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洽百蛤贺
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1 房地产业 / 房地产开发与经营业公司研究 2009/08/10 更新报告万通地产增持 / 维持评级股价 2009/08/10 RMB12.14 项目集中结算是业绩下滑的主因 --09 年中报点评经营预测与估值 2008A 2009H1 2009E 2010E 2011E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 归属母公司净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 基础数据总股本 ( 百万股 ) 1014 流通 A 股 ( 百万股 ) 489 流通 B 股 ( 百万股 ) 0.00 可转债 ( 百万元 ) N/A 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 5931 EPS( 元 ) P/E( 倍 ) 公司今日披露 09 年中报 : 实现营业收入 6.1 亿, 同比下降 73.1%; 实现营业利润 0.9 亿, 同比下降 86.6%; 实现归属母公司利润 0.7 亿, 同比下降 74% 上半年实现每股收益 0.07 元上半年业绩同比大幅下滑的原因主要在于去年同期北京新城国际四期和天津新城国际一期集中结算, 而今年重点在售项目还未开始结算所致财务数据市净率 (X) 4.43 TRACING P/E (X)* EPS( 元 ) 0.07 股息率 (%) 2.88 * 最近四季盈利计算相关研究厚积而薄发 ( 增持 )( ) 受益市场回暖, 公司现金和预收款大量增加, 根据项目施工进度测算, 预收款中预计有 13 亿左右可在年内结算, 加上上半年 6.1 亿的营业收入, 我们预测公司全年约 34 亿的收入已锁定 56% 公司财务状况继续保持良好, 报告期末公司剔除预收款后资产负债率下降至 35.7% 公司期末有息负债率 27.7%, 继续保持在 30% 之内上半年公司京津优势地位得以进一步加强公司与天津生态城公司签署了战略合作框架协议, 合作开发中新天津生态城项目公司还在河北省香河县获取四宗国有土地使用权, 合计土地面积 53.3 万平米公司并未披露上半年的销售情况, 从我们的测算来看, 公司上半年的销售业绩同比会有增长, 但增速会明显低于市场整体水平我们认为公司的发展战略以及产品定位是销售业绩平淡的主要原因由于公司上半年获得政府补助 8.6 亿, 我们适当上调公司 09 年的盈利水平, 调整后公司年 EPS 分别为 0.48 元和 0.55 元, 对应 PE 分别为 25X 和 22X 维持增持评级最近 52 周股价表现 250% 万通地产上证指数分析师鱼晋华 (0755) yujinhua@lhzq.com 胡栋亮 (0755) hudl@lhzq.com 200% 150% 100% 50% 0% -50% Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 Jun-09 Jul-09 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 1 / 6

2 业绩大幅下滑缘自去年同期项目集中结算公司今日披露 09 年中报 : 实现营业收入 6.1 亿, 同比下降 73.1%; 实现营业利润 0.9 亿, 同比下降 86.6%; 实现归属母公司利润 0.7 亿, 同比下降 74% 上半年实现每股收益 0.07 元公司上半年业绩同比大幅下滑的原因主要在于去年同期北京新城国际四期和天津新城国际一期集中结算, 而今年重点在售项目天津上游国际一期天津新城东路一期天津广厦富城二期以及交大绿岭一期主体还未开始结算所致上半年结算总体较为分散, 占收入比重较高的项目有北京新新小镇和天津新城国际等由于去年同期重点结算项目北京新城国际四期毛利率较高, 导致今年上半年结算毛利率水平出现了同比下滑, 由去年同期的 47.2% 下降至 44.4% 主营业务税金率则出现较大幅度提升, 从 16.2% 上升至 24.6% 三费方面 : 由于营业收入的大幅下滑, 导致三项费用率均出现了较大幅度的提升, 其中销售费用率从去年同期的 2.3% 上升至 7.8%; 管理费用率从 3.5% 上升至 7.0%; 财务费用率从 -0.3% 上升至 0.9% 但从绝对值来看, 销售费用和管理费用支出均出现了下降, 财务费用虽有上升但总量也不大, 可见公司费用控制方面还是有所改善的毛利率的下降主营业务税金率以及三项费用率的上升合力导致了公司营业利润下滑幅度超过了收入下降幅度图 1 公司三项费用支出总额同比有下降 140 百万 1H2008 1H 销售费用管理费用财务费用三费合计数据来源 : 公司公告, 联合证券研究所现金和预收款大幅增加, 财务状况保持良好受益市场回暖, 加上上半年公司结算较少, 报告期内公司预收款劲增了 10.4 亿, 报告期末预收款余额达到 21.1 亿根据项目施工进度测算, 预收款中预计有 13 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 2 / 6

3 亿左右可在年内结算, 加上上半年 6.1 亿的营业收入, 我们预测公司全年约 34 亿的收入已锁定 56% 上半年公司现金加速流入, 销售商品提供劳务收到现金 16.4 亿, 比去年同期增加了 4 亿, 加上资金流出的减少, 公司上半年经营活动产生的现金流量净额达到 4.9 亿, 而去年同期还是 -5.7 亿最终公司报告期内现金增加 2.6 亿, 期末现金余额达到 11.5 亿公司反周期战略在财务应用上主要体现为保利低负债水平下的稳健增长报告期末公司剔除预收款后资产负债率仅为 35.7%, 相比年初下降了 4.8% 公司期末有息负债率 27.7%, 继续保持在 30% 之内图 2 财务状况保持良好 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资产负债率 ( 剔除预收款 ) 有息负债率 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009H1 数据来源 : 公司公告, 联合证券研究所注 : 有息负债率 =( 短期借款 + 一年内到期长期借款 + 长期借款 + 应付债券 + 应付利息 )/ 总资产京津优势地位进一步巩固公司在区域战略发展方面秉承资源优势集中策略, 具体来说就是立足京津上半年公司在北京和天津继续扩充了土地资源, 区域优势地位得以进一步巩固在天津, 公司与天津生态城公司签署了战略合作框架协议, 合作开发中新天津生态城项目, 且确定将天津生态城起步区地块的开发作为战略合作的启动项目此外, 公司还于 7 月 17 日通过摘牌方式获得河北省香河县四宗国有土地使用权, 地块合计 53.3 万平米, 土地总价款为 4.8 亿, 地面地价仅为 900 元 / 平米香河距北京市中心仅 45 公里, 未来市场发展空间广阔, 香河拿地也是符合公司立足京津的战略发展销售平淡的背后是公司定位以及发展战略的不同公司上半年销售金额 ( 期末预收款 + 结算收入 - 期初预收款 ) 为 16.4 亿, 而去年同谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 3 / 6

4 期这一数值为 16.8 亿, 考虑到去年年初 31.8 亿的预收款中并未包含成都项目, 所以去年上半年实际的销售金额应该要低于 16.8 亿, 我们的判断是公司上半年销售业绩同比会有增长, 但增速明显低于市场整体水平我们认为公司销售业绩平淡的原因主要在于公司的发展战略以及产品定位不同于国内一般的房地产开发商, 公司财务杠杆较低, 也不过多追求高周转率, 在反周期战略的运用下, 公司追求的是保持低负债下的稳健增长, 我们较难期待公司在顺周期会出现业绩的爆发式增长此外, 公司定位中高端, 这在一定程度上影响了公司的销售业绩维持增持评级由于公司上半年获得政府补助 8.6 亿, 我们适当上调公司 09 年的盈利水平, 调整后公司年 EPS 分别为 0.48 元和 0.55 元, 对应 PE 分别为 25X 和 22X 维持增持评级谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 4 / 6

5 表 1 三大报表预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 E 2010E 2011E E 2010E 2011E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益 E 2010E 2011E 股本成长能力资本公积营业收入 122.4% -30.3% 31.7% 38.0% 留存收益营业利润 185.7% -37.3% 37.8% 29.4% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 219.8% -7.3% 14.6% 28.8% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 43.5% 40.1% 40.6% 34.4% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 10.9% 14.5% 12.6% 11.8% E 2010E 2011E ROE(%) 18.3% 15.3% 15.7% 17.8% 经营活动现金流 ROIC(%) 20.5% 10.2% 12.8% 14.7% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 55.0% 58.4% 58.4% 57.6% 财务费用净负债比率 (%) 46.36% 65.98% 58.19% 49.38% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 : 公司公告联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 5 / 6

6 联合证券股票评级标准增持中性减持未来 6 个月内股价超越大盘 10% 以上未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10% 间未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10% 以上联合证券行业评级标准增持中性减持行业股票指数超越大盘行业股票指数基本与大盘持平行业股票指数明显弱于大盘深圳深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层邮政编码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) lzrd@lhzq.com 上海上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层邮政编码 : TEL: (86-21) FAX: (86-21) lzrd@lhzq.com 免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司 ( 以下简称联合证券 ) 客户内部交流使用本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息, 我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更我们会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动某些交易, 包括牵涉期货期权及其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 可能并不适合所有投资者联合证券是一家覆盖证券经纪投资银行投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务我们的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发我们向所有客户同时分发电子版研究报告版权所有 2009 年联合证券有限责任公司研究所未经书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制转发或公开传播如欲引用或转载本文内容, 务必联络联合证券研究所客户服务部, 并需注明出处为联合证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013