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浸郁
7 years ago
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1 短评德美化工 (002054) 跟踪调研快报增持 ( 调高 ) 内生增长与外生扩张并举, 充满希望的中小板精细化工公司 6 月 15 日, 我们参加了德美化工股东大会股东大会通过了调整营销网络扩建项目评论 : 一增资或收购扩建营销网络, 增加公司价值, 巩固长期内生增长潜力增资扩股和收购股权直接增加 07 年利润和公司价值德美化工投入 8423 万元, 对现有营销网络公司进行单方面增资或股权收购, 预计直接带来 07 利润增长约万元, 折合 EPS 约元其中对短期利润影响较大的绍兴德美和惠山德美相当于 3-6 倍 07PE, 直接带来上市公司价值增长青岛德美尽管短期盈利能力较弱, 但增资后将建立复配基地, 向周边山东及东北拓展, 节省物流成本, 改善空间较大扩建营销网络有利公司长期发展就行业特点看, 销售服务和应用服务是助剂市场的重要竞争点 ; 营销网络也是德美化工重点培育的竞争优势, 德国瓦克正是看中其网络优势而与之合资成立德美瓦克浙江江苏山东上海广东和福建是纺织行业集中区域, 该区域规模以上印染布产量占全国总产量的 90% 以上本次对上述区域营销网络增资扩股, 加强公司对网络的控制力和服务能力, 也有利于公司长期发展表 1: 增资及收购扩建营销网络短期影响测算单位 : 万元, 元子公司出资额股权比例增加 06 年净利润股权增加对应 06 净利润预计 07 净利润增厚收购 07PE 上海德美 % 青岛德美 % 惠山德美 % 绍兴德美 % 合计资料来源 : 公司公告, 申银万国证券研究所二对外参股实现产业延伸, 外生扩张频有惊喜染料和助剂行业内生增长稳定, 年均增速约 15%-20%; 业内三个上市公司在分享行业稳定增长的同时, 均积极向相关业务拓展请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 ReportTrans 金鹰基金管理有限公司金鹰基金管理有限公司 (report@gefund.com.cn)1

2 表 2: 三个染料助剂公司业务延伸策略原有主业新业务特点浙江龙盛染料中间体硫酸等纵向延伸传化股份助剂化纤油剂可能与集团活性染料业务整合横向整合广东德美助剂德美瓦克辽宁奥克纵向延伸资料来源 : 申银万国证券研究所与德国瓦克合资建立德美瓦克, 另辟利润增长点因为看中德美化工完善的营销服务网络和中国巨大的市场潜力,03 年德国瓦克公司就主动找德美化工合作, 经过近 2 年的谈判, 德美与德国瓦克公司终于在 2005 年第四季度签署合作协议, 双方各按 50% 的出资比例组建合资公司德美瓦克, 瓦克公司提供技术支持, 德美贡献其自身的销售网络, 双方在有机硅产品的生产和销售方面实施合作, 具体合作领域涉及纺织皮革塑料脱模金属脱模纤维废水处理等六大领域德国瓦克公司是世界第三大有机硅生产企业, 其技术研发实力雄厚, 高端有机硅产品处于世界领先地位目前, 德美瓦克以瓦克有机硅为原料, 主要开展后整理剂业务, 用于后整理剂有助增强手感德美瓦克 2006 年实现销售收入净利润分别超过 1 亿和 1000 万元, 超出预期 ; 未来年增长率在 20%-30% 左右参股辽宁奥克是往上游延伸的良好开端德美化工 5 月出资 1500 万元增资辽宁奥克化学集团有限公司, 持有其 10% 股权辽宁奥克在国内工业表面活性剂行业处于领先地位, 也是德美化工的重要原料供应商 ; 业绩增长迅速 2006 年辽宁奥克实现主营业务收入 3.6 亿元, 同比增长 100%; 实现利润 1530 万元, 同比增长 378% 07 年辽宁奥克成长性同样突出, 预计增幅可达 100%, 实现净利润 3000 万元 ; 德美化工对应投资收益约 300 万元, 对应 EPS 约 0.02 元本次增资价格相当于 5 倍 07PE, 远低于一般风险投资或私募股权投资者一般出价如果辽宁奥克今后 IPO 成功, 则股权增值更明显公司在增长路径上取向多元, 方式灵活有了德美瓦克, 有了辽宁奥克, 下一个会是什么? 我们尚无从得知, 但或许公司会给市场带来惊喜三募投助剂项目 08 年初达产, 强化年内生增长动力公司目前产量为 5 万多吨, 产能利用率较高募投项目完成后, 产能将达到 10 万吨, 产能接近翻番项目计划 08 年初建设完成表 3: 德美化工产能增长产品现有产能项目建成后产能新增产能纺织助剂资料来源 : 公司公告, 申银万国证券研究所募集资金项目首先用于技改, 技改完成后预计生产设备自动化程度将明显提高, 产品质量档次也将明显提升, 从而推动产品结构进一步向高档化发展的战略调整, 同时提升产品综合毛利率项目将于 07 年下半年 -08 年上半年逐步投产由于新项目在年投产, 我们预计助剂收入增速可达 30%. 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 ReportTrans 金鹰基金管理有限公司金鹰基金管理有限公司 (report@gefund.com.cn)2

3 四提高年盈利预期, 上调评级至增持增资及收购扩建营销网络, 将直接带来 07 年主营利润增厚 ; 参股辽宁奥克也将带来 300 万元投资收益两项合计约影响 EPS0.09 元 08 年初募投项目投产后, 将成为利润新增点,08-09 年利润增速预期达 30% 07 年剥离毛利率很低的油墨皮革化学品业务后, 公司综合毛利率将提高约 2 个百分点年随着新产品推出及大客户战略实施, 毛利率也将稳中有增基于上述因素, 我们调整年 EPS 预测为 0.55 元 0.74 元 0.98 元 (4 月 19 日预测 07-09EPS 为 0.46 元 0.56 元 0.69 元, 其时收购及参股均未发生 ), 分别对应 07-09PE34 倍 25 倍 19 倍作为中小板新上市公司, 公司未来成长性卓越,07-09 利润内生复合增速达 37.6% 公司内生增长与外生扩张并举, 外生扩张或有惊喜两项并计, 可给予一定估值溢价我们认为可给予 08PE30 倍以上, 对应价格 22 元以上, 上调评级至增持表 4: 德美化工利润表预测 A 2007E 2008E 2009E 主营业务收入 ,082 主营业务成本主营业务税金及附加主营业务利润其它业务利润营业费用管理费用财务费用营业利润投资收益补贴收入营业外收入营业外支出利润总额所得税少数股东损益未确认的投资损失净利润每股收益 yoy 12.6% -26.4% 38.3% 47.1% 35.2% 31.2% 资料来源 : 公司公告, 申银万国证券研究所预测分析师 : 周小波, 郑治国 zhouxiaobo@sw108.com 日期 :2007 年 06 月 17 日请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 ReportTrans 金鹰基金管理有限公司金鹰基金管理有限公司 (report@gefund.com.cn)3

4 信息披露分析师承诺周小波, 郑治国 : 化工本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) : 相对强于市场表现 20% 以上 ; 增持 (outperform) : 相对强于市场表现 5%~20%; 中性 (Neutral) : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 (underperform) : 相对弱于市场表现 5% 以下行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (underweight) : 行业弱于整体市场表现我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 ReportTrans 金鹰基金管理有限公司金鹰基金管理有限公司 (report@gefund.com.cn)4

5 本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 ReportTrans 金鹰基金管理有限公司金鹰基金管理有限公司 (report@gefund.com.cn)5

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PowerPoint Presentation 2014 年传媒与互联网行业投资策略 A0230511040057 A0230513070009 A0230513060001 2 3 资料来源 :Wind 申万研究 11 13 300 300315 426% 436% 332% 300052 391% 401% 297% 300059 298% 307% 203% 300104 294% 303% 199% 300071 233% 243% 139%