目录 1. 从双摄到 3D,2000 亿增量市场正加速打开 从移动互联网到人工智能, 摄像头重要性持续提升 双摄爆发元年, 从后置到前置渗透率有望迅速提升 双摄是手机拍照确定性升级趋势 从后置双摄到前置双摄逐渐爆

Transcription

1 股票研究 行业首次覆盖 证券研究报告 [Table_Title0] 从双摄到 3D, 光学的黄金时代已经到来 光学行业首次覆盖报告 王聪 ( 分析师 ) 陈飞达 ( 分析师 ) 黄燕铭 ( 分析师 ) wangcong@gtjas.com chenfeida@gtjas.com huangyanming@gtjas.com 证书编号 S S S 本报告导读 : 摄像头升级从单摄到后置双摄 前置双射 前置 3D 后置 3D 趋势明确, 并为 AR 奠 定基础, 国内厂商将深度受益行业发生的变革 摘要 : [Table_Summary0] 光学的黄金时代已经带来, 首次覆盖给予 增持 评级 : 人工智能时代, 拍照摄像和三维建模是人机交互的两大核心问题, 摄像头作为最核心传感器, 产品升级路径会沿着后置双摄 前置双摄 前置 3D 后置 3D 的路线演进, 并为 AR 打下基础 目前双摄已经爆发,3D 成像将在 iphone 的带动下快速普及, 并在 AR 智能汽车等新型智能化终端上大放异彩, 光学的黄金时代已经到来, 首次覆盖给予 增持 评级 我们推荐 : 欧菲光 ( 双摄及 3D 模组全球龙头, 有望向上游光学 下游应用全产业链布局 ) 联创电子 ( 玻璃镜头加工能力将在汽车和 3D sensing 领域大展拳脚 ) 水晶光电 (IRCF 全球龙头,3D sensing 有望完成从加工到产品的突破 ) 福晶科技 (AR 光学元件核心供应商 ) 从双摄到 3D,2000 亿增量市场正加速打开 : 双摄显著提升拍摄效果, 2017 是爆发元年,2018 前置双摄加速渗透进一步打开行业空间, 市场规模将从 2016 年的 23 亿美元迅速增长至 2020 年的 209 亿美元, 4 年 CAGR74% 3D sensing 是人机交互的革命性创新 2017 年 OLED 版 iphone 导入前置结构光正式引爆行业 安卓阵营 2018 年开始导入,2019 年加速渗透 我们预计 3D 成像行业产值将从 2017 年的 6 亿美元迅速增长到 2020 年的 127 亿美元,3 年 CAGR 高达 177% 手机摄像头产业链各环节均已出现优秀陆企, 双摄时代强者恒强 : CIS 芯片豪威科技稳居行业第三 ;Lens 龙头舜宇光学市占率显著攀升,AAC 迅速成长并有望重塑行业格局, 联创电子突破安卓明星客户 ; 模组环节欧菲光在安卓和苹果阵营不断开疆拓土 双摄时代行业出现两大变化, 第一 : 高端产品高毛利, 低端产品不挣钱的两极分化会越来越严重 ; 第二 : 客户和工艺壁垒显著高于单摄, 行业龙头强者恒强 我们认为 : 芯片环节索尼 三星 豪威市占率将继续攀升, 镜头环节大立光 舜宇 AAC 玉晶光等垄断竞争格局已形成, 模组环节, 非 A 一线模组厂欧菲舜宇三星电机将进一步拉开领先优势 3D sensing 产业链苹果最先成熟, 安卓崛起的陆企重大机遇 3D sensing 产业链, 算法 VCSEL 和镜头是三大核心环节, 全球产成熟资源均被苹果锁定, 我们推荐模组战略供应商欧菲光, 以及有望从加工环节到产品直供突破的水晶光电 ; 安卓阵营崛起后, 绑定 Mantis Vision 算法资源的欧菲光 拥有玻璃镜头核心工艺的联创电子将迎来更好的发展机遇 风险提示 :3D 成像功能使用效果不及预期, 产业链成熟度不及预期 [Table_Invest] 评级 : [Table_subIndustry] 细分行业评级 光学光电子 首次覆盖 增持 重点覆盖公司列表 [Table_Company] 代码公司名称评级 欧菲光增持 水晶光电增持 联创电子增持 福晶科技增持 [Table_Report] 相关报告 光学光电子 / 电子元器件 增持 3D 成像 : 人工智能时代人机交互的革命性创新 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 1. 从双摄到 3D,2000 亿增量市场正加速打开 从移动互联网到人工智能, 摄像头重要性持续提升 双摄爆发元年, 从后置到前置渗透率有望迅速提升 双摄是手机拍照确定性升级趋势 从后置双摄到前置双摄逐渐爆发 D 成像带来交互革命, 打开全新应用空间 D 成像带来人机交互的第三次革命, 下一站 :AR 结构光方案有望率先成熟,TOF 紧随其后 结构光适用于近距离场景, 将成前置 3D 成像主流, 苹果引领, 安卓跟进, 百亿美元空间正加速开启 现有供应链格局分析 : 海外企业垄断高附加值环节 照相摄像头产业链 芯片 镜头 VCM 和模组是四大核心环节 产业链参与者众多, 中国厂商深度参与 镜头 : 台厂占据优势的高壁垒市场, 大陆企业突围中 CIS: 像素升级为发展主方向, 大陆企业任重道远 VCM: 日韩领先, 大陆企业快速崛起 模组 : 大陆企业领先地位不断巩固 D 成像产业链 : 苹果锁定全球优质资源, 安卓阵营加速跟进 四大核心部件构成结构光模组, 难度各异 IR 发射模组 : 核心部件高壁垒, 影响成像效果 IR 接收模组 : 窄带滤光片为国内厂商主要机会 镜头成像端 : 产业链成熟, 非增量业务 D 图像处理芯片 : 难度高, 突破难 苹果已垄断全球最成熟资源, 安卓阵营加速跟进 摄像革命为大陆企业带来黄金发展机遇 双摄时代到来,CCM 集中度快速提升 玻塑混合持续提升镜头能力 双摄提升行业壁垒, 竞争格局显著改善 D 成像带来全新增量市场, 大陆企业有望深度参与 行业评级及投资建议 风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 47

3 1. 从双摄到 3D,2000 亿增量市场正加速打开 1.1. 从移动互联网到人工智能, 摄像头重要性持续提升摄像头是人工智能时代最核心的传感器 从人机信息交互模式来看, 从文字到语音, 从 2D 平面图像到 3D 立体图像是一个必然趋势 在移动互联网时代, 摄像头的主要功能是拍照和摄像, 为了达到更好的效果, 我们看到了从单摄到双摄, 后续有望再到潜望式的行业趋势 ; 在人工智能时代, 我们不仅需要 看到 环境, 而且还需要和环境交互, 这时就需要引入能够探测环境 3 维数据的深度摄像头并搭配其他识别设备 从这个角度理解, 我们得到以下几点结论 : (1) 图像数据在人工智能时代会变得更加重要, 对三维数据的采集和后续处理是 AR 无人驾驶等领域的核心环节; (2) 摄像头会用的越来越多, 拍照摄像头和 3D 摄像头不是替代关系而是叠加关系, 二者相互协调才能完成更好的人机交互 ; (3) 产品路线上, 我们判断会按照 : 后置双摄 前置双摄 前置 3D 后置 3D 的路演演进 ; 终端应用上, 我们判断会按照 : 手机 汽车到 AR 等其他智能终端逐渐渗透 无论电子产品形态发生怎样的变化, 摄像头的核心传感器地位会得到不断强化 1.2. 双摄爆发元年, 从后置到前置渗透率有望迅速提升 双摄是手机拍照确定性升级趋势双摄方案可以提供更丰富的应用选择和更好的成像质量 目前双摄主要有四种技术方案 : 不同像素立体双摄像头 (HTC One M8), 同像素平行双摄像头 ( 华为 Honor 6 Plus), 同像素彩色 + 黑白双摄像头 ( 华为 P9), 同像素长焦 + 广角双摄像头 (iphone 7 Plus) 相比较单摄像头, 多种类的双摄像头解决方案有着各方面的性能提升 : 表 1: 双摄相比单摄性能优势明显 单摄 双摄 成像质量 低 高 暗光效果 差 好 对焦速度 慢 快 光学变焦 无 可控制景深 制造工艺 简单 复杂, 精度要求极高 制造成本 低 高, 需要引进高质量 AA 制程 3D 应用 无 初级的 3D 扫描及 3D 建模 数据来源 : 雷锋网, 国泰君安证券研究 1) 画质的大幅提升 : 双摄像头的成像质量是两个摄像头成像后通 过算法叠加的结果, 相当于增加了像素点数目和像素点面积, 在无需增加透镜数目的情况下可以大幅提升画质 2) 可实现光学变焦 : 与将传感器芯片获得的图像数据进行放大的 电子变焦不同, 双摄像头可以通过左右摄像头使用不同的 FOV ( 可视角 ) 获得的不同取景来获得真实的光学变焦 以 iphone 7 Plus 为例, 它采用了一枚 1200 万像素,28 毫米,f1.8 的广角 镜头以及一枚 1200 万像素,56 毫米,f2.8 的长焦镜头, 在全景 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 47

4 与细节兼顾方面有着非常好的效果 图 1: 长焦与广角搭配下的拍摄效果 数据来源 : 雷锋网, 国泰君安证券研究 3) 暗光效果增强 : 在彩色 + 黑白双摄的解决方案中, 一个用带有色彩滤光器的标准摄像头, 一个采用去掉滤光器的黑白摄像头, 用彩色摄像头获取物体的色彩, 用黑白摄像头去获得更好的进光量, 双摄的配合可以完美的实现高质量暗光拍摄 ; 4) 可实现快速对焦与景深控制 : 双摄像头可以通过硬件与算法功能记录完整景深信息, 从而实现快速对焦与景深控制 主副双摄像头结构可以实现快速准确对焦, 而平行双摄像头可以虚拟光圈, 模拟镜头的不同物理光圈下的效果, 从而实现全景深效果到背景虚化效果的变化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 47

5 图 2: 双摄的暗光拍摄效果 数据来源 : 雷锋网, 国泰君安证券研究双摄不仅能提升拍摄效果, 还能通过两个摄像头捕捉的图像之间的视场角度差, 来计算出被测物体到摄像头的距离, 当视场角越大说明距离越近, 反之则越远 但受限于摄像头距离过近, 无法产生足够的视觉差, 需要通过 ISP( 图像信号处理器 ) 和相应算法来增强这种微小的视觉差, 在软件复杂度上高 测量范围受限 准确性低 弱光环境效果差 综上, 双摄的主要意义在于持续提升手机摄像的成像质量, 其实现双目立体视觉, 获取深度信息的效果差 从后置双摄到前置双摄逐渐爆发 2017 年是后置双摄的爆发元年 进入 2017 年, 双摄手机能见度快速提升, 苹果双摄渗透率显著提升, 三星在新款旗舰 Note 8 上首度导入双摄, 国产品牌中华为依然最激进, 其他各品牌纷纷发布搭载双摄像头的新款机型, 高通和联发科技也积极为 Daul camera 提供支持 从已发布的机型来看, 广角 + 长焦和彩色 + 黑白两种方案都有旗舰机型采用 ;CMOS 像素规格提升较快,2H17 发布的旗舰机型大都采用了 12M+12M 以上的高规格配置 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 47

6 表 2:2017 年双摄在旗舰中加速渗透 品牌 机型 像素 结构 模组供应商 发布时间 苹果 iphone X 13M+13M 广角 + 长焦 LG-Innotek Sharp 2017 年 9 月 P10 20M+12M 彩色 + 黑白 舜宇 光宝 2017 年 2 月 荣耀 V9 12M+12M 彩色 + 黑白 2017 年 3 月欧菲光 舜宇华为荣耀 9 12M+12M 彩色 + 黑白 2017 年 6 月 Nova2 8M+12M 广角 + 长焦 欧菲光 光宝 2017 年 6 月 Mate 10 5M+12M 广角 + 长焦 舜宇 欧菲 光宝 2017 年 10 月 小米 小米 6 12M+12M 广角 + 长焦三星电机 欧菲光 2017 年 4 月小米 Note 3 12M+12M 广角 + 长焦三星电机 欧菲光 2017 年 9 月 OPPO R11 20M+16M 广角 + 长焦 三星电机 舜宇 2017 年 6 月 R11S 20M+16M 广角 + 长焦 三星电机 舜宇 欧菲光 2017 年 10 月 Vivo X20 20M+16M 广角 + 长焦 舜宇 三星电机 2017 年 10 月 金立 S10 前置 :20M+8M 2017 年 5 月广角 + 长焦欧菲光后置 :16M+8M 三星 Note 8 12M+12M 广角 + 长焦 三星电机 2017 年 8 月 数据来源 : 旭日产研, 国泰君安证券研究 2018 年后置双摄加速渗透, 前置双摄开始爆发 我们认为 2018 年双摄 渗透率会进一步提升, 同时国内明星大牌开始导入前置双摄 ; 年手机双摄行业将保持高速增长态势, 市场空间将从 2016 年的 23 亿美 元迅速增长至 2020 年的 209 亿美元,4 年 CAGR 高达 74% 表 3: 主要手机品牌双摄渗透率快速提升 2016A 2017E 2018E 2019E 2020E 出货量 ( 百万部 ) 后置双摄渗透率 15% 50% 75% 85% 85% 苹果 双摄需求量 ( 百万颗 ) ASP( 美元 ) 市场空间 ( 百万美元 ) 出货量 ( 百万部 ) 后置双摄渗透率 0% 9% 25% 40% 50% 三星 双摄需求量 ( 百万颗 ) ASP( 美元 ) 市场空间 ( 百万美元 ) 出货量 ( 百万部 ) 后置双摄渗透率 7% 25% 40% 55% 70% 双摄需求量 ( 百万颗 ) 其他安卓旗 ASP( 美元 ) 舰 前置双摄渗透率 1% 3% 8% 13% 18% 双摄需求量 ( 百万颗 ) ASP( 美元 ) 市场空间 ( 百万美元 ) 总计 市场空间 ( 百万美元 ) YoY 279% 62% 30% 15% 数据来源 : 旭日产研, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 47

7 从行业结构上而言,2016 年苹果贡献了双摄一半以上的市场, 从 2018 年起非苹果阵营产值规模将超越苹果 图 3: 双摄市场规模 ( 百万美元 ) 25,000 20,000 15,000 7,736 9,536 10,000 5,000-5,689 3,400 4,250 3,485 2, ,038 7,140 7,140 4,400 1, A 2017E 2018E 2019E 2020E 苹果三星其他安卓旗舰 数据来源 : 雷锋网, 国泰君安证券研究 D 成像带来交互革命, 打开全新应用空间 D 成像带来人机交互的第三次革命, 下一站 :AR 人机交互已经实现了二次革命 :1) 鼠标 2) 多点触控 ; 随着 3D 成像技术的普及人机交互有望迎来第三次革命 :3) 体感交互 第一次人机交互革命 : 早期的人机交互在一维层面上进行, 如打字机和 DOS 系统的电脑 随着鼠标的发明和可视化图形界面的普及, 人机交互迎来了第一次革命 第二次人机交互革命 : 触摸屏的普及以及多点触控的出现, 令人机交互进入了二维层面 相比鼠标和键盘, 多点触控能更方便 多样的实现输入 第三次人机交互革命 : 我们认为随着 3D 成像的普及, 体感技术将快速成熟, 带来第三次人机交互革命 体感技术将带来不需要任何手持设备即可进行人机交互的全新体验, 并于 AR 相结合实现 3 维的输入和输出 图 4: 目前主流交互方式为二维触控交互 图 5:3D 成像助力下体感交互有望快速发展 数据来源 : 电子信息网 数据来源 :Sense Time 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 47 AR 为光学创新集大成者 :AR(Augmented Reality) 即增强现实, 让人 看到现实中不存在的物体和现实世界融合在一起的图像并与其交互, 通

8 过投射装置, 将手机或电脑上的影像投影到其他介质上 AR 设备的核心难点就在于光学系统的设计, 设计光学的元件包括摄像头 波导镜片 Lcos 等,3D 成像等技术的进步是实现 AR 的基础 图 6:AR 设备光学系统复杂 数据来源 :HoloLens 3D 成像是提升 AR 效果的核心手段 : 在苹果的 WWDC 大会上展示了 ARkit 的 Demo, 在摄像头界面上, 可以看到实体桌面上有一个虚拟的冒着热气的咖啡杯 现在看来效果已经不错, 但如果想要将虚拟物体和现实物体更真实的融合在一起, 还需要 3D 传感器, 后者让手机能够更加清楚的知道桌面的位置, 因此能够让桌面上的虚拟杯子更加真实, 而不是像 Pokemon Go 一样仅仅是 2D 贴图 如不用 3D 计算深度来实现 AR, 当移动手机时, 虚拟物体和手机一起移动, 而非固定背景里, 这就降低了 AR 体验 除了平动, 在将手机从不同角度拍摄时, 虚拟物体能做相应的转动, 这极大的依赖于对拍摄背景的深度数据 图 7:3D 成像技术为 AR 效果提升核心手段 数据来源 : 智东西 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 47

9 结构光方案有望率先成熟,TOF 紧随其后目前 3D 成像技术主要有 3 种 :1) 结构光 ;2)ToF- 飞行时间法 ;3) 双目立体视觉 图 8: 主流 3D 成像技术 数据来源 :Google Project Tango 结构光 结构光 指一些具有特定模式的光, 其模式图案可以是点 线 面等 结构光 3D 成像的原理是首先将结构光投射至物体表面, 再使用摄像机接收该物体表面反射的结构光图案, 由于接收图案必会因物体的立体型状而发生变形, 故可以试图通过该图案在摄像机上的位置和形变程度来计算物体表面的空间信息 图 9: 规则光栅的结构光 图 10:PrimeSense 结构光 数据来源 :Google Project Tango 数据来源 :PrimeSense ToF( 飞行时间法 ) TOF 技术是发射一束经过相位调制的红外激光到被测物体, 当红外激光被反射回摄像头, 会因为光飞行时间的延迟, 导致相位跟发射时的相位有微小的变化, 通过计算相位的变化, 就可以计算出被测物体到摄像头之间的距离 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 47

10 图 11:ToF 成像原理 数据来源 :Google Project Tango 双目立体视觉所谓双目立体成像就是利用两个摄像头捕捉的图像之前的视场角度差, 来计算出被测物体到摄像头的距离, 当视场角越大说明距离越近, 反之则越远 图 12: 双目立体视觉技术 数据来源 : 图漾科技 结构光适用于近距离场景, 将成前置 3D 成像主流, 双目立体视觉 结构光和 ToF 这三种 3D 成像技术各有优缺点 从软件复杂度角度而言 : 双目立体视觉主要依靠算法, 软件复杂度高, 计算量大 从功耗角度而 :ToF 方案功耗高 发热量大 从测量准确性角度而言 : 结构光在室内弱光环境准确性高, 但在室外强光干扰下准确度差 从结构紧凑型角度而言 : 结构光方面紧凑型高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 47

11 表 4: 双目立体视觉 结构光和 ToF 三种成像技术对比双目立体视觉 结构光 ToF 软件复杂度 高 中 低 材料成本 低 高 中 尺寸 紧凑型 低 高 低 响应时间 中 慢 快 准确性 低 高 中 弱光环境表现 差 优 优 强光环境表现 优 差 优 能耗 低 中 高 测量范围 受限 中 远 数据来源 :TI, 国泰君安证券研究 从厂商的站队以及产品影响力来看, 结构光方案占据主流 采用结构光 技术路线代表公司有 PrimeSense( 被苹果收购 ) Microsoft Intel Google 等, 厂商影响力大, 产品接受度高, 是最主流的 3D 成像实现方法, 当 前创业公司几乎都沿用此技术路线 飞行时间法 (ToF) 除在体感游戏外, 并无太多应用 双目立体视觉方案因检测范围太小 ( 不足 1 米 ), 远距离 检测问题很多, 导致应用场景太少 表 5: 厂商对 3D 成像方案的选择 方案结构光 ToF 双目数据来源 : 国泰君安证券研究 厂商站队 Microsoft -Kinect 1 代 Apple(PrimeSense) Google Sony(SoftKinetic) Microsoft -Kinect 2 代 Intel Realsense LeapMotion 综合比较 3 种方面优缺点, 我们认为 : 结构光方案适合于消费电子产品前置 3D 成像, 以及后置 3D 成像的近距离场景, 当前成熟最高, 供应链已具备量产能力, 有望在苹果的引领下最先得到普及 而 ToF 方案适用于消费电子产品的后置 3D 成像, 用于远距离 室外强干扰环境 ; 当前仍有不少问题要解决, 有望从 2019 年开始逐步成熟 苹果引领, 安卓跟进, 百亿美元空间正加速开启苹果在 2017 年的 OLED 版 iphone 中率先导入前置 3D 成像模组, 这是整个 3D 成像行业爆发的起点 ; 我们预计 2018 年苹果将在他的所有 OLED 版手机中同时导入前置 3D 成像, 同时在其高端旗舰中导入后置 3D 成像模组 ; 安卓阵营 2018 年开始小批量导入, 但是由于苹果垄断了结构光全球产业链几乎所有成熟资源, 安卓阵营预计会比苹果晚一年半左右,2018 年试水,2019 年加速渗透 我们预计,3D 成像行业产值将从 2017 年的 6 亿美元迅速增长到 2020 年的 127 亿美元, 年 3 年 CAGR 高达 177% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 47

12 表 6:3D 成像市场空间测算 2016A 2017E 2018E 2019E 2020E 出货量 ( 百万部 ) 前置 3D 需求量 ( 百万套 ) 苹果 安卓旗舰 总计 ASP( 美元 ) 后置 3D 需求量 ( 百万套 ) ASP( 美元 ) 市场空间 ( 百万美元 ) 出货量 ( 百万部 ) D 需求量 ( 百万套 ) 渗透率 0% 0% 2% 15% 39% ASP( 美元 ) 市场空间 ( 百万美元 ) 市场空间 ( 百万美元 ) YoY 480% 121% 66% 数据来源 : 国泰君安证券研究 2. 现有供应链格局分析 : 海外企业垄断高附加值环节 2.1. 照相摄像头产业链 芯片 镜头 VCM 和模组是四大核心环节摄像头模组 (CCM) 用于记录影像资料, 其原理大致为景物通过镜头生成的光学图像投射到图像传感器表面上, 然后转为电信号, 经过 A/D( 模数转换 ) 后变为数字图像信号, 再送到数字信号处理芯片 (DSP) 中加工处理, 最后通过显示器呈现 摄像头模组 (CCM) 主要的构成部分为 : 镜头 (Lens) 音圈马达(VCM) 红外滤光片(IRCF) 图像传感器(CIS) 数字信号处理 (DSP) 及软板 (FPC) 等 图 13: 典型镜头模组构造 数据来源 : 电子工程师我们详细拆解了摄像头产业链各环节的价值量, 总体而言,CIS Lens 和 VCM 是价值量最大的三个组成部分, 其中 CIS 在 1300 万像素和 1600 万像素镜头模组中成本占比达 40% 左右 随着像素的提升, 制造成本绝对金额和占比都不断提升, 显示高阶模组制造具备较高的工艺难度 尤其是在双摄中, 制造成本显著提升, 达 22.2%, 远高于单摄模组 10% 出请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 47

13 头的水准 表 7: 手机摄像模组产业链各环节价值量及占比 ( 美元 ) 像素 5.0MP 8.0MP 13.0MP 16.0MP 13MP+13MP 项目价格占比价格占比价格占比价格占比价格占比 CIS $ % $ % $ % $ % $ % P3 $ % Lens P4 $ % P5 $ % $ % P6 $ % VCM $ % $ % $ % $ % 其他 $ % $ % $ % $ % $ % 材料成本 $ % $ % $ % $ % $ % 制造成本 $ % $ % $ % $ % $ % 总成本 $ % $ % $ % $ % $ % 供应商毛利 $ % $ % $ % $ % $ % Total $ % $ % $ % $ % $ % 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究 产业链参与者众多, 中国厂商深度参与 在摄像头产业的蓬勃发展中, 各环节逐渐涌现出一批优质厂商, 中国供 应商受益本土手机品牌的发展已经众多组装厂零组件需求的拉动, 已经 在摄像头产业链中占据一席之地, 比如 CIS 环节的格科微 豪威科技 ( 收 购 ),Lens 环节的舜宇光学 联创电子,CCM 环节的欧菲光 丘钛 信 利等 表 8: 摄像模组产业链各环节核心厂商梳理 环节 主要厂商 CIS Sony(JP) OmniVision(CH) Samsung(KR) SK hynix(kr) GalaxyCore(CH) ON Semi-Aptina(US) Lens Largan(TW) Sunny(CH) Kantatsu(JP) Sekonix(KR) Calin technology (TW) XUYE OPTICAL Genius(TW) Kolen(KR) ISP ArchSoft Socionext CorePhotonics Altek VCM Alps(JP) Mitsumi(JP) TDK(JP) SEMCO(KR) Jahwa electronics (KR) Hozel(CH) O-Film Sunny Cowell Truly Module Samsung Q-Technology Sharp LG-Innotek Electroics 数据来源 : 国泰君安证券研究 在第一章中我们对双摄产业的市场空间进行了测算, 年手机 双摄行业将保持高速增长态势, 市场空间将从 2016 年的 23 亿美元迅速 增长至 2020 年的 209 亿美元,4 年 CAGR 高达 74% 本章我们对摄像 头模组产业链各环节的单价和占比进行了详细的拆解, 我们利用双摄模 组各环节的占比数据, 来进行双摄产业市场空间的拆分 2020 年全球双 摄市场规模为 209 亿美元, 其中 CIS 市场规模 亿美元, 模组制造 环节市场规模 亿美元, 占比最大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 47

14 图 14: 双摄产业链各环节价值量测算 ( 百万美元,2020 年 ) CIS Lens VCM 其他材料制造环节供应商毛利 total Sony(JP) Largan(TW) Alps(JP) O-Film Omni Vision(CH) Sunny(CH) Mitsumi(JP) Sunny Samsung(KR) AAC(CH) TDK(JP) Cowell SK hynix(kr) Kantatsu(JP) SEMCO(KR) Truly Galaxy Core(CH) Sekonix(KR) Jahwa Q-Technology Cailn(TW) electronics(kr) Samsung Electronics ON Semi-Aptina(US) XUYE OPTICAL Hozel(CH) Sharp Genius(TW) LG-Innotek Kolen(KR) 数据来源 : 旭日产业研究, 国泰君安证券研究 镜头 : 台厂占据优势的高壁垒市场, 大陆企业突围中镜头 (Lens): 负责将光线聚焦至 CIS, 是决定手机摄像头成像品质的重要部分 镜头一般是由几片透镜组成, 其材料主要是球面玻璃 (Glass, G) 或非球面塑胶 (Plastic,P) 玻璃的透光量和光损失表现比塑料镜头要好, 但是成本更高, 因此除了一些高端摄像设备现在许多的镜头一般采用塑料材质 通过增加镜片可以改变焦距, 消除畸变, 但过多会使得等效光圈变小 图 15: 不同镜片数量镜头 数据来源 : 电子工程师镜头内一般有光圈, 光圈大小用 f# 表示, 光圈大小与 f 数反向关联 ( 具体关系为 :f#=f/d, 其中 f 是镜头的焦距,d 是光圈的最大直径 ), 调节光圈大小能改变镜头的光通量, 原理类似人眼的瞳孔 另外, 调节光圈还请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 47

15 能改变景深, 景深直观上指焦点前后一段能被清晰拍摄的距离, 因此, 景深的变化会影响虚化效果 大光圈的景深小, 小光圈的景深大 镜头的材质 工艺和构成方式影响着分辨率 光圈 焦距 视场角 畸变 相对照度等关键参数 5P 以上镜头高速发展, 落后者加速淘汰一般而言镜头中镜头数量越多, 成像效果越好, 因此目前多镜片数的镜头出货量以及占比都在不断提升 2016 年全球镜头出货量 34.9 亿颗 ( 包含前 后置 ), 同比增长 7.9% 整体而言增速不高, 但是不同镜片数的镜头出货趋势情况差距很多, 例如 5P 以上的镜头 2016 年出货量为 16.4 亿颗, 同比增速为 19.7%, 远远大于行业增速,5P 以下的镜头出货量持续减少 这意味着市场不断在高端化, 现阶段落后的厂商如果不能快速突破高质量镜头生产能力, 未来将逐渐被市场淘汰 图 16: 不同镜片数镜头出货量 ( 百万 ) 图 17: 不同镜片数镜头出货占比 4,500 4,000 3,500 1 Unit 2 Unit 3 Unit 4 Unit 5 Unit+ 120% 100% 1 Unit 2 Unit 3 Unit 4 Unit 5 Unit+ 3,000 80% 32.50% 42.60% 49.00% 57.60% 61.10% 65.50% 69.30% 72.50% 2,500 2, ,370 1,640 1,914 2,125 2,351 2,546 2,728 60% 1,500 40% 1, % F 2018F 2019F 2020F 2021F 0% F 2018F 2019F 2020F 2021F 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究 大立光优势明显, 市场份额向强者集中 2016 年高像素化的趋势使得后置摄像头 5P 和 6P 的需求开始增加, 超薄 化技术的突破使得 6P 镜头开始大量供应, 这一方面大立光走在了前面, 舜宇光学紧随其后 进入 2017 年, 高像素化继续推荐, 双摄启动,5P 以 上镜头的数量不断扩大 表 9: 主要手机镜头厂出货结构 ( 按镜片数量 ) 前后镜头镜片数量 品牌出货量 ( 百万 ) 1 Unit 2 Units 3 Units 4 Units Largan 1, % 3.2% 92.8% DIOSTECH % 33.5% 62.3% Kantatsu % 2.2% 93.2% Kolen % 9.8% 32.0% 58.2% SEMCO % 0.0% 96.4% Sekonix % 8.4% 83.0% Sony % 0.0% 100.0% Foxconn % 51.8% 40.3% Genius % 3.2% 11.8% 85.0% Sunny % 0.0% 4.0% 94.5% C&O % 0.0% 35.7% 64.3% Others % 15.5% 41.0% 42.4% Total 3, % 5.0% 16.2% 76.4% 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 47

16 台湾厂商大立光是镜头行业的绝对龙头,2016 年其出货数量达 11.5 亿颗, 市占率 32.9% 预计随着新一代 iphone 的热销, 以及当前手机镜头的持续升级, 大立光 2017 年市占率有望持续提升至 34.3%, 出货量增长 16.4% 表 10: 各手机镜头厂出货, 台湾大立光占据绝对优势 ( 百万 ) 排名 厂商 F 出货占比出货占比 YoY 1 Largan % % 16.4% 2 Sunny % % 37.4% 3 Kantatsu % % 6.9% 4 Sekonix % % 12.4% 5 Genius % % 21.6% 6 CHT % % 0.0% 7 Kolen % % -5.7% 8 DIOSTECH % % -4.7% 9 Xuye % % 0.0% 10 SEMCO % % 21.1% Others % % -4.3% Total Total % % 11.5% 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究 在 LCM 领域, 各厂商比拼的是生产产能 研发能力 稳定的质量 相应 速度 专利等 大厂因为有足够多的订单, 可以跑足够多的项目 开很 多模具, 在这样的锻炼下大厂能把很多镜头生产中的未知数变成可知数 或是可推理因素, 进一步提高镜头的品质和良率 小厂则不具备这些条 件, 因此随着摄像头模组对镜头的要求不断提升, 小厂难以跟上领先者 的步伐 2017 年预计 Top 10 的市占率为 84.2%, 而 2016 年 Top 10 的市 占率为 81.8%, 市场份额在不断向大厂集中 就客户而言, 苹果手机的 Lens 采购自大立光 关东美辰 玉晶光 iphone7 的后置镜头由大立光 与关东美辰供应,iPhone 7 Plus 后置双摄镜头中的广角镜头采用 6P 结 构, 长焦镜头采用 5P 结构, 前置摄像头采用 4P 结构 表 11: 苹果手机镜头供应商 手机型号 项目 供应商 iphone 7 后置镜头 largan kantatsu iphone 7 前置镜头 largan kantatsu genius foxconn 数据来源 : 苹果 大陆企业舜宇光学已在手机镜头市场稳居第二,A 股上市企业联创电子 也投入产能进入手机镜头产业, 目前正处于从二三线客户切入一线客户 的关键时期 于港股上市的大陆企业瑞声科技自 2009 年开始布局光学 镜头业务,2009 年先后投资了 Heptagon 欧洲 Kaleido I.Square 等企 业, 成为其光学技术的主要来源 2010 年收购了欧洲微型光学器件公司 Kaleido 32% 的股权, 由此进入晶圆级玻璃镜头领域,2015 年完成全部股 权收购 此外, 瑞声在国内外建设了 6 个光学设计中心, 专注发展创新 光学设计, 除了提供塑料镜头外, 还致力于研发玻塑混合镜头以及布局 3D 感知技术, 公司拥有塑胶 玻璃及晶圆等全面光学产品组合, 适合智 能机 3D 感应系统的 RX 及 TX 两种镜头模组 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 47

17 CIS: 像素升级为发展主方向, 大陆企业任重道远图像传感器 (CIS) 是决定手机摄像头成像品质最为重要的一部分, 其最主要原理都是利用光电二极管 (PD) 的光电效应, 将接收到的光信号转换成电信号 图像传感器中最为重要的一个参数就是像素, 其对应的参数分别是 CIS 的 单芯片感光面积 和 单像素感光面积 图 18: 不同尺寸的图像传感器 数据来源 : 中关村在线, 国泰君安证券研究单芯片感光面积是指 CIS 感光芯片的感光总面积 单芯片感光面积越大, 捕获光线越多, 感光性能越好, 信噪比越低 单像素感光面积是指单个像素在 CIS 感光芯片上分到的感光面积, 计算公式 : 单像素感光面积 = 单芯片感光面积 / 像素数量 在感光面积保持不变的情况下, 像素数量的增加可以带来手机图像解析力的提高 但是, 单一提高像素会使 CIS 感光芯片的单像素面积将会降低, 每个像素得到信号质量变差, 从而造成画质下降 手机用 CIS 出货增速已经放缓, 像素提升为主方向每一个镜头对应一颗 CIS 芯片, 如果是双摄模组的则需要 2 颗 CIS, 因此手机用 CIS 的出货数量理论上和手机用镜头数量是一致的 随着当前智能手机整体出货增速的放缓,CIS 出货增速也逐渐放缓, 但相比智能手机增速较快, 因为有双摄的助力 2016 年全球手机用 CIS 出货量达 34.9 亿颗, 预计 2017 年达 38.9 亿颗, 同比增长 11.5% 图 19: 手机 CIS 出货量 ( 百万颗 ) 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 13.0% 4,371 4,188 3, % 12% 3,236 3,490 10% 2, % 7.7% 8% 6% 4.4% 4% 2% 0% E 2018E 2019E 手机 CIS 出货量 增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 47 数据来源 : 中关村在线, 国泰君安证券研究

18 CIS 芯片出货增速在放缓, 但是销售结构中高像素 CIS 的比重不断提升 2016 年 12-13MP 像素 CIS 占比快速从 2015 年的 13.6% 提升至 23.5%, 原因在于 12-13MP 像素 CIS 价格的快速下滑 iphone6s / SE / 7 三星 S7 大量配备 MP 的后置摄像头, 其他品牌如 oppo 和 vivo 等以 16mp 为主力机型 另外厂商也对 20MP 产品进行了尝试,oppo 在 r11 中配备 20mp, 而 vivo 则在 x9 / x9 plus 中配备 20mp 在前置摄像头中, 从 2016 年 5MP 正在不断被 7-8MP 替代,2016 年前置摄像头 7-8MP 占比为 22.3%, 相比 2016 年的 4.3% 明显上升, 预计 2017 年将占比将达 35.5% 图 20: 高像素 CIS 占比不断提升 100% 90% 80% 70% 60% 2.30% 0.60% 2.80% 1.10% 1.00% 3.10% 6.00% 4.00% 5.20% 8.50% 10.30% 13.60% 13.30% 17.00% 19.10% 23.50% 18.40% 25.10% 25.50% 25.30% 19.00% 50% 40% 23.60% 25.40% 25.40% 30% 20% 10% 0% E 2018E 2019E Under VGA 1.3MP 2.0MP 3-3.7MP 4-5.0MP 7-8.0MP 12-13MP 16.0MP 20.0M+ 数据来源 : 中关村在线, 国泰君安证券研究 从市场规模角度来看, 根据 TSR 的数据, 随着像素的持续升级,2017 年 5MP 以下的 CIS 市场空间都将微缩, 越高像素的 CIS 市场规模增长越 快, 预计 2017 年 16MP 的 CIS 市场规模为 15.2 亿美元, 同比增长 38.9%, 20MP 的 CIS 市场规模增长更快, 预计同比增长 112.4% 表 12: 高像素 CIS 市场规模不断提升 ( 百万美元 ) E 2017 YoY Under VGA % 1.3MP % 2.0MP % 3.0MP % 5.0MP 1, % 7-8.0MP 1, % 10-13MP 1, , , % 16.0MP , , % 20.0M % Total 5, , , % 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究 日韩占据高端市场主导, 中国通过收购增强实力, 但压力巨大 CIS 属于集成电路芯片范畴, 这一领域海外起步时间原早于国内, 因此 当前这一市场的核心供应商为外企 其中日本的 Sony 和韩国的 Samsung 是其中最重要的的玩家, 两者市场份额都在 30% 左右, 占据全球一般以 上市场空间 中国厂商格科微位列第 5, 但是相对而言产品聚焦于中低 端市场, 排名第 3 的豪威科技已于 2016 年初被中资财团私有化, 当前 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 47

19 中国在 CIS 环节已有两家重要企业 从趋势而言,2017 年 Sony 将扩展领先优势, 预计市占率将上升至 32.1%, 原因在于双摄普及对出货的拉动, 尤其是来自苹果的订单 三星也将受 益于这一趋势, 预计 2017 年出货增长 24.26% 除两家龙头企业外, 其 实企业 2017 年预计都将出现下滑, 两家中资企业豪威科技与格科微迫 切需要升级其产品线, 以应对当前高像素 CIS 占比不断提升的现实 表 13: 各 CIS 厂商出货量显示市场在向龙头集中 ( 百万颗 ) 厂商 F 出货量增速出货量增速 2017 YoY Sony % 1, % 26.33% Samsung % 1, % 24.26% OmniVision % % -3.97% SK hynix % % -3.35% GalaxyCore % % -4.45% ON Semi- Aptina % % % Others % % -5.53% Total 3, % 3, % 11.46% 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究 白牌市场不断缩小 以中国为生产中心, 在中国 东南亚 印度 非洲形成了一个 white box 手机市场, 还是就是山寨手机市场 目前随着电子产品的普及, 销售价 格下降以及消费升级, 消费更多的选择品牌手机, 因此白牌手机出货不 断下降, 同样这导致出货给白牌机的 CIS 用量不断下降 2016 年白牌机 CIS 出货量 4.12 亿颗, 同比下降 6.4%, 预计 年将持续下滑 图 21: 白牌手机 CIS 出货不断下滑 ( 百万颗 ) % % -6.1% 387-5% % -8.5% % % % -20% E 2018E 2019E -25% 白牌市场 CIS 出货量 增速 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究根据研调机构的数据, 中国 CIS 厂商格科微 (Galaxycore) 和思必科 (Superpix) 是白牌手机 CIS 最主要的出货厂商, 然后这一市场在不断缩减 格科微和思必科在白牌市场的出货也将不断下降,2016 年格科微 CIS 共出货 3.94 亿颗, 其中白牌市场 2.3 亿颗, 占比达 58.4%, 因此这一趋势对公司影响很大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 47

20 表 14: 年的非品牌手机 CIS 发货的情况 ( 百万颗 ) 厂商 F 出货量占比出货量占比出货量占比出货量占比 Galaxycore % % % 228, % Superpix % % % 90, % Others % % % 69, % Total % % % 387, % 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究 (Others: BYD, Himax, etc) VCM: 日韩领先, 大陆企业快速崛起音圈马达 VCM (Voice Coil Motor) 属于线性直流马达的一种, 音圈马达的名称由来是因为其结构与喇叭相似, 而其组成组件主要包括永久磁铁 轭铁与线圈三部分, 是一种具有直接驱动 固定行程特性的致动器 音圈马达所产生的推力与流经线圈电流成正比, 其在摄像模组中的作用是实现 AF( 自动对焦 ) 与 OIS( 光学防抖 ) 图 22:VCM 结构 数据来源 :TRANSSION OIS 功能持续导入,VCM 出货量快速增长 OIS( 光学防抖 ) 是 VCM 的重要功能, 由于 OIS 的存在, 摄像头允许的快门速度可以更慢, 这样曝光时间更长, 进光量就能更多, 从而在暗光环境下的图像更加清晰, 因此这一功能在不断提高 2017 年, 华为正在增加具备 OIS 功能的机型,oppo 和 vivo 也是如此 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 47

21 图 23:OIS 渗透率不断提升 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, % 智能手机数量 OIS 数量 OIS 配置率 28.60% 29.90% 30% 27.10% 25.90% 25% 23.90% 20% 16.30% 15% 11.90% 10% 4.70% 5% 0% F 2018F 2019F 2020F 2021F 数据来源 :TRANSSION, 国泰君安证券研究在智能手机摄像头 OIS 功能不断导入的背景下,VCM 获得了良好的发展, 近几年一直保持 15% 以上的增速 2017 年, 在主要手机品牌加快导入的背景下, 全球 VCM 出货量将达 亿颗, 增速 22.7% VCM 平均售价在 1 美元左右, 也就是全球 VCM 的市场规模在接近 20 亿美元的水平 图 24:2017 年全球 VCM 出货量 ( 百万颗 ) 2,500 2, % 1,906 25% 20% 1,500 1,168 1, % 1, % 15% 1,000 10% 500 5% E 0% VCM 出货量 增速 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究 日韩厂商占据领先地位, 中国厂商加速崛起 VCM 市场主要的厂商包括 ALPS TDK Mitsumi 新思考 中蓝电子 比路电子 金龙机电等 其中 ALPS,TDK,Mitsumi( 均为日本厂商 ); 连续多年位列行业前 3, 三家市场份额总和稳定在 50% 左右 三家日系厂商为 iphone 的 VCM 供应商, 新思考 中蓝 比路的主要客户在中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 47

22 图 25:2017 年全球 VCM 市场份额 LG-I, 2.40% Others, 13.50% GuiXin, 3.40% Shicoh, 3.70% ZET, 4.70% Hozel, 4.70% Alps, 16.70% Mitsumi, 13.90% TDK, 11.80% BILLU, 4.70% Jahwa, 9.60% SEMCO, 10.80% 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究 进入 2017 年, 中国 VCM 企业用于 13 MP 的产品正在增加, 如浩泽电 子 比路 中蓝电子, 这三家公司 2018 年的出货目标为 1 亿以上 在 2012 年之前, 日韩系 VCM 马达厂商占据的全球市场份额超过 80% 在 中国市场,TDK 是绝对的老大 近日, 第一手机界研究院发布了 2017 年 VCM 国产企业前十排名, 随着中国智能手机产业的迅速成熟, 国产 VCM 马达产业快速发展, 不断抢下日韩厂商的市场份额 表 15:2017 年中国 VCM 马达最具竞争力企业 10 强排名 排名 企业名称 规模得分 技术得分 市场得分 总分 1 中蓝电子 三美达 比路 新思考 皓泽 贵鑫 金诚泰 美拓斯 新鸿洲 精毅 数据来源 : 第一手机界研究院, 国泰君安证券研究 模组 : 大陆企业领先地位不断巩固 中国厂商占据行业领先地位在完成了摄像头零部件及物料的准备之后, 将由摄像头模组厂完成最后的组装测试工作 以最常用的 COB 工艺为例, 一共包含 26 道工序 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 47

23 图 26:CCM 制造流程 ( 以 COB 封装为例 ) 数据来源 :TRANSSION, 国泰君安证券研究与 2015 年和 2016 年相比, 除 semco 以外的韩国 ccm 厂商的市场占有率都在下降, 中国的 CCM 厂商的出货量明显增长 业内的中国厂商包括 : 舜宇光学 (sunny) 欧菲光(o - film) 丘钛(q - tech) 凯木金(cmk) 桑莱士 (sunrise) 亿威利电子(jsl) 大凌实业(darling) 金康光电 (kingcome) 等 其中欧菲光 舜宇光学 丘钛排名全球前三, 可见中国厂商在 CCM 领域的竞争力 2017 年, 欧菲光 舜宇光学 丘钛的市占率将持续提升 欧菲光收购了索尼的华南工厂, 成为了苹果的前镜头供应商 图 27:2H16 手机摄像头模组厂市占率 图 28:1H17 手机摄像头模组厂市占率 SunVin, 2.70% CMK, 2.20% Nanuga, 2.50% Sony, 3.60% MC Nex, 2.30% Cowell, 4.00% 数据来源 :TSR Primax, 3.80% Sharp, 3.90% Others, 21% O-Film, 9.60% Lite-ON, 4.00% Sunny, 8.80% Cammsys, 2.60% Q-Tech, 5.50% SEMCO, 4.60% Tryly, 3.90% LG-I, 5.40% Patron, 4.30% Foxconn, 5.30% Global Opt, 2.20% shine tech, 2.30% Nanuga, 2.50% SunVin, 2.60% MC Nex, 2.90% Cowell, 3.10% Primax, 3.10% 数据来源 :TSR Sharp, 3.20% Lite-ON, 3.60% Cammsys, 3.80% Others, 18.20% Foxconn, 4.10% O-Film, 11.20% Sunny, 9.10% Q-Tech, 8.60% SEMCO, 5.10% Tryly, 5.10% LG-I, 5.00% Patron, 4.30% 从年度出货情况来看, 三家中国厂商欧菲光 舜宇光学 丘钛出货量都将保持 50% 的增长, 进一步扩大领先优势 摄像头模组领域相对门槛较低, 更多是比拼资本投入 产能扩张 经营效率 产品价格, 中国厂商在此具备优势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 47

24 表 16: 年 CCM 厂商出货量及份额预测 ( 百万颗 ) 厂商 F 出货量份额出货量份额 出货增速 O-Film % % 54.6% Sunny % % 56.6% Q-Tech % % 76.2% LG-Innotek % % 34.3% SEMCO % % 32.8% Sharp % % 30.5% Truly % % 34.1% Lite-ON % % -1.7% Primax % % -12.0% Foxconn % % -3.6% Patron % % -15.3% Cowell % % -19.9% Others 1, % 1, % -15.3% Total 3, % 3, % 11.5% 数据来源 :TSR, 国泰君安证券研究 顶级客户 CCM 供应商以外企为主, 中国厂商已开始切入 当期在业内顶尖客户苹果的供应体系中, 除了欧菲光以外都是非内资企 业 欧菲光经过收购 Sony 华南工厂切入 iphone 前置 CCM 业务中, 但 是后置镜头, 以及双摄镜头中, 目前国内都无厂商进入 当前欧菲光已 经占据前置 CCM 50% 份额, 凭借其能力将向后置单摄, 后置双摄切入 表 17: 苹果 iphone 摄像头供应链情况 CMOS CCM LCM VCM&OIS 12MP LG-Innotek, Sharp, Sony Largan, Kantatsu Sony 12MP+12MP LG-Innotek, Sharp Largan, Kantatsu 5.0MP Cowell, Sony, ASE Largan, Genius 7.0MP O-Film, Cowell, Foxconn Largan, Genius, Kantatsu, Foxconn Mitsumi, Alps OV 1.2MP Cowell, O-Film Genius, Largan 数据来源 : 苹果 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of D 成像产业链 : 苹果锁定全球优质资源, 安卓阵营加速跟进 四大核心部件构成结构光模组, 难度各异 结构光 3D 成像技术主要由 4 大部分组成 1) 不可见光红外线 ( IR ) 发射模组 : 用于发射经过特殊调制的不可见 红外光至拍摄物体 2) 不可见光红外线 (IR) 接收模组 : 接收由被拍摄物体反射回来的不可 见红外光, 通过计算获取被拍摄物体的空间信息 3) 镜头模组 : 采用普通镜头模组, 用于 2D 彩色图片拍摄 4) 图像处理芯片 : 将普通镜头模组拍摄的 2D 彩色图片和 IR 接收模组

25 获取的 3D 信息集合, 经算法处理得当具备 3D 信息的彩色图片 图 29: 结构光方案由 4 部分构成 图 30:PrimeSense 结构光方案示意图 数据来源 :CLST 数据来源 :PrimeSense 在第一章中我们对 3D 成像产业未来的市场空间进行了测算, 我们认为随着 iphone 导入 3D 成像功能, 非苹阵营将快速跟进 我们预计,3D 成像行业产值将从 2017 年的 6 亿美元迅速增长到 2020 年的 亿美元, 年 3 年 CAGR 高达 177% 根据 3D 成像中各主要元件的价值占比, 我们对各元件未来的市场规模进行了测算 在 2020 年全球 3D 成像 亿美元的市场中, 半导体部分 (ISP,3C 成像芯片 ) 市场最大, 达 42.7 亿美元, 其次为模组制造环节, 市场规模达 32.7 亿美元 具体数据如下图所示 图 31:3D 成像产业链各环节价值量测算 ( 百万美元,2020 年 ) VSCEL WLO Lens 半导体窄带滤波片组装 total Lumentum arms AG Largan ST Micro Viavi LG Innotek Win Himax, Genius Tong Hsing 水晶光电 O-film IQE, TSMC Sunny OVT Foxconn AIXTRON Xintec Optical Sharp 数据来源 : 旭日产业研究, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 47

26 IR 发射模组 : 核心部件高壁垒, 影响成像效果 IR 发射模组的工作流程主要为 :1) 不可见红外光发射源 ( 激光器或者 LED) 发射出不可见红外光 ;2) 不可见红外光通过准直镜头 (WLO) 进行校准 ;3) 校准后的不可见红外光通过光学衍射元件 (DOE) 进行散射, 进而得到所需的散斑图案 因为散斑图案发射角度有限, 所以需要光栅将散斑图案进行衍射 复制 后, 扩大其投射角度 因此 IR 发射模组主要部件包括 : 不可见红外光发射源 ( 激光器或者 LED) 准直镜头(WLO) 光学衍射元件(DOE) 不可见红外光发射源 : 将以 VCSEL 为主流不可见红外光的发射源主要有 VCSEL( 垂直腔面发射激光器 ) 和红外 LED 两种,VCSEL 是以砷化镓半导体材料为基础研制, 主要包含激光工作物质 崩浦源和光学谐振腔 3 大部分 图 32:VCSEL 主要由激光工作物质 崩浦源和光学谐振腔 3 大部分构成 数据来源 :ofweek 相比较而言 VCSEL 光谱准确性更高 响应速度更快 使用寿命更长 投射距离更长, 因此比 LED 光源具有明显优势, 我们判断在智能设备 中,VCSEL 将成为主流 目前 VCSEL 主要供应商以光芯片厂商为主, 包括 Lumentum II-VI 和 Finisar, 其中 Lumentum 大概率为苹果 2017 款 iphone 供应商 表 18:VCSEL 对比 LED, 性能领先 VCSEL 红外 LED 指向性 准确 较模糊 光谱宽度 <1nm 30nm 效率 >35% 30-35% 相应时间 1ns 5-10ns 功耗 低 中 使用寿命 >5 万小时 <1 万小时 成本 高 低 数据来源 :Lumentum 准直镜头 : 预计将以 WLO 工艺为主 由 VCSEL 发出的红外光需要经过准直镜头的校准, 准直镜头利用光的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 47

27 折射原理, 将波瓣较宽的衍射图案校准汇聚为窄波瓣的近似平行光 准直镜头可以采用传统的光学镜头制造方法, 也可以采用 WLO( 晶圆级镜头 ) 图 33: 传统镜头 VS WLO( 晶圆级镜头 ) 数据来源 :Photonics Media 根据传统光学镜头和 WLO 的性能对比,WLO 成本更低 生产效率更高 镜头一致性更好, 更适合用于制造准直镜头 同时根据厂商信息,AMS 旗下 Heptagon 是该市场领导者, 公司表示将在 2017 年中看到明显的营收增长, 我们相信这一预期主要来之苹果的订单 表 19:WLC VS 传统摄像头模组项目 WLC 传统模组 尺寸 尺寸小, 可以更大限度的节省 PCB 布板空间 有 FPC 及 Connector, 尺寸较大 过回流焊 可以过回流焊, 通过 SMT 贴装, 节省插件人工 产品为常湿材料, 不可以回流焊 调焦一致性 免调焦, 光学一致性非常好 生产过程中谳焦, 存在精度误差, 光学一致性不好 可靠性 WLC 生产工艺采用耐高温材料, 耐热性好 生产工艺中多为常温材料, 耐热性差 线损 WLC 使用中直接与终端电路板焊接, 信号损失少, 噪声 需要电路板做中转, 同时还需要 Connector 连接, 小 成本 使用成本低, 产品为标准件, 通用性强, 方便备料 定制品, 单价及使用成本都很高 构造 简单, 故障率低 构造复杂, 故障率高 数据来源 :AMS, 国泰君安证券研究 光学衍射元件 (DOE) 经过准直镜头校准后的激光束并没有特征信息, 因此下一步需要对激光 束进行调制, 使其具备特征结构, 光学衍射元件 (DOE) 就是用来完成 这一任务的 VCSEL 射出的激光束经准直后, 通过 DOE 进行散射, 即 可得到所需的散斑图案 (Pattern) 由于 DOE 对于光束进行散射的角度 (FOV) 有限, 所以需要光栅将散斑图案进行衍射 复制 后, 扩大其投 射角度 下图 44 为准直后的激光束,48 为 DOE,50 为光栅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 47

28 图 34: PrimeSense 光学衍射元示意图 图 35:PrimeSense 激光散斑示意图 数据来源 :PrimeSense 数据来源 :PrimeSense 光学衍射元件 DOE 的制造门槛较高, 预计将由台积电采购玻璃后进行 pattern, 精材科技将台积电 pattern 后的玻璃与 VCSEL 进行堆叠 封装和研磨, 然后交采钰进行 ITO 工序, 最后由精材科技进行切割 IR 接收模组 : 窄带滤光片为国内厂商主要机会 IR 接收模组用于对被拍摄物体反射的红外光进行接受和处理, 获取被拍摄物体的空间信息 IR 接收模组主要由 3 部分组成 :1) 特制红外 CMOS; 2) 窄带滤光片 ;3) 镜头 Lens; 特制红外 CMOS 接收端 CMOS 的要求是其能接受被拍摄物体发射回来的红外散斑图案, 不需要对其他波长的光线进行成像 相对普通 RGB CMOS 而言, 红外 CMOS 是一个相对小众的市场, 但是增速很快, 目前主要厂商包括 : 意法半导体 奇景光电 三星电子 富士通等 窄带滤光片在 IR 发送端,VCSEL 发射的是 940nm 波长的红外光, 因此在接受端需要将 940nm 以外的环境光剔除, 让接受端的特制红外 CMOS 只接收到 940nm 的红外光 为达到这一目的, 需要用到窄带滤光片 所谓窄带滤光片, 就是在特定的波段允许光信号通过, 而偏离这个波段以外的两侧光信号被阻止, 窄带滤光片的通带相对来说比较窄, 一般为中心波长值的 5% 以下 窄带滤光片主要采用干涉原理, 需要几十层光学镀膜构成, 相比普通的 RGB 吸收型滤光片具有更高的技术难度和产品价格 目前业内主要厂商为 VIAVI(JDSU 拆分而来 ) 和国内的水晶光电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 47

29 图 36: 窄带滤光片让特定波长的光线通过 数据来源 :Photonics Media 接收端镜头 (Lens) 接收端镜头为普通镜头, 业内方案成熟, 大立光 玉晶光 Kantatsu 等厂商都能提供 总体而言, 接收端除窄带滤波片较特殊, 制造难度较高外, 特征红外 CMOS 和镜头都是成熟产品, 不存在制造难度 镜头成像端 : 产业链成熟, 非增量业务 3D 成像功能与传统照相摄像头不是相互替代而是叠加的关系,IR 发射模组和 IR 接受模组是新增的部件需求, 镜头成像端就是指目前智能手机的手机镜头模组, 主要包含 : 音圈马达 (Voice Coil Motor,VCM), 镜头 (Lens), 红外截止滤光片 (IR-Cut Filter,IRCF), 图像传感器 (CMOS Image Sensor) 以及印刷线路板 (Printed Circuit Board,PCB) 产业链成熟, 供应商众多, 在此不再赘述, 同时 3D 成像的兴起对镜头成像端而言并无变革 图 37: 常见手机摄像头 图 38: 镜头成像端结构 数据来源 :AAPL 数据来源 :AAPL 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 47

30 D 图像处理芯片 : 难度高, 突破难 3D 成像所需的图像处理芯片和一般的图像处理芯片有所区别, 其通过复杂的算法将 IR 接收端采集的空间信息和镜头成像端采集的色彩信息相结合, 生成具备空间信息的三维图像 该芯片设计壁垒高, 目前供应商仅为几个芯片巨头, 包括 STM( 意法半导体 ) TI( 德州仪器 ) NXP ( 恩智浦 ) 图 39: 图像处理芯片工作原理 数据来源 :CLST 苹果已垄断全球最成熟资源, 安卓阵营加速跟进 目前结构光产业链一流供应商皆已被苹果锁定, 包括整体方案商 PrimeSense(2013 年以 3.45 亿美元收购 ), 核心部件 VCSEL DOE WLO Fliter 中的一流供应商皆在与苹果做试样 目前国内厂商在 Fliter ( 水晶光电 ) 模组( 欧菲光 ) 方面具备较强实力, 但在 VCSEL DOE WLO IR CIS 3D 图像处理芯片方面能力欠缺, 以下是我们对结构光产 业链的完全梳理 表 20: 苹果前置结构光产业链梳理 (2017 年 ): 外资为主, 国内厂商有所卡位 部件 苹果供应链 进入壁垒 VCSEL 设计 :Lumentum,Finisar; 代工 :Win Semi; 晶圆 :IQE; 高 IR 发射模组 DOE TSMC(patterning),Xintec( 堆叠 切割 ),Visera(ITO) 高 WLO AMS 旗下 Heptagon 高 模组 LGI Sharp 中 IR CIS STM(Tong Hsing) 高 IR 接收模组 Fliter Viavi 较高镜头大立光 玉晶光较高 模组 Sharp 中 CIS Sony 镜头成像端 镜头 大立光 玉晶光 非增量业务 模组 Cowell 欧菲光 鸿海 3D 图像处理 IC STM( 同欣电 /Soitec 提供 RW) 高 综合技术方案 PrimeSense 高 数据来源 : 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 47

31 Lumentum: 全球 VCSEL( 垂直腔面发射激光器 ) 市场的领导者, 预计获得了 iphone 8 VCSEL75% 以上的订单 公司通过与高通和 Himax 的合作, 与安卓阵营保持良好的关系, 是名副其实的 VCSEL 领域巨头 台湾企业 Win Semi 为 Lumentum 的代工厂商 台积电 : 公司为全球晶圆代工龙头, 在 3D 成像产业链中发挥着多重作用, 在 DOE 环节公司介入 Pattern, 在红外 CIS 环节, 公司为 STM 提供晶圆制造服务, 多方位介入 3D 成像产业链 AMS 旗下 Heptagon: 主要的 WLO 镜头制造商, 其他竞争者包括 Himax. Anteryon, Kaleido 以及同欣电 公司能在 8 寸玻璃基底上实现单片 1000 颗 WLO, 处于绝对优势地位 Viavi: 窄带滤光片的主要供应商, 目前已开始为苹果公司供货 过去与微软 谷歌在 HoloLens 以及 Google glass 上的合作将使得公司具备很强的技术优势 STM: 早期为苹果手机供应 ToF 芯片用于前置距离感应, 目前在苹果 3D 产业链中公司产品为 IR CIS, 用于接收端识别发射出去的特定波长的红外光 大立光 : 公司为全球手机镜头龙头, 在传统手机镜头市场市占率 30% 以上, 尤其在高像素市场占据绝对优势 在 3D 成像镜头市场, 公司将继续确立主导地位 在 iphone 3D 成像模组中, 公司的产品已经切入了接收端和成像端 Sony: 全球 CIS 龙头,iPhone 全系手机除了 SE 之外, 无一例外都采用了 Sony 的 CIS 芯片, 在 iphone 3D 成像模组中公司供应成像端 CIS 除此以外,2015 年通过收购 Softkinetic 公司进入 TOF 领域, 主要生产 ToF 图像传感器和 ToF 控制器,2017 年 6 月公司发布一款背光式的 ToF - type 距离传感器 Cowell:iPhone SE 后置摄像头模组的供应商, 其他客户还包括摩托罗拉和中国品牌 同欣电 : 公司为 iphone 3D 成像模组中 3D 图像处理 IC 提供 RW 服务, 另外公司还涉及 3D 传感模块的陶瓷封装技术以及 WLO 镜头 由于 RW 设备对于 3D 传感中 CMOS 极其重要, 未来随着 3D 的渗透率提高, 公司业务将会有进一步提升 PrimeSense: 公司为 3D 成像提供整体方案,2013 年被苹果以 3.45 亿美元收购 在此之前公司产品供应 X-box Kinect-1, 创下销售记录 在被苹果收购前公司产品一共应用于 2000 多万台设备, 用以实现 3D 成像功能 3. 摄像革命为大陆企业带来黄金发展机遇 3.1. 双摄时代到来,CCM 集中度快速提升 玻塑混合持续提升镜头能力从材质角度划分, 镜头主要分为塑料镜头 玻璃镜头以及玻塑混合镜头 玻璃镜头具备透光率高 (99%) 成像效果好 耐高温 可靠性强 可选请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 47

32 择范围广泛等优势, 但玻璃镜头成型难度高 价格高 塑料镜头具备工艺成熟 易于量产 成本低等优势, 但塑料镜头的温漂现象比较明显, 即其表面形状 尺寸和折射率会随着温度的升高而发生改变, 进而影响景深, 对 FF 成像系统有较大影响 玻塑混合镜头则综合了玻璃和塑料两种镜头的特点, 在提供高质量成像和强的耐高温和稳定性的同时降低了镜头的成本, 从而使其可以广泛的应用于手机摄像头中改善用户使用手机进行拍照摄像的体验 国内镜头企业联创电子过去专注于玻璃镜头的生产, 切入国际运动相机第一品牌 GoPro 供应链, 占其 80% 份额 GoPro 以及绝佳的拍摄能力享誉运动相机市场, 可见联创电子玻璃镜头产品实力出色 当前, 公司投入年产 6000 万颗手机镜头 ( 塑料镜头 ) 项目, 已经实现量产 公司兼具玻璃镜头与塑料镜头那种工艺, 其玻塑混合产品已经推出, 目前供货国际电动车第一品牌 Tsla 玻塑混合镜头是提高成像效果和降低成本同时实现的最优选择, 具备这一能力的联创电子未来将受益 双摄提升行业壁垒, 竞争格局显著改善 双摄加工难度全面提升 1)AA 制程提高 CCM 门槛 : 摄像头模组的封装涉及到图像传感器 (CIS) 镜头 音圈马达 (VCM) PCB 电路板等零配件的多次组装, 由于传统的封装工艺 ( 如 COB) 一般是根据设备调节的参数进行零配件的移动装配的, 造成零配件的叠加公差越来越大, 最终将导致成像最清晰位置偏离中心 画质均匀性较差等诸多问题 例如 : 镜头可能会偏离垂直轴线一定角度, 从而导致镜头中心和 CIS 中心不在一个水平线上 因此边角的图像信息会损失 而传统封装工艺使得 CIS 本身可能逆向偏离垂直轴线一个角度, 从而使得边角的损失更大 图 40: 传统封装带来的误差 数据来源 : 智东西对于这一问题的解决方案称为 AA(Active Alignment) 主动对准技术, 按照光学效果而非机械参数进行装配 拥有 AA 制程的设备在组装每一个零配件时, 设备将检测被组装的半成品, 并根据被组装半成品的实际情况主动对准, 然后将下一个零配件组装到位 AA 制程通过调节镜头对准至 6 个自由度 (X,Y,Z,θX,θY, 及 θz), 即调节相对位置和镜头倾斜, 可确保拍照画面中心最清晰, 以及提升画质均匀性, 产品一致性得到显著提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 47

33 图 41:AA 制程实现主动对准 数据来源 : 智东西对于摄像头模组厂而言 :1)AA 制程技术难度大, 要保证模组调度效率的一致性 稳定性和平衡性, 对设备和工作人员要求较高 ;2) 设备价格高, 每台价值 万美金, 资金占用量大 但是在图像传感器像素持续走高和单像素面积不断降低的大趋势下, 镜头与传感器相对定位的准确性要求在不断提高, 传统的封装工艺已经力不从心,AA 制程已成为高质量摄像头的门槛 2)VCM 实现 OIS 与 AF, 但干扰问题进一步提升模组厂门槛 :VCM (voice coil machine) 音圈马达主要处理镜片的移动, 其有两个应用 :1) 自动对焦 (AF), 原理通过 driver IC 在线圈中产生电流, 在磁场内线圈受力伸缩, 同时带动镜头移动 ISP 处理比较每个位置的信息, 找到最佳成像位置, 最后对 driver 输出电流命令, 使镜头移动到最佳成像位置 2) 光学防抖 (OIS), 原理是镜头中的螺旋仪探测到倾斜, 将信号传输至处理器, 计算出要补偿的量, 最后通过 VCM 移动镜头中的补偿镜片对镜头进行调整 光学防抖的作用在于稳定拍摄, 减少残影的产生 但更重要的作用是在于在暗光环境下的拍摄 由于 OIS 的存在, 摄像头允许的快门速度可以更慢, 这样曝光时间更长, 进光量就能更多, 从而在暗光环境下的图像更加清晰 AF 和 OIS 都是通过 VCM 的磁力来实现的, 但由于双摄的两个摄像头距离较近, 容易引起磁力的相互干扰, 因此需要对 VCM 的抗磁性进一步提高 当前 VCM 厂商只充当提供电子元件的角色, 摄像头模组 AF OIS 以及抗干扰的工作由模组厂完成, 这对模组厂的要求进一步提升 图 42:VCM 原理示意 图 43:VCM 移动补偿镜片实现 OIS 数据来源 :TRANSSION 数据来源 :TRANSSION 3) 同轴度要求高 : 与单摄相比, 双摄存在两个摄像头的同轴度的问题, 双摄像头要求位置稳定 Sensor 芯片贴装精度高 光轴平行度高 两个摄像头的图像传感器的符合平面度误差需要小于一定范围, 两个镜头的请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 47

34 光轴趋于平行 具体到技术规格方面, 理想的情况下双摄的两个镜头的轴向安装角度误差必须控制在 0.3 度以内, 距离精度控制在 0.05 毫米以内, 产品的良率极低, 对模组厂的加工能力要求极高 3) 算法资源稀缺 : 图像处理算法在双摄像头中的主要作用是将单个摄像头所拍摄的两张图像合成为一张 目前可以提供该应用算法企业不多, 主要包括高通 MTK ArcSoft Cores Photonics 舜宇光学及 LINX( 已在 2015 年被苹果收购 ) 由于目前算法资源稀缺, 算法还无法标准化, 厂商间的合作难度很大 需要业内大厂的推动, 对于规模小的模组厂而言出局概率较大 4) 全面屏带来的工艺难度提升 : 在全面屏趋势下, 需要有新的技术将摄像头模组做的更小, 这对模组厂提出了更高的要求 MOB(Molding On Board) 封装技术与传统的封装方的不同之处有两点, 首先传统封装结构上包括线路板 ( 包括感光芯片 连接线 电路器 ) 和底座两部分,MOB 通过模塑技术使封装部与线路板一体化, 取代了基板的使用 ; 其次, 对于线路板上的元件, 传统的封装方式芯片和电路器件都是裸露在空间中的,MOB 将其包覆在一起, 既防止了灰尘对于元件的污染, 又增加了封装部向内设置的空间, 减小了摄像头模组的尺寸 MOC(Molding On Chip) 封装技术相比于 MOB, 包覆部分增添了连接线, 从而使得模组尺寸减小的程度更大 具体来说,MOB 的模组尺寸下降了 11.4%, 而 MOC 的模组尺寸下降了 22.2% 另外, 利用线路板上的元件和连接线的提前包覆, 减少了模组的组装次数, 从而减少了公差的累积 MOB 封装的公差尺寸面由 4 个降至 2 个,MOC 封装的公差尺寸面将至 1 个, 直接导致模组装配精度显著提升 图 44:COB MOB MOC 封装技术对比 数据来源 :CC 专利网 小厂出局, 竞争格局不断向好 2016 年前, 手机摄像头模组行业由于技术壁垒较低, 模组厂商竞争激烈, 集中度低, 从而毛利率低 而双摄模组成本高,AA 设备价格高, 加工难度大 双摄模组会对长期处于激烈竞争模组厂商进行一次洗牌, 留下的厂商将享受盈利能力的重新回升 目前, 可以批量生产双摄像头 CCM 的企业数量有限, 舜宇光学和 semco 向 oppo 批量生产了 16mp + 20mp CCM 夏普和 LGI 从 6-7 月开始批量生产 iphone 8 用的双摄像头, 欧菲光和丘钛也提高了双摄的月产能力, 我们认为那些实力较差的厂商将在双摄时代出局 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 47

35 图 45: 随双摄及 3D 成像到来, 行业竞争变好 数据来源 : 国泰君安证券研究 行业数据也显示, 双摄 CCM 市场的份额集中度明显高于普通 CCM 市 场, 主要玩家为 LGI, 舜宇光学 欧菲光等几家领先企业 图 46:2016 年 CCM 市场份额 图 47:2016 年双摄 CCM 市场份额 Cowell, 4.00% Patron, 4.60% Others, 38.30% Foxconn, 4.80% O-Film, 9.00% Primax, 3.60% Sunny, 8.10% Q-Tech, 5.20% LG-Innotek, 6.10% SEMCO, 4.50% Sharp, 3.60% Truly, 3.90% Lite-ON, 4.10% SEMCO, 5.10% Q-TECH, 4.50% O-FILM, 8.70% Lite-ON, 14.80% Sunny, 19.30% Others*, 0.00% LG-I, 47.60% 数据来源 :TSR 数据来源 :TSR 我们认为这样的优势一旦建立, 很难被打破, 以欧菲光为代表的 CCM 大厂将在双摄时代获得更好的发展 欧菲光自 2012 年切入摄像头模组市场后, 迅速布局 在 2016 年收购 Sony 华南公司, 切入苹果供应链 当前公司的双摄 CCM 于国内各手机品牌中导入顺利, 已形成大量出货 D 成像带来全新增量市场, 大陆企业有望深度参与目前苹果已经率先锁定了结构光供应链的一批厂商, 包括整体方案商 PrimeSense(2013 年以 3.45 亿美元收购 ), 核心部件 VCSEL DOE WLO Fliter 中的领先供应商皆在与苹果做试样 目前国内厂商在 Fliter ( 水晶光电 ) 已切入苹果供应链, 模组 ( 欧菲光 ) 有望切入苹果供应链 整体而言, 苹果对 3D 成像的研发领先非苹阵营 1-2 年, 我们认为 3D 成像发展的技术路径遵循苹果引领, 非苹跟进的规律 苹果 3D 成像的导入会促使非苹阵营 3D 成像产业链的成熟 以下是我们对苹果与非苹果阵营结构光产业链的完整梳理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 47

36 表 21: 结构光产业链梳理 : 外资为主, 国内厂商有所卡位部件苹果供应链其他业内供应商进入壁垒设计 :Lumentum,Finisar; 设计 :II-VI Finisar 光迅科技 长春光机所 VCSEL 代工 :Win Semi; 晶圆 : 高代工 / 测试 :Win Semi 宏捷科 光环 联钧 IQE; IR 发 TSMC(patterning), 射模 DOE Xintec( 堆叠 切割 ), 德国 CDA, 联创电子高组 Visera(ITO) WLO AMS 旗下 Heptagon Himax Aptina Visera 华天科技高模组 LGI Sharp 欧菲光 合力泰 信利国际中 IR CIS STM(Tong Hsing) 奇景光电 三星电子 富士通高 IR 接 Fliter Viavi 水晶光电较高收模镜头大立光 玉晶光舜宇光学 联创电子较高组模组 Sharp 欧菲光中镜头 CIS Sony 北京君正 ( 豪威科技 ) 格科微 比亚迪电子非增量业务, 成像镜头大立光 玉晶光舜宇光学 联创电子不做讨论端模组 Cowell 欧菲光 鸿海合力泰 信利国际 丘钛 STM( 同欣电 /Soitec 提供 3D 图像处理 IC STM( 同欣电 /Soitec 提供 RW) 高 RW) 综合技术方案 PrimeSense PrimeSense 高数据来源 :AAPL, 国泰君安证券研究当前除了与苹果独家合作的 3D 成像供应商以外, 大部分供应商也会积极的开拓非苹果客户 同样那些没有进入苹果的供应商也会积极配合非苹果手机品牌, 完成 3D 成像方案 主要有如下企业 : Finisar: 公司是全球最大 技术最先进的光通讯器件供应商 苹果 3D 成像发射端 VCSEL 有两家供应商, 除了 Lumentum 就是 Finisar, 获得 iphone VCSEL 25% 左右的订单 II-VI: 公司是全球主要的 VCSEL 的制造商, 主要竞争对手为 Lumentum, Philips,Finisar, 其中 Lumentum 是该领域的领导企业 宏捷科 : 除了台湾 Win Semi 能为 VCSEL 提供代工外, 台湾的宏捷科也是主要的 VCSEL 代工服务商 光环 : 以自有晶圆工厂生产各型面射型雷射晶粒 (VCSEL), 边射型雷射晶粒 Himax: 公司是高通 3D 成像解决方案的重要合作伙伴, 提供集成的结构光模块以及相关技术, 主要包括 : 晶圆级光学 (WLO) 技术, 激光驱动器集成电路, 高精度的投影仪组件的高精度主动对准, 近红外 CMOS 图像传感器, 以及 ASIC 芯片 舜宇光电 : 安卓阵营 3D 传感技术的先驱, 为联想 Phab 2 Pro 和 Asus ZenPhone AR 提供 3D 传感模块, 另外公司还是高端 CCM 和车用镜头的制造商 图漾科技 : 专业的计算视觉技术方案公司, 提供 3D 视觉深度摄像头和相关的软件支持, 通过可伸缩和可扩展的软硬件技术方案, 为机器人 智能安防 工业控制 三维建模 视觉 SLAM 人机交互等多种市场提供服务 拥有自主核心技术的深度摄像头技术, 通过叠加 结构光 + 双目请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 47

37 摄像头 技术方法实现景深计算 奥比中光 : 主要生产结构光深度摄像头, 产品主要是 Astra 系列 3D 传感器模组, 目前该领域为国内首家 华捷艾米 : 除微软和苹果之外, 全球第三家拥有 3D 视觉感知 自然语言交互和 AR 技术的公司, 被工信部列为 AR 及人工智能核心企业 4. 行业评级及投资建议 如果仅仅把摄像头理解为单纯进行拍摄的部件则很可能错失这一轮光学创新带来的投资良机, 我们认为对摄像头最准确的定义是 : 人工智能时代最核心的传感器 3D 摄像头的出现, 使人机交互的模式从二维到三维跃迁变成了可能 在摄像头升级路径上, 我们看到了从单摄到后置双摄 前置双摄 前置 3D 后置 3D 的路演演进 同时 3D 成像的成熟将推动 AR 的发展,3D 成像是提升 AR 效果的核心手段 双摄是手机拍照确定性升级趋势,2017 年是爆发元年,2018 年后置双摄加速渗透, 前置双摄开始渗透, 市场空间将从 2016 年的 23 亿美元迅速增长至 2020 年的 209 亿美元,4 年 CAGR 高达 74% 今年苹果新机引入 3D 成像功能, 将加速产业链的成熟, 技术路径上结构光方案率先用于前置, 后置 TOF 方案紧随其后 安卓阵营预计会比苹果晚一年半左右, 2018 年试水,2019 年加速渗透 我们预计,3D 成像行业产值将从 2017 年的 6 亿美元迅速增长到 2020 年的 127 亿美元, 年 3 年 CAGR 高达 177% 过去摄像头创新局限于性能的稳步升级, 当前双摄和 3D 成像将推动行业跨越式发展, 首次覆盖, 给予行业 增持 评级 双摄在算法难度 制造精度 资本投入等方面上都有大幅提升, 双摄的爆发令行业门槛抬升, 落后产能将加速淘汰, 市场份额向具备竞争优势的大厂集中 3D 成像的爆发将带来芯片 窄带滤光片 DOE WLO 等增量市场, 同时 3D 成像与摄像头模组的集成进一步推升模组制造难度 AR 作为人工智能前端核心设备将带来光学元件 微投系统等需求 我们看好在摄像头产业全面深度布局的欧菲光,IRCF 全球龙头暨 3D 成像核心元件供应商水晶光电, 具备玻塑混合优势的稀缺镜头标的联创电子, AR 光学元件供应商福晶科技 欧菲光 :1) 公司收购索尼华南厂, 成为苹果前置摄像头主力供应商 新品 iphone 开始导入 3D 摄像头, 公司作为苹果 CCM 战略级供应商,2018 年开始有望切入 3D 模组供应链 ;2) 公司携手结构光算法厂商 Mantis Vision, 提前锁定产业链资源, 切入非苹果阵营, 后续有望向上游核心光学器件延伸 ; 水晶光电 :1) 双摄带来 IRCF 翻倍需求, 且因加工难度提升带来 ASP 提升 ;2) 公司配合苹果 3D 成像 WLO 和窄带滤光片供应商做后端加工 ; 3) 非苹阵营 3D 成像市场后, 公司 WLO 与窄带滤光片成品将直接切入 ; 联创电子 :1) 公司具备手机 Lens 量产能力, 双射带来 Lens 需求增长, 3D 成像发射端 Lens 公司也有望切入 ;2) 具备 DOE 相关技术, 产业化前期准备中 福晶科技 :1) 公司发展光学元件多年, 隔离器 电光开关 声光器件形成规模销售 ;2) 公司光学元件可用于 AR 产品光路中, 前期国际客户验厂证明公司能力突出 随着国际巨头推进 AR 产业爆发, 公司这一业务请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 47

38 有望看到进展. 表 22: 重点推荐公司估值表 股票代码 简称 收盘价市值 ( 亿 EPS( 元 ) PE ( 元 ) 元 ) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E PB 评级 SZ 欧菲光 增持 SZ 水晶光电 增持 SZ 联创电子 增持 SZ 福晶科技 增持 平均 数据来源 :Wind( 截止 2017 年 9 月 12 日 ), 国泰君安证券研究 5. 风险提示 新一代 iphone 3D 成像功能使用效果不及预期新一代苹果 3D 成像功能尚未被消费者检验, 存在功能创新使用体验不佳, 不及消费者预期导致销量不佳的风险 产业链成熟度不及预期 3D 成像 AR 产业链属于初期阶段, 产业链各环节是否具备大规模量产能力未得到验证 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 47

39 股票研究 [Table_MainInfo] 欧菲光 (002456) 公司更新 证券研究报告 全球 CCM 龙头, 引领光学创新浪潮 王聪 ( 分析师 ) 张阳 ( 分析师 ) wangcong@gtjas.com zhangyang015776@gtjas.com 证书编号 S S 本报告导读 : 公司是光学创新的绝对龙头, 双摄业务已突破国内主流客户, 今明两年持续爆发 ;3D 摄像头绑定稀缺资源, 国内市场爆发在即, 也有望加速导入大客户供应链 投资要点 : 维持 增持 评级, 目标价 30 元 欧菲光是光学创新浪潮的龙头厂 商 :1) 双摄行业大爆发, 公司已突破国内明星客户和主流机型, 双 摄业务迎来大收获 ;2) 苹果将带动 3D 摄像头普及, 公司锁定产业 链资源率先布局国内市场, 同时也有望突破大客户供应链 我们维持 公司 2017~19 年 EPS 预测为 0.60 元 1.00 元,1.48 元, 维持目标价 30 元, 增持评级 国内双摄模组大爆发, 公司行业龙头最受益 2017 是双摄爆发元年, 主流手机品牌全部开始导入双摄, 国内双摄渗透率将从 10% 提升到 20% 以上, 行业爆发力度极强 欧菲光是双摄龙头厂商之一, 年中双 摄产能已达到 8KK/ 月, 年底将达到 15KK/ 月, 产能 良率和综合竞 争力领先行业 公司双摄已切入国内所有主流品牌, 从旗舰到高中低 端主力机型均有突破,17 年国内双摄业务大爆发,18 年将继续翻倍 式增长 公司已成为苹果 CCM 战略级供应商, 有望切入 3D 摄像头供应链 公司收购索尼华南厂, 一举成为苹果前置摄像头主力供应商 新品 iphone 开始导入 3D 摄像头, 公司作为苹果 CCM 战略级供应商, 后 续有望切入 3D 模组供应链, 贡献新的业绩增量 公司携手 Mantis Vision, 率先布局国内 3D 摄像头产业链 3D 摄像 头有望在苹果的引领下迎来爆发, 国内手机品牌将加速推进 3D 摄像 头普及, 公司携手结构光算法厂商 Mantis Vision, 提前锁定产业链资 源, 后续有望向上游核心光学器件延伸, 充分受益行业浪潮 风险提示 : 新项目盈利时点慢于预期, 国产机导入 3D 低于预期 财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 18,498 26,746 43,133 55,907 78,534 (+/-)% -5% 45% 61% 30% 40% 经营利润 (EBIT) 927 1,106 2,013 3,402 4,938 (+/-)% -10% 19% 82% 69% 45% 净利润 ,620 2,713 4,017 (+/-)% -30% 50% 125% 67% 48% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 经营利润率 (%) 5.0% 4.1% 4.7% 6.1% 6.3% 净资产收益率 (%) 7.9% 8.7% 16.5% 21.9% 24.6% 投入资本回报率 (%) 10.0% 8.5% 11.7% 18.9% 18.8% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) 1.0% 1.0% 0.5% 0.5% 0.5% 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 57,681 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 2,716/2,568 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 95% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 8,569 每股净资产 3.16 市净率 6.7 净负债率 87.41% EPS( 元 ) 2016A 2017E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 56% 43% 30% 17% 4% -9% 2016/9 2016/ /3 2017/6 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 14% 27% 53% 相对指数 6% 18% 47% [Table_Report] 相关报告 欧菲光 深证成指 光学黄金时代的核心受益标的 Q17 指引超预期, 新业务甜蜜期即将到来 iphone 8 引领新一轮硬件创新 员工持股完成购买, 千亿光学航母加速起航 外观件去金属化趋势明确, 玻璃陶瓷将先后爆发 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 47

40 [Table_OtherInfo] 模型更新时间 : 股票研究信息科技电子元器件 欧菲光 (002456) [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 公司网址 [Table_Company] 公司简介公司的主营业务为触控显示类业务 摄像通讯类业务和生物识别类业务, 主营业务产品有触控和液晶显示模组 微摄像头模组和指纹识别模组等, 同时大力布局智能汽车 车联网和智慧城市领域 公司产品广泛应用于以智能手机 平板电脑 智能汽车 智能可穿戴电子产品等为代表的消费电子领域 [Table_PicTrend] 绝对价格回报 (%) 1m 3m 12m 0% 11% 21% 32% 42% 53% 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 57,681 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业总收入 18,498 26,746 43,133 55,907 78,534 营业成本 16,122 23,676 37,954 48,401 67,830 税金及附加 销售费用 管理费用 1,271 1,735 2,797 3,626 5,093 EBIT 927 1,106 2,013 3,402 4,938 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 ,753 3,102 4,594 所得税 少数股东损益 净利润 ,620 2,713 4,017 资产负债表货币资金 交易性金融资产 1,669 1, 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 4,219 6,557 8,362 10,059 11,648 无形及其他资产 1,083 1,622 1,239 1,278 1,318 资产合计 16,068 23,434 32,390 35,420 53,500 流动负债 7,695 13,538 21,295 21,726 35,904 非流动负债 2,333 1,856 1,548 1,550 1,553 股东权益 6,024 8,279 9,791 12,395 16,303 投入资本 (IC) 8,356 11,336 15,042 15,714 22,892 现金流量表 NOPLAT ,755 2,967 4,307 折旧与摊销 流动资金增量 ,752 1,064-5,549 资本支出 -1,164-2,761-1,856-2,379-2,379 自由现金流 ,319 2,294-2,871 经营现金流 , 投资现金流 -1,272-3,414-1,853-2,376-2,376 融资现金流 49 2,268 1,244-2,356 2,804 现金流净增加额 财务指标成长性收入增长率 -5.1% 44.6% 61.3% 29.6% 40.5% EBIT 增长率 -10.2% 19.4% 81.9% 69.0% 45.2% 净利润增长率 -29.8% 50.2% 125.4% 67.4% 48.1% 利润率毛利率 12.8% 11.5% 12.0% 13.4% 13.6% EBIT 率 5.0% 4.1% 4.7% 6.1% 6.3% 净利润率 2.6% 2.7% 3.8% 4.9% 5.1% 收益率净资产收益率 (ROE) 7.9% 8.7% 16.5% 21.9% 24.6% 总资产收益率 (ROA) 3.0% 3.1% 5.0% 7.7% 7.5% 投入资本回报率 (ROIC) 10.0% 8.5% 11.7% 18.9% 18.8% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 6% 10% 4% 4% 3% 偿债能力资产负债率 62.4% 65.7% 70.5% 65.7% 70.0% 净负债率 39.7% 41.6% 57.9% 30.2% 43.1% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 1.0% 1.0% 0.5% 0.5% 0.5% 57% 44% 31% 17% 股票绝对涨幅和相对涨幅 52% 40% 29% 17% 61% 48% 35% 21% 利润率趋势 25% 20% 15% 10% 回报率趋势 净资产 ( 现金 )/ 净负债 58% 46% 35% 23% 4% 5% 8% 5% % -9% 2016/9 2016/ /3 2017/6-7% -5% 15A 16A 17E 18E 19E 0% 15A 16A 17E 18E 19E 0 15A 16A 17E 18E 19E 0% 欧菲光价格涨幅欧菲光相对指数涨幅 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 47

41 股票研究 [Table_MainInfo] 水晶光电 (002273) 公司更新 证券研究报告 3D 成像与 AR 业务皆有布局, 前景看好 陈飞达 ( 分析师 ) 王聪 ( 分析师 ) chenfeida@gtjas.com wangcong@gtjas.com 证书编号 S S 本报告导读 : iphone 十周年款机型将引入 3D 成像功能, 公司窄带滤波片为全球稀缺产能 3D 成 像功能将带来全新人机交互体验, 预计渗透率快速提升, 公司将显著受益 投资要点 : 布局 3D 成像与 AR, 维持增持评级, 上调目标价至 34 元 : 在光学业 务高增长引领下, 公司发展前景看好 我们维持 年盈利预测 不变,EPS 为 0.59 元 0.85 元 1.21 元, 增速为 54% 44% 43% 考虑到苹果与安卓阵营均发布 AR 开发平台, 将大幅推动 AR 产业发 展, 同时 3D 成像技术也不断成熟, 光学行业 2018 年平均 35 倍 PE, 考虑到公司在 3D 成像及 AR 领域均有很好的卡位, 给予一定的估值 溢价, 上调目标价至 34 元, 对应 2018 年 40 倍 PE 2017 年业绩增长主因 IRCF 带动,LED 衬底于光驰带来增量 : 公司 为全球 IRCF 龙头企业, 双摄双镜头使得 IRCF 翻倍需求, 一致性等 要求提升使 ASP 上升, 今年公司 IRCF 业务迎来量价齐升局面, 上 半年精密光学业务增长 47.4% 蓝宝石 LED 衬底业务随着 LED 市场 的火热顺利扭亏, 参股公司日本光驰设备出货同样受益于今年光学市 场的高增长, 贡献投资受益超 4000 万元 3D 成像与 AR 业务打开数倍增长空间 : 公司具备窄带滤波片生产能 力, 用于 3D 成像接收端滤出特定波长以外红外光, 属于高技术壁垒 产品, 全球仅少数厂商具备量产能力 本次公司切入 iphone 3D 成像 为窄带滤光片后道加工程序, 我们认为 3D 成像将带来交互维度的提 升, 非苹阵营将于 2018 年快速跟进, 公司将为核心供应商 AR 领域 公司参股 Lumus, 生产核心光机部件, 未来亦为该领域核心玩家 3D 成像与 AR 业务数倍空间于传统 IRCF 业务, 成长空间打开 风险提示 : 双摄导入低于预期 ;3D 成像导入低于预期 ; 财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,182 1,680 2,193 3,125 4,459 (+/-)% 21% 42% 31% 42% 43% 经营利润 (EBIT) (+/-)% -16% 60% 53% 52% 47% 净利润 (+/-)% -3% 70% 54% 44% 42% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 经营利润率 (%) 13.1% 14.7% 17.3% 18.4% 19.0% 净资产收益率 (%) 5.6% 8.8% 12.1% 15.1% 18.0% 投入资本回报率 (%) 6.3% 9.6% 14.5% 19.4% 24.7% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 18,230 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 663/612 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 92% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 2,994 每股净资产 4.52 市净率 6.1 净负债率 % EPS( 元 ) 2016A 2017E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 13% 5% -3% -11% -19% -27% 2016/9 2016/ /3 2017/6 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 21% 36% 14% 相对指数 14% 28% 8% [Table_Report] 相关报告 水晶光电 深证成指 光学创新核心标的,3D 成像与 AR 空间巨大 iphone 8 引领新一轮硬件创新 D 成像 : 人工智能时代人机交互的革命性创新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 47

42 [Table_OtherInfo] 模型更新时间 : 股票研究信息科技电子元器件 水晶光电 (002273) [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 公司网址 [Table_Company] 公司简介公司是国内专业从事精密薄膜光学产品研发 生产和销售的知名光电元器件制造的企业, 是浙江省高新技术企业和国家火炬计划重点高新技术企业 光学低通滤波器年产能为 1440 万套, 是国内唯一一家规模化生产光学低通滤波器的企业, 全球排名第四 ; 红外截止滤光片及组立件年产能 1.5 亿片, 全球排名第三 [Table_PicTrend] 绝对价格回报 (%) 1m 3m 12m 0% 6% 11% 17% 23% 28% 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 18,230 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业总收入 1,182 1,680 2,193 3,125 4,459 营业成本 840 1,150 1,475 2,076 3,002 税金及附加 销售费用 管理费用 EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表货币资金 交易性金融资产 ,302 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 878 1,127 1,283 1,360 1,424 无形及其他资产 资产合计 3,086 3,404 3,909 4,589 5,584 流动负债 ,014 非流动负债 股东权益 2,684 2,898 3,222 3,718 4,452 投入资本 (IC) 2,150 2,235 2,265 2,568 2,970 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标成长性收入增长率 20.9% 42.2% 30.5% 42.5% 42.7% EBIT 增长率 -15.9% 59.8% 53.0% 52.1% 47.1% 净利润增长率 -2.5% 70.1% 54.0% 44.0% 42.5% 利润率毛利率 28.9% 31.6% 32.7% 33.5% 32.7% EBIT 率 13.1% 14.7% 17.3% 18.4% 19.0% 净利润率 12.6% 15.1% 17.8% 18.0% 18.0% 收益率净资产收益率 (ROE) 5.6% 8.8% 12.1% 15.1% 18.0% 总资产收益率 (ROA) 4.8% 7.5% 10.0% 12.3% 14.3% 投入资本回报率 (ROIC) 6.3% 9.6% 14.5% 19.4% 24.7% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 23% 27% 11% 6% 4% 偿债能力资产负债率 12.1% 13.9% 16.5% 17.8% 19.0% 净负债率 -14.6% -15.4% -23.2% -25.6% -29.2% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 0.0% 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% 15% 6% -2% -10% 股票绝对涨幅和相对涨幅 11% 4% -2% -8% 43% 34% 26% 17% 利润率趋势 25% 20% 15% 10% 回报率趋势 净资产 ( 现金 )/ 净负债 0% -6% -12% -18% -19% -15% 9% 5% % -27% 2016/9 2016/ /3 2017/6-21% 0% 15A 16A 17E 18E 19E 0% 15A 16A 17E 18E 19E A 16A 17E 18E 19E -29% 水晶光电价格涨幅水晶光电相对指数涨幅 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 47

43 股票研究 [Table_MainInfo] 联创电子 (002036) 公司首次覆盖 证券研究报告 光学业务多向发展, 触摸屏业务携手大客户 陈飞达 ( 分析师 ) 王聪 ( 分析师 ) chenfeida@gtjas.com wangcong@gtjas.com 证书编号 S S 本报告导读 : 公司为 A 股稀缺镜头标的, 产品得到 GoPro 与特斯拉认可, 目前手机镜头已经向二 三线客户出货, 并有望进入品牌客户供应链, 看好公司在光学产业繁荣背景下的前景 投资要点 : 首次覆盖, 给予增持评级, 目标价 26.7 元 : 公司触控屏业务配合大 客户京东方, 以稳健获利为导向 镜头与模组业务紧贴下游市场, 形 成了运动相机 车载镜头 手机多方向发展的良好势头 我们预测 年 EPS 为 0.59 元 0.89 元 1.26 元, 增速为 56% 51% 41% 公司兼具光学业务和触摸屏业务, 取两个板块 PE 均值 30 倍, 给予目标价 26.7 元, 首次覆盖给予增持评级 手机镜头与模组均已量产, 有望切入品牌客户 : 过去公司镜头出货集 中于运动相机市场, 占据 GoPro 80% 左右份额, 同时切入车载领域, 获得国际顶级客户特斯拉的订单 目前单车出货量为 5 颗, 总价值 200 元以上 公司于 2016 年投入手机镜头和模组业务, 目前镜头单 月产出 2KK, 产能准备 5KK, 明年持续扩产 镜头模组业务 5KK 每 月产能规划已经投完, 当前开工率 40% 另外公司于今年 4 月公告投 资 亿元扩产高清广角镜头与模组项目, 可见当前光学产品需求 旺盛 触控显示业务进展顺利, 配套大客户有望稳定获利 : 公司于重庆投资 投资年产 8000 万片新型触控显示一体化产品产业化项目, 项目投资 9.8 亿元, 主要配合大客户京东方 目前一期产能 3KK 每月已达成, 实际出货 2.5KK 每月, 上量情况良好, 第二期 10 万平米厂房将会在 今年 Q4 陆续封顶 京东方为全面面板龙头企业, 出货稳定, 产能有 保证, 公司与其合作不失为追求稳定获利的良策 风险提示 : 品牌客户导入不顺, 良率爬坡进度不及预期 财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,423 2,972 6,014 8,747 11,485 (+/-)% 254% 109% 102% 45% 31% 经营利润 (EBIT) (+/-)% 793% 32% 51% 69% 46% 净利润 (+/-)% 1158% 30% 56% 51% 41% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 经营利润率 (%) 12.3% 7.8% 5.8% 6.8% 7.6% 净资产收益率 (%) 11.4% 13.1% 17.2% 20.8% 22.8% 投入资本回报率 (%) 9.4% 8.5% 8.4% 11.2% 13.7% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 当前价格 : [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 10,982 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 558/395 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 71% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 1,667 每股净资产 2.99 市净率 6.6 净负债率 60.94% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2016A 2017E Q Q Q Q 全年 周内股价走势图 5% -6% -17% -28% 联创电子 -39% 2016/9 2016/ /3 2017/6 深证成指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 24% 21% -21% 相对指数 17% 13% -27% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 47

44 [Table_OtherInfo] 模型更新时间 : 股票研究可选消费品纺织服装业 联创电子 (002036) [Table_Target] 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 当前价格 : 公司网址 [Table_Company] 公司简介公司是中国第一家衬布生产企业, 在业内有 行业龙头, 业界标准 的美誉, 是服装衬布行业唯一一家上市公司, 中国服装行业双百强的企业 公司拥有国际领先水平的机器设备 [Table_PicTrend] 绝对价格回报 (%) 1m 3m 12m -21% -12% -3% 6% 15% 24% 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 10,982 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业总收入 1,423 2,972 6,014 8,747 11,485 营业成本 1,072 2,517 5,004 7,386 9,781 税金及附加 销售费用 管理费用 EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表货币资金 交易性金融资产 ,083 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 985 1,463 1,970 2,354 2,614 无形及其他资产 资产合计 2,866 3,865 4,772 5,926 7,309 流动负债 1,089 1,884 2,393 3,021 3,652 非流动负债 股东权益 1,416 1,606 1,915 2,391 3,072 投入资本 (IC) 1,651 2,423 3,684 4,707 5,608 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标成长性收入增长率 253.7% 108.8% 102.4% 45.4% 31.3% EBIT 增长率 792.5% 32.3% 50.9% 69.2% 46.4% 净利润增长率 % 30.0% 56.4% 50.8% 41.4% 利润率毛利率 24.7% 15.3% 16.8% 15.6% 14.8% EBIT 率 12.3% 7.8% 5.8% 6.8% 7.6% 净利润率 11.4% 7.1% 5.5% 5.7% 6.1% 收益率净资产收益率 (ROE) 11.4% 13.1% 17.2% 20.8% 22.8% 总资产收益率 (ROA) 5.6% 5.4% 6.9% 8.4% 9.6% 投入资本回报率 (ROIC) 9.4% 8.5% 8.4% 11.2% 13.7% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 27% 19% 10% 5% 3% 偿债能力资产负债率 45.3% 53.8% 55.4% 55.2% 53.4% 净负债率 8.2% 42.3% 84.8% 88.7% 73.9% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 股票绝对涨幅和相对涨幅 13% 3% -8% -18% 10% 0% -9% -19% 254% 203% 152% 101% 利润率趋势 23% 18% 14% 9% 回报率趋势 净资产 ( 现金 )/ 净负债 89% 71% 53% 35% -29% -29% 51% 5% % -39% 2016/9 2016/ /3 2017/6-39% 0% 15A 16A 17E 18E 19E 0% 15A 16A 17E 18E 19E 0 15A 16A 17E 18E 19E 0% 联创电子价格涨幅联创电子相对指数涨幅 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 47