙头亟待价值重估企业价值 (Enterprise Value) 维度看港股明显低估考虑负债和现金后公司其他版块业务价值亟待重估相比国际和国内酒店, 公司估值处于中下水平高股利高分红凸显投资价值大股东入选国企改革试点, 锦江酒店或将受益大股东入选国企改革试点单位或将受益国企改革扩散, 不排除相关资产整合与激励可能 7 2. 酒店业务 : 有限服务型量价齐升, 星级复苏回暖详解 EPS: 优质酒店龙头, 业绩潜力有待释放酒店行业龙头, 行业规模最大市占率最高外延并购增厚境内有限服务酒店业绩全服务酒店 : 一线城市高星级酒店复苏驱动业绩回暖一线城市高星级酒店已经复苏, 其他城市边际改善高星级酒店受益一线复苏客房收入向好有限服务酒店 : 周期复苏 + 消费升级下的业绩驱动力经济型酒店 : 行业周期复苏, 锦江系列稳定增长中档酒店 : 维也纳麗枫价值有待被重新认识海外卢浮 : 欧元区酒店行业复苏驱动业绩向好其他业务 : 摆脱恐怖袭击影响, 将维持平稳增长盈利预测风险提示图目录图 1: 上海国资委控股下的综合服务集团, 酒店业务为主... 8 图 2: 公司收入构成中酒店业务收入占比为 72.3%... 8 图 3: 公司在国内酒店行业市占率最高为行业龙头... 8 图 4: 有限服务酒店收入增速最快, 是公司业绩核心驱动力... 8 图 5: 酒店业务净利润占比 59%... 9 图 6: 锦江集团大部分酒店为加盟店... 9 图 7: 锦江酒店有限服务型酒店门店数占比 98.3%... 1 图 8: 锦江酒店有限服务型酒店客房数占比 94.7%... 1 图 9:5 月北京五星酒店出租率同比上升 1.5pct 图 1:5 月北京五星酒店房价同比上升 11.2% 图 11:5 月北京五星酒店 RevPAR 同比 +13.7% 图 12:5 月上海五星酒店出租率同比 +2.9pct 图 13:5 月上海五星酒店平均房价同比 +5.6% 图 14:5 月上海五星酒店 RevPAR 同比 +1.% 图 15:5 月五星级酒店出租率同比 -1.1pct 图 16:5 月五星级酒店平均房价同比 -3.99% 图 17:5 月五星级酒店 RevPAR 同比 -5.7% 图 18:5 月五星级餐饮收入占比下降客房占比上升请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26

3 图 19:5 月五星级酒店人工成本率同比上升图 2:5 月五星级酒店员工平均月薪同比下降.6% 图 21: 餐饮收入在全服务酒店总营收中占比大图 22: 餐饮收入下降拖累全服务酒店整体营收图 23: 锦江之星出租率同比变动经历 215 年下滑后企稳图 24: 调整同比口径后平均房价同比趋势向好明显图 25: 调整同比口径后锦江之星 RevPAR 同比显著增长图 26: 维也纳出租率显著高于其他中档酒店图 27: 维也纳 ADR 处于平均水平以下图 28: 维也纳 RevPAR 优于大部分中档酒店图 29: 维也纳盈利能力处于行业领先水平图 3: 维也纳成为中档酒店品牌龙头图 31: 锦江系依靠维也纳及铂涛在中档市场领先图 32: 预计未来 5 年年均新增 15 家门店,CAGR5(216-22)=21%18 图 33: 铂涛中档酒店中麗枫门店数最多图 34: 铂涛集团各中档品牌中麗枫出租率最高图 35: 铂涛集团各中档品牌中麗枫平均房价最高... 2 图 36: 铂涛集团各中档品牌中麗枫 RevPAR 最高... 2 图 37: 欧洲酒店业 RevPAR 与衰退前峰值水平差距持续缩小... 2 图 38: 预计欧元区 217 年主要城市酒店业 RevPAR 仍将持续增长图 39: 卢浮旗下各酒店出租率下半年趋势向好图 4: 卢浮旗下各酒店平均房价仍处下滑阶段图 41: 出租率带动下, 卢浮酒店 RevPAR 下半年恢复增长图 42: 卢浮酒店出租率表现优于巴黎及法国整体图 43: 卢浮酒店平均房价表现优于巴黎及法国整体图 44: 卢浮酒店 RevPAR 表现优于巴黎及法国整体表目录表 1: 锦江酒店旗下星级酒店资产价值亟待重估... 4 表 2: 锦江酒店分部资产统计 ( 人民币 : 百万元 )... 5 表 3: 相比国际酒店巨头, 锦江酒店相对估值水平处于中低水平... 5 表 4: 锦江酒店估值远低于国内其他酒店集团... 5 表 5: 锦江酒店多年来维持高股利支付率... 6 表 6: 锦江酒店大股东旗下重要资产梳理... 7 表 7: 锦江酒店集团酒店业务大部分集中在大陆地区... 9 表 8: 锦江酒店已运营酒店中大部分为有限服务型... 9 表 9: 公司整体盈利预测 ( 单位 :CNY 亿元 )... 1 表 1: 预计 217 年锦江系列业绩稳步增长表 11: 预计 217 年七天酒店收入亿, 净利润 1.66 亿元表 12: 预计 217 年维也纳利润增速约 25% 表 13: 预计 217 年麗枫收入增速超过 25%... 2 表 14: 相关上市公司盈利预测及 PE 估值表 ( ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26

4 1. 优质酒店龙头亟待价值重估 1.1. 企业价值 (Enterprise Value) 维度看港股明显低估考虑负债和现金后公司其他版块业务价值亟待重估本文采用企业价值衡量收购一家公司需要支付的总对价公司价值 (Enterprise Value) 指业务价值, 即如果要购买一家持续经营的公司的总支出, 其计算公式为 : 企业价值 = 市值 + 有息负债 - 现金 ( 更为详细公式为 :EV= 普通股市值 + 优先股市值 + 负债市值 + 少数股东权益 + 退休金负债 - 现金及有价证券 ) 企业价值其中不仅包含公司权益的价值, 还包括需承担的公司负债和应抵消的现金企业价值维度看锦江酒店 (H 股 ) 扣除对应 A 股企业价值后明显低估锦江酒店 EV= 总市值 14 亿 CNY(122 亿 HKD)+ 有息负债 366 亿 - 现金 1 亿 ( 货币资金 66 亿 + 定期存款及受限现金 4 亿 )=37 亿 ; 锦江股份 EV= 总市值 28 亿 + 有息负债 299 亿 - 现金 78 亿 =51 亿 ; 锦江酒店持有锦江股份 5.32% 股权, 因此锦江酒店扣除锦江股份业务的企业价值 EV= 锦江酒店 37 亿 -( 锦江股份有息负债 299 亿 - 现金 78 亿 )-5.32%* 锦江股份市值 28 亿 =8 亿公司旗下其他业务板块企业价值 (Enterprise Value) 超 8 亿锦江酒店除锦江股份旗下业务 ( 境内境外全部有限服务型酒店部分餐饮及食品业务等 ) 之外, 还有全服务型酒店 ( 主要为高星级酒店,216 年收入亿 / 净利润 2.92 亿 ) 汽车运营及物流(216 年收入亿 / 净利润 2.83 亿 ) 旅游中介业务(216 年收入 19.7 亿 / 净利润 6,4 万 ) 其他运营业务 ( 净利润 1.1 亿 ) 参考主营高星级酒店的岭南控股 ( 企业价值 17 亿 CNY, 酒店业务收入规模 3 亿 CNY/ 净利润 3,1 万 CNY) 香格里拉( 企业价值 848 亿 CNY, 酒店业务收入规模亿 CNY/ 净利润 7.36 亿 CNY), 我们认为锦江酒店旗下包含全服务酒店业务以及汽车运营及物流业务在内的其他版块业务价值被低估表 1: 锦江酒店旗下星级酒店资产价值亟待重估地址房间数面积 ( 平方米 ) 持股比例五星级酒店锦江饭店上海 ,47 1% 新锦江大酒店上海 ,66 1% 和平饭店上海 27 35,446 1% 武汉锦江大饭店武汉 47 44,352 1% 北京昆仑饭店北京 ,489 48% 扬子江饭店上海 54 71,28 4% 锦江汤臣大酒店上海 ,622 5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26

5 四星级酒店国际饭店上海 ,955 1% 建国宾馆上海 ,787 65% 龙柏饭店上海 149 2,37 1% 广场长城大酒店上海 531 5,949 1% 虹桥宾馆上海 64 57,549 1% 上海宾馆上海 ,683 1% 静安宾馆上海 ,953 1% 海仑宾馆上海 41 43,882 67% 南京饭店南京 39 29,355 4% 无锡锦江大饭店无锡 ,535 25% 西安西京国际饭店西安 216 2,52 1% 昆明锦江大饭店昆明 32 28,852 1% 表 2: 锦江酒店分部资产统计 ( 人民币 : 百万元 ) 全服务有限服务有限服务食品及餐汽车运营旅游中介其他运营合计酒店境内境外厅及物流分部资产 4,554 22,11 12, ,619 1,591 1,151 54,822 合营投资 ,169 联营投资总计 5,387 22,135 12, ,371 1,69 1,169 56, 相比国际和国内酒店, 公司估值处于中下水平从相对估值水平看, 锦江酒店估值低于国际巨头和国内可比公司 216 年锦江酒店 PE(TTM)12.36x,EV/EBITDA(TTM)12.71x, 低于国际酒店巨头估值水平 (PE 平均 23.59x,EV/EBITDA 平均 23.1x), 也低于国内可比公司平均水平 (PE 平均 42.7,EV/EBITDA 平均 24.78) 考虑扣除非经常性损益后的 PE 估值水平, 锦江酒店业远低于国内可比公司表 3: 相比国际酒店巨头, 锦江酒店相对估值水平处于中低水平可比公司锦江酒店温德姆环球万豪国际希尔顿酒店洲际酒店雅高酒店营收增速 (5 年 CAGR) 6.2% 5.7% 6.8% 5.8% -.6% -23.5% EBIDA 增速 (5 年 CAGR) 14.9% 5.6% 27.2% 1.6% 1.3% 57.9% 净利润增速 (5 年 CAGR) -2.6% 7.9% 31.6% 6.6% -2.6% -17.5% ROIC(216 年报 ) 2.19% 6.37% 13.48% 1.39% 15.52% 3.28% PE(TTM) 12.36x 25.13x 23.17x 16.28x 11.29x 42.9x EV/EBIDA(TTM) 12.71x 25.1x 3.49x 14.66x 22.23x - P/S(TTM).69x 1.47x 2.11x 2.32x 5.5x 1.82x 数据来源 :Wind Bloomberg 国泰君安证券研究表 4: 锦江酒店估值远低于国内其他酒店集团可比公司锦江酒店华住集团首旅酒店锦江股份营收增速 (5 年 CAGR) 6.2% 23.8% 2.8% 38.1% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26

6 EBIDA 增速 (5 年 CAGR) 14.9% 36.5% 43.8% 31.5% 净利润增速 (5 年 CAGR) -2.6% 47.6% 16.6% 16.8% ROIC(216 年报 ) 2.19% 12.2% 2.73% 2.4% PE(TTM) 12.36x 28.97x 57.59x 41.54x 扣非后 PE(TTM) 26.32x 28.97x 17.97x 75.38x EV/EBIDA(TTM) 12.71x 28.x 19.92x 26.41x P/S(TTM).69x 3.41x 2.3x 3.18x 数据来源 :Wind 国泰君安证券研究 1.2. 高股利高分红凸显投资价值锦江酒店多年平均股利支付率维持在 5% 水平, 高股息支付率凸显投资价值公司业绩增长平稳, 净利润 CGAR 5( )=7%, 五年平均股利支付率维持在 5% 水平, 股息率为 2.9% 表 5: 锦江酒店多年来维持高股利支付率年份每股收益 ( 元 ) 同比增速 77% -41% 4% 4% 39% -12% 每股股利 ( 元 ) 同比增速 77% -23% 46% 12% 29% 28% 现金分红总额 ( 亿元 ) 股利支付率 41% 54% 56% 45% 41% 6% 股息率 2.1% 4.% 1.2% 3.% 2.2% 4.6% 注 : 表中均为币种均为人民币 (CNY), 汇率采用期末汇率 1.3. 大股东入选国企改革试点, 锦江酒店或将受益大股东入选国企改革试点单位 217 年 1 月 1 日, 上海市国资委关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案, 满足如下条件的上海市国企将有望成为员工持股首批试点单位 : ( 一 ) 试点企业应同时满足下列条件 : 1. 主业应处于充分竞争行业和领域的竞争类企业 2. 股权结构合理, 非公有资本股东所持股份原则上不低于 1%, 且公司董事会中有非公有资本股东推荐的董事 3. 企业股东会董事会监事会经理层健全, 董事会运作规范高效公司章程制订规范, 企业管理制度健全, 建立市场化的劳动人事分配制度和业绩考核评价体系, 形成管理人员能上能下员工能进能出收入能增能减的市场化机制 4. 企业的营业收入和利润 9% 以上应来源于其所在出资监管机构一级企业的外部市场 ( 二 ) 优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所高新技术企业科技服务型企业开展员工持股试点请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26

7 ( 三 ) 市属一级企业原则上暂不开展员工持股试点 ; 违反国有企业职工持股有关规定且未按要求完成整改的企业, 不得开展员工持股试点 ; 未纳入试点的国有控股企业, 不得自行组织实施员工持股金融文化国有企业实施员工持股, 另有规定的依其规定执行 217 年 6 月上海市选定上海电气 ( 集团 ) 总公司锦江国际 ( 集团 ) 有限公司上海久事 ( 集团 ) 有限公司浦东新区国资委旗下各一家企业开展员工持股试点上海电气国轩新能源科技有限公司上海齐程网络科技有限公司上海久事智慧体育有限公司上海新金桥环保有限公司入选其中, 齐程网络即为公司参股成立的 Wehotel 酒店综合管理平台公司或将受益国企改革扩散, 不排除相关资产整合与激励可能集团内国企改革措施扩散逻辑较顺锦江酒店最终大股东入选, 且具体试点单位与公司业务直接相关 ; 若本次试点实施顺利, 在集团内部实施扩散逻辑较顺, 若公司能够持续稳健经营, 将有望入选沪港通标的池, 将有助于后续进一步融资及股权激励同时, 大股东现持有雅高集团 12% 股权, 未来若集团有意进行资产整合, 不排除相关资产注入预期表 6: 锦江酒店大股东旗下重要资产梳理注册资本持股比例雅高酒店集团 (Accor Hotels) % 申迪集团 ( 迪士尼中方项目公司 ) 亿 CNY 25% 上海锦江国际地产有限公司 2 亿 CNY 1% 上海锦江国际实业发展有限公司 1.2 亿 CNY 1% 上海锦江国际信息技术投资有限公司 1.6 亿 CNY 1% 上海中旅 ( 集团 ) 有限公司 7781 万 CNY 96.39% 上海锦江国际商业投资管理有限公司 5 万 CNY 1% 上海市食品 ( 集团 ) 有限公司 3.4 亿 CNY 1% 上海锦江国际贸易有限公司 1 万 CNY 9% 上海锦江国际 HRG 商务旅行有限公司 124 万 USD 49% 上海锦江国际投资管理有限公司 2 亿 CNY 1% 数据来源 : 集团官网国泰君安证券研究 2. 酒店业务 : 有限服务型量价齐升, 星级复苏回暖 2.1. 详解 EPS: 优质酒店龙头, 业绩潜力有待释放酒店行业龙头, 行业规模最大市占率最高公司系上海国资委控股的酒店行业龙头公司旗下拥有全服务型酒店有限服务型酒店 ( 境内及境外 ) 食品及餐饮业务汽车运营及物流业务旅游中介业务及其他业务请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26

8 图 1: 上海国资委控股下的综合服务集团, 酒店业务为主图 2: 公司收入构成中酒店业务收入占比为 72.3% 图 3: 公司在国内酒店行业市占率最高为行业龙头锦江酒店主营业务构成国内酒店集团市场占比 2.1%.7% 11.2% 11.4% 酒店业务收入 13.8% = 72.3% 2.5% 4.4% 全服务酒店有限服务型 - 境内有限服务型 - 境外食品及餐饮汽车运营及物流旅游中介其他运营 41.39% 1.14% 1.61% 24.17% C R3= 49% 13.99% 1.73% 锦江系首旅系华住系格林豪泰尚客优东呈住友其他 1.81% 5.16% 数据来源 : 盈蝶咨询国泰君安证券研究图 4: 有限服务酒店收入增速最快, 是公司业绩核心驱动力请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26

9 2, 主营业务收入结构及增速 ( 百万元 C N Y) 25% 15, 15% 1, 5% 5, -5% % 全服务酒店有限服务型 - 境内有限服务型 - 境外食品及餐饮汽车运营及物流旅游中介其他运营 IH R 全服务酒店 yoy 有限服务型 - 境内 yoy 有限服务型 - 境外 yoy 食品及餐饮 yoy 汽车运营及物流 yoy 旅游中介 yoy 其他运营 yoy 图 5: 酒店业务净利润占比 59% 图 6: 锦江集团大部分酒店为加盟店锦江净利润构成 ( 亿元 ) 1.1 全服务酒店有限服务境内有限服务境外全服务 = 21.6% 2.83 有限服务 = 37.6% 食品及餐厅汽车运营及物流旅游中介 1.65 其他管理 1% 8% 6% 4% 2% % 锦江不同级别酒店直营加盟比 79% 84% 89% 74% 75% 77% 6% 4% 21% 26% 25% 23% 16% 11% 直营店加盟店表 7: 锦江酒店集团酒店业务大部分集中在大陆地区全服务酒店有限服务酒店合计酒店数量客房数量酒店数量客房数量酒店数量客房数量中国 14 31,373 4, ,491 4, ,864 亚洲 ( 不含中国 ) , ,249 欧洲 - - 1,14 72,22 1,14 72,22 美洲 5 1, , ,942 非洲 , ,93 合计 19 32,987 5, ,363 5,977 62,35 表 8: 锦江酒店已运营酒店中大部分为有限服务型本集团持有权益并自行管理本集团持有权益委托第三方管理第三方持有权益本集团管理第三方持有权益加盟本集团酒店种类酒店数量客房数量酒店数量客房数量酒店数量客房数量酒店数量客房数量请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26

10 全服务酒店五星级 5 2,25 7 2, 四星级 1 3, , 小计 15 5, , , 商务酒店全服务酒店合计 17 5, , , 有限服务酒店锦江都城 , ,662 卢浮集团 , ,13 铂涛集团 , ,563 26,856 维也纳集团 5 12, ,523 有限服务型合计 1,93 122, , ,144 总计 1,11 128,14 9 3, ,883 4, ,144 图 7: 锦江酒店有限服务型酒店门店数占比 98.3% 图 8: 锦江酒店有限服务型酒店客房数占比 94.7% 锦江酒店门店数结构锦江酒店客房数结构 7.8% 1.% 19.1% 有限服务.8% 五星级酒店四星级酒店锦江都城 12.2% 3.3% 2.% 22.5% 有限服务五星级酒店四星级酒店锦江都城 = 98.3% 卢浮集团 = 94.7% 卢浮集团 5.9% 2.5% 铂涛集团维也纳集团 42.6% 17.4% 铂涛集团维也纳集团外延并购增厚境内有限服务酒店业绩外延并购驱动业绩增长, 预计 217 年归母扣非净利润达 5.41 亿元锦江旗下有限服务型酒店近年来通过外延并购不断扩大规模, 收入增速最快, 全服务型酒店受益一线城市高星级酒店复苏业绩持续向好, 其他业务维持平稳, 雨季 217 年非经常性损益占净利润比重将降低至 4% 以下表 9: 公司整体盈利预测 ( 单位 :CNY 亿元 ) 215A 216A 217E 是否经常性全服务型酒店营业收入是同比 (%) 2.3% -.8% 1.% 净利润 ( 税后 ) 是请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 26

11 同比 (%) 92.2% -4.7% 2.7% 有限服务型酒店营业收入是境内同比 (%) 1.8% 156.8% 2.% 净利润 ( 税后 ) 是同比 (%) -24.7% 81.5% 2.% 有限服务型酒店营业收入是境外同比 (%).% 33.8% 1.% 净利润 ( 税后 ) 是同比 (%).% 7.8% 1.% 食品及餐饮业务营业收入是同比 (%) -2.7% -3.8% 5.% 净利润 ( 税后 ) 是同比 (%) -136.% 235.5% 5.% 汽车运营及物流营业收入是同比 (%) 2.2% 5.8% 6.% 净利润 ( 税后 ) 是同比 (%).4% 7.2% 5.% 旅游中介业务营业收入是同比 (%) 5.4% -16.4%.% 净利润 ( 税后 ) 是同比 (%) -11.1% 14.3%.% 其他运营业务营业收入是同比 (%) -26.1% 1.5% 2.% 净利润 ( 税后 ) 是同比 (%) 8.4% -62.9% 2.% 非经常性损益 ( 税前净额 ) 否非经常性损益 ( 税后净额 ) 否非经常性利得否可供出售金融资产处置合营公司投资收益股息收入政府补贴处置附属公司企业合并收益处置厂房设备海外增值税率调整利得非经常性损失财务费用净额其中 : 利息费用其中 : 汇兑损益其中 : 利息收入净利润 ( 税前 ) 净利润 ( 税后 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26

12 扣非净利润 ( 税前 ) 扣非净利润 ( 税后 ) 归母扣非净利润全服务酒店 : 一线城市高星级酒店复苏驱动业绩回暖一线城市高星级酒店已经复苏, 其他城市边际改善一线城市高星级酒店复苏趋势已持续多时北京上海高星级三项经营指标均连续多月同比提升其中北京五星级酒店 : 出租率 68.3% (+1.5pct), 房价 827 元 (+11.2%),RevPAR565 元 (+13.7%), 收入 1.63 亿 (+1.8%); 上海五星级酒店 : 出租率 72.2% (+2.9pct), 房价 999 元 (+5.6%),RevPAR721 元 (+1.%) 图 9:5 月北京五星酒店出租率同比上升 1.5pct 图 1:5 月北京五星酒店房价同比上升 11.2% 8% 75% 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 北京五星级酒店平均出租率 & 标题数据来源 : 北京市统计局国泰君安证券研究元北京五星级酒店平均房价年同比 16 年同比 17 年同比 1& 数据来源 : 北京市统计局国泰君安证券研究月 3% 23% 15% 8% % -8% -15% 图 11:5 月北京五星酒店 RevPAR 同比 +13.7% 图 12:5 月上海五星酒店出租率同比 +2.9pct 北京五星级酒店 RevPA R 元年同比 16 年同比 6 17 年同比 & 月数据来源 : 北京市统计局国泰君安证券研究 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 上海五星级酒店平均出租率 8% % 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 1& 月数据来源 : 上海市旅游局国泰君安证券研究图 13:5 月上海五星酒店平均房价同比 +5.6% 图 14:5 月上海五星酒店 RevPAR 同比 +1.% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26

元 12 9 上海五星级酒店平均房价 214 215 216 217 15 年同比 16 年同比 17 年同比 2% 15% 元 8 6 上海五星级酒店 RevPA R 214 215 216 217 15 年同比 16

12 月 % -5% -1% 数据来源 : 上海市旅游局国泰君安证券研究数据来源 : 上海市旅游局国泰君安证券研究其他城市高星级酒店行业仍在筑底全国五星级酒店经营指标同比仍在筑底 : 出租率 59.2% (-1.

1pct 图 16:5 月五星级酒店平均房价同比 -3.99% 数据来源 : 行业协会国泰君安证券研究数据来源 : 行业协会国泰君安证券研究图 17:5 月五星级酒店 RevPAR 同比 -5.

13 元 12 9 上海五星级酒店平均房价年同比 16 年同比 17 年同比 2% 15% 元 8 6 上海五星级酒店 RevPA R 年同比 16 年同比 2% 17 年同比 15% 6 1% 4 1% 3 5% 2 5% & 月 % -5% -1% & 月 % -5% -1% 数据来源 : 上海市旅游局国泰君安证券研究数据来源 : 上海市旅游局国泰君安证券研究其他城市高星级酒店行业仍在筑底全国五星级酒店经营指标同比仍在筑底 : 出租率 59.2% (-1.1pct), 房价 55 元 (-3.99%),RevPAR 299 元 (-5.68%), 但出现边际改善, 三项指标环比均增长图 15:5 月五星级酒店出租率同比 -1.1pct 图 16:5 月五星级酒店平均房价同比 -3.99% 数据来源 : 行业协会国泰君安证券研究数据来源 : 行业协会国泰君安证券研究图 17:5 月五星级酒店 RevPAR 同比 -5.7% 图 18:5 月五星级餐饮收入占比下降客房占比上升数据来源 : 行业协会国泰君安证券研究数据来源 : 行业协会国泰君安证券研究图 19:5 月五星级酒店人工成本率同比上升图 2:5 月五星级酒店员工平均月薪同比下降.6% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26

数据来源 : 行业协会国泰君安证券研究数据来源 : 行业协会国泰君安证券研究 2.2.2. 高星级酒店受益一线复苏客房收入向好高星级酒店客房收入受益一线城市复苏向好, 餐饮业务下滑拖累整体营收平均房价总体平稳, 四星均价 515/+.59% 企稳回升, 五星级均价 836/-.

88%) 预计 217 年全服务酒店业务经营业务净利润较 216 年有所提升, 但资产运作收入将有所降低, 整体将维持稳中有升图 21: 餐饮收入在全服务酒店总营收中占比大图 22: 餐饮收入下降拖累全服务酒店整体营收全服务型酒店收入增速 5% 3% 房间出租收入配套服务

14 数据来源 : 行业协会国泰君安证券研究数据来源 : 行业协会国泰君安证券研究高星级酒店受益一线复苏客房收入向好高星级酒店客房收入受益一线城市复苏向好, 餐饮业务下滑拖累整体营收平均房价总体平稳, 四星均价 515/+.59% 企稳回升, 五星级均价 836/-.59%, 出租率同比回升 : 四五星级分别为 72%/73%(+1pct/+1pct), Revpar 同比均恢复增长 : 四五星级酒店达 37.8 元 /611.1 元 (+2.%/+.79%) 餐饮收入下降及营改增影响拖累总体营收略有下降 (-.88%) 预计 217 年全服务酒店业务经营业务净利润较 216 年有所提升, 但资产运作收入将有所降低, 整体将维持稳中有升图 21: 餐饮收入在全服务酒店总营收中占比大图 22: 餐饮收入下降拖累全服务酒店整体营收全服务型酒店收入增速 5% 3% 房间出租收入配套服务餐饮销售出租收入 1% -1% % 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究图 5: 星级酒店平均房价已经趋稳图 6: 受益一线复苏锦江星级酒店出租率持续回暖请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26

15 锦江全服务酒店平均房价五星级酒店四星级酒店五星级酒店 yoy 四星级酒店 yoy 2% 1% % -1% -2% (5.) 锦江全服务酒店出租率同比变动为正 (pct) 五星级酒店 yoy 四星级酒店 yoy 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究图 7: 星级酒店 Revpar 止跌回升锦江全服务型酒店 RevPA R 及增速 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 五星级酒店四星级酒店五星级酒店 yoy 四星级酒店 yoy -15% 2.3. 有限服务酒店 : 周期复苏 + 消费升级下的业绩驱动力经济型酒店 : 行业周期复苏, 锦江系列稳定增长锦江系经济型酒店将受益行业周期复苏, 业绩稳健增长绝对表现恢复同比口径后经济型酒店全面向好, 平均房价连续 25 个月同比增长, RevPAR 近 12 个月中 11 个月同比增长 ; 相对表现 RevPAR 达 146.6, 与行业标杆汉庭不相上下预计 217 年整个锦江系列 ( 包含锦江之星锦江都城金广快捷百时快捷 ) 将增加 15 家门店, 其中直营店 15 家, 加盟店 9 家表 1: 预计 217 年锦江系列业绩稳步增长 215A 216A 217E 锦江系列收入 ( 百万 ) 2,377 2,515 2,719 同比增速 (%) 8% 6% 8% 净利润 ( 百万 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26

16 锦江酒店 (26) 同比增速 (%) 13% 6% 5% 注 : 1 表中 216 年数据来自锦江酒店经营数据月报及年报 ; 图 23: 锦江之星出租率同比变动经历 215 年下滑后企稳 2 锦江之星出租率同比变动 (pct) 图 24: 调整同比口径后平均房价同比趋势向好明显 12.% 锦江之星平均房价同比变动 ( 调整为同比口径后 ) 8.% 4.%.% -4.% -8.% 注 : 年 5 月后公司披露平均房价均不含 6% 增值税导致同比数据存在偏差, 为维持数据同比可比性, 本文将基础数据 *1.6 恢复到同比口径图 25: 调整同比口径后锦江之星 RevPAR 同比显著增长请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26

17 锦江酒店 (26) 锦江之星 RevPA R 同比变动 ( 调整为同比口径后 ) 25.% 15.% 5.% -5.% -15.% -25.% 注 : 年 5 月后公司披露平均房价均不含 6% 增值税导致同比数据存在偏差, 为维持数据同比可比性, 本文将基础数据 *1.6 恢复到同比口径铂涛旗下 7 天酒店收入稳健增长, 预计 217 年收入将达亿 /+5%, 净利润 1.93 亿元经济型酒店下行周期迎来短周期复苏背景下, 预计 217 年 7 天酒店将实现单位数增长, 预计 217 年门店数将达到 251 家, 其中直营店达 51 家 /+15; 加盟店超过 2 家 /+8 表 11: 预计 217 年七天酒店收入亿, 净利润 1.66 亿元 215A 216A 217E 直营店加盟店直营店加盟店直营店加盟店门店收入 ( 百万 ) 合计收入 ( 百万 ) 同比增速 (%) 14% 7% 净利润率 (%) 6.% 6.5% 7.5% 净利润 ( 百万 ) 中档酒店 : 维也纳麗枫价值有待被重新认识维也纳盈利为锦江股份内最高, 预计开店维持高增速, CAGR 5 (216-22) 达 21% 维也纳出租率在锦江系内中档酒店最高, 平均房价与其他中档酒店持平,RevPAR(223.5 元 / 间夜 ) 集团内最高, 并与行业标杆全季 ( 元 / 间夜 ) 持平考虑中档酒店正处爆发期, 预计将在年维持 15-2 家 / 年开店数, 年增速将有所下降为 1-15 家 / 年图 26: 维也纳出租率显著高于其他中档酒店图 27: 维也纳 ADR 处于平均水平以下请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26

18 维也纳酒店全季酒店星程酒店和颐酒店亚朵酒店丽枫酒店南苑 e 家山水时尚桔子精选富驿时尚锦江酒店 (26) 1% 中端酒店与锦江之星出租率对比锦江都城维也纳麗枫喆啡 43 中端酒店与锦江之星平均房价对比锦江都城维也纳麗枫喆啡 9% 8% 33 7% 6% 23 5% 4% 图 28: 维也纳 RevPAR 优于大部分中档酒店图 29: 维也纳盈利能力处于行业领先水平中端酒店与锦江之星 RevPA R 对比锦江都城维也纳麗枫喆啡 4% 3% 2% 1% 中档酒店盈利能力比较 36% 35% 3% 24% 21% 2% 22% 17% 12% 11% 33% 19% 15 % 毛利率 (% ) 净利率 (% ) 数据来源 : 国泰君安证券研究图 3: 维也纳成为中档酒店品牌龙头中端酒店主流品牌门店与客房数图 31: 锦江系依靠维也纳及铂涛在中档市场领先中端酒店行业格局 6, 4, 2, 客房数门店数 % 2.1% 2.2% C R3= 39% 2.6% 3.8% 15.% 2.9% 2.6% 2.2% 锦江系华住系首旅系亚朵酒店南苑 e 家山水时尚桔子精选富驿时尚其他数据来源 : 中国饭店业协会国泰君安证券研究注 : 1 为维持可比性, 本图数据截至 216 年 1 月 1 日数据来源 : 中国饭店业协会国泰君安证券研究注 : 1 为维持可比性, 本图数据截至 216 年 1 月 1 日图 32: 预计未来 5 年年均新增 15 家门店,CAGR 5(216-22)=21% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26

19 1,5 维也纳门店增速 8% 1, 5 C G A R5= 21% A 214A 215A 216A 217E 218E 219E 22E 加盟店直营店门店数同比增速 (% ) 6% 4% 2% % 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究表 12: 预计 217 年维也纳利润增速约 25% 215A 216A 217E 直营店加盟店直营店加盟店直营店加盟店门店收入 ( 百万 ) 门店数新开门店集团收入 ( 百万 ) 同比增速 (%) 18% 19% 净利润率 (%) 1% 12% 13% 净利润 ( 百万 ) 归母净利 ( 百万 ) 97(216H2) 183 注 : 1 表中计算为 216 年维也纳实现收入而并非并表收入 ; 数据来源 : 国泰君安证券研究麗枫在铂涛集团所有中档酒店中表现最亮眼, 后劲十足麗枫酒店业绩表现最为亮眼, 门店数量最多, 经营指标表现最好 (RevPAR 麗枫 215 喆啡 158 其他 149), 未来门店数将超过 36 家, 出租率和平均房价均将实现增长, 预计 217 年营业收入 7.13 亿元 /+27%, 净利润 8,6 万元图 33: 铂涛中档酒店中麗枫门店数最多图 34: 铂涛集团各中档品牌中麗枫出租率最高各中档酒店门店数 % 8.% 6.% 81.9% 主要中档酒店出租率 78.% 78.% 67.7% 71.1% 61.8% % 2.% 麗枫喆咖潮漫希岸全季和颐.% 麗枫喆咖其他锦江都城全季和颐注 : 1 其他酒店包括 : 希岸 H12 菲诺欢朋潮漫都漫城请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26

20 品窝趣铂乐和品乐图 35: 铂涛集团各中档品牌中麗枫平均房价最高图 36: 铂涛集团各中档品牌中麗枫 RevPAR 最高主要中档酒店平均房价主要中档酒店 RevPA R 麗枫喆咖其他锦江都城全季和颐麗枫喆咖其他锦江都城全季和颐注 : 1 其他酒店包括 : 希岸 H12 菲诺欢朋潮漫都漫城品窝趣铂乐和品乐注 : 1 其他酒店包括 : 希岸 H12 菲诺欢朋潮漫都漫城品窝趣铂乐和品乐表 13: 预计 217 年麗枫收入增速超过 25% 215A 216A 217E 直营店加盟店直营店加盟店直营店加盟店门店收入 ( 百万 ) 门店数新开门店合计收入 ( 百万 ) 同比增速 (%) 51% 27% 净利润率 (%) 8% 1% 12% 归母净利 ( 百万 ) 注 : 1 表中直营店与加盟店数为根据 216 年年报披露数据等比例估算, 直营店与加盟店比例约为 2:8; 2.4. 海外卢浮 : 欧元区酒店行业复苏驱动业绩向好欧洲酒店回暖驱动卢浮业绩向好, 预计 217 年收入将达亿 /+8%, 净利润 2.25 亿元经济复苏游客人数回暖供给收缩将成为驱动欧洲酒店业重回增长的动力出租率向好带动 RevPAR 趋势向上, 预计卢浮酒店集团将在未来两年实现经营业绩的稳步增长图 37: 欧洲酒店业 RevPAR 与衰退前峰值水平差距持续缩小请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26

21 欧洲酒店业 RevPA R 水平距衰退前峰值水平差距 5% 数据来源 :STR Global 国泰君安证券研究图 38: 预计欧元区 217 年主要城市酒店业 RevPAR 仍将持续增长欧洲主要城市 217 年酒店业 RevPA R 增速及所在国 G D P 增速 1% 8.2% 6.9% 5.8% 5.5% 4.1% 3.9% 3.8% 5% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.2% 2.1% 2.1% 1.4% % -5% -1% -15% -2% -14.9% RevPA R(% ) 经济增速 (% ) 数据来源 : PwC Forecast IMF World Economic Outlook 216 国泰君安证券研究图 39: 卢浮旗下各酒店出租率下半年趋势向好卢浮酒店出租率同比变动 (pct) 11 9 Prem ière C lasse C am panile Kyriad G olden Tulip (1) (3) M ar-16 A pr-16 M ay-16 Jun-16 Jul-16 A ug-16 Sep-16 O ct-16 N o v-16 D ec-16 (5) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26

22 锦江酒店 (26) 图 4: 卢浮旗下各酒店平均房价仍处下滑阶段 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 卢浮酒店平均房价同比变动 (% ) Prem ière C lasse C am panile Kyriad G olden Tulip M ar-16 A pr-16 M ay-16 Jun-16 Jul-16 A ug-16 Sep-16 O ct-16 N o v-16 D ec-16 图 41: 出租率带动下, 卢浮酒店 RevPAR 下半年恢复增长 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 卢浮酒店 RevPA R 同比变动 (% ) Prem ière C lasse C am panile Kyriad G olden Tulip M ar-16 A pr-16 M ay-16 Jun-16 Jul-16 A ug-16 Sep-16 O ct-16 N o v-16 D ec-16 图 42: 卢浮酒店出租率表现优于巴黎及法国整体请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26

23 卢浮集团巴黎市法国整体出租率同比 (pct) 1 5 (5) 1/216 2/216 3/216 4/216 5/216 6/216 7/216 8/216 9/216 1/216 11/216 12/216 (1) (15) (2) 法国巴黎卢浮数据来源 :STR Global 国泰君安证券研究图 43: 卢浮酒店平均房价表现优于巴黎及法国整体 1% 5% 卢浮集团巴黎市法国整体平均房价同比 (% ) % -5% 1/216 2/216 3/216 4/216 5/216 6/216 7/216 8/216 9/216 1/216 11/216 12/216-1% -15% 法国巴黎卢浮数据来源 :STR Global 国泰君安证券研究图 44: 卢浮酒店 RevPAR 表现优于巴黎及法国整体 2% 卢浮集团巴黎市法国整体 RevPA R 同比 (% ) 1% % -1% 1/216 2/216 3/216 4/216 5/216 6/216 7/216 8/216 9/216 1/216 11/216 12/216-2% -3% -4% 法国巴黎卢浮数据来源 :STR Global 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26

24 3. 其他业务 : 摆脱恐怖袭击影响, 将维持平稳增长 216 年受欧洲恐怖袭击影响拖累旅游中介海外业务公司其他业务板块中, 旅游中介业务主要受 216 年欧洲恐怖袭击频发影响, 海外业务发展放缓导致旅游中介业务全年营收增速下滑 16.4%, 预计 217 年随着恐怖袭击影响逐渐消失, 业务将恢复稳健汽车运营业务将继续维持稳健增长 216 年受 G2 及迪士尼开园影响, 汽车客运及物流业务收入有所提升, 考虑到迪士尼客流的持续影响, 我们预计 217 年汽车运营业务也将维持稳定增长 4. 盈利预测依据表 5 的测算以及后续对各子板块的分析, 我们计算出公司 217/18 年归母净利为 8.21/8.9 亿元, 对应公司 217/18 年 EPS 为.15/.16 元人民币, 对应.18/.19 港元此外我们选取国内酒店行业可比上市公司进行比较, 考虑到锦江酒店为酒店行业龙头, 参考港股酒店平均市盈率, 给予公司 217 年行业平均 2xPE, 对应目标价 3.6 港元, 给予增持评级表 14: 相关上市公司盈利预测及 PE 估值表 ( ) 收盘价市值 EPS( 元 ) PE 亿元 16A 17E 18E 16A 17E 18E 评级 524.SZ 岭南控股增持 617.SH 金陵饭店 SH 首旅酒店增持 A 股平均 HK 大酒店 HK 皇冠环球 HK 金茂酒店港股平均 23 注 : 表中 A 股货币单位为人民币 (CNY), 港股货币单位为港币 (HKD) 数据来源 : 金陵饭店及港股盈利预测来自 WIND 一致预期, 其他公司盈利预测来自国泰君安证券研究 5. 风险提示酒店行业复苏还有一定的不确定性, 若宏观经济持续走弱, 对酒店行业仍将产生负面影响 ; 公司有限服务型酒店中, 铂涛旗下众多中档酒店尚未达到运营成熟期, 存在经营风险 ; 锦江与铂涛维也纳酒店集团的协同效果有可能低于预期, 后台系统及会员体系整合不顺将影响公司经营效率请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26

25 旅行中介业务板块可能受欧洲安全形势影响导致经营业绩波动 ; 非经常性损益较多, 商誉有较多不确定性请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26

26 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅限中国大陆地区发行, 仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的香港恒生指数涨跌幅为基准股票投资评级增持谨慎增持中性减持相对香港恒生指数涨幅 15% 以上相对香港恒生指数涨幅介于 5%~15% 之间相对香港恒生指数涨幅介于 -5%~5% 相对香港恒生指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的比较标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的香港恒生指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于香港恒生指数基本与香港恒生指数持平明显弱于香港恒生指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 69 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮编电话 (21) (755) (1) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26

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目录 1. 优质酒店龙头亟待价值重估 企业价值 (Enterprise Value) 维度看港股明显低估 考虑负债和现金后公司其他版块业务价值亟待重估 相比国际和国内酒店, 公司估值处于中下水平 高股利高分红凸显

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