行业研究报告

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1 证券研究报告 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 行业评级 : 社会服务增持 ( 维持 ) 梅昕 执业证书编号 :S 研究员 meixin@htsc.com 相关研究 1 首旅酒店 (6258, 买入 ): 酒店景气度持续, 如家增长靓丽 开元股份 (3338, 买入 ): 并表增厚业绩, 职教白马阔步前进 黄山旅游 (654, 增持 ): 杭黄高铁和外延扩张带来长期看点 行业走势图 13% 8% 3% -2% -7% -12% 资料来源 :Wind 社会服务沪深 3 把握结构改善, 酒店龙头高成长 酒店行业深度研究报告 经济型酒店供需结构明显改善, 量价齐升增长确定性强商旅和旅游住宿需求稳步增长, 奠定酒店行业长期复苏基础 竞争加剧 成本上升压缩利润空间, 新进入者门槛提升,216 年供给增速明显下滑, 行业进入出清阶段 市场集中度持续提升, 前十大经济型品牌成增长主力, 三大寡头通过加盟管理和外延收购提高市场占有率 供需结构改善 成本上涨压力 长期价格滞涨多重因素催化, 经济型酒店进入提价周期 中端酒店强势崛起, 龙头抢位高速成长可期消费升级趋势确立 差旅住宿标准上调, 刺激中端酒店需求提升 中端酒店盈利能力相对经济型更高, 对加盟商更具吸引力 ; 由于对物业和管理要求门槛较高, 优质资源相对稀缺 因此中端酒店扩张主要以加盟管理方式翻牌现有三星级酒店为主 三大酒店集团发力中端, 市场占有率持续提高 ; 前十大中端品牌新开店占比已达 9%, 市场集中度提升趋势明显 相比美国中端酒店 28% 的市场份额, 国内占比不足 1%, 未来提升空间广阔 华住引领行业复苏, 业绩靓丽持续成长可期华住酒店具有三大竞争优势 :1) 公司作为民企市场化程度最高, 激励机制灵活, 管理团队年轻高效 2) 品牌布局完善, 发展战略清晰 ;3) 产品定价能力强, 盈利水平高 华住 ADR 和 Revpar 领先如家和锦江最早实现同比正增长,16Q3 OCC 同比增速三年来首次转正, 奠定行业复苏领头羊地位 预计华住未来三年新开店 5-55 家, 其中加盟店占比 95% 以上, 中高端占比 4%, 完成桔子水晶整合后快速增长态势有望延续 首旅如家融合再生, 发力中端加速版图扩张首旅如家顺利融合, 引入二股东携程 ; 公司管理机制优秀,17 年 6 月对高管推出限制性绩效现金激励 ; 拥有 912 万会员, 订单贡献近 2/3, 随着首旅如家会员体系打通, 内部管理效率有望进一步提升 ; 与首旅集团旗下资源对接合作打造顾客生态圈 未来三年如家将保持 5-6 家 / 年的开店速度, 其中加盟店占比达 9%, 中端酒店占比达 4%, 加盟管理输出和中端酒店将成为公司战略重点 锦江业绩复苏明显, 积极整合四大品牌提升效率锦江股份在实现对卢浮 铂涛和维也纳并购后成为全球第五大 中国第一大酒店连锁集团, 在高中低各个档次上具有最丰富的产品线,17 年业绩显示锦江业务快速复苏, 未来发力中端 凭借 WeHotel 平台整合内部体系, 将进一步打开公司成长空间 紧抓龙头成长机遇, 关注华住酒店 锦江股份, 推荐首旅酒店酒店行业复苏趋势确立, 经济型酒店供需改善 进入提价周期, 中端酒店崛起, 市场集中度不断提升 建议紧抓龙头公司高成长机遇, 关注华住酒店 锦江股份 推荐首旅酒店, 维持 买入 评级 风险提示 : 行业需求不达预期, 开店速度不达预期, 外延扩张不达预期 重点推荐 EPS( 元 ) P/E( 倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 ( 元 ) 投资评级 216A 217E 218E 219E 216A 217E 218E 219E 6258 首旅酒店 买入 资料来源 : 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 正文目录 经济型酒店 : 供需改善, 进入提价周期... 5 需求稳步增长, 奠定复苏基础... 5 供给增长放缓, 龙头加速整合... 7 价格相对滞涨, 提价空间较大... 1 中端酒店 : 龙头抢位, 高速增长可期 消费需求升级, 中端快速崛起 龙头整合存量, 市场份额提升 华住酒店 : 内生基因优良, 持续成长可期 管理团队优秀, 激励机制良好 品牌体系健全, 发展战略清晰 盈利能力较强, 业绩增长快速 华住酒店业务展望 首旅如家 : 融合焕发生机, 中端加速扩张 管理机制改善, 激励措施推出 加盟管理输出, 中端开店提速 培育会员体系, 释放顾客价值 首旅如家盈利预测 锦江股份 : 品牌体系完善, 整合提升效率 连锁酒店龙头, 业绩复苏明显 中端抢占先机, 兼并融合互补 锦江集团业务展望... 4 风险提示 图表目录 图表 1: 216 年 8 月以来 PMI 长期处在荣枯线之上... 5 图表 2: 216 年以来国内航线民航客运量加速上升... 5 图表 3: 一二线城市主要航班客座率保持 8% 以上... 5 图表 4: 三四线城市主要航班客座率保持 8% 以上... 5 图表 5: 携程商旅 MICE 交易额保持高速增长... 5 图表 6: 年国内旅游人数维持两位数增长... 6 图表 7: 215 年后入境游人数重返增长... 6 图表 8: 旅行社组织过夜游人数保持上升态势... 6 图表 9: 旅行社组织过夜游人天保持上升态势... 6 图表 1: 215 年后入境过夜游人数重返增长... 6 图表 11: 人均旅游花费持续增长... 6 图表 12: 经济型连锁酒店数量增速 216 年创出新低 ( 家 )... 7 图表 13: 房地产开发投资完成额增速下滑... 7 图表 14: 住宿和餐饮业固定资产投资完成额增速下滑... 7 图表 15: 216 年前十大经济型品牌门店数占比触底回升... 8 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 16: 216 年前十大经济型品牌净开店占比明显提升... 8 图表 17: 年客房数前十大经济型品牌 ( 万间 )... 8 图表 18: 第二梯队五大品牌专注的细分市场... 8 图表 19: 经济型酒店 第二梯队 品牌门店数快速发展 ( 家 )... 9 图表 2: 经济型酒店 第二梯队 是经济型酒店增长主要动力 ( 家 )... 9 图表 21: 近年来地方性经济型连锁酒店兼并收购汇总... 9 图表 22: 我国 7 间客房以上酒店大约 6 万家 ( 家 )... 1 图表 23: 锦江之星 11 年来 ADR 涨幅不大... 1 图表 24: 7 天连锁酒店 12 年来 ADR 不升反降... 1 图表 25: 如家经济型酒店 11 年来平均 ADR 不升反降... 1 图表 26: 华住经济型酒店 8 年来平均 ADR 不升反降... 1 图表 27: 锦江酒店 年出现渠道下沉趋势 图表 28: 华住酒店 年渠道下沉不明显 图表 29: 城镇居民人均支配收入持续上涨 图表 3: 216 年华住酒店主要成本为租金 人工薪酬 图表 31: 215 年如家酒店主要成本为租金 人工薪酬 图表 32: 优质写字楼租金成本上升 ( 元 / 平方米 * 月 ) 图表 33: 酒店行业员工薪酬上涨 ( 元 / 月 ) 图表 34: 锦江之星提价空间 ( 左轴 ) 在 25-45( 元 / 间 ) 图表 35: 七天的提价空间 ( 左轴 ) 在 3-5( 元 / 间 ) 图表 36: 同一商圈如家与和颐酒店相比, 涨价空间为 41.1 元 图表 37: 同一商圈汉庭与全季相比, 涨价空间在 36.3 元 图表 38: 经济型连锁酒店提价估算 ( 元 / 间 ) 图表 39: 经济型连锁酒店 ADR 增长率估算 图表 4: 各个经济型酒店涨价年均复合增速敏感性分析 图表 41: 消费者选择酒店看重要素调查 图表 42: 各档次酒店平均价位和提供服务 图表 43: 各个中端酒店品牌定位 图表 44: 8 后成为中端酒店消费主力军 图表 45: 216 年起中央国家机关差旅住宿标准上调后提升中端酒店需求 图表 46: 216 年全年中档酒店主流品牌客群关注度不断提升 图表 47: 中高端 / 经济型酒店单房平均投资额对比 图表 48: 中端酒店品牌加盟商的 IRR 高于经济型品牌 图表 49: 216 年中高端酒店 RevPAR 比经济型酒店更高 图表 5: 三大集团会员体系对比 图表 51: 中端酒店新增供给选址偏好 图表 52: 地理位置为消费者选择的主要考虑因素 图表 53: 215 年十大中端酒店品牌市场占有率 图表 54: 216 年十大中端酒店品牌市场占有率 图表 55: 我国三星级酒店数量及客房数 图表 56: 三大酒店集团各子品牌加盟政策 图表 57: 三大集团旗下品牌酒店加盟商 IRR 测算... 2 图表 58: 汉庭酒店现金流模型测算... 2 图表 59: 全季酒店现金流模型测算... 2 图表 6: 和颐酒店现金流模型测算... 2 图表 61: 维也纳酒店现金流模型测算... 2 图表 62: 中端酒店净利润率比较 : 全季 > 维也纳 > 和颐 图表 63: 华住拥有完善的产品体系 图表 64: 首旅如家多品牌体系 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 65: 华住管理层领导年轻 拥有名校高学历 具有国际视野 图表 66: 华住集团房间数全球排名持续上升 图表 67: 期权股权激励管理层和员工与企业共成长 图表 68: 华住股权激励费用占净收入的比例保持稳定 图表 69: 华住成熟的标准化管理系统 图表 7: 上海市范围内华住集团各个品牌数量 ( 左 ) 与价位 ( 右 ) 分布图 图表 71: 华住会会员人数逐年上升 ( 万人 ) 图表 72: 间夜自有销售平台贡献度约为 9% 左右 图表 73: 华住会员体系的完善带动市场营销成本的下降 图表 74: 217Q2 华住 App 活跃度居酒店行业最高 图表 75: 华住门店数量持续提升 图表 76: 营收持续增长, 增速有所回落 ( 亿元 ) 图表 77: EBITDA 同比呈现触底反弹趋势 ( 亿元 ) 图表 78: 毛利率同比增速 ( 右轴 ) 呈现探底反转走势 (%) 图表 79: RevPAR 同比增速呈现探底反转走势 ( 元 ) 图表 8: 16 年 Q3 华住 OCC( 右轴 ) 开始同比转正 图表 81: 华住自营店房间数占比持续下降, 绝对占比较低 图表 82: 华住自营店营收占比持续下降, 绝对占比较高 图表 83: 华住新开店和新开客房中加盟店占比持续提升 图表 85: 首旅酒店收购如家后, 首旅集团依旧为控股股东, 携程成为二股东 图表 86: 217 年新首旅如家高管薪酬及激励绩效方案 图表 87: 首旅如家融合后全品牌体系架构初步形成 ( 截至 21H1) 图表 88: 首旅如家新开店中加盟店占比持续提升 图表 89: 家宾会会员可以享受首旅建国饭店优惠折扣 图表 9: 首旅如家预订渠道结构 图表 91: 首旅如家 买贵赔 政策 图表 93: 216 年全国连锁酒店集团市场份额 图表 94: 锦江之星 RevPAR 自 216 年 4 月开始基本保持同比增长 图表 95: 锦江之星 OCC 同比变动情况 (%) 图表 96: 锦江之星 ADR 同比增长情况 图表 97: 锦江集团四大品牌系列情况 ( 截至 217 年 Q1) 图表 98: 各系列品牌酒店开业门店增长情况 图表 99: 216 年国内中端酒店客房数排名 ( 间 ; 红色为锦江旗下品牌 ) 图表 1: 锦江系 铂涛系和维也纳系中端酒店占比 ( 截至 217H1) 图表 11: 锦江集团 217 上半年净开店中加盟店数量占比 图表 12: 锦江集团 217 年上半年净增加签约酒店中加盟店占比 图表 13: 锦江凭借并购大幅增加会员数量 ( 万人 ) 图表 14: 锦江股份毛利率 ( 左轴 ) 呈上升趋势, 但是净利率 ( 右轴 ) 大幅下滑... 4 图表 15: 锦江股份核心假设和业务发展测算... 4 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 211H2 212H1 212H2 213H1 213H2 214H1 214H2 215H1 215H2 216H1 216H 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 经济型酒店 : 供需改善, 进入提价周期 需求稳步增长, 奠定复苏基础 商旅住宿需求稳定增长 根据携程商旅发布的 216 年差旅管理行业白皮书,216 年我国商旅总开支达到 292 亿美元, 并将保持 1% 以上的增速, 预计将于 217 年超越美国 ; 携程商旅 MICE 交易额持续上升 216 年开始民航客运量加速上升, 一二线城市 三四线城市主要航班客座率均保持 8% 以上的较高水平, 反映全国商旅活动较为活跃 宏观经济回暖对进一步促进商旅需求升温 我国制造业 PMI 指数自 216 年 8 月以来, 连续 12 个月保持在荣枯线 5 以上, 非制造业 PMI 指数自 216 年 2 月以来保持上升态势, 企业对发展前景预期良好, 商旅频次存在提升基础 图表 1: 216 年 8 月以来 PMI 长期处在荣枯线之上 图表 2: 216 年以来国内航线民航客运量加速上升 PMI 非制造业 PMI: 商务活动 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 国内航线民航客运量 ( 万人 ) 同比增长 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所 资料来源 : 中国民用航空局, 华泰证券研究所 图表 3: 一二线城市主要航班客座率保持 8% 以上 图表 4: 三四线城市主要航班客座率保持 8% 以上 11% 正班客座率 : 北京 - 上海广州 - 上海上海 - 厦门广州 - 成都 上海 - 深圳北京 - 深圳成都 - 上海广州 - 杭州 1% 9% 正班客座率 : 上海 - 咸阳广州 - 咸阳长沙 - 上海北京 - 青岛 大连 - 上海广州 - 宁波长春 - 上海 9% 8% 7% 7% 6% 5% 5% 资料来源 : 中国民用航空局, 华泰证券研究所 资料来源 : 中国民用航空局, 华泰证券研究所 图表 5: 携程商旅 MICE 交易额保持高速增长 25% 携程商旅 MICE 交易额环比增速 2% 15% 1% 资料来源 : 携程商旅, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 H H1 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 国内和入境过夜游持续发展, 旅游住宿需求稳定增长 根据国家旅游局的数据,29-16 年国内旅游人次持续保持两位数增长,216 年达到 亿人次 ; 入境游规模自 215 年起出现复苏,216 上半年同比增速 4% 相比往年明显提升 同时, 随着观光游向休闲度假游升级, 直接产生酒店住宿需求的过夜游数量稳定增长 : 旅行社组织国内过夜游人次和人天长期保持上升态势,2-15 年 CAGR 分别为 12% 和 13%(213 年 旅游法 实施旅行社团队游受到规范出现跟团游客数量下滑 ); 入境过夜游客人数 216 上半年同比增长 4% 人均旅游花费自 24 年开始持续增长,215 年达到 857 元 我们认为, 长期来看随着经济平稳发展, 国内和入境过夜游人数 人均旅游花费上升趋势将会延续, 对酒店需求形成长期支撑 图表 6: 年国内旅游人数维持两位数增长 图表 7: 215 年后入境游人数重返增长 国内旅游人数 ( 亿人次 ) 同比增长 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 入境旅游人数 ( 万人次 ) 同比增长 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 资料来源 : 国家旅游局, 华泰证券研究所 资料来源 : 国家旅游局, 华泰证券研究所 图表 8: 旅行社组织过夜游人数保持上升态势 图表 9: 旅行社组织过夜游人天保持上升态势 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 旅行社组织国内过夜游人数 ( 万人次 ) 同比增长 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 5, 4, 3, 2, 1, 旅行社组织国内过夜游人天 ( 万人天 ) 同比增长 8% 6% 4% 2% % -2% -2% -4% 资料来源 : 国家旅游局, 华泰证券研究所 资料来源 : 国家旅游局, 华泰证券研究所 图表 1: 215 年后入境过夜游人数重返增长 图表 11: 人均旅游花费持续增长 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 入境过夜游客人数 ( 万人次 ) 同比增长 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 1, 人均旅游花费 ( 元 ) 同比增长 3% 2% 1% % -1% -2% 资料来源 : 国家旅游局, 华泰证券研究所 资料来源 : 国家旅游局, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 H 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 供给增长放缓, 龙头加速整合 新进入者门槛提升,216 年经济型酒店供给增速大幅下滑, 行业逐步出清 中国饭店业协会和盈蝶咨询的数据显示,25-15 年全国经济型连锁酒店数量 CAGR 为 44%,216 年增速大幅下降至 11% 根据国家统计局数据, 房地产开发投资完成额同比增速 年间从 33% 下滑至 7%; 住宿和餐饮业固定资产投资完成额 216 年出现负增长,217 上半年同比增长仅 5%, 全年预计维持在较低水平, 预示着行业供给增长有限 我们认为 215 年之前经济型连锁酒店增速较快, 逐渐供给过剩 一方面, 同质化竞争下收入端 ADR( 平均日间价格,Average Daily Rate) 难以提升, 成本端租金 人工成本却一直上涨, 导致行业利润率下滑 另一方面, 随着消费升级趋势确立, 消费者对酒店品牌和服务的要求不断提升, 新进入者门槛明显提升 图表 12: 经济型连锁酒店数量增速 216 年创出新低 ( 家 ) 25, 经济型连锁酒店数量 同比增长 1% 9% 2, 8% 7% 15, 6% 5% 1, 4% 3% 5, 2% 1% % 资料来源 : 中国饭店业协会, 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 图表 13: 房地产开发投资完成额增速下滑 图表 14: 住宿和餐饮业固定资产投资完成额增速下滑 12, 1, 8, 6, 4, 2, 房地产开发投资完成额 ( 亿元 ) 房地产开发投资完成额同比增长 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 固定资产投资完成额 : 住宿和餐饮业 ( 亿元 ) 固定资产投资完成额 : 住宿和餐饮业同比增长 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 资料来源 : 国家统计局, 中国饭店业协会, 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 资料来源 : 国家统计局, 中国饭店业协会, 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 从每年净开店结构上看, 前十大经济酒店品牌为增长主力, 行业进入连锁化龙头对存量酒店市场的整合阶段 216 年客房数量排名前十的经济型连锁酒店品牌门店数量占比为五年来首次回升, 从 58.19% 上升到 59.25%, 新开店数量占到行业增量从 45% 提升到 69%, 行业集中度有提高趋势 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 15: 216 年前十大经济型品牌门店数占比触底回升 图表 16: 216 年前十大经济型品牌净开店占比明显提升 14 前十大经济型连锁品牌 ( 家 ) 前十大经济型连锁品牌门店数占比 75% 25 前十大经济型连锁品牌净新开店 ( 家 ) 前十大经济型连锁品牌净新开店占比 8% % 2 6% % 6% % % 5 2% % % 资料来源 : 中国饭店协会 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 资料来源 : 中国饭店协会 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 图表 17: 年客房数前十大经济型品牌 ( 万间 ) 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 品牌 客房数品牌 客房数 品牌 客房数 品牌 客房数 品牌 客房数 如家 如家 如家 如家 如家 天 天 天 天 22.2 汉庭 汉庭 9.58 汉庭 13.7 汉庭 汉庭 天 锦江之星 7.64 锦江之星 8.77 锦江之星 1.21 格林豪泰 锦江之星 12.2 格林豪泰 5.55 格林豪泰 8.16 格林豪泰 9.68 锦江之星 11.6 格林豪泰 莫泰 4.97 莫泰 5.29 莫泰 5.37 莫泰 5.59 城市便捷 旅馆 旅馆 1.69 城市便捷 2.38 尚客优 4.28 都市 布丁 1.22 尚客优 1.65 尚客优 2.28 城市便捷 4.16 尚客优 5.2 尚客优 1.2 布丁 旅馆 2.23 布丁 2.83 莫泰 5.2 城市便捷.97 城市便捷 1.39 布丁 2.11 都市 布丁 3.3 资料来源 : 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 三大巨头稳步发展, 第二梯队发展迅速, 成为经济型酒店扩张的主要推动力量 根据 中国酒店连锁发展与投资报告 提供的数据, 客房数量仅次于前五大经济型酒店品牌 ( 锦江 如家 汉庭 7 天 莫泰 ) 且不隶属于三大酒店集团的五个品牌, 包括城市便捷 都市 188 尚客优 布丁酒店和 99 旅馆连锁 与华住 锦江和如家这三大集团不同, 这些经济型酒店品牌或者集中于某一区域, 或者集中于某一个细分市场 图表 18: 第二梯队五大品牌专注的细分市场 酒店品牌 所属集团 216 年门店数量 ( 家 ) 216 年客房数量 ( 间 ) 专注细分市场 城市便捷酒店 东呈酒店集团 两广地区 都市 118 都市酒店集团 二三线城市 尚客优酒店 尚美生活集团 二三线城市 布丁酒店 住友集团 年轻人群体 99 旅馆 上海恭胜酒店 江浙沪地区 资料来源 : 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 虽然 第二梯队 的酒店规模仍然远远不及前五大品牌, 但是它们的净增长量占比持续上升, 成为市场集中度提升的重要引擎 年, 这五个品牌构成的 第二梯队 酒店数量 CAGR 为 45.63%( 高于经济型连锁酒店行业 27.27% 的平均水平 ), 其中 216 年门店数量同比增长 53.2% 第二梯队 占经济型酒店总数的比重也呈上升趋势, 从 212 年的 9.82% 升至 216 年的 16.83% 213 年 第二梯队 净增长 245 家酒店, 占净增长总量的 6.51%; 而 216 年净增长量迅速攀升至 367 家, 占净增长总量的 61.37% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 19: 经济型酒店 第二梯队 品牌门店数快速发展 ( 家 ) 图表 2: 经济型酒店 第二梯队 是经济型酒店增长主要动力 ( 家 ) 4 第二梯队 经济型酒店品牌 第二梯队 经济型酒店品牌占比 2% 14 第二梯队 经济型酒店品牌净增长 第二梯队 经济型酒店品牌净增长占比 7% 3 15% % 5% 2 1% 8 6 4% 3% 1 5% 4 2 2% 1% % % 资料来源 : 中国饭店协会 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 资料来源 : 中国饭店协会 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 兼并收购小型地方性连锁品牌是经济型酒店扩张重要方式, 龙头品牌借助并购实现区域互补, 切入新的区域或细分市场 以如家为例,27 年并购都市阳光酒店 ( 北京 ),211 年收购莫泰酒店 ( 上海和华东 ),212 年收购 e 家快捷 ( 安徽 ),214 年收购民宿品牌云上四季 ( 云南 ) 连续并购帮助如家快速切入新的区域市场和细分领域 年, 锦江 华住 7 天 / 铂涛和首旅也加快了地方性收购的步伐, 快速切入区域市场 图表 21: 近年来地方性经济型连锁酒店兼并收购汇总 收购年份 收购方 收购标的 收购时标的酒店数 收购标的主要市场 27 如家酒店 都市阳光 3 北京 27 如家酒店 七斗星 26 全国 18 个省市, 较为分散 21 锦江股份 金广快捷 12 山西 211 如家酒店 莫泰酒店 281 上海为主的华东地区一二线城市 天酒店 / 铂涛 华天之星 21 湖南为主的中南部地区 212 如家酒店 e 家快捷 13 安徽 213 华住酒店 怡莱酒店 13 浙江 214 锦江股份 城市客栈 1 广东 214 如家酒店 云上四季 35 云南 214 首旅酒店 雅客怡家 23 河北 215 华住酒店 中州快捷 28 河南 基于 第二梯队 的持续扩张以及龙头品牌的地方性收购, 经济型酒店的连锁化将继续, 预计还能维持 4-6 年连锁化整合期 根据盈蝶咨询数据, 全国 7 间客房以上的经济型酒店 ( 意味着具有连锁化价值 ) 大约 5.8 万家, 其中连锁化的约有 2.8 万家, 尚未连锁化的有 1 万家在一二线城市 2 万家在三四线城市 参考美国 7% 的连锁化率, 我们认为还有 1.26 万家可被连锁化 (5.8*7%-2.8); 同时, 根据 中国酒店连锁发展与投资报告 提供的数据, 年前十大经济型连锁品牌的平均市占率约为 7%, 开店速度为每年 15-2 家左右 我们假设未来市占率和开店速度维持不变, 则经济型龙头酒店继续连锁化扩张还能维持 4-6 年 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 22: 我国 7 间客房以上酒店大约 6 万家 ( 家 ) 酒店类住宿业家数 ( 左轴 ) 酒店类住宿业客房数 ( 右轴 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 及以上 5,, 4,5, 4,, 3,5, 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 注 : 横轴表示单个酒店的客房数量 ( 间 ), 按照房间数量不同将酒店划分为四个规模等级, 如 表示房间数量在 间 范围酒店有 14.1 万家, 这些酒店共有房间 万间 资料来源 : 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 价格相对滞涨, 提价空间较大 经济型酒店竞争激烈, 龙头品牌过去十年价格滞涨 年锦江之星的 ADR 从 元上涨到 元, 十年涨幅仅为 6.69%;7 天 如家经济型 华住经济型酒店 ADR 不升反降 酒店价格相对滞涨的核心因素为经济型酒店产品高度同质化, 过去供给增长过快 图表 23: 锦江之星 11 年来 ADR 涨幅不大 图表 24: 7 天连锁酒店 12 年来 ADR 不升反降 锦江之星平均房价 ( 元 / 间 ) 同比增长 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% 天连锁平均房价 ( 元 / 间 ) 同比增长 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% -12% 资料来源 : 国家旅游局, 华泰证券研究所 图表 25: 如家经济型酒店 11 年来平均 ADR 不升反降 图表 26: 华住经济型酒店 8 年来平均 ADR 不升反降 如家经济型酒店平均房价 ( 元 / 间 ) 同比增长 华住经济型酒店平均房价 ( 元 / 间 ) 同比增长 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 房间价稳中有降同酒店集团渠道下沉相关性不大 锦江酒店 年北京上海店面占比 新开店占比持续下滑, 反映公司向二三线城市渠道下沉的趋势 ; 同期锦江之星 ADR 变化不大 华住酒店 年一线城市 ( 北上广深杭 ) 店面占比企稳, 新开店占比持续上升, 渠道下沉态势不明显 ; 同期华住经济型酒店 ADR 保持下降趋势 ( 由于锦江相关数据披露以省份为划分依据, 而华住则单列了 北上广深杭 五个城市数据, 因此无法完全统一数据范围, 我们以此为代表一般化为 一线城市 ) 图表 27: 锦江酒店 年出现渠道下沉趋势 图表 28: 华住酒店 年渠道下沉不明显 2% 北上占比 北上新开店占比 32% 北上广深杭占比 北上广深杭新开店占比 18% 3% 16% 14% 28% 26% 24% 12% 22% 1% % 酒店下游消费者能力不断提升, 成本端持续上升压缩盈利空间, 连锁酒店提价需求较强 年我国城镇居民人均可支配收入持续保持 7% 以上年增长速度, 这说明消费能力正逐年显著提升 成本端, 租金 人工薪酬构成有限服务酒店的主要成本,216 年华住合计占比为 6%,215 年如家的比例为 69%(216 年如家私有化未披露数据 ), 而这两项主要成本近年来出现持续上涨态势 : 国内主要城市写字楼租金持续上升,28-16 年北上广深四地的平均涨幅为 51%;211 年 7 月 -217 年 5 月全国样本星级酒店员工月薪涨幅达到 51% 我们认为 ADR 增长停滞伴随成本持续上升, 限制了经济酒店的盈利空间, 提价需求因此逐渐积累 图表 29: 城镇居民人均支配收入持续上涨 4, 城镇居民人均可支配收入 ( 元 ) 同比增长 4% 35, 35% 3, 3% 25, 25% 2, 2% 15, 15% 1, 1% 5, 5% % 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 3: 216 年华住酒店主要成本为租金 人工薪酬 图表 31: 215 年如家酒店主要成本为租金 人工薪酬 7% 1% 9% 38% 租金 人工薪酬 折旧和摊销 8% 13% 43% 租金和水电能耗 人工薪酬 折旧和摊销 14% 消耗品 15% 消耗品 22% 水电能耗 26% 其它 其它 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所 图表 32: 优质写字楼租金成本上升 ( 元 / 平方米 * 月 ) 图表 33: 酒店行业员工薪酬上涨 ( 元 / 月 ) 北京 : 甲级写字楼租金上海 : 甲级写字楼租金广州 : 甲级写字楼租金深圳 : 甲级写字楼租金 全国样本星级饭店 : 员工平均月薪 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 资料来源 : 中原地产, 华泰证券研究所 资料来源 : 中国饭店业协会, 华泰证券研究所 随着行业供需向好的趋势确定, 入住率企稳回升, 带来价格提升空间 预计经济型酒店品牌提价空间在 3-5 元左右, 每年提价幅度 1-15 元左右 我们采用主要经济型酒店品牌 ADR 与经济型酒店价格上限的差值来计算经济型酒店品牌的提价空间, 选取同一酒店集团旗下中高端品牌协议价 ( 约为门市价格的 7%) 作为经济型酒店价格的上限 经济型酒店的提价空间稳定在 3-5 元左右, 提升空间较为广阔 假设每年涨价幅度在 1 元左右, 那么经济型酒店将有 3-5 年确定性的提价趋势 图表 34: 锦江之星提价空间 ( 左轴 ) 在 25-45( 元 / 间 ) 图表 35: 七天的提价空间 ( 左轴 ) 在 3-5( 元 / 间 ) 提价空间 锦江之星 锦江都城 提价空间七天麗枫 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 E 218E 219E 22E 221E E 218E 219E 22E 221E 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 具体以 217 年 9 月上海陆家嘴及周边地区携程价格为例 : 首旅如家旗下的经济酒店如家快捷均价为 元, 中端酒店和颐均价为 471 元, 提价空间为 41.1 元 ( 471* ); 华住旗下的经济酒店汉庭均价为 315 元, 中端酒店全季均价为 51.8 元, 提价空间为 元 (51.8*.7-315) 图表 36: 同一商圈如家与和颐酒店相比, 涨价空间为 41.1 元 图表 37: 同一商圈汉庭与全季相比, 涨价空间在 36.3 元 资料来源 : 携程网, 华泰证券研究所 资料来源 : 携程网, 华泰证券研究所 我们以 216 年的 ADR 为基础, 假设每年提价 1 元, 共分 5 年完成提价 5 元, 则锦江之星 年 ADR 从 元 / 间增长至 元 / 间,CAGR 为 4.93%; 华住经济型从 185 元 / 间增长至 235 元 / 间,CAGR 为 4.9%; 如家从 172 元 / 间增长至 222 元 / 间, CAGR 为 5.24% 图表 38: 经济型连锁酒店提价估算 ( 元 / 间 ) 图表 39: 经济型连锁酒店 ADR 增长率估算 25 锦江之星华住经济型如家经济型 15% 锦江之星华住经济型如家经济型 2 1% % 5 % -5% -1% 图表 4: 各个经济型酒店涨价年均复合增速敏感性分析 涨幅空间 3 元 4 元 5 元 6 元 7 元 锦江之星 ADR CAGR 3.7% 4.2% 4.93% 5.81% 6.66% 汉庭酒店 ADR CAGR 3.5% 3.99% 4.9% 5.78% 6.63% 如家酒店 ADR CAGR 3.27% 4.27% 5.24% 6.17% 7.7% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 地理位置 价格 过往的体验 其他人选择的酒店 好友或者同事推荐 酒店或者品牌声誉 特惠促销活动 会议或者活动地点 忠诚度计划的积分 奖励 其他因素 正面的在线点评 有特色的设备 设施或者服务 酒店是否绿色环保 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 中端酒店 : 龙头抢位, 高速增长可期 消费需求升级, 中端快速崛起 我们认为中端酒店有望持续崛起的根本原因在于有旺盛需求作为保障 供给端有足够动力向中端扩张 根据 talkingdata 数据, 中档酒店消费人群以 8 后男性群体为主, 消费能力提升 消费观念升级, 追求更舒适体验 更优设计感 更高性价比 而五星级酒店价格昂贵, 经济型酒店体验感较差, 中端酒店具有以略高的价格提供多样化增值服务, 填补了这一人群的需求空白 另外 215 年 1 月, 财政部决定自 216 年 1 月 1 日起调整中央和国家机关差旅住宿费标准 : 按照以往标准, 处级以下干部住宿在很多城市只能选择经济型酒店, 提高住宿标准后, 北京 上海 5 元, 其他城市 35-4 元左右, 恰好处于此价位中枢的中端酒店能够充分契合这部分需求 图表 41: 消费者选择酒店看重要素调查 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :Market Matrix, 华泰证券研究所 图表 42: 各档次酒店平均价位和提供服务 酒店价格分类 代表品牌 住宿餐饮以外的普遍增值服务 经济酒店 锦江之星 如家 7 天 汉庭 格林豪泰等无 中端酒店 维也纳 全季 星程 和颐等 传真打印 邮政服务 衣物洗熨等 中高端酒店 亚朵 君亭 桔子水晶等 咖啡吧 音乐定制 健身房 会议室等 高端酒店 万豪 洲际 希尔顿 禧玥等 桑拿按摩 体育运动设施 宴会厅 美容美发等 资料来源 : 首旅如家 华住 锦江等公司官网, 华泰证券研究所 图表 43: 各个中端酒店品牌定位酒店集团 酒店品牌 主题定位 铂涛酒店集团 麗枫酒店 天然薰衣草特色 喆啡 咖啡文化 希岸 瞄准女性市场 ZMAX 潮漫酒店 打造社交圈 如家酒店集团 和颐酒店 全感官人商旅 如家精选 全感官创意商旅 亚朵生活 亚朵酒店 人文主题 桔子酒店 桔子水晶 设计师酒店 华住集团 全季酒店 倡导禅意美学 资料来源 : 各公司官网, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 44: 8 后成为中端酒店消费主力军 资料来源 :TalkingData, 华泰证券研究所 图表 45: 216 年起中央国家机关差旅住宿标准上调后提升中端酒店需求主要调整具体内容部级干部住宿费标准北京 上海从 8 元提高到 11 元 ; 南京 杭州 福州 厦门 郑州 广州 深圳 成都 昆明均提高 1 元, 达 9 元司局级干部住宿费标准北京 天津 上海 杭州 厦门 广州 深圳不同程度上调了 1 元到 15 元不等 其中, 北京从 5 元上调至 65 元, 上海从 5 元上调至 6 元处级及以下干部住宿费标准除海口 拉萨 西宁外, 其他 33 个城市均有上调, 幅度从 1 元至 15 元不等, 北京和上海分别从 35 元上调至 5 元资料来源 : 财政部, 华泰证券研究所 中端酒店关注度的提升说明潜在消费群体不断扩大, 侧面验证了中端酒店良好发展前景 据迈点研究院数据,216 年 1-12 月除了个别月份的小范围跌落外, 市场主流中档酒店品牌无论是搜索总量还是搜索平均值, 整体上都呈现出明显攀升 图表 46: 216 年全年中档酒店主流品牌客群关注度不断提升 35 搜索总量值 ( 近似值, 左轴 ) 搜索平均值 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 资料来源 : 迈点研究院, 华泰证券研究所 龙头整合存量, 市场份额提升供给端, 中端酒店具有更高盈利能力, 酒店经营者有较强动力向中端扩张 因物业要求较高 房间面积较经济型酒店有所扩大, 中端酒店投资成本高于经济型酒店 我们整理了各主流中端酒店品牌加盟政策, 新建中端酒店单房投资额多在 8-12 万元, 较经济型酒店单房 6-7 万元造价相比, 成本增加约 3%-5% 左右 而中端酒店的 RevPAR( 每间可供出租房间收入,Revenue Per Available Room) 较经济型酒店平均可增加 9% 以上, 净收益明显高于经济型酒店 此外, 根据我们的测算, 中档酒店品牌加盟商的投资内部收益率往往在 2% 以上, 而经济型酒店只有 1%-15%, 中端品牌显然更具有吸引力 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 和颐 如家精选 如家商旅 全季 星城 宜必思尚品 禧悦 喆啡 丽枫 锦江都城 如家 汉庭 锦江 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 47: 中高端 / 经济型酒店单房平均投资额对比 图表 48: 中端酒店品牌加盟商的 IRR 高于经济型品牌 单房平均造价 ( 万 / 间 ) 锦江系 首旅系 华住系 % 1% 2% 3% 中高端 经济型 资料来源 : 各公司官网, 华泰证券研究所 资料来源 : 各公司官网, 华泰证券研究所 图表 49: 216 年中高端酒店 RevPAR 比经济型酒店更高 中高端酒店代表 OCC( 出租率,%) 经济型酒店代表 锦江都城 锦江之星 麗枫 83 6 金广快捷 喆啡 百时快捷 维也纳系列 天系列 华住中高端酒店 华住经济型酒店 如家中高端酒店 如家经济型酒店 平均值 平均值 中高端酒店代表 RevPAR( 元 ) 经济型酒店代表 锦江都城 锦江之星 麗枫 金广快捷 喆啡 百时快捷 维也纳系列 天系列 华住中高端酒店 华住经济型酒店 如家中高端酒店 如家经济型酒店 平均值 平均值 三大巨头会员体系不断完善, 自身强大的导流能力吸引加盟商融入 随着华住集团的 华住会 首旅如家的 家宾会 和锦江集团的 WeHotel 会员体系逐步完善, 庞大的会员数量和强大的导流能力对加盟商将构成显著的吸引力 根据各公司披露数据, 截至 216 年底华住集团拥有 78 万会员, 首旅如家拥有 833 万会员, 而锦江集团收购铂涛和维也纳之后拥有会员人数达 1.22 亿 ( 未考虑去重 ) 相比于 OTA 昂贵的分成费用, 加盟三大酒店品牌利用会员系统可以大幅降低获客成本, 从而提高加盟商的投资回报率, 这恰恰构成了三大集团加盟扩张的竞争优势 图表 5: 三大集团会员体系对比 会员体系名称 华住会 ( 华住集团 ) 家宾会 ( 首旅如家 ) Wehotel( 锦江集团 ) 会员人数 ( 截至 216 年底 ) 超过 78 万 833 万 2657 万 +784 万 万 ( 锦江 + 铂涛 + 维也纳, 未去重 ) 会员权益适用范围 汉庭怡莱海友宜必思全季 CitiGO 星如家酒店莫泰酒店云上四季驿居酒店锦江星级酒店锦江都城康铂锦江之星 程宜必思尚品 Mercure 桔子水晶禧玥欣燕都雅客 e 家派柏云酒店和颐至尊百时快捷金广快捷欢朋麗枫喆啡 漫心 和颐至尚和颐至格如家精选如家商旅 ZMAX 潮漫希岸非繁城品品乐 7 天全 素柏云酒店睿柏云酒店建国饭店首旅新 7 天 7 天优品 IU 派喆啡潮漫 南苑京伦饭店璞隐酒店扉缦酒店南山休闲会馆首旅寒舍嘉乐比如家小镇 会员等级体系 星会员 / 银会员 / 金会员 / 铂金会员 E 会员 / 银会员 / 金会员 / 白金会员 / 钻石会员 E 会员 / 银会员 / 金会员 / 白金会员 预定房费折扣 9.5/9.2/8.8/8.5 折 9.5/9.2/8.8/8.5/8.2 折 9.5/9./8.8/8.5 折 会员入住积分 1/1.5/2/2 倍 /1/1.2/1.5/1.8 倍 1/1/1.2/1.5 倍 是否享受全网最低价是 是 否 资料来源 : 公司年报, 公司官网, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 未来几大龙头集团的扩张机会更多来自存量酒店的整合, 以加盟的方式提高开店速度 物业资源有限, 整合存量市场成主要发展方向 根据 Market Matric 的调查, 地理位置是消费者选择酒店考虑的主要因素, 因此根据各中端品牌加盟条件, 物业选址一般为经济发达的一 二线城市的商务中心和经济中心 二线城市的核心区域和核心物业 ( 要求高于经济型 低于高端 ); 而这些地理位置的新增物业资源较为稀缺, 故扩张新酒店品牌将更多从原有的酒店中进行翻牌 中档酒店从物业形态来看, 基本与三星级的结构相似, 因此中档酒店的扩张将主要集中在三星级酒店或类似三星级酒店物业资源的翻牌 图表 51: 中端酒店新增供给选址偏好 图表 52: 地理位置为消费者选择的主要考虑因素 酒店在绿色环保项目方面的表现有特色的设施 设备或服务正面的在线点评其他因素忠诚度计划的积分奖励会议或活动的地点特惠促销活动酒店或品牌的声誉好友或同事的推荐其他人选择的酒店过往的体验价格地理位置 选择此因素的消费者占比 % 2% 4% 资料来源 : 迈点研究院, 华泰证券研究所 资料来源 :Market Metrix, 华泰证券研究所 三大酒店集团初步寡头垄断, 加大中端布局, 市场集中度有望继续提升 据盈蝶咨询 中国饭店协会数据,215 年我国前十大中端品牌中, 华住 首旅如家 锦江三大酒店集团旗下品牌占据 48.14%,216 年进一步升至 53.98% 三大酒店集团正在通过直营 加盟加大布局契合消费升级趋势 盈利能力更高的中端酒店, 如首旅酒店 217 年计划开店 4 家至 45 家, 其中 1% 是直营店,4% 为中高端酒店 我们认为伴随三大酒店集团以加盟的方式加速开店, 中端酒店市场集中度有望进一步提升 图表 53: 215 年十大中端酒店品牌市场占有率 图表 54: 216 年十大中端酒店品牌市场占有率 维也纳酒店全季酒店星程酒店和颐酒店亚朵酒店麓枫酒店南苑 e 家山水时尚桔子精选富驿时尚其他 维也纳酒店全季酒店亚朵酒店麓枫酒店星程酒店和颐酒店如家精选南苑 e 家山水时尚桔子精选其他 资料来源 : 盈蝶咨询, 中国饭店协会, 华泰证券研究所 资料来源 : 盈蝶咨询, 中国饭店协会, 华泰证券研究所 根据中国饭店业协会的数据,215 年与中端酒店物业形态相似的三星级酒店分别还有 598 家, 这些物业具有翻牌成为中端酒店的潜质 根据迈点研究院数据, 截止到 216 年 6 月, 美国酒店市场上中端酒店占比 28%, 远高于国内市场中端酒店 8% 的市场份额 ( 盈蝶咨询数据 ) 相比美国, 我国中端酒店市场还有较大的提升空间 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 55: 我国三星级酒店数量及客房数 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 三星级酒店数量 ( 家, 左轴 ) 三星级客房数 ( 万间, 右轴 ) 资料来源 : 中国饭店业协会, 华泰证券研究所 在几大龙头品牌的选取上, 加盟商考虑的最重要因素是长期投资回报率和开店后每年的现金流回报 加盟店的成本包括运营成本 物业租金 加盟费以及初始投资的折旧摊销 由于连锁酒店的运营成本差异较小, 物业租金水平往往取决于加盟商自己的物业资源, 因此决定加盟回报率的主要差别在于加盟费用率 ( 按照营收固定比例计提 ) 和初始投入 ( 物业改造和装修, 计入折旧摊销 ) 加盟费用率包括特许加盟费 ( 一次性收取, 按房间数量计算 ) 和加盟管理费 ( 每年按照营收计提固定比率 ), 初始投入按照单间改造或者营建成本计算 特许加盟费和初始投入为固定成本, 对加盟商利润率的影响不如按照总营业收入的固定比例提取的加盟管理费 如家经济型酒店和中端酒店的加盟管理费用率 4%, 低于华住和锦江 5-7% 的水平, 对加盟商形成了一定吸引力 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 56: 三大酒店集团各子品牌加盟政策如家集团 华住集团 锦江集团 经济型如家 / 莫泰 / 云上中档品牌 经济型 中档 高档 经济型 经济型 : 中档 四季 和颐 汉庭 全季 禧玥 锦江之星 7 天 维也纳 物业条件 1. 建筑面积 1. 建筑面积 1. 建筑面积 1. 建筑面积 1. 大堂独立进出 1. 建筑面积 1. 建 筑 面 积 m 2, 4-1 独用, 面积不小于 3-6m 2 ; 25-5m 2 ; m 2 ; m 2 ; 大堂面积超过 m 2, 物业产权清 3m 2, 有符合标 2. 项目房产产权 2. 房间数不少于 2. 房间数 2. 房间数 1 平米米, 暗晰, 无暗房 8-13 间 ; 间 ; 房率小于 5%; 3. 租赁年限 83. 租赁年限 12. 房间数 7 间年以上年以上以上 准餐位的全日制清晰, 物业使用 8 间餐厅等 ; 权年限在 8 年以 2. 房间数 18-23上间, 房内面积 28-35m 2 或以上 ; 3. 会议室面积不小于 2m 2 基本投资额 6 万元 / 单间 12 万元 / 单间 1. 翻牌酒店单 1. 翻牌酒店单 1. 翻牌酒店单间 1. 旧房改造费用间改造费用 3.5间改造费用 4改造费用视情况 2-25 元 / 万元 ; 万元 ; 定 ; 平米 ; 2. 框架物业单 2. 框架物业单 2. 框架物业单间 2. 新建项目费用 间营建成本 6间营建成本 1营建成本 : 元 / 平米 ; 万元 万元 万元 3. 单间客房投资成本约 7-8 万元 参考 RevPAR 元 元 一 线 城 市 元, 二线 元 加盟期限 1 年 1 年 1 年 1 年 1 年 8 年 8 年 特许加盟费 ( 一次 3 元 / 间 北上广深 425 元 / 间 北上广深 4 4 元 / 间 2 万元固定 3 元 / 间 3 元 / 间 性 ) 总额不低于 15元 / 间 总额不低于 2元 / 间 不高于 6 万元 +25/ 客房 不低于 5 万元 万元 其它 3 元 / 万元间, 总额不低于 2 万元 其它 3 元 / 间, 总额不低于 2 万元 合同保证金 1 万元 2 万元 1 万元 1 万元 1 万元 1 万元 2 万元 工程保证金 ( 完工 5 万元 5 万元 2 万元 2 万元 后可抵扣管理费 ) 加盟管理费酒店总经理费用工程设计配合费 营业总收入的营业总收入的营业总收入的营业总收入的营业总收入的营业总收入的营业总收入的营业总收入的 4% 4% 5% 6% 3%+ 营业总收入 5%+ 开业时实 5-7% 6% 的 2%/GOP 的际房间数计算 5%/ 毛利额的 1 元 / 间 * 月 4-7% 1. 全职店长 : 一 1. 全职店长 : 一一类城市 5 万元 / 类城市月薪 1.6类城市 2 万元 / 月封顶, 二类 3.5 万元, 二类 1.5月, 二类 1.9 万, 万封顶万元, 三类 1.3三类 1.8 万, 四 总经理 3-5 万元 / 月, 部门经理 8-12 元 / 月 万, 四五类 1五类 1.5 万 ; 万 ; 2. 兼职店长 : 全 2. 兼职店长 : 全职店长的 7 折 职店长的 7 折 工程项目经理工程项目经理 2 万元 5 万元 5 万元 +5m 万元每店 1 万元, 工程 兼职 2 万元, 全兼职 2 万元, 全 以下 25 万, 技术支持费 3 职 5 万元, 筹备职 5 万元, 筹备 5-1m 2 35 万元 / 月 期服务费 1 万期服务费 3 万 万,1m 2 以上 元 元 5 万, 改造项目 减半收费 PMS 系统费 初装费 5初装费 1 万元, 一次性安装费一次性安装费一次性安装费 元, 使用费 1使用费 2 万元 / 5 元, 维护 5 元, 维护 5 元, 维护费 万元 / 年 年 费 8 元 / 月 费 8 元 / 月 8 元 / 月 资料来源 : 各公司官网, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 Year Year1 Year2 Year3 Year4 Year5 Year6 Year7 Year8 Year9 Year1 Year11 Year12 Year13 Year14 Year15 Year16 Year17 Year18 Year19 Year2 Year Year1 Year2 Year3 Year4 Year5 Year6 Year7 Year8 Year9 Year1 Year11 Year12 Year13 Year14 Year15 Year16 Year Year1 Year2 Year3 Year4 Year5 Year6 Year7 Year8 Year9 Year1 Year11 Year12 Year13 Year14 Year15 Year16 Year17 Year18 Year19 Year2 Year Year1 Year2 Year3 Year4 Year5 Year6 Year7 Year8 Year9 Year1 Year11 Year12 Year13 Year14 Year15 Year16 Year17 Year18 Year19 Year2 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 基于综合假设和计算, 我们认为无论是经济型还是中端酒店, 加盟商内部收益率的排序为 : 华住 > 如家 > 锦江 RevPAR 反映了酒店品牌的市场定价能力, 而加盟费用率成为影响加盟商利润水平最重要的成本因素, 我们认为最终吸引加盟商作出品牌选择的将是投资内部回报率 (IRR) 基于加盟酒店投资收入现金流模型, 我们根据各酒店品牌加盟政策, 分别计算华住 如家和锦江旗下经济型酒店以及中端酒店的 IRR 结果显示华住旗下各品牌在经济型 中端和中高端各细分领域里的加盟回报率最高, 如家相对锦江也具有一定的优势 图表 57: 三大集团旗下品牌酒店加盟商 IRR 测算 华住 如家 锦江 经济型 中端 中高端 经济型 升级型 中高端 经济型 经济型 中端 核心假设 ( 汉庭 ) ( 全季 ) ( 禧玥 ) ( 如家连锁 )( 如家精选 ) ( 和颐 ) ( 锦江之星 ) (7 天 ) ( 维也纳 ) 平均房间数 OCC 75% 8% 85% 75% 8% 85% 75% 75% 8% ADR GOP/ 营收 5% 53% 55% 5% 53% 55% 5% 5% 53% 租金 / 营收 15% 18% 2% 15% 18% 2% 15% 15% 18% EBITDA/ 营收 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% IRR 14.43% 29.4% 23.9% 7.49% 24.22% 23.5% 6.74% 1.4% 23.69% 资料来源 : 各公司官网, 华泰证券研究所 图表 58: 汉庭酒店现金流模型测算 3 IRR 为 15.51% 第一次投入 第二次投入 -7 图表 59: 全季酒店现金流模型测算 1, IRR 为 25.81% , -1,5 第一次投入第二次投入 -2, 资料来源 : 公司财报, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司财报, 华泰证券研究所 图表 6: 和颐酒店现金流模型测算 图表 61: 维也纳酒店现金流模型测算 1, IRR 为 2.73% 1, IRR 为 22.71% , -1,5-2, 第一次投入 第二次投入 -2,5-5 -1, -1,5-2, 第一次投入第二次投入 资料来源 : 公司财报, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司财报, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

21 Year1 Year2 Year3 Year4 Year5 Year6 Year7 Year8 Year9 Year1 Year11 Year12 Year13 Year14 Year15 Year16 Year17 Year18 Year19 Year2 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 62: 中端酒店净利润率比较 : 全季 > 维也纳 > 和颐 全季和颐维也纳 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 : 公司财报, 华泰证券研究所 中端酒店细分化 差异化成主要特点, 打造全品牌体系是明智选择 伴随消费者需求精细化 个性化, 中端酒店会逐渐差异化发展 如华住经济型酒店以汉庭品牌为主, 而中高端已经打造涵盖全季 美爵 禧玥 诺富特和美居等多品牌体系 而在首旅如家中高端酒店品类中, 既有中端定位的和颐 如家精选和如家商旅, 也有中高端定位的建国 京伦和南苑饭店, 以及建国饭店旗下简约中式风格的璞隐酒店, 京伦饭店旗下年轻时尚的扉缦酒店 图表 63: 华住拥有完善的产品体系 图表 64: 首旅如家多品牌体系 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 华住酒店 : 内生基因优良, 持续成长可期 管理团队优秀, 激励机制良好 华住管理层领导正值壮年, 拥有名校高学历, 海归背景赋予较为开阔的国际视野 根据华住 216 年度报告披露, 华住创始人季琦现年 5 岁, 拥有上海交通大学硕士学历, 自 27 年以来持续担任上市公司董事会执行主席, 持股比例达到 37.4% 季琦曾经是如家和携程的联合创始人, 目前兼任携程独立董事一职 上市公司另两名联合创始人吴炯和赵彤彤与季琦年龄相仿, 分别拥有美国密歇根大学计算机科学学士学位和加拿大麦吉尔大学工商管理学硕士学位 目前华住管理层 11 名领导平均年龄为 49 岁,8 人拥有硕士以上学位 ( 占比 72%), 9 人具有海外学习经历 ( 占比 82%), 其中 2 名海外人士就任董事会董事和侯补董事 (Alternate Director) 图表 65: 华住管理层领导年轻 拥有名校高学历 具有国际视野 管理层姓名 职位 年龄 学位 毕业院校 持股比例 季琦 创始人, 董事会执行主席 5 硕士 上海交通大学 37.4% 吴炯 联合创始人, 独立董事 49 学士 密歇根大学 3.5% 赵彤彤 联合创始人, 独立董事 5 硕士 麦吉尔大学 / 上海交通大学 9.5% 范敏 董事 51 硕士 上海交通大学 / 瑞士洛桑酒店管理学院 7.9% Shangzhi Zhang 董事 北京对外贸易研究所 / 布鲁塞尔欧洲共同体口译总系 / <1% 法国国立行政学院 尚健 独立董事 49 博士 康涅狄格大学 / 上海交通大学 <1% Sébastien Bazin 董事 55 硕士 巴黎索邦大学 Gaurav Bhushan 候补董事 45 硕士 澳大利亚证券学会 / 墨尔本皇家理工大学 张敏 首席执行官 43 硕士 哈佛商学院 / 对外经济贸易大学 <1% Teo Nee Chuan 首席财务官 46 学士 华威大学 <1% 金辉 总裁 39 硕士 中欧国际工商学院 / 华东师范大学 <1% 资料来源 : 公司 216 年度报告, 华泰证券研究所 人才为上市公司提供先进管理理念, 跻身全球酒店集团前列 管理层丰富多元的国籍 文化为上市公司带来较为多样的横向对比参照体系, 在借鉴国外先进管理理念 既有发展模式的基础上, 将更有可能抓住国内酒店行业市场的先发优势, 打造世界级的中国民族品牌 根据 HOTELS 杂志公布的年度世界酒店集团房间数排名, 年三年间华住集团从全球第 12 位上升至第 9 位 图表 66: 华住集团房间数全球排名持续上升 216 年 215 年 214 年 酒店集团 216 年房间数 ( 间 ) 万豪国际 希尔顿 洲际酒店集团 温德姆酒店集团 上海锦江国际酒店集团 雅高酒店集团 精选国际酒店集团 如家酒店集团 华住酒店集团 贝斯特韦斯特酒店集团 资料来源 :HOTELS, 华泰证券研究所 管理层及员工股权激励计划构建企业归属感, 物质奖励将最终转化为企业动力 根据华住 216 年度报告披露, 截至 216 年末上市公司给予管理层累计现金福利 (compensation and benefits) 约为 65 万元 另一方面,27-9 年公司实施三轮股权激励计划, 共向公司管理人员送股 6 万股 ( 包括期权和股权 ) 根据 216 年度报告, 华住管理层及员工共持有上市公司 49.1% 的股份, 创始人季琦持股 37.4% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 67: 期权股权激励管理层和员工与企业共成长 一 期权激励 员工姓名 职位 合计期权数量 季琦 创始人, 董事会执行主席 1,236,348 赵彤彤 联合创始人, 独立董事 1, 吴炯 联合创始人, 独立董事 1, 张敏 首席执行官 1,977,784 谢云航 首席战略官 ( 已退休 ) * 金辉 总裁 * 其他员工 15,556,433 二 股权激励员工姓名 职位 合计股权数量 季琦 创始人, 董事会执行主席 3,893,291 Shangzhi Zhang 董事 * 张敏 首席执行官 3,182,543 谢云航 首席战略官 ( 已辞职 ) * Joseph Chow 董事 ( 已辞职 ) * 金辉 总裁 * 尚健 独立董事 * Qionger Jiang 董事 ( 已辞职 ) * Teo Nee Chuan 首席财务官 * 其他员工 9,872,551 三 持股情况员工姓名 持股数量 ** 占流通股比例 *** 季琦 14,347, % 赵彤彤 26,576, % 吴炯 9,733, % 范敏 22,49, % Shangzhi Zhang * * 尚健 * * 张敏 * * 金辉 * * Teo Nee Chuan * * 合计 137,24, % * 期权行权后持有股权合计不超过流通股本的 1% ** 含直接或间接持股数量, 以及行权日期在 217 年 3 月 31 日之后 6 日的期权数量 *** 流通股包括 217 年 3 月 31 日流通的 278,92,14 股份以及行权日期在 217 年 3 月 31 日之后 6 日内的期权数量 资料来源 : 公司 216 年度报告, 华泰证券研究所 股权激励费用绝对数量持续增长, 相对净收入保持稳定 华住酒店 216 年股权激励费用为 万元, 同比增长 6%, 占净收入的.8% 公司于 21 年 8 月和 215 年 3 月扩大了股权激励计划的范围, 使得 21 和 215 年股权激励费用分别同比大幅上升了 65% 64% 总体来看,29-16 年华住股权激励费用绝对数量持续增长, 占净收入的比例则较为稳定 ( 维持在.6%-.9% 之间 ), 未来预计将继续维持这个比例 图表 68: 华住股权激励费用占净收入的比例保持稳定 6, 5, 4, 3, 2, 1, 股权激励费用 ( 万元人民币 ) 股权激励费用占净收入比例 1.%.8%.6%.4%.2% % 资料来源 : 公司财报, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

24 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 成熟的标准化管理体系已经定型, 为企业注入持续稳定的内生增长动力 得益于公司优秀的管理团队和丰富的管理经验, 华住一整套酒店运营管理体系已经成熟定型 公司执行严格的预算制度 灵活的定价制度 实时的监控制度 中央化的采购制度 标准化的质控制度以及定期的培训制度, 是企业营收和利润最大化的核心管理竞争优势 图表 69: 华住成熟的标准化管理系统 预算制度 预算分析团队为每家直营店指定年度成本收入预算, 为每家加盟店制定年度收入预算 预算影响因素包括 : 历史运营表现 可比酒店运营情况 当地市场情况 酒店经理的奖金与预算绩效直接挂钩 定价制度 定价影响因素包括 : 历史运营表现 竞争对手房间价格 当地市场情况 根据季节变化和市场需求定期调整价格 加盟店房间价格由加盟店自行决定 监控制度 基于互联网物业管理系统实时监控每家酒店的入住情况 每日房间价 RevPAR 等指标 自营店每周定期数次将现金存入中央账户, 支出管理通常也是中央系统化 ; 加盟店独立自主进行现金管理 采购制度 中央采购系统提高批量采购中的运营成本管理效率 大规模采购有利于保证供货质量 质控制度 运营手册 确保员工提供优质稳定的服务 周期性内控检查保证了运营政策和流程的正确执行 不定期的 神秘住客 抽查提高服务质量的稳定性 主动征求客户体验反馈 培训制度 华住大学 与地区管理团队为酒店经理及员工提供结构化培训 酒店经理每三周要求参加集中培训,8% 的酒店经理持有培训结业证书 标准化集团内跨品牌的新员工培训 216 年酒店员工平均接受 6 小时培训, 集团员工为 48 小时 资料来源 : 公司 216 年度报告, 华泰证券研究所 品牌体系健全, 发展战略清晰 华住已经形成巩固优化经济型酒店 加速进军中高端酒店的品牌发展战略 公司于 25 年以 汉庭酒店 试水经济型酒店并获得成功, 之后采取较为稳健的经济型酒店品牌发展路线,28 年 29 年分别有一桩相关事件, 年则分别推出个性化经济型怡莱酒店 接手宜必思在大中华区的经营 收购中州快捷酒店等 近年来华住集团在中高端品牌建设上频频出手, 仅 217 年上半年就完成了收购桔子水晶 推出新概念轻奢品牌 CitiGo 发布中档品牌漫心 推出汉庭优佳等举措 从目前品牌布局格局来看, 华住集团已经形成了从经济型 经济型升级 中档 中高端 奢侈型五大细分层次体系的建设 我们统计了华住 APP 内上海市范围内各个品牌的酒店数量, 数据表明公司的经济型酒店数量充足 中端酒店快速增长 奢侈型酒店品种丰富各具特色 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24

25 怡莱 海友 汉庭 新品汉庭 星程 全季 宜必思 桔子精选 桔子水晶 美居 漫心 CitiGo 铂尔曼 美爵 诺富特 索菲特 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 7: 上海市范围内华住集团各个品牌数量 ( 左 ) 与价位 ( 右 ) 分布图 数量 ( 家 ) 标准大床房普通会员参考最低价格 ( 元 / 间 ) 资料来源 : 华住 APP, 华泰证券研究所 外延品牌融合发展, 集团会员人数不断攀升, 自有平台销售份额维持高位 214 年 12 月华住与雅高酒店集团缔造长期战略联盟, 接手雅高旗下中端和经济型酒店品牌美爵 诺富特 美居 宜必思尚品和宜必思在大中华区的经营 ;216 年 1 月华住与雅高打通 CRS 中央预订系统, 而此举成为全球酒店集团间首度直连 实现交叉销售 根据华住年度报告披露, 五年间集团公司常客俱乐部 华住会 会员人数逐年快速增加,CAGR 为 76.71%,216 年底拥有会员超过 78 万人 ; 与此相对应的间夜自有销售平台贡献度长期保持在 9% 左右的较高水平 图表 71: 华住会会员人数逐年上升 ( 万人 ) 图表 72: 间夜自有销售平台贡献度约为 9% 左右 1 会员数量 同比增幅 12% 1% 自有销售平台 第三方平台 % 8% 6% 4% 8% 6% 4% 2 2% 2% % % 资料来源 : 公司年度报告, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司年度报告, 华泰证券研究所 品牌融合 会员体系的完善帮助华住在行业竞争中拥有较低的获客成本优势, 年公司市场营销成本不断下降, 最近三年从 1.87 亿元下降到 1.47 亿元, 占净收入的比重也从 211 年的 4.2% 下降到 216 年的 2.2% 主要原因是会员规模与品牌影响力上升, 公司在市场营销方面支出力度下降, 例如公司广告支出 215 年开始下降 ;216 年 1 月 1 日起变更会员积分体系, 变相节省了营销支出 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25

26 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 73: 华住会员体系的完善带动市场营销成本的下降 2 市场营销支出 ( 百万元 RMB) 市场营销 / 净收入 5% 18 4% % 3% 3% 2% 2% 1% 2 1% % 资料来源 : 公司财报, 华泰证券研究所 根据华住数据披露,216 年华住会员总共贡献了集团 82% 的入住间夜量 会员的稳定贡献是华住在季节波动和竞争中稳健发展的重要保障 为更好地保障会员方便省钱的权益, 贯彻华住 官方渠道价格最优 的直销体系,216 年华住已与携程等主流 OTA 签署价格保证协议, 以确保其平台上所售华住旗下酒店的客房价格不低于华住官方渠道 除了价格保障机制以外, 以华住 App 为核心展开的技术创新和优化, 也成为华住牢牢绑定用户的关键 216 年华住 App 装机量已超过 15 万, 根据 TalkingData 数据显示,217Q2 华住 App 活跃率位居酒店行业最高 图表 74: 217Q2 华住 App 活跃度居酒店行业最高 App 活跃度 覆盖率 华住酒店.33%.38% 掌上如家.17%.56% 艺龙酒店.16%.43% 途家.14%.42% 蚂蚁短租.14%.4% 资料来源 :TalkingData, 华泰证券研究所 盈利能力较强, 业绩增长快速 华住近年来业绩保持平稳较快增长态势 年公司新开店数量均值为 526 家,217 上半年开店 272 家, 处于持续扩张阶段 ; 五年间公司主营业务收入 CAGR 为 19.33%, 高于同期酒店行业收入 2%-3% 的平均增速 ; 归母净利 CAGR 为 46.46%,EBITDA 的 CAGR 为 32.41%, 归母净利增速大于 EBITDA 增速的主要原因是 215 年后公司利息 汇率收入增加所致 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26

27 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 21Q1 Q2 Q3 Q4 211Q1 Q2 Q3 Q4 212Q1 Q2 Q3 Q4 213Q1 Q2 Q3 Q4 214Q1 Q2 Q3 Q4 215Q1 Q2 Q3 Q4 216Q1 Q2 Q3 Q4 217Q1 Q2 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 75: 华住门店数量持续提升 门店数量 ( 左轴, 家 ) YoY( 右轴 ) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 公司财报, 华泰证券研究所 图表 76: 营收持续增长, 增速有所回落 ( 亿元 ) 图表 77: EBITDA 同比呈现触底反弹趋势 ( 亿元 ) 营业收入 同比增幅 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 归母净利归母净利同比 EBITDA EBITDA 同比 2% 15% 1% 5% % -5% -1-1% 资料来源 : 公司季报, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司季报, 华泰证券研究所 利润 毛利率 RevPAR 同比变动呈现高度正相关性 年度及 217H1, 上市公司营收 毛利率和 Revpar 同比变动呈现相似的触底反转趋势 这种高度正相关的关系主要是由于公司的运营成本在一定时期内相对稳定, 因此利润水平主要取决于 RevPAR 的变化 217 年一季度华住 OCC 呈现出近年来首次同比转正, 显示了整体供需关系得到根本改善 我们判断 ADR 和 RevPAR 的上涨具有可持续性, 未来持续看好 图表 78: 毛利率同比增速 ( 右轴 ) 呈现探底反转走势 (%) 图表 79: RevPAR 同比增速呈现探底反转走势 ( 元 ) 3% 毛利率 同比增幅 1 2 RevPAR 同比增幅 15% 25% 2% 15% 1% 5% % 5% % -5% % -6-1% 资料来源 : 公司季报, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司季报, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27

28 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 8: 16 年 Q3 华住 OCC( 右轴 ) 开始同比转正 2 15 华住 ADR 同比增长 ( 元 ) 华住 Revpar 同比增长 ( 元 ) 华住 OCC 同比增长 (pct) 1% 8% 1 6% 5-5 4% 2% % -2% -1-4% -15-6% -2-8% 资料来源 : 公司财报, 华泰证券研究所 加盟管理输出将成华住主要扩张模式 近年来华住酒店自营店比例持续下滑, 加盟店成为新开店主力军 从门店数量来看, 加盟店占比从 29 年的 17% 上升到 217 年 Q1 的 81%, 同时期房间数占比也从 15% 上升到 77% 从营收结构来看,212 年 Q1 自营店贡献收入占比达 91.1%, 到 217 年 Q1 这一比例下滑至 77.3% 这一结构变化主要原因在于华住新开店中加盟店比例不断提升,217 年 Q1 新开店和新增房间数中加盟店占比已经高达 16% 和 13%( 超过 1% 是因为自营店处于净关店状态 ) 图表 81: 华住自营店房间数占比持续下降, 绝对占比较低 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 自营占比 ( 左轴 ) 加盟占比 ( 左轴 ) 图表 82: 华住自营店营收占比持续下降, 绝对占比较高自营占比 ( 左轴 ) 加盟占比 ( 左轴 ) 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : 公司季报, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司季报, 华泰证券研究所 图表 83: 华住新开店和新开客房中加盟店占比持续提升 12% 1% 8% 6% 4% 2% 新开店中加盟店占比 新开客房数量中加盟店占比 % 资料来源 : 公司季报, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28

29 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 华住酒店业务展望 华住集团酒店业务预测基于以下核心假设 : 1) 考虑到未来 3-5 年确定性高增长趋势不变, 年平均每年新开店数量 55 家, 其中加盟店占新开店比例 98%, 加盟店比例持续提升, 假设新开店中端酒店占比 4%; 2) 平均客房数保持与 216 年一致, 其中自营客房数为 125 间 / 家, 加盟店为 96 间 / 家 ; 3) 受益于供需格局改善, 华住酒店 OCC 保持持续每年 个百分点的提升速度 ; 考虑到经济型酒店提价空间广阔, 我们平均 ADR( 含经济型 中端和高端 ) 保持 1 元 / 年稳定增长 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29

30 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 84: 华住集团业务增长测算 ( 暂未考虑 217 年 6 月桔子水晶并表效应 ) 216A 217E 218E 219E 22E 门店数量 ( 家 ) 新开店总量 自营 ( 家 ) 新开店 加盟 新开店 中端酒店总量 ,116 1,336 新开店 新开店中端占比 28.9% 4% 4% 4% 4% 客房数量 自营 酒店平均客房数 新增 加盟 酒店平均客房数 新增 OCC 84.9% 9.45% 93.7% 95.95% 97.2% 自营 86.1% 9.6% 93.6% 95.6% 96.6% YoY (pct) 加盟 85.3% 9.3% 93.8% 96.3% 97.8% YoY (pct) ADR 自营 YoY 5.5% 3.5% 3.5% 3.% 3.% 加盟 YoY 4.12% 2.5% 2.5% 2.% 2.% RevPar 自营 YoY 4.7% 8.96% 6.93% 5.2% 4.8% 加盟 YoY 4.14% 8.49% 6.47% 4.72% 3.59% 自营门店总收入 5, , ,43.9 6, , 酒店收入 4, , , , ,859.5 YoY 8.53% 12.89% 8.81% 7.2% 5.85% 其它收入 占比 5.44% 5.44% 5.44% 5.44% 5.44% 加盟门店收费总额 1, , , , , 开店费 开店费率 1.33% 1.7%.83%.68%.57% 管理费 1, , ,135. 2, ,99.92 管理费率 11.25% 11.% 11.% 11.% 11.% 加盟店总收入 11, , , , ,181.7 营业总收入 ( 百万元 ) , , , , yoy 8.9% 16.36% 12.76% 1.64% 9.18% 租赁酒店 - 收入 , ,43.9 6, , yoy 4.52% 12.89% 8.81% 7.2% 5.85% 特许经营与管理的 1, , , , , 酒店 - 收入 yoy 25.55% 29.51% 25.67% 2.86% 17.5% 资料来源 : 公司财报, 华泰证券研究所 217 年二季度桔子水晶并入华住财务报表 ( 从 6 月份开始并表 ) 华住集团 217Q2 营收同比增长 12.9%, 考虑并表后增速为 2.1% 根据公司预测,217 年全年营收增幅为 12%-15%, 考虑并表后增幅为 23-26% 217 年全年开店计划为 5-55 家 ( 不含桔子水晶 ), 我们认为桔子水晶的并入将大幅提振公司业绩, 未来产品协同效应将逐步释放 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

31 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 首旅如家 : 融合焕发生机, 中端加速扩张 管理机制改善, 激励措施推出 首旅酒店是北京国资委实际控制的酒店上市平台 公司主要从事酒店经营与管理业务, 控股股东为首旅集团, 实际控制人是北京市国资委 大股东首旅集团旅游资源丰富 产业链完整, 业务覆盖酒店 餐饮 旅行社 旅游商业 景区景点和汽车服务等板块 公司作为酒店类上市平台, 是首旅集团旗下酒店板块最核心的品牌 212 年公司将旗下 北展展览 与集团的首旅建国 首旅酒店 欣燕都等酒店资产进行了置换, 将集团旗下酒店资产置入公司, 实现酒店类资源整合 ; 同时, 集团的多元化旅游资源也与公司主营业务具有协同效应, 能够实现互利共赢 216 年 4 月首旅公告完成对如家的收购, 公司引入携程成为二股东, 如家高管持有公司股份并成为公司新领导班子, 管理机制改善显著, 后续激励值得期待 根据最新股权结构 (217 年半年报 ), 首旅集团仍为公司最大股东, 持有股权 36.74%; 携程成为公司二股东, 占 15.43% 16 年 9 月, 如家原管理团队 CEO 孙坚被聘任为首旅总经理 李向荣为副总经理 / 财务总监 宗翔新为副总经理, 其中孙坚及其一致行动人持股.28% 宗翔新持股.9%, 实现部分利益绑定 图表 85: 首旅酒店收购如家后, 首旅集团依旧为控股股东, 携程成为二股东 限制性绩效现金奖励提升管理效率,217 年最多增加费用 万元 217 年 6 月公司通过了 217 年高管薪酬及激励绩效方案, 通过限制性绩效现金奖励激励新管理层, 提升管理层效率, 推动公司业绩快速成长 若实现 4-45 家新开店数量及 亿元营收的考核目标, 公司 7 名高管 217 年年薪将由 万元提升至不超过 2 万元 这意味着首旅酒店 217 年因该项激励计划额外付出的费用最多为 万元 图表 86: 217 年新首旅如家高管薪酬及激励绩效方案项目内容薪酬构成基础薪资 5%-85%; 基本福利.2%; 年绩效工资 1-15%; 期权式限制性绩效现金奖励 (RCA)-4% 考核目标 1) 公司 217 年开店计划 :4 45 家 ; 2) 公司 217 年营业收入目标 :82 84 亿元高管年薪公司 7 名高级管理人员基础固定年薪总额为 万元 ; 若实现当年考核目标,217 年度总薪酬额不超过 2, 万元 实施日期 217 年 4 月 1 日起实施 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31

32 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 加盟管理输出, 中端开店提速 首旅如家融合后, 公司已初步完善了 经济 + 中端 + 高端 多元化品牌布局, 为当前客户多元化 个性化住宿需求提供了丰富的选择, 品牌协同的形成也有利于培育和增强客户黏性 收购如家后, 公司拥有莫泰 睿柏云酒店 如家酒店 欣燕都等经济型品牌, 如家精选 如家商旅 首旅京伦等中端品牌, 以及首旅建国 首旅寒舍等高端品牌, 合计经济型酒店品牌 8 个 中高端酒店品牌 12 个 多品牌战略丰富了集团品牌结构, 覆盖了更多层次客户群体 首旅有望携手如家管理运营团队实现高端酒店连锁化 整合中端市场品牌, 并进一步提升经济型酒店品级, 从而减少重复成本 提高效率 图表 87: 首旅如家融合后全品牌体系架构初步形成 ( 截至 21H1) 品牌 类型 酒店数量 ( 家 ) 客房数量 ( 间 ) 首旅建国 高端 首旅南苑 5 18 首旅寒舍 6 93 京伦饭店 1 61 璞隐 扉缦 合计 和颐 中端 首旅京伦 如家精选 如家商旅 素柏云 4 44 金牌逸居 合计 欣燕都 经济型 雅客驿家 如家 莫泰 云上四季 蓝牌驿居 派柏云 睿柏云 合计 公寓 其它 管理输出 合计 公司通过加盟管理输出方式重点发力中端品牌, 未来 3-5 年新增中端品牌酒店超过 5% 目前公司在扩张战略中不断提升加盟店占比 212 年新开店中加盟店占 55%, 截至 217H1 加盟店占比已达 72.3% 我们预计 22 年该比例将接近 8% 同时, 中高端品牌目前仍在推广期, 将成为公司未来发展的主要方向 217Q2 如家中高端品牌 RevPAR 达 255 元, 同比增长 2.7% 其中,ADR 为 318 元, 同比增长 2.1%;OCC 达到 8.2%, 同比提升.5 个百分点 截至 217H1 首旅如家中高端酒店共 354 家, 占 1.2% 218 年首旅如家在中端市场计划拥有超过 1 家, 相当于 年平均每年开 3-39 家中端酒店, 占新增酒店比重超过 5% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 32

33 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 88: 首旅如家新开店中加盟店占比持续提升 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 218E 219E 22E 培育会员体系, 释放顾客价值 如家酒店会员体系发展迅猛, 会员人数高速增长 如家酒店集团通过向常住旅客提供免费住宿 房间价折扣 优先预订及其他优惠实施会员奖励计划, 实现会员数量的迅速壮大 根据公司数据披露,217H1 如家酒店会员新增 98 万, 接近 912 万人, 年的 CAGR 为 68.14% 目前首旅如家已经打通内部 首旅汇 和 家宾会 两大会员体系, 实现通住 通存 通兑, 会员直接预定占比高 以家宾会会员权益为例, 目前首旅如家 APP 内部已经实现权益共享 如家 家宾会 E 会员在预定建国饭店是同样可以享受 9.5 折的会员折扣价, 其它级别会员也可以享受对应折扣 借助如家的 IT 团队, 首旅打造了适合自己酒店集团的 PMS 和 CRS 系统, 从而降低费用 提高效率, 深度绑定加盟酒店 216 年首旅如家全年接待服务约 1.5 亿人次, 单个获客成本约 25 元 / 人 ( 按销售费用 / 接待人次计算 ); 从销售渠道上来看, 通过 CRS 预订的住客大幅增加,215 年占比 ( 会员 + 非会员 ) 达到 39.36%, 比 213 年上升了 21.6 个百分点 首旅如家于 217 年推出了 嘉宾会员制 全新顾客忠诚计划和 买贵赔 活动, 承诺官方渠道定价不高于 OTA 渠道价格 从预订渠道占比看, 目前自有渠道占 8%,OTA 占 15%, 线下旅行社占 5%; 其中自有渠道有 6% 多是会员 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 33

34 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 89: 家宾会会员可以享受首旅建国饭店优惠折扣 资料来源 : 首旅如家 APP, 华泰证券研究所 图表 9: 首旅如家预订渠道结构 图表 91: 首旅如家 买贵赔 政策 自有渠道会员入住 自有渠道非会员入住 OTA 旅行社等 资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所 首旅如家盈利预测 参考 216 年以及 217H1 营业数据, 我们做出如家盈利预测核心假设 : 1) 如家 217 年新增酒店 5 家, 年增加 6 家 / 年, 其中中高端店占比达到 4%-5%, 加盟店比例为 9% 加盟店和自营店平均客房数量保持稳定 ( 分别为 122 间 / 家 99 间 / 家 ); 2) 行业需求稳增, 如家自营店 ( 中高端占比 7% 以上 )ADR 增速为 5-7% 加盟店 ADR 增速为 2-2.5%; 自营店 OCC 年增长 2 个百分点, 加盟店 OCC 年增长 1 个百分点 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 34

35 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 92: 首旅如家盈利预测表 217E 218E 219E 首旅如家 营业收入 ( 百万元 ) yoy 43% 14% 14% 归母净利润 yoy 22% 31% 17% 首旅原业务 营业收入 ( 百万元 ) yoy 5.71% 4.37% 5.7% 酒店业务收入 yoy 3.% 3.41% 4.63% 景区业务收入 yoy 15.% 6.5% 8.% 如家 营业收入 7, , , ( 百万元 ) yoy 13.86% 15.93% 15.31% 自营营业收入 6,59.8 7, , yoy 12.47% 14.24% 13.89% 加盟营业收入 1, , , yoy 2.71% 23.67% 21.32% 归母净利润 yoy 36.91% 24.43% 22.79% 新开门店数量 ( 家 ) 自营 ADR( 元 / 间 ) yoy 7.5% 6.% 5.% 加盟 ADR( 元 / 间 ) yoy 2.5% 2.5% 2.% 自营 OCC 83.7% 85.7% 87.7% yoy (pct) 加盟 OCC 87.6% 88.6% 89.6% yoy (pct) 有限服务酒店行业长期景气, 龙头有望持续超预期, 维持 买入 经济型酒店长期提价周期, 中端酒店高速成长期, 首旅酒店作为行业寡头最大程度受益 公司管理机制优秀, 6 月对高管推出限制性绩效现金激励 ; 拥有 912 万会员, 订单贡献接近三分之二, 与首旅集团旗下首汽 康辉 全聚德 东来顺等对接合作打造顾客生态圈 预计如家 17/18/19 年归属于母公司净利润 5.86/7.29/8.95 亿元, 上市公司 17/18/19 年归属于母公司净利润 6.38/8.33/9.74 亿元,EPS 为.78/1.2/1.19, 对应 17/18/19 年 PE 为 34.84/26.69/22.83 倍, 对应目标价 元, 维持 买入 评级 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 35

36 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 锦江股份 : 品牌体系完善, 整合提升效率 连锁酒店龙头, 业绩复苏明显 锦江集团在国内连锁酒店市场占有率高居第一, 是亚洲规模最大的酒店集团 根据美国 HOTELS 杂志公布的 216 年度全球酒店集团房间数排行榜, 上海锦江国际集团 ( 不包含维也纳 ) 位列第五 亚洲第一 根据盈蝶咨询数据,216 年锦江集团在国内市场占有率 2.31%, 在规模上遥居第一 图表 93: 216 年全国连锁酒店集团市场份额锦江国际酒店集团首旅如家酒店集团华住酒店集团格林豪泰酒店集团东呈酒店集团尚美生活集团都市酒店集团住友酒店集团万达集团恭胜酒店集团其它资料来源 : 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 考虑到营改增口径调整以后, 锦江股份业绩好转趋势明显 216 年 5 月起, 酒店行业全面实行营改增, 公司报告的酒店经营指标为税后净额, 与往期不可比 将 216 年 5 月之后的数据调整为同比口径之后 ( 基础数据成为 1.6, 即补全增值税部分 ), 锦江股份经营指标向好趋势明显,ADR 和 RevPAR 均保持同比增长态势 经营指标的向好趋势, 反映了公司作为连锁酒店行业的龙头率先受益于行业供需结构改善带来的基本面复苏 图表 94: 锦江之星 RevPAR 自 216 年 4 月开始基本保持同比增长 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 36

37 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 95: 锦江之星 OCC 同比变动情况 (%) 图表 96: 锦江之星 ADR 同比增长情况 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% 中端抢占先机, 兼并融合互补 立足经济型酒店基本盘, 发力中高端酒店抢占先机, 三次收购打造四大品牌体系 215 年以来, 锦江集团加快外延并购步伐, 通过三次重大收购动作 ( 卢浮酒店 铂涛和维也纳 ) 实现了向中高端以及海外市场的产品布局 ; 同时, 公司将旗下白玉兰 时尚之旅逐步改造升级, 精耕自身中高端品牌 锦江都城, 从而形成了完整覆盖中低高档酒店的四大品牌体系, 在市场竞争中兼具先发优势和体系优势 图表 97: 锦江集团四大品牌系列情况 ( 截至 217 年 Q1) 品牌 开业门店 签约门店 216 年 ADR 档次 锦江系 百时快捷 元 低端 金广快捷 元 经济型 锦江之星 元 经济型 锦江都城 元 中高端 铂涛系 七天 元 经济型 IU 元 经济型 派 元 经济型 麓枫 元 中高端 喆啡 元 中高端 其它 元经济型 / 中高端 维也纳系 维也纳皇家 元 中高端 维也纳国际 元 中高端 维也纳智好 元 中高端 维也纳酒店 元 中高端 维也纳 3 好 元 中高端 卢浮系 Premiere Classe 欧元 经济型 Campanile 欧元 经济型 Kyriad 欧元 经济型 Golden Tulip 欧元 中高端 中端酒店逐步成为公司发力点 从结构上看, 截至 217 年一季度公司旗下中高端酒店占比达 18.4%, 签约酒店中 28.4% 为中高端酒店 ( 统计中未包含卢浮系列 ), 显著高于同期如家和华住的中高端酒店比例 分品牌系列来看, 锦江系中高端占比最低 (3.7%), 铂涛系列相对较高 (9.5%), 而维也纳系列则基本都是中高端酒店 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 37

38 维也纳全季亚朵麓枫星程和颐如家精选南苑 e 家山水时尚桔子精选喆啡酒店锦江都城雅斯特酒店富驿时尚首旅京伦桔子水晶美豪酒店君亭酒店开元曼居银座佳悦 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 98: 各系列品牌酒店开业门店增长情况 品牌 类型 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 锦江系 锦江都城 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 锦江之星 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 百时快捷 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 金广快捷 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 铂涛系 麗枫 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 喆啡 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) IU 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 七天 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 派 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 铂涛其它 开业酒店 ( 家 ) 品牌 环比净增加 ( 家 ) 维也纳系维也纳皇家开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 2 1 维也纳国际开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 维也纳智好开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 15 8 维也纳酒店开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 维也纳 3 好开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 卢浮系 Premiere 开业酒店 ( 家 ) Classe 环比净增加 ( 家 ) Campanile 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) Kyriad 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) Golden 开业酒店 ( 家 ) Tulip 环比净增加 ( 家 ) 合计 开业酒店 ( 家 ) 环比净增加 ( 家 ) 图表 99: 216 年国内中端酒店客房数排名 ( 间 ; 红色为锦江旗下品牌 ) 图表 1: 锦江系 铂涛系和维也纳系中端酒店占比 ( 截至 217H1) % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 已开店酒店 签约酒店 锦江系铂涛系维也纳系 资料来源 : 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 38

39 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 轻资产的加盟管理输出模式将成为公司未来扩张的主要方式 截至 217 年 6 月, 锦江集团拥有开业酒店 6297 家, 其中加盟店占比 82.9%; 签约酒店 862 家, 加盟店占比 86.8% 从增量情况来看,217 年上半年, 公司净开店 1646 家, 其中加盟店占比 97.3%; 净增加签约酒店数 235 家, 其中加盟店占比 97.6% 各个品牌系列中加盟店占比均保持在 9% 以上 图表 11: 锦江集团 217 上半年净开店中加盟店数量占比 图表 12: 锦江集团 217 年上半年净增加签约酒店中加盟店占比 1% 自营 加盟 1% 自营 加盟 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % -2% 锦江系铂涛系维也纳系卢浮系合计 % 锦江系铂涛系维也纳系卢浮系合计 资料来源 : 盈蝶咨询, 华泰证券研究所 前端融合 : 依托 WeHotel 打通内部会员体系 公司完成一系列收购后, 会员体系发展至 1.22 亿人 ;217 年 2 月公司联合大股东锦江国际等出资成立了齐程网络, 负责经营锦江旗下 WeHotel 会员平台, 力图打通各会员体系 提升客户粘性 通过 WeHotel 平台, 会员可享受超过 2 个酒店品牌 近 5 家酒店的会员折扣 积分和权益 ;217 年 8 月公司与 WeHotel 签订了五项协议, 将客房预订 管理系统和会员营销委托给 WeHotel 不过目前锦江尚未实现全网最低价承诺 我们认为, 随着 WeHotel 平台逐步成熟, 公司对 OTA 的依赖程度将不断减弱, 相关行政管理与销售费用有望持续下降 图表 13: 锦江凭借并购大幅增加会员数量 ( 万人 ) 后端融合 : 积极整合收购标的后台部门, 实现内部管理体系一体化 虽然收购维也纳 铂涛和卢浮酒店明显提升了公司的毛利水平, 但是由于四个系列品牌各自后台管理体系尚未实现统一, 造成重复支出, 导致净利率大幅下滑 我们预计, 随着公司打通采购 人力 财务 IT 等方面并实现统一管理后, 公司费用率将明显降低 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 39

40 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 图表 14: 锦江股份毛利率 ( 左轴 ) 呈上升趋势, 但是净利率 ( 右轴 ) 大幅下滑 毛利率 (%) 净利率 (%) 锦江集团业务展望 我们针对锦江集团旗下锦江都城 维也纳 铂涛分别做出以下关键假设和展望 : 图表 15: 锦江股份核心假设和业务发展测算项目 216A 217E 218E 219E 锦江系 直营店 OCC(%) 同比增长 (pct) 直营店 ADR( 元 ) 同比增长 (%) 1.6% 4.% 4.% 4.% 直营店 Revpar( 元 ) 同比增长 (%) 2.9% 6.7% 6.6% 6.5% 直营店平均客房数 ( 间 / 家 ) 直营店门店数量 ( 家 ) 直营店净开店数量 ( 家 ) 加盟店 OCC(%) 同比增长 (pct) 加盟店 ADR( 元 ) 同比增长 1.1% 3.5% 3.5% 3.% 加盟店 Revpar( 元 ) 同比增长.6% 5.6% 5.5% 5.% 加盟店平均客房数 ( 间 / 家 ) 加盟店门店数量 ( 家 ) 加盟店净开店数量 ( 家 ) 加盟费用率 (%) 12% 12% 12% 12% 初始加盟费用 ( 万元 / 店 ) 直营店收入 ( 亿元 ) 加盟店收入 ( 亿元 ) 总收入 ( 亿元 ) 维也纳系 直营店 OCC(%) 同比增长 (pct) 直营店 ADR( 元 ) 同比增长 5.% 5.% 5.% 直营店 Revpar( 元 ) 同比增长 6.7% 6.7% 6.7% 直营店平均客房数 ( 间 / 家 ) 直营店门店数量 ( 家 ) 直营店净开店数量 ( 家 ) 加盟店 OCC(%) 同比增长 (pct) 加盟店 ADR( 元 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

41 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 项目 216A 217E 218E 219E 同比增长 4.5% 4.5% 4.5% 加盟店 Revpar( 元 ) 同比增长 5.7% 5.7% 5.7% 加盟店平均客房数 ( 间 / 家 ) 加盟店门店数量 ( 家 ) 加盟店净开店数量 ( 家 ) 加盟费用率 (%) 11% 11% 11% 11% 初始加盟费用 ( 万元 / 店 ) 直营店收入 ( 亿元 ) 加盟店收入 ( 亿元 ) 总收入 ( 亿元 ) 铂涛系 直营店 OCC(%) 同比增长 (pct) 直营店 ADR( 元 ) 同比增长 -.6% 3.5% 3.5% 3.5% 直营店 Revpar( 元 ) 同比增长 -1.2% 5.3% 5.3% 5.3% 直营店平均客房数 ( 间 / 家 ) 直营店门店数量 ( 家 ) 直营店净开店数量 ( 家 ) 加盟店 OCC(%) 同比增长 (pct) 加盟店 ADR( 元 ) 同比增长 -.7% 3.% 3.% 3.% 加盟店 Revpar( 元 ) 同比增长 -1.9% 4.5% 4.5% 4.5% 加盟店平均客房数 ( 间 / 家 ) 加盟店门店数量 ( 家 ) 加盟店净开店数量 ( 家 ) 加盟费用率 (%) 11% 11% 11% 11% 初始加盟费用 ( 万元 / 店 ) 直营店收入 ( 亿元 ) 加盟店收入 ( 亿元 ) 总收入 ( 亿元 ) 风险提示 行业需求不达预期, 开店速度不达预期, 外延扩张不达预期 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 41

42 行业研究 / 深度研究 217 年 8 月 3 日 评级说明 行业评级体系 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的 就证券提供意见 业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 217 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 2% 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 南京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间 减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 42