二 行情分析 美豆产量再上调, 新季丰产压力下美豆弱势震荡 农产品专题 主要观点及策略逻辑 主要观点 : 美豆库存消费比继续回升至十年最高, 美国整体作物 供需十分宽松 同时, 市场焦点逐步向南美种植和美豆销售进度 过渡 中期来看, 美豆价格反弹幅度受限, 除非南美播种季天气 国投安信期货农产品策略

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1 DCE 十大期货投研团队期权组评选 2017 年 10 月 9 日 一 交易策略 总体思路 目前 1801 合约的隐含波动率在 17% 上下,40 天的历史波动率在 13.6% 左右, 历史波动率在整个分布上的位置较中位数偏低, 隐含波动率与历史波动率的差值较过去一段时间来看稍微偏大, 对做空波动率的策略有一定优势, 三个主力月份的波动率曲线都明显右偏, 符合一般分布假设, 但是否适合进场交易仍须评估, 结合基本面上的分析来看适合建立卖方部位 策略规划 A. 10/9 下午开盘 15 分钟均价卖出 1100 组行权价为 ATM 的平值 1801 合约跨式组合 B. 盘中 1801 豆粕向上突破 2900 时, 市价买进 1100 手期货多单 ; 盘中 1801 豆粕下跌破 2660 时, 市价卖出 1100 手期货空单 C. 当持有期货多单时,10 分钟收盘价低于 2900 或跌破 2870 时平仓期货多单 ; 当持有期货空单时,10 分钟收盘价高于 2660 或突破 2690 时平仓期货空单 D. 其他细部部位调整, 因应短线动态于每日交易执行报告上表达 * 报告随后的内容将详述关于基本面和波动率的分析细节

2 二 行情分析 美豆产量再上调, 新季丰产压力下美豆弱势震荡 农产品专题 主要观点及策略逻辑 主要观点 : 美豆库存消费比继续回升至十年最高, 美国整体作物 供需十分宽松 同时, 市场焦点逐步向南美种植和美豆销售进度 过渡 中期来看, 美豆价格反弹幅度受限, 除非南美播种季天气 国投安信期货农产品策略团队 nongchanpin@essence.com.cn 出现问题, 我们预测美豆价格在 月期间将在震荡区间内波 动, 价格在 9-10 美元之间波动概率较大 豆粕从成本方面考虑也 将在未来 1-2 月内弱势震荡 美豆单产及产量再上调, 新作丰产压力加剧 :USDA9 月报告中美 豆单产延续了 8 月上调的步伐, 在历史第二高单产以及美国今年 种植面积大增背景下, 美豆产量创历史最高, 丰产压力加剧 国际大豆玉米处于高比价, 南美种植季大豆面积难减少 : 目前国 际大豆玉米比价仍在 , 高于历史大豆玉米比价均值 2.5, 南 美作物季很难有效缩减大豆种植面积 南美新季天气存忧虑, 关注巴西新作播种情况 : 目前巴西产区偏 旱, 而阿根廷产区过度降雨, 巴西初播进度有所延误, 关注后续 天气 美国大豆出口销售进度加快 : 由于最大需求国中国榨利好转, 近 期美豆出口已经连续几周处于较高水平, 对当前价格有所支撑

3 2000/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /18 美豆单产及产量再上调, 新作丰产压力加剧 2017 年 9 月 13 日凌晨 0 点, 美国农业部公布了 9 月美豆供需报告 从本次报告数据来看, 今年美国大豆单产及产量再度上调, 其中, 美豆单产自 8 月的 49.4 蒲式耳 / 英亩上调至 49.9 蒲式耳 / 英亩, 在收割面积不变的前提下,2017 年美国大豆产量自 8 月的 亿蒲式耳上调至 蒲式耳, 美豆丰产压力加重 根据 9 月份最新调整的平衡表来看, 伴随 2017 年美国大豆产量创新高, 美国大豆期末库存及库存使 用比也趋于大幅回升 表 1. 美豆年度供需平衡表 美豆 2011/ / / / / / /18 ( 百万英亩 ) 种植面积 收割面积 ( 蒲式耳 / 英亩 ) 单产 ( 百万蒲式耳 ) 期初库存 产量 进口 总供给 压榨 出口 种子用量 残值 总需求 期末库存 库存使用比 5.4% 4.5% 2.6% 4.9% 5.0% 8.3% 11.00% 数据来源 :USDA; 单位 : 百万吨 图 1. 美豆作物种植面积 图 2. 美豆产量趋势图 百万英亩 美国大豆种植面积 百万吨 美豆产量

4 2000/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /18 图 3. 美豆结转库存及库存使用比 百万吨 美豆结转库存 美豆库存使用比 % 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 从全球大豆供需情况来看, 预测 2017/18 年全球大豆产量依然处于高位, 全球大豆结转库存及库存使用比压力不减 ( 目前美国农业部预测的 17/18 年度全球大豆产量较上年度减 300 万吨, 其对巴西新年度产量预测较上年减 700 万吨, 但从我们下面的分析中, 大豆玉米高比价下巴西依然看不到减面积的潜力 ) 图 4. 全球大豆产量 图 5. 全球大豆结转库存及库存使用比 百万吨 全球大豆产量 百万吨全球大豆结转库存全球大豆库存使用比 % 30% 20% 10% 0% 国际大豆玉米处于高比价, 南美种植季大豆种植仍具备比较优势 从当前美国大豆 / 玉米比价来看, 当前芝加哥大豆玉米期货比价还在 左右 从下图可以看出, 美豆美玉米比价均值在 2.5 左右, 当前的大豆玉米比价仍然处于偏高水平, 不利于今年下半年南美季缩减大豆种植面积 从南美种植季来讲, 巴西最快于 9 月中旬开始新一季大豆种植 在当前大豆玉米比价情况下, 不利于南美农民从收益角度去缩减面积 随着种植季的展开, 市场将继续评估今年新季的面积以及后期天气状况如何

5 2000/1/7 2001/1/7 2002/1/7 2003/1/7 2004/1/7 2005/1/7 2006/1/7 2007/1/7 2008/1/7 2009/1/7 2010/1/7 2011/1/7 2012/1/7 2013/1/7 2014/1/7 2015/1/7 2016/1/7 2017/1/7 图 6. CBOT 美豆 / 美玉米比价图 ( 连续合约 ) 4.5 美豆 / 美玉米比价 巴西早期天气偏干旱, 新季播种进度偏慢存隐忧 巴西大豆播种通常于 9 月中旬开始, 今年以来由于巴西中部大豆主产区降雨偏少, 持续干旱, 导致今年巴西大豆播种进度相对延迟 与此同时, 目前阿根廷主产区存在过度降雨的问题, 尽管阿根廷目前尚没到正常播种季, 一般来说, 阿根廷在 10 月以后才开始播种新季大豆, 但也引发市场一定担忧, 对价格构成一定支撑

6 美国新季大豆作物整体销售进度偏慢 8 月中旬以来随着中国榨利好转, 采购加速, 美豆出口销售连续向好, 根据美国农业部出口销售报告,8 月后 3 周新作净销售连续位于 150 万吨以上, 而 9 月头 2 周本年度净销售分别为 161 万吨和 233 万吨, 处于同期最高水平, 美出口加速也一定程度上支撑美豆价格 图 7. 进口大豆盘面榨利 图 8. USDA 美豆本年度出口净销售 本年度美豆当周净销售 2013/ / / / /18

7 基本面结论 从以上分析来看, 美豆今年产量创历史新高, 美豆库存消费比继续回升至更高水平, 显示 美国整体作物供需十分宽松 同时, 美国大豆进入收割季以后, 美国今年大豆产量基本确定, 市场焦点逐步向南美种植和美豆销售进度过渡 目前国际大豆玉米处于高比价, 南美新季种植大豆更具备竞争优势, 然而目前巴西主产区 天气干旱, 令本季巴西大豆播种有所延误, 同时伴随最大需求国中国的榨利恢复, 中国采购加 速令美豆出口销售连续几周位于高位, 这两个因素均支撑近期市场 中期来看, 目前相对宽松的基本面将令美豆价格反弹幅度受限, 除非南美播种季天气出现问题, 我们预测美豆价格在 月期间将在震荡区间内波动, 价格在 9-10 美元之间波动概率较大 国内市场, 豆粕作为美豆最直接的下游产品, 受制于成本定价, 豆粕从成本方面考虑也将在未来 1-2 月内弱势震荡, 预计主要波动区间在 元 / 吨, 若未来南美新作播种期间天气好转, 南美继续扩种, 豆粕可能跌穿此前的低点 短期市场来看,9 月 30 日凌晨 0 点将有美国农业部季度库存报告公布, 建议重点关注 中 期继续关注美国收获进展以及出口销售和南美播种进程

8 三 波动率分析 3.1 近三年历史波动率分析 图 年豆粕主力连续合约波动率锥, 最新数据截至到 9 月 27 日 日期 20 日 HV 40 日 HV 80 日 HV 交易所 IV Wind 平值 IV 9 月 28 日 11.32% 13.59% 17.16% 17.45% 15.78%

9 已实现历史波动率与隐含波动率对比 图 10. 豆粕 1801 合约历史波动率 (HV) 隐含波动率 (IV) 与期货价格走势对照 豆粕期货价格 20HV 40HV 80HV 隐含波动率 (%) % 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 注 : 隐含波动率 (IV) 是大商所每日公布的豆粕 1801 期权合约隐含波动率, 数据更新至 28 日, 最新数据截至到 9 月 28 日 20HV 40HV 80HV 隐含波动率 (IV) 标的物价格 9 月 26 日 11.26% 14.32% 17.17% 16.74% 月 27 日 11.00% 13.84% 17.15% 16.66% 月 28 日 11.32% 13.59% 17.16% 17.01% 2762

10 平值期权时间价值损失速度 图 11. 最近 20 天平值期权组权利金变动趋势 注 : 为了较精确监测平值期权时间价值的变化, 选取了最近 20 天每日最接近期货收盘价格的买权 卖权权利金之和做对比, 最新数据截至到 9 月 28 日 近三天权利金变化 日期 9 月 26 日 9 月 27 日 9 月 28 日 权利金 最新价格与 3 天前,10 天前,20 天前权利金对比 权利金对比 3 天前 10 天前 20 天前 权利金变化

11 3.4 波动率偏度 波 动 率 行权价格 1801 合约 1805 合约 1809 合约 Mid IV 波动率偏度 月份 put call 2018 年 1 月 -0.53%(2613.5) 2.2%(2888.2) 2018 年 5 月 -1.30%(2511.0) 2.07%(2962.2) 2018 年 9 月 -1.02%(2515.4) 1.94%(3039.4)

12 免责声明 本研究报告由撰写, 研究报告中所提供的信息仅供参考 报告根据国际和行业通行的准则, 以合法渠道获得这些信息, 尽可能保证可靠 准确和完整, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性 本报告不能作为投资研究决策的依据, 不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证, 无论是否已经明示或者暗示 将随时补充 更正和修订有关信息, 但不保证及时发布 对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任 本报告版权仅为所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用发布, 需注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权

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