目录 前言 D 成像 : 维度提升带来交互革命及应用创新 维度提升令成像进行下一世代 过去摄像头只在平面成像效果方面做提升 维度提升将使成像技术进入下一世代 D 成像带来设备外观 交互方式 行

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1 股票研究 [Table_Title0] [Table_Invest] 电子元器件 首次覆盖 3D 成像 : 人工智能时代人机交互的革命性创新 评级 : 增持 行业首次覆盖 证券研究报告 王聪 ( 分析师 ) 陈飞达 ( 研究助理 ) wangcong@gtjas.com chenfeida@gtjas.com 证书编号 S S 本报告导读 : 3D 成像行业首次覆盖 3D 成像提升了成像维度, 将带来人机交互的革命性创新和全新的应用 苹果的导入 有望引爆市场, 非苹阵营快速跟进, 百亿美元市场即将开启 摘要 : [Table_Summary0] 首次覆盖给予 增持 评级 :3D 成像的出现使成像不再局限于平面, 维度的提升带来了交互革命和全新的应用, 我们认为其吸引力巨大 2017 年新一代 iphone 手机导入 3D 成像功能将带来巨大的示范效应, 非苹阵营将快速跟进 当前 3D 成像产业链逐渐成熟, 产业即将迎来爆发, 百亿美元市场将开启 VCSEL DOE WLO IR CIS 3D 图像处理芯片这些元器件技术难度高, 产业壁垒大, 短期内国内厂商难以进入 目前国内厂商的机会主要在窄带滤光片和 3D 成像模组, 我们推荐全球除 VIAVI 以外唯一具备窄带滤光片量产能力的水晶光电, 以及全球摄像头模组龙头厂商欧菲光, 欧菲光不仅具备 3D 成像模组制造能力, 同时通过与 MantisVision 合作布局 3D 成像算法, 当前其已具备包括近红外激光源 红外摄像头及 RGB 摄像头等完整 3D 成像系统方案 3D 成像带来维度提升, 引领交互革命 :2D 成像技术以臻成熟, 唯有通过维度提升向 3D 发展才能继续突破成像技术的局限 3D 成像在获取平面图像的同时获得拍摄对象的深度信息, 同时融合人脸识别 虹膜识别等功能将带来智能设备的外观创新和交互方式的变革, 创造诸多行业新应用 苹果大概率导入, 行业拐点已经到来 : 苹果自 2011 年以来不断收购 3D 成像相关公司,2013 年更是以 3.45 亿美元收购 PrimeSense( 供应 Kinect-1, 创下销售记录 ) 根据产业链信息, 苹果大概率于 2017 年新款 iphone 中导入前置 3D 成像 ( 结构光方案 ), 非苹阵营预计于 2018 年起大面积跟进, 我们认为 3D 成像未来将会成为标配, 行业拐点已经到来 未来 3 年 CAGR 高达 173%, 国内厂商已有布局 :3D 成像由发射 接受 成像 3D 图像处理芯片这 4 大部件构成, 国内厂商在接收端窄带滤光片和模组方面能力较强, 有望切入供应链 2017 年 3D 成像市场主要由 iphone 新款手机贡献, 我们预计苹果 3D 成像市场规模从 年分别为 亿美元 非苹阵营以其庞大的基数将后来居上, 预计 年非苹阵营带来的 3D 成像市场需求分别为 亿美元 总计 年智能手机 3D 成像市场规模为 亿美元,CAGR 为 173% 风险提示 :3D 成像导入进度低于预期, 供应链成熟低于预期 [Table_subIndustry] 细分行业评级 光学光电子 增持 重点覆盖公司列表 [Table_Company] 代码公司名称评级 欧菲光增持 水晶光电增持 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 前言 D 成像 : 维度提升带来交互革命及应用创新 维度提升令成像进行下一世代 过去摄像头只在平面成像效果方面做提升 维度提升将使成像技术进入下一世代 D 成像带来设备外观 交互方式 行业应用大幅创新 D 成像技术带来设备外观创新 交互维度提升带来全新行业应用 行业拐点来临, 结构光技术将成主流 行业巨头布局多年,2017 年苹果引领带来行业拐点 前置 3D 成像将以结构光为主流,ToF 有望后期用于后置 结构光 ToF 双目立体视觉为主要 3D 成像技术 结构光适用于近距离场景, 将成前置 3D 成像主流, 四大部件组成结构光, 难度各异 IR 发射模组 : 核心部件高壁垒, 影响成像效果 IR 接收模组 : 窄带滤光片为国内厂商主要机会 镜头成像端 : 产业链成熟, 非增量业务 D 图像处理芯片 : 难度高, 突破难 未来 3 年 CAGR 173%, 关注新增部件投资机会 产业链梳理 : 外资为主, 国内厂商有所卡位 年为 3D 成像元年, 未来 3 年 CAGR 高达 173% 行业评级及投资建议 风险提示 [Table_Directory] 表 : 本报告覆盖公司估值表 公司名称代码收盘价 盈利预测 (EPS) 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E PE 评级 目标价 欧菲光 增持 水晶光电 增持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25

3 前言 苹果近 2 年在 iphone 创新上乏善可陈, 硬件创新遇到瓶颈 2017 年为 iphone 10 周年, 随着技术积累, 市场预期新一代 iphone 手机将出现大幅度创新 前期市场对 2017 年 iphone 采用 OLED 屏幕 无线充电 双面玻璃等已有较充分预期 近期从产业链信息及苹果申请的专利角度挖掘, 我们认为 2017 年 iphone 将在光学上进行重大变革 美国激光器厂商 Lumentum CEO Alan Lowe 在其 2016 年业绩发布会上表示,3D 感测产品有望打进某移动设备大厂, 现已送样做认证测试中, 未来每季营收可能从一亿多美元暴增至十亿美元 市场确信该客户即为苹果, 此消息一出,Lumentum 当日股价在收盘时跳涨 14.05% Lumentum 用于苹果手机的产品为 VCSEL( 垂直共振腔表面放射激光 ), 预计将作为 3D 成像发射端的红外源 据此,2017 年 iphone 在光学创新上的路径逐渐清晰, 采用 3D 成像技术是大概率事件 本文将分析目前已有的 3D 成像路径, 判断苹果及后期非苹跟进厂商策略, 重点拆解 3D 成像供应链, 并对相关零组件市场空间进行测算 以期投资者通过阅读本分析报告, 能对 3D 成像产业链了然于胸 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25

4 1. 3D 成像 : 维度提升带来交互革命及应用创新 所谓 3D 成像 : 普通摄像头只能获得平面图像,3D 成像即通过 3D 摄像头在获取平面图像的同时获得拍摄对象的深度信息, 也就是三维的位置和尺寸信息 1.1. 维度提升令成像进行下一世代 过去摄像头只在平面成像效果方面做提升摄像头最早出现在手机上是在 2000 年, 当年 9 月夏普发布了一款内置 11 万像素 CCD 摄像头的手机 (J-SH04) 作为世界上第一款照相手机的 J-SH04, 在当时却并没有引起多大轰动 近 15 年来, 手机摄像产业高速发展,2010 年摄像头在智能手机中的渗透率达 81%, 目前几乎是 100% 图 1: 第一台摄像手机夏普 J-SH04(2000 年 ) 图 2: 最新 iphone 双摄 (2016) 数据来源 :Sharp 数据来源 :AAPL 摄像功能成为智能手机标配的原因在于近年来摄像头性能大幅提升, 体 积不断减小, 不再是过去的鸡肋功能 手机摄像头的像素已从最初的 11 万像素上升至目前主流的 1200 万像素, 镜头分辨率不断提升, 光学防 抖 (OIS) 自动对焦等功能不断加入提升成像品种 然而比较遗憾的是, 过去摄像头的升级只在平面成像效果方面, 并没有跳出平面, 进入更高 的维度 ( 三维 ) 我们认为如果摄像头仅局限在平面成像阶段, 不进入 三维 ( 获取深度信息 ), 则无法实现突破性的变革 表 1:iPhone 摄像头成像能力不断上升, 但仅限于平面 手机型号 像素 光圈 镜片数量 传感器尺寸 上市时间 iphone 4 5MP f/2.8 4P 1/ 年 6 月 iphone 4S 8MP f/2.4 5P 1/ 年 10 月 iphone 5 8MP f/2.4 5P 1/ 年 9 月 iphone 5S 8MP f/2.2 5P 1/ 年 9 月 iphone 6 8MP f/2.2 5P 1/ 年 9 月 iphone 6S 12MP f/2.2 5P 1/ 年 9 月 iphone 7 12MP f/1.8 6P 1/ 年 9 月 iphone 7 Plus 广角 :f/1.8 广角 : 1/3 ( 广角 + 长焦双镜 12MP 6P 长焦 :f/2.8 长焦 : 1/3.6 头 ) 2016 年 9 月 数据来源 :AAPL 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25

5 维度提升将使成像技术进入下一世代其实厂商已经意识到二维成像的局限, 对三维信息 ( 深度,Z 轴 ) 的获取也一直在努力, 例如背景虚化技术 背景虚化是一种退而求其次的方案, 其通过 2D 处理实现背景虚化, 并非真正的 3D 当然, 科学家也尝试利用分析算法对丢失了尺寸 距离等几何数据的 2D 图像进行分析, 但能够实现的智能分析功能十分有限 真正的 3D 成像 : 能够测量视野内空间每个点位的三维坐标信息, 可以实现更加正确的物体分割, 合适精度的三维测量, 三维数据的模型重建以及智能视觉识别和分析, 令成像技术进入下一世代 图 3: 背景虚化只能模拟深度信息 图 4:3D 成像能获取真实深度信息 数据来源 :Sharp 数据来源 : 国泰君安证券研究 D 成像带来设备外观 交互方式 行业应用大幅创新 D 成像技术带来设备外观创新目前智能手机配备的主流生物识别技术为指纹识别, 也有配备虹膜识别 ( 如三星 ) 人脸识别( 依靠算法, 普通 2D 成像 ) 等其他生物识别手段的设备 相对指纹识别而言, 目前的虹膜识别 人脸识别在使用体验上还存在差距 图 5:3D 成像人脸识别 图 6: 虹膜识别 数据来源 :Sense Time 数据来源 : 三星 3D 成像技术有望融合虹膜识别, 同时因为具备深度信息,3D 成像实现的人脸识别精准度将大大高于传统的 2D 成像设备, 因此具备 3D 成像技术的设备可以取消前置指纹识别模组 要知道只要正面指纹识别按键存在一天, 对屏占比的提高始终是一个阻碍 iphone 系列手机屏占比长久以来依然没有提升, 最新的 iphone 7 只有 65.71% 屏占比对手机的颜值影响非常大, 毕竟窄边框看起来更加惊艳, 同时更大的屏占比还能带来更小的机身, 握持更加舒适 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25

6 图 7: 前置指纹识别阻碍屏占比的进一步提升 图 8: 屏占比提升带来的惊艳效果 数据来源 :AAPL 数据来源 : 小米官网 交互维度提升带来全新行业应用 3D 成像除带来屏占比的提升外, 更重要的是大幅度提升交互体验 拓展全新的行业应用 3D 成像助力体感交互, 带来第三次人机交互革命人机交互已经实现了二次革命 :1) 鼠标 2) 多点触控 ; 随着 3D 成像技术的普及人机交互有望迎来第三次革命 :3) 体感交互 第一次人机交互革命 : 早期的人机交互在一维层面上进行, 如打字机和 DOS 系统的电脑 随着鼠标的发明和可视化图形界面的普及, 人机交互迎来了第一次革命 第二次人机交互革命 : 触摸屏的普及以及多点触控的出现, 令人机交互进入了二维层面 相比鼠标和键盘, 多点触控能更方便 多样的实现输入 第三次人机交互革命 : 我们认为随着 3D 成像的普及, 体感技术将快速成熟, 带来第三次人机交互革命 体感技术将带来不需要任何手持设备即可进行人机交互的全新体验, 并于 AR 相结合实现 3 维的输入和输出 图 9: 目前主流交互方式为二维触控交互 图 10:3D 成像助力下体感交互有望快速发展 数据来源 : 电子信息网 数据来源 :Sense Time 3 维的输入才能完美匹配 3 维的输出, 真正进入 AR 时代 :AR( 增强现实 ) 技术通俗而言就是利用摄像头, 传感器, 实时计算和匹配技术, 将真实的环境和虚拟的物体实时地叠加到同一个画面或空间而同时存在 相比传统成像方式,AR 展现在我们眼前的是 3 维立体的图像, 使用者在与 AR 进行交互时候如果仍以 2 维的形式进行, 则会造成维度的不匹请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25

7 配 通俗一点讲就是,AR 技术必须能识别除屏幕 键盘 指令等传统 输入形式另外的指令, 例如手势等 图 11:AR 呈现 3 维的输出需匹配 3 维的输入 数据来源 : 科技控 全新的行业应用将因 3D 成像技术成熟而出现除了目前已经广为人知的游戏娱乐应用 ( 如 X-BOX Kinect), 未来随着 3D 成像技术的普及, 在进行网购时拟购买商品可以与配套环境相融合, 显著升级购物体验 图 12:3D 成像带来全新购物体验 数据来源 : 科技控 在行业应用方面,3D 成像技术应用广泛 :1) 提升智能方案领域的分析 能力 ;2) 廉价的实现机器人 无人机等设备的视觉导航 ;3) 应用于汽 车 ADAS, 不依赖特征颜色, 实现高精度 全天候 复杂场景 图 13:3D 成像应用于汽车 ADAS 图 14:3D 成像行业类应用 数据来源 : 图漾科技 数据来源 : 图漾科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25

8 总结 :2D 成像技术以臻成熟, 唯有通过维度提升向 3D 发展才能继续突破成像技术的局限 3D 成像通过获取深度信息 (Z 轴 ), 同时融合人脸识别 虹膜识别等功能将带来智能设备的外观创新和交互方式的变革, 创造诸多行业新应用 2. 行业拐点来临, 结构光技术将成主流 3D 成技术并不是最近才研发完成的新技术, 行业巨头微软 谷歌 苹果等已在该领域布局近 10 年, 之前已有各类产品问世 2.1. 行业巨头布局多年,2017 年苹果引领带来行业拐点 微软 :Kinect 火爆一时, 体感交互带来全新游戏体验微软虽然不是最早研发 3D 成像技术的厂商, 但绝对是最引人注目的厂商 其在 2009 年东京电玩展上发布了针对 XBOX360 的体感周边外围设备 Kinect -1 Kinect -1 通过捕捉玩家的肢体动作, 使得玩家无须使用手柄等与主机相连接的设备就能直接进行游戏 Kinect -1 一经推出就引起了轰动, 在 Kinect 开售的前 60 天中, 即从 2010 年 11 月 4 日至 2011 年 1 月 3 日, 微软平均每天售出 万台 Kinect, 共售出 800 万台 这一数据创造了吉尼斯世界纪录,Kinect 成为了历史上销售速度最快的消费电子产品, 打破了此前由 iphone 和 ipad 所保持的记录 图 15: 玩家利用 Kinect 进行游戏 图 16:Kinect 设备创下吉尼斯世界纪录 数据来源 : 微软 数据来源 : 微软 2015 年 1 月微软发布了 Hololens 全息眼镜, 目前该产品仅有开发者版本, 消费者版本尚未推出 就产品功能而言,Hololens 是目前市面上最强大的 AR 产品, 微软对 3D 成像的技术的探索从未止步 苹果 : 收购不断,2017 年有望应用于 iphone 苹果涉足 3D 成像领域的时间较晚, 但其近年来的布局确十分充分, 通过收购多家 3D 成像技术公司快速切入这一领域 2013 年苹果公司以 3.45 亿美元的价格收购了以色列传感器公司 PrimeSense 该公司的 3D 扫描技术已经被应用在超过 2000 万台设备上并且可被植入于智能手机及平台电脑上, 大名鼎鼎的微软 Kinect-1 就是采用 PrimeSense 的技术 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25

9 表 2: 苹果收购多家 3D 成像相关标的 标的 收购时间 收购金额 标的公司业务 Polar Rose 2011 年 2900 万美元 面部识别技术 PrimeSense 2013 年 3.45 亿美元 三维传感与动作捕捉技术 WiFiSLAM 2013 年 2000 万美元 室内定位技术 Metaio 2015 年 3200 万美元 AR 场景构建技术 RealFace 2017 年 约 200 万美元 面部识别技术 数据来源 :AAPL, 国泰君安证券研究 事实上, 苹果目前已经将 3D 成像技术应用于手机中 在 iphone 7 和 Plus 中, 苹果利用意法半导体 (STM) 生产的基于 TOF 的 3D 光传感器替代 了过去的光电二极管, 用于距离感应 iphone 7 和 Plus 中 TOF 的 3D 光传感器仅用于距离感应, 从目前苹果的动作来看, 具备空间交互功能 的 3D 成像技术很可能将应用于 2017 年新一代 iphone 手机中 2.2. 前置 3D 成像将以结构光为主流,ToF 有望后期用于后置 结构光 ToF 双目立体视觉为主要 3D 成像技术目前 3D 成像技术主要有 3 种 :1) 结构光 ;2)ToF- 飞行时间法 ;3) 双目立体视觉 图 17: 主流 3D 成像技术 数据来源 :Google Project Tango 结构光 结构光 指一些具有特定模式的光, 其模式图案可以是点 线 面等 结构光 3D 成像的原理是首先将结构光投射至物体表面, 再使用摄像机接收该物体表面反射的结构光图案, 由于接收图案必会因物体的立体型状而发生变形, 故可以试图通过该图案在摄像机上的位置和形变程度来计算物体表面的空间信息 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25

10 图 18: 规则光栅的结构光 图 19:PrimeSense 结构光 数据来源 :Google Project Tango 数据来源 :PrimeSense ToF( 飞行时间法 ) TOF 技术是发射一束经过相位调制的红外激光到被测物体, 当红外激光被反射回摄像头, 会因为光飞行时间的延迟, 导致相位跟发射时的相位有微小的变化, 通过计算相位的变化, 就可以计算出被测物体到摄像头之间的距离 图 20:ToF 成像原理 数据来源 :Google Project Tango 双目立体视觉所谓双目立体成像就是利用两个摄像头捕捉的图像之前的视场角度差, 来计算出被测物体到摄像头的距离, 当视场角越大说明距离越近, 反之则越远 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25

11 图 21: 双目立体视觉技术 数据来源 : 图漾科技 结构光适用于近距离场景, 将成前置 3D 成像主流, 双目立体视觉 结构光和 ToF 这三种 3D 成像技术各有优缺点 从软件复杂度角度而言 : 双目立体视觉主要依靠算法, 软件复杂度高, 计算量大 从功耗角度而 :ToF 方案功耗高 发热量大 从测量准确性角度而言 : 结构光在室内弱光环境准确性高, 但在室外强 光干扰下准确度差 从结构紧凑型角度而言 : 结构光方面紧凑型高 综合比较 3 种方面优缺点, 结构光方案适合于消费电子产品前置 3D 成 像, 用于近距离场景 而 ToF 方案使用于消费电子产品的后置 3D 成像, 用于远具体 室外强干扰环境 表 3: 双目立体视觉 结构光和 ToF 三种成像技术对比 双目立体视觉 结构光 ToF 软件复杂度 高 中 低 材料成本 低 高 中 尺寸 紧凑型 低 高 低 响应时间 中 慢 快 准确性 低 高 中 弱光环境表现 差 优 优 强光环境表现 优 差 优 能耗 低 中 高 测量范围 受限 中 远 数据来源 :TI, 国泰君安证券研究 从厂商的站队以及产品影响力来看, 结构光方案也占据了主流 采用结 构光技术路线代表公司有 PrimeSense( 被苹果收购 ) Microsoft Intel Google 等, 厂商影响力大, 产品接受度高, 是最主流的 3D 成像实现方 法, 当前创业公司几乎都沿用此技术路线 飞行时间法 (ToF) 除在体 感游戏外, 并无太多应用 双目立体视觉方案因检测范围太小 ( 不足 1 米 ), 远距离检测问题很多, 导致应用场景太少 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25

12 表 4: 厂商对 3D 成像方案的选择 方案结构光 ToF 双目数据来源 : 国泰君安证券研究 厂商站队 Microsoft -Kinect 1 代 Apple(PrimeSense) Google Sony(SoftKinetic) Microsoft -Kinect 2 代 Intel Realsense LeapMotion 3. 四大部件组成结构光, 难度各异 上一章我们通过对主流 3D 成像技术优缺点 适用环境的分析, 同时综合目前各大厂商的路径选择与产品规划, 认为结构光方案将率先应用于手机前置 3D 成像 因此本章将对结构光技术详细展开, 完整呈现及原理和构造, 对产业链进行梳理 结构光 3D 成像技术主要由 4 大部分组成 1) 不可见光红外线 ( IR ) 发射模组 : 用于发射经过特殊调制的不可见红外光至拍摄物体 2) 不可见光红外线 (IR) 接收模组 : 接收由被拍摄物体反射回来的不可见红外光, 通过计算获取被拍摄物体的空间信息 3) 镜头模组 : 采用普通镜头模组, 用于 2D 彩色图片拍摄 4) 图像处理芯片 : 将普通镜头模组拍摄的 2D 彩色图片和 IR 接收模组获取的 3D 信息集合, 经算法处理得当具备 3D 信息的彩色图片 图 22: 结构光方案由 4 部分构成 图 23:PrimeSense 结构光方案示意图 数据来源 :CLST 数据来源 :PrimeSense 3.1. IR 发射模组 : 核心部件高壁垒, 影响成像效果 IR 发射模组的工作流程主要为 :1) 不可见红外光发射源 ( 激光器或者 LED) 发射出不可见红外光 ;2) 不可见红外光通过准直镜头 (WLO) 进行校准 ;3) 校准后的不可见红外光通过光学衍射元件 (DOE) 进行请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25

13 散射, 进而得到所需的散斑图案 因为散斑图案发射角度有限, 所以需要光栅将散斑图案进行衍射 复制 后, 扩大其投射角度 因此 IR 发射模组主要部件包括 : 不可见红外光发射源 ( 激光器或者 LED) 准直镜头(WLO) 光学衍射元件(DOE) 不可见红外光发射源 : 将以 VCSEL 为主流不可见红外光的发射源主要有 VCSEL( 垂直腔面发射激光器 ) 和红外 LED 两种,VCSEL 是以砷化镓半导体材料为基础研制, 主要包含激光工作物质 崩浦源和光学谐振腔 3 大部分 图 24:VCSEL 主要由激光工作物质 崩浦源和光学谐振腔 3 大部分构成 数据来源 :ofweek 相比较而言 VCSEL 光谱准确性更高 响应速度更快 使用寿命更长 投射距离更长, 因此比 LED 光源具有明显优势, 我们判断在智能设备中, VCSEL 将成为主流 目前 VCSEL 主要供应商以光芯片厂商为主, 包括 Lumentum II-VI 和 Finisar, 其中 Lumentum 大概率为苹果 2017 款 iphone 供应商 表 5:VCSEL 对比 LED, 性能领先 VCSEL 红外 LED 指向性 准确 较模糊 光谱宽度 <1nm 30nm 效率 >35% 30-35% 相应时间 1ns 5-10ns 功耗 低 中 使用寿命 >5 万小时 <1 万小时 成本 高 低 数据来源 :Lumentum 准直镜头 : 预计将以 WLO 工艺为主 由 VCSEL 发出的红外光需要经过准直镜头的校准, 准直镜头利用光的 折射原理, 将波瓣较宽的衍射图案校准汇聚为窄波瓣的近似平行光 准 直镜头可以采用传统的光学镜头制造方法, 也可以采用 WLO( 晶圆级 镜头 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25

14 图 25: 传统镜头 VS WLO( 晶圆级镜头 ) 数据来源 :Photonics Media 根据传统光学镜头和 WLO 的性能对比,WLO 成本更低 生产效率更高 镜头一致性更好, 更适合用于制造准直镜头 同时根据厂商信息,AMS 旗下 Heptagon 是该市场领导者, 公司表示将在 2017 年中看到明显的营收增长, 我们相信这一预期主要来之苹果的订单 表 6:WLC VS 传统摄像头模组项目 WLC 传统模组 尺寸 尺寸小, 可以更大限度的节省 PCB 布板空间 有 FPC 及 Connector, 尺寸较大 过回流焊 可以过回流焊, 通过 SMT 贴装, 节省插件人工 产品为常湿材料, 不可以回流焊 调焦一致性 免调焦, 光学一致性非常好 生产过程中谳焦, 存在精度误差, 光学一致性不好 可靠性 WLC 生产工艺采用耐高温材料, 耐热性好 生产工艺中多为常温材料, 耐热性差 线损 WLC 使用中直接与终端电路板焊接, 信号损失少, 噪声小 需要电路板做中转, 同时还需要 Connector 连接, 成本 使用成本低, 产品为标准件, 通用性强, 方便备料 定制品, 单价及使用成本都很高 构造 简单, 故障率低 构造复杂, 故障率高 数据来源 :AMS, 国泰君安证券研究 光学衍射元件 (DOE) 经过准直镜头校准后的激光束并没有特征信息, 因此下一步需要对激光 束进行调制, 使其具备特征结构, 光学衍射元件 (DOE) 就是用来完成 这一任务的 VCSEL 射出的激光束经准直后, 通过 DOE 进行散射, 即 可得到所需的散斑图案 (Pattern) 由于 DOE 对于光束进行散射的角度 (FOV) 有限, 所以需要光栅将散斑图案进行衍射 复制 后, 扩大其投 射角度 下图 44 为准直后的激光束,48 为 DOE,50 为光栅 图 26: PrimeSense 光学衍射元示意图 图 27:PrimeSense 激光散斑示意图 数据来源 :PrimeSense 数据来源 :PrimeSense 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25

15 光学衍射元件 DOE 的制造门槛较高, 预计将由台积电采购玻璃后进行 pattern, 精材科技将台积电 pattern 后的玻璃与 VCSEL 进行堆叠 封装和研磨, 然后交采钰进行 ITO 工序, 最后由精材科技进行切割 3.2. IR 接收模组 : 窄带滤光片为国内厂商主要机会 IR 接收模组用于对被拍摄物体反射的红外光进行接受和处理, 获取被拍摄物体的空间信息 IR 接收模组主要由 3 部分组成 :1) 特制红外 CMOS; 2) 窄带滤光片 ;3) 镜头 Lens; 特制红外 CMOS 接收端 CMOS 的要求是其能接受被拍摄物体发射回来的红外散斑图案, 不需要对其他波长的光线进行成像 相对普通 RGB CMOS 而言, 红外 CMOS 是一个相对小众的市场, 但是增速很快, 目前主要厂商包括 : 意法半导体 奇景光电 三星电子 富士通等 窄带滤光片在 IR 发送端,VCSEL 发射的是 940nm 波长的红外光, 因此在接受端需要将 940nm 以外的环境光剔除, 让接受端的特制红外 CMOS 只接收到 940nm 的红外光 为达到这一目的, 需要用到窄带滤光片 所谓窄带滤光片, 就是在特定的波段允许光信号通过, 而偏离这个波段以外的两侧光信号被阻止, 窄带滤光片的通带相对来说比较窄, 一般为中心波长值的 5% 以下 窄带滤光片主要采用干涉原理, 需要几十层光学镀膜构成, 相比普通的 RGB 吸收型滤光片具有更高的技术难度和产品价格 目前业内主要厂商为 VIAVI(JDSU 拆分而来 ) 和国内的水晶光电 图 28: 窄带滤光片让特定波长的光线通过 数据来源 :Photonics Media 接收端镜头 (Lens) 接收端镜头为普通镜头, 业内方案成熟, 大立光 玉晶光 Kantatsu 等厂商都能提供 总体而言, 接收端除窄带滤波片较特殊, 制造难度较高外, 特征红外 CMOS 和镜头都是成熟产品, 不存在制造难度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25

16 3.3. 镜头成像端 : 产业链成熟, 非增量业务镜头成像端就是指目前智能手机的手机镜头模组, 主要包含 : 音圈马达 (Voice Coil Motor,VCM), 镜头 (Lens), 红外截止滤光片 (IR-Cut Filter, IRCF), 图像传感器 (CMOS Image Sensor) 以及印刷线路板 (Printed Circuit Board,PCB) 产业链成熟, 供应商众多, 在此不再赘述, 同时 3D 成像的兴起对镜头成像端而言并无变革 图 29: 常见手机摄像头 图 30: 镜头成像端结构 数据来源 :AAPL 数据来源 :AAPL D 图像处理芯片 : 难度高, 突破难 3D 成像所需的图像处理芯片和一般的图像处理芯片有所区别, 其通过复杂的算法将 IR 接收端采集的空间信息和镜头成像端采集的色彩信息相结合, 生成具备空间信息的三维图像 该芯片设计壁垒高, 目前供应商仅为几个芯片巨头, 包括 STM( 意法半导体 ) TI( 德州仪器 ) NXP ( 恩智浦 ) 图 31: 图像处理芯片工作原理 数据来源 :CLST 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25

17 4. 未来 3 年 CAGR 173%, 关注新增部件投资机会 4.1. 产业链梳理 : 外资为主, 国内厂商有所卡位目前结构光产业链一流供应商皆已被苹果锁定, 包括整体方案商 PrimeSense(2013 年以 3.45 亿美元收购 ), 核心部件 VCSEL DOE WLO Fliter 中的一流供应商皆在与苹果做试样 目前国内厂商在 Fliter ( 水晶光电 ) 模组 ( 欧菲光 ) 方面具备较强实力, 但在 VCSEL DOE WLO IR CIS 3D 图像处理芯片方面能力欠缺, 以下是我们对结构光产业链的完全梳理 表 7: 结构光产业链梳理 : 外资为主, 国内厂商有所卡位 部件 苹果供应链 其他业内供应商 进入壁垒 VCSEL 设计 :Lumentum 设计 :II-VI Finisar 光迅科技 长春光机所代工 :Win Semi 代工 / 测试 :Win Semi 宏捷科 光环 联钧 高 Pattern: 台积电 IR 发 DOE 封装 : 精材德国 CDA 高射模 ITO: 采钰组 WLO AMS 旗下 Heptagon Himax Aptina Himax Visera 华天科技高 Fliter Viavi(JDSU 拆分而来 ) 水晶光电 较高 模组 LGI Sharp 欧菲光 合力泰 信利国际 中 IR 接 IR CIS STM 奇景光电 三星电子 富士通 高 收模 镜头 大立光 玉晶光 Kantatsu 舜宇光学 联创电子 较高 组 模组 欧菲光 鸿海 Sharp 欧菲光 中 镜头 CIS Sony 北京君正 ( 豪威科技 ) 格科微 比亚迪电子非增量业务, 不成像镜头大立光 玉晶光 鸿海舜宇光学 联创电子做讨论端模组 Cowell 欧菲光 鸿海合力泰 信利国际 丘钛 3D 图像处理 IC STM( 同欣电 /Soitec 提供 RW) TI NXP 高 综合技术方案 PrimeSense 英特尔 图漾科技 奥比中光 华捷艾米 高 数据来源 : 国泰君安证券研究 年为 3D 成像元年, 未来 3 年 CAGR 高达 173% 在结构光中, 镜头成像端就是原来的前置摄像头, 因此采用结构光方案对前置摄像头模组无拉动效应, 增量部分来自 IR 发射模组 IR 接收模组 3D 图像处理 IC 因此本章节对 3D 成像带来的新增市场空间测算中不包含原本就配备的前置摄像头的价值量 根据我们的产业链调研, IR 发射模组和 IR 接收模组中各部件的价值量如下表所示 表 8: 结构光各部件价格及 A 股受益标的 部件 价值量 A 股电子行业受益标的 VCSEL 美元 IR 发 射模组 DOE 2-3 美光 WLO 2-3 美元 Fliter 0.6 美元 水晶光电 模组 7 美元 欧菲光 合力泰 IR CIS <2 美元 IR 接镜头 <1 美元联创电子收模组模组 3 美元欧菲光 合力泰数据来源 : 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25

18 2017 年 3D 成像市场主要由 iphone 新款手机贡献, 预计 iphone 手机 2017 年 3D 成像渗透率为 21.3% 进入 2018 年我们预计 iphone 手机将全面使用前置 3D 成像, 后置 3D 成像开始逐步采用 预计苹果带来的 3D 成像市场规模从 年分别为 亿美元 非苹阵营 3D 成像的启动时间预计在 2018 年, 虽起步晚, 但出货量大, 我们预计 年非苹阵营带来的 3D 成像市场需求分别为 亿美元 总计 年智能手机 3D 成像市场规模为 亿美元,CAGR 为 173% 表 9: 手机 3D 成像市场规模测算 2017E 2018E 2019E 2020E 智能手机出货量 ( 百万部 ) 1,577 1,651 1, YoY 4.9% 4.7% 5.4% 3.4% 苹果手机 ( 百万部 ) YoY 10.9% 4.7% 5.0% 5.0% 3D 成像渗透率 21.3% 70% 90% 95% 前置 后置 单价 ( 美元 ) 市场规模 ( 百万美元 ) 500 1,464 1,778 1,774 3D 成像渗透率 20% 70% 90% 单价 ( 美元 ) 市场规模 ( 百万美元 ) 394 1,230 1,494 苹果 3D 成像市场规模 ( 百万美元 ) 500 1,857 3,008 3,268 非苹果手机 ( 百万部 ) 1,342 1,405 1,482 1,529 YoY 3.9% 4.7% 5.5% 3.2% 3D 成像渗透率 10% 25% 50% 前置 后置 单价 ( 美元 ) 市场规模 ( 百万美元 ) 1,124 2,519 4,678 3D 成像渗透率 5% 15% 30% 单价 ( 美元 ) 市场规模 ( 百万美元 ) 457 1,228 2,281 非苹果 3D 成像市场规模 ( 百万美元 ) 1,581 3,747 6,959 手机 3D 成像市场总规模 ( 百万美元 ) 500 3,438 6,755 10,226 数据来源 : 国泰君安证券研究 智能手机是 3D 成像技术的主要应用市场, 但不是唯一市场, 预计 PAD 和 NB 未来也将搭载 3D 成像技术 如果考虑来自 PAD 和 NB 市场的 3D 成像需求, 我们预测 年市场规模为 亿 美元 表 10: 消费电子 3D 成像市场规模测算 领域 2017E 2018E 2019E 2020E 手机 3D 成像市场总规模 ( 百万美元 ) 500 3,438 6,755 10,226 PAD 3D 成像市场总规模 ( 百万美元 ) NB 3D 成像市场总规模 ( 百万美元 ) 总规模 ( 百万美元 ) 500 3,464 6,849 10,720 数据来源 : 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25

19 5. 行业评级及投资建议 3D 成像使得成像技术不再局限于平面, 维度的提升带来了交互革命和全新的应用, 我们认为其吸引力巨大 2017 年新一代 iphone 手机导入 3D 成像功能将带来巨大的示范效应, 且当前产业链也逐渐成熟,3D 成像产业将迎来爆发 通过上文对 3D 成像市场的空间测算可以看出, 该市场为百亿级美元规模的大市场, 光智能手机用 3D 成像元件未来 3 年 CAGR 高达 173% 我们看好 3D 成像行业的发展, 给予行业 增持 评级 目前国内厂商的机会主要在窄带滤光片 ( 水晶光电 ) 和 3D 成像模组 ( 欧菲光 ), 在 VCSEL DOE WLO IR CIS 3D 图像处理芯片方面能力欠缺 水晶光电是全球 IRCF( 红外截止滤光片 ) 龙头, 除 VIAVI 外唯一能量产窄带滤光片的企业 我们判断公司有望切入苹果供应链, 拿下部分新一代 iphone 手机 3D 成像接受端所需的窄带滤光片订单 作为 IRCF 龙头, 公司具备出色的镀膜能力, 有望切入准直镜头 WLO 玻璃晶圆镀膜 图 32: 水晶光电有望拿到窄带滤波片份额 图 33: 水晶光电有望负责 WLO 玻璃晶圆镀膜 数据来源 : 水晶光电官网 数据来源 : 电子工程专辑 欧菲光是全球摄像头模组龙头, 在出货量 生产规模 自动化程度等方面均为业务第一, 具备极强的竞争实力 3D 成像模组不仅包含传统的成像模组, 也包括 IR 发射模组和 IR 接受模组, 这对模组厂商提出了更高的要求 公司不仅具备出色的模组制造能力, 而且在算法上也有布局 欧菲光已与 MantisVision 达成战略合作伙伴关系,MantisVision 是 PrimeSense 之外全球少数具备成熟结构光编码算法的厂商, 有望成为安卓阵营 3D 算法主流供应商 欧菲光负责硬件系统设计及量产,MV 提供 3D 建模 算法及校对调试 表 11: 欧菲光逐步成为摄像头模组龙头, 并切入 3D 成像模组市场时间事件 2012 年 10 月设立南昌欧菲光电技术有限公司 2014 年 5 月成功并购美国 DOC 公司, 掌握了未来摄像头模组的 MEMS 技术 2015 年 3 月构建了国内先进的专业影像技术评测中心 2015 年度出货数量达到 2 亿颗 ( 全球市场占有率达 8.1%), 全球排名第一 2016 年全面导入自动化生产线, 国内模组行业自动化程度第一与美国 以色列 欧洲等海外领先的影像技术公司进行投资与合作, 2016 年构建未来影像发展核心技术 2017 年 3 月与 MantisVision 达成战略合作伙伴关系数据来源 : 欧菲光官网, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25

20 表 12: 本报告覆盖公司估值表 股票代码 简称 收盘价 ( 元 ) 市值 ( 亿元 ) EPS( 元 ) PE 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E PB SZ 欧菲光 SZ 水晶光电 平均 数据来源 :Wind( 截止 2017 年 5 月 5 日 ), 国泰君安证券研究 6. 风险提示 3D 成像导入进度低于预期的风险新一代苹果尚未发布,3D 成像实际使用效果并未得到市场检验, 存在一定的不确定性 如果 3D 成像使用效果低于预期, 渗透率提升速度将低于我们预期 供应链成熟低于预期的风险现阶段苹果绑定了 3D 成像主要供应商, 非苹果阵营未来采用 3D 成像需寻找新的合作伙伴, 存在供应链整体成熟度不及预期的风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25

21 股票研究 [Table_MainInfo] 欧菲光 (002456) 公司更新 证券研究报告 携手 MV 率先卡位 3D 摄像头, 只待行业爆发 王聪 ( 分析师 ) 张阳 ( 研究助理 ) 陈飞达 ( 研究助理 ) wangcong@gtjas.com zhangyang015776@gtjas.com chenfeida@gtjas.com 证书编号 S s S 本报告导读 : 欧菲光已与结构光算法厂商 MantisVision 达成战略合作, 提前锁定稀缺算法资源, 已具备完整 3D 成像结构方案, 技术大幅领先对手, 只待行业爆发 投资要点 : [Table_Summary] 维持 增持 评级, 目标价 60 元 3D 成像是智能手机下一个创新风 口, 苹果有望在新 iphone 中加入前置 3D 摄像头, 实现人脸识别等功 能, 引领手机 3D 成像潮流, 其他品牌正积极跟进,3D 成像从 2H17 开始进入爆发期 欧菲光凭借国际一流的 CCM 制造能力, 携手 Mantis Vison 等结构光算法厂商, 率先卡位手机 3D 成像趋势 公司已具备 完整的硬件 + 算法 3D 成像方案, 综合竞争力远超对手, 将成为安卓 厂商首选,3D 摄像头业务爆发在即 我们维持 2017~2019 年公司 EPS 预测为 元, 维持目标价 60 元, 增持评级 携手 Mantis Vision, 锁定稀缺算法资源, 率先卡位手机 3D 成像趋势 算法是 3D 成像的关键也是稀缺资源, 苹果通过收购 PrimeSense 掌握 了结构光 3D 成像的算法及专利,MantisVision 是 PrimeSense 之外全 球少数具备成熟结构光编码算法的厂商, 有望成为安卓阵营 3D 算法 主流供应商 欧菲光已与 MV 达成战略合作伙伴关系, 共同设计并生 产 3D 摄像头, 欧菲光负责硬件系统设计及量产,MV 提供 3D 建模 算法及校对调试 通过深入的战略合作, 公司已提前锁定算法资源, 并在 3D 摄像头领域已大幅领先对手 已具备完整解决方案, 只待 3D 摄像头行业爆发 3D 摄像头对于制 造精度要求极高, 公司作为全球最大 CCM 厂商, 硬件制造能力优势 明显, 已具备包括近红外激光源 红外摄像头及 RGB 摄像头等完整 3D 成像系统方案, 目前与多家终端厂商合作开发, 只待行业爆发 催化剂 : 领导品牌带 3D 摄像头机型的推出 ; 国内厂商跟进 ; 风险提示 : 市场接受度不及预期 ; 行业竞争加剧 财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 18,498 26,746 43,133 55,907 78,534 (+/-)% -5% 45% 61% 30% 40% 经营利润 (EBIT) 927 1,106 2,013 3,162 4,958 (+/-)% -10% 19% 82% 57% 57% 净利润 ,530 2,493 4,018 (+/-)% -30% 50% 113% 63% 61% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 经营利润率 (%) 5.0% 4.1% 4.7% 5.7% 6.3% 净资产收益率 (%) 7.9% 8.7% 15.8% 20.6% 25.1% 投入资本回报率 (%) 10.0% 8.5% 11.7% 17.6% 18.9% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) 0.5% 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 41,376 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,086/1,028 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 95% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 8,240 每股净资产 7.59 市净率 5.0 净负债率 56.36% EPS( 元 ) 2016A 2017E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 1% 16% 46% 相对指数 6% 16% 47% [Table_Report] 相关报告 业绩符合预期, 新一轮的高成长开启 业绩符合预期,1Q17 增长强劲全年高成长可期 TP 龙头强强联手, 迎接 OLED 触控新纪元 收购索尼 CCM 业务, 奠定全球龙头地位 业绩复合预期, 站在新一轮高成长的起点上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25

22 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究信息科技电子元器件 [Table_Stock] 欧菲光 (002456) [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : [Table_Website] 公司网址 公司简介公司的主营业务为触控显示类业务 摄像通讯类业务和生物识别类业务, 主营业务产品有触控和液晶显示模组 微摄像头模组和指纹识别模组等, 同时大力布局智能汽车 车联网和智慧城市领域 公司产品广泛应用于以智能手机 平板电脑 智能汽车 智能可穿戴电子产品等为代表的消费电子领域 绝对价格回报 (%) [Table_Range] 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 41,376 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) [Table_Forcast] 损益表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业总收入 18,498 26,746 43,133 55,907 78,534 营业成本 16,122 23,676 37,954 48,641 67,810 税金及附加 销售费用 管理费用 1,271 1,735 2,797 3,626 5,093 EBIT 927 1,106 2,013 3,162 4,958 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 ,750 2,851 4,594 所得税 少数股东损益 净利润 ,530 2,493 4,018 资产负债表货币资金 交易性金融资产 1,669 1, 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 4,219 6,557 8,362 10,059 11,648 无形及其他资产 1,083 1,622 1,239 1,278 1,318 资产合计 16,068 23,434 32,390 35,500 53,414 流动负债 7,695 13,538 21,385 22,115 36,127 非流动负债 2,333 1,856 1,548 1,550 1,553 股东权益 6,024 8,279 9,701 12,085 15,994 投入资本 (IC) 8,356 11,336 15,042 15,651 22,934 现金流量表 NOPLAT ,755 2,758 4,324 折旧与摊销 流动资金增量 ,752 1,128-5,655 资本支出 -1,164-2,761-1,956-2,379-2,379 自由现金流 ,419 2,149-2,959 经营现金流 , 投资现金流 -1,272-3,414-1,953-2,376-2,376 融资现金流 49 2,268 1,331-2,212 2,889 现金流净增加额 财务指标成长性收入增长率 -5.1% 44.6% 61.3% 29.6% 40.5% EBIT 增长率 -10.2% 19.4% 81.9% 57.1% 56.8% 净利润增长率 -29.8% 50.2% 112.9% 62.9% 61.1% 利润率毛利率 12.8% 11.5% 12.0% 13.0% 13.7% EBIT 率 5.0% 4.1% 4.7% 5.7% 6.3% 净利润率 2.6% 2.7% 3.5% 4.5% 5.1% 收益率净资产收益率 (ROE) 7.9% 8.7% 15.8% 20.6% 25.1% 总资产收益率 (ROA) 3.0% 3.1% 4.7% 7.0% 7.5% 投入资本回报率 (ROIC) 10.0% 8.5% 11.7% 17.6% 18.9% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 6% 10% 5% 4% 3% 偿债能力资产负债率 62.4% 65.7% 70.8% 66.7% 70.5% 净负债率 39.7% 41.6% 59.3% 33.0% 46.1% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 0.5% 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25

23 股票研究 [Table_MainInfo] 水晶光电 (002273) 公司首次覆盖 证券研究报告 主业量价齐升,3D 成像打开新空间 王聪 ( 分析师 ) 陈飞达 ( 研究助理 ) wangcong@gtjas.com chenfeida@gtjas.com 证书编号 S S 本报告导读 : 双射爆发带来 IRCF 量价齐升, 公司作为全球龙头显著受益, 同时 3D 成像将大概率 崛起, 公司作为窄带滤光片核心供应商将迎来全新市场空间 投资要点 : 首次覆盖, 给予增持评级, 目标价 30 元 : 双摄爆发将新增 IRCF( 红 外截止滤光片 ) 需求, 且单价提升 3D 成像方案有望于 2017 年起导 入智能手机, 公司作为全球唯二的窄带滤波片供应商将明显受益 我 们预测 年 EPS 为 0.59 元 0.85 元 1.21 元, 增速为 54% 44% 42% 参考行业可比公司估值水平, 给予目标价 30 元, 对应 2018 年 35 倍 PE 双摄爆发带来 IRCF 量价齐升, 主业高增长有保障 : 公司为 IRCF 全 球龙头, 全球市占率 20%-30%, 同时为 A 客户一供,HOV 主力供应 商 双摄的爆发将带来 IRCF 需求翻倍, 制造难度的提升带来 ASP 翻倍以上增长,2016 年光学业务营收增长 52.7% 为应对持续增长 的需求, 公司在 2016 年分 4 次购入镀膜机, 近期公司公告通过可转 债的形式募集资金投入 IRCF 的扩产, 预计 2017 年产能提升 50%, 年底达 80KK/ 月 3D 成像大概率爆发, 全新市场开启 :3D 成像将提升成像维度, 带来 交互革命,A 客户大概率在 2017 年新一代手机中采用前置结构光方 案, 非 A 阵营将在 2018 年跟进 公司为除 VIAVI 外全球唯一具备窄 带滤光片量产能力厂商, 确定性受益, 当前公司扩产计划中明确提出 将建设年产 2.5 亿套窄带滤光片产能 我们预计公司在 3D 成像中单 机价值为 4 元左右, 全新市场即将打开 风险提示 : 客户拓展不顺 ; 新增订单低于预期 ; 财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,182 1,680 2,221 3,176 4,346 (+/-)% 21% 42% 32% 43% 37% 经营利润 (EBIT) (+/-)% -16% 60% 53% 52% 47% 净利润 (+/-)% -3% 70% 54% 44% 42% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 经营利润率 (%) 13.1% 14.7% 17.1% 18.1% 19.5% 净资产收益率 (%) 5.6% 8.8% 12.1% 15.1% 18.0% 投入资本回报率 (%) 6.3% 9.6% 14.5% 19.4% 24.9% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.5% 0.5% 0.5% 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 当前价格 : [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 14,153 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 663/610 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 92% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 2,967 每股净资产 4.48 市净率 4.8 净负债率 % [Table_Eps] EPS( 元 ) 2016A 2017E Q Q Q Q 全年 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -7% 18% 3% 相对指数 -1% 18% 4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25

24 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究信息科技电子元器件 [Table_Stock] 水晶光电 (002273) [Table_Target] 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 当前价格 : [Table_Website] 公司网址 公司简介公司是国内专业从事精密薄膜光学产品研发 生产和销售的知名光电元器件制造的企业, 是浙江省高新技术企业和国家火炬计划重点高新技术企业 光学低通滤波器年产能为 1440 万套, 是国内唯一一家规模化生产光学低通滤波器的企业, 全球排名第四 ; 红外截止滤光片及组立件年产能 1.5 亿片, 全球排名第三 绝对价格回报 (%) [Table_Range] 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 14,153 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) [Table_Forcast] 损益表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业总收入 1,182 1,680 2,221 3,176 4,346 营业成本 840 1,150 1,499 2,120 2,906 税金及附加 销售费用 管理费用 EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表货币资金 交易性金融资产 ,324 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 878 1,127 1,283 1,360 1,424 无形及其他资产 资产合计 3,086 3,404 3,918 4,604 5,554 流动负债 非流动负债 股东权益 2,684 2,898 3,222 3,718 4,452 投入资本 (IC) 2,150 2,235 2,270 2,578 2,947 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标成长性收入增长率 20.9% 42.2% 32.2% 43.0% 36.8% EBIT 增长率 -15.9% 59.8% 53.3% 51.7% 46.9% 净利润增长率 -2.5% 70.1% 54.2% 43.7% 42.4% 利润率毛利率 28.9% 31.6% 32.5% 33.2% 33.1% EBIT 率 13.1% 14.7% 17.1% 18.1% 19.5% 净利润率 12.6% 15.1% 17.6% 17.7% 18.4% 收益率净资产收益率 (ROE) 5.6% 8.8% 12.1% 15.1% 18.0% 总资产收益率 (ROA) 4.8% 7.5% 10.0% 12.2% 14.4% 投入资本回报率 (ROIC) 6.3% 9.6% 14.5% 19.4% 24.9% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 23% 27% 11% 6% 4% 偿债能力资产负债率 12.1% 13.9% 16.7% 18.0% 18.6% 净负债率 -14.6% -15.4% -23.1% -25.4% -29.7% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 0.0% 0.0% 0.5% 0.5% 0.5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25

25 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级增持谨慎增持中性减持 说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 增持中性减持 明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25