公司深度报告 恩华药业 (002262): 小龙头, 新征程推荐 ( 维持 ) 医药 报告日期 :2018 年 1 月 10 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 3,018 3,343 3,719 4,156 (+/-) 9.08% 10.79% 11.23% 11.77% 营业利润 344 466 550 672 (+/-) 17.14% 35.29% 18.17% 22.12% 归属母公司 310 406 480 587 净利润 (+/-) 18.18% 31.23% 18.17% 22.12% EPS( 元 ) 0.31 0.40 0.48 0.58 市盈率 49 38 32 26 公司基本情况 ( 最新 ) 总股本 / 已流通股 ( 万股 ) 100,915/86,193 流通市值 ( 亿元 ) 130.84 每股净资产 ( 元 ) 2.08 资产负债率 (%) 28.61 股价表现 ( 最近一年 ) 当前股价 :15.03 元 公司是国内中枢神经系统用药的龙头企业 公司一直以来专注于中枢神经系统用药的生产销售, 目前已形成包括麻醉类 精神类和神经类为核心的完整产业链, 拥有丰富的产品梯队和全国性的销售网络 2008 年公司上市以来, 实现了营业收入年复合增长率 15.5%, 净利润年复合增长率 28.9%, 公司业绩总体保持了快速增长态势, 目前公司已发展成为国内中枢神经系统用药的龙头型企业 一线品种保持稳定增长 麻精用药因其具有易成瘾性, 受到国家的严格管控, 相较普通用药具有更高的行政壁垒和技术壁垒, 市场参与者主要为国内外的少数龙头企业, 竞争格局良好, 药品降价压力也相对较小, 整个行业增长总体稳定, 近年来麻精药市场保持了年均 20% 左右的平稳增长 公司以咪达唑仑 依托咪酯为核心的一线品种市场占有率长期保持在 70% 以上的高水平, 受益于行业增长和公司产品的优势地位, 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% 预计未来几年公司一线品种将继续保持稳定增长 二线品种进入快速放量期 公司 2011 年以后陆续获批了多个潜力品种, 无奈错过了上一次医保调整和地方招标, 各产品 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12 都迟迟未能放量 ;2017 年公司包括右美托咪定 瑞芬太尼 恩华药业沪深 300 资料来源 :wind, 华鑫证券研发部 分析师 : 杜永宏执业证书编号 :S1050517060001 电话 :021-54967706 邮箱 :duyh@cfsc.com.cn 阿立哌唑等多个潜力品种都进入了国家医保目录, 目前各地方招标也在顺利推进, 前期制约因素基本消除 ; 公司以右美托咪定 瑞芬太尼为核心的二线品种市场空间大, 竞争格局好, 未来都有望成长为 3-5 个亿的大品种, 二线产品的快速放量将带动公司整体进入一个新的成长周期 盈利预测与投资评级 我们预测公司 2017-2019 年实现归属 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 1
于母公司净利润分别为 4.06 亿元 4.80 亿元 5.87 亿元, 对应 EPS 分别为 0.40 元 0.48 元 0.58 元, 当前股价对应 PE 分别为 38/32/26 倍 维持 推荐 评级 风险提示 :1) 药品招标进展不达预期的风险 ;2) 药品降价 的风险 ;3) 新药研发进展不达预期的风险 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 2
目录 1. 公司是专注于中枢神经系统用药的龙头企业... 5 1.1 公司概况... 5 1.2 公司拥有丰富的产品线... 5 1.3 公司上市以来保持良好增长态势... 6 2. 一线品种保持稳定增长... 7 2.1 麻精药市场壁垒高, 行业增长稳定... 7 2.2 咪达唑仑 : 处于垄断地位, 增长稳定... 8 2.3 依托咪酯 : 继续保持良好增长势头... 9 3. 二线品种进入快速放量期... 10 3.1 受益于新版医保目录, 二线品种迎来快速发展契机... 10 3.2 右美托咪定 : 有望成为公司新的一线大品种... 11 3.3 瑞芬太尼 : 市场竞争格局好... 12 3.4 阿立哌唑 : 抗精分大品种... 13 3.5 度洛西汀 : 抗抑郁大品种... 13 3.6 丙泊酚 : 进口替代空间大... 14 4. 公司在研产品丰富... 15 5. 公司盈利预测与估值... 16 5.1 公司盈利预测... 16 5.2 风险提示... 17 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 3
图表目录 图表 1: 公司主要发展历程... 5 图表 2: 公司主要产品介绍... 5 图表 3:2008-2016 年公司收入增长情况... 6 图表 4:2008-2016 年公司净利润增长情况... 6 图表 5:2008-2016 年公司收入构成情况... 7 图表 6:2008-2016 年公司利润构成情况... 7 图表 7: 国家对麻精药品生产企业数量的规定... 7 图表 8: 重点城市公立医院麻醉类用药销售规模... 8 图表 9: 重点城市公立医院精神类用药销售规模... 8 图表 10:2016 年城市公立医院咪达唑仑市场格局... 9 图表 11:2016 年城市公立医院依托咪酯市场格局... 10 图表 12: 公司 2017 版医保目录调整品种... 10 图表 13:2016 年城市公立医院右美托咪定市场格局... 11 图表 14:2016 年城市公立医院瑞芬太尼市场格局... 12 图表 15:2016 年城市公立医院阿立哌唑市场格局... 13 图表 16:2016 年城市公立医院度洛西汀市场格局... 14 图表 17:2016 年城市公立医院丙泊酚市场格局... 15 图表 18:2008-2016 年公司研发投入情况... 16 图表 19: 公司部分在研产品... 16 图表 20: 可比公司分析... 17 表附录 : 三大报表预测值 ( 百万元 )... 18 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 4
1. 公司是专注于中枢神经系统用药的龙头企业 1.1 公司概况 公司是一家专注于中枢神经系统用药领域的上市企业, 公司战略定位清晰, 主要从事中枢神经系统药物的开发 生产和销售, 主要类别包括麻醉类 精神类和神经类, 目前公司已形成完整的中枢神经系统药物产品系列, 拥有全国性的营销网络, 已发展成为国内重要的中枢神经系统药物的生产销售企业 公司前身为徐州制药厂,1999 年改制为恩华公司,2000 年完成二次改制后民营化并成立徐州恩华集团,2007 年整体变更设立股份有限公司,2008 年 7 月在深交所成功上市 公司实际控制人为孙彭生等 5 位高管, 直接持股 20.2%, 另外通过恩华投资公有限司持有公司 35.09% 的股份, 合计持有公司股份 55.29% 图表 1: 公司主要发展历程 时间 事件 1958 年 公司前身徐州制药厂成立 1996 年 以徐州第三制药厂为核心, 组建 徐州恩华药业集团 1999 年 完成第一次改制, 成立 徐州恩华药业集团有限责任公司 2000 年 完成第二次改制, 完成股权结构调整, 实现国有资本全部退出 2008 年 发行 3,000 万股在深交所中小板成功上市 2015 年 完成再融资, 非公开发行股票 1342 万股 资料来源 : 公司公告, 华鑫证券研发部 1.2 公司拥有丰富的产品线 精麻药作为特殊药品, 国家一直实行严格的管制制度, 采取定点生产制度, 且严格限制生产厂家数量等, 存在较高的政策壁垒 公司作为国内精麻药的定点生产企业, 长期在该领域精耕细作, 目前已形成完整的产品线, 新老产品梯队良好, 主要品种竞争企业基本都在 5 家以内, 竞争格局理想 咪达唑仑和依托咪酯上市多年, 已成为公司的优势品种, 市场占有率均超过 70%; 右美托咪定 瑞芬太尼 阿立哌唑 度洛西汀等是公司近几年上市的潜力品种, 市场空间巨大 图表 2: 公司主要产品介绍 治疗类别 通用名称 获批时间 适应症 医保情况 竞争厂家 咪达唑仑 1998 年 镇静催眠 甲类 3 依托咪酯 2002 年 静脉麻醉 乙类 2 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 5
麻醉类 右美托咪定 2011 年 镇静催眠 新版医保调入 3 丙泊酚 2012 年 静脉麻醉 甲类 6 瑞芬太尼 2014 年 麻醉镇痛 乙类 2 丁螺环酮 1999 年 抗焦虑 新版医保调至甲类 2 利培酮 2005 年 抗精神分裂 乙类 7 精神类 齐拉西酮 2006 年 抗精神分裂 乙类 2 度洛西汀 2013 年 抗抑郁 乙类 2 阿立哌唑 2014 年 抗精神分裂 新版医保调至甲类 3 神经类 加巴喷丁 2004 年 抗癫痫 乙类 2 资料来源 : 公司公告, 华鑫证券研发部 1.3 公司上市以来保持良好增长态势 公司上市以来, 整体保持较快增长势头,2008-2016 年营业收入规模由 9.52 亿元增长到 30.18 亿元, 年复合增长率达 15.5%;2008-2016 年归属于母公司股东的净利润由 4070 万元增长到 3.1 亿元, 年复合增长率达 28.9% 公司上市前五年, 受益于国家医保扩容, 公司主打产品咪达唑仑 依托咪酯等实现了快速放量, 使得公司整体业绩保持了快速增长态势, 净利润增速维持在 30% 以上的高水平 ;2012 年以后, 受国家医保控费 药品招标降价, 以及公司二线品种未能及时进入医保目录等因素的影响, 公司业绩增速较前期出现了较为明显的回落 图表 3:2008-2016 年公司收入增长情况 图表 4:2008-2016 年公司净利润增长情况 资料来源 :Wind, 华鑫证券研发部 资料来源 :Wind, 华鑫证券研发部 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 6
从公司收入结构来看, 公司主要可分为医药商业和医药工业两大块, 二者各占比 50% 左右, 其中医药工业包括麻醉类 精神类 神经类药品以及原料药等 ; 从公司利润结构来看, 由于毛利率偏低, 公司医药商业贡献利润不足 10%, 且利润占比在逐步下降, 公司利润的大头主要来自工业板块的麻醉类和精神类产品 图表 5:2008-2016 年公司收入构成情况 图表 6:2008-2016 年公司利润构成情况 资料来源 :Wind, 华鑫证券研发部 资料来源 :Wind, 华鑫证券研发部 2. 一线品种保持稳定增长 2.1 麻精药市场壁垒高, 行业增长稳定 麻醉用药和精神用药因其具有易成瘾性, 一直以来都受到国家的严格管控, 从药品的生产环节到流通 销售环节均具有严格的规定和限制 ; 其中, 生产环节方面, 国家对麻醉药和精神药的生产企业数量更是具 有明确的限制 较高的行政壁垒限制了竞争对手的进入, 使得麻精药市场竞争格局总体保持稳定 目前, 我国麻精类药品市场主要由礼来 辉瑞 阿斯利康 费森尤斯卡比等跨国企业和恒瑞 豪森 人福和恩华 等少数国内行业龙头占据 图表 7: 国家对麻精药品生产企业数量的规定 类别 麻醉药品 一类精神药品 二类精神药品 原料药 1-2 家 1-5 家 1-5 家 单方制剂 1-3 家 1-5 家 1-7 家 资料来源 :CFDA, 华鑫证券研发部 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 7
根据 PDB 统计数据, 我国麻醉类用药 2016 年样本医院销售额为 57 亿元, 预计行业终端市场规模约 200 亿元,2010-2016 年行业复合增速达 20%; 精神类用药 2016 年样本医院销售额为 33 亿元, 预计行业终端市场规模约 150 亿元,2010-2016 年行业复合增速达 16%, 我国中枢神经系统用药市场总体保持了较快增长势头 随着生活节奏的加快, 居民收入水平的提高以及医疗体系的完善, 中枢神经系统疾病的患病率和就诊率都在逐年上升, 整个中枢神经系统用药市场规模有望进一步扩大, 据 IMS 预测, 到 2020 年我国中枢神经类疾病市场规模将达到 1000 亿元, 整个行业仍将保持快速增长势头 图表 8: 重点城市公立医院麻醉类用药销售规模 图表 9: 重点城市公立医院精神类用药销售规模 资料来源 :PDB, 华鑫证券研发部 资料来源 :PDB, 华鑫证券研发部 2.2 咪达唑仑 : 处于垄断地位, 增长稳定 咪达唑仑是由罗氏研发的一线静脉麻醉药, 临床上具有起效快 苏醒快 对呼吸循环影响轻微等优点, 主要适用于 : 麻醉前给药 全麻醉诱导和维持 椎管内麻醉 局部麻醉时辅助用药 ICU 病人镇静等 公司的咪达唑仑注射液 ( 力月西 ) 为国内首仿, 于 1998 年上市, 上市后凭借其价格优势和良好的销售能力, 迅速抢占了原研药市场, 目前已发展成为该药品市场的主导企业, 市场份额超过 90% 目前国内除了恩华, 仅有人福医药和九旭药业拥有生产批文, 竞争格局良好 咪达唑仑属于二类精神药品, 受到严格管制, 基本不存在滥用, 招标方面可灵活选择是否招标, 公司 采取不招标策略与各省进行洽谈, 目前各省均以不招标方式采购公司产品, 价格体系维护良好 2016 年公 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 8
司咪达唑仑实现销售收入约 3 亿元, 该产品市场较为成熟, 且公司长期占据市场统治地位, 我们预计该产 品未来将继续保持稳定增长 图表 10:2016 年城市公立医院咪达唑仑市场格局 资料来源 :PDB, 华鑫证券研发部 2.3 依托咪酯 : 继续保持良好增长势头 依托咪酯是咪唑类衍生物的短效静脉全身麻醉药, 有较好的镇静作用, 是麻醉诱导常用的药物之一 该产品具有起效快 安全性大 清醒迅速 对呼吸循环影响小等特点 在静脉麻醉中对心血管和呼吸系统的安全性最高, 尤其适用于老年病患 颅内压高 心脏功能差的病人及休克患者的全麻诱导 依托咪酯由强生研发, 于 1972 年在美国上市,1986 年德国贝朗的依托咪酯注射用乳剂 ( 宜妥利 ) 上市, 乳剂型能够克服水针剂型引起的注射部位疼痛和静脉炎等副作用, 临床具有优势 目前国内市场共有三家生产企业, 分别是进口厂家德国贝朗 恩华药业和恒瑞医药, 恩华与贝朗的产品剂型均为乳剂, 恒瑞的为水针剂 由于乳剂的临床优势, 依托咪酯市场主要由恩华和贝朗瓜分 公司的依托咪酯基本覆盖了全国各省份, 与贝朗的中标价格差异微小, 中标价格长期稳定在 40 元左右, 凭借营销优势, 公司长期占据 70% 以上的市场份额 2016 年公司依托咪酯销售收入约 2.7 亿元, 目前该产品仍具有较大增长潜力, 未来几年有望保持 15-20% 左右的较快增长 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 9
图表 11:2016 年城市公立医院依托咪酯市场格局 资料来源 :PDB, 华鑫证券研发部 3. 二线品种进入快速放量期 3.1 受益于新版医保目录, 二线品种迎来快速发展契机 公司在 2011-2014 年间陆续获批了多个潜力大品种, 包括右美托咪定 瑞芬太尼 丙泊酚 度洛西汀 和阿立哌唑等, 这些品种市场空间大, 竞争格局好 ; 但遗憾的是, 由于错过了上一轮医保目录调整和药品 招标, 导致很多产品都迟迟未能放量 此次 2017 年医保目录调整, 公司多个潜力品种从中受益, 其中, 右美托咪定新进医保, 瑞芬太尼取消了使用限制, 阿立哌唑由乙类转为甲类 此次医保目录调整后, 前期 制约公司新产品放量的因素基本消除, 随着各省招标工作的顺利推进, 公司二线产品有望实现快速放量 右美托咪定 瑞芬太尼等核心产品市场空间大, 未来都有望成长为 3-5 亿级的大品种, 受益于公司二线产 品的放量, 公司有望迎来新一轮的快速增长周期 图表 12: 公司 2017 版医保目录调整品种 药品名称 适应症 医保类型 调整情况 右美托咪定 镇静催眠 乙类 新进 齐拉西酮 抗精神分裂 乙类 新进 利鲁唑 肌萎缩侧索硬化症 乙类 新进 盐酸硫必利片 抗精神 乙类 新进 氯氮平口腔崩解片 抗精神分裂 乙类 新进 瑞芬太尼 麻醉镇痛 乙类 取消 限手术麻醉 阿立哌唑 抗精神分裂 甲类 乙类转甲类 丁螺环酮 抗焦虑 甲类 乙类转甲类 资料来源 : 人社部, 公司公告, 华鑫证券研发部 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 10
3.2 右美托咪定 : 有望成为公司新的一线大品种 右美托咪定是一种高选择性的肾上腺素, 具有剂量依赖性的镇静作用, 该品种呼吸抑制作用小, 可应用于手术及辅助检查 ICU 等领域, 具有良好的镇静效果, 还能减少常规麻醉镇痛药和镇静药的用量, 是极具潜力的镇静药 右美托咪定由美国雅培公司与芬兰 Orion 公司共同研制,1999 年获得 FDA 批准上市, 应用于重症监护病房 (ICU) 的镇静 镇痛 该药最初适应症限制在 ICU 患者镇静, 近几年又扩展至术前用药 全身麻醉辅助 手术患者插管和机械通气时的镇静等领域, 适应症领域的扩大进一步打开了该产品的市场空间 目前国内右美托咪定共有恒瑞医药 恩华药业 国瑞药业和辰欣药业 4 家生产企业, 市场竞争格局良好, 招标价格体系稳定 2009 年恒瑞的首仿右美托咪定获批生产, 上市后陆续在各省份中标, 实现了快速增长, 目前销售规模已近 14 亿元, 占据市场约 90% 的份额 恩华的右美托咪定于 2011 年上市, 之前仅在 6 个省份中标销售, 受制于当时中标省份少, 放量速度受到明显影响, 销售规模偏小 随着该产品 2017 年新进入医保目录和各省新一轮招标的陆续开展, 公司 2016 年以来已经新中标 12 个省份, 此前各种限制因素基本消除, 随着各省新标的执行, 公司右美托咪定有望迎来持续快速放量 2016 年公司右美托咪定实现销售收入约 1 亿元, 该产品目前尚处于快速放量期, 市场空间巨大, 预计未来几年有望保持 30% 以上的快速增长, 将成为公司未来几年业绩增长的核心动力 图表 13:2016 年城市公立医院右美托咪定市场格局 资料来源 :PDB, 华鑫证券研发部 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 11
3.3 瑞芬太尼 : 市场竞争格局好 瑞芬太尼是一种新型的超短效阿片受体激动剂, 用于全麻诱导和全麻中维持镇痛 局部麻醉辅助镇静镇痛, 属麻醉镇痛药, 受国家严格管制 相比芬太尼, 瑞芬太尼具有的优势特点是起效快 作用时间短 半衰期极短 并且在体内无蓄积 根据国家对麻醉镇痛药的管制规定, 由于其成瘾性, 该品种生产企业数量被限制在 3 家以内, 其中人福医药产品于 2003 年最先获批上市, 国药集团和恩华药业上市时间分别为 2012 年和 2014 年, 意味着未来瑞芬太尼市场中只有这三家生产企业, 市场格局好 瑞芬太尼是医保乙类品种, 新版医保目录调整, 取消了仅限于用于手术麻醉的使用限制, 适应症范围进一步扩大 人福由于占得先机第一家进入瑞芬太尼市场, 目前在市场上处于一家独大的地位, 恩华 2015 年开始销售,2016 年实现销售收入约 2000 万元, 市场占比约 1.6% 由于该品种不需要招标便可进行销售, 不受招标降价压力影响, 但是进入各个省份仍需要花费较大精力, 同时产品销售需要大力的学术推广配合, 目前公司该产品已经在江苏 上海等多个地区进行销售, 各省市场正在逐步打开 瑞芬太尼市场空间大, 竞争格局好, 随着市场推广的顺利推进, 公司该产品未来几年预计将实现快速放量, 有望成长为公司的又一个重磅大品种 图表 14:2016 年城市公立医院瑞芬太尼市场格局 资料来源 :PDB, 华鑫证券研发部 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 12
3.4 阿立哌唑 : 抗精分大品种 阿立哌唑是首个第三代非典型抗精神病药, 是 FDA 批准的首个 5-HT-DA 系统稳定剂, 由百时美施贵宝和日本大冢制药共同开发, 于 2002 年在美国获批上市, 主要用于精神分裂症及其他精神病障碍的治疗 阿立哌唑是全球重磅产品, 销售峰值达 50 多亿美元 在 2017 版医保目录中, 阿立哌唑从乙类医保升级为甲类 目前国内获批生产阿立哌唑的厂家包括大冢制药 康弘药业 上海中西和恩华药业 4 家企业, 竞争格局良好 ; 其中康弘药业的博思清和上海中西的奥派均是 2004 年上市, 恩华的帕格上市时间最晚, 于 2014 年上市, 目前体量也最小 公司目前市场份额较低的主要原因在于, 错过了上一轮招标, 产品覆盖率偏低 ; 但 2016 年以来公司陆续在 11 个省份新中标, 考虑到公司产品投标工作进程的不断推进, 预计未来几年公司的阿立哌唑能够在低基数下实现快速增长,2016 年公司阿立哌唑实现销售收入约 3000 万元 图表 15:2016 年城市公立医院阿立哌唑市场格局 资料来源 :PDB, 华鑫证券研发部 3.5 度洛西汀 : 抗抑郁大品种 度洛西汀是一种选择性抑制药, 用于治疗抑郁症, 该产品由美国礼来研发,2012 年全球销售额超过 40 亿美元, 在美国市场的处方量位居前十, 是抗抑郁药领域的大品种 度洛西汀于 2007 年在中国上市, 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 13
已被广泛应用于抑郁症患者的治疗 目前国内有三家企业获批生产度洛西汀, 分别是礼来 上海中西和恩华药业, 其中原研厂家礼来占据了主导地位, 约占 70% 市场份额, 进口替代空间大 恩华的度洛西汀肠溶片于 2013 年获批, 上市时间最晚, 基数低 2016 年以来, 公司产品陆续在 12 个省份中标,2016 年公司度洛西汀销售收入约 4000 万元, 随着招标进展的顺利推进, 公司产品有望继续放量, 市场份额预计将进一步提到提升 图表 16:2016 年城市公立医院度洛西汀市场格局 资料来源 :PDB, 华鑫证券研发部 3.6 丙泊酚 : 进口替代空间大 丙泊酚注射液是一种短效全身静脉麻醉药, 主要用于麻醉诱导和维持全身麻醉等 原研厂家为阿斯利康, 于 1986 年上市 目前国内丙泊酚市场主要被阿斯利康 费森尤斯卡比和贝朗三家外企所主导, 国内企业中西安立邦 四川国瑞 广东嘉博西占据小部分市场份额 公司于 2012 年获批该产品, 商品名为泊得乐, 由于错过上一轮各省招标, 目前市场份额偏小 2016 年以来公司陆续在浙江 广东 四川 福建 上海等多个地区中标, 市场空间逐步打开,2016 年公司丙泊酚实现销售收入约 2500 万元, 凭借公司优秀的销售实力, 未来公司有望抢占更多的市场份额 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 14
图表 17:2016 年城市公立医院丙泊酚市场格局 资料来源 :PDB, 华鑫证券研发部 4. 公司在研产品丰富 公司重视研发投入, 近年来研发费用支出和研发费用占工业收入的比重都稳步上升, 目前公司研究方向仍主要聚焦于麻醉 精神 神经等传统优势领域, 公司在研项目有 50 多个, 包括普瑞巴林 奥氮平 富马酸喹硫平等多个潜力品种已申报生产 ; 此外, 公司一类新药 DP-VPA 临床进展顺利, 一类新药 NWQ-001 NWL-161 和 NWC-1006 三个项目也开展了系统的临床前研究 ; 公司产品梯队合理, 后续研发进度及新产品获批事项正稳步推进 同时, 公司加大了研发领域的国际合作,2016 年以来, 公司先后与美国立博公司 美国努瓦克斯公司 英国 Zysis Ltd. 公司 以色列 Mapi 公司等签署了合作协议, 包括创新药研发 产品剂型改良等, 有利于 公司借鉴海外先进技术, 加快公司创新产品的研发进展 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 15
图表 18:2008-2016 年公司研发投入情况 资料来源 :Wind, 华鑫证券研发部 图表 19: 公司部分在研产品 药品名称 受理号 申请类型 注册分类 办理状态 状态开始日 普瑞巴林 CYHS1600169 仿制 化药 3 在审评 2017-04-21 富马酸喹硫平片 CYHS1500634 仿制 化药 6 审批完毕 - 待制证 2016-10-25 奥氮平片 CYHS1200716 仿制 化药 6 制证完毕 - 已发批件 2016-09-26 盐酸帕罗西汀片 CYHS1400300 仿制 化药 6 制证完毕 - 已发批件 2016-09-11 马来酸氟吡汀胶囊 CYHS1590039 仿制 化药 6 制证完毕 - 已发批件 2016-04-07 盐酸阿芬太尼 CXHL1402258 新药 化药 3 制证完毕 - 已发批件 2016-05-19 盐酸他喷他多片 CXHL1402097 新药 化药 3 制证完毕 - 已发批件 2016-05-19 资料来源 : 米内网, 华鑫证券研发部 5. 公司盈利预测与估值 5.1 公司盈利预测 我们预测公司 2017-2019 年实现营业收入分别为 33.43 亿元 37.19 亿元 41.56 亿元, 同比增长 10.79% 11.23% 11.77%; 实现归属于母公司净利润分别为 4.06 亿元 4.80 亿元 5.87 亿元, 同比增长 31.23% 18.17% 22.12%; 对应的 EPS 分别为 0.40 元 0.48 元 0.58 元, 对应 PE 分别为 38/32/26 倍 维持 推荐 评级 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 16
图表 20: 可比公司分析 EPS( 元 ) PE( 倍 ) 可比公司 市值 ( 亿元 ) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 恒瑞医药 2104 0.92 1.11 1.35 1.66 81 67 55 45 人福医药 249 0.61 1.18 0.89 1.09 30 15 21 17 恩华药业 153 0.31 0.40 0.48 0.58 49 38 32 26 资料来源 :Wind, 华鑫证券研发部 ; 备注 : 市值 估值以 20180109 收盘价为基准 5.2 风险提示 (1) 药品招标进展不达预期的风险 ; (2) 药品降价的风险 ; (3) 新药研发进展不达预期的风险 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 17
表附录 : 三大报表预测值 ( 百万元 ) 资产负债表 2016A 2017E 2018E 2019E 利润表 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 655.63 718.62 1002.82 1458.31 营业收入 3017.79 3343.37 3718.86 4156.44 应收和预付款项 839.60 868.66 954.79 1004.07 减 : 营业成本 1626.86 1771.99 1975.61 2196.78 存货 296.70 359.59 345.98 411.53 营业税金及附加 34.07 32.85 36.54 40.84 其他流动资产 121.19 121.19 121.19 121.19 营业费用 815.56 869.28 948.31 1030.80 长期股权投资 14.68 14.68 14.68 14.68 管理费用 175.36 193.92 208.26 224.45 投资性房地产 19.65 15.81 11.97 8.13 财务费用 -1.72-8.94-18.76-27.08 固定资产和在建工程 730.18 708.90 727.61 781.33 资产减值损失 24.14 18.52 18.52 18.52 无形资产和开发支出 78.06 68.17 58.28 48.39 加 : 投资收益 0.74 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 99.21 98.18 97.16 97.16 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 2854.88 2973.80 3334.47 3944.78 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 263.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 344.26 465.76 550.39 672.14 应付和预收款项 467.73 489.79 425.22 516.22 加 : 其他非经营损益 14.24 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.23 0.23 0.23 0.23 利润总额 358.49 465.76 550.39 672.14 其他负债 0.00 0.00 0.00 0.00 减 : 所得税 56.81 69.86 82.56 100.82 负债合计 730.96 490.02 425.45 516.45 净利润 301.69 395.90 467.83 571.32 股本 630.72 630.72 630.72 630.72 减 : 少数股东损益 -8.06-10.57-12.49-15.26 资本公积 389.51 389.51 389.51 389.51 归属母公司股东净利润 309.74 406.47 480.32 586.58 留存收益 1075.36 1445.79 1883.53 2418.10 归属母公司股东权益 2095.59 2466.02 2903.76 3438.33 财务分析 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 28.33 17.76 5.26-10.00 收益率 股东权益合计 2123.92 2483.78 2909.02 3428.33 毛利率 46.09% 47.00% 46.88% 47.15% 负债和股东权益合计 2854.88 2973.80 3334.47 3944.78 三费 / 销售收入 32.78% 31.53% 30.60% 29.55% EBIT/ 销售收入 11.80% 13.65% 14.28% 15.51% 现金流量表 2016A 2017E 2018E 2019E EBITDA/ 销售收入 13.52% 17.16% 17.71% 18.91% 经营性现金净流量 277.75 452.50 457.43 679.82 销售净利率 10.00% 11.84% 12.58% 13.75% 投资性现金净流量 -238.46-100.00-150.00-200.00 资产获利率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 筹资性现金净流量 -15.16-289.51-23.23-24.33 ROE 14.78% 16.48% 16.54% 17.06% 现金流量净额 24.30 62.99 284.20 455.49 ROA 12.48% 15.34% 15.93% 16.34% ROIC 18.59% 20.90% 23.69% 26.52% 业绩和估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 增长率 EBIT 356.17 456.23 531.03 644.46 销售收入增长率 9.08% 10.79% 11.23% 11.77% EBITDA 407.90 573.75 658.55 785.96 净利润增长率 18.18% 31.23% 18.17% 22.12% NOPLAT 287.61 387.80 451.38 547.79 总资产增长率 16.48% 4.17% 12.13% 18.30% 净利润 309.74 406.47 480.32 586.58 资本结构 EPS 0.31 0.40 0.48 0.58 资产负债率 25.60% 16.48% 12.76% 13.09% BPS 2.08 2.44 2.88 3.41 投资资本 / 总资产 64.99% 64.07% 61.94% 54.53% PE 49.46 37.69 31.89 26.12 带息债务 / 总负债 36.01% 0.05% 0.05% 0.04% PB 7.31 6.21 5.28 4.46 流动比率 2.62 4.22 5.70 5.80 PS 5.08 4.58 4.12 3.69 速动比率 2.05 3.24 4.60 4.77 PCF 55.15 33.85 33.49 22.53 股利支付率 9.40% 8.87% 8.87% 8.87% EV/EBIT 26.21 19.76 16.45 12.86 收益留存率 90.60% 91.13% 91.13% 91.13% EV/EBITDA 22.88 15.71 13.27 10.54 资产管理效率 EV/NOPLAT 32.45 23.24 19.35 15.13 总资产周转率 1.06 1.12 1.12 1.05 EV/IC 5.03 4.73 4.23 3.85 固定资产周转率 7.33 5.49 6.44 7.15 ROIC-WACC 18.59% 20.90% 23.69% 26.52% 应收账款周转率 0.00 0.00 0.00 0.00 股息率 0.002 0.002 0.003 0.003 存货周转率 4.16 4.03 4.52 4.39 资料来源 :Wind, 华鑫证券研发部 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 18
分析师简介 杜永宏 : 华鑫证券医药行业研究员,2017 年 6 月加入华鑫证券研发部, 主要研究和跟踪领域 : 医 药生物行业 华鑫证券有限公司投资评级说明 股票的投资评级说明 : 投资建议 预期个股相对沪深 300 指数涨幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%---15% 3 中性 (-)5%--- (+)5% 4 减持 (-)15%---(-)5% 5 回避 (-)15% 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准 行业的投资评级说明 : 投资建议 预期行业相对沪深 300 指数涨幅 1 增持 明显强于沪深 300 指数 2 中性 基本与沪深 300 指数持平 3 减持 明显弱于沪深 300 指数 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 19
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