投资案件 投资评级与估值 中长期来看, 我们认为目前酒店业需求复苏至少有 2-3 年的持续性, 且中端业态具有向二三线城市进一步发展的空间 公司今年酒店复苏由拐点切换到上升期, 业绩成为主要支撑点 预计 年可实现净利润 6.33/8.35/10.50 亿元,EPS 为 0.78/

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1 / 上市公司 公司研究 公司深度 证券研究报告 休闲服务 2018 年 02 月 12 日首旅酒店 (600258) 报告原因 : 强调原有的投资评级增持 ( 维持 ) 市场数据 : 2018 年 02 月 09 日 收盘价 ( 元 ) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 34.38/19.74 市净率 3.2 息率 ( 分红 / 股价 ) - 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 上证指数 / 深证成指 / 注 : 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 2017 年 09 月 30 日 每股净资产 ( 元 ) 8.9 资产负债率 % 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 816/521 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 一年内股价与大盘对比走势 : 相关研究 首旅酒店 (600258) 点评 : 年报业绩符 合预期,ADR 提升驱动行业继续上行 2018/01/31 首旅酒店 (600258) 点评 : 直营向好推 动业绩弹性, 经济型复苏步伐加速 2017/10/31 首旅酒店 沪深 300 指数 100% 证券分析师刘乐文 A liuyw@swsresearch.com 联系人于佳琪 (8621) yujq2@swsresearch.com 50% 0% -50% 酒店行业复苏强劲, 中端业态加速业绩高弹性增长 投资要点 : 收购如家, 市场化激励激发国企新活力 公司控股股东为首旅集团, 实际控制人为北京市 国资委 2017 年前三季度, 公司实现归母净利润 5.50 亿元, 其中如家项目贡献 4.73 亿 元, 成为业绩核心引擎 如家私有化完成后, 携程与一致行动人合计持股 15.77%, 成为 公司的第二大股东 2017 年 6 月, 公司以如家酒店集团原市场化薪酬激励体系为基础, 建立新薪酬及绩效激励体系 国企体制下公司积极向市场化靠拢, 将充分激发运营效率 本轮酒店行业复苏体现在集中度上升和中端酒店的崛起 2016 年下半年起, 我国酒店业 各项经营指标相继回暖 具体到行业微观结构, 其一 : 有限服务酒店告别高速发展, 由 量 转向 质 : 行业巨头的规模扩张带来的行业集中度提升 ; 同时, 运营商需要对自有产品进 行升级换代 连锁化率的提升是在总量接近饱和的情况下, 龙头实现高速增长的主要动力 其二 : 本轮中端酒店的崛起来自于对三四星市场的替代 对经济型物业的升级和对消费升 级的新需求迎合 以目前结构调整速度, 一二线城市中端市场仍有 2-3 年的高速扩张期 今明两年行业将持续复苏, 房价提升接力周期上行 新周期下, 传统宏观经济指标对于酒 店业周期的判断和解释力度不明显 我们认为采用非制造业 PMI 指数可以更好的前瞻反应 经济活动需求进而反应住宿需求的趋势 通过传导时滞和固定资产投资增速判断供给端变 化 现阶段供给端已经止跌回升, 但预测 2018 年上半年供需关系将继续利于行业复苏 我们预计本轮周期将经历 7-8 年, 未来两至三年仍将处于上升周期 直营店带来高弹性, 轻资产易扩张 由于直营门店固定成本占比较高, 因此经营指标改善 带动的业绩增长具有极高的弹性 同时, 房价提升带动的业绩弹性要高于入住率, 市场领 先者率先进行房价策略的调整能够进一步拉大与后来者的差距 而连锁酒店经营指标对业 绩的弹性要远小于直营店, 因此加大对连锁店的布局有助于穿越周期 我们发现对于加盟 店新开店所贡献的业绩 ( 一次性收入 + 规模效应带来的成本下降 ) 要高于经营指标带来的 贡献, 因此开店对公司尤为重要 我们预计今年如家直营酒店的利润增速约 40%; 加盟店 利润增速约为 30% 年如家可实现净利润 6.11/8.20/10.24 亿元,18/19 年 的净利润增速分别为 34.16%/24.83%, 贡献 EPS 分别为 0.75/1.01/1.26 元 投资建议 : 我们认为目前酒店行业复苏仍有 2-3 年的持续性, 市场领先者在 2018 年将由 复苏拐点期切换到上升爬坡期, 且中端业态具有向二三线城市进一步发展的空间 预计 年可实现净利润 6.33/8.35/10.50 亿元,EPS 为 0.78/1.02/1.29 元, 对应 18/19 年 PE 为 28/22 倍 考虑到今年同店 RevPAR 增速行业上升期预计不会进入下降通道, 结 合市场地位与经营水平, 我们认为公司 2018 年合理 PE 为 倍, 维持 增持 评级 风险提示 : 开店速度不及预期 ; 扩张过快导致管理失衡 ; 连锁模式管理费率下调等 财务数据及盈利预测 Q1-Q3 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 6,523 6,312 8,409 8,907 9,363 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) ,050 同比增长率 (%) 每股收益 ( 元 / 股 ) 毛利率 (%) ROE(%) 市盈率 注 : 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 投资案件 投资评级与估值 中长期来看, 我们认为目前酒店业需求复苏至少有 2-3 年的持续性, 且中端业态具有向二三线城市进一步发展的空间 公司今年酒店复苏由拐点切换到上升期, 业绩成为主要支撑点 预计 年可实现净利润 6.33/8.35/10.50 亿元,EPS 为 0.78/1.02/1.29 元, 对应 18/19 年 PE 为 28/22 倍 对标美股华住酒店, 从过去 5 年来看, 华住 PE 基本在 倍间波动,2017 年行业复苏, 华住业绩加速释放, 估值中枢相应上移 由于美股业绩与估值高度相关, 华住在利润高增长的年份能够实现超额收益, 且其本身的战略领先地位和民营体系也对应到估值溢价 考虑到 2018 年同店 RevPAR 增速在行业上升期预计不会进入下降通道, 同时结合市场地位与经营水平, 我们认为公司 2018 年合理 PE 为 倍, 对应股价 元, 维持 增持 评级 关键假设点 1 目前酒店业需求复苏至少有 2-3 年的持续性, 且中端业态具有向二三线城市进一步发展的空间 2018 年公司全部新开店预计为 家, 其中中高端店占比预计为 40% 左右 未来三年内预计开店速度保持稳定 2 经营指标: 酒店行业各经营指标出现不同回升, 其中入住率的缓步回升是比较明确的趋势, 预计可以延续 随中高端占比逐渐提升,ADR 下降趋势减缓, 得到回升 有别于大众的认识 市场认为首旅原有国企体系运作效率较低 我们认为 2016 年 9 月整合后 去年 3 月 28 日公司宣布已完成双方的全面合并, 并且在战略上确定了如家产品 会员和价值三个发展方向 2017 年 6 月公司以如家酒店集团原市场化薪酬激励体系为基础, 建立新首旅如家的薪酬及绩效激励体系 整合效率持续快于市场预期, 后续潜力可待挖掘 市场认为拐点期过后酒店业上行增长潜力不足, 但我们认为公司直营店比例高, 在复苏至上行期均可享受更高的业绩弹性, 未来两年的高速增长仍具有确定性 股价表现的催化剂 1 经济数据好于预期带来的商业活动繁荣, 酒店景气度进一步提升 ; 2 门店扩张加速带来的连锁加盟收入超预期增长, 经营指标超预期增长 核心假设风险 1 复苏期开店速度不及预期, 导致在中端酒店业态布局中处于劣势 ; 2 中端酒店持续扩张在现阶段主要在一二线城市进行, 如果后续经济发展不及预期, 则该业态难以下沉至三四线城市, 现有市场空间在 3 年左右时间将被填满 ; 3 扩张过快导致管理失衡, 酒店集团与业主之间矛盾升级, 连锁模式存在管理费率进一步下调的风险 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 40 页简单金融成就梦想

3 目录 1. 收购经济连锁巨头如家, 新首旅焕发新气象 收购如家, 首旅酒店混改优化结构 市场化激励激发国企新活力 一问 : 本轮酒店行业发生了哪些变化? 集中度上升, 由量变转向质变 消费升级与中端酒店业态发展的具有延续性 市场空间测算下中端酒店仍有三年的高速发展期 高投资回报率下, 中端酒店对业主吸引力更强 二问 : 本轮酒店行业复苏能持续多久? 供给与需求的影响因素及先验指标 历史回顾与本轮周期的趋势判断 通过供需再平衡预判本轮周期高点 区分经营类别判断本轮高点的入住率水平 结合宏观指标水平判断本轮高点的房价水平 三问 : 对应到如家, 其业绩弹性如何? 如家受益于行业复苏, 入住率与平均房价双重提升 直营店带来高弹性, 轻资产易扩张 有限服务直营门店的经营分析 连锁模式 - 门店扩张速度和营收提升 如家综合部分盈利预测 原首旅酒店稳中求进, 南山景区增长稳健 原首旅业绩稳定, 老牌酒店主打高端 南山景区增长稳健, 为公司经营增益 盈利预测与投资建议 国内酒店龙头将继续享受行业复苏红利 风险提示 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 40 页简单金融成就梦想

4 图表目录 图 1: 公司以酒店管理与运营业务为主 景区为辅... 7 图 2:2017 年前三季度归母净利润构成... 7 图 3: 首旅酒店通过现金和发行股份完成如家私有化... 8 图 4: 首旅酒店股权结构图 (2017 年 9 月 30 日 )... 8 图 5: 首旅如家品牌覆盖... 9 图 6: 新首旅如家的薪酬及绩效激励体系 图 7:2006 年至今中国酒店业发展回顾 图 8: 非连锁酒店逐步面临选择 : 投靠 OTA 或选择加盟改造 图 9: 如家会员数突破 9000 万, 加强自有渠道预订 ( 单位 : 万人次 ) 图 10: 中端酒店发展空间的三条路径 图 11: 酒店业的四环节周期循环 图 12: 酒店业需求与非制造业商业活动相关性密切 图 13: 我国星级饭店客房出租率周期变化 图 14: 我国星级饭店客房出租率较前一年增减变化 图 15: 北上深杭四地入住率季度数据 图 16: 北上深杭四地入住率增速季度变化 图 17: 华住 如家 锦江三家入住率 图 18: 华住 如家 锦江三家入住率增速季度变化 图 19: 华住 如家 锦江三家 ADR( 单位 : 元 / 间 ) 图 20: 华住 如家 锦江三家 ADR 增速季度变化 图 21: 如家复苏早于行业, 入住率与平均房价齐升 图 22: 如家酒店 RevPAR 提升直营店优于连锁店 图 23: 中高端酒店复苏增速有所下滑 图 24: 经营 18 个以上酒店中直营店优于连锁店 图 25: 经营 18 个以上酒店中高端优于经济型 图 26: 酒店业经营影响因素的传导机制 图 27: 首旅存量经济型酒店 2017 年复苏情况 图 28: 首旅存量中高端酒店 2017 年复苏情况 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 40 页简单金融成就梦想

5 图 29: 三亚市接待过夜游客人数高速增长 图 30: 南山景区每年贡献增量收益 图 31: 过去 5 年华住 PE 基本在 倍间波动 表 1: 近五年首旅酒店资产重组项目... 7 表 2: 截止 2017 年 9 月 30 日三大酒店集团酒店数量分布 ( 单位 : 家 )... 9 表 3: 新任高管名单 表 4: 重要高管持股明细 表 5:A 股酒店类公司主要高管 2016 年薪酬 ( 单位 : 万元 ) 表 6: 有限服务酒店的增速放缓 表 7: 酒店业 集团排名及市占率变化 表 8: 三大酒店集团主要品牌 表 9:2016 年前十大中端酒店品牌的数据 表 10: 中端酒店发展情况预测 ( 单位 : 家 ) 表 11: 如家加盟店收费标准 表 12: 经济型酒店现金流量表 - 以如家为例 ( 单位 : 万元 ) 表 13: 中高端酒店现金流量表 - 以如家精选为例 ( 单位 : 万元 ) 表 14: 收益情况对比 表 15: 华东仍为三大酒店集团最重要的大本营 表 16:2018 年如家直营酒店的收入端的预测 表 17:2018 年如家直营酒店的成本费用端的预测 ( 万元 ) 表 18:2018 年如家经济型直营酒店 RevPAR- 净利润增速弹性测试 ( 开店不变 )29 表 19:2018 年如家中高端直营酒店 RevPAR- 净利润增速弹性测试 ( 开店不变 )29 表 20:2018 年如家经济型直营酒店净利润增速敏感性分析 表 21:2018 年如家中高端直营酒店净利润增速敏感性分析 表 22:2018 年如家连锁店收入成本拆分 表 23:2018 年如家经济型加盟酒店 RevPAR- 净利润增速弹性测试 表 24:2018 年如家中高端加盟酒店 RevPAR- 净利润增速弹性测试 表 25:2018 年如家经济型加盟酒店净开店增速 - 连锁店净利润增速弹性测试 表 26:2018 年如家中高端加盟酒店净开店增速 - 连锁店净利润增速弹性测试 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 40 页简单金融成就梦想

6 表 27: 如家部分盈利预测 ( 按中国会计准则 *)( 单位 : 万元 ) 表 28: 各部分营业收入拆分 ( 单位 : 亿元 ) 表 29: 可比公司估值情况 表 30: 合并损益表 ( 百万元 ) 表 31: 合并资产负债表 ( 百万元 ) 表 32: 合并现金流量表 ( 百万元 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 40 页简单金融成就梦想

7 1. 收购经济连锁巨头如家, 新首旅焕发新气象 1.1 收购如家, 首旅酒店混改优化结构 首旅酒店原名为北京首都旅游股份有限公司, 由首旅集团等五家公司发起设立, 控股 股东为首旅集团, 实际控制人为北京市国资委 近年来, 公司通过一系列收购和置出, 积 极进行资源整合, 形成了以酒店管理和运营为核心业务, 景区运营为辅的布局模式 表 1: 近五年首旅酒店资产重组项目 年份 注入 / 收购 / 新设项目 置出项目 2012 首旅建国 欣燕都 现首旅京伦 北展展览 ( 会展业务 ) 2014 雅客怡家 宁波南苑 神舟国旅 ( 旅行社业务 ) 2015 首旅寒舍 2016 如家酒店集团 首汽 % 股权 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 2012 年 2 月, 首旅酒店收购了首旅建国 75% 股权 欣燕都 100% 股权 首旅酒店 ( 现首旅京伦 )100% 股权 2012 年 12 月, 公司继续收购携程旅行网 ( 香港 ) 和北极星饭店持有的首旅建国剩余的 25% 股权 同年, 公司出让北展展览, 不再经营会展业务 2014 年, 公司先后收购宁波南苑 雅客怡家的 70% 和 100% 股权 后对南苑集团两次增资, 最新持股比例已达 92.7% 同年, 旅行社业务也被剥离 2015 年起, 公司着手收购如家酒店集团事宜, 以支付现金 + 发行股份购买方式, 其中现金对价为 亿美元, 占如家集团 66.14% 股权, 此部分已于 2016 年 4 月进行并表 剩余的 33.86% 股权通过发行股份进行, 于 2016 年 10 月开始并表 至此, 如家集团收购基本落下帷幕 经过了一系列资源整合, 公司已转向酒店管理与运营业务为主 景区为辅的模式 2017 年上半年, 公司总营收中 94.01% 为酒店业务, 其余为南山景区贡献 2017 年前三季度, 公司实现归母净利润 5.50 亿元, 其中如家项目贡献 4.73 亿元, 成为公司的核心引擎 图 1: 公司以酒店管理与运营业务为主 景区为辅 图 2:2017 年前三季度归母净利润构成 亿元 如家部分 86% 酒店景区旅游服务展览广告 资料来源 : 公司财报, 申万宏源研究 资料来源 : 公司财报, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 40 页简单金融成就梦想

8 如家完成私有化, 引入多方战略投资者 其中现金部分公司通过设立境外全资子公司子作为收购主体, 由其与如家酒店集团合并, 获得如家酒店集团 65.13% 股权, 交易金额总计约 亿元 股权部分向首旅集团等 8 名交易对方发行股份 ( 发行价格 元 / 股 ) 购买 Poly Victory 100% 股权和如家酒店集团 19.60% 股权, 交易金额 亿元 本次收购完成后, 首旅集团的持股比例为 36.7%, 仍为公司的控股股东 携程旅游信息技术 ( 上海 ) 有限公司持股 1.05 亿股, 占总股本的 15.43%, 加上一致行动人 Wise Kingdom 的 0.34% 股份, 总共占比 15.77%, 成为公司的第二大股东, 交易的其余对手方, 如 Smart Master 沈南鹏等也纷纷入主首旅酒店, 成为首旅酒店重要战略投资者 携程是国内第一大 OTA, 有望今后为公司酒店业务带来更多的导流, 提高公司的业绩 图 3: 首旅酒店通过现金和发行股份完成如家私有化 首旅集团 除首旅外其他发行对象 现金购买 首旅酒店 ( 开曼 ) 并入如家酒店集团后停止存续, 首旅酒店 ( 香港 ) 持有的福分转为如家酒店集团股份 100% 首旅酒店 ( 香港 ) 100% 首旅酒店 ( 开曼 ) 65.13% 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 首旅酒店 100% Poly Victory 14.83% 如家酒店集团 本次发行股份购买资产的交易对方为首旅集团 携程上海 Wise Kingdom 沈南鹏 (NanpengShen) Smart Master 孙坚 Peace Unity 宗翔新 购买资产的交易标的为 Poly Victory 100% 股权和如家酒店集团 19.03% 股权, 即实质是如家酒店集团 33.86% 股权 19.03% 发行股份 图 4: 首旅酒店股权结构图 (2017 年 9 月 30 日 ) 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 首旅如家构建多品牌酒店综合体, 大力发展中端酒店 首旅最初经营的是中高端品牌 ( 首旅建国 首都京伦 ), 收购了欣燕都之后开辟了经济型酒店领域 现在首旅旗下的经 济型酒店品牌有欣燕都和雅客 e 家 首旅收购如家后, 更是拥有了如家酒店 莫泰酒店 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 40 页简单金融成就梦想

9 和颐酒店 如家精选 云上四季 逗号公寓 驿居等酒店品牌, 覆盖了商务 休闲 租房 境外游客 民宿度假等不同的市场需求 近年来, 中端酒店成为各大酒店集团发力的重点, 如家 2017 年前三季度新开店中 31.43% 为中高端酒店 ( 如果排除公寓项目则占比为 42.93%), 整体占比提升至 11.36% 图 5: 首旅如家品牌覆盖 经济型中高端高端其他 如家系 首旅系 资料来源 : 公司官网, 申万宏源研究 截止到 2017 年三季度, 华住在中端酒店布局较早, 占比目前约为 20%, 而首旅如家 目前仅为 11%, 后续中高端酒店占比提升上还有很大的发挥空间, 在行业周期上行阶段中 也具有较好的业绩弹性 表 2: 截止 2017 年 9 月 30 日三大酒店集团酒店数量分布 ( 单位 : 家 ) 直营店 连锁 / 特许经营 经济型 中高端 合计 直营占比 中高端占比 首旅如家 % 10.89% 锦江 ( 剔除卢浮 ) % 22.94% 华住 % 19.61% 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 1.2 市场化激励激发国企新活力 如家管理层加入首旅, 定增 + 可转换债形成利益绑定 2016 年 9 月, 首旅管理层换届, 如家 CEO 孙坚成为公司总经理, 其他 2 位如家高管也纳入了公司的管理层 孙坚从 2004 年开始担任如家酒店董事兼 CEO 李向荣 14 年开始担任如家 CFO, 现任首旅的 CFO, 宗翔新 2006 年加入如家担任副总经理, 现任首旅 COO 同时, 三位高管通过定增 + 可转债方式获得公司股份, 其中定增部分 : 孙坚及其一致行动人 (Peace Unity) 持有 0.28% 的股 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 40 页简单金融成就梦想

10 票, 宗翔新持有 0.09%; 可转债部分 : 孙坚 李向荣和宗翔新分别持有 0.22% 0.15% 和 0.10% 的股份 表 3: 新任高管名单 高管姓名 原属集团 原有职务 现任职务 孙坚 如家 如家 CEO 董事 总经理 李向荣 如家 如家 CFO 副总经理兼财务总监 宗翔新 如家 如家 COO 副总经理 袁首原 首旅 常务副总经理 副总经理 杨军 首旅 副总经理 副总经理 段中鹏 首旅 副总经理 董秘 副总经理 董秘 蒋蓓蕾 ( 已退休 ) 首旅 副总经理 副总经理 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 表 4: 重要高管持股明细 定增部分可转债部分合计 ( 万股 ) ( 万股 ) ( 万股 ) 占比 定增解禁 孙坚 % 2017/12/6 Peace Unity( 孙坚一致行动人 ) % 2019/12/6 宗翔新 % 2017/12/6 李向荣 % 合计 % 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 薪酬水平高度市场化, 绩效激励出台激活运营效率 收购如家后, 首旅酒店主要高管薪酬水平较原首旅有明显提升, 同时与 A 股其他酒店类国企上市公司相比, 同样更加市场化, 人才激励更加完善 2017 年 6 月 12 日公司董事会通过了 关于公司调整独立董事津贴的议案, 以如家酒店集团原市场化薪酬激励体系为基础, 建立新首旅如家的薪酬及绩效激励体系 薪资构成以基础薪资 (50-85%)+ 基本福利 (0.2%)+ 年绩效工资 (10-15%) + 期权式限制性绩效现金奖励 (0-40%) 构成, 考核目标为年初公司设立的 2017 年经营目标 :(1) 公司 2017 年开店计划 家 ;(2) 公司 2017 年营业收入 亿元 公司 7 名高级管理人员基础固定年薪总额为 万元 ; 若实现当年考核目标,2017 年度总薪酬额将不超过 2000 万元 国企体制下公司积极向市场化靠拢, 将充分激发运营效率 表 5:A 股酒店类公司主要高管 2016 年薪酬 ( 单位 : 万元 ) 首旅酒店原首旅 2015 年锦江股份金陵饭店华天酒店总经理 (CEO) 72( 原 CEO 卢正刚 ) 副总经理 财务总监 董事会秘书 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 40 页简单金融成就梦想

11 图 6: 新首旅如家的薪酬及绩效激励体系 年绩效工资基础薪资 (10-15%) (50-85%) 新薪酬激励体系基本福利期权式限制性绩效现 (0.2%) 金奖励 (0-40%) 2017 年开店计划 家 2017 年营业收入 亿元 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 2. 一问 : 本轮酒店行业发生了哪些变化? 2016 年下半年起, 我国酒店业各项经营指标相继回暖, 自 2014 年小反弹之后, 首次出现行业整体复苏的迹象 具体到行业微观结构, 不同档次业态发展不一 : 1 资本助推经济型酒店圈地扩张: 2002 年如家酒店的创立标志着中国有限服务型酒店的诞生,2006 年以来, 如家 7 天和汉庭 ( 华住 ) 相继登陆纳斯达克 借助资本, 经济型酒店迅速跑马圈地 ; 近年来并购重组成为行业内的大趋势, 首旅如家 锦江和华住形成三足鼎立之势 ; 2 高星级酒店受政策 + 竞争双挤压 : 高星级酒店在发展初期利润较高, 但随着供给增长, 竞争加剧 2012 年末八项规定出台, 不合理消费得以抑制, 高档酒店业需求下降严重, 而以地四 地五受到的影响最为严重, 至今仍未摆脱泥潭 ; 3 中端酒店业态迎来发展蓝海: 高端和低端市场竞争日趋激烈, 反而促生中端酒店发展机遇 以华住酒店在 2010 年扩展旗下全季酒店为开始,2013 年进入中端酒店发展元年 当年华住酒店集团开始对旗下标准化中端品牌全季和非标准化品牌星程进行大规模招商 ; 铂涛推出丽枫 喆 啡 ZMAX 三个中端品牌 ; 锦江系也增加了新的中端品牌 锦江都城 在此轮发展中, 华住以布局快和经营效率高的特点成为领头羊, 并购桔子水晶后进一步完善品系, 如家旗下如家精选 和颐及锦江旗下国内第一大中端酒店维也纳亦不断壮大 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 40 页简单金融成就梦想

12 图 7:2006 年至今中国酒店业发展回顾 资料来源 :STR Global, 申万宏源研究 2.1 集中度上升, 由量变转向质变 有限服务酒店在本世纪初才进入中国, 但经过十多年的发展,2016 年规模已达到 2.4 万家 由于中国市场本身庞大的需求基础, 在酒店行业不景气的最近四五年间, 门店扩张 速度仍保持 20% 以上 不过, 在 2016 年这一增速首次下降至 8.41%, 至此, 有限服务酒 店将正式告别十余年的高速发展, 由 量 转向 质 的发展 表 6: 有限服务酒店的增速放缓 酒店数 ( 家 ) 客房数 ( 间 ) 客房数增长率 % % % % % % % % % % % % 资料来源 : 中国饭店业协会, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 40 页简单金融成就梦想

13 一方面是行业巨头的规模扩张带来的行业集中度提升, 期间不断的兼并收购将巩固这 样一种新格局 市场前十大集团的市场份额有所提升,2015 年锦江收购铂涛 7 天 2016 年首旅收购如家酒店 2017 年华住收购桔子酒店 前三家的市占率进一步提升到 44%, 而 4-10 家的平均市占率则在下滑 表 7: 酒店业 集团排名及市占率变化 排名 集团 市占率 集团 市占率 集团 市占率 1 如家酒店集团 13.77% 锦江国际酒店集团 13.14% 锦江国际酒店集团 20.31% 2 锦江国际酒店集团 10.74% 如家酒店集团 12.38% 首旅如家酒店集团 12.59% 3 华住酒店集团 9.76% 华住酒店集团 10.73% 华住酒店集团 11.17% 4 铂涛酒店集团 9.11% 铂涛酒店集团 9.18% 格林豪泰酒店集团 5.02% 5 格林豪泰酒店集团 5.04% 格林豪泰酒店集团 5.16% 东呈酒店集团 2.13% 6 首旅集团 1.88% 维也纳酒店集团 1.85% 尚美生活集团 2.10% 7 维也纳酒店集团 1.41% 尚客优酒店 1.81% 都市酒店集团 1.87% 8 尚客优酒店集团 1.12% 东呈酒店集团 1.61% 住友酒店集团 1.13% 9 东呈酒店集团 1.08% 首旅集团 1.61% 万达集团 0.93% 10 玖玖旅馆 1.04% 杭州住友酒店 1.14% 上海恭胜酒店 0.90% 合计 54.95% 58.61% 58.15% 资料来源 : 中国饭店业协会, 申万宏源研究 另一方面, 历经十多年发展, 运营商需要对自有产品进行升级换代, 以市场竞争形式 淘汰老旧业态 经济型基本形成了以如家 汉庭 7 天 锦江之星 格林豪泰为代表的品 牌, 中端形成以维也纳 全季 如家精选 麗枫 桔子水晶为主的品牌 连锁化率的提升 是在总量接近饱和的情况下, 实现龙头高速增长的主要动力 三大酒店集团在经济型酒店 上基本已较为成熟, 而在中端酒店上, 以最先进入的全季 ( 华住 ) 和发展最快的维也纳 ( 为 领头, 各家也逐步推出了中端系品牌 从品牌的推出速度来看, 首旅如家和华住在中端酒 店上主要发力在 2-3 个品牌, 而铂涛则更多的以不同定位推出多品牌系列酒店, 以满足不 同的消费偏好 多品牌策略在管理上存在一定的困难, 但各品牌如果能建立良好的内部竞 争机制, 优胜劣汰下效率也会有所提高 表 8: 三大酒店集团主要品牌 集团 类型 主要品牌 首旅如家 经济型如家 : 如家, 莫泰, 睿柏云, 派柏云, 蓝牌驿居, 云上四季首旅 : 欣燕都, 雅客 e 家中高端如家 : 和颐, 如家精选, 如家商旅, 素柏云, 诗柏云, 金牌驿居首旅 : 建国璞隐, 京伦扉缦, 首旅建国, 首旅京伦, 首旅寒舍, 首旅南苑, 京伦饭店 经济型 锦江 : 锦江之星, 金广快捷, 百时快捷, 白玉兰铂涛 :7 天,IU, 派 锦江 锦江 : 锦江都城, 康铂, 郁金香 中高端 铂涛 : 麗枫, 喆啡,H12, 菲诺, 欢朋, 潮漫, 都漫, 城品, 窝趣, 希尔, 铂乐, 品乐 维也纳 : 维也纳酒店, 皇家, 国际, 智好,3 好,Kyriad 华住 经济型 汉庭, 海友, 怡莱, 宜必思 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 40 页简单金融成就梦想

14 中高端 桔子 : 桔子酒店 全季, 星程, 禧玥, 漫心, 汉庭优佳, 宜必思时尚, 美居, 美爵 桔子 : 桔子精选, 桔子水晶 资料来源 : 各公司公告, 申万宏源研究 权衡之下, 微观层面的加盟选择导致宏观层面连锁化率的持续提升 我们认为有限服务酒店整体增速的下降主要是受管理能力的限制 每家连锁运营商的加盟店扩张绝对数量可以维持平稳增长, 但相对于管理规模的基数扩大, 同比增速必然下滑 如果继续保持高速扩张, 管理能力难以同步就会出现经营水平的下滑 不过, 全市场连锁化率仍有很大的提升空间, 我们预计目前国内酒店的连锁化率约为 25%, 而同期欧美市场达到 40-60% 的区间 即使假设连锁化率目标为 50%, 按每年 家的增量计算, 连锁化进程也能够持续整个本轮周期 面对不利的竞争格局, 越来越多的非连锁酒店面临两种选择 : 要么投靠 OTA, 以佣金抽成交换流量 ; 要么选择加盟, 被收编改造为主流品牌 前者由于主要 OTA 的市占率提升, 溢价能力增强, 而流量并非真实导入, 佣金抽成比例却不断提升, 而经营能力并没有明显改善, 对于业主长期经营基本没有贡献 后者虽然前期需要投入较大成本的标准化改造并且收取管理费, 但对于经营本身将有明显的系统性提升 图 8: 非连锁酒店逐步面临选择 : 投靠 OTA 或选择加盟改造 成本端 前期投入较低, 后期随着 OTA 的市占率提升, 溢价能力增强, 佣金抽成比例不断提升, 个体酒店只能被动接受 流量池大但并非真实导入, 而经营能力并没有明显改善, 对于业主长期经营基本没有贡献 借 OTA 获取流量 非连锁酒店 加盟以标准化 前期需要投入较大成本的标准化改造, 并且收取管理费 经营本身将有明显的系统性提升 经营端 资料来源 : 申万宏源研究 面对近年来 OTA 渠道佣金提高的压力, 如家从 2015 年开始大力发展会员与自有渠道销售 目前会员预订占比超过 60%( 其中通过微信和 APP 预定的比例占总客源的 32.8% ), 自有渠道预订总比例约 75% 在移动端拓展方面, 截止 2017 年 6 月 30 日如家 APP 总用户已达 1849 万人, 上半年新增用户 337 万人 ; 微信端用户 740 万人, 上半年新增用户 23 万人 相比于 OTA 看似巨大的流量池, 酒店会员体系用户需求更直接且粘性更大, 这也使得酒店物业主在对流量端权衡时选择加盟改造反而成为一大优势, 而公司对 OTA 依赖度逐步降低且预订信息更加系统和完整 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 40 页简单金融成就梦想

15 图 9: 如家会员数突破 9000 万, 加强自有渠道预订 ( 单位 : 万人次 ) 如家酒店会员数 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 2.2 消费升级与中端酒店业态发展的具有延续性 本轮酒店行业的复苏最先的起步于新业态 中端有限服务型酒店 ( 简称中端酒店 ) 的发展, 以全季 如家精选 麗枫等有限服务连锁品牌的快速崛起为标志, 作为传统经济型连锁酒店向上延伸的品系 从行业角度看, 中端升级并没有带动行业整体经营指标的改善, 我们认为变化主要作用于存量市场的转换而并非来自于增量市场, 一方面是存量的三四星级标准的星级和非星级酒店大部分经历了较长的经营周期, 存在落后老化导致的经营问题, 另一方面是八项规定之后, 很多企业商旅标准规范化后, 中端酒店业态正好契合消费者需求 市场空间测算下中端酒店仍有三年的高速发展期 中端升级的逻辑能够持续多久取决于未来市场空间以及预期的扩张速度, 我们认为现有的中端酒店发展空间来自于三方面 :1. 原有三四星级市场的存量转换, 也就是取代旧业态的过程 ;2. 原有经济型品系的升级转换, 也就是老业态升级的过程 ;3. 现有新消费需求的增量市场, 符合消费升级趋势的过程 图 10: 中端酒店发展空间的三条路径 中端酒店发展空间的三条路径 取代旧业态 : 原有三四 星级市场的存量转换 升级原业态 : 原有经济型 品系的升级转换 消费升级 : 现有新消费需 求的增量市场 资料来源 : 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 40 页简单金融成就梦想

16 中端酒店业态的高速发展是必然建立在对三四星级及同档次非挂星酒店的替代之上的 因此, 我们看到非挂星的中端酒店市场存在大量的转换空间 如果参考国外发展路径, 我 们认为至少有 50% 的中档酒店存在 标准化 的转换空间, 也就是目前将近 9000 家的非 挂星中档酒店中的 4500 家可以被取代为为标准化的中端酒店 另外, 还有超过 1.7 万家的 不挂星但没有达到相应标准的酒店, 我们认为其中应该有 5%-10% 的酒店本身物业资质或 地理位置具有可改造升级为中端酒店 表 9:2016 年前十大中端酒店品牌的数据 品牌名称 所属集团 客房数 ( 间 ) 门店数 ( 家 ) 平均房间数 ( 间 ) 维也纳酒店 维也纳酒店集团 全季酒店 华住酒店集团 亚朵酒店 亚朵生活 麗枫酒店 铂涛酒店集团 星程酒店 华住酒店集团 和颐酒店 首旅如家酒店集团 如家精选酒店 首旅如家酒店集团 南苑 E 家 青藤酒店集团 山水时尚 中青旅山水酒店 桔子精选 桔子酒店集团 合计 资料来源 : 中国饭店业协会, 申万宏源研究 不过, 考虑到建设和运营成本, 中端酒店的房价一般是同区域经济型的 倍, 能够开设中端酒店的区域必须具备一定的商业活动和消费水平, 这天然形成了业态现阶段的适用范围 根据盈蝶咨询数据,2016 年底全国中端连锁酒店达到 2600 余家, 其中一线及重点二线城市占 2000 余家 因此, 这样的标准也导致了目前将近 80% 的中端酒店在一二线布局 综合而言, 如果不考虑供给增长, 现阶段一二线城市存在 5000 家以上中档酒店的存量转换空间 随着基数扩大, 我们预计中端连锁酒店的扩张速度会有所下降, 但从前十大品牌系列目前的市占率和扩张规模看, 全市场参与方每年至少会扩张 家的中端酒店 最后, 消费升级反映了消费者倾向于选择更优质的产品或服务, 对应支付能力与意愿都有提升, 但并不存在对应的量化指标 为迎合消费者口味的变化, 消费升级影响已经作用于存量替换和升级改造的行为中, 而作为一个难以预测的定性指标, 谨慎起见不对新增量进行预测 我们认为以目前行业扩张速度, 中端升级市场仍有 3-4 年的高速扩张发展期, 到 2018 年中端连锁酒店数量将突破 5000 家, 到 2019 年中端连锁酒店占同档次酒店比例可超过 20% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 40 页简单金融成就梦想

17 表 10: 中端酒店发展情况预测 ( 单位 : 家 ) E 2018E 2019E 中端连锁酒店 * YOY% 86.86% 51.45% 45% 35% 25% 三四星酒店 不挂星酒店 总计 YOY% -0.80% 1.58% 2.44% 3.37% 3.75% 中端连锁占比 3.22% 6.07% 9.05% 12.81% 16.73% 20.16% 资料来源 : 盈蝶咨询, 申万宏源研究,* 根据市场增长情况推断 综上, 我们认为按照国际标准, 直营店比例应控制到 10% 以下, 理想的状态在 5% 以 内最佳 中档酒店数量应达到 20% 以上 因此, 在中端酒店新开店数量的占比还有继续提 升的空间而直营门店的数量可能出现持续稳步的下滑 高投资回报率下, 中端酒店对业主吸引力更强 消费者对更优服务的追求使得中端酒店的需求不断增长, 而在供给端, 我们在前文已 经阐述了中端酒店的供给更大一部分是来自于存量升级, 因此本部分从业主的收益角度出 发, 找到推动升级的重要原因 加盟酒店的成本主要来自于两个部分 : 初始启动成本以及持续运营成本 初始成本主要包括品牌授权费 保证金 筹备服务款和 PMS 安装费用 ( 交给集团 ) 以 及酒店的装修 / 改造成本 持续运营成本主要包括经营成本 ( 人工 能耗 物料 租金等费用 ) 和加盟成本 ( 管 理费提成 CRS 预订提成以及 PMS 维护费 ) 表 11: 如家加盟店收费标准 经济型 中高端 - 如家精选 中高端 - 和颐 一次性费用 品牌授权费 ( 元 / 间 ) 保证金 ( 元 ) 筹备服务款 ( 元 ) PMS 安装费 ( 元 ) 定期费用 管理费提成 4% 4% 4% PMS 维护费 ( 元 ) CRS 预定费 9% 9% 9% 资料来源 : 如家官网, 申万宏源研究 注 : 经济型酒店 CRS 预定费每间 20 元封顶, 中高端不设限 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 40 页简单金融成就梦想

18 此处以经济型 : 如家以及中高端 : 如家精选做对比分析, 主要考虑到如家精选对物业 的要求相较和颐更低, 原如家经济型业主更易符合升级改造要求, 对比结果更加合理 基本假设 : 1 酒店改造建设期为六个月, 前 18 个月为培育期, 之后进入成熟期 ; 2 初始营业半年内房价折扣 9 折, 入住率达到成熟期的 70%;7-18 个月内, 房价进 入平稳期, 平均入住率达到成熟期的 90%; 3 成熟期如家 ADR 为 185 元 / 间, 入住率 88%, 如家精选 ADR 为 300 元, 入住率 82% 如家精选开店目前基本分布在经济较为发达的一二线城市, 考虑到可比性 原则, 因此同区域如家的的经营数据要好于财报披露的平均值 同时由于中高端扩 张较快, 因此财报上中高端加盟店入住率较低, 实际成熟期预计略有提升 表 12: 经济型酒店现金流量表 - 以如家为例 ( 单位 : 万元 ) 年限 营业收入 初始成本 固定成本 增值税 加盟相关 运营相关 EBITDA 所得税费用 可抵扣额 实际所得税费用 净现金流 调整现金流 * 累计净现金流 净现金流现值 累计净现金流现值 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 注 :* 第一年部分现金流会在完工后产生 ( 如工程保证金在验收完工后退回 由于装修期免租金使得租金在后半年产生等 ), 所以将建设期 6 个月的现金流贴现至第一年初 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 40 页简单金融成就梦想

19 表 13: 中高端酒店现金流量表 - 以如家精选为例 ( 单位 : 万元 ) 年限 营业收入 初始成本 固定成本 增值税 加盟相关 运营相关 EBITDA 所得税费用 可抵扣额 实际所得税费用 净现金流 调整现金流 累计净现金流 净现金流现值 累计净现金流现值 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 从静态投资回收期来看, 中高端酒店仅需约 4 年即可回本, 而经济型则需要 6-7 年的 时间 ( 在上一个行业上升周期内经济型的投资回收期也同样具有吸引力, 但随着成本的上 升而房价不增反降, 其投资收益逐渐下滑 ) 另一方面, 当前各家正处于大力发展中高端 酒店的时间段, 对加盟商的优惠政策会进一步缩短投资回收期 因此从业主角度, 改造升 级的意愿更加强烈, 进一步推动了中端酒店签约和开店的进程 表 14: 收益情况对比 如家 如家精选 EBITDA% 22.39% 36.27% GOP% 48.65% 56.54% ROIC 9.98% 22.71% 静态投资回收期 / 年 动态投资回收期 / 年 IRR 10.6% 22.1% 资料来源 : 申万宏源研究 注 : 此处按照集团财报的平均值计算, 该值可能被经营不善或者新开门店影响, 因此经营情况 较好的酒店一般要优于计算的理论值, 即投资回报期更短, 但对比趋势不变 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 40 页简单金融成就梦想

20 3. 二问 : 本轮酒店行业复苏能持续多久? 3.1 供给与需求的影响因素及先验指标 在酒店业发展初期, 我国整体经济发展对酒店行业周期轮动存在明显的直接影响, 随着行业逐步成熟, 内部结构的供需调整则成为了主要矛盾 因此, 我们可以判断在此轮复苏之前中国的酒店业并没有经历过一个典型的周期, 而真正的周期性是从本轮起点开始 酒店业如同一般周期行业一样会经历以下四个环节 : 复苏期 : 入住率增速企稳逐步转正, 之后伴随 ADR 增速止跌回升 ; 繁荣期 : 入住率 ADR 双升 ( 后期伴随有入住率增速放缓 ); 衰退期 : 入住率增速转负 ( 即绝对值开始下降 ), 后期伴随 ADR 增速反转下滑 ; 萧条期 : 入住率 ADR 齐跌 ( 由于酒店一般会刻意降价保证入住率, 后期伴随有入住率增速回升 ) 图 11: 酒店业的四环节周期循环 平均房价上升 入住率上升 酒店业的周期 入住率下降 资料来源 : 申万宏源研究 平均房价下降 在前期酒店行业深度报告中, 我们已经验证 GDP 变化对酒店业影响系数逐渐减弱, 第三产业升级及行业内供需结构的调整更为重要 GDP 作为一个滞后的经济指标, 只能作为整个宏观经济的基准, 但随着经济系统日益复杂化, 对具体行业的影响系数是不断减弱的, 更多的微观及行业的解释变量具有更好的提示性和解释力度 经济波动幅度越大, 越容易掩盖其他因素的解释程度 在经济大幅波动期间, 酒店入住率存在明显的经济滞后性 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 20 页共 40 页简单金融成就梦想

21 2007/6/1 2007/11/1 2008/4/1 2008/9/1 2009/2/1 2009/7/1 2009/12/1 2010/5/1 2010/10/1 2011/3/1 2011/8/1 2012/1/1 2012/6/1 2012/11/1 2013/4/1 2013/9/1 2014/2/1 2014/7/1 2014/12/1 2015/5/1 2015/10/1 2016/3/1 2016/8/1 2017/1/1 2017/6/1 2017/11/1 公司深度 同时, 在各类指标中, 我们发现非制造业 PMI: 商务活动指数 1 的一季度滞后指数 ( 以下简称 滞后指数 ) 与住宿需求增速的相关性较好 该指标反映了非制造业经济的整体发展情况, 随着非制造业 PMI 连续 12 个月处于枯荣线上方, 经济结构得以优化, 社会商业活动更加频繁, 人口短期流动性提高, 服务业的乐观趋势延续就直接反映到酒店行业的需求增长上 从数据角度观察, 滞后指数同比增速从 2016 年下半年开始抬头, 而酒店需求表现出较好的同步性, 的确在同期出现回升 图 12: 酒店业需求与非制造业商业活动相关性密切 % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 非制造业 PMI: 商业活动滞后 1 期需求 yoy( 右轴 ) 资料来源 :STR Global,Wind, 申万宏源研究 酒店业供给表现出滞后于入住率变化的特点 以 固定资产投资完成额中住宿餐饮行业的部分 作为酒店业供给参考指标, 酒店端的投资额呈现出跟随入住率变化的趋势 微观角度, 行业潜在进入者并不能直接观察到周围酒店经营的入住率出现拐点及细微变化 ( 包含季节性影响等其他复杂因素 ), 但现有运营商在入住率达到满意的水平后会进行提价, 因此 ADR 可以作为直观信号促使酒店业的投资增量进入市场, 而从初始投资到变成实际产能 ( 酒店开业 ) 至少需要六个月到一年的建设期 而在行业进入衰退期, 现有参与者均降低房价抵御萧条 ( 微观经济学角度, 只要经营可以覆盖可变成本, 正常企业仍会正常开工 ), 在一段时间复苏无望之后, 经营较差且没有信贷支撑的竞争者才会退出市场或者将酒店转手 1 Wind: 中国非制造业 PMI 指数体系由商务活动 新订单 新出口订单 积压订单 存货 中间投入价格 收费价格 从业人员 供应商配送时间 业务活动预期 10 项扩散指数构成 由于没有合成指数, 国际上通常用商务活动指数来反映非制造业经济发展的总体情况, 一般来说该指数达到 50% 以上, 反映非制造业经济总体上升或增长 ; 低于 50%, 反映非制造业经济下降或回落 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 40 页简单金融成就梦想

22 公司深度 3.2 历史回顾与本轮周期的趋势判断 通过供需再平衡预判本轮周期高点 在结合简要的传导机制后之后, 我们确认了影响酒店业供给与需求的主要指标, 那么在这一轮复苏中, 我们进一步需要判断的是持续时间, 对应的峰值以及后续的走势 根据我国星级饭店出租率统计 ( 注 :STR 数据涵盖的我国酒店更加广泛且普遍, 但限制于统计时间, 我们此处根据星级饭店数据对周期进行判断, 尽管不挂星酒店未包含在统计数据内, 但整个行业的周期时点是保持一致的, 因此可以此进行推演 ), 酒店行业呈现不稳定的周期性变化, 每一轮的高低点并不一致 以行业复苏作为新周期的起点, 可以看到两个明显的周期, 即 年和 年, 每个周期历经 6-7 年, 且呈现出上升期短下降期长的特点 按照过去的表观情况推演, 从 2017 年起预计复苏上升期可持续至 2019 年, 下降期将持续 3-4 年, 至 2023 年左右结束本轮周期 图 13: 我国星级饭店客房出租率周期变化 图 14: 我国星级饭店客房出租率较前一年增减变化 62% 61% 60% 59% 58% 57% 56% 55% 54% 星级饭店客房出租率 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 星级饭店客房出租率同比增长 资料来源 : 国家旅游局, 申万宏源研究 资料来源 : 国家旅游局, 申万宏源研究 考虑到部分市场领先者已经从提升入住率切换到提升房价的经营策略, 我们预计一线城市及部分经济增长强劲的二线城市正在从复苏向繁荣期切换, 而复苏正向大部分二三线城市传递 从全国出发, 假设经济形势不存在重大波动, 需求端的增长在拐点复苏期最高, 后续增速将逐步放缓, 延续 2017 年上半年的趋势, 我们预计 年的增速为分别为 6%/5%/4%; 供给端的增长滞后于收入端, 但是由于其刚突破临界点转正, 而且后期随着入住率与房价的提升使得行业乐观情绪更加普遍, 其增长速度会不断上升 考虑到现在的固定资产投资总量及第三产业发展情况, 我们预计 年供给增速分别为 1%/2%/3%, 由此行业入住率三年增速分别为 5%/3%/1% 从时点上判断, 在 2020 年前后酒店业市场会达到供需平衡点 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 22 页共 40 页简单金融成就梦想

23 3.2.2 区分经营类别判断本轮高点的入住率水平 经济增长强劲的地区将享受更长的复苏周期 分地区来看, 深圳入住率在 2014 年反弹力度最大, 之后继续保持上扬, 因为深圳作为最年轻的一线城市, 其人口流入及城市建设仍处于高速发展期, 区域内酒店业仍存在较好的发展环境, 实际上并未受周期过度影响 ; 上海地区入住率从 2014 年反弹后维持住了持续上升的势头, 得益于本身商旅需求比例较高, 因此受到非经济因素影响后复苏较快, 甚至已经达到世博会时期的高点 ; 相比之下, 北京地区入住率走势相对较为平稳, 人口增长停滞, 酒店业态饱和程度高, 政务需求的比例高, 导致复苏程度明显弱于其他城市 综合而言, 一线城市及部分二线热点城市的复苏领先于全国, 而抗风险能力更强, 所以衰退期更短, 京沪酒店业的发展趋势可以作为全国周期的先行指标, 而华东和华北地区则具有酒店业主体市场的参考性 图 15: 北上深杭四地入住率季度数据 图 16: 北上深杭四地入住率增速季度变化 % % 北京上海杭州深圳 北京上海杭州深圳 资料来源 :STR, 申万宏源研究 资料来源 :STR, 申万宏源研究 而从三大酒店集团的区域分布来看, 华东仍为三大酒店集团最重要的大本营, 这与经 济发展带来的需求相一致 华住酒店在地域中表现出了最集中的特点, 其超过一半的酒店 均分布在华东地区, 而如家则在北方地区显示除了更大的占比优势 而华南则由铂涛和维 也纳占据主导地位 表 15: 华东仍为三大酒店集团最重要的大本营 首旅如家锦江股份华住酒店 东北 8.8% 5.1% 7.0% 华北 18.3% 17.1% 16.6% 华东 43.4% 35.0% 52.2% 华南 7.2% 22.8% 4.6% 华中 6.2% 12.7% 6.0% 西北 8.7% 7.3% 7.8% 资料来源 : 酒店官网, 公司公告, 申万宏源研究 注 : 锦江股份为 2017 年半年报披露数据, 首旅如家和华住酒店来自于 2017 年 11 月预订官网 数量整理 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 23 页共 40 页简单金融成就梦想

24 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 公司深度 从华住 如家和锦江三家的经营数据来看, 各家入住率在 2016 年末前后均出现了止跌回升的情况 三家酒店集团在入住率水平上要明显优于行业, 而高入住率的公司由于存在上限, 因此增速有一定限制, 转而率先进入提升 ADR 的阶段 而对于规模扩充迅速的经济型酒店而言, 行业集中度的上升是正反馈循环, 入住率将受益于规模效应 上一轮高点时, 主要的酒店运营商的规模并没有现在那么大, 因此存在比较明显的地域性, 区域性的经济景气以及相对较少的竞争可能将公司的入住率提高到历史最高位 ( 比如如家 华住受益于 2010 年的世博会, 最高点整体入住率达到过 94% 的高位 ) 新的一轮周期, 不论是布局的全国性 竞争格局都不可同日而语, 因此, 从主要经营者的角度, 此轮以及之后的周期峰值都将低于 年的高点 这一轮周期, 有限服务型龙头企业可以 90-95% 的理想状态, 二级龙头可达到 85-90% 的水平 图 17: 华住 如家 锦江三家入住率 95% 90% 85% 80% 75% 图 18: 华住 如家 锦江三家入住率增速季度变化 10% 5% 0% -5% -10% -15% 锦江如家华住 锦江如家华住 资料来源 :Wind, 各公司财报, 申万宏源研究 资料来源 :Wind, 各公司财报, 申万宏源研究 结合宏观指标水平判断本轮高点的房价水平 我国酒店业平均房价自 2010 年以来基本处于下降通道, 年 ADR 下降了 26.66%, 而同期 CPI 指数则上涨了 19.55% 一方面, 行业进入下行周期, 经营方主动降价维护入住率 ; 另一方面, 互联网使得信息透明化, 价格比较更加直观, 酒店经营方的信息不对称优势趋近于零 租金 人力 物料 能耗成本逐年上升的情况下, 酒店业经营差分加剧, 投资回收期拉长 本轮周期中, 随着入住率陆续达到均衡点,ADR 的提升将更加明显地提升行业的盈利能力 如家 ADR 较低则主要是因为经济型占比较高, 而随着中高端占比的不断上升, 叠加行业复苏, 公司将有持续涨价的动力 从此轮复苏的情况来看, 龙头公司依然获得了超过行业平均的增长, 假设理想情况下供需平衡可达到 2010 年的水平 ( 即修正物价指数影响 ), 对应房价已落后同期物价水平超过 60%( 考虑到统计口径的变迁, 实际差额小于 60%, 但过去数年间行业 ADR 逐年下行是大趋势 ) 实际考虑到信息不对称优势的丧失以及落后老旧供给的陆续淘汰, 我们认为行业整体 ADR 有望回归到 年的水平, 也就是存在约 15-20% 的空间, 而且由于结构变化, 这部分增长将主要来自于品牌连锁酒店以及小 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 24 页共 40 页简单金融成就梦想

25 部分精品酒店 回溯前文, 供给的转换及出清相对滞后, 行业结构调整将是个长期的过程, 恢复性回补将成为这轮周期的一大特点 图 19: 华住 如家 锦江三家 ADR( 单位 : 元 / 间 ) 图 20: 华住 如家 锦江三家 ADR 增速季度变化 15% 10% 5% 0% -5% -10% 锦江如家华住 锦江如家华住 资料来源 :Wind, 各公司财报, 申万宏源研究 资料来源 :Wind, 各公司财报, 申万宏源研究 4. 三问 : 对应到如家, 其业绩弹性如何? 4.1 如家受益于行业复苏, 入住率与平均房价双重提升 如家旗下酒店以 2016 年初的入住率上行开始, 先于行业出现复苏 具体分解来看, 如家本轮 RevPAR 的提升更多来自于 ADR 的提升 其中, 直营的同比表现继续好于连锁, 也是如家弹性更高的原因 ( 该部分会在下一节展开 ) 与二季度的同比指标相比, 经济型恢复加快, 中高端放缓 ; 直营指标维持增长, 连锁指标恢复加快 我们预计到本轮周期高点, 旺季入住率应该能达到 92-94%, 对应每年仍有 pct 的提升空间 从 RevPAR 角度, 全年提升直营店 8.5%, 连锁店 5% 比较符合预期 图 21: 如家复苏早于行业, 入住率与平均房价齐升 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 入住率同比 ADR 同比 RevPAR 同比 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 25 页共 40 页简单金融成就梦想

26 图 22: 如家酒店 RevPAR 提升直营店优于连锁店 图 23: 中高端酒店复苏增速有所下滑 % % % 6% 4% 2% % 6% 4% 2% 0 0% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 直营 RevPAR( 元 / 间 ) 连锁 RevPAR( 元 / 间 ) 直营同比 ( 右轴 ) 连锁同比 ( 右轴 ) Q1 2017Q2 2017Q3 经济型 RevPAR( 元 / 间 ) 中高端 RevPAR( 元 / 间 ) 经济型同比 ( 右轴 ) 中高端同比 ( 右轴 ) 0% 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 从同店数据来看, 直营优于连锁, 中高端优于经济型 同店数据更能反映出内生增长情况, 其中, 成熟门店表现中直营和连锁的增长差异性较小, 提价情况比较乐观 而中高端酒店的同店复苏主要由于 ADR 快速提升, 但趋势逐步放缓, 由于经济型占据主导, 且现有 ADR 与同行还有差距, 其 ADR 主导的 RevPAR 提升尚未完全释放 随着中端比例的提升, 预期今年还是能够获得 4.5-5% 的 RevPAR 提升 图 24: 经营 18 个以上酒店中直营店优于连锁店 图 25: 经营 18 个以上酒店中高端优于经济型 200 8% % % 4% 2% % 10% 8% 6% 4% 2% Q1 2017Q2 2017Q3 直营 RevPAR( 元 / 间 ) 连锁 RevPAR( 元 / 间 ) 直营同比 ( 右轴 ) 连锁同比 ( 右轴 ) 0% 0 0% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 经济型 RevPAR( 元 / 间 ) 中高端 RevPAR( 元 / 间 ) 经济型同比 ( 右轴 ) 中高端同比 ( 右轴 ) 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 回归到经营者角度的业绩分析, 酒店业作为周期性具有经营弹性 在认识到行业周期 发生变化并影响到相应指标时, 就需要对指标的敏感性系数作出计算, 而周期拐点的业绩 弹性则更需重视 4.2 直营店带来高弹性, 轻资产易扩张 直营店需要企业自身投入大量的资金和人力资源, 建成后盈亏自负 在行业上升期的 时候直营店直接享受到酒店经营利润的上升, 但衰退期也同样需要承担经营不景气带来的 拖累, 所以直营门店比例越高, 业绩随周期的波动性越大 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 26 页共 40 页简单金融成就梦想

27 加盟店由运营商进行标准化的设计指导及后续的运营管理, 酒店建设和日常运营的成本由业主自行负担 公司采取营收比例分成的形式来确认收益 加盟模式能够实现稳定收益和快速扩张, 对于行业周期性并不敏感 国际酒店巨头在经历了数轮经济危机过程中, 为保证平稳发展, 控制风险, 均从直营向加盟形式转变, 主要集团基本都确立了以轻资产为主的发展模式, 例如希尔顿集团旗下的直营店占比不到 3% 国内连锁酒店运营商也普遍采用直营 + 连锁 ( 包括特许经营及其他加盟模式 ) 的运营体系, 而且在经历了 2010 年的华东世博热潮以及 2013 年的全行业打击后, 从 2015 年开始, 各家基本不再扩张直营门店的数量 ( 这其中也有房地产价格大幅上升, 核心物业难以获得或续签的原因 ), 而大力发展加盟门店数量, 提高加盟比例 随着酒店管理集团连锁酒店占比的持续提升, 其经营业绩的周期属性会不断减弱, 消费属性会不断增强 在本轮周期我们还可以观察到明显的伴随经济周期波动的业绩, 但我们预测到下一个行业周期, 大型酒店集团将会像其他大消费产业的龙头公司一样具有持续稳健的经营状态 图 26: 酒店业经营影响因素的传导机制 直营 入住率 (Occ) 平均可出售客房收入 (RevPAR) 平均房价 (ADR) 连锁 最终传导至企业 门店扩张速度 资料来源 : 申万宏源研究 有限服务直营门店的经营分析 基本框架与假设 : 直营店是自主经营, 自负盈亏, 需要考虑所有的经营收入和成本因素 营收端 : 在单店房间数不变的情况下, 入住率 ADR 和开店速度是营收的直接影响因素 有限服务酒店以住宿收费为主, 非住宿收入占比在 5% 左右 酒店总数中, 由于酒店开店主要集中在下半年, 因此假设上下半年开店数量 4:6, 从而计算调整酒店总数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 27 页共 40 页简单金融成就梦想

28 表 16:2018 年如家直营酒店的收入端的预测 经济型 中高端 ADR yoy 3.00% 2.50% Occ yoy 1.00% 0.80% 关键假设点 2018 年新开店数 / 家 年关店数 / 家 年末酒店总数 / 家 计算调整酒店总数 / 家 客房数 / 间 平均面积 / 平方米 客房指标 总面积 / 平方米 平均房价 / 元 入住率 (%) 84% 78% 每间可售房收入 / 元 对应如家总收入 467, ,744 收入指标 ( 万元 ) 增值税 26,453 9,212 净收入 440, ,532 资料来源 : 主要经济型酒店官网和财报, 申万宏源研究 * 增值税按照营改增之后, 一般纳税人按 6% 价外税处理 成本端 : 主要包括折旧摊销 物业租金 人工 能耗 物料 信息系统及其他费用 由于 2013 年如家基本均为经济型酒店, 因此在成本的拆分中以 2013 年数据为当前经济型 酒店的主要参考指标 固定成本主要包括租金 ( 与总面积和物业地段相关 ), 前期投资等的折旧摊销费用 ( 主 要是房间装修成本, 按现有业内标准, 经济型 6 万元 / 间, 中端 万元 / 间 ) 该部分 与营收相关性不大, 主要关注房间数量, 属于固定成本 经营成本方面就要包括人工成本 ( 人房比和人均成本共同决定 ), 以及能耗 物料 印刷 邮电等费用 如能耗物料实际上并不是全部房间的费用, 而是与实际入住率有关, 因此该部分费用可以据此进行相应的分类, 而这也正是 ADR 的增长弹性要高于 Occ 的根 本原因 ( 后续我们将分别对两因素进行敏感性分析 ) 表 17:2018 年如家直营酒店的成本费用端的预测 ( 万元 ) 指标 经济型酒店 中高端酒店 租金成本 133,656 36,097 固定资产折旧费用 57,314 19,959 固定成本 总固定成本 190,970 56,056 租金 / 净收入 30.32% 23.51% 折旧摊销 / 净收入 13.00% 13.00% 固定成本 / 净收入 43.32% 36.51% 人员成本 90,340 37,759 经营成本 与实际使用房间数有关的成本 104,296 26,203 与实际使用房间数无关的成本 12,750 2,500 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 28 页共 40 页简单金融成就梦想

29 总经营成本 207,385 66,462 人工成本 / 净收入 20.49% 24.59% 总经营成本 / 净收入 47.04% 43.29% 资料来源 : 主要经济型酒店官网和财报, 申万宏源研究 对 2018 年如家的预测入住率和 ADR 进行双因素敏感性分析后, 我们发现如家经济型 直营店 RevPAR 每增长 1%, 对应净利润增长 7-8%, 中高端则为 4.5 倍左右 ( 利润率越高 弹性越低 ), 因此, 在复苏拐点, 直营门店受经营指标改善带动的业绩增长具有极高的弹 性 另外, 入住率提升会带动相应可变成本的提升, 但房价提升并不会产生成本变动 因 此, 行业加速复苏阶段, 通过房价提升带动的业绩增长弹性要高于入住率 ( 纵向单位变化 率高于横向单位变化率 ) 市场领先者在入住率恢复的基础上, 进行房价策略的调整能够 进一步拉大与后来者经营业绩的差距 表 18:2018 年如家经济型直营酒店 RevPAR- 净利润增速弹性测试 ( 开店不变 ) ΔOcc ADR yoy 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0% % % % % % % 资料来源 : 申万宏源研究 注 : 此处假定开店数量按照表 16 水平固定 ; RevPAR- 净利润增速弹性 =yoy( 净利润 )/yoy(revpar) 表 19:2018 年如家中高端直营酒店 RevPAR- 净利润增速弹性测试 ( 开店不变 ) ΔOcc ADR yoy 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0% % % % % % % 资料来源 : 申万宏源研究 注 : 此处假定开店数量按照表 16 水平固定 ; RevPAR- 净利润增速弹性 =yoy( 净利润 )/yoy(revpar) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 29 页共 40 页简单金融成就梦想

30 在预计的开店水平下, 经济型直营店经营指标上升预计可提升净利润 30%-40%, 中 高端 15%-20%, 同时结合开关店情况后,2018 年如家直营店的利润增速约为 40% 另 外, 之前市场过于关注营收端的变化, 其实成本端也存在经营改善空间 通过酒店升级改 造 优化管理和规模化运营, 信息系统 人工及能耗成本均能够得到控制 通过降低运营 成本, 在行业平稳期亦存在业绩大幅提升的可能性 表 20:2018 年如家经济型直营酒店净利润增速敏感性分析 ΔOcc ADR yoy 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0% 0% 5% 11% 16% 22% 27% 33% 1% 7% 13% 18% 24% 29% 35% 40% 2% 15% 20% 26% 31% 37% 42% 48% 3% 22% 27% 33% 39% 44% 50% 56% 4% 29% 35% 41% 46% 52% 58% 63% 5% 36% 42% 48% 54% 59% 65% 71% 6% 44% 50% 55% 61% 67% 73% 79% 资料来源 : 申万宏源研究 注 : 此处假定开店数量按照表 16 水平固定 表 21:2018 年如家中高端直营酒店净利润增速敏感性分析 ΔOcc ADR yoy 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0% 0% 3% 5% 8% 11% 13% 16% 1% 5% 8% 11% 14% 16% 19% 22% 2% 11% 14% 16% 19% 22% 25% 27% 3% 16% 19% 22% 25% 28% 30% 33% 4% 22% 25% 28% 30% 33% 36% 39% 5% 27% 30% 33% 36% 39% 42% 44% 6% 33% 36% 39% 42% 44% 47% 50% 资料来源 : 申万宏源研究 注 : 此处假定开店数量按照表 16 水平固定 连锁模式 - 门店扩张速度和营收提升 收入端 : 连锁店由于采用 前期设计费用 + 固定营收提成的模式, 所以该收入更加平滑 其中一次性收入主要为新开门店的贡献, 而定期收入则与全部门店相关 假设加盟店通过 CRS 预订的比例为 50%, 则提成收入 / 门店收入的比例约为 8.5%, 由于经济型酒店存在封顶, 因此实际比例略小于理论值 营收端主要来自于门店数量的提升和单店营收的提高两方面影响, 其中新增门店数还将影响当年收取的一次性加盟费收入 成本端 : 主要包含人工成本 ( 店长薪资 ) 预订平台费用(OTA 佣金 ) 以及开店成本 ( 仅跟新开店数量有关 ), 除 OTA 佣金外, 其他指标与酒店经营关系不大, 主要跟随门店数变化 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 30 页共 40 页简单金融成就梦想

31 费用端 : 与直营店相同处理办法, 销售费用与管理费用为总部统一支出, 应按照直营 店与加盟店数量进行摊销, 同时假设中高端费用支出是经济型的 1.2 倍 与直营店不同之 处在于, 由于连锁店单店贡献比直营店小很多 ( 抽成仅为 8% 左右 ), 因此按照门店数进行 分摊后期间费用率要比直营店高出许多 正是因为该差异的存在, 使得连锁店期间费用率 会随开店数的增多而下降 ( 可以理解为 : 新开一家连锁店的费用要低于新开一家直营店 ), 因此新开门店数同样会对净利润产生一定的弹性 ( 新开门店数的另一部分弹性来自于一次 性收入所带来的利润 ) 表 22:2018 年如家连锁店收入成本拆分 经济型 中高端 ADR yoy 2.50% 1.00% Occ yoy 0.50% 0.20% 关键假设点 2018 年新开店数 / 家 年关店数 / 家 年末酒店总数 / 家 计算调整酒店总数 / 家 客房数 / 间 平均面积 / 平方米 客房指标 总面积 / 平方米 平均房价 / 元 入住率 (%) 88% 78% 每间可售房收入 / 元 对应如家一次性收入 7,993 5,252 收入指标 / 万元 对应如家浮动收入 93,482 19,824 增值税 5,744 1,419 净收入 124,806 29,709 人工成本 29,075 6,052 预订平台服务费 9,467 1,523 成本指标 / 万元 开店成本 2,860 1,716 总经营成本 41,402 9,291 人工成本 / 净收入 23.30% 20.37% 总经营成本 / 净收入 33.17% 31.27% 资料来源 : 申万宏源研究 因此在进行敏感性分析和弹性测试时, 本文将分别对经营指标和新开店数进行分析 经营指标 : 对 2018 年加盟店的 ADR 和 Occ 双因素的敏感性分析, 对于经济型酒店, 一单位 RevPAR 增长对应净利润的弹性约为 1.65 倍, 而中高端则为 1.2 倍左右, 连锁酒店经营指标对业绩的弹性要远小于直营店, 因此更高的连锁店比率对抗击行业周期性风险更加有力 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 31 页共 40 页简单金融成就梦想

32 表 23:2018 年如家经济型加盟酒店 RevPAR- 净利润增速弹性测试 ΔOcc ΔADR 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0% % % % % % % 资料来源 : 申万宏源研究 注 : 此处假定开店数量按照表 23 水平固定 表 24:2018 年如家中高端加盟酒店 RevPAR- 净利润增速弹性测试 ΔOcc ΔADR 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0% % % % % % % 资料来源 : 申万宏源研究 注 : 此处假定开店数量按照表 23 水平固定 开店速度 : 净开业酒店数 = 开店数量 - 闭店数量 ( 由于开店能产生一次性收入, 因此闭 店不能简单考虑为负开店 ) 为看清开店速度对业绩的贡献, 在假设经营指标 0 增长的情 况下对开闭店数量做敏感性分析 对于经济型连锁店, 净开店增速每增加 1 个单位, 对应 连锁店净利润将增加约 1.6 个单位, 而中高端这一比例则为 1.7 左右, 其对业绩的贡献要高 于经营指标的变化 因此除了抢占地盘提高市占率因素外, 从业绩角度, 我们同样强调开 店速度对酒店发展的重要性 表 25:2018 年如家经济型加盟酒店净开店增速 - 连锁店净利润增速弹性测试 开店数 闭店数 资料来源 : 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 32 页共 40 页简单金融成就梦想

33 表 26:2018 年如家中高端加盟酒店净开店增速 - 连锁店净利润增速弹性测试 开店数闭店数 资料来源 : 申万宏源研究 结合上述测算, 按照表 22 的参数假设水平, 假设经济型连锁店 RevPAR 增长 3.1%, 净开店 160 家, 则对应今年利润增速约为 22-25%, 中高端 RevPAR 增长 1.3%( 新开店较多下培育期门店的经营指标会有所拖累 ), 净开店 115 家, 则对应的利润增速约为 55-60%, 综合来看, 加盟店利润增速约为 30% 如家综合部分盈利预测 最后, 将直营店与连锁店情况汇总, 我们预计今年如家净利润增速在 35% 左右 由此 可以看出, 酒店行业拐点期的业绩具有高弹性 不过, 随着行业正式步入复苏期, 后续业 绩好转的弹性会不断减弱 ( 收益率曲线上凸, 利润率越高, 弹性越低 ) 按照上述方法对 如家近三年做盈利预测, 预计 年如家可实现净利润 6.11/8.20/10.24 亿元, 18/19 年的净利润增速分别为 34.16%/24.83%, 对应到首旅酒店, 贡献 EPS 分别为 0.75/1.01/1.26 元 表 27: 如家部分盈利预测 ( 按中国会计准则 *)( 单位 : 万元 ) 2017E 2018E 2019E 收入 yoy 6.69% 5.66% 其中 : 直营店 570, , ,141 yoy 4.28% 3.32% 其中 : 加盟店 yoy 17.13% 14.68% 主营业务成本 毛利率 95.63% 95.31% 95.01% 销售费用率 1.85% 1.84% 1.83% 管理费用率 6.00% 5.97% 5.94% 净利润 yoy 34.16% 24.83% 净利率 8.7% 11.0% 12.9% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 33 页共 40 页简单金融成就梦想

34 2017E 2018E 2019E EBITDA EBITDA% 23.0% 25.9% 28.4% 贡献归母 EPS 资料来源 : 申万宏源研究 注 :* 由于如家 15 年前在美股上市, 因此在本章的前述测算中, 项目的会计划分仍按照美国准 则 回归 A 股后, 如家将除连锁店人力成本外的原营业成本全部费用化, 因此前后毛利率和费 用率不具有可比 5. 原首旅酒店稳中求进, 南山景区增长稳健 5.1 原首旅业绩稳定, 老牌酒店主打高端 原首旅酒店业务主要包括自营产权酒店 ( 高端五星 ), 同时包括以中高端管理输出为主的首旅建国, 经济型酒店主要包括欣燕都及雅客怡家 ( 欣燕都子公司 ) 产权酒店主要包括北京地区 3 家 ( 民族饭店 京伦饭店 前门饭店 ) 以及宁波南苑部分酒店资产 民族饭店位于长安街西侧, 京伦饭店地处 CBD 商圈中心, 前门建国饭店处在东靠前门大街, 三个饭店均处于北京的核心地段 北京民族饭店成立于 1959 年, 京伦饭店于 1984 年开业, 拥有丰厚的文化底蕴 截至 2017 年三季度末, 公司共有 64 家首旅建国, 其中特许加盟店 62 家, 直营店 2 家, 是国内第二大高端酒店品牌, 市场占有率约 5% 2017 年上半年, 首旅建国在全国范围内完成了 20 个高星级酒店项目签约, 超过 2016 年全年签约数量, 创造了首旅建国酒店管理公司签约数历史新高 其中, 卓润温泉建国酒店是落户雄安新区首家高端品牌酒店 首旅建国作为公司的主打高端品牌, 将持续扩大, 为公司带来品牌多样化的同时, 为公司带来更多利润增长 2016 年年报中, 扣除如家的营业收入, 原首旅实现了 13 亿元的营业收入, 较 2015 年的营业收入 亿元, 降低了 2.5%,( 降低的主要原因是营改增, 去除营改增因素实际稍有上涨 ) 基本保持稳定 从运营指标看, 首旅存量酒店也相继进入回暖 其中, 中高端酒店情况优于经济型酒店, 一方面受益于行业整体的回暖趋势, 另一方面在如家的经营与管理下, 原有存量部分的运营将更具效率 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 34 页共 40 页简单金融成就梦想

35 图 27: 首旅存量经济型酒店 2017 年复苏情况 图 28: 首旅存量中高端酒店 2017 年复苏情况 12% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 10% 8% 6% 4% 0% -2% -4% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2% 0% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 入住率同比 ADR 同比 RevPAR 同比 入住率同比 ADR 同比 RevPAR 同比 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 5.2 南山景区增长稳健, 为公司经营增益 三亚南山景区是公司现有的唯一一个 5A 景区, 位于三亚南部, 是佛教主题的旅游胜地 2002 年, 公司以 3.3 亿元收购海南南山文化旅游开发有限公司 74% 权益, 开始向旅游景区迈进, 并在 2011 年 3 月与观音苑公司签署了 南山文化旅游区门票收入分成协议, 南山文化享有 40% 的门票收入 南山景区人均消费稳定增长,2017 年受益与三亚市场回暖 从 2017 年春节 清明 五一的数据来看, 三大节假日分别接待游客 4.48(+1.82%)/4.11(+48.05%)/4.67(+20%) 万人次, 海南市场在经历旅游整治后迎来反弹, 同时人次提升将带动利润率上行,2017 年预计可贡献归母净利润 3600 万元左右 图 29: 三亚市接待过夜游客人数高速增长 图 30: 南山景区每年贡献增量收益 % % 20% % 10% 5% 0% -5% -10% % 18.00% 18.02% 16.93% 19% 18% 17% 16% 15% % 接待过夜游客 ( 万人次 ) 同比 ( 右轴 ) 营业收入 ( 亿元 ) 净利润率 ( 右轴 ) 资料来源 : 三亚旅游政务网, 申万宏源研究 资料来源 : 公司年报, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 35 页共 40 页简单金融成就梦想

36 6. 盈利预测与投资建议 6.1 国内酒店龙头将继续享受行业复苏红利 盈利预测中关键假设点如下 : 1 目前酒店业需求复苏至少有 2-3 年的持续性, 且中端业态具有向二三线城市进一步 发展的空间 公司全部新开店预计为 家, 其中中高端店占比预计为 40% 左右 未 来两年内预计开店速度保持稳定 2 经营指标: 酒店行业各经营指标出现不同回升, 其中入住率的缓步回升是比较明确 的趋势, 预计可以延续 随中高端占比逐渐提升,ADR 下降趋势减缓, 得到回升 ; 3 费用率: 合并之后预计成本将有显著改善, 主要是酒店运营相关的销售费用将得以 下降 公司 52 个亿的贷款中 36 个亿是并购的贷款, 已转换为 5 年期的银行长期贷款 按 照 4.2% 的平均利率, 约有 2 亿元财务费用, 相较 2016 年有显著下降 表 28: 各部分营业收入拆分 ( 单位 : 亿元 ) E 2018E 2019E 总营业收入 yoy % 28.91% 5.93% 5.12% 如家部分 (2016 年未公布, 此处为预测值, 该年度仅部分并表 ) 净收入 yoy 6.84% 4.69% 6.69% 5.66% 其中 : 直营酒店 yoy 5.03% -0.98% 4.28% 3.32% 其中 : 特许加盟酒店 yoy -6.36% 39.14% 17.13% 14.68% 原首旅部分 营业收入 yoy -2.26% 6.64% 2.06% 2.25% 其中 : 酒店业务 其中 : 酒店运营业务 yoy -2.73% -1.26% -0.89% 0.19% 其中 : 酒店管理业务 yoy % -2.44% -1.47% 0.00% 其中 : 南山景区 yoy 4.60% 27.00% 8.00% 6.00% 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 对标美股华住酒店, 由于美股业绩与估值高度相关, 华住在利润高增长的年份能够实现超额收益, 而从 2016 年下半年开始, 股价超越指数增长, 主要因为利润增速脱离正常区间, 而其本身的战略领先地位和民营体系也对应到估值溢价 从过去 5 年来看, 华住 PE 基本在 倍间波动,2017 年行业复苏, 华住业绩加速释放, 估值与成长属性同步提升 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 36 页共 40 页简单金融成就梦想

37 图 31: 过去 5 年华住 PE 基本在 倍间波动 华住酒店 PE 资料来源 :Bloomberg, 申万宏源研究 中长期来看, 我们认为目前酒店业需求复苏至少有 2-3 年的持续性, 且中端业态具有向二三线城市进一步发展的空间, 对于首旅酒店, 公司今年酒店复苏由拐点切换到上升期, 业绩成为主要支撑点 预计 年可实现净利润 6.33/8.35/10.50 亿元,EPS 为 0.78/1.02/1.29 元, 对应 18/19 年 PE 为 28/22 倍 考虑到今年同店 RevPAR 增速行业上升期预计不会进入下降通道, 同时结合市场地位与经营水平, 我们认为公司 2018 年合理 PE 为 倍, 对应股价 元, 维持 增持 评级 表 29: 可比公司估值情况股价 ( 元 ) 市值 EPS( 元 ) PE 公司代码 2018/2/9 ( 亿元 ) E17 E18 E19 E18 E19 华住酒店 HTHT.O 金陵饭店 SH 首旅酒店 SH 资料来源 :Bloomberg,Wind, 申万宏源研究注 :(1) 华住酒店股价 市值和 EPS 均换算为人民币计价,2018 年 2 月 9 日人民币兑美元汇率为 1 USD= CNY (2) 华住酒店盈利预测来自于 Bloomberg, 金陵饭店及首旅酒店为申万宏源盈利预测 6.2 风险提示 1 复苏期开店速度不及预期, 导致在地盘争夺中处于劣势 ; 2 中端酒店持续扩张在现阶段主要在一二线城市进行, 如果后续经济发展不及预期, 则该业态无法很好的迁移到三线及四线城市, 按照目前的发展速度, 其市场空间在 3 年左右时间将被填满 因此, 需要关注三四线城市的经济发展情况 ; 3 扩张过快导致管理能力跟不上, 酒店集团与业主之间矛盾升级, 连锁模式存在管理费率进一步下调的风险 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 37 页共 40 页简单金融成就梦想

38 表 30: 合并损益表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 一 营业收入 1,333 6,523 8,409 8,907 9,363 二 营业总成本 1,295 6,227 7,463 7,653 7,805 其中 : 营业成本 营业税金及附加 销售费用 475 3,793 5,835 5,954 6,048 管理费用 451 1, 财务费用 资产减值损失 (1) 加 : 公允价值变动收益 投资收益 三 营业利润 ,254 1,558 加 : 营业外收入 减 : 营业外支出 四 利润总额 ,251 1,545 减 : 所得税 五 净利润 ,080 少数股东损益 归属于母公司所有者的净 ,050 利润 六 基本每股收益 ( 元 / 股 ) 全面摊薄每股收益 ( 元 / 股 ) 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 表 31: 合并资产负债表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 流动资产 378 1,870 2,033 3,059 4,309 现金及等价物 167 1,104 1,195 2,201 3,432 应收款项 存货净额 其他流动资产 长期投资 固定资产 1,963 2,816 2,746 2,669 2,585 无形资产及其他资产 1,043 12,095 12,095 12,095 12,094 资产总计 3,961 17,293 17,386 18,335 19,501 流动负债 1,713 7,835 4,325 4,411 4,496 短期借款 1,354 5,281 1,500 1,500 1,500 应付款项 ,048 1,134 其它流动负债 非流动负债 841 2,455 5,405 5,405 5,405 负债合计 2,555 10,290 9,730 9,816 9,902 股本 资本公积 86 5,037 5,037 5,037 5,037 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 38 页共 40 页简单金融成就梦想

39 E 2018E 2019E 盈余公积 未分配利润 ,253 2,073 3,104 少数股东权益 股东权益 1,406 7,003 7,656 8,519 9,599 负债和股东权益合计 3,961 17,293 17,386 18,335 19,501 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 表 32: 合并现金流量表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 净利润 ,080 加 : 折旧摊销减值 财务费用 非经营损失 (104) (239) 营运资本变动 其它 经营活动现金流 364 1,482 1,232 1,304 1,514 资本开支 其它投资现金流 投资活动现金流 (56) (6,602) (119) (124) (130) 吸收投资 0 3, 负债净变化 (20) 2,733 (831) 0 0 支付股利 利息 其它融资现金流 (201) (60) 融资活动现金流 (389) 6,120 (1,022) (174) (153) 净现金流 (81) ,006 1,231 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 39 页共 40 页简单金融成就梦想

40 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 : ZX0065 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 上海 陈陶 chentao@swsresearch.com 北京 李丹 lidan@swsresearch.com 深圳 胡洁云 hujy@swsresearch.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 20% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~20%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分 类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 40 页共 40 页简单金融成就梦想