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璩偕桑
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1 公司研究 Page 1 证券研究报告深度报告黑色金属大冶特钢 (000708) 买入钢铁 Ⅱ [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较首次覆盖 ( 首次覆盖 ) 2018 年 05 月 28 日上证指数大冶特钢专注特钢, 穿越周期 D/17 F/18 A/18 股票数据总股本 / 流通 ( 百万股 ) 449/449 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 4,517/4,517 上证综指 / 深圳成指 3,141/10, 个月最高 / 最低 ( 元 ) 15.48/9.61 联系人 : 王海涛电话 : wanghaitao@guosen.com.cn 联系人 : 冯思宇 fengsiyu@guosen.com.cn 证券分析师 : 王念春电话 : wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 特钢企业具有穿越周期的能力特钢和普碳钢行业相比, 特钢产品的价格较为刚性, 因此在钢铁行业行情较好时, 特钢企业的利润涨幅要低于普碳钢企业并且钢材价格大涨的同时, 原料价格也会随之上涨, 反而使特钢企业成本增加而在行业形势较差是, 特钢企业利润却能保持较高水平中国制造 2025 推动特钢企业快速发展特钢是中国制造业的基石, 是生产高端装备的必需品随着制造业投资的触底反弹, 特钢需求将进一步增加大冶特钢股东为中国最大特钢企业大冶特钢是我国传统特钢企业, 拥有 800 多个品种,1800 多种规格的生产能力其股东中信泰富特钢公司为全国最大特钢生产企业, 年产能 1200 万吨持续盈利能力极强的长流程特钢企业大冶特钢作为长流程特钢企业, 由于产品的特殊性, 其盈利能力历史表现很好单季度利润一直维持在 0.3 亿元以上即便是在行业全面亏损的 2015 年 4 季度, 企业仍有万的归母净利润同时, 资产负债率仅 39.4%, 每年现金分红比例在 30% 左右 PE 和市净率均偏低对比几家特钢企业 PE(TTM) 可以看出, 大冶特钢估值最低, 仅 10.9 倍, 大大低于其他特钢企业 20 倍以上的市盈率从 PB 来看, 大冶特钢也仅 1.1 倍, 同样大大低于其他特钢上市公司我们认为公司股票价值在 15 元 ~19 元之间, 相对于 18 年预期收益, 动态市盈率分别为 14.4 倍和 18.3 倍, 相对于目前公司股价尚有 43%~89% 的估值空间, 首次覆盖给予买入评级风险提示新项目投产不及预期独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明盈利预测和财务指标 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 营业收入 ( 百万元 ) 10,227 10,841 11,925 13,117 13,380 (+/-%) 60.0% 6.0% 10.0% 10.0% 2.0% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 34.9% 18.9% 14.2% 16.1% 6.9% 每股收益 ( 元 ) EBIT Margin 5.9% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 净资产收益率 (ROE) 9.8% 10.8% 11.3% 12.0% 11.8% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测, 注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算

2 Page 2 投资摘要估值与投资建议我们预测公司年实现营业收入亿元和亿元, 实现归母净利润 4.7/5.4/6.2 亿元, 折合每股收益 1.04/1.19/1.38 元, 按照 5 月 25 日价格 10.05, 对应动态 PE 分别为 9.6/8.4/7.3 x 另外, 对比特钢行业其他产品为特钢的上市公司, 目前 PE(TTM) 均在 20 倍以上其中, 永兴特钢金洲管道常宝股份久立特材沙钢股份西宁特钢和抚顺特钢的 PE(TTM) 分别为和即便是按照 15 倍 PE 计算, 大冶特钢的股价也应该在 15 元左右首次覆盖, 给予买入评级核心假设或逻辑特钢行业和普碳钢相比, 特钢的价格较为刚性, 因此在钢铁行业行情较好时, 特钢企业的利润涨幅要低于普碳钢企业并且钢材价格大涨的同时, 原料价格也会随之上涨, 反而使特钢企业成本增加而在行业形势较差是, 特钢企业利润却能保持较高水平所以, 从 2017 年钢铁行业上市公司利润增速可以看出, 利润增速最慢的前 7 家钢铁上市公司中仅一家普碳钢企业, 其他均为特钢企业而 2015 年钢铁行业全面亏损时, 利润增速前 8 家企业中, 仅有两家为普碳钢企业, 其他均为特钢企业大冶特钢是原料密集型和技术密集型企业, 因此考虑不同营业收入增长率和营业成本 / 营业收入比例下, 对公司盈利情况的影响 2018 年, 企业产品产量仍有 6% 的增长目标,2019 年新项目投产将增加企业的营业收入和营业利润, 同时 2018 年原料价格将较为稳定, 营业成本所占比例和 2017 年相比变化不大因此, 一般情况下假设企业 2018/2019 和 2020 年, 企业营业收入增长速度分别为 6% 10% 和 10%, 对应营业成本 / 营业收入的比例为 89% 89% 和 89% 股价变化的催化因素原料价格的大幅下跌 ; 新项目的建成投产 ; 核心假设或逻辑的主要风险新项目投产到达产不及预期 ;

3 Page 3 内容目录估值与投资建议... 5 相对估值法... 5 绝对估值法... 5 情景分析假设... 5 投资建议... 6 风险提示... 6 特钢龙头企业, 股东为全国最大特钢企业... 7 中国制造 2025 推动特钢行业发展... 8 特钢 - 特殊用途特殊材质高附加值产品... 8 特钢产量低品种多... 9 中国制造 2025 将带动特钢市场发展...11 制造业投资触底反弹特钢价格和螺纹热卷对比, 弹性较小特钢产品有较强的国际竞争力, 中美贸易和谈有利于特钢产品出口特钢板块盈利稳健, 钢铁行业低迷时走势强于普钢特钢价格刚性企业盈利稳健钢铁行业利润低迷时, 特钢板块表现强于普钢板块企业生产设备及工艺领先原料来源稳定, 生铁成本较低产量不断增长, 产品结构持续优化产量不断增长, 新产品陆续开发产品直销为主, 主要销往中南和华东市场产品用途广泛, 主要用于汽车铁路机械制造等高端领域技术密集型产品, 原料成本占比较低, 制造成本占比高产品价格大幅高于螺纹钢价格 50%-150% 研发费用占比位于行业前列持续盈利能力极强的长流程特钢企业十年来单一季度均盈利, 具有穿越周期能力资产负债率很低, 资产质量良好, 持续稳定分红特钢板块中最低市盈率和市净率未来盈利将持续增长风险提示附表 : 财务预测与估值国信证券投资评级分析师承诺风险提示证券投资咨询业务的说明... 25

4 Page 4 图表目录图 1: 大冶特钢公司股权关系... 7 图 2: 特钢的分类及用途... 9 图 3: 重点特钢企业特钢粗钢和钢材产量 ( 万吨 ) 图 4:2017 年重点特钢企业分品种产量比例图 5: 重点特钢企业齿轮钢合金弹簧钢和轴承钢产量 ( 万吨 ) 图 6: 特钢分行业消费比例图 7: 中国汽车产量及增速 ( 万辆 ) 图 8: 特钢在汽车上的用途图 9: 制造业投资累计增速 (%) 图 10: 上海地区螺纹钢和齿轮钢价格对比 ( 元 / 吨 ) 图 11: 中国特钢月度出口量 ( 万吨 ) 图 12: 特钢板块相对于 A 股和普钢板块的收益以及模拟吨螺纹钢毛利 ( 元 / 吨 ) 图 13: 大冶特钢主要生产设备及产能图 14: 大冶特钢粗钢和钢材产量 ( 万吨 ) 图 15: 大冶特钢每年新产品开发完成量 ( 万吨 ) 图 16:2017 年大冶特钢不同产品营收比例图 17: 大冶特钢主要品种毛利率图 18: 大冶特钢内贸钢材直供比例图 19:2017 年大冶特钢钢材分区域销售额占比图 20: 大冶特钢钢材出口量 ( 万吨 ) 图 21:2017 年大冶特钢产品销售额分行业情况图 22: 大冶特钢主要品种毛利率图 23:2017 年大冶特钢轴承钢成本结构图 24: 某钢厂螺纹钢成本结构图 25: 大冶特钢产品溢价水平 ( 元 / 吨 ) 图 26: 大冶特钢十年来单季利润 ( 亿元 ) 图 27: 大冶特钢历年单季度 ROE 和 ROA 图 28: 大冶特钢资产负债率 (%) 图 29: 大冶特钢历年现金分红比例 (%) 表 1:FCFE 法对公司估值的测算 ( 百万元 )... 5 表 2: 公司营业收入利润情景模拟测算 (%, 百万元 )... 6 表 3: 钢铁上市公司 2017 和 2015 年归母净利润增速表 4: 钢铁上市公司研发投入占比表 5: 主要特钢公司 PE 和 PB 对比... 22

5 Page 5 估值与投资建议根据公司所属行业及属性, 分别采用相对估值和绝对估值法对企业进行估值企业属于特钢生产企业, 主要原料为铁矿石和煤焦, 产品为轴承钢弹簧钢工具钢模具钢等, 主要用于汽车机械电力船舶铁路等行业由于企业产品具有很高附加值, 产品档次在行业内位于领先水平由于特钢产品价格刚性, 企业毛利率相对稳定相对估值法我们预测公司年实现营业收入亿元和亿元, 实现归母净利润 4.7/5.4/6.2 亿元, 折合每股收益 1.04/1.19/1.38 元, 按照 5 月 25 日价格 10.05, 对应动态 PE 分别为 9.6/8.4/7.3 x 另外, 对比特钢行业其他产品为特钢的上市公司, 目前 PE(TTM) 均在 20 倍以上其中, 永兴特钢金洲管道常宝股份久立特材沙钢股份西宁特钢和抚顺特钢的 PE(TTM) 分别为和即便是按照 15 倍 PE 计算, 大冶特钢的股价也应该在 15 元左右绝对估值法受 2017 年原料价格上涨影响, 企业各类产品毛利率均有所下滑 2018 年, 在钢铁行业供需双弱的情况下, 企业原料成本将会出现下滑, 而产品价格相对稳定, 企业各类产品毛利率将会增加并且随着企业磨具生产线的投产, 盈利能力将大大增强应用 FCFE 法, 在贴现率 13% 的条件下, 公司每股合理估值为 19.4 元表 1:FCFE 法对公司估值的测算 ( 百万元 ) 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E TV EBIT 所得税税率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% EBIT*(1- 所得税税率 ) 折旧与摊销营运资金的净变动 (25.4) 3, 资本性投资 (500.0) (400.0) (200.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) FCFF , ,761.6 PV(FCFF) , ,581.4 资料来源 : Wind, 国信证券经济研究所整理测算情景分析假设上市公司是原料密集型和技术密集型企业, 因此考虑不同营业收入增长率和营业成本 / 营业收入比例下, 对公司盈利情况的影响 2018 年, 企业产品产量仍有 6% 的增长目标,2019 年新项目投产将增加企业的营业收入和营业利润, 同时 2018 年原料价格将较为稳定, 营业成本所占比例和 2017 年相比变化不大因此, 一般情况下假设企业 2018/2019 和 2020 年, 企业营业收入增长速度分别为 6% 10% 和 10%, 对应营业成本 / 营业收入的比例为 89% 89% 和 89% 较好情况和较差情况下, 分别假设营业收入和营业成本 / 营业收入分别上下调整

6 Page 6 3%, 测算企业利润情况按照上市公司 5 月 25 日股价元计算, 针对较好情景一般情景较差情景,18/19/20 年对应动态 PE 分别为 6.1/5.4/ /8.4/ /18.7/15.4x 在 18/19/20 年, 通过情景模拟可知, 基于现有预测即使在行业较差的情况下, 公司股价仍具备一定的安全边际表 2: 公司营业收入利润情景模拟测算 (%, 百万元 ) 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 营业收入增长率 60.0% 6.0% 10.0% 10.0% 2.0% 营业成本 / 营业收入 88.4% 89.0% 89.0% 89.0% 89.0% 一般情况营业收入 ( 百万元 ) 10, , , , ,379.6 净利润 ( 百万元 ) 每股收益 ( 元 ) 营业收入增长率 60.0% 6.2% 10.3% 10.3% 2.1% 营业成本 / 营业收入 88.4% 86.3% 86.3% 86.3% 86.3% 较好情况营业收入 ( 百万元 ) 10, , , , ,483.4 净利润 ( 百万元 ) ,013.2 每股收益 ( 元 ) 营业收入增长率 60.0% 5.8% 9.7% 9.7% 1.9% 营业成本 / 营业收入 88.4% 91.7% 91.7% 91.7% 91.7% 较差情况营业收入 ( 百万元 ) 10, , , , ,276.3 净利润 ( 百万元 ) 每股收益 ( 元 ) 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理测算投资建议综合上述几个方面的估值, 我们认为公司股票价值在 15 元 ~19 元之间, 相对于 18 年预期收益, 动态市盈率分别为 14.4 倍和 18.3 倍, 相对于目前公司股价溢价 43%~89%, 首次覆盖给予买入评级风险提示新项目投产到达产不及预期 ;

7 Page 7 特钢龙头企业, 股东为全国最大特钢企业大冶特钢位于湖北黄石市, 成立于 1993 年, 并于 1997 年在深交所上市目前新冶钢有限公司和中信泰富投资有限公司分别是其第一大和第二大股东, 分别持股 29.95% 和 28.18% 企业实际控制人为财政部下属的中信集团, 管理人为中信泰富特钢公司中信泰富特钢集团 ( 简称中信特钢 ), 是中国中信股份有限公司全资子公司, 下属江阴兴澄特种钢铁有限公司湖北新冶钢有限公司大冶特殊钢股份有限公司青岛特殊钢铁有限公司铜陵泰富特种材料有限公司和扬州泰富特种材料有限公司, 形成了沿江沿海产业链的战略布局中信特钢是我国最大的特钢生产企业, 具备年产 1200 万吨优特钢生产能力图 1: 大冶特钢公司股权关系资料来源 : 公司公告新冶钢是一家集焦化高炉电炉转炉精炼连铸模铸电渣重熔棒材锻材为一体的特殊钢生产企业, 其炼铁和炼钢产能分别为 274 万吨和 235 万吨企业主要产品包括了轴承钢齿轮钢弹簧钢工具钢无缝钢管高温合金钢等, 拥有 800 多个品种,1800 多种规格的生产能力并且通过了南德

8 Page 8 TUV 公司 ISO9001 标准 2000 版和 ISO/TS16949 质量管理体系认证企业是以高附加值产品, 高技术含量著称的特钢生产企业中国制造 2025 推动特钢行业发展特钢 - 特殊用途特殊材质高附加值产品特钢, 顾名思义, 是指有特殊用途的钢材的统称, 比如轴承钢弹簧钢易切削钢等但世界上并没有关于特殊钢的统一定义, 各个国家均有不同的解释我国沿用了苏联的概念, 与日本相似而欧美各国则指 SBQ (Special Bar Quality), 即具有特殊质量的棒材特殊钢作为基础性关键材料, 广泛应用于机械高端装备新能源航空航天国防等重要领域, 对我国产业升级, 机械制造 2025 等国家战略具有重要意义和普碳钢相比, 特钢有其独特的市场和特点 : 1) 品种多, 每个品种差距大 ; 2) 生产技术含量高, 要求企业管理水平高 ; 3) 由于合金含量较高, 因此生产成本较高 ; 4) 市场相对较小 ; 5) 产品和生产企业参差不齐 ; 6) 价格弹性较小 ; 7) 生产设备规模较小 ;

9 Page 9 图 2: 特钢的分类及用途工具钢碳素工具钢合金工具钢高速工具钢调节垫片钻头等钻头剪刀冲头等冲压模具压铸, 模具等轧辊切削工具机械结构用碳素钢衬套汽车后轴曲轴等结构钢合金结构钢渗碳钢强韧钢变速机齿轮 CVT 轴轴杆高强螺栓等特殊钢非调质钢曲轴连杆活塞杆渗氮钢活塞环液缸弹簧钢汽车钢板弹簧螺旋弹簧碟簧轴承钢各类轴承特殊用钢不锈钢高强钢耐热钢耐磨钢模具钢各类不锈钢主要用于化工汽车排气管等钢轨大型建筑物压力容器船舶飞机汽轮机叶片锅炉等衬板磨辊磨轮磨球等冷作模具热作模具塑料模具等拉丝材钢绳桥梁钢索钢帘线等易切削钢油压零件钻夹头曲轴连杆等资料来源 : 世界金属导报, 国信证券经济研究所整理特钢产量低品种多根据特钢协会统计,2017 年我国特钢企业生产钢材 1.14 亿吨, 同比增长 6.98%, 其中特殊钢材 3021 万吨, 同比增加 8.5% 特殊钢材中, 特殊质量合金钢材产量为 2207 万吨, 同比增长 14.9% 2017 年, 我国特钢企业生产粗钢 1.27 亿吨, 同比增加 9.74%, 其中特殊钢 3315 万吨, 同比增长 5.69% 特殊钢材中, 特殊质量合金钢产量为 2494 万吨, 同

10 Page 10 比增加 11.56% 特钢协会的产量统计数据为会员单位的粗钢和钢材产量, 考虑到部分特钢企业的产品仅为优钢, 因此真正特钢产量仍低于上述数据即便是按照 1.27 亿吨特殊钢粗钢产量计算, 仅占全国粗钢产量的 15% 左右, 仍低于德国日本瑞典等发达国家的 20% 以上的水平图 3: 重点特钢企业特钢粗钢和钢材产量 ( 万吨 ) 图 4:2017 年重点特钢企业分品种产量比例粗钢钢材合金钢 25% 非合金 40% 0 低合金 35% 资料来源 : 中国特钢协会, 国信证券经济研究所整理资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理按照特钢协会分类, 合金钢分为优质合金钢和特殊质量合金钢, 其中优质合金钢主要指硅钢 ( 电工钢 ), 而优质合金钢包括了齿轮钢合金弹簧钢轴承钢高温合金钢精密合金钢等等其中, 产量最大的三个品种即齿轮钢合金弹簧钢和轴承钢 2017 年, 齿轮钢合金弹簧钢和轴承钢产量分别为万吨万吨和万吨, 分别同比增长了 9.2% 10.1% 和 7.8%, 大幅高于粗钢产量和特钢产量平均增速图 5: 重点特钢企业齿轮钢合金弹簧钢和轴承钢产量 ( 万吨 ) 齿轮钢合金弹簧钢轴承钢资料来源 : Wind, 国信证券经济研究所整理部分小品种特钢, 比如精密合金钢高温合金钢等产量仅 2222 吨和 5043 吨, 市场更小, 但附加值也更高

Page 11 中国制造 2025 将带动特钢市场发展我国汽车零部件特钢消费量占比 40%, 工业制造占比 20% 金属产品占比 17%, 其次分别为发电石油石化铁路和造船等, 所以机械制造汽车工业是特钢的主要市场同时, 我国特钢行业承担着国防军工高新技术产业以及机械汽车等关键产业所需的特殊钢材品种, 其中军工配套用特殊钢材 100%, 高温合金钛合金 99%

11 Page 11 中国制造 2025 将带动特钢市场发展我国汽车零部件特钢消费量占比 40%, 工业制造占比 20% 金属产品占比 17%, 其次分别为发电石油石化铁路和造船等, 所以机械制造汽车工业是特钢的主要市场同时, 我国特钢行业承担着国防军工高新技术产业以及机械汽车等关键产业所需的特殊钢材品种, 其中军工配套用特殊钢材 100%, 高温合金钛合金 99% 由主要重点特钢企业提供图 6: 特钢分行业消费比例石油石化 5% 其他 9% 发电 6% 铁路 2% 金属产品 17% 工业制造 20% 造船 1% 汽车零部件 40% 资料来源 : Wind, 国信证券经济研究所整理随着中国进入工业化末期, 机械装备制造将有长足发展, 将带动特钢的消费目前来看, 汽车机械等行业仍将有巨大的发展空间 1) 汽车产量和保有量不断增长为特钢创造更大市场 2017 年我国汽车产量万辆, 同比增长 3.19%, 更重要的是机动车保有量也达到了 3.1 亿辆已经成为世界上最大的汽车生产国和保有国, 汽车的生产以及维修维护为特钢提供了广阔的市场空间图 7: 中国汽车产量及增速 ( 万辆 ) 图 8: 特钢在汽车上的用途产量增速 ( 右轴 ) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 中信特钢公司网站, 国信证券经济研究所整理 2) 制造业将逐步向价值链高端提升带动特钢产业迅速发展

12 2014/ / / / / / / / / / / / / / / / /02 Page 12 中国制造 2025 中列出了五大工程, 其中工业强基工程指出支持核心基础零部件 ( 元器件 ) 先进基础工艺关键基础材料的首批次或跨领域应用 ; 高端装备创新工程指出组织实施大型飞机航空发动机及燃气轮机民用航天智能绿色列车节能与新能源汽车海洋工程装备及高技术船舶智能电网成套装备高档数控机床核电装备高端诊疗设备等一批创新和产业化专项全部涉及到了特钢新材料等领域文件中指出, 受世界金融及经济危机影响, 我国制造业增加值率年下降速度较快, 近两年来开始止跌回稳从 2012 年情况看, 发达国家一般在 35% 以上, 美国德国日本甚至超过 45%, 我国仅为其一半左右未来十年, 我国制造业结构调整和产业升级步伐加快, 重化工业和加工贸易比重降低, 制造业将逐步向价值链高端提升, 预计十三五期间制造业增加值率将走出低谷期,2020 年比 2015 年提高 2 个百分点, 到 2025 年恢复到金融危机前的水平, 比 2015 年提高 4 个百分点制造业投资触底反弹随着工业产能利用率的回升以及 2017 年工业企业利润的大幅增长, 制造业投资触底反弹 2018 年一季度, 工业产能利用率达到 76.5%, 受环保影响, 产能利用率比去年四季度略有下降, 但仍高于 2016 年一季度的 72.9% 同时,2017 年工业企业利润总额同比增长 21%, 为 2010 年以来增速最高的年份在利润高增的带动下, 企业投资欲望增强, 导致制造业投资增速触底反弹 2017 年 1-4 月份, 制造业投资增速为 4.8%, 环比增加 1 个百分点图 9: 制造业投资累计增速 (%) 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理特钢价格和螺纹热卷对比, 弹性较小由于特钢产品在质量用途方面的特殊性, 一般采用直销的方式进行销售, 价格则采取一单一议和普碳钢相比, 特钢对售后服务要求也很高由于其销售的特殊性, 因此和普碳钢相比其价格波动较小

13 x Page 13 图 10: 上海地区螺纹钢和齿轮钢价格对比 ( 元 / 吨 ) 螺纹钢齿轮钢资料来源 : Wind, 国信证券经济研究所整理特钢产品有较强的国际竞争力, 中美贸易和谈有利于特钢产品出口特钢的出口主要是根据合金含量和税号进行统计, 部分企业为了获得出口退税而在冶炼过程中加入部分廉价合金后出口根据统计,2017 年出口特钢产品万吨, 同比减少 46.2% 2015 年, 由于国内钢铁市场较差, 企业增加出口, 当年特钢出口量达到万吨, 同比大幅增长 2017 年, 国内钢材价格一路高涨, 出口产品利润远远不及国内销售, 导致出口大幅下降我国特钢产品主要出口到北美欧洲和东南亚地区图 11: 中国特钢月度出口量 ( 万吨 ) 资料来源 : Wind, 国信证券经济研究所整理特钢板块盈利稳健, 钢铁行业低迷时走势强于普钢特钢价格刚性企业盈利稳健和普碳钢相比, 特钢的价格较为刚性, 因此在钢铁行业行情较好时, 特钢企业

14 Page 14 的利润涨幅要低于普碳钢企业并且钢材价格大涨的同时, 原料价格也会随之上涨, 反而使特钢企业成本增加所以, 从 2017 年钢铁行业上市公司利润增速可以看出, 利润增速最慢的前 7 家钢铁上市公司中仅河钢股份为普碳钢企业, 其他均为特钢企业而 2015 年钢铁行业全面亏损时, 利润增速前 8 家企业中, 仅有凌钢股份和山东钢铁为普碳钢企业, 其他均为特钢企业表 3: 钢铁上市公司 2017 和 2015 年归母净利润增速证券简称 2017 归母净利润增速 (%) 证券简称 2015 归母净利润增速 (%) 久立特材抚顺特钢西宁特钢凌钢股份武进不锈 4.4 山东钢铁河钢股份 16.8 金洲管道 21.6 常宝股份 31.0 大冶特钢 0.9 大冶特钢 34.9 武进不锈 -7.5 永兴特钢 38.7 永兴特钢本钢板材常宝股份本钢板 B 河钢股份重庆钢铁八一钢铁宝钢股份新兴铸管杭钢股份久立特材新兴铸管方大特钢金洲管道宝钢股份沙钢股份新钢股份马钢股份韶钢松山鞍钢股份沙钢股份方大特钢包钢股份太钢不锈鞍钢股份三钢闽光柳钢股份酒钢宏兴南钢股份山东钢铁太钢不锈首钢股份本钢板材 -1,514.8 华菱钢铁本钢板 B -1,514.8 新钢股份首钢股份 -1,914.4 凌钢股份马钢股份 -2,277.7 南钢股份三钢闽光 -3,006.3 安阳钢铁 1,198.9 西宁特钢 -3,993.4 柳钢股份 1,247.1 华菱钢铁 -4,064.6 包钢股份 2,324.0 安阳钢铁 -9,040.2 韶钢松山 2,381.1 杭钢股份 -10,244.8 八一钢铁 3,047.9 重庆钢铁 -11,741.3 抚顺特钢酒钢宏兴 -18,917.2 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理钢铁行业利润低迷时, 特钢板块表现强于普钢板块通过对比申万普钢指数申万特钢指数以及上证 A 指, 查看特钢板块相对收益, 并和测算螺纹钢吨钢毛利数据进行对比, 可以发现 : 1) 总的来看特钢板块的波动要小于普钢板块 ; 2) 在钢铁行业景气度较差的情况下, 即螺纹钢吨钢毛利仅 250 元以下的年 4 月份期间, 特钢板块走势要强于普钢板块, 特钢指数 / 普钢指数基本大于 1; 3) 随着螺纹钢吨钢毛利上升, 特钢板块走势逐渐弱于普钢板块, 特钢指数 / 普钢指数开始下降在 2017 年 4 月份到目前, 特钢指数 / 普钢指数均小于 1;

15 Page 15 4) 另外, 由于估值较低, 在 A 股大幅上涨时, 特钢板块要强于 A 股走势比如在年末期间图 12: 特钢板块相对于 A 股和普钢板块的收益以及模拟吨螺纹钢毛利 ( 元 / 吨 ) 1.4 特钢 / 上证 A 特钢 / 普钢螺纹钢毛利 ( 右轴 ) 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所测算整理企业生产设备及工艺领先由于大冶特钢和新冶钢生产基地在一起, 原料共享目前, 该生产基地有 3 座高炉, 分别为 1780 立方米和 2 座 520 立方米, 其中 1780 立方米高炉在新冶钢体系下, 两座 520 高炉在大冶特钢体系炼钢系统有两台 70 吨 ABB 电炉和一座 120 吨转炉, 其中两台电炉在大冶特钢大冶特钢会根据废钢和生铁价格情况从新冶钢购买部分铁水, 价格按照市场价格和成本加成计算大冶特钢还配备了 LF/RH 精炼, 以提高钢水的洁净度和纯净度精炼好的钢水通过连铸或模铸浇铸成钢坯, 由于部分产品要求较高, 只有通过模铸才能满足性能要求在模铸后端, 企业还配备了电渣炉, 通过电渣重熔进一步提高钢水的洁净度企业有三条棒材生产线, 分别中小棒中棒和大棒生产线, 合计产能 180 万吨另外, 企业还有三台锻机, 主要生产锻件环件以及部分性能要求特殊的产品由于产品特殊, 企业生产设备根据产品进行配置, 特别是电渣重熔和后续的锻造为企业特有

16 Page 16 图 13: 大冶特钢主要生产设备及产能立方米高炉产能 :122 万吨立方米高炉产能 :152 万吨 2 70 吨电炉产能 :100 万吨吨转炉产能 :135 万吨 LF/RH 精炼连铸模铸 3 棒材, 产能 180 万吨锻材资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理, 备注 : 虚线部分产能属于新冶钢未来企业计划, 淘汰 2 做 520 立方米高炉, 置换成一座 1280 立方米高炉, 该项目已经得到了当地政府的批准除此以外, 为了满足国内外高档模具钢航空航天用钢及特殊不锈钢的需求, 公司正在新建高品质模具钢生产线, 项目投资 7.35 亿元该项目已经获得黄石市发改委湖北发改委和国家工信部批准原料来源稳定, 生铁成本较低企业生产所用原料主要有铁矿石焦炭和铁合金, 其中铁矿石 90% 为进口矿, 通过长江运输焦炭方面, 新冶钢具有 90 万吨焦化产能, 焦炭基本能够满足企业自身和华东企业相比, 焦炭成本略低, 而铁矿石到厂成本略高, 总体生铁成本略低于华东钢铁企业由于企业产品为特钢, 铁合金原料需求较多主要为铬铁钼铁镍铁钒铁钨铁等, 铁合金主要来自宁夏四川甘肃等地原料库存一般在一个月, 较为稳定产量不断增长, 产品结构持续优化产量不断增长, 新产品陆续开发近两年, 随着公司中棒线的投产, 钢材产量不断增加 2017 年, 公司钢材产量达到万吨, 同比增长 18.6% 由于公司仅有两台 70 吨电炉, 粗钢产量万吨, 其余钢材主要通过从新冶钢购买钢坯 / 钢锭进行轧制 / 锻造生产

17 Page 17 公司引领钢材研发前沿, 不断开发出新产品, 近三年每年新产品开发完成量均在 28 万吨左右新产品的开发使大冶特钢拉开了和其他优特钢企业的距离, 保证企业产品盈利能力的领先公司产品通过第二三方认证 24 项,Timken NTN SKF 等国际知名企业通过对公司高端轴承钢部分品种认证, 进一步巩固了公司高端轴承钢的市场地位另外, 随着企业锻造生产线的建设, 钢材产量有望继续增加同时, 在 2015 年, 钢铁行业大幅亏损的时间段大冶特钢产量也没有出现明显减少 2018 年, 企业产销任务指标是 : 钢产量 114 万吨, 钢材产量 218 万吨, 销售钢材总量 218 万吨图 14: 大冶特钢粗钢和钢材产量 ( 万吨 ) 图 15: 大冶特钢每年新产品开发完成量 ( 万吨 ) 粗钢钢材资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 中信特钢公司网站, 国信证券经济研究所整理从不同品种所占营收来看, 弹簧钢合金结构钢和合金工具钢占比最高达到 61%, 其次为轴承钢, 占比 22% 从各钢材品种吨钢毛利率来看, 基本稳定碳结构和碳素工具钢毛利率有所增加,2017 年达到 14.1%, 轴承钢毛利略有下降为 10.4% 图 16:2017 年大冶特钢不同产品营收比例图 17: 大冶特钢主要品种毛利率碳结碳工钢 9% 冲模不锈 3% 其他业务 5% 25% 20% 15% 弹簧合结合工钢碳结碳工钢轴承钢冲模不锈 10% 轴承钢 22% 弹簧合结合工钢 61% 5% 0% -5% 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理产品直销为主, 主要销往中南和华东市场由于公司产品为特钢, 并且产品具有小批量差异化较大的特点, 因此多采用直销方式进行销售目前, 企业产品内贸直销比例为 80.4%, 比去年上升了 6

18 Page 18 个百分点从消费市场来看, 由于企业地处中南, 并且由于历史原因, 企业产品主要销往中南和华东市场, 分别占企业营收比例的 36.4% 和 27.2% 通过企业的不断研发,2017 年高档品种销量同比大幅增长, 铁路电渣用轴承钢销量同比增长了 33%, 高档模铸风电钢球用钢保持产品质量和市场占有率国内领先, 高档轮毂轴承钢开发取得突破, 形成批量订货钎具用钢高端市场占有率达 80%, 市占率增长了 40 个百分点同时, 锻材销量有较大幅度提升, 双真空产品军品用钢齿轮钢大幅增长, 压铸模增幅 144%, 轴类用钢随着品种结构的调整, 盈利能力逐步提升图 18: 大冶特钢内贸钢材直供比例图 19:2017 年大冶特钢钢材分区域销售额占比 85% 80% 75% 70% 83.4% 80.6% 77.3% 72.4% 74.4% 80.4% 其他业务 ( 地区 ) 4.8% 西部 2.8% 国外 15.6% 华北 13.3% 中南 36.4% 65% 华东 27.2% 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理 2017 年公司特钢出口量有所下降, 出口了 36.4 万吨钢材产品, 同比减少 16.74%, 但创汇总额同比高于去年同期水平公司产品主要出口到北美欧洲和东南亚市场随着中美贸易战的缓和, 公司出口量有望继续保持较高水平图 20: 大冶特钢钢材出口量 ( 万吨 ) 资料来源 : Wind, 国信证券经济研究所整理产品用途广泛, 主要用于汽车铁路机械制造等高端领域

19 Page 19 大冶特钢产品应用较为广泛, 但主要是高端装备制造汽车铁路等行业, 其中 2017 年汽车行业销售占比为 18%, 铁路轴承行业占比 12%, 锅炉及机械制造行业占比 27%, 钢加工压延行业占比 37% 从不同行业销售产品的毛利来看, 铁路轴承行业毛利最高达到 16.2%, 其次为锅炉及机械制造行业为 15.8%, 汽车行业产品销售毛利为 15.3% 和 2016 年相比, 各行业产品销售毛利均有不同程度的下滑, 主要是原料价格大幅上涨所致图 21:2017 年大冶特钢产品销售额分行业情况图 22: 大冶特钢主要品种毛利率船舶行业 1% 其他行业 5% 钢加工压延业 5.7% 钢加工压延业 37% 汽车行业 18% 锅炉及机械制造业 27% 铁路轴承行业 12% 锅炉及机械制造业 15.8% 铁路轴承行业 16.2% 汽车行业 15.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理技术密集型产品, 原料成本占比较低, 制造成本占比高大冶特钢的产品主要是高附加值技术密集型产品, 因此和普通碳素钢相比, 成本结构有较大差异以 2017 年大冶特钢生产的轴承钢成本结构来看, 原料成本仅占 65%, 大幅低于螺纹钢原料成本占比 94% 左右的水平而能源和加工费用占比达到 30%, 大大高于普通螺纹钢制造费用占比 1% 的水平体现了轴承钢冶炼加工处理等工艺的复杂性和较高技术含量图 23:2017 年大冶特钢轴承钢成本结构图 24: 某钢厂螺纹钢成本结构折旧 2% 人工工资 3% 能源 16% 其它 14% 原材料 65% 原料 94% 折旧 0% 能源 4% 人工 1% 制造费用 1% 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理产品价格大幅高于螺纹钢价格 50%-150% 产品高附加值主要体现在产品售价方面, 从大冶特钢历年吨钢产品价格来看,

20 Page 20 要大大高于螺纹钢平均售价一般来看, 企业钢材产品售价要比螺纹钢高 50%-150%, 其中在钢铁行业形势较差是, 溢价更高, 比如 2015 年溢价达到 151% 相反, 在 2017 年螺纹钢钢铁企业普遍暴力的情况下, 大冶特钢产品溢价仅有 52%, 为 10 年来最低水平图 25: 大冶特钢产品溢价水平 ( 元 / 吨 ) 8000 大冶特钢产品均价上海螺纹钢不含税均价 180% 溢价比例 ( 右轴 ) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源 : Wind, 国信证券经济研究所测算整理 0% 研发费用占比位于行业前列在钢铁行业上市公司中, 大冶特钢研发投资占比排名第 5 位, 仅次于武进不锈久立特材三钢闽光常宝股份武进不锈久立特材和常宝股份为钢材深加工企业, 产品为特殊用途的焊管无缝管等而大冶特钢为长流程生产企业, 其原料钢坯和钢材的生产也掌握在自己手中表 4: 钢铁上市公司研发投入占比序号上市公司研发投入占比序号上市公司研发投入占比序号上市公司研发投入占比 1 武进不锈 4.6% 12 安阳钢铁 2.5% 23 马钢股份 1.1% 2 久立特材 4.2% 13 重庆钢铁 2.5% 24 杭钢股份 1.0% 3 三钢闽光 3.6% 14 新兴铸管 2.4% 25 新钢股份 0.9% 4 常宝股份 3.6% 15 酒钢宏兴 1.9% 26 方大特钢 0.4% 5 大冶特钢 3.5% 16 河钢股份 1.9% 27 八一钢铁 0.3% 6 本钢板材 3.4% 17 宝钢股份 1.8% 28 首钢股份 0.2% 7 永兴特钢 3.3% 18 鞍钢股份 1.6% 29 山东钢铁 0.2% 8 华菱钢铁 3.2% 19 韶钢松山 1.6% 30 西宁特钢 0.1% 9 金洲管道 3.2% 20 包钢股份 1.6% 31 柳钢股份 0.1% 10 南钢股份 3.1% 21 沙钢股份 1.3% 11 太钢不锈 2.8% 22 凌钢股份 1.2% 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理持续盈利能力极强的长流程特钢企业十年来单一季度均盈利, 具有穿越周期能力大冶特钢作为长流程特钢企业, 由于产品的特殊性, 其盈利能力历史表现很好

21 2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 Page 21 单季度利润一直维持在 0.3 亿元以上即便是在行业全面亏损的 2015 年 4 季度, 企业仍有万的归母净利润从 ROE 和 ROA 来看, 企业盈利能力也非常稳定,2018 年一季度企业 ROE 和 ROA 分别为 2.22% 和 1.35% 图 26: 大冶特钢十年来单季利润 ( 亿元 ) 图 27: 大冶特钢历年单季度 ROE 和 ROA % ROE ROA % % % % 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理另外, 公司是高新技术企业, 因此所得税比例为 15% 资产负债率很低, 资产质量良好, 持续稳定分红截止到 2018 年一季度末, 大冶特钢负债率为 39.4%, 位于行业领先水平负债中, 仅有银行贷款短期贷款 2 亿元, 无长期贷款和发债, 有息负债率很低同期, 企业未分配利润 29.6 亿元, 几乎每年现金分红年期间, 仅 2012 年没有分红, 其余年份现金分红比例均在 20% 以上, 平均现金分红比例为 30% 2017 年企业现金分红比例为 34.14% 并且公司公告公司在任何三个连续年度内, 以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的百分之三十图 28: 大冶特钢资产负债率 (%) 图 29: 大冶特钢历年现金分红比例 (%) 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理特钢板块中最低市盈率和市净率特钢板块共 11 家上市公司, 其中方大特钢主要产品为螺纹钢, 仅部分板簧, 太

22 Page 22 钢不锈生产产品中一半以上为普碳钢, 重庆钢铁全部为普碳钢, 因此上述三家企业不属于特钢生产企业其次, 久立特材常宝股份金洲管道三家上市公司主要为后续深加工, 比如焊管无缝管等仅大冶特钢属于全流程全特钢生产企业对比几家特钢企业 PE 可以看出, 大冶特钢估值最低, 仅 10.9 倍, 大大低于其他特钢企业从 PB 来看, 大冶特钢也仅 1.1 倍, 同样大大低于其他特钢上市公司表 5: 主要特钢公司 PE 和 PB 对比排序证券简称 PE(TTM) 排序证券简称 PB(LF) 1 大冶特钢大冶特钢永兴特钢常宝股份金洲管道西宁特钢常宝股份永兴特钢久立特材金洲管道沙钢股份久立特材西宁特钢抚顺特钢抚顺特钢沙钢股份资料来源 :Wind, 数据截止到 5 月 23 日, 国信证券经济研究所整理未来盈利将持续增长企业未来盈利增长点有以下几点 : 1) 产量继续增加 ; 根据企业 2018 年生产计划,2018 年粗钢和钢材产量分别为 114 万吨和 218 万吨, 粗钢产量不变, 钢材产量同比去年增加 6.5% 按照 2017 年吨钢净利润 190 元左右测算, 产量增长部分可以增加利润 2500 万左右 2) 新产品的不断开发 ; 企业每年大概有 20 万吨新产品投入市场, 新产品是拉开和竞争对手差异的重要方面, 也体现了企业的技术实力和研发投入的结果这部分新产品一般为高附加值产品, 吨钢利润要大幅高于其他产品 3) 成本下降, 利好产品价格相对刚性的特钢企业 ; 2018 年, 钢铁行业将处于供需两弱的格局供给端受环保去产能的影响, 产量难以完全释放需求端又受到资金紧张房地产调控基建投资乏力等方面的影响, 消费或出现负增长在供需两弱的格局下, 原料价格将维持较低水平, 利好产品价格相对刚性的特钢企业 4) 高品质磨具钢生产线建设投产 ; 根据公司公告, 将投资 7.35 亿元, 用自有资金建设高品质磨具钢生产线该项目是在原来锻造工艺的基础上, 新增锻压及特冶设备, 并对现有的锻造装备进行升级改造项目投产后可新增特冶锻造产品 3 万吨该项目建设期为 2 年, 达产期为 2 年, 预计投产时间为 2019 年, 达产时间 2020 年该项目税后内部收益率为 14%, 项目回收期 ( 税后, 含 2 年建设期 ) 为 9.5 年, 预计每年创造净利润 1.5 亿元以上

23 Page 23 风险提示新项目投产到达产不及预期

24 Page 24 附表 : 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) 2017E 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2017E 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用 15 (19) (63) (114) 无形资产及其他投资收益投资性房地产资产减值及公允价值变动 (71) (37) (43) (50) 长期股权投资其他收入资产总计营业利润短期借款及交易性金融负债营业外净收支 (60) (7) (23) (30) 应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表 ( 百万元 ) 2017E 2018E 2019E 2020E 负债合计净利润少数股东权益资产减值准备 54 (57) 1 (1) 股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失财务费用 15 (19) (63) (114) 关键财务与估值指标 2017E 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (330) (25) 每股收益其它 (54) 57 (1) 1 每股红利经营活动现金流每股净资产资本开支 60 (500) (400) (200) ROIC 12% 11% 18% 47% 其它投资现金流 ROE 10% 11% 11% 12% 投资活动现金流 60 (500) (400) (200) 毛利率 12% 11% 11% 11% 权益性融资 EBITMargin 6% 5% 5% 5% 负债净变化 (297) EBITDAMargin 8% 7% 7% 7% 支付股利利息 (103) (141) (161) (187) 收入增长 60% 6% 10% 10% 其它融资现金流 366 (97) 0 0 净利润增长率 35% 19% 14% 16% 融资活动现金流 (434) (238) (161) (187) 资产负债率 39% 38% 56% 56% 现金净变动 (7) (33) 息率 2.3% 3.1% 3.6% 4.1% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 EV/EBITDA 权益自由现金流资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

25 Page 25 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级分析师承诺买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

26 国信证券经济研究所深圳深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层邮编 : 总机 : 上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼邮编 : 北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编 : 请务必参阅正文之后的免责条款部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们预测公司 年实现营业收入 亿元 和 亿元, 实现归母净利润 4.7/5.4/6.2 亿元, 折合每股收益 1.04/1.19/1.38 元, 按照 5 月 25 日价格 10.05, 对应动态 PE

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