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1 wwwww1 消费品及消费服务 : 批发和零售贸易 证券研究报告 板块最新信息 中立 黄金珠宝连锁 增持 百货零售 中立 2014 年 1 月 17 日 专业连锁 ( 含超市 ) 中立 商业物业经营 中立 公司名称股票代码目标价评级开元投资 CH 人民币 7.50 买入主要观点老凤祥 CH 人民币 买入友谊股份 CH 人民币 买入 传统零售升级之路 ---- 向全渠道端口布局 : 我们认为当前消费者群体对 w.net w 欧亚集团 CH 人民币 买入 天虹商场 CH 人民币 买入 友阿股份 CH 人民币 买入 明牌珠宝 CH 人民币 谨慎买入化 + 个性化 ) 的购物体验, 已是传统零售企业无法回避的变革之路 企业的机制需要变革 : 新一轮国企改革或许以上海作为试点开展, 关 w 注的领域主要包括整体上市 内部管理 产融结合 市场化体制机制 激励机制 经营者持股 传统品牌发展等方面 我们认为 :1) 通过集团整体上市, 具有规模优势的龙头企业如百联集团 ( 友谊股份 ) 老凤祥等, 有望兼并部分竞争力较弱的零售企业, 进一步提升竞争力 2) 通过企业的经营者选拔市场化 股权激励等机制, 企业将全面调动企业经营者的积极性, 实现高效运作 3) 通过引入市场化体制机制, 引 入战略投资者等形式, 可以进一步优化公司治理结构, 提高经营效益 展望未来, 我们认为在行业低谷的情况下, 零售企业最大的机遇就是 行业整合 从寻找收购兼并标的物的角度思考, 我们认为有四大线索 : 1) 全国扩张的行业龙头企业 ;2) 自有物业比例高, 重估价值远高于市值的零售公司 ;3) 股权比例较为分散的民营企业 ;4) 目前超市子行业在零售各大子行业中经营情况最差, 未来收购兼并预期相对较高 国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品及消费服务 : 批发和零售贸易 给予中立评级 重点关注 :1) 变革类公司, 无论是国有体制层面的改革预期还是盈利模式上有进取心的公司, 我们认为都是 2014 年值得关 唐佳睿,CFA / CAIA / FRM (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 梁江泽为本报告重要贡献者 2014 年零售行业投资策略 行业步入整合频繁期, 抓变革和解禁两大投资逻辑 我们认为,2014 年行业的机会来自于业态自身变革和行业整合, 行业的拐点将先始于收入端的基本面改善, 而制约行业的核心因素短期没有改变 : 人工及租金成本压力 电商及新盈利模式冲击以及宏观经济整体不振拖累居民消费意愿 信息饥渴 对价格敏感, 同时被移动技术赋予了更多的能力, 因此实现 实体店 +PC 端 + 移动端 的全渠道零售, 使消费者在任意时间 以任意方式获取任意想要的商品, 获得 SoLoMoMe( 社交化 + 本地化 + 移动 从中短期的时间跨度来寻找零售行业基本面牛股, 我们认为除了需要公司经营能力强 自身具备业绩来支撑公司释放业绩的意愿以外, 公司对资本市场是否有所诉是需要重点考虑的因素, 它将决定公司释放业绩的动力 我们可以从解禁及融资两条思路来寻找标的物 投资建议及首选买入 除黄金珠宝子行业给予增持评级, 认为该行业景气度仍然向好外, 百货 超市 连锁和专业市场子行业基本面拐点尚需时日, 上述子行业 注和肯定的公司 2) 零售行业短期处于低谷, 将催生行业整合和重组机会 3)2014 年是零售企业 IPO 解禁以及增发流通大年, 关注企业的利润调节空间, 部分公司存在释放业绩动力的诉求 首选买入 : 老凤祥 友谊股份 欧亚集团 开元投资 明牌珠宝 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

2 wwwww2 目录 投资摘要及估值... 3 行业判断 : 短期零售基本面复苏不明显... 5 投资策略 : 行业变革, 需动态关注零售行业... 7 友谊股份 欧亚集团 天虹商场 友阿股份 老凤祥 开元投资 豫园商城 王府井 w 银座股份 南京新百 步步高 海宁皮城 w 合肥百货 成商集团 鄂武商 广州友谊 新世界 潮宏基 中百集团 w.net 明牌珠宝 永辉超市 红旗连锁 翠微股份 新华百货 文峰股份 中兴商业 苏宁云商 友好集团 西安民生 首商股份 武汉中商 大东方 三江购物 茂业物流 人人乐 徐家汇 研究报告中所提及的有关上市公司 年 1 月 17 日 2014 年零售行业投资策略 2

3 wwwww3 投资摘要及估值 我们认为,2014 年制约行业的核心因素短期没有改变 : 人工及租金成本压力 电商及新盈利模式冲击以及宏观经济整体不振拖累居民消费意愿 除黄金珠宝子行业给予增持评级, 认为该行业景气度仍然向好外, 百货 超市 连锁和专业市场子行业基本面拐点尚需时日, 上述子行业给予中立评级 我们认为 2014 年行业的机会来自于业态自身变革和行业整合 : 传统零售升级之路 ---- 向全渠道端口布局 : 我们认为当前消费者群体对信息饥渴 对价格敏感, 同时被移动技术赋予了更多的能力, 因此实现 实体店 +PC 端 + 移动端 的全渠道零售, 使消费者在任意时间 以任意方式获取任意想要的商品, 获得 SoLoMoMe( 社交化 + 本地化 + 移动化 + 个性化 ) 的购物体验, 已是传统零售企业无法回避的变革之路 企业的机制需要变革 : 新一轮国企改革或许以上海作为试点开展, 关注 的领域主要包括整体上市 内部管理 产融结合 市场化体制机制 激 w 励机制 经营者持股 传统品牌发展等方面 我们认为 :1) 通过集团整 体上市, 具有规模优势的龙头企业如百联集团 ( 友谊股份 ) 老凤祥等, 有望兼并部分竞争力较弱的零售企业, 进一步提升竞争力 2) 通过企业的经营者选拔市场化 股权激励等机制, 企业将全面调动企业经营者的 积极性, 实现高效运作 3) 通过引入市场化体制机制, 引入战略投资者 w 等形式, 可以进一步优化公司治理结构, 提高经营效益 展望未来, 我们认为在行业低谷的情况下, 零售企业最大的机遇就是行业整合 从寻找收购兼并标的物的角度思考, 我们认为有四大线索 :1) 全国扩张的行业龙头企业 ;2) 自有物业比例高, 重估价值远高于市值的 零售公司 ;3) 股权比例较为分散的民营企业 ;4) 目前超市子行业在零 售各大子行业中经营情况最差, 未来收购兼并预期相对较高 从中短期的时间跨度来寻找零售行业基本面牛股, 我们认为除了需要公 司经营能力强 自身具备业绩来支撑公司释放业绩的意愿以外, 公司对资本市场是否有所诉是需要重点考虑的因素, 它将决定公司释放业绩的动力 我们可以从解禁及融资两条思路来寻找标的物 2014 年 1 月 17 日 2014 年零售行业投资策略 3

4 wwwww4 图表 1. 零售行业重点上市公司评级与估值指标 序号代码 简称 股价 每股收益 市盈率 PEG 目标价 评级 2012A 2013E 2014E 2015E 2012A 2013E 2014E 2015E CH 友谊股份 买入 CH 欧亚集团 买入 CH 天虹商场 买入 CH 友阿股份 买入 CH 老凤祥 买入 CH 开元投资 买入 CH 豫园商城 谨慎买入 CH 王府井 谨慎买入 CH 银座股份 谨慎买入 CH 南京新百 (2.77) 谨慎买入 CH 步步高 谨慎买入 CH 海宁皮城 谨慎买入 CH 合肥百货 谨慎买入 CH 成商集团 谨慎买入 CH 鄂武商 谨慎买入 CH 广州友谊 (5.87) 9.45 谨慎买入 w CH 新世界 谨慎买入 CH 潮宏基 谨慎买入 CH 中百集团 (2.59) 7.56 谨慎买入 CH 明牌珠宝 谨慎买入 CH 永辉超市 谨慎买入 w.net w CH 红旗超市 持有 CH 翠微股份 (6.41) 8.64 持有 CH 新华百货 持有 CH 文峰股份 持有 CH 中兴商业 持有 CH 苏宁电器 (3.20) 持有 CH 友好集团 N/A 10.9 (0.61) 8.50 持有 CH 西安民生 持有 CH 首商股份 持有 CH 武汉中商 持有 CH 大东方 持有 CH 三江购物 (6.12) 8.05 持有 CH 渤海物流 持有 CH 人人乐 8.63 (0.22) (39.2) (0.39) 9.00 持有 CH 徐家汇 持有 资料来源 : 中银国际预测 万得资讯 注 : 股价为 2014 年 1 月 10 日收盘价 2014 年 1 月 17 日 2014 年零售行业投资策略 4

5 wwwww5 行业判断 : 短期零售基本面复苏不明显 经济结构转型期, 消费市场近两年持续低靡 近两年, 中国经济结构转型导致宏观经济持续低靡, 使得总体零售市场景气偏低, 社销零售总额增速自 2011 年底以来持续放缓, 预计 2013 年社销增速将在 13% 左右, 低于 2012 年的 14.3% 和 2011 年的 17.1% 从对 GDP 增长的贡献率来看, 出口对经济拉动的黄金时期已经过去, 最终消费对 GDP 增长的贡献率逐年缓慢上升,2012 年已达 55%, 未来中国经济结构转型成功后, 消费增速有望大幅提高 图表 社销零售总额月度同比增速 图表 投资 消费 出口对 GDP 增长贡献度 w.net w (20) w.net w /05 06/05 11/05 04/06 09/06 02/07 07/07 12/07 05/08 10/08 03/09 08/09 01/10 06/10 11/10 04/11 09/11 02/12 07/12 12/12 05/13 10/ (40) (60) 01/94 01/95 01/96 01/97 01/98 01/99 01/00 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 最终消费支出货物和服务净出口 资本形成总额 资料来源 : 万得资讯资料来源 : 万得资讯 近两年各大品类销售增速有不同程度下滑 w.net 2010 年 1 月以来, 限额以上企业的各大商品销售增速均有不同程度下滑 但细 分来看, 珠宝销售增速相对较高, 月平均增速 34.8%(2010 年 1 月至 2013 年 11 月 ), 反映出珠宝销售受益消费升级 通胀双重驱动的高成长性 ; 而食品饮料 服装 家电的平均增速分别为 21.1% 20.8% 19.0%(2010 年 1 月至 2013 年 11 月 ), 且处于下滑通道, 主要是由于消费预期和消费信心相对低迷 网 上零售冲击 家电节能补贴退出以及三公消费大幅减少等因素 图表 4. 限额以上零售企业分商品销售月度同比增速 图表 5. 限额以上零售企业分商品销售月度同比增速 (%) (10) (20) /10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 食品饮料 烟酒类 : 当月同比服装鞋帽针纺织品类 : 当月同比 (%) 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 金银珠宝类 : 当月同比家用电器和音像器材类 : 当月同比 资料来源 : 万得资讯 资料来源 : 万得资讯 2014 年 1 月 17 日 2014 年零售行业投资策略 5

6 wwwww6 三季度零售上市公司经营情况尚未出现改善趋势 3Q2013 单季度, 申万 72 家公司营业总收入同比增长 9.30%, 增速低于 2Q2013 的 16.29%; 剔除 ST 国商后,3Q2013 归属母公司净利润同比下降 2.34%, 增速低于 2Q2013 的 13.38% 3Q2013 总体零售板块情况符合我们之前预期, 收入增速低于二季度, 我们认为主要原因仍然是宏观经济整体不振 消费者购物意愿不强以及三公消费打压可选消费支出 而净利润下滑程度更大, 反应了零售行业人工 租金 折旧等较强的刚性费用成本 图表 6. 1Q2011-3Q2013 申万零售单季度营业收入和净利润情况 (%) w.net w 0 (10) (20) 1Q2011 2Q2011 w.net w 资料来源 : 万得资讯 3Q2011 4Q2011 营业总收入 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 归母净利润 3Q2013 分业态来看,3Q2013 商贸零售各业态的基本面情况均差于 2Q2013 百货业态 : 基本面改善不明显, 三公消费打压可选消费品支出意愿, 且目前 百货门店扩张新门店的培育期明显较之前更长, 从而加大百货业态短期盈利 的难度, 给予中立评级 专业连锁 : 电商冲击导致毛利率近一年来持续下降, 同时人工 / 租金成本上涨导致利润下滑, 给予中立评级 黄金珠宝 : 朝阳行业, 收入及利润增速高于其它子行业, 随着投资者的投资 理念变化, 黄金珠宝的消费属性逐渐增强, 给予增持评级 2014 年 1 月 17 日 2014 年零售行业投资策略 6

7 wwwww7 投资策略 : 行业变革, 需动态关注零售行业 1. 传统零售升级之路 ---- 向全渠道端口布局 当前网络零售已成为举足轻重的购物渠道 近年来, 中国网络零售业飞速发展 艾瑞咨询数据显示,2013 年前三季度中国网络购物市场交易规模达 12,439.7 亿元, 同比增长 41.7%, 占社会销售品零 售总额的比重高达 7.37%, 而在 2010 年, 这一比重仅约 3% 同时, 消费者网 上购物的消费习惯已经形成, 据 CNNIC 调查报告显示,2013 年 6 月, 中国网购消费用户已经达到 2.71 亿, 而 2010 年网购用户仅 1.61 亿 我们认为目前网络零售已经成为消费者重要的购物渠道之一, 并且仍在不断蓬勃发展, 未来网购规模占社销总额比重或许达到 15%-20% 图表 Q1-2013Q3 网络购物交易规模 图表 中国网购用户人数 w.net w ( 亿元 ) ( 亿 ) 5, % % 4,500 80% , % % 3,500 w.net w 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q 网络购物交易规模 ( 左轴 ) 同比增长率 ( 右轴 ) 网购用户 ( 左轴 ) 同比增长率 ( 右轴 ) w.net 资料来源 : 万得资讯 % % % % 资料来源 : 万得资讯 0% 传统零售无法满足购物者多样化需求 我们认为零售的本质核心是满足消费者的需求, 提供相应的服务 近几年传 统零售的市场份额被线上电子商务 大型 shopping mall 等新型零售业态侵蚀的主要原因是, 随着消费的快速升级, 传统零售为消费者提供的服务却并没有跟随消费者购物行为的变化而快速应变 图表 9. 传统零售和现代零售区别 传统零售 现代零售 购物渠道 线下购物, 渠道单一 线上 线下 移动购物合一 购物时间整块化碎片化商品信息化店铺信息 商品信息不透明商品信息搜索快速 透明营销精准性 营销成本高, 定位不精准大数据, 提供个性化推荐 资料来源 : 中银国际研究 从消费者行为分析, 我们认为传统零售有以下缺陷 : 购物渠道多样化方面 ; 随着新购物时代的来临, 消费者购物渠道开始多样化, 线上购物 移动购物纷纷发力, 而传统零售渠道单一, 只有线下购物一种 2014 年 1 月 17 日 2014 年零售行业投资策略 7

8 wwwww8 购物时间碎片化方面 ; 在传统零售时代, 零售商的核心竞争力是占据核心商圈 ; 但碎片化时代, 占领消费者的碎片化时间已经成为关键 消费者在地铁看手机的时候 电脑前刷微博的时候, 随时随地都可以进行购买 而传统零售却无法捕获消费者的碎片化需求 店铺信息和商品信息透明化方面 ; 随着生活节奏加快, 生活 工作压力加大, 赶集式购物方式逐渐被消费者摒弃, 而电子商务极大方便消费者对欲购商品的信息搜集, 同时还能大大缩短消费者信息搜集的时间 消费者不必再为购买商品而在不同商店之间奔走, 不必再和业务员讨价还价 大数据时代, 提供个性化营销方面 : 线上零售具有天然的数据化优势, 能根据消费者过往购物记录, 推荐消费者感兴趣的商品折扣券 特卖信息, 能提供精准的个性化推荐 而传统零售中只有原生态的街边杂货小铺才能做到这一点 传统零售升级之路 ---- 向全渠道端口布局 w.net w 我们认为当前消费者群体对信息饥渴 对价格敏感, 同时被移动技术赋予了 更多的能力, 因此实现 实体店 +PC 端 + 移动端 的全渠道零售, 使消费者在任意时间 以任意方式获取任意想要的商品, 获得 SoLoMoMe( 社交化 + 本地化 + 移动化 + 个性化 ) 的购物体验, 已是传统零售企业无法回避的变革之路 w.net w 图表 10. 零售渠道变革路线图 w.net 资料来源 : 全渠道零售的含义 成因及对策, 中银国际整理 目前来看, 苏宁 银泰 天虹 步步高等传统零售商都纷纷开始走上全渠道布局之路 线下以购物中心和百货店为基础, 利用手机 wifi+ 超声波定位功能的应用和对客户基础数据 ( 包括客户年龄 性别 收入情况 店内停留时间 品牌的倾向 消费习惯等 ) 的掌握, 对客户进行更加精准的分类, 向每个客户提供更有针对性的个性化营销 线上以 PC 端电子商务商城为触角, 同时结 合移动端 APP 及微商城, 线上线下无缝链接, 完整打造出全渠道产品 2014 年 1 月 17 日 2014 年零售行业投资策略 8

9 wwwww9 图表 11. 全渠道电商战略示意图 资料来源 : 步步高 O2O 全渠道电商战略, 中银国际整理 2. 传统零售企业的运营体制正在变革 w.net w 企业的机制需要变革 我国大型零售上市公司基本以国资控股为主, 回顾三十多年来的国有企业改 革, 目前国有企业取得的经营成绩值得肯定, 但仍然存在公司管理效率低下 绩效不高等一系列诟病 而此前由国务院研究中心起草的 383 方案 中, 提 w 到国资改革的方向应以国有资产资本化为重点, 参照淡马锡模式, 建立和完 善出资人制度和职业经理人制度, 新一轮国企改革的核心是下放权力 推行股权激励 修缮考核机制, 推动相关企业及产业更好发展 图表 12. 淡马锡模式实行 积极股东 管理方式 w.net 资料来源 : 中银国际 新一轮国企改革或许以上海作为试点开展, 关注的领域主要包括整体上市 内部管理 产融结合 市场化体制机制 激励机制 经营者持股 传统品牌 发展等方面 我们认为 :1) 通过集团整体上市, 具有规模优势的龙头企业如百联集团 ( 友谊股份 ) 老凤祥等, 有望兼并部分竞争力较弱的零售企业, 进一步提升竞争力 2) 通过企业的经营者选拔市场化 股权激励等机制, 企业将全面调动企业经营者的积极性, 实现高效运作 3) 通过引入市场化体制机制, 引入战略投资者等形式, 可以进一步优化公司治理结构, 提高经营效益 2014 年 1 月 17 日 2014 年零售行业投资策略 9

10 wwwww10 图表 13. 上海国资改革零售受益股 证券代码 证券简称 大股东名称 CH 徐家汇 上海徐家汇商城 ( 集团 ) 有限公司 ( 徐汇区国资委 ) CH 新世界 上海市黄浦区国有资产监督管理委员会 CH 益民集团 上海市黄浦区国有资产监督管理委员会 CH 友谊股份 百联集团有限公司 ( 上海市国资委 ) CH 上海九百 上海九百 ( 集团 ) 有限公司 ( 静安区国资委 ) CH 老凤祥 上海市黄浦区国有资产监督管理委员会 资料来源 : 公司信息, 中银国际整理 3. 传统零售行业景气度较低, 催生兼并重组浪潮 中国零售业具有集中度低 现金流充沛的特点 我国零售行业具有企业规模较小, 行业集中度较低, 现金流充沛等适合并购的特点 2012 年, 我国连锁百强的销售总额 1.87 万亿, 占社销总额的比重仅 8.87%, 远低于欧美 日韩等国, 且近几年集中度有下降趋势 我们认为规模 w.net w 优势是零售公司取得竞争优势的核心要素 从国外经验看, 实体零售巨头如沃尔玛 西尔斯 史泰博 沃尔格林等零售商早已完成了全国规模的扩张, 效率达到最大化 w.net w 图表 14. 中国连锁百强销售规模及集中度 ( 亿元 ) 20,000 15,000 10,000 6% 7,076 8,55210,022 w.net 982 1,620 2,465 3,551 4% 5,000 3,846 2% 0 18,665 12% 16,62516,507 11,999 13,579 10% 8% 连锁百强销售总额 ( 左轴 ) 占社零总额比重 ( 右轴 ) 资料来源 : 中国连锁经营协会, 万得资讯, 中银国际整理 0% 图表 15. 中国和美国前十大零售商销售规模比较 美国 公司名称 主要经营领域 2012 零售收公司名称 入 ( 亿美元 ) Wal-Mart 连锁超市 4,692 苏宁云商 984 CVS Caremark 药店 1,231 友谊股份 493 中国 2012 零售收入 ( 亿元 ) Costco Wholesale 会员制仓储量贩店 1,052 天音控股 326 The Kroger Co. 连锁超市 968 大商股份 319 The Home Depot, 家居建材用品零售商 748 重庆百货 281 Target 折扣百货 733 老凤祥 256 Amazon.com. 综合电子商务平台 610 永辉超市 247 Walgreen Co. 药店 722 豫园商城 203 Lowe's Companies, Inc. 家居建材用品零售商 505 爱施德 196 Best Buy Co., Inc. 电器连锁 496 王府井 资料来源 : 公司信息, 中银国际整理 2014 年 1 月 17 日 2014 年零售行业投资策略 10

11 wwwww11 行业景气度较低催生兼并重组浪潮 2013 年前三季度, 宏观经济环境的持续不振使得中国消费市场景气度维持低靡 前三季度社会品零售总额增幅仅 12.91%, 扣除价格因素仅增长 11.3%, 创下中国近十年以来增幅最低水平 较低的市场景气度催生了新一轮的行业收购兼并浪潮 通过并购, 区域龙头企业成为被收购标的物, 而行业全国龙头企业有机会壮大自己的规模 中国零售行业的集中度会进一步提高, 企业的规模效应进一步显现, 零售行业的资源配置和使用也将更为合理 有效 图表 年零售行业主要收购兼并事件 时间 收购方 被收购方 事件 2013 年 11 月 六福集团 香港资源 每股 3.01 港元收购香港资源旗下珠宝品牌 金至尊 50% 权益 2013 年 10 月 翠微股份当代商城 甘注入北京当代商城和北京甘家口大厦全部资产 家口大厦 2013 年 10 月 新华百货 东桥电器 以发行股份及支付现的方式, 购买东桥电器 49% 的股权 w.net w 2013 年 10 月物美商业卜蜂莲花以互相认购股权的形式收购卜蜂莲花中国内地 的 36 家门店 2013 年 10 月新世界百货上海汇姿斥资 2.8 亿元收购上海汇姿 ( 上海巴黎春天五 角场店 )100% 股权 2013 年 10 月 西安民生 兴正元 5 亿元收购兴正元 32.41% 股权 2013 年 10 月 苏宁 PPTV 与弘毅投资联合以 4.2 亿美元投资 PPTV 2013 年 8 月 华润创业乐购 (tesco) 排他性合作, 合并乐购在中国的 134 家门店 2013 年 6 月 大商股份 / 向大股东发行股份, 收购其持有的部分商业门店股权 2013 年 7 月 王府井 春天百货 收购春天百货 92.73% 的股权, 完全私有化正在进程中 2013 年 1 月 解百 杭州大厦 发行股份 (26.62 亿元 ) 收购杭州大厦 60% 股权, w.net w 资料来源 : 公司信息, 中银国际整理 w.net 四大线索寻找收购兼并标的公司 合 从寻找收购兼并标的物的角度思考, 我们认为有四大线索 : 欧亚集团 友好集团 新世界 中兴商业 商业城等公司排名较为靠前 3. 股权比例较为分散的民营企业 从历史上看, 这类企业股权纷争较多, 4. 目前超市子行业在零售各大子行业中经营情况最差, 港股的 tesco 和卜蜂 未完成 展望未来, 我们认为在行业低谷的情况下, 零售企业最大的机遇就是行业整 1. 全国扩张的行业龙头企业, 如王府井 天虹商场等, 可以通过兼并区域性企业, 快速壮大规模 从国外经验看, 美国百货龙头中的 Macy Sears Jc Penny Nordstrom 等, 都是通过并购区域百货公司来实现规模扩张 2. 自有物业比例高, 重估价值远高于市值的零售公司 近几年随着商业物业价值的快速上涨, 不少零售企业的商业物业重估价值不断攀升, 已远大于其市值, 价值得到凸显, 一旦被收购, 产业资本可以通过资源的有效利用, 实现效益最大化 从物业重估价值 / 市值的折价率角度筛选标的, 被收购兼并可能性较大 如中兴商业 鄂武商曾被银泰举牌, 中百集团被新光控股举牌, 大商股份被茂业举牌, 南宁百货被自然人符如林举牌, 津劝业曾被中商联举牌, 东百集团两大股份争夺股权等等 莲花已经相继被收购, 未来收购兼并预期相对较高 2014 年 1 月 17 日 2014 年零售行业投资策略 11

12 wwwww12 4. 解禁融资 : 企业对资本市场的诉求, 决定释放业绩动力 从中短期的时间跨度来寻找零售行业基本面牛股, 我们认为除了需要公司经营能力强 自身具备业绩来支撑公司释放业绩的意愿以外, 公司对资本市场是否有所诉是需要重点考虑的因素, 它将决定公司释放业绩的动力 我们可以从解禁及融资两条思路来寻找标的物 图表 A 股零售公司解禁日期一览表 变动前 变动后 简称 解禁日期 解禁数量 ( 万股 ) 流通 A 股占比 (%) 流通 A 股占比 (%) 解禁股份类型 人人乐 , 首发原股东限售股份 永辉超市 , 首发原股东限售股份及少数流通股 三江购物 , 首发原股东限售股份 徐家汇 , 首发原股东限售股份 步步高 , 定向增发机构配售股份 华联综超 , 定向增发机构配售股份 明牌珠宝 , 首发原股东限售股份 w 文峰股份 , 首发原股东限售股份 首商股份 , 股权分置限售股份, 定向增发机构配售股份 友谊股份 , 定向增发机构配售股份潮宏基 , 定向增发机构配售股份 王府井 , 定向增发机构配售股份 新华都 , 定向增发机构配售股份 昆百大 A , 定向增发机构配售股份, 追加承诺限售股份上市流通 w.net w 资料来源 : 万得资讯, 中银国际整理 而从公司扩张 现金流短缺需要融资的角度看, 我们可以从三条线路寻找标 的物 : 1. 公司外延扩张较为激进 2. 公司资产负债率高, 发行的公司债或者企业债规模较大 3. 公司股权质押或者冻结比例高 图表 18. 主要零售公司资产负债率及股权质押比例一览表 扩张是否激进? 负债率高? 资产负债率 ( 截止 )(%) 股权质押高? 质押或冻结占总股本比例 ( 截止 )(%) 中央商场 是 高 是 欧亚集团 是 高 N/A N/A 昆百大 A 适中 高 N/A N/A 西安民生 适中 高 是 银座股份 是 高 是 8.65 友好集团 是 高 N/A N/A 华联综超 适中 高 是 大东方 适中 较高 是 开元投资 适中 较高 是 苏宁云商 是 较高 是 老凤祥 是 较高 N/A N/A 新华百货 是 适中 是 王府井 是 适中 是 永辉超市 是 适中 是 通程控股 适中 适中 是 潮宏基适中较低 是 资料来源 : 万得资讯, 中银国际整理 2014 年 1 月 17 日 2014 年零售行业投资策略 12

13 wwwww13 证券研究报告 首次评级 买入 56% 目标价格 : 人民币 年 1 月 17 日 CH 价格 : 人民币 8.31 物业重估价值高, 未来看点在于国企体制改革目标价格基础 :18 倍 14 年市盈率公司是国内领先的零售业态创新者, 奥特莱斯和购物中心的运营能力处于同行前列 我们认为在消费升级的大背景下, 新兴业态将越来越多的分流 板块评级 : 中立 传统百货的客流, 并将成为未来零售业的主要渠道, 因此充分认可公司全国发展奥特莱斯 区域性发展购物中心的战略 我们中长期看好公司未来创新业态购物中心以及奥特莱斯的潜力, 虽然公司业绩短期没有明显回暖, 但我们认为公司未来看点在于上海国有体制改革的预期, 同时随着 CPI 回暖, 联华超市同店增速将从低点反弹 我们预计公司 年每股收益分别为 元, 以 2012 年为基期三年复合增长率为 5.6%, 给予 6 个月目标价 元, 对应 2014 年 18 倍市盈率, 给予买入评级 支撑评级的要点 w 14 年超市业务有望回暖 :1H13 联华超市归属母公司净利润 1.91 亿元, 同比下降 42.44% 细拆数据, 我们发现净利润贡献最大的综合超市 和超级市场的同店增速有显著提升 因此我们预判, 若经济形势回暖, 联华超市的业绩可能最快在 1Q2014 有所回升 w.net w 自贸区拉动物业升值, 公司自有物业价值有望重估 : 我们认为自贸区未来蓬勃发展, 将拉动上海的房价提升以及租金价格水平, 而友谊股份是目前上海本地零售企业中物业价值最被低估的 百联和友谊重组后整合效应低于预期, 期间费用率高企侵蚀利润 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 批发和零售贸易 唐佳睿,CFA / CAIA / FRM 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (15.9) (7.0) (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 梁江泽为本报告重要贡献者 友谊股份 友谊股份每股净资产安全, 估值较为便宜 :2013 年三季报中提到公司每股净资产为 7.57 元, 低于目前股价, 具有较大的安全边际 评级面临的主要风险 估值 我们预计公司 年每股收益分别为 元, 以 2012 年为基期三年复合增长率为 5.6%, 给予 6 个月目标价 元, 对应 2014 年 18 倍市盈率, 给予买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2014E 2015E 销售收入 ( 人民币百万 ) 47,015 49,263 51,262 51,306 51,955 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,392 1,170 1,089 1,245 1,380 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (15.9) (7.0) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

14 wwwww14 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 47,015 49,263 51,262 51,306 51,955 销售成本 (36,348) (38,493) (39,984) (39,967) (40,473) 经营费用 (8,321) (9,114) (9,776) (9,780) (9,814) 息税折旧前利润 3,641 3,116 2,902 3,186 3,505 折旧及摊销 1,123 1,142 1,178 1,343 1,511 经营利润 ( 息税前利润 ) 2,518 1,974 1,724 1,842 1,993 净利息收入 /( 费用 ) 税前利润 2,619 2,131 1,724 1,842 1,993 购买固定资产净值 0 0 (1,500) (1,500) (1,500) 所得税 (672) (595) (483) (516) (558) 少数股东权益 (555) (366) (153) (82) (55) 净利润 1,392 1,170 1,089 1,245 1,380 核心净利润 1,392 1,170 1,089 1,245 1,380 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) w.net w 息税前利润增长 (%) n.a. (14.4) (6.9) 息税折旧前利润增长 (%) n.a. (21.6) (12.6) 每股收益增长 (%) n.a. (74.5) (7.0) 核心每股收益增长 (%) n.a. (74.5) (7.0) w.net w 资产负债表 ( 人民币百万 ) 主要比率 现金及现金等价物 12,188 12,648 13,165 14,353 15,644 应收帐款 库存 3,852 3,514 4,378 4,376 4,432 其他流动资产 13,599 14,442 14,904 16,093 17,398 税前利润率 (%) 流动资产总计 17,450 17,956 19,283 20,469 21,830 净利率 (%) 固定资产 11,597 11,317 11,658 11,863 11,911 流动性 w.net 无形资产 2,403 2,346 2,229 2,118 2,012 流动比率 ( 倍 ) 其他长期资产 5,440 7,367 6,472 6,564 6,641 利息覆盖率 ( 倍 ) (11.0) (4.6) (46.7) (21.1) (15.9) 长期资产总计 19,440 21,030 20,358 20,545 20,564 净权益负债率 (%) (99.2) (92.4) (102.7) (103.9) (104.8) 总资产 36,890 38,986 39,641 41,014 42,394 速动比率 ( 倍 ) 应付帐款 5,687 5,626 6,397 6,395 6,476 估值 短期债务 1,300 1, 其他流动负债 15,735 16,127 16,828 17,126 17,255 流动负债总计 22,722 23,084 23,226 23,521 23,730 长期借款 其他长期负债 股本 1,722 1,722 1,722 1,722 1,722 储备 9,252 10,526 11,098 12,095 13,209 股东权益 10,974 12,249 12,820 13,817 14,932 少数股东权益 总负债及权益 36,890 38,986 39,641 41,014 42,394 每股帐面价值 ( 人民币 ) 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.08) (1.14) (1.15) (1.14) (1.13) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 2,619 2,131 1,724 1,842 1,993 折旧与摊销 1,123 1,142 1,178 1,343 1,511 净利息费用 (160) (107) 运营资本变动 5,272 5,127 3,943 3,052 1,901 税金 (672) (595) (483) (516) (558) 其他经营现金流 (5,615) (7,107) (4,369) (3,787) (2,877) 经营活动产生的现金流 3,548 1,671 2,487 2,432 2,521 投资减少 / 增加 1,016 1,037 (30) (30) (30) 其他投资现金流 (1,236) (2,909) 1, 投资活动产生的现金流 (220) (1,872) (294) (1,230) (1,230) 净增权益 净增债务 支付股息 0 (431) (517) (248) (265) 其他融资现金流 (2,975) (666) (1,191) 融资活动产生的现金流 (2,762) (740) (1,676) (14) (0) 现金变动 566 (940) 517 1,188 1,290 期初现金 12,188 12,648 13,165 14,353 15,644 公司自由现金流 3, ,224 1,241 1,342 权益自由现金流 3, ,225 1,276 1,396 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 1 月 17 日友谊股份 14

15 wwwww15 证券研究报告 首次评级 买入 45% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :13 倍 14 年市盈率 2014 年 1 月 17 日 板块评级 : 中立 支撑评级的要点 公司收入增速高于行业平均水平,1-3Q2013 公司实现营业收入 亿 w 元, 同比增长 23.81% 公司较高的收入增速主要来源于商业主业( 中 报披露地产收入同比下滑 15%), 我们认为主要是由于 :1) 公司外延扩张积极, 2012 年公司新开梅河欧亚 松原欧亚两大购物中心以及 4 家连锁超市,1H2013 新开 2 家连锁超市, 新店及次新店为公司增加收入 ;2) 公司得益于吉林地区的垄断优势, 老门店内生增长稳健 w.net w 2014 年为公司现金激励最后一期, 公司具有较强的业绩释放动力 ; 同时, 公司高管不断增持股票, 彰显了管理层对公司长期发展的信心 我们预计公司 年盈利分别为 元, 以 2012 年为基期三年复合增长率 21.8%, 给予 6 个月目标价 元, 对应 2014 年 13 倍市盈率 给予买入评级 投资摘要 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 批发和零售贸易 唐佳睿,CFA / CAIA / FRM (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) * 梁江泽为本报告重要贡献者 欧亚集团 垄断优势驱动收入维持高增长 公司是吉林地区的零售龙头企业, 公司以较低成本的自有物业模式连锁扩张, 垄断优势明显 抵抗租金能力强 我们认为未来几年能够确保每年 20% 净利润增速的百货标的物屈指可数, 而公司稳健的经营风格有理由值得长期价值投资者关注, 长期看好公司的垄断优势和经营管理 我们预计公司 年盈利分别为 元, 以 2012 年为基期三年复合增长率 21.8%, 给予 6 个月目标价 元, 对应 2014 年 13 倍市盈率 给予买入评级 评级面临的主要风险 大股东股权比例小存在被收购风险, 外延门店培育期超预期, 公司财务压力较大拖累业绩释放 估值 年结日 : 12 月 31 日 E 2014E 2015E 销售收入 ( 人民币百万 ) 6,958 8,591 10,204 11,984 14,176 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

16 wwwww16 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 6,958 8,591 10,204 11,984 14,176 销售成本 (5,844) (7,207) (8,450) (9,946) (11,795) 经营费用 (795) (960) (1,176) (1,340) (1,565) 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (37) (89) (99) (88) (64) 税前利润 购买固定资产净值 0 0 (1,000) (1,000) (1,000) 所得税 (71) (88) (111) (133) (160) 少数股东权益 (44) (53) (70) (80) (90) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) w.net w 息税前利润增长 (%) n.a 息税折旧前利润增长 (%) n.a 每股收益增长 (%) n.a 核心每股收益增长 (%) n.a w.net w 资产负债表 ( 人民币百万 ) 主要比率 现金及现金等价物 应收帐款 库存 530 1, 其他流动资产 1,498 1,363 1,980 2,327 2,756 税前利润率 (%) 流动资产总计 2,028 2,379 2,656 3,123 3,699 净利率 (%) 固定资产 3,063 4,028 4,831 5,575 6,263 流动性 w.net 无形资产 流动比率 ( 倍 ) 其他长期资产 利息覆盖率 ( 倍 ) 长期资产总计 4,133 5,126 5,846 6,556 7,217 净权益负债率 (%) 总资产 6,161 7,504 8,501 9,679 10,916 速动比率 ( 倍 ) 应付帐款 ,094 1,297 估值 短期债务 732 1,060 1,551 1, 其他流动负债 3,297 3,177 3,828 4,762 5,789 流动负债总计 4,635 5,114 6,309 7,170 8,030 长期借款 其他长期负债 股本 储备 ,183 1,418 1,707 股东权益 991 1,144 1,342 1,578 1,866 少数股东权益 总负债及权益 6,161 7,504 8,501 9,679 10,916 每股帐面价值 ( 人民币 ) 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.09) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 (41) (93) (131) (146) (142) 运营资本变动 2,607 2,735 3,653 4,048 4,330 税金 (71) (88) (111) (133) (160) 其他经营现金流 (1,839) (2,878) (3,193) (3,503) (3,777) 经营活动产生的现金流 1, ,370 1,627 1,810 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (1,561) (1,031) 31 (2) (2) 投资活动产生的现金流 (1,498) (972) (969) (1,002) (1,002) 净增权益 净增债务 (20) 支付股息 (48) (48) (48) (63) (76) 其他融资现金流 (4) (296) (448) 融资活动产生的现金流 (151) (447) (589) 现金变动 期初现金 ,020 1,198 1,418 公司自由现金流 (198) (395) 权益自由现金流 (259) (308) 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 1 月 17 日欧亚集团 16

17 wwwww17 证券研究报告 首次评级 买入 49.2% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 年 1 月 17 日 目标价格基础 :18 倍 14 年市盈率公司是深圳和广东地区销售额最高 商场数量最多的连锁百货企业 目前 板块评级 : 中立 公司积极打造全渠道端口布局, 与腾讯微生活开展合作, 打造了微信服务 号 天虹 我们认为公司有机结合了线上零售的快捷便利和线下零售的体验丰富, 完整地打造出 实体店 +PC 端 + 移动端 的全渠道产品, 符合目前 O2O 行业趋势, 有利于增强顾客消费体验及粘性, 提升公司竞争力 同时, 我们认为未来经济一旦复苏, 公司目前较高的所得税率 (1-3Q2013 实际所得税率 31.42%) 将成就其极强的弹性 我们预计公司 年每股收益分别为 元, 以 2012 年为基期未来三年复合增长率为 7.8%, 给予 6 个月目标价 元, 对应 14 年 17.5 倍市盈率, 给 予买入评级 w 支撑评级的要点 天虹是第一个和微信合作, 吃螃蟹的零售公司 从天虹和微信业务发展本身而言, 无疑是拓宽了新的渠道, 增加了客户的关注度和锁定客户能力 ( 绑定微信客户 ) 我们认为线上业务销售并不必然冲 w.net w 击线下实体业务, 如果能通过线上 O2O, 加速天虹未来业务转型, 则有利于全国扩张的天虹的进一步业务开拓 力, 以此进一步以低价扩大市场份额, 最后形成良性循环 评级面临的主要风险 w.net 外延扩张培育期加大, 公司管理能力有所下滑 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 批发和零售贸易 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 唐佳睿,CFA / CAIA / FRM (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 梁江泽为本报告重要贡献者 天虹商场 O2O 试水, 符合未来零售发展趋势 公司异地门店存活率极高 : 公司针对异地扩张的困难, 采取不同的经营模式 :1) 定位社区购物中心, 选址位于城市副商圈或者住宅密集区, 与当地传统百货形成鲜明的差异化竞争 ;2) 通过轻资产杠杆换取门店的快速扩张, 形成规模优势, 从而提高对供应商的议价能 估值 我们预计公司 年每股收益分别为 元, 以 2012 年为基期未来三年复合增长率为 7.8%, 给予 6 个月目标价 元, 对应 14 年 17.5 倍市盈率, 给予买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2014E 2015E 销售收入 ( 人民币百万 ) 13,036 14,377 16,383 18,229 20,268 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (2.0) 变动 (%) (2.0) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

18 wwwww18 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 13,036 14,377 16,383 18,229 20,268 销售成本 (10,026) (11,001) (12,507) (13,880) (15,393) 经营费用 (2,269) (2,607) (3,180) (3,553) (3,943) 息税折旧前利润 1,045 1,090 1,000 1,117 1,284 折旧及摊销 经营利润 ( 息税前利润 ) ,037 净利息收入 /( 费用 ) (45) (77) (74) 税前利润 ,037 购买固定资产净值 0 0 (500) (400) (400) 所得税 (231) (250) (235) (260) (301) 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) w.net w 息税前利润增长 (%) n.a. 4.3 (8.2) 息税折旧前利润增长 (%) n.a. 3.7 (0.3) 每股收益增长 (%) n.a. (33.1) (2.0) 核心每股收益增长 (%) n.a. (33.1) (2.0) w.net w 资产负债表 ( 人民币百万 ) 主要比率 现金及现金等价物 5,385 5,257 6,881 7,656 8,513 应收帐款 库存 其他流动资产 6,193 5,598 7,504 8,348 9,279 税前利润率 (%) 流动资产总计 6,628 6,023 8,005 8,903 9,895 净利率 (%) 固定资产 1,039 1,312 1,631 1,840 2,023 流动性 w.net 无形资产 流动比率 ( 倍 ) 其他长期资产 545 1,344 1,370 1,379 1,385 利息覆盖率 ( 倍 ) 长期资产总计 2,178 3,443 3,748 3,929 4,082 净权益负债率 (%) (147.8) (132.4) ) (132.3) (138.3) 总资产 8,805 9,466 11,753 12,832 13,977 速动比率 ( 倍 ) 应付帐款 1,755 1,806 2,076 2,332 2,648 估值 短期债务 0 2 1,448 1,454 1,363 其他流动负债 3,404 3,679 3,940 4,350 4,789 流动负债总计 5,159 5,488 7,464 8,136 8,800 长期借款 其他长期负债 股本 储备 2,844 3,167 3,479 3,886 4,368 股东权益 3,644 3,967 4,279 4,686 5,168 少数股东权益 (1) (2) 总负债及权益 8,805 9,466 11,753 12,832 13,977 每股帐面价值 ( 人民币 ) 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1) (1) (0.79) (0.81) (0.84) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 ,037 折旧与摊销 净利息费用 0 (0) 运营资本变动 (1,469) (535) (541) (767) (1,095) 税金 (231) (250) (235) (260) (301) 其他经营现金流 1,889 (50) ,113 经营活动产生的现金流 1, ,366 1,567 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (591) (662) 投资活动产生的现金流 (591) (655) (500) (400) (400) 净增权益 净增债务 支付股息 (240) (264) (264) (230) (255) 其他融资现金流 (78) (89) 1, 融资活动产生的现金流 (213) (241) 1,227 (191) (310) 现金变动 911 (126) 1, 期初现金 5,385 5,257 6,881 7,656 8,513 公司自由现金流 1, ,167 权益自由现金流 1, ,092 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 1 月 17 日天虹商场 18

19 wwwww19 证券研究报告 首次评级 买入 44% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 年 1 月 17 日 目标价格基础 :20 倍 14 年市盈率公司是湖南地区的零售龙头企业, 目前处于快速扩张期, 年公 板块评级 : 中立 司将陆续新开多个大店, 包括天津奥莱 郴州购物中心 邵阳购物中心以 及五一广场购物中心, 对公司零售主业短期有一定影响, 但天津奥莱住宅的销量 郴州城市综合体的商铺和住宅的销售将给公司业绩提供支撑 公司通过建设微信平台及手机 APP 应用, 可以实现线上线下融合, 大幅提升用户便利性及粘性 我们长期看好湖南地区消费潜力, 尤其是在经济下滑周期, 湖南地区依然强劲的消费意愿为公司收入高增速奠定了基础 不考虑地产业务且考虑激励费用, 我们预计公司 年每股收益分别为 元, 以 2012 年为基期未来三年复合增长率 14.3%, 给 予 6 个月目标价 元, 对应 14 年 20 倍市盈率, 给予买入评级 w 支撑评级的要点 我们长期看好湖南地区消费潜力, 尤其是在经济下滑周期, 湖南地区依然强劲的消费意愿为公司收入高增速奠定了基础 目前公司成熟门店仍能维持较高的内生增速, 同时长沙奥特莱斯店经营也势头 w.net w 良好 新春天百货工程进度低于预期, 宏观经济二次探底 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 批发和零售贸易 唐佳睿,CFA / CAIA / FRM 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 梁江泽为本报告重要贡献者 友阿股份 湖南地区消费潜力强劲, 驱动公司收入高增长 公司通过建设微信平台及手机 APP 应用平台, 可以利用自身线下的品牌优势, 把线上的顾客通过微信平台带到线下来消费, 通过线下活动与线上推广的相互映射, 达到推广与营销的最大化, 大幅提升用户体验和粘性, 增加销售额 同时实体零售 O2O 融合, 将有效应对电子商务带来的巨大冲击 评级面临的主要风险 估值 不考虑地产业务且考虑激励费用, 我们预计公司 年每股收益分别为 元, 未来三年复合增长率 14.3%, 给予 6 个月目标价 元, 对应 14 年 20 倍市盈率, 给予买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2014E 2015E 销售收入 ( 人民币百万 ) 4,741 5,717 6,644 7,872 8,910 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

20 wwwww20 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 4,741 5,717 6,644 7,872 8,910 销售成本 (3,906) (4,723) (5,430) (6,461) (7,306) 经营费用 (493) (545) (633) (755) (849) 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (0) 税前利润 购买固定资产净值 0 0 (300) (300) (300) 所得税 (104) (136) (151) (174) (202) 少数股东权益 (5) (5) (5) (5) (7) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) w.net w 息税前利润增长 (%) n.a 息税折旧前利润增长 (%) n.a 每股收益增长 (%) n.a 核心每股收益增长 (%) n.a w.net w 资产负债表 ( 人民币百万 ) 主要比率 现金及现金等价物 1,875 1,753 2,294 2,899 3,452 应收帐款 库存 其他流动资产 2,282 2,150 2,719 3,369 3,958 税前利润率 (%) 流动资产总计 2,588 2,758 3,260 4,013 4,686 净利率 (%) 固定资产 ,106 1,276 1,433 流动性 w.net 无形资产 流动比率 ( 倍 ) 其他长期资产 992 1,140 1,256 1,295 1,329 利息覆盖率 ( 倍 ) (79.8) (33.1) (26.6) 长期资产总计 2,319 2,422 2,699 2,891 3,067 净权益负债率 (%) (95.6) (73.1) (85.4) (93.8) (96.9) 总资产 4,907 5,180 5,959 6,903 7,753 速动比率 ( 倍 ) 应付帐款 ,001 1,132 估值 短期债务 其他流动负债 2,275 1,689 2,013 2,376 2,607 流动负债总计 2,852 2,516 2,854 3,377 3,740 长期借款 其他长期负债 股本 储备 1,560 1,702 2,128 2,532 3,002 股东权益 1,909 2,260 2,686 3,091 3,561 少数股东权益 总负债及权益 4,907 5,180 5,959 6,903 7,753 每股帐面价值 ( 人民币 ) 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.97) (0.94) (1.00) (1.00) (1.00) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 1 (17) 运营资本变动 264 (242) (406) (635) (947) 税金 (104) (136) (151) (174) (202) 其他经营现金流 (272) 经营活动产生的现金流 投资减少 / 增加 (3) (3) (3) 其他投资现金流 (869) (389) (49) 投资活动产生的现金流 (649) (129) (352) (278) (278) 净增权益 净增债务 支付股息 (52) (52) 0 (86) (99) 其他融资现金流 645 (533) (96) 7 5 融资活动产生的现金流 593 (585) (89) (60) (66) 现金变动 537 (119) 期初现金 1,875 1,753 2,294 2,899 3,452 公司自由现金流 (38) 权益自由现金流 (55) 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 1 月 17 日友阿股份 20

21 wwwww21 证券研究报告 首次评级 买入 51% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :18 倍 14 年市盈率 板块评级 : 增持 受益行业增长 ( 处于朝阳行业 ): 鉴于目前中国收入水平和未来奢侈品 行业的潜力, 黄金珠宝行业中长期都将处于上升通道 老凤祥作为 w 中国黄金第一品牌, 综合实力是国内黄金珠宝行业中毋庸置疑的龙 头 预计未来几年行业将会延续较快增长态势, 公司在行业内将会最为受益 业务转型将推动业绩增长 : 虽然公司是我国黄金珠宝行业龙头, 但其毛利率较低的批发业务拉低了公司整体盈利能力 未来公司将提 w.net w 升 翠 珠 玉 宝 新四大品类产品的销售水平, 而新四类产品毛利率较高, 未来有望带动成为公司新的利润增长点 同时, 公司在销售渠道方面加大直营门店比例, 直营店可能将成为老凤祥品牌跨越式发展的突破口 评级面临的主要风险 我们预计公司 年每股收益分别为 元, 以 2012www.jztz 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 唐佳睿,CFA / CAIA / FRM (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 梁江泽为本报告重要贡献者 老凤祥 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 2014 年 1 月 17 日 黄金珠宝龙头企业, 受益于行业蓬勃发展 公司主要从事生产经营金银制品 珠宝 钻石与相关产品及设备, 工艺美术品等, 为 A 股营业规模最大的黄金珠宝企业, 业务较纯且历史品牌知名度较高, 因此在未来行业集中度的整合中具有一定先发优势 我们预计公司 年每股收益分别为 元, 以 2012 年为基期三年复合增长率为 24.4%, 给予公司 6 个月目标价 元, 对应 14 年 18 倍市盈率 给予买入评级 支撑评级的要点 未来有融资诉求和预期 : 随着销售规模扩大 金价上涨, 公司对资金有较大需求, 管理层希望在适当的时候通过资本市场的融资解决财务费用增加的问题, 目前已经有这方面打算 我们认为未来若启动定增计划, 公司释放业绩动力足 黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备 估值 年为基期三年复合增长率为 24.4%, 给予公司 6 个月目标价 元, 对应 14 年 18 倍市盈率 给予买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2014E 2015E 销售收入 ( 人民币百万 ) 21,126 25,553 31,930 39,551 47,158 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,178 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.20) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (107.8) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

22 wwwww22 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 21,126 25,553 31,930 39,551 47,158 销售成本 (19,283) (23,460) (29,325) (36,307) (43,273) 经营费用 (848) (908) (1,134) (1,444) (1,698) 息税折旧前利润 893 1,059 1,327 1,633 2,002 折旧及摊销 经营利润 ( 息税前利润 ) 845 1,004 1,276 1,578 1,944 净利息收入 /( 费用 ) (126) (149) (165) (192) (214) 税前利润 911 1,067 1,276 1,578 1,944 购买固定资产净值 0 0 (50) (50) (50) 所得税 (228) (273) (325) (402) (496) 少数股东权益 (160) (182) (200) (220) (270) 净利润 ,178 核心净利润 ,178 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) w.net w 息税前利润增长 (%) n.a 息税折旧前利润增长 (%) n.a 每股收益增长 (%) n.a 核心每股收益增长 (%) n.a w.net w 资产负债表 ( 人民币百万 ) 主要比率 现金及现金等价物 1,116 1,878 1,916 2,373 2,830 应收帐款 库存 4,497 5,277 5,855 7,251 8,645 其他流动资产 1,710 2,439 3,003 3,716 4,428 税前利润率 (%) 流动资产总计 6,206 7,717 8,858 10,967 13,072 净利率 (%) 固定资产 流动性 w.net 无形资产 流动比率 ( 倍 ) 其他长期资产 利息覆盖率 ( 倍 ) 长期资产总计 1,070 1,168 1,088 1,083 1,074 净权益负债率 (%) 总资产 7,277 8,885 9,946 12,050 14,147 速动比率 ( 倍 ) 应付帐款 1,537 1,481 1,759 2,178 2,596 估值 短期债务 2,116 2,649 2,872 3,328 3,561 其他流动负债 808 1,226 1,258 1,502 1,734 流动负债总计 4,461 5,357 5,890 7,009 7,892 长期借款 其他长期负债 股本 储备 1,733 2,238 2,675 3,441 4,384 股东权益 2,169 2,762 3,198 3,964 4,907 少数股东权益 总负债及权益 7,277 8,885 9,946 12,050 14,147 每股帐面价值 ( 人民币 ) 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 911 1,067 1,276 1,578 1,944 折旧与摊销 净利息费用 (136) (167) (195) (222) (244) 运营资本变动 (1,746) (2,360) (2,969) (3,959) (5,180) 税金 (228) (273) (325) (402) (496) 其他经营现金流 336 1,549 1,468 2,165 3,191 经营活动产生的现金流 (88) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (110) (65) 投资活动产生的现金流 (98) (54) 26 (50) (50) 净增权益 净增债务 0 (201) 支付股息 0 (44) (314) (190) (235) 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 (336) 44 (246) 现金变动 期初现金 1,116 1,878 1,916 2,373 2,830 公司自由现金流 (177) 权益自由现金流 (312) 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 1 月 17 日老凤祥 22

23 wwwww23 证券研究报告 首次评级 买入 38% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 5.44 目标价格基础 : 分部估值法 2014 年 1 月 17 日 板块评级 : 中立 支撑评级的要点 预计公司 13 年零售主业业绩提升明显 : 钟楼店预计 13 年全年业绩较 w 12 年大幅提升, 主要是 12 年装修的 1-4 层楼是主力百货, 对公司整 体业绩影响较大 宝鸡店和西稍门店目前脱离培育期, 贡献利润增加 高新医院预计未来几年将保持每年 20% 的业绩增速, 同时医院部分 的估值潜力将随着圣安医院扩张而释放, 有一定成长性 w 我们预测公司 年每股收益分别为 元, 以 12 w.net 年为基期的三年复合增长率为 30.3%, 其中零售主业为 元 按分部估值法, 我们给予公司 6 个月目标价 7.50 元, 给予买入评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 批发和零售贸易 唐佳睿,CFA / CAIA / FRM (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 变动 (%) (16.4) (12.7) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) * 梁江泽为本报告重要贡献者 开元投资 百货及医疗业务实现双元高增长 公司在陕西省 4 个地市拥有 5 家门店, 商业建筑面积达 35 万平米, 其中自有物业占比在 90% 以上 2011 年收购高新医院后, 公司进入医疗领域 公司 13 年零售主业业绩提升明显, 而医院部分的估值潜力随着新医院圣安医院未来扩张, 有一定成长性 我们预测公司 年每股收益分别为 元, 以 12 年为基期的三年复合增长率为 30.3%, 其中零售主业为 元 按分部估值法, 我们给予公司 6 个月目标价 7.50 元, 给予买入评级 公司自有物业价值连城, 钟楼店 西稍门店 宝鸡店三大自有物业重估价值保守估计 亿, 具有一定的安全边际 评级面临的主要风险 西安商业格局竞争超预期, 医院释放业绩低于预期 估值 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2014E 2015E 销售收入 ( 人民币百万 ) 3,378 3,403 3,601 3,924 4,278 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (16.4) (12.7) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

24 wwwww24 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 3,378 3,403 3,601 3,924 4,278 销售成本 (2,774) (2,752) (2,897) (3,136) (3,404) 经营费用 (388) (417) (369) (484) (495) 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (33) (60) (18) (16) (20) 税前利润 购买固定资产净值 0 0 (200) (150) (150) 所得税 (57) (49) (66) (66) (82) 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) w.net w 息税前利润增长 (%) n.a 息税折旧前利润增长 (%) n.a. (9.6) 每股收益增长 (%) n.a. (36.0) 核心每股收益增长 (%) n.a. (36.0) w.net w 资产负债表 ( 人民币百万 ) 主要比率 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 842 1, ,156 1,620 税前利润率 (%) 流动资产总计 888 1, ,188 1,654 净利率 (%) 固定资产 1,720 1,657 1,728 1,752 1,769 流动性 w.net 无形资产 流动比率 ( 倍 ) 其他长期资产 利息覆盖率 ( 倍 ) 长期资产总计 2,257 2,243 2,328 2,350 2,369 净权益负债率 (%) (2.9) (47.1) (34.9) (38.6) (49.4) 总资产 3,145 3,634 3,202 3,538 4,023 速动比率 ( 倍 ) 应付帐款 估值 短期债务 其他流动负债 851 1,247 1,233 1,186 1,242 流动负债总计 1,843 2,347 1,581 1,562 1,650 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 1,118 1,194 1,329 1,483 1,680 少数股东权益 总负债及权益 3,145 3,634 3,202 3,538 4,023 每股帐面价值 ( 人民币 ) 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.06) (0.46) (0.65) (0.56) (0.56) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 (44) (71) (68) (31) (40) 运营资本变动 (4) 税金 (57) (49) (66) (66) (82) 其他经营现金流 (850) (850) (1,000) (433) (84) 经营活动产生的现金流 投资减少 / 增加 (4) 0 (4) 其他投资现金流 (837) (440) 投资活动产生的现金流 (562) (158) (152) (147) (114) 净增权益 净增债务 (151) (72) 支付股息 0 (36) (36) (43) (49) 其他融资现金流 (672) (115) (20) 融资活动产生的现金流 (159) 213 (526) 现金变动 (252) 540 (521) 期初现金 732 1, ,058 1,514 公司自由现金流 (82) 权益自由现金流 (277) 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 1 月 17 日开元投资 24

25 wwwww25 证券研究报告 首次评级 谨慎 18% 买入目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 年 1 月 17 日 目标价格基础 :10 倍 14 年市盈率 板块评级 : 增持 支撑评级的要点 w.net w 受益行业增长 : 鉴于目前中国收入水平和未来奢侈品行业的潜力, 黄金珠宝行业中长期都将处于上升通道 预计未来几年行业将会延续较快增 长态势, 公司在行业内将会受益 此外, 目前众多黄金珠宝品牌足以证明行业集中度仍有较大整合空间, 有利于龙头企业做强做大 金饰双品牌整合, 协同效应可期 : 公司在 2012 年四季度启动整合黄 金珠宝产业, 老庙黄金和亚一金店两大品牌将合并组建黄金珠宝产 w 业集团, 实行一个集团下双品牌运作的模式 黄金珠宝产业集团在 2013 年一季度后期正式挂牌运行, 有望带来协同效应, 提升公司金饰毛利率水平 评级面临的主要风险 黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 批发和零售贸易 唐佳睿,CFA / CAIA / FRM 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 梁江泽为本报告重要贡献者 豫园商城 业务多元化, 主看黄金业务长期发展 公司为多元化发展上市公司, 利润贡献前三大业务为黄金珠宝 餐饮和百货及服务 公司于 2012 年四季度启动整合黄金珠宝产业, 老庙黄金和亚一金店两大品牌将合并组建黄金珠宝产业集团, 实行一个集团下双品牌运作的模式, 有利于未来集约化发展, 形成更顺畅高效的组织架构 ; 同时大股东增持, 彰显了对公司未来经营的信心 我们预测公司 年每股收益分别为 元, 以 2012 年为基期未来三年复合增长率为 10.3%, 给予公司六个月目标价 8.47 元, 对应 14 年 11 倍市盈率, 给予谨慎买入评级 大股东增持, 彰显信心 : 大股东增持反应了对于公司价值的肯定和未来发展的信心 作为复星集团旗下唯一以黄金珠宝零售为核心支柱产业的上市公司平台, 复兴集团欲将豫园黄金珠宝产业打造成为龙头企业 估值 我们预测公司 年每股收益分别为 元, 以 2012 年为基期未来三年复合增长率为 10.3%, 给予公司六个月目标价 8.47 元, 对应 14 年 11 倍市盈率, 给予谨慎买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2014E 2015E 销售收入 ( 人民币百万 ) 16,604 20,298 24,813 30,063 33,048 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,011 1,104 1,201 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.76) 1.15 (1.73) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (9.2) 6.0 (4.0) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

26 wwwww26 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 16,604 20,298 24,813 30,063 33,048 销售成本 (14,775) (18,626) (22,770) (27,591) (30,357) 经营费用 (610) (357) (612) (883) (984) 息税折旧前利润 1,084 1,189 1,367 1,478 1,593 折旧及摊销 经营利润 ( 息税前利润 ) 992 1,099 1,211 1,317 1,427 净利息收入 /( 费用 ) (186) (191) (219) (292) (266) 税前利润 1,047 1,135 1,211 1,317 1,427 购买固定资产净值 0 0 (80) (80) (80) 所得税 (141) (136) (145) (158) (171) 少数股东权益 (51) (31) (55) (55) (55) 净利润 ,011 1,104 1,201 核心净利润 ,011 1,104 1,201 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) w.net w 息税前利润增长 (%) n.a 息税折旧前利润增长 (%) n.a 每股收益增长 (%) n.a. (58.8) 核心每股收益增长 (%) n.a. (58.8) w.net w 资产负债表 ( 人民币百万 ) 主要比率 现金及现金等价物 1,513 2,007 1,985 2,405 2,644 应收帐款 库存 5,094 3,312 6,815 7,710 7,877 其他流动资产 2,596 2,705 3,611 4,356 4,771 税前利润率 (%) 流动资产总计 7,690 6,018 10,426 12,066 12,648 净利率 (%) 固定资产 流动性 w.net 无形资产 流动比率 ( 倍 ) 其他长期资产 3,590 4,144 4,155 4,220 4,289 利息覆盖率 ( 倍 ) 长期资产总计 4,569 5,136 5,094 5,093 5,086 净权益负债率 (%) 3.2 (28.4) 3.1 (4.9) (18.4) 总资产 12,259 11,154 15,520 17,159 17,734 速动比率 ( 倍 ) 应付帐款 估值 短期债务 ,907 1, 其他流动负债 3,508 2,267 3,558 3,913 4,114 流动负债总计 4,569 2,643 6,034 6,359 5,645 长期借款 其他长期负债 1,359 1,875 2,076 2,338 2,488 股本 1,437 1,437 1,437 1,437 1,437 储备 3,652 4,390 5,109 6,106 7,191 股东权益 5,089 5,827 6,546 7,543 8,628 少数股东权益 总负债及权益 12,259 11,154 15,520 17,159 17,734 每股帐面价值 ( 人民币 ) 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 0.71 (0.4) (0.28) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 1,047 1,135 1,211 1,317 1,427 折旧与摊销 净利息费用 (221) (206) (220) (272) (281) 运营资本变动 (3,121) (3,374) (4,392) (5,707) (7,003) 税金 (141) (136) (145) (158) (171) 其他经营现金流 971 4, ,647 6,587 经营活动产生的现金流 (1,088) 1,658 (2,488) 投资减少 / 增加 3,206 3,744 (80) (80) (80) 其他投资现金流 (3,269) (3,608) 投资活动产生的现金流 (63) 净增权益 净增债务 (35) (709) 支付股息 (72) (101) (292) (107) (116) 其他融资现金流 447 (298) 2, (849) 融资活动产生的现金流 155 (1,299) 1,943 (268) (1,231) 现金变动 (997) 496 (22) 期初现金 1,513 2,007 1,985 2,405 2,644 公司自由现金流 (1,125) 1,811 (1,959) 688 1,470 权益自由现金流 (1,372) 894 (2,184) 396 1,204 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (9.2) 6.0 (4.0) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 1 月 17 日豫园商城 26

27 wwwww27 证券研究报告 首次评级 谨慎 18% 买入目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 公司前身是以新中国第一店著称的北京市百货大楼, 目前公司积极推进中 目标价格基础 :12 倍 14 年市盈率 西部拓展, 扩张战线已遍及华北 中南 西南 西北等区域 我们看好公 板块评级 : 中立司中西部连锁布局策略以及公司较为夯实的品牌影响力以及异地扩展经验 ; 同时公司未来借助微信平台, 打通线上线下一体化, 符合目前 O2O 行业趋势, 有利于提升公司未来估值空间 但目前公司受新增门店以及次新门店市场培育 现有门店经营装修改造以及财务费用大幅增加等因素影响,2013 年整体成本费用依然有所增加 我们预测公司 年每股收益分别为 元, 以 2012 年为基期未来三年复合增长率为 5.9%, 给予 6 个月目标价 元, 对应 2014 年 12 倍市盈率, 给予 谨慎买入评级 w 支撑评级的要点 两项较去年同期大幅上升 2.99 亿元 公司受新门店培育以及装修费 评级面临的主要风险 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 批发和零售贸易 变动 (%) (0.9) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 唐佳睿,CFA / CAIA / FRM (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 梁江泽为本报告重要贡献者 王府井 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 2014 年 1 月 17 日 横贯中西部, 受益西部大发展的全国百货 公司目前全渠道建设及新技术应用已经陆续启动, 包括 :1) 在门店部署无线 Wi-Fi 系统, 试点店内移动定位技术 ;2) 与腾讯微信平台合作开通王府井百货微生活卡, 实现微生活卡与实体店会员绑定, 通 w.net w 过电子会员卡完成顾客消费积分 折扣与自助升降级等操作 我们认为公司目前着力于打通线上线下一体化, 依托企业全国百货连锁的规模优势, 实现消费者全渠道的消费体验, 符合目前 O2O 行业趋势, 同时也有利于改善顾客消费体验, 增加销售规模, 提升公司未来的估值空间 公司 2013 年前三季度净利润下滑 4.6%, 主要是由于销售和管理费用 用增加等因素的拖累, 短期费用压力较大 新门店培育期过长, 规模扩张时人才管理风险 估值 我们预测公司 年每股收益分别为 元, 以 2012 年为基期未来三年复合增长率为 5.9%, 给予 6 个月目标价 元, 对应 2014 年 12 倍市盈率, 给予谨慎买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2014E 2015E 销售收入 ( 人民币百万 ) 16,761 18,264 20,238 22,532 24,946 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (0.9) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)