神华期货 2017 年, 橡胶期货共走出两波 瀑布式 暴跌行情 第一波是 2017 年 2 月中旬至 6 月中旬, 历时约 4 个月, 橡胶期价从 高位下跌至 附近, 累计跌幅 39.25% 在低位区间震荡一个月后,7 月 17 日反弹突破底部震荡区间高点后震荡上涨, 及至

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1 神华期货 胶熊 暴跌的背后 复盘橡胶 2017 神华研究院 陈进仙 引言 2017 年, 在国内 50 多个大宗商品中, 橡胶以年跌幅 23.38% 熊冠国内商品市场, 而橡胶价格暴跌的罪魁祸首又是什么? 通过复盘, 我们发现橡胶在两次暴跌之前都出现了扭转供需格局的利空消息, 而胶价在供应过剩的压力下开启了暴跌模式 第一波是 2017 年 2 月中旬至 6 月, 历时约 4 个月, 胶价累计跌幅 39.25%; 第二波是 2017 年 9 月 8 日至 10 月初, 历时约 1 个月, 累计跌幅 23.08% 一 橡胶暴跌行情回顾 表 1-1:2017 年期货品种涨跌幅统计 品种涨幅前 10 品种品种跌幅前 10 品种 纤维板 56.91% 橡胶 % 胶板 50.47% 豆油 % 螺纹 29.24% 豆二 % 焦炭 29.05% 豆一 % 硅铁 26.29% 棕榈 % 郑煤 23.81% 郑麦 % 铜 22.11% 白糖 % 玻璃 21.60% 郑油 % 锌 19.93% 银 -4.57% 淀粉 18.78% 沥青 -4.30% 资料来源 : 文化财经 神华研究院图 1-1: 橡胶主力合约价格走势图 资料来源 : 文华财经 神华研究院

2 神华期货 2017 年, 橡胶期货共走出两波 瀑布式 暴跌行情 第一波是 2017 年 2 月中旬至 6 月中旬, 历时约 4 个月, 橡胶期价从 高位下跌至 附近, 累计跌幅 39.25% 在低位区间震荡一个月后,7 月 17 日反弹突破底部震荡区间高点后震荡上涨, 及至 9 月 6 日创阶段性高点, 但在 9 月 7 号开始出现回调 第二波是 2017 年 9 月 8 日至 10 月初, 历时 1 个月左右, 累计跌幅 23.08% 在创阶段性低点 后, 橡胶价格开始止跌企稳 10 月至 12 月, 橡胶在低位区间窄幅震荡, 主要因基本面供强需弱的延续, 令沪胶上涨乏力 ; 而主产胶国纷纷出政策进行稳价, 又令橡胶价格下方支撑力度较大, 下跌空间受限 二 橡胶暴跌的主要原因 图 2-1: 影响天然橡胶价格的因素 资料来源 : 神华研究院作为大宗商品, 天然橡胶的价格受其供需格局的影响较为明显, 而品种的供需格局主要受供应端和需求端两方面影响 ; 橡胶供应端的影响因素有 :ANRPC 成员国橡胶产量 ( 占全球产量 90%) 合成橡胶产量 天然橡胶成本及突发性事件如异常天气 产国出口政策变动等 而需求端的影响因素有 : 轮胎产量 汽车销量 重卡销量及宏观经济等主要因素 结合以上几点影响因素解析 2017 年橡胶暴跌的原因 2.1 第一波暴跌的主要利空因素 (1) 泰国洪水利多因素消退, 叠加抛储利空 2017 年 1 月, 泰国遭遇百年一遇的冬季洪水灾害, 此次洪水持续近 1 个月

3 神华期货 时间, 致使泰国南部宋卡 素叻他尼 洛坤等府严重受灾, 而该区域也是泰国乃 至东南亚天然橡胶最重要的生产区域 从产量占比来看, 南部产量可占泰国天然 橡胶总产量的 70%-71% 市场普遍认为泰国将减产 万吨左右, 进一步推涨 沪胶, 但是随后统计数据显示仅减产 万吨左右, 实际减产数量大幅低于预 期, 减产炒作落下帷幕 同时泰国自 2017 年 1 月中旬开始陆续低价抛储, 连续 4 次放储, 使得国内 天胶供应大幅增加, 泰国合艾市场的原料生胶片价格从 80 泰铢 / 公斤的高位水平 一路下滑至 50 泰铢 / 公斤, 而泰国橡胶价格的大幅走低使得我国橡胶价格也出现 大幅下跌 泰国异常天气的利好刺激消退及抛储政策利空, 共振打压橡胶价格 (2) 橡胶供应增加而需求减弱, 供应过剩打压胶价 1) 全球天然橡胶增产, 供应压力增加图 2-2: 九大橡胶产国开割及新增种植面积 ( 千公顷 ) 资料来源 :Wind 神华研究院天然橡胶主产区集中在东南亚地区, 九大橡胶产国占全球总产量 90%; 泰国 印尼 马来西亚三国全球占比 69%; 越南 中国也是重要的天然橡胶生产国, 产量位于全球第三 四 橡胶树从种植到开割, 一般 5-7 年的生长期, 而后进入 年相对稳定的割胶高产期, 之后橡胶林逐渐衰老, 产胶逐渐下降, 被弃割乃至砍伐 ; 高产期的橡胶林比例直接决定了其潜在产量 2017 年, 九大橡胶产国开割面积总计 千公顷, 比 2016 年开割面积增加了 303 千公顷 ; 新增种植面积 86.8 千公顷, 受橡胶价格下跌令橡胶新增种植面积逐年下降, 但开割总面积整体增加, 橡胶产量也相应增加

4 图 2-3:ANRPC 橡胶月产量 神华期货 资料来源 :Wind 神华研究院 2017 年 1 月 ANRPC 橡胶主产国月度产量 98.1 万吨, 低于 年同期产量 ; 但随着橡胶价格持续上涨突破至 元 / 吨以上, 胶价上涨大幅提高胶农的割胶积极性 ;2 至 12 月份,ANRPC 橡胶主产国月度产量皆明显高于 年相应的月度产量 2017 年,ANRPC 橡胶成员国累计总产量 万吨, 相对 2016 年的 万吨, 同比增长 9.88% 而汽车轮胎是天然橡胶最大消费源, 约占天胶 70% 的需求 ; 中国的轮胎生产量超过了全球轮胎生产量的一半, 是全球最大的天然橡胶消费国 其下游需求的增减直接影响全球橡胶总需求的强弱, 但 2017 年我国天然橡胶的下游轮胎厂开工率同比大幅回落, 对天然橡胶的需求也相应下降 2) 我国下游轮胎开工率同比下滑, 对天然橡胶需求量下降图 2-4: 全钢胎开工率

5 图 2-5: 半钢胎开工率 神华期货 资料来源 :Wind 神华研究院天然橡胶在轮胎生产方面的需求主要集中在全钢胎和半钢胎, 国内轮胎开工方面不断下滑 ;3 月份开始, 国内全钢胎和半钢胎开工率均在同比下滑, 轮胎方面没有实质性改善, 对于天胶需求不足, 是春节后胶价持续大幅回落的主要原因 而轮胎企业对橡胶需求低迷主要有两方面的原因, 一方面是春节前橡胶价格持续大涨推升轮胎企业原料备货积极性, 轮胎企业普遍储存两个月左右原料库存, 春节后随着胶价快速大幅回落, 部分轮胎企业采用少量购进低价原料, 对冲高价原料造成的高成本, 导致高价原料消化速度缓慢, 拉低对橡胶原料整体需求 另一方面是春节后轮胎销售情况欠佳, 库存高位令开工降至低位, 对橡胶的需求下降 (3) 受胶价高位带动进口量大增, 天然橡胶库存累积上升 图 2-6: 中国天然橡胶月进口量 受 2016 年四季度橡胶价格大涨刺激,2017 年上半年我国橡胶进口量增加明

6 神华期货 显, 贸易商表现较积极 其中 3 月份进口量达 31 万吨, 月度进口量创近几年高点 2017 年 1-6 月, 我国天然橡胶进口量累计 145 万吨, 同比增长 24.4% 2017 年总计进口 万吨, 全年进口量同比增长 23.18% 图 2-7: 中国天然橡胶期货市场及青岛保税区库存 资料来源 :Wind 神华研究院 2017 年 1-6 月, 青岛区橡胶库存由年初的 万吨累积上升至 万吨, 库存增幅高达 264%; 期货市场库存由年初的 23.1 万吨累积上升至 万吨, 库存增加 45.4% 国内橡胶库存不断累积上升, 利空打压天胶价格 (4) 替代品合成橡胶价格大跌, 由利好支撑转利空打压 图 2-8: 合成橡胶价格走势图

7 图 2-9: 轮胎中各成分占比 神华期货 资料来源 :Wind 神华研究院天然橡胶 70% 左右的消费用于轮胎制造 ; 在轮胎各成分占比中, 通常天然橡胶占比在 32% 左右 合成橡胶占比在 17% 左右 而天然橡胶与合成橡胶在下游轮胎使用上有替代关系, 轮胎行业可以调整 5%-10%; 这使得天然橡胶和合成橡胶价格具有联动性 2017 年合成橡胶价格呈现先涨后跌态势, 年初至 2 月份中下旬, 丁二烯受装置检修影响供应一度偏紧, 合成橡胶价格大幅上涨, 之后随着供应恢复, 其价格冲高回落, 一路下跌至 6 月底 据生意社统计, 顺丁橡胶价格由 2017 年初的 元 / 吨上涨至 2 月中旬的 元 / 吨, 涨幅达 31.88% 之后一路下滑至 6 月下旬的 元 / 吨,4 个月左右累计下跌了 42.55%; 丁苯橡胶价格由年初的 元 / 吨上涨至 2 月下旬的 元 / 吨, 涨幅达 29.99%, 之后一路下滑至 6 月下旬的 元 / 吨, 累计下跌 41.23% 替代品合成橡胶价格的回落下跌, 对天然橡胶价格的影响由原先的利好带动转为利空打压, 所以也是 2017 上半年橡胶大幅下跌的主要原因之一 2.2 第二波暴跌的主要原因 (1) 国内橡胶高库存, 为橡胶暴跌蓄势 图 2-10: 青岛保税区及期货市场橡胶库存

8 神华期货 截止 2017 年 12 月末, 青岛保税区橡胶库存 万吨, 同比增幅 107.8%; 期货市场橡胶库存 万吨, 同比增幅 29.52% 国内橡胶库存持续累积上升令现货价格承压, 同时库存累积上升也显示出橡胶市场处于供过于求状态 (2) 主产国减少出口的计划突然 流产, 触发橡胶破位暴跌 图 2-11: 泰国 印尼及马来西亚橡胶产量 图 2-12: 中国及三大主产国割胶期 资料来源 :Wind 神华研究院因 6-11 月为主产国割胶旺季, 而 9 月 15 日东南亚橡胶主产国减少出口计划突然 流产, 打破原先预期弱平衡的供应格局, 令橡胶直接步入过剩阶段 ; 因此减少出口的计划突然 流产 是此次橡胶暴跌的主要动力 在 ANRPC 成员国中, 泰国, 印尼以及马来西亚三国产量位居前三,2015 年产量占全球 69.4%, 为了稳定橡胶价格, 三国成立了国际三方橡胶理事会 ( 简称 ITRC) 国际橡胶三方理事会(ITRC) 会议于 2017 年 9 月中旬召开, 泰国 马来西亚和印尼虽然决定将越南纳入 ITRC, 进而扩大该组织对全球天胶产量的控制度, 但其未能就削减天胶产量和出口额度达成共识 ; 而除泰国外, 其余成员国的天胶产量皆实现正增长 市场寄希望于主产国减少出口的计划落空, 供应过剩的担忧升温, 触发橡胶破位暴跌

9 神华期货 (3) 期价大幅升水现货价, 为橡胶暴跌提供空间 图 2-13: 橡胶期 - 现价差 资料来源 :Wind 神华研究院在 8 月初, 橡胶期货主力合约由 1709 切换至 1801; 而当时 RU1801 期价升水现货价约 3200 元 / 吨, 升水幅度处近几年高位 随着 RU1801 期价震荡走高而现货价上涨幅度相对较小, 及至 8 月 28 日, 橡胶期 - 现价差上升至 3645 元 / 吨, 创近几年高点 在 9 月 7 日之前, 橡胶期价升水现货价基本维持在 3200 元 / 吨附近及以上高位 而橡胶现货价格在割胶供应旺季及高库存的压力下较为疲软, 此时期价高升水现货价吸引相关企业通过期货市场卖出保值, 套保的抛压也是促成此次橡胶持续大幅下跌的重要动力 ; 而期价大幅升水现货价, 为暴跌提供空间 (4) 商品期货市场整体回调, 助攻橡胶暴跌 图 2-14: 文华财经商品指数 资料来源 : 文华财经 神华研究院

10 神华期货 2017 年 9 月 7 日至 10 月 11 日, 文华财经商品综合指数累计下跌 9.3%; 其中工业品指数累计下跌 10.9%; 农产品指数累计下跌 1.4%; 金属指数累计下跌 8.0%; 能源化工指数累计下跌 14.6%; 贵金属指数累计下跌 3.0% 而橡胶属于能源化工板块, 其所属板块在 5 大板块指数中跌幅最大 ; 整个外围商品期货市场各板块回调共振, 利空带动橡胶期价大幅下跌 ; 所以外围商品期货市场的回调利空气氛, 助攻橡胶暴跌 (5) 市场资金的推波助澜, 扩大橡胶下跌幅度 图 2-15: 橡胶活跃合约前 10 名合计净持仓 资料来源 :Wind 神华研究院 表 2-1: 橡胶活跃合约主力持仓变动概况 时间 多单持仓 空单持仓 持仓净空单 资料来源 :Wind 神华研究院 每次期货行情的暴涨暴跌几乎都能看到逐利资本的身影, 它在其中起着助涨 杀跌的作用 此次橡胶在市场偏空的气氛带动下, 多头减仓回避, 空头增仓扩大 战果 据活跃合约 RU1801 主力持仓数据显示,2017 年 9 月 7 日至 9 月 26 日, 橡胶前十名主力合计持仓净空单由 2.33 万手增加至 3.27 万手 而在橡胶前 10 名主力持仓中, 永安期货多单和空单持仓皆排名第一, 其仓位头寸变动方向非常 明显 : 多单持续减仓而空单逐渐加仓, 持仓净空单从 6292 手上升至 手 市场资金的推波助澜也扩大了此次橡胶的暴跌幅度

11 神华期货 三 2017 年两波橡胶 瀑布式 下跌的共同点 3.1 扭转橡胶供需格局的利空因素出现 第一波暴跌主要出现两个利空因素 : 一是泰国减产不及预期, 叠加抛储利空 ; 二是全球天然橡胶产量增加而下游需求回落 ; 以上两个利空因素共振, 橡胶供需格局由紧平衡转至过剩状态 第二波暴跌的主要利空因素 : 泰国, 印尼以及马来西亚三大橡胶产国减少出口的计划突然 流产, 打破市场预期的供需弱平衡, 令橡胶供应重回过剩状态 3.2 橡胶库存持续累积上升, 显示供应处过剩状态 图 3-1: 青岛保税区及期货市场橡胶库存 第一波暴跌的库存概况 :2017 年 1-6 月, 青岛区橡胶库存由年初的 万吨累积上升至 万吨, 库存同比增幅高达 264%; 期货市场库存由年初的 23.1 万吨累积上升至 万吨, 库存增加 45.4% 第二波暴跌的库存概况 : 截止 2017 年 12 月末, 青岛保税区橡胶库存 万吨, 同比增幅 107.8%; 期货市场橡胶库存 万吨, 同比增幅 29.52% 橡胶两波暴跌都出现库存累积上升或处高位, 显示供应处过剩状态 3.3 外围期货市场整体走弱, 利空气氛扩大跌幅

12 图 3-2: 文华财经商品指数 神华期货 数据显示,2017 年 2 月 15 日至 6 月 13 日, 文华财经商品综合指数累计跌 幅 15.98%, 同期橡胶累计跌幅 39.25%;2017 年 9 月 7 日至 10 月 11 日, 文华财 经商品综合指数累计下跌 9.3%, 同期橡胶累计跌幅 23.08% 橡胶两波暴跌期间, 外围期货市场整体走弱, 利空气氛扩大橡胶跌幅 四 天然橡胶品种特性 4.1 产量季节性波动大, 令胶价易暴涨暴跌 表 4-1: 天然橡胶季节性供应规律 单位 : 万吨 一季度 二季度 三季度 四季度 橡胶树是多年生木本植物, 整年都可采胶液, 但其产量随季节性而变动 上表 数据显示, 橡胶在第一季度供应量处年内低位, 而在第三季度其供应量处年内高 位 再从季度产量差距来看,3 季度的供应量比 1 季度的供应量增加了 万 吨, 产量增幅在 35% 左右 因天然橡胶产量季节性波动大, 所以胶价易出现暴涨 暴跌行情 4.2 全球天然橡胶处供需平衡临界点附近 表 4-2: 全球天胶供需平衡表 ( 单位 : 万吨 ) 年份天胶供应量天胶消费量供需概况

13 神华期货 资料来源 : 卓创资讯 神华研究院 据卓创资讯统计数据显示, 在 2016 年全球天然橡胶供应量 1234 万吨, 而消 费量为 1265 万吨, 存供应缺口 31 万吨 而 2017 年预计全球天然橡胶产量在 1286 万吨左右, 而消费量在 1280 万吨附近, 小幅过剩 6 万吨 从全球天然橡胶供需 过剩或不足的幅度来看, 年期间,2010 年出现供应不足幅度最大为 3.42%,2013 年出现供应过剩幅度最大为 6.9%; 一旦出现产量波动超过 5% 将改 变原来的供需格局 所以天然橡胶处供需平衡临界点附近, 也是胶价容易出现大 幅波动的主要原因之一 4.3 影响橡胶产量的价格临界点 (1) 泰国天然橡胶成本根据相关机构泰国调研得知, 当胶水价格低于 50 铢 / 千克 ( 换算成人民币约 元 / 吨 ), 杯胶低于 40 铢 / 千克时才会影响割胶积极性, 处于影响积极性的临界位置, 如后期价格继续下跌势必会影响到后续胶农的割胶积极性 (2) 中国天然橡胶成本作为高成本国家的中国, 目前国内割胶的完全成本海南地区大概在 元 / 吨, 云南地区大概在 元 / 吨, 不过只有当原料价格低于割胶的劳动成本时才会出现大面积弃割现象, 进而实际影响供应量 所以当沪胶价格跌至 附近及以下时, 下方的支撑力度才会逐渐显现 (3) 国内合成橡胶成本图 4-1: 国内合成橡胶成本

14 神华期货 2016 年, 我国合成橡胶消费量占橡胶总消费量的 72.38%, 同时合成橡胶与天然橡胶具有替代性, 所以两者价格具有联动性 截至 2017 年 12 月末, 合成橡胶的成本大致在 元 / 吨附近, 若天然橡胶价格跌破此价位, 则利空打压合成橡胶产量, 而天然橡胶的价格优势将部分替代合成橡胶消费量 ; 天然橡胶在需求方面会有所增加, 同时替代品合成橡胶产量趋向减少, 整体会利好支撑橡胶价格反弹 4.4 天然橡胶供应压力中长期存在,2018 年供应仍偏宽松 图 4-2: 九大橡胶产国开割及新增种植面积 ( 千公顷 ) 资料来源 :Wind 神华研究院天然橡胶自种植至开割需 7 年, 主产国在 年间较大的新种及翻种面积, 年新增割胶面积将大幅增加,2017 年以后青壮年的胶树增量较为明显, 理论供应放量也将十分明显 而随着这批新增橡胶树进入 年相对稳定的割胶高产期, 天然橡胶的供应压力将中长期存在 ANRPC 报告显示,2017 年全球天胶总产量预计增长 4.8% 至 万吨, 全球天胶消费量预计同比增长 1% 至 万吨, 供应过剩约 6 万吨 预计 2018 年全球天胶或将较 2017 年增长 3.7%, 达到 1334 万吨 ; 而根据相关预测,2016 年到 2020 年全球汽车产量年均复合增长率或为 3%, 而轮胎的天胶消费量约占天胶总消费量的 70%, 预计 2018 年全球天胶消费增速或在 2%-3% 之间, 天然橡胶的消费增速低于产量增速 从供需格局来看, 供过于求仍是主要矛盾, 预计 2018 年全球天然橡胶供应仍处于偏宽松的状态, 胶熊 仍将延续 五 橡胶暴跌中的得与失 作为可以自由选择建仓方向的期货市场, 品种的涨跌对投资者来说区别并不大, 关键在于自己所建仓的多头或空头方向是否与行情走势一致 成败一念之间, 结果却是天差地别 ; 就如去年橡胶暴跌, 看对的人喜上眉梢, 看错的人恍如末日 去年第二波的橡胶暴跌更是引发极端悲剧事件发生

15 神华期货 就期货市场而言, 基本面的判断无非就是两个结果, 熊市 或者 牛市 ; 这样的判断来自于市场的供需状况的变化分析, 来自于宏观经济走势的分析, 也来自于金融体系流动性 ( 风险偏好 ) 的变化分析 一旦我们确定基本面是 熊市, 我们就会基于 熊市思维 来进行制定相应的战略决策 ; 基本面的方向判断决定了整个系统的基调方向, 具有决定性意义 客观来说, 没有人会 100% 判断对行情, 由于期货的杠杆作用会放大所犯的错误, 所以判断失误时如何处理也就成了生死存亡的关键所在 这个时候就体现出止损的必要性, 期货参与者在进行期货交易时, 假如发现市场行情走势与自己最初的判断不一致, 那不是市场错了, 而是投资者自己错了, 此时亡羊补牢进行必要的止损还为时未晚 市场的不确定性造就了止损存在的必要性和重要性 成功的投资者可能有各自不同的交易方式, 但止损却是保障他们获取成功的共同特征 世界投资大师索罗斯说过, 投资本身没有风险, 失控的投资才有风险 学会止损, 千万别和亏损谈恋爱 ; 止损远比盈利重要, 因为任何时候保本都是第一位的, 盈利是第二位的 建立合理的止损原则相当有效, 谨慎的止损原则的核心在于不让亏损持续扩大 ; 就像一只鳄鱼咬住你的脚, 如果你用手臂试图挣脱脚, 则它的嘴巴便会同时咬你的脚与手臂 你越挣扎, 便陷得越深 所以, 万一鳄鱼咬住你的脚, 务必记住 : 你惟一的生存机会便是牺牲一只脚 做好基本面研究, 设好止损, 一句简单的话, 知道的人很多, 但能做到的人很少 把每一件简单的事做好就是不简单, 把每一件平凡的事做好就是不平凡 免责声明本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价 本报告版权归神华研究院所有, 在未获得神华研究院书面授权下, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 神华研究院, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 投资有风险, 入市须谨慎!