目 录 1 教 育 安 全 双 轮 驱 动, 开 启 发 展 新 篇 章 教 育 信 息 化 市 场 广 阔 政 策 对 教 育 产 业 持 续 支 持 财 政 保 证 教 育 支 出, 生 均 经 费 体 现 支 持 力 度

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1 2015 年 2 月 3 日 立 思 辰 ( SZ) 计 算 机 行 业 全 产 业 链 布 局 教 育 行 业, 全 方 位 迎 接 互 联 网 教 育 浪 潮 公 司 动 态 教 育 安 全 双 轮 驱 动, 开 启 发 展 新 篇 章 教 育 和 安 全 两 大 战 略 业 务 板 块 通 过 一 系 列 的 外 延 式 并 购, 公 司 教 育 及 安 全 方 面 的 布 局 已 经 逐 渐 清 晰, 在 教 育 领 域 针 对 K12 提 分 与 大 学 生 就 业 两 大 痛 点, 自 上 而 下 跑 马 圈 地 占 领 教 育 管 理 系 统 入 口, 并 初 步 形 成 了 平 台 + 应 用 的 产 品 格 局, 同 时 建 立 大 学 生 就 业 服 务 平 台, 连 接 学 生 资 源 课 程 资 源 以 及 实 习 就 业 资 源 ; 在 安 全 领 域, 公 司 则 利 用 传 统 业 务 客 户 资 源 优 势, 着 力 发 展 国 产 中 间 件 及 铁 路 通 讯 质 量 监 控 系 统 等 业 务 K12 教 育 : 自 体 制 内 切 入, 向 C 端 拓 展 公 司 K12 领 域 由 体 制 内 的 B 端 教 育 信 息 化 系 统 入 手, 跑 马 圈 地 积 累 学 生 课 业 流 量 数 据, 并 通 过 课 程 内 容 资 源 逐 渐 切 入 C 端 学 生 教 育 领 域 公 司 收 购 合 众 天 恒 建 设 B 端 信 息 化 系 统, 而 敏 特 昭 阳 则 为 公 司 向 C 端 学 生 的 渗 透 打 下 了 内 容 基 础, 未 来 将 形 成 K12 领 域 全 产 业 链 布 局 职 业 教 育 : 对 接 上 下 游 资 源, 打 造 开 放 的 职 教 就 业 平 台 大 学 生 就 业 是 职 业 教 育 的 痛 点 公 司 2014 上 半 年 控 股 乐 易 考, 在 学 生 资 源 端 签 约 就 业 指 导 中 心, 连 接 生 源 平 台 ; 在 就 业 资 源 端 签 约 FESCO 等 人 力 资 源 机 构, 对 接 人 才 招 聘 平 台 未 来 职 教 就 业 行 业 广 阔 的 市 场 空 间 和 分 散 的 竞 争 格 局 给 平 台 整 合 商 带 来 的 良 好 的 发 展 机 遇 乐 易 考 实 现 用 户 数 量 积 累 阶 段 后, 通 过 对 接 各 类 第 三 方 培 训 提 供 商, 从 而 实 现 生 态 圈 的 共 赢 投 资 建 议 公 司 是 国 内 稀 缺 的 全 面 布 局 于 K12 及 职 教 就 业 领 域 的 互 联 网 教 育 标 的 公 司 紧 紧 抓 住 K12 提 分 及 大 学 生 就 业 两 大 行 业 痛 点, 自 体 制 内 切 入 B 端 教 育 信 息 化 系 统, 逐 渐 向 C 端 渗 透 ; 乐 易 考 对 接 各 方 资 源, 待 实 现 用 户 数 量 积 累 阶 段 后, 通 过 对 接 各 类 第 三 方 培 训 提 供 商, 实 现 职 教 就 业 领 域 的 资 源 整 合 我 们 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 , 目 标 价 元, 对 应 2015 年 48 倍 PE, 给 予 增 持 评 级 风 险 提 示 公 司 K12 教 育 业 务 推 进 缓 慢, 乐 易 考 活 跃 用 户 数 量 不 达 预 期, 中 间 件 国 产 化 程 度 低 预 期, 重 组 延 迟 获 批 的 可 能 性 增 持 ( 首 次 ) 当 前 价 / 目 标 价 :23.56/26.86 元 目 标 期 限 :6 个 月 分 析 师 范 佳 瓅 (S ) fanjiali@ebscn.com 姜 国 平 (S ) jianggp@ebscn.com 市 场 数 据 总 股 本 ( 亿 股 ): 2.93 总 市 值 ( 亿 元 ):69.10 一 年 最 低 / 最 高 ( 元 ):11.88/27.56 近 3 月 换 手 率 :258.40% 股 价 表 现 ( 一 年 ) 130% 95% 60% 25% -10% 收 益 表 现 立 思 辰 沪 深 300 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 绝 对 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) ,308 1,744 营 业 收 入 增 长 率 -3.4% 18.2% 17.5% 80.2% 33.4% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 增 长 率 -38.0% 34.1% 65.3% 60.0% 38.3% EPS( 元 ) ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 5.9% 7.5% 11.1% 15.3% 17.7% P/E 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告

2 目 录 1 教 育 安 全 双 轮 驱 动, 开 启 发 展 新 篇 章 教 育 信 息 化 市 场 广 阔 政 策 对 教 育 产 业 持 续 支 持 财 政 保 证 教 育 支 出, 生 均 经 费 体 现 支 持 力 度 三 通 两 平 台 建 设 带 来 大 量 投 资 机 会 教 育 IT 投 入 持 续 增 长 在 线 教 育 市 场 规 模 庞 大, 稳 定 增 长 K12 教 育 自 体 制 内 切 入, 向 C 端 拓 展 B 端 业 务 跑 马 圈 地,C 端 业 务 前 景 广 阔 战 略 收 购 加 码 在 线 教 育 职 业 教 育 对 接 上 下 游, 打 造 职 教 就 业 平 台 大 学 生 就 业 培 训 触 及 痛 点 的 风 口 收 购 乐 易 考, 布 局 大 学 生 就 业 教 育 对 接 上 下 游 资 源, 职 教 就 业 平 台 初 见 雏 形 上 游 学 生 资 源 : 签 约 就 业 指 导 中 心, 连 接 生 源 平 台 下 游 就 业 资 源 : 签 约 FESCO, 对 接 人 才 招 聘 平 台 教 育 培 训 平 台 : 对 接 第 三 方 培 训 机 构, 市 场 广 阔 安 全 领 域 受 益 软 件 国 产 化, 业 务 领 域 快 速 扩 张 外 国 品 牌 主 导 中 间 件, 国 产 替 代 趋 势 不 减 收 购 汇 金 科 技, 切 入 中 间 件 领 域 风 险 提 示 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告

3 1 教 育 安 全 双 轮 驱 动, 开 启 发 展 新 篇 章 立 思 辰 成 立 于 1999 年, 成 立 初 期 公 司 业 务 以 设 备 销 售 零 件 耗 材 销 售 后 需 维 修 保 养 为 主, 并 逐 渐 向 整 合 设 计 专 业 外 包 长 期 服 务 等 新 兴 业 务 转 型 2009 年 上 市 之 后, 业 务 领 域 延 伸 至 文 件 全 生 命 周 期 管 理 2013 年 初, 公 司 确 定 了 内 容 安 全 与 效 率 专 家 的 战 略 定 位, 形 成 了 教 育 和 安 全 两 大 战 略 业 务 板 块, 通 过 内 生 外 延 大 力 发 展 教 育 业 务, 通 过 自 主 研 发 和 产 业 链 整 合 发 展 泛 安 全 业 务 图 1: 立 思 辰 发 展 阶 段 1999 年 文 件 设 备 销 售 2005 年 文 件 外 包 和 内 容 管 理 系 统 2013 年 内 容 安 全 与 效 率 : 教 育 + 安 全 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 公 司 2013 年 收 购 合 众 天 恒, 进 军 教 育 行 业 信 息 化 领 域, 开 启 了 外 延 式 扩 张 的 序 幕 在 安 全 方 面 收 购 汇 金 科 技, 切 入 中 间 件 领 域 ; 在 教 育 方 面 收 购 乐 易 考 51% 的 股 权, 进 军 大 学 生 求 职 在 线 教 育, 收 购 敏 特 昭 阳 进 入 K12 垂 直 教 育 产 品 的 开 发 和 推 广 业 务 至 此, 公 司 教 育 及 安 全 方 面 的 布 局 已 经 逐 渐 清 晰, 在 教 育 领 域 针 对 K12 提 分 与 大 学 生 就 业 两 大 痛 点, 自 上 而 下 跑 马 圈 地 占 领 教 育 管 理 系 统 入 口, 并 初 步 形 成 了 平 台 + 应 用 的 产 品 格 局, 同 时 建 立 大 学 生 就 业 服 务 平 台, 连 接 学 生 资 源 课 程 资 源 以 及 实 习 就 业 资 源 ; 在 安 全 领 域, 公 司 则 利 用 传 统 业 务 客 户 资 源 优 势, 着 力 发 展 国 产 中 间 件 及 铁 路 通 讯 质 量 监 控 系 统 等 业 务 表 1: 公 司 通 过 新 增 子 公 司 进 入 教 育 和 安 全 领 域 时 间 公 司 动 向 收 购 公 司 的 方 向 2013 年 收 购 合 众 天 恒 数 字 化 校 园 建 设 和 教 育 行 业 信 息 化 2014 年 收 购 汇 金 科 技 中 间 件 和 行 业 应 用 软 件 的 研 究 开 发 2014 年 收 购 乐 易 考 51% 股 权 大 学 生 求 职 在 线 教 育 2014 年 收 购 敏 特 昭 阳 K12 在 线 教 育 产 品 的 开 发 和 推 广 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告

4 2 教 育 信 息 化 市 场 广 阔 2.1 政 策 对 教 育 产 业 持 续 支 持 财 政 保 证 教 育 支 出, 生 均 经 费 体 现 支 持 力 度 教 育 是 立 国 之 本, 因 此 教 育 行 业 在 资 金 来 源 方 面 与 其 他 行 业 相 比 更 具 优 势 过 去 教 育 部 门 注 重 硬 件 产 品 的 普 及 与 升 级, 然 而 随 着 互 联 网 渗 透 率 的 不 断 提 高, 教 育 管 理 部 门 也 意 识 到 以 前 的 重 硬 轻 软 无 法 实 现 教 育 资 源 的 最 优 化, 因 此 学 校 与 教 育 主 管 部 门 对 应 用 及 系 统 的 需 求 正 在 逐 渐 增 长 具 体 来 看, 教 育 行 业 的 资 金 来 源 主 要 分 教 育 公 共 开 支 ( 目 标 是 GDP4%) 教 育 公 共 经 费 ( 落 实 到 每 个 学 生 ) 以 及 财 政 专 项 经 费 组 成 教 育 公 共 开 支 : 目 标 是 GDP 的 4% 国 家 教 育 公 共 开 支 占 国 内 生 产 总 值 的 比 例 是 世 界 上 衡 量 一 个 国 家 教 育 水 平 的 基 础 1993 年, 中 共 中 央 国 务 院 发 布 中 国 教 育 改 革 和 发 展 纲 要 提 出, 国 家 财 政 性 教 育 经 费 支 出 占 GDP 比 例 要 达 到 4% 但 由 于 我 国 GDP 增 长 迅 速 财 政 收 入 占 GDP 较 低 等 多 种 原 因, 这 一 目 标 多 年 未 能 如 期 实 现 近 年 来, 国 家 财 政 性 教 育 经 费 支 出 逐 年 增 长,2012 年 占 GDP 比 例 首 次 突 破 4% 的 目 标,2013 年 该 比 例 达 到 4.30% 图 2: 我 国 财 政 教 育 公 共 开 支 占 GDP 的 比 例 图 3: 2009 年 人 均 公 共 教 育 支 出 占 GDP 收 入 比 例 资 料 来 源 :Wind, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 凤 凰 网 教 育, 光 大 证 券 研 究 所 教 育 公 共 经 费 : 落 实 到 每 个 学 生 的 经 费 开 支 行 业 内 通 称 的 生 均 经 费 指 生 均 教 育 公 共 经 费, 专 门 用 于 教 育 事 业, 相 对 于 其 他 行 业 来 说 教 育 行 业 支 出 由 财 政 作 保 证, 因 此 资 金 来 源 更 为 可 靠 我 国 公 共 财 政 预 算 支 出 在 普 通 小 学 到 中 等 职 业 学 校 的 生 均 支 出 在 元 / 人 左 右, 在 普 通 高 等 学 校 层 面 则 增 加 到 了 元 / 人 以 上 此 外, 自 2010 年 以 来, 中 央 和 各 地 先 后 出 台 了 系 列 措 施 提 高 生 均 经 费 今 年 财 政 部 发 文, 提 高 生 均 公 用 经 费 100 元, 专 用 于 教 育 信 息 化 技 术 的 推 广 生 均 经 费 不 断 上 升 说 明 我 国 对 教 育 事 业 的 支 持 力 度 不 断 提 高, 资 金 投 向 的 侧 重 点 说 明 我 国 教 育 信 息 化 领 域 的 市 场 空 间 有 望 进 一 步 扩 大 专 项 经 费 : 向 财 政 部 门 单 独 申 请 用 于 专 项 用 途 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告

5 除 了 以 GDP 比 例 为 目 标 的 教 育 公 共 开 支 与 落 实 到 每 个 学 生 的 教 育 公 共 经 费 以 外, 特 殊 用 途 的 经 费 还 可 以 用 专 项 经 费 的 形 式 向 财 政 部 分 单 独 申 请 资 金 支 持 图 4: 我 国 生 均 公 共 财 政 预 算 教 育 事 业 费 图 5: 我 国 生 均 公 共 财 政 预 算 公 用 经 费 支 出 18,000 16,000 15,592 9,000 8,000 7,899 14,000 7,000 12,000 6,000 10,000 8,000 6,000 4,000 6,902 9,258 8,448 8,785 5,000 4,000 3,000 2,000 2,068 2,984 2,742 3,578 2,000 1,000 0 普 通 小 学 普 通 初 中 普 通 高 中 中 等 职 业 学 校 普 通 高 等 学 校 0 普 通 小 学 普 通 初 中 普 通 高 中 中 等 职 业 学 校 普 通 高 等 学 校 生 均 公 共 财 政 预 算 教 育 事 业 费 ( 元 ) 生 均 公 共 财 政 预 算 公 用 经 费 支 出 ( 元 ) 资 料 来 源 : 教 育 部 资 料 来 源 : 教 育 部 三 通 两 平 台 建 设 带 来 大 量 投 资 机 会 2012 年, 刘 延 东 在 全 国 教 育 信 息 化 工 作 电 视 电 话 会 议 中 提 出, 十 二 五 期 间, 要 以 建 设 好 三 通 两 平 台 为 抓 手, 也 就 是 宽 带 网 络 校 校 通 优 质 资 源 班 班 通 网 络 学 习 空 间 人 人 通, 建 设 教 育 资 源 公 共 服 务 平 台 和 教 育 管 理 公 共 服 务 平 台 会 议 中 还 提 出 了 建 设 目 标 : 到 2015 年 全 国 基 本 实 现 校 校 拥 有 网 络 教 学 和 学 习 环 境, 建 立 专 递 课 堂 名 师 课 堂 和 名 校 网 络 课 堂 等 丰 富 多 样 的 优 质 数 字 教 学 资 源, 建 立 教 师 和 初 中 以 上 学 生 的 实 名 网 络 学 习 空 间 ; 形 成 面 向 师 生 面 向 社 会 的 资 源 服 务 云 模 式, 实 现 学 生 教 师 和 学 校 资 产 等 信 息 入 库 三 通 两 平 台 建 设 涉 及 到 基 础 设 施 软 件 开 发 网 络 建 设 和 平 台 建 设, 会 带 来 教 育 信 息 化 全 方 位 的 巨 大 的 投 资 机 会 表 2: 近 年 来 关 于 教 育 的 政 策 文 件 时 间 政 策 文 件 关 键 摘 要 2010 年 7 月 2012 年 3 月 2012 年 5 月 2012 年 10 月 2014 年 2 月 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 信 息 技 术 对 教 育 发 展 具 有 革 命 性 影 响, 必 须 予 以 高 度 重 视 展 规 划 纲 要 ( 年 ) 教 育 信 息 化 十 年 发 展 规 划 ( 年 ) 形 成 与 国 家 教 育 现 代 化 发 展 目 标 相 适 应 的 教 育 信 息 化 体 系, 基 本 建 成 人 人 可 享 有 优 质 教 育 资 源 的 信 息 化 学 习 环 境, 基 本 形 成 学 习 型 社 会 的 信 息 化 支 撑 服 务 体 系, 基 本 实 现 所 有 地 区 和 各 级 各 类 学 校 宽 带 网 络 的 全 面 覆 盖, 教 育 管 理 信 息 化 水 平 显 著 提 高, 信 息 技 术 与 教 育 融 合 发 展 的 水 平 显 著 提 升 教 育 部 副 部 长 杜 占 元 在 教 育 要 通 过 新 的 机 制 吸 引 企 业 等 多 方 面 力 量 参 与 到 教 育 信 息 化 过 程 中 来 信 息 化 试 点 工 作 座 谈 会 关 于 加 快 推 进 教 育 信 息 化 中 央 财 政 将 通 过 相 关 经 费 渠 道 进 一 步 加 大 教 育 信 息 化 建 设 投 入, 保 证 学 校 购 买 教 育 信 息 当 前 几 项 重 点 工 作 的 通 知 化 服 务 的 经 常 性 支 出 要 充 分 利 用 教 育 信 息 化 扩 大 优 质 教 育 资 源 覆 盖 面, 为 促 进 教 育 公 平 提 高 教 育 质 量 作 出 贡 献 今 年, 全 国 80% 以 上 中 小 学 校 要 实 现 宽 带 网 络 校 校 通, 奠 定 教 育 信 息 化 基 础 教 育 部 部 长 袁 贵 仁 在 2014 年 推 进 优 质 资 源 班 班 通, 使 优 质 数 字 教 育 资 源 通 达 具 备 条 件 的 每 一 个 班 级, 促 进 信 息 全 国 教 育 工 作 会 议 上 的 讲 话 技 术 与 教 学 活 动 深 度 融 合 加 快 教 育 管 理 信 息 化 建 设 与 应 用, 在 2013 年 1 5 亿 学 生 数 据 入 库 的 基 础 上, 实 现 全 国 各 级 各 类 学 校 学 生 学 籍 全 覆 盖 2014 年 3 月 2014 年 教 育 信 息 化 工 作 要 加 快 提 升 网 络 学 习 空 间 应 用 规 模, 全 面 完 成 国 家 省 级 教 育 数 据 中 心 建 设, 实 施 中 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告

6 2014 年 11 月 点 小 学 教 师 信 息 技 术 应 用 能 力 提 升 工 程, 加 强 信 息 技 术 安 全 工 作 构 建 利 用 信 息 化 手 段 扩 大 以 促 进 教 育 公 平 提 高 教 育 质 量 为 重 点, 根 据 教 育 规 划 纲 要 和 全 国 教 育 信 息 化 工 作 会 议 优 质 教 育 资 源 覆 盖 面 有 效 机 确 定 的 三 通 两 平 台 重 点 工 作 部 署, 使 教 育 信 息 化 在 推 进 教 育 领 域 综 合 改 革 教 育 治 制 的 实 施 方 案 理 体 系 和 治 理 能 力 现 代 化 进 程 中 发 挥 更 大 作 用, 取 得 明 显 成 效 2015 年 1 月 国 务 院 常 务 会 议 内 容 对 民 办 学 校 实 行 分 类 管 理, 允 许 兴 办 营 利 性 民 办 学 校 资 料 来 源 : 教 育 部, 光 大 证 券 研 究 所 图 6: 三 通 两 平 台 构 架 三 通 宽 带 网 络 校 校 通 优 质 资 源 班 班 通 网 络 学 习 空 间 人 人 通 运 营 商 宽 带 光 纤 校 园 接 入 实 现 校 校 宽 带 通 校 园 网 络 全 覆 盖 及 多 媒 体 交 互 式 教 学 终 端 名 师 工 作 室 开 设 及 学 生 个 人 学 习 空 间 建 设 两 平 台 教 育 资 源 公 用 服 务 平 台 教 育 管 理 公 共 服 务 平 台 教 育 教 学 资 源 库 ; 网 络 教 研 集 体 备 课 ; 教 师 题 库 试 卷 库 ; 仿 真 实 验 教 学 环 境 ; 精 品 课 程 名 师 课 堂 资 源 教 育 行 政 综 合 管 理 ; 校 园 数 字 化 管 理 ; 学 生 综 合 素 质 评 价 ; 信 息 技 术 教 育 综 合 管 理 ; 校 务 政 务 信 息 公 开 家 校 互 动 资 料 来 源 : 教 育 部, 光 大 证 券 研 究 所 教 育 IT 投 入 持 续 增 长 教 育 信 息 化 是 指 在 教 育 领 域 运 用 现 代 信 息 技 术 来 促 进 教 育 改 革 与 发 展 的 过 程, 技 术 特 点 是 数 字 化 网 络 化 智 能 化 和 多 媒 体 化, 不 仅 包 含 了 硬 件 软 件 和 资 源 的 建 设, 还 包 括 了 教 育 观 念 和 教 学 方 式 的 转 变, 涉 及 到 了 中 小 学 基 础 教 育 职 业 教 育 高 等 教 育 继 续 教 育 等 多 个 层 面, 同 时 产 生 了 智 慧 校 园 在 线 教 育 移 动 学 习 电 子 书 包 电 子 白 板 等 众 多 形 式 目 前, 面 向 全 国 的 教 育 信 息 基 础 设 施 体 系 初 步 形 成, 校 园 网 接 入 互 联 网, 数 字 教 育 资 源 不 断 丰 富, 教 育 管 理 信 息 化 初 见 成 效, 网 络 远 程 教 育 稳 步 发 展 教 育 信 息 化 对 于 促 进 教 育 公 平 提 高 教 育 质 量 创 新 教 育 模 式 的 支 撑 和 带 动 作 用 初 步 显 现 教 育 信 息 化 十 年 发 展 规 划 ( 年 ) 中 指 出, 建 立 教 育 经 费 投 入 保 障 体 系, 再 一 次 提 出 各 级 政 府 在 教 育 经 费 中 按 不 低 于 8% 的 比 例 列 支 教 育 信 息 化 经 费, 保 障 教 育 信 息 化 拥 有 持 续 稳 定 的 政 府 财 政 投 入 据 计 世 资 讯 的 研 究 报 告 显 示, 我 国 教 育 行 业 IT 总 体 投 资 快 速 增 长,2013 年 教 育 行 业 IT 投 入 达 到 了 亿 元, 同 比 增 长 18.09% 图 7: 教 育 信 息 化 涵 盖 范 围 广 泛 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告

7 智 慧 校 园 在 线 教 育 教 育 信 息 化 移 动 学 习 电 子 白 板 电 子 书 包 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 图 8: 教 育 行 业 IT 投 入 稳 步 增 长 资 料 来 源 : 计 世 资 讯, 光 大 证 券 研 究 所 2.2 在 线 教 育 市 场 规 模 庞 大, 稳 定 增 长 据 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 统 计, 截 止 2013 年, 我 国 网 民 规 模 达 6.18 亿, 其 中 手 机 网 民 达 到 5 亿, 互 联 网 普 及 率 为 45.8% 我 国 巨 大 的 网 民 规 模 给 在 线 教 育 用 户 数 量 的 快 速 增 长 提 供 了 发 展 空 间 和 稳 定 基 础 2013 年 以 来 国 内 在 线 教 育 产 品 数 量 快 速 增 长, 教 育 方 式 通 过 互 联 网 推 陈 出 新, 给 予 用 户 差 异 化 体 验, 吸 引 更 多 用 户 参 与 其 中 据 艾 瑞 咨 询 数 据 显 示, 2013 年 我 国 在 线 教 育 市 场 规 模 为 亿 元, 同 比 增 长 19.9%, 在 线 教 育 用 户 规 模 为 6720 万 人, 同 比 增 长 13.8% 随 着 用 户 使 用 习 惯 的 行 程 和 企 业 的 市 场 推 广, 未 来 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告

8 几 年 在 线 教 育 市 场 仍 将 保 持 高 速 增 长, 预 计 到 2017 年 在 线 教 育 市 场 规 模 达 到 亿 元, 在 线 教 育 用 户 规 模 达 到 万 人 图 9: 在 线 教 育 市 场 规 模 图 10: 在 线 教 育 用 户 规 模 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 光 大 证 券 研 究 所 表 3:2014 年 上 半 年 国 内 在 线 教 育 投 资 事 件 教 育 机 构 投 资 机 构 投 资 额 度 投 资 轮 次 投 资 时 间 投 资 方 向 芥 末 堆 / 颉 墨 科 技 未 来 教 育 真 格 基 金 数 百 万 元 天 使 投 资 2014 年 1 月 在 线 教 育 自 媒 体 宝 宝 树 好 未 来 1.5 亿 元 战 略 投 资 2014 年 1 月 母 婴 教 育 开 课 吧 复 星 昆 仲 资 本 2000 万 美 元 A 轮 融 资 2014 年 2 月 IT 教 育 VIPABC 阿 里 巴 巴 1 亿 美 元 B 轮 融 资 2014 年 2 月 语 言 教 育 一 起 作 业 网 老 虎 基 金 DST 2000 万 美 元 C 轮 融 资 2014 年 2 月 K12 教 育 北 风 网 祥 峰 投 资 数 百 万 美 元 A 轮 融 资 2014 年 2 月 技 能 培 训 决 胜 网 未 知 数 千 万 元 B 轮 融 资 2014 年 2 月 出 国 留 学 100 教 育 雷 军 10 亿 元 创 办 2014 年 2 月 语 言 培 训 正 保 远 程 教 育 未 知 1.2 亿 美 元 增 发 2014 年 2 月 技 能 培 训 学 尔 森 集 团 中 信 资 本 超 亿 元 A 轮 融 资 2014 年 3 月 职 业 教 育 真 朴 教 育 银 泰 资 本 千 万 美 金 A 轮 融 资 2014 年 3 月 K12 教 育 学 霸 君 祥 峰 投 资 500 万 美 元 A 轮 融 资 2014 年 3 月 K12 教 育 乐 易 考 立 思 辰 2000 万 购 买 股 权 及 增 资 2014 年 3 月 职 业 教 育 说 客 英 语 中 兴 旗 下 的 投 资 基 金 千 万 级 别 未 知 2014 年 3 月 语 言 培 训 快 乐 学 经 纬 中 国 500 万 美 元 A 轮 融 资 2014 年 3 月 K12 教 育 好 外 教 联 想 之 星 金 山 集 团 数 百 万 元 天 使 投 资 2014 年 3 月 语 言 培 训 泡 面 吧 敢 想 网 英 诺 天 使 基 金, 北 软 天 使 基 金 Banyan Partners Harbor Pacific Capital 百 万 级 别 天 使 投 资 2014 年 3 月 IT 教 育 40 万 美 元 种 子 融 资 2014 年 4 月 出 国 留 学 好 学 教 育 和 君 咨 询 数 千 万 元 首 轮 战 略 融 资 2014 年 5 月 职 业 教 育 爱 考 拉 IDG 资 本 千 万 元 A 轮 融 资 2014 年 6 月 K12 教 育 学 习 宝 金 沙 江 创 投 300 万 美 元 A 轮 融 资 2014 年 6 月 K12 教 育 九 龙 蓝 海 太 证 资 本 1 亿 人 民 币 A 轮 融 资 2014 年 6 月 母 婴 教 育 英 语 说 杭 州 基 本 粒 子 数 百 万 美 元 天 使 投 资 2014 年 6 月 语 言 培 训 资 料 来 源 : 中 国 经 济 网, 光 大 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告

9 3 K12 教 育 自 体 制 内 切 入, 向 C 端 拓 展 公 司 K12 领 域 由 体 制 内 的 B 端 教 育 信 息 化 系 统 入 手, 跑 马 圈 地 积 累 学 生 课 业 流 量 数 据, 并 通 过 课 程 内 容 资 源 逐 渐 切 入 C 端 学 生 教 育 领 域 公 司 在 K12 领 域 的 外 延 式 收 购 能 够 很 好 的 描 绘 出 上 述 思 路, 合 众 天 恒 优 势 在 于 B 端 信 息 化 系 统, 而 敏 特 昭 阳 则 为 公 司 未 来 向 C 端 学 生 的 渗 透 打 下 了 内 容 基 础, 未 来 将 形 成 K12 领 域 全 产 业 链 布 局 3.1 B 端 业 务 跑 马 圈 地,C 端 业 务 前 景 广 阔 公 司 未 来 在 K12 教 育 领 域 将 走 学 校 管 理 ( 类 ERP 系 统 ) 课 程 教 学 (2B) 学 业 评 估 (2C) 的 路 线 公 司 K12 业 务 传 统 上 做 的 是 校 园 云 平 台 解 决 方 案, 类 似 于 学 校 ERP 系 统, 不 涉 及 教 学 公 司 制 定 了 教 育 大 战 略 云 + 终 端 + 数 据 + 应 用, 即 通 过 提 供 三 通 两 平 台 综 合 解 决 方 案 打 造 智 慧 教 育 云 平 台 区 域 数 字 校 园 平 台 智 慧 校 园 平 台 等 云 端 平 台, 然 后 通 过 自 主 研 发 的 U-note 智 写 笔 和 电 子 白 板 等 终 端 设 备 获 取 流 量 和 数 据, 根 据 获 取 的 数 据 来 提 供 个 性 化 教 育 服 务, 从 而 形 成 B2B2C 的 模 式, 打 造 教 育 产 业 O2O 的 新 生 态 图 11: 智 慧 教 育 云 平 台 构 架 图 12: 区 域 数 字 校 园 平 台 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 公 司 自 上 而 下 推 广 K12 教 育 产 品, 以 地 区 为 目 标, 高 密 度 的 占 地 盘, 实 现 全 区 域 覆 盖 目 前 全 国 90% 以 上 的 地 区 是 没 有 学 校 管 理 系 统 的, 即 便 是 北 京 朝 阳 区 的 教 学 管 理 系 统 工 程 也 是 从 2013 年 才 开 始 规 划 建 设, 因 此 未 来 行 业 空 间 巨 大 公 司 先 后 建 设 了 北 京 朝 阳 区 教 委 教 育 云 服 务 平 台 北 京 王 府 学 校 数 字 校 园 平 台 陈 经 纶 数 字 化 校 园 平 台 等 多 个 北 京 地 区 的 项 目, 凭 借 北 京 地 区 的 项 目 经 验, 公 司 正 积 极 向 安 徽 山 东 江 苏 甘 肃 吉 林 等 地 区 业 务 扩 张 公 司 的 C 端 产 品 正 在 不 断 完 善 中, 上 线 后 借 助 学 校 平 台 可 能 出 现 爆 发 式 增 长 公 司 作 为 学 校 教 学 管 理 系 统 课 程 教 学 平 台 的 提 供 商, 拥 有 向 C 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告

10 端 客 户 渗 透 的 独 特 优 势 首 先, 不 同 于 其 他 K12 培 训 教 育 机 构 的 广 告 招 生 模 式, 立 思 辰 以 教 学 管 理 系 统 课 程 教 学 平 台 软 件 服 务 提 供 商 的 身 份 直 接 和 教 育 局 学 校 对 接, 学 生 都 在 享 用 立 思 辰 的 服 务, 在 已 有 平 台 上 做 C 端 的 业 务 会 水 到 渠 成 其 次, 学 生 家 长 对 校 外 的 培 训 机 构 持 怀 疑 态 度, 对 于 效 果 不 明 显 不 能 快 速 提 分 的 产 品 服 务 付 费 意 愿 较 低, 而 对 于 公 司 借 助 学 校 层 面 提 供 的 产 品 服 务, 接 受 率 会 相 对 较 高 最 后, 公 司 可 以 获 得 学 生 的 学 习 数 据, 可 以 提 供 有 针 对 性 个 性 化 的 教 育 服 务 和 应 用 公 司 的 C 端 产 品 正 在 不 断 完 善 中, 借 助 B 端 平 台 的 渠 道 优 势, 未 来 发 展 前 景 可 期 3.2 战 略 收 购 加 码 在 线 教 育 收 购 合 众 天 恒, 大 步 迈 入 教 育 信 息 化 行 业 合 众 天 恒 致 力 于 数 字 化 校 园 建 设 和 教 育 行 业 信 息 化 及 相 关 IT 服 务 收 购 合 众 天 恒, 公 司 迅 速 获 得 进 军 教 育 信 息 化 行 业 所 必 需 的 产 品 技 术 及 核 心 人 员, 迈 出 了 进 军 教 育 领 域 的 一 大 步 合 众 天 恒 成 立 于 2004 年, 2009 年 进 入 教 育 信 息 化 领 域, 现 在 已 经 拥 有 了 数 字 化 校 园 建 设 相 关 的 4 项 专 利 和 4 项 实 质 审 查 生 效 阶 段 的 专 利, 拥 有 数 字 化 校 园 综 合 应 用 系 统 等 14 项 相 关 软 件 著 作 权, 并 注 册 了 数 字 化 校 园 综 合 应 用 系 统 等 5 个 软 件 产 品, 已 在 市 场 上 形 成 良 好 的 品 牌 形 象 其 核 心 产 品 数 字 化 校 园 系 统 是 目 前 国 内 唯 一 同 时 通 过 教 育 部 教 育 管 理 信 息 中 心 中 央 电 化 教 育 馆 中 国 教 育 技 术 协 会 评 测 的 教 育 信 息 化 产 品 经 过 2009 年 以 来 在 教 育 信 息 化 领 域 的 积 累 和 探 索, 公 司 提 供 全 方 位 的 数 字 校 园 等 教 育 信 息 系 统 解 决 方 案 公 司 依 托 三 通 两 平 台 及 1 ( 市 )+N( 区 / 县 ) 的 构 建 模 式, 形 成 了 数 字 校 园 应 用 产 品 教 育 管 理 部 门 应 用 产 品 区 域 教 育 云 服 务 平 台 产 品 课 堂 互 动 软 硬 结 合 产 品 和 教 育 行 业 应 急 平 台 产 品 等 五 大 产 品, 实 现 了 校 园 教 学 教 务 办 公 的 数 字 化 自 动 化 和 网 络 化, 打 破 了 原 有 黑 板 + 粉 笔 + 教 案 的 传 统 教 学 模 式, 采 用 电 脑 +UDA 答 题 设 备 + 电 子 教 案 全 新 的 授 课 方 式 图 13: 数 字 校 园 综 合 应 用 平 台 图 14: 数 字 校 园 云 服 务 平 台 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 随 着 产 品 日 趋 成 熟, 公 司 业 务 呈 良 好 的 增 长 趋 势 在 2012 年, 合 众 天 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -10- 证 券 研 究 报 告

11 恒 参 与 了 北 京 市 首 个 数 字 校 园 云 服 务 平 台 北 京 市 朝 阳 区 教 育 云 服 务 平 台 的 建 设 该 系 统 结 合 三 通 两 平 台 的 建 设 思 路 及 朝 阳 区 近 年 来 教 育 信 息 化 的 工 作 实 践, 实 现 了 覆 盖 朝 阳 区 23 所 学 校 的 数 字 校 园 应 用 2013 年, 合 众 天 恒 继 续 承 建 北 京 市 朝 阳 区 教 育 云 服 务 平 台 的 推 广 与 优 化, 又 将 18 所 新 增 学 校 纳 入 了 数 字 校 园 云 服 务 平 台 当 中, 使 得 朝 阳 区 范 围 内 更 多 的 学 校 享 有 了 最 新 的 信 息 化 技 术 所 带 来 的 优 质 办 公 教 学 体 验 为 最 大 化 激 励 教 育 管 理 团 队, 公 司 与 管 理 团 队 成 立 合 资 公 司, 管 理 团 队 占 16% 股 份, 独 立 经 营 教 育 信 息 化 领 域 的 产 品, 继 续 加 快 数 字 校 园 教 育 信 息 系 统 的 推 广 覆 盖 进 程 收 购 敏 特 昭 阳, 切 入 K12 教 学 领 域 敏 特 昭 阳 主 要 从 事 互 联 网 教 育 产 品 的 研 发 和 服 务, 公 司 收 购 敏 特 昭 阳 不 仅 能 够 迅 速 获 得 在 线 教 育 产 品 的 开 发 能 力, 切 入 K12 的 教 学 领 域, 还 能 获 得 敏 特 昭 阳 的 客 户 资 源 敏 特 昭 阳 借 助 于 网 络 及 计 算 机 笔 记 本 电 脑 智 能 手 机 等 硬 件, 利 用 软 件 技 术 对 课 程 内 容 进 行 有 效 整 合, 形 成 了 敏 特 英 语 个 性 化 网 络 学 习 系 统 和 敏 特 数 学 互 动 反 馈 系 统 等 多 学 科 的 成 熟 产 品, 覆 盖 K12 教 学 所 有 阶 段, 实 现 课 堂 交 互 学 习 + 课 后 自 主 在 线 学 习 的 混 合 教 学 模 式 经 过 十 多 年 本 土 化 开 发 和 对 教 育 行 业 的 深 刻 理 解," 敏 特 英 语 个 性 化 网 络 学 习 系 统 " 成 为 了 公 司 的 王 牌 产 品 敏 特 英 语 已 经 形 成 了 覆 盖 小 学 初 中 高 中 个 学 段 完 善 的 系 统 架 构, 包 括 个 性 化 词 汇 学 习 系 统 同 步 学 习 系 统 中 高 考 复 习 系 统 等, 以 及 教 师 管 理 教 师 培 训 系 统 等 敏 特 英 语 先 后 承 接 了 中 央 电 教 馆 " 十 五 " 全 国 教 育 技 术 研 究 规 划 课 题 " 十 一 五 " 全 国 教 育 技 术 研 究 重 点 课 题 和 全 国 教 育 信 息 技 术 研 究 " 十 二 五 " 规 划 重 大 课 题, 覆 盖 了 上 千 所 学 校, 获 得 了 良 好 的 口 碑 图 15: 敏 特 英 语 个 性 化 网 络 学 习 系 统 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 图 16: 敏 特 数 学 互 动 反 馈 系 统 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告

12 硬 件 设 备 课 堂 实 时 反 馈 系 统 交 互 课 程 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 4 职 业 教 育 对 接 上 下 游, 打 造 职 教 就 业 平 台 4.1 大 学 生 就 业 培 训 触 及 痛 点 的 风 口 大 学 生 就 业 形 势 愈 加 严 峻, 就 业 培 训 需 求 突 增 2013 年 被 称 为 最 难 就 业 年, 高 校 毕 业 生 数 达 到 699 万 人, 比 2012 年 增 加 19 万, 受 GDP 增 速 放 缓 的 影 响, 全 国 计 划 招 聘 岗 位 数 下 降, 同 比 下 降 了 15%, 北 京 毕 业 生 签 约 率 总 体 不 足 30%, 上 海 不 足 30%, 广 东 不 足 50% 2015 年 高 校 毕 业 生 数 继 续 增 加, 将 达 到 749 万 人, 随 着 大 学 生 数 量 的 增 加, 企 业 的 招 聘 要 求 逐 渐 提 升, 大 学 生 就 业 压 力 将 进 一 步 增 加 另 外, 在 校 期 间 学 的 知 识 往 往 不 能 完 全 适 用 于 正 式 的 工 作, 工 作 环 境 和 学 校 环 境 也 有 天 壤 之 别, 就 业 培 训 可 以 帮 助 即 将 走 出 校 园 的 大 学 生 提 高 工 作 技 能, 快 速 适 应 工 作 状 态, 特 别 是 技 能 证 书 培 训 和 职 场 必 备 的 知 识 技 能 职 业 观 念 培 训 等, 市 场 需 求 巨 大 据 艾 瑞 咨 询 的 数 据 显 示, 2013 年 我 国 在 线 职 业 教 育 市 场 规 模 为 亿 元, 同 比 增 加 18.52%, 预 计 到 2017 年 将 达 到 亿 元 图 17: 高 校 本 科 和 硕 士 毕 业 生 规 模 图 18: 职 业 在 线 教 育 市 场 规 模 资 料 来 源 : 中 国 教 育 在 线, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :, 艾 瑞 咨 询, 光 大 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -12- 证 券 研 究 报 告

13 4.2 收 购 乐 易 考, 布 局 大 学 生 就 业 教 育 2014 年 3 月, 公 司 之 控 股 子 公 司 北 京 立 思 辰 合 众 以 人 民 币 1,200 万 元 收 购 乐 易 考 31.4% 的 股 权 并 对 乐 易 考 增 资 人 民 币 800 万 元, 交 易 完 成 后, 立 思 辰 合 众 拥 有 乐 易 考 51% 股 权 乐 易 考 主 要 从 事 大 学 生 就 业 在 线 教 育 平 台 产 品 和 服 务, 其 核 心 团 队 拥 有 丰 富 的 教 育 行 业 背 景 和 互 联 网 教 育 经 验 通 过 控 股 子 公 司 收 购 乐 易 考 股 权, 与 公 司 的 基 础 教 育 业 务 形 成 互 补 效 应, 符 合 公 司 向 互 联 网 教 育 行 业 深 化 发 展 的 战 略 目 标 乐 易 考 在 线 教 育 平 台 以 大 学 生 就 业 为 核 心, 包 含 了 职 业 软 实 力 课 程 职 业 资 格 证 课 程 工 作 机 会 招 聘 信 息 等, 通 过 互 联 网 教 育 O2O 的 模 式 进 行 业 务 布 局, 并 通 过 反 转 课 堂 等 教 学 手 段 创 新, 帮 助 大 学 生 通 过 互 联 网 平 台 提 高 自 身 软 实 力, 并 实 现 与 企 业 招 聘 的 对 接 依 照 国 务 院 关 于 加 快 发 展 现 代 职 业 教 育 的 决 定 以 及 教 育 部 办 公 厅 关 于 印 发 < 大 学 生 职 业 发 展 与 就 业 指 导 课 程 教 学 要 求 > 的 通 知 相 关 精 神, 乐 易 考 通 过 课 程 + 证 书 + 实 训 模 式 接 入 高 校 职 业 教 育 2 学 分, 全 面 承 接 高 校 职 业 教 育 外 包 需 求, 并 2B2C 获 得 学 生 流 量 图 19: 部 分 合 作 企 业 名 录 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 4.3 对 接 上 下 游 资 源, 职 教 就 业 平 台 初 见 雏 形 上 游 学 生 资 源 : 签 约 就 业 指 导 中 心, 连 接 生 源 平 台 公 司 控 股 子 公 司 乐 易 考 与 湖 南 省 大 中 专 学 校 学 生 信 息 咨 询 与 就 业 指 导 中 心 签 署 了 战 略 合 作 协 议 协 议 双 方 拟 就 共 建 湖 南 省 高 校 毕 业 生 就 业 微 信 平 台 就 业 质 量 调 查 系 统 共 同 开 展 就 业 指 导 教 师 及 学 生 就 业 培 训 等 方 面 达 成 战 略 合 作 协 议 战 略 合 作 协 议 的 签 署 将 带 来 大 量 的 用 户 和 流 量 资 源 指 导 中 心 是 湖 南 省 教 育 厅 直 属 的 负 责 毕 业 生 就 业 的 专 职 服 务 部 门, 主 要 承 担 协 助 管 理 和 组 织 举 办 全 省 高 校 毕 业 生 就 业 市 场 活 动 以 及 与 毕 业 生 就 业 相 关 的 管 理 工 作 目 前 乐 易 考 注 册 人 数 有 17 万 人, 而 湖 南 省 在 校 大 学 生 大 约 有 120 万 人, 随 着 战 略 合 作 协 议 的 落 实, 将 会 有 更 多 的 学 生 流 量 导 入 到 乐 易 考 平 台 与 湖 南 省 教 育 部 门 的 合 作 只 是 开 始, 合 作 模 式 可 以 复 制 到 其 他 省, 与 省 级 教 育 部 门 自 上 而 下 的 战 略 协 议 将 会 加 快 用 户 和 流 量 导 入 速 度, 带 来 大 规 模 的 学 生 用 户 资 源 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -13- 证 券 研 究 报 告

14 图 20: 湖 南 省 毕 业 生 就 业 网 图 21: 湖 南 省 毕 业 生 就 业 微 信 平 台 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 下 游 就 业 资 源 : 签 约 FESCO, 对 接 人 才 招 聘 平 台 公 司 与 北 京 外 企 人 力 资 源 服 务 有 限 公 司 (FESCO) 签 订 战 略 合 作 框 架 协 议 FESCO 授 权 立 思 辰 乐 易 考 使 用 FESCO 商 标 及 图 标 用 于 校 园 招 聘 工 作, 公 司 将 协 助 进 行 校 园 招 聘 工 作, 主 要 为 线 上 线 下 人 才 招 聘 组 织 相 关 招 聘 活 动 与 用 人 单 位 沟 通 招 聘 相 关 事 宜 另 外 双 方 已 经 成 立 合 资 公 司, 为 后 续 双 方 资 源 深 度 整 合 打 下 基 础 FESCO 以 人 力 资 源 外 包 服 务 为 主 业, 形 成 了 较 为 完 善 的 人 力 资 源 服 务 体 系 和 产 品 链, 涵 盖 人 事 社 保 代 理 员 工 派 遣 招 聘 猎 头 薪 酬 福 利 教 育 培 训 保 险 经 纪 商 务 调 查 企 业 咨 询 等 业 务, 服 务 于 来 自 上 百 个 国 家 和 地 区 的 万 余 家 企 业 客 户, 以 及 在 这 些 机 构 中 工 作 的 90 万 名 中 外 雇 员, 客 户 包 括 众 多 国 际 知 名 跨 国 企 业 三 资 企 业 国 营 企 业 民 营 企 业, 横 跨 通 讯 电 子 IT 汽 车 石 化 医 药 金 融 等 多 个 行 业 乐 易 考 和 FESCO 签 约, 将 会 和 大 量 企 业 对 接 合 作 在 培 训 体 系 方 面, 乐 易 考 为 企 业 提 供 在 线 培 训 测 验 系 统, 在 渠 道 导 流 方 面, 乐 易 考 根 据 企 业 需 求 和 培 训 结 果 筛 选 推 送 毕 业 生, 提 升 企 业 招 聘 的 质 量 和 效 率, 降 低 后 续 培 训 的 成 本, 实 现 渠 道 导 流 变 现 图 22: 乐 易 考 签 约 模 式 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -14- 证 券 研 究 报 告

15 4.3.3 教 育 培 训 平 台 : 对 接 第 三 方 培 训 机 构, 市 场 广 阔 受 职 业 专 业 性 的 影 响, 职 业 培 训 市 场 细 分 领 域 众 多, 仅 职 业 资 格 证 这 一 大 类 就 包 括 教 师 资 格 证 秘 书 资 格 证 心 理 咨 询 师 人 力 资 源 管 理 师 等 不 下 于 几 十 种 认 证 在 大 多 数 的 细 分 领 域 中, 市 场 集 中 度 不 高, 几 乎 没 有 企 业 可 以 垄 断 一 个 职 业 培 训 细 分 市 场 广 阔 的 市 场 空 间 和 分 散 的 竞 争 格 局 给 平 台 整 合 商 带 来 的 良 好 的 发 展 机 遇 乐 易 考 作 为 面 向 大 学 生 的 线 上 培 训 提 供 商, 天 然 具 有 整 合 各 类 职 业 培 训 的 特 性 对 于 面 向 大 学 生 的 第 三 方 培 训 机 构 来 说, 扩 大 用 户 基 数 的 方 式 主 要 有 三 种, 分 别 是 校 园 宣 讲 和 高 校 合 作 和 互 联 网 用 户 购 买 乐 易 考 一 方 面 对 接 学 校 资 源, 另 一 方 面 具 有 线 上 平 台 价 值, 是 第 三 方 培 训 机 构 的 优 质 合 作 伙 伴, 向 第 三 方 培 训 机 构 收 取 平 台 佣 金 也 因 此 是 可 行 的 变 现 方 式 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -15- 证 券 研 究 报 告

16 5 安 全 领 域 受 益 软 件 国 产 化, 业 务 领 域 快 速 扩 张 公 司 通 过 收 购 汇 金 科 技 进 军 中 间 件 领 域, 顺 应 软 件 国 产 化 大 潮, 整 合 产 业 链 不 断 丰 富 产 品 线, 实 现 产 品 及 服 务 从 涉 密 介 质 管 控 向 内 容 数 据 系 统 安 全 扩 张, 业 务 领 域 从 军 工 向 政 府 金 融 等 泛 安 全 领 域 扩 张 5.1 外 国 品 牌 主 导 中 间 件, 国 产 替 代 趋 势 不 减 中 间 件 作 为 三 大 基 础 软 件 之 一, 保 持 稳 定 增 长, 近 年 来 复 合 年 增 长 达 到 18.34%, 根 据 计 世 资 讯 预 计,2016 年 我 国 中 间 件 产 业 规 模 将 达 50 亿 元, 其 中 政 府 金 融 和 电 信 行 业 是 中 间 件 的 主 要 客 户, 大 约 占 比 70% 目 前 国 内 中 间 件 厂 商 不 多,IBM 和 Oracle 两 大 国 外 软 件 巨 头 占 据 主 导 地 位,2012 年 市 场 份 额 分 别 为 37.2% 和 32.8% 随 着 我 国 信 息 安 全 问 题 日 益 严 峻, 尤 其 是 军 工 行 业 等 关 系 到 国 家 安 全 的 领 域, 国 产 软 件 的 需 求 放 量 增 长, 替 代 国 外 品 牌 的 进 程 势 不 可 挡, 这 会 国 产 中 间 件 厂 商 带 来 了 扩 展 市 场 的 机 会 图 23: 中 间 件 市 场 规 模 图 24:2012 年 中 间 件 国 内 外 占 比 % 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 中 间 件 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 增 长 率 资 料 来 源 : 计 世 资 讯, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :CCW Research, 光 大 证 券 研 究 所 5.2 收 购 汇 金 科 技, 切 入 中 间 件 领 域 立 思 辰 2014 年 3 月 收 购 了 汇 金 科 技, 切 入 中 间 件 领 域 汇 金 科 技 成 立 于 1998 年, 主 要 从 事 中 间 件 和 行 业 应 用 软 件 的 研 究 开 发 销 售, 核 心 产 品 和 服 务 IDP 系 列 中 间 件 和 行 业 应 用 软 件 开 发 主 要 应 用 于 以 银 行 为 主 的 金 融 行 业 安 全 生 产 与 应 急 等 领 域 的 信 息 化 建 设 收 购 汇 金 科 技 是 立 思 辰 内 容 安 全 业 务 拓 展 到 泛 安 全 领 域 的 重 要 布 局, 可 以 发 挥 两 者 之 间 的 协 同 效 应, 表 现 在 两 个 方 面 :(1) 客 户 群 相 似, 侧 重 点 不 同, 可 以 进 行 交 叉 销 售 立 思 辰 和 汇 金 科 技 下 游 客 户 具 有 一 定 相 似 性, 均 为 政 府 机 构 金 融 企 业 大 型 企 事 业 单 位 等 企 业 及 客 户, 立 思 辰 在 政 府 金 融 铁 路 税 务 军 工 教 育 行 业 具 有 优 势, 汇 金 科 技 在 金 融 能 源 等 领 域 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -16- 证 券 研 究 报 告

17 具 有 广 泛 的 客 户 基 础, 双 方 现 有 的 客 户 资 源 均 能 为 对 方 将 来 的 业 务 拓 展 提 供 有 效 支 撑 (2) 基 于 国 产 替 代 与 信 息 安 全 相 关 的 前 景, 产 品 技 术 互 补 性 较 强 2015 年, 公 司 分 成 教 育 与 安 全 两 大 集 团, 安 全 以 副 董 事 长 张 敏 为 领 头 羊, 新 一 届 董 事 会 成 员 中 汇 金 科 技 董 事 长 胡 卫 东 具 有 技 术 及 管 理 复 合 型 背 景, 有 望 为 公 司 安 全 板 块 提 高 技 术 门 槛 图 25: 汇 金 科 技 IDP 系 列 产 品 图 26: 汇 金 科 技 客 户 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 金 融 IT 支 出 的 高 速 增 长 为 汇 金 科 技 创 收 提 供 了 契 机 根 据 IDC 发 布 的 数 据, 我 国 银 行 业 IT 支 出 近 年 来 保 持 高 速 增 长,2011 年 市 场 规 模 达 到 亿 元, 预 计 年 复 合 增 长 率 将 达 到 19.9%, 到 2016 年 市 场 规 模 将 达 到 亿 元 除 银 行 业 外, 证 券 保 险 等 金 融 企 业 受 益 于 本 轮 牛 市, 加 大 IT 投 入, 汇 金 科 技 有 望 从 中 受 益 图 27: 我 国 银 行 业 IT 投 入 保 持 高 速 增 长 % % % % 50 5% E 2013E 2014E 2015E 2016E 0% 我 国 银 行 业 IT 解 决 方 案 市 场 投 资 规 模 ( 亿 元 ) 增 长 率 资 料 来 源 :IDC 我 们 看 好 公 司 将 通 过 自 主 研 发 和 产 业 链 整 合 丰 富 产 品 线, 拓 展 安 全 业 务, 在 软 件 国 产 化 的 浪 潮 中, 依 靠 立 思 辰 和 汇 金 科 技 在 核 心 技 术 客 户 资 源 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -17- 证 券 研 究 报 告

18 上 的 积 累, 实 现 市 场 份 额 的 提 升, 实 现 产 品 及 服 务 从 安 全 行 业 向 公 司 传 统 客 户 如 政 府 金 融 等 泛 安 全 领 域 扩 张 6 投 资 建 议 公 司 是 国 内 稀 缺 的 全 面 布 局 于 K12 及 职 教 就 业 领 域 的 互 联 网 教 育 标 的 公 司 紧 紧 抓 住 K12 提 分 及 大 学 生 就 业 两 大 行 业 痛 点, 自 体 制 内 切 入 B 端 教 育 信 息 化 系 统, 逐 渐 向 C 端 渗 透 ; 乐 易 考 对 接 各 方 资 源, 待 实 现 用 户 数 量 积 累 阶 段 后, 通 过 对 接 各 类 第 三 方 培 训 提 供 商, 实 现 职 教 就 业 领 域 的 资 源 整 合 我 们 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 , 目 标 价 元, 对 应 2015 年 48 倍 PE, 给 予 增 持 评 级 7 风 险 提 示 教 育 信 息 化 系 统 B 端 签 约 不 及 预 期, 面 向 C 端 的 垂 直 课 程 内 容 产 品 的 研 发 推 广 不 及 预 期, 中 间 件 业 务 向 泛 安 全 领 域 扩 张 不 及 预 期, 重 组 延 期 获 批 的 风 险 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -18- 证 券 研 究 报 告

19 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 15% 10% 5% 0% 利 润 率 E 2015E 2016E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 净 利 润 _ 增 长 率 E 2015E 2016E 净 利 润 销 售 收 入 _ 增 长 率 增 长 率 E 2015E 2016E 销 售 收 入 资 本 回 报 率 增 长 率 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% E 2015E 2016E ROE ROA ROIC WACC 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2015E 2016E 营 业 收 入 营 业 成 本 折 旧 和 摊 销 营 业 税 费 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 营 业 利 润 利 润 总 额 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 净 利 润 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2015E 2016E 总 资 产 流 动 资 产 货 币 资 金 交 易 型 金 融 资 产 应 收 帐 款 应 收 票 据 其 他 应 收 款 存 货 可 供 出 售 投 资 持 有 到 期 金 融 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 无 形 资 产 总 负 债 无 息 负 债 有 息 负 债 股 东 权 益 股 本 公 积 金 未 分 配 利 润 少 数 股 东 权 益 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2015E 2016E 经 营 活 动 现 金 流 净 利 润 折 旧 摊 销 净 营 运 资 金 增 加 其 他 投 资 活 动 产 生 现 金 流 净 资 本 支 出 长 期 投 资 变 化 其 他 资 产 变 化 融 资 活 动 现 金 流 股 本 变 化 债 务 净 变 化 无 息 负 债 变 化 净 现 金 流 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -19- 证 券 研 究 报 告

20 关 键 指 标 E 2015E 2016E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 -3.39% 18.22% 17.48% 80.16% 33.38% 净 利 润 增 长 率 % 34.14% 65.31% 60.05% 38.30% EBITDA 增 长 率 % 82.08% 24.44% 67.27% 39.19% EBIT 增 长 率 % % 25.90% 86.13% 45.89% 估 值 指 标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 35.25% 40.83% 36.85% 41.56% 42.29% EBITDA 率 10.86% 16.73% 18.43% 17.11% 17.86% EBIT 率 6.28% 11.87% 13.44% 13.89% 15.19% 税 前 净 利 润 率 9.91% 14.02% 20.79% 18.02% 17.78% 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 司 ) 8.91% 10.11% 14.23% 12.64% 13.11% ROA 4.89% 5.94% 10.88% 12.03% 13.01% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 5.89% 7.53% 11.13% 15.30% 17.73% 经 营 性 ROIC 4.53% 6.81% 9.13% 12.28% 14.80% 偿 债 能 力 流 动 比 率 速 动 比 率 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 有 形 资 产 / 有 息 债 务 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 本 计 算 历 史 数 据 ) EPS 每 股 红 利 每 股 经 营 现 金 流 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) 每 股 净 资 产 每 股 销 售 收 入 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -20- 证 券 研 究 报 告

21 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 无 评 级 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 分 析 估 值 方 法 的 局 限 性 说 明 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 本 报 告 采 用 的 各 种 估 值 方 法 及 模 型 均 有 其 局 限 性, 估 值 结 果 不 保 证 所 涉 及 证 券 能 够 在 该 价 格 交 易 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -21- 证 券 研 究 报 告

22 特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z 公 司 经 营 范 围 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 此 外, 公 司 还 通 过 全 资 或 控 股 子 公 司 开 展 资 产 管 理 直 接 投 资 期 货 基 金 管 理 以 及 香 港 证 券 业 务 本 证 券 研 究 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 销 售 交 易 总 部 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 总 机 : 传 真 : 销 售 交 易 总 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 上 海 严 非 puwn@ebscn.com 周 薇 薇 jishuang@ebscn.com 徐 又 丰 xuyf@ebscn.com 李 强 liqiang88@ebscn.com 张 弓 zhanggong@ebscn.com 罗 德 锦 luodj@ebscn.com 濮 维 娜 计 爽 北 京 郝 辉 zhulin1@ebscn.com 黄 怡 huangyi@ebscn.com 梁 晨 - - liangchen@ebscn.com 刘 公 直 liugongzhi@ebscn.com 朱 林 深 圳 黎 晓 宇 lixy1@ebscn.com 李 潇 lixiao1@ebscn.com 张 亦 潇 zhangyx@ebscn.com 王 渊 锋 - wangyuanfeng@ebscn.com 国 际 业 务 陶 奕 taoyi@ebscn.com 戚 德 文 qidw@ebscn.com 顾 胜 寒 gush@ebscn.com 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -22- 证 券 研 究 报 告