[Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究可选消费品纺织服装业众和股份 (002070) [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 增持增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 公司网址

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土强
7 years ago
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1 股票研究公司深度研究证券研究报告 [Table_Title] 众和股份 (002070) 锂矿是现在, 材料是未来史江辉 ( 分析师 ) 刘华峰 ( 研究助理 ) shijianghui@gtjas.com 证书编号 S 本报告导读 : liuhuafeng@gtjas.com S 公司深度报告公司锂矿开采进度加快, 作为 2015 年全球为数不多的投产锂矿, 将充分受益于锂矿价格的持续上涨, 材料端外延扩展也将加速, 维持增持评级投资要点 : 维持增持评级考虑到 2015 年公司矿山投产进度将加速, 同时全球锂矿供给偏紧, 锂矿价格预计将会持续上升, 我们上调公司盈利预测至年 EPS 分别为 0.06/0.20/0.34 元 ( 此前为 0.06/0.15/0.24 元 ), 参考可比公司估值水平, 考虑到公司的锂矿稀缺性和高成长性, 我们上调目标价至元 / 股 (+30%), 空间 44%, 维持增持评级锂矿投产加速, 业绩贡献明显我们前期行业深度报告全球锂资源供给增量有限, 涨价将持续中提出 : 未来两年新增锂矿资源供给紧缺, 下游需求高速增长有望拉动锂矿价格持续上升我们预计公司旗下马尔康金鑫矿业投产将加速,2015 年矿石处理量将达到 45 万吨, 锂精矿产量为 7.7 万吨, 成为全球第二大锂矿供应商, 受益于量价齐升, 业绩贡献 1 亿元材料外延将加速通过控股深圳天骄 (70% 股权 ), 参股天津巴莫 (19% 股权 ), 公司已经成为国内正极材料尤其是三元材料的龙头企业随着续航里程要求的不断提高, 在动力电池领域, 能量密度高的三元材料路径有望对磷酸铁锂路径进行加速替换同时目前三元材料供应商主要集中在海外, 国产化替代也具备成本产业链齐全等优势, 国内三元材料未来发展空间广阔公司同时计划提高天津巴莫的持股比例, 未来或将逐步对当前不赚钱的业务进行瘦身, 加快对材料领域的外延扩张催化剂 : 矿山投产加速, 外延并购取得进展风险提示 : 矿产达产不及预期的风险 [Table_Finance] 财务摘要 ( 百万元 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,220 1,483 1,260 1,439 1,742 (+/-)% -3% 22% -15% 14% 21% 经营利润 (EBIT) (+/-)% -22% 9% -37% 105% 76% 净利润 (+/-)% -40% 2% -16% 261% 70% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) [Table_Profit] 利润率和估值指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 经营利润率 (%) 8.4% 7.5% 5.5% 9.9% 14.4% 净资产收益率 (%) 3.5% 3.5% 2.8% 9.7% 14.8% 投入资本回报率 (%) 5.0% 4.2% 3.2% 6.3% 10.3% EV/EBITDA 市盈率股息率 (%) 2.6% 2.6% 0.0% 0.9% 0.9% [Table_Invest] 评级 : 上次评级 : 增持增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : [Table_Market] 交易数据周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 7,178 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 635/566 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 89% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) [Table_Balance] 资产负债表摘要股东权益 ( 百万元 ) 1,271 每股净资产 2.00 市净率 5.6 净负债率 83.95% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2013A 2014E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 91% 72% 53% 34% 15% 纺织服装业 / 可选消费品众和股份 -4% 2014/4 2014/7 2014/ /1 深证成指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 19% 19% 84% 相对指数 7% 0% 3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 [Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究可选消费品纺织服装业众和股份 (002070) [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 增持增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 公司网址 [Table_Company] 公司简介公司主营中高档棉服面料的开发, 生产和销售, 在全球棉休闲面料市场占有率排名第二, 是国内棉休闲面料龙头企业公司产品连续 31 届入围中国流行面料, 拥有多项国家发明专利及三十余项产品外观国家专利 [Table_PicTrend] 绝对价格回报 (%) 1m 3m 12m 0% 17% 34% 50% 67% 84% 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) [Table_Forcast] 损益表 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业总收入 1,220 1,483 1,260 1,439 1,742 营业成本 961 1,195 1,033 1,117 1,271 税金及附加销售费用管理费用 EBIT 公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益净利润资产负债表货币资金交易性金融资产其他流动资产长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计 3,339 2,965 2,393 2,543 2,881 流动负债 1, 非流动负债股东权益 1,176 1,219 1,252 1,317 1,471 投入资本 (IC) 1,615 2,134 2,035 2,029 2,189 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销流动资金增量资本支出自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标成长性收入增长率 -2.7% 21.5% -15.0% 14.3% 21.1% EBIT 增长率 -22.3% 9.3% -37.4% 104.9% 75.7% 净利润增长率 -39.7% 1.5% -15.7% 261.0% 69.7% 利润率毛利率 21.2% 19.4% 18.0% 22.4% 27.1% EBIT 率 8.4% 7.5% 5.5% 9.9% 14.4% 净利润率 3.4% 2.8% 2.8% 8.9% 12.5% 收益率净资产收益率 (ROE) 3.5% 3.5% 2.8% 9.7% 14.8% 总资产收益率 (ROA) 1.2% 1.4% 1.5% 5.0% 7.6% 投入资本回报率 (ROIC) 5.0% 4.2% 3.2% 6.3% 10.3% 运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出 / 收入 3% 2% -39% 2% 2% 偿债能力资产负债率 51.2% 43.7% 28.8% 30.7% 33.6% 净负债率 1.7% 41.4% 29.9% 23.4% 21.7% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 2.6% 2.6% 0.0% 0.9% 0.9% [Table_Range] 52 周价格范围市值 ( 百万 ) 7,178 93% 74% 54% 35% 16% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -4% 2014/4 2014/7 2014/ /1 众和股份价格涨幅众和股份相对指数涨幅 56% 43% 30% 17% 4% -9% 22% 14% 7% 0% -8% 利润率趋势 -15% 12A 13A 14E 15E 16E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 回报率趋势 15% 12% 9% 6% 3% 0% 12A 13A 14E 15E 16E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净资产 ( 现金 )/ 净负债 41% 33% 25% 17% 8% 0% 12A 13A 14E 15E 16E 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21

3 目录 1. 锂电产业布局稳步推进主业瘦身, 聚焦印染布生产护航转型锂电产业链并购不断拓展锂矿是现在公司锂矿储量预计将大幅增长全球矿山开采放缓, 锂资源价格将继续上涨锂矿扩产大力推进, 成 A 股稀缺锂矿标的锂盐下游配套齐全锂电材料是未来下游深加工进展加速天骄 + 巴莫 = 正极 / 三元材料行业龙头三元材料是动力电池正极材料的未来年增发绑定利益方, 激发新活力盈利预测与估值关键假设盈利预测和评级风险提示图表目录表 1: 资源储量大幅增长 ( 单位 : 吨 )... 8 表 2: 全球锂辉石产能投放进度缓慢... 9 表 3: 参控公司产能规划大幅增长表 4: 深圳天骄产品销售以国内为主表 5:2014 年国内正极材料市场份额统计表 6: 国内三元材料企业产能情况 ( 单位 : 吨 / 年 ) 表 7: 三元材料成为改良电池性能的关键表 8: 日韩厂商垄断主流车型动力电池供货表 9: 发行后实际控制人未发生变更表 10: 原股东积极参与认购表 11: 盈利预测主要假设表 12: 众和股份可比公司估值图 1: 公司核心业务聚焦纺织印染环节... 5 图 2: 纺织印染营业收入总体保持稳定... 5 图 3: 公司 2014H 收入构成中锂电占比 11%... 5 图 4: 公司 2014H 毛利润构成中锂电占比 14%... 5 图 5: 国内印染布产量增速放缓... 6 图 6: 众和股份稳步推进锂资源产业链布局... 6 图 7 公司通过控股众和新能源完成锂电池产业布局... 7 图 8 收购后公司参股天津巴莫 18.9% 股份... 7 图 9 :2012 年起三次探矿增厚资源储量 ( 氧化锂, 万吨 )... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21

4 图 10: 锂资源投产不确定性因素多, 在建项目投产进度或将低于预期... 9 图 11: 矿区主题和配套道路工程已经完工图 12: 矿石开采成本约为 191 元 / 吨图 13: 公司规划马尔康锂矿 2016 年达产图 14: 采矿达产提升矿石成本和自给率, 锂盐毛利率将提升图 15: 硫酸法适应公司基础锂盐生产需求图 16: 公司产能布局匹配度高图 17: 天津巴膜客户集中于日韩和台湾图 18: 电池材料已经成为业内人士关注的焦点图 19: 三元材料占正极材料需求比重大幅提升图 20:NCM 正极材料份额集中于日韩企业请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21

5 1. 锂电产业布局稳步推进 1.1. 主业瘦身, 聚焦印染布生产护航转型主业专注中游印染布加工对接下游品牌客户公司此前主业专注于面料纺织与印染, 相关业务整体上保持稳定, 我们预计, 公司 2014 年全年将实现印染布销售收入 10.5 亿元, 毛利率保持在约 20% 2012 年公司通过收购进入锂电材料领域, 锂电和氢氧化锂业务逐渐开始有贡献, 2014 年上半年收入 / 毛利润占比分别为 12%/14% 图 1: 公司核心业务聚焦纺织印染环节图 2: 纺织印染营业收入总体保持稳定原纱布料纺织染料化工面料纺织和印染服饰设计服饰加工品牌营销数据来源 : 国泰君安证券研究数据来源 : 公司年报, 国泰君安证券研究图 3: 公司 2014H 收入构成中锂电占比 11% 图 4: 公司 2014H 毛利润构成中锂电占比 14% 锂电池材料 10% 贸易业务 23% 氢氧化锂 1% 纺织印染 66% 锂电池材料 12% 贸易业务 4% 氢氧化锂 2% 纺织印染 82% 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究印染行业景气度较低, 谋求主业瘦身全国印染布产量近年来维持在 500 亿米左右,2012 至 2014 年复合增速为负 1.75% 在纺织服装行业整体景气度不佳的背景司转型思路明确, 放弃服饰品牌推广和渠道建设, 专注面料和印染直销同时, 公司调整纺织印染生产布局, 控股子公司厦门华印与水都房地产于 2015 年签订宗地转让框架协议出让部分工业用地, 将为公司转型预留空间请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21

后期印染业务或将收缩, 重点发展锂电材料公司 2013 年终止厦门华纶印染有限公司技改扩产项目, 并于 2013 年披露计划转让持有的浙江雷奇 ( 主营品牌服饰生产和销售 ) 全部股权, 主业未来可能会持续收缩图 5: 国内印染布产量增速放缓亿米 700 600 500 400 300 200 100 印染布产量同比 ( 右 ) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%

6 后期印染业务或将收缩, 重点发展锂电材料公司 2013 年终止厦门华纶印染有限公司技改扩产项目, 并于 2013 年披露计划转让持有的浙江雷奇 ( 主营品牌服饰生产和销售 ) 全部股权, 主业未来可能会持续收缩图 5: 国内印染布产量增速放缓亿米印染布产量同比 ( 右 ) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0-10% 数据来源 : 国家统计局,Wind 资讯, 国泰君安证券研究 1.2. 锂电产业链并购不断拓展 2012 年 9 月, 公司增持厦门帛石 2/3 股权进军锂电产业链厦门帛石旗下拥有马尔康矿山 98% 股权以及深圳天骄 70% 的股权,2014 年 8 月通过收购少数股东股权众和股份控股金鑫矿业及闽锋锂业 96.14% 股权和深圳天骄 70% 股权, 完成资源端 ( 锂辉石 ) 锂盐 ( 氢氧化锂 ) 正极材料 ( 三元材料 ) 布局图 6: 众和股份稳步推进锂资源产业布局数据来源 : 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21

7 持续加强产业链控制, 进一步整合产能和产品资源 2014 年公司通过进一步定增收购厦门黄岩全部股权, 获得了众合新能源 100% 的股权, 深圳天骄 70% 股权和闽锋锂业 96% 的股权其中闽锋锂业拥有马尔康金鑫矿业 98% 的股权, 深圳天骄拥有惠州天骄和临沂节能新能源两个全资子公司图 7 公司通过控股众和新能源完成锂电池产业布局 20% 3% 王伟东深圳天骄工业委员会福建众和股份有限公司 100% 66.67% 厦门黄岩贸易有限公司 5% 2% 深圳市深港产学研创业投资有限公司深圳市中南大学创新投资有限公司深圳天骄科技开发有限公司 100% 100% 33.33% 厦门众和新能源有限公司 ( 原帛石贸易有限公司 ) 70% 62.95% 100% 优派新能源 33.19% 阿坝州闽锋锂业有限公司 98% 备注 : 众和新能源受让闵锋锂业剩余 29.95% 股权行权条件尚存在不确定性惠州天骄锂业发展有限公司临沂节能新能源材料有限公司马尔康金鑫矿业有限公司数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究正极材料继续延伸 2014 年众和新能源拟收购三元材料前驱体生产企业优派新能源, 三元前驱体产能扩大 2000 余吨 / 年众和股份于 2014 年签订股权转让框架协议以 8139 万元意向收购天津巴莫 18.9% 股份天津巴莫为国内最大的钴酸锂正极材料生产商, 众和股份通过参股天津巴莫, 进一步完善多元化的正极材料布局图 8 收购后公司参股天津巴莫 18.9% 股份中节能 ( 天津 ) 投资集团有限公司天津市津能投资公司盈富泰克创业投资有限公司福建众和股份有限公司其他股东 33.5% 15.7% 16.2% 18.9% 15.6% 天津巴莫科技股份有限公司数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究参股神通电动车能公司试水终端市场 2013 年 12 月公司受让神通公司 20% 股权神通公司计划开展新能源汽车电池租赁充电服务等业务公司参股神通公司不失为尝试开拓下游终端市场的有益尝试通过参股终端企业, 有助于公司衔接上游产品与终端需求请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21

8 2. 锂矿是现在 2.1. 公司锂矿储量预计将大幅增长资源储量大幅增长, 后期增储空间仍然较大参考图 5, 我们看到公司目前间接拥有马尔康金鑫矿业 96% 的股权 2013 年 4 月马尔康金鑫矿产详查取得重大进展, 马尔康县党坝锂矿资源储量核实及补充详查报告显示 : 锂辉石矿 VIII 号矿体和 VII-1 矿体控制的经济基础储量 (122b) + 推断的内蕴经济资源量 (333) 合计金属氧化锂储量从万吨增加到万吨由于矿脉向南东和北西方向继续延长, 其资源远景还可继续扩大表 1: 资源储量大幅增长 ( 单位 : 吨 ) 类别矿石量 ( 万吨 ) 氧化锂氧化铍氧化铌氧化钽锡 2012 年 6 月评估储量采矿权内储量品位 1.29% 0.04% 0.01% 0.00% 0.05% 采矿权外探矿权内储量品位 1.47% 0.04% 0.01% 0.00% 0.04% 合计储量合计品位 1.37% 0.04% 0.01% 0.00% 0.04% 2013 年 4 月更新储量采矿权内储量品位 1.33% 0.04% 0.01% 0.00% 采矿权外探矿权内储量品位 1.33% 0.04% 0.01% 0.00% 合计储量合计品位 1.33% 0.04% 0.01% 0.00% 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究图 9 :2012 年起三次探矿增厚资源储量 ( 氧化锂, 万吨 ) 数据来源 : 矿山补充详查报告,2015 年调研公告, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21

9 2.2. 全球矿山开采放缓, 锂资源价格将继续上涨资源价值将长期受益锂价上涨参考我们 3 月 16 日的报告全球锂资源供给增量有限, 涨价将持续, 我们认为 : 锂资源需求受新能源产业带动持续快速增长, 而新增矿山和盐湖提锂产能有限, 锂资源有效供给增长缓慢, 能够持续生产和销售的锂矿资源将长期受益与价格上涨图 10: 锂资源投产不确定性因素多, 在建项目投产进度或将低于预期数据来源 : 各公司公告和公司网站,USGS, 国泰君安证券研究表 2: 全球锂辉石产能投放进度缓慢矿山所在地区运营公司可采储量 ( 万吨 ) 氧化锂品位精矿产能 ( 万吨 / 年 ) 碳酸锂产能 ( 吨 / 年 ) 氢氧化锂产能 ( 吨 / 年 ) 投产进度 Greenbushes 澳大利亚天齐锂业 % 74 10,500 5,000 已投产马尔康辉矿四川尼科国润 22.5 N/A 5 N/A 9,000 已投产宜丰矿区江西江特电机 % N/A 8,000 N/A 部分投产现有产能合计 79 11,500 14,000 马尔康党坝矿四川众和股份 % ,000 N/A 即将投产 2016E 合计 ,500 14,000 Kings Valley 美国 Western Lithium % ,000 N/A 中试 MIBRA 巴西 AMG 4.6 N/A 3.6 N/A N/A 不明 Québec 加拿大 RB Energy % N/A 20,000 2,000 设备改造请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21

10 李家沟锂矿四川雅化集团 % ,000 12,000 设备改造 Whabouchi 加拿大 Nemaska % ,250 28,000 项目融资 PAK 加拿大 Houston Lake % N/A N/A N/A 项目融资 Mt Marion 澳大利亚 Neometals % N/A 8,810 10,000 技术验证甲基卡辉石矿四川路翔股份 % 19 10,000 9,000 项目停滞甲基卡辉石矿四川天齐锂业 % N/A N/A N/A 项目停滞 2020E 产能合计 ,560 75,000 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 ; 备注 : 可采储量以金属量记, 产能以折合碳酸锂记 2.3. 锂矿扩产大力推进, 成 A 股稀缺锂矿标的产能投放进程加快公司矿区所处行政辖区以畜牧业为主, 项目环评已经通过同时, 矿区与 211 省道相连, 距离阿坝州 ( 闽锋锂业 ) 车程 380 公里电力配套设施已经建成开采设施建设进度顺利, 公司披露 2014 年主体工程已经完工,2015 年将开始矿石生产图 11: 矿区主题和配套道路工程已经完工数据来源 :Google Earth, 国泰君安证券研究矿山开采难度较低, 配套设施合理, 开采成本可控矿石氧化锂品位 1.33%, 采用露天方式进行开采, 预计采选变动成本每吨约 191 元, 折合 6% 锂精矿成本约 1100 元 / 吨 (1.33% 氧化锂品位原矿矿石在 8% 贫化率和 83% 回收率下对应变动成本 ), 达产后吨折旧费用约为 20 元 / 吨请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21

图 12: 矿石开采成本约为 191 元 / 吨众和股份 (002070) 数据来源 :2012 年矿山评估报告, 国泰君安证券研究马尔康锂矿项目达产进度快于规划我们预计公司 2015-2017 年原矿处理量将达到 45/85/100 万吨, 对应的锂精矿产量为 7.6/14.5/17.

11 图 12: 矿石开采成本约为 191 元 / 吨众和股份 (002070) 数据来源 :2012 年矿山评估报告, 国泰君安证券研究马尔康锂矿项目达产进度快于规划我们预计公司年原矿处理量将达到 45/85/100 万吨, 对应的锂精矿产量为 7.6/14.5/17.0 万吨, 将成为全球范围内未来两年最大的新投产锂矿供应商, 产能有望进一步提升, 产量将仅次于泰利森图 13: 公司规划马尔康锂矿 2016 年达产万吨 120 原矿处理量精矿产量 E 2016E 2017E 数据来源 :2012 年马尔康锂矿评估报告, 国泰君安证券研究 2.4. 锂盐下游配套齐全锂盐达产, 成本将下行闽锋锂业拥有氢氧化锂产能 5000 吨 / 年,2014 年由于矿石价格提升, 原材料紧缺等原因处于停滞状态随着马尔康金鑫矿业投产, 公司原材料供给将较为充足, 配套下游材料端产能, 公司锂盐产能有望全面达产, 同时锂盐生产成本有望持续降低, 我们测算达产后锂盐综合生产降低至万元 / 吨, 参考当前价格, 毛利率有望达到 40% 左右请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21

图 14: 采矿达产提升矿石成本和自给率, 锂盐毛利率将提升吨 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 锂盐产量毛利率 ( 右 ) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017E 2016E 2015E 2014E 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究生产工艺保障基础锂盐品质

12 图 14: 采矿达产提升矿石成本和自给率, 锂盐毛利率将提升吨 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 锂盐产量毛利率 ( 右 ) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017E 2016E 2015E 2014E 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究生产工艺保障基础锂盐品质闽锋锂业使用硫酸法生产碳酸锂和单水氢氧化锂四川化工产业完善, 原料获取成本较低产能在碳酸锂和氢氧化锂间切换为未来下游正极材料可能的内部供货带来产能弹性图 15: 硫酸法适应公司基础锂盐生产需求锂精矿焙烧改变晶型酸化制浆过滤加烧碱置换加碳酸钠置换冷冻法析钠加氢氧化钡除酸过滤干燥数据来源 : 闽锋锂业环评报告, 文献研究, 国泰君安证券研究 3. 锂电材料是未来 3.1. 下游深加工进展加速三元材料同上游资源匹配在现有产能布局下, 公司锂精矿中约 3 万吨供货闽锋锂业生产氢氧化锂, 剩余约 12 万吨精矿预计外销下游深圳天骄和优派新能源预计需要原料碳酸锂或氢氧化锂 4000 吨, 目前碳酸锂原料外购, 远期或将转移原料来源至闽锋锂业公司完成原料中间产品和电池材料的产能布局, 完整控制上游产业直接受益于下游电池材料需求景气, 未来内部产能整合也将降低管理费用请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21

图 16: 公司产能布局匹配度高众和股份 (002070) 数据来源 : 国泰君安证券研究产业链布局将继续公司控股子公司产能均将大幅扩张 : 深圳天骄 ( 股权 70%) 将扩产至 3600 吨 / 年三元材料前驱体产能 3000 吨 / 年三元材料产能参股天津巴莫科技 (19% 股权 ) 拥有 5000 吨 / 年钴酸锂正极材料产能, 同时公司公告将继续收购天津巴莫的部分股权,

13 图 16: 公司产能布局匹配度高众和股份 (002070) 数据来源 : 国泰君安证券研究产业链布局将继续公司控股子公司产能均将大幅扩张 : 深圳天骄 ( 股权 70%) 将扩产至 3600 吨 / 年三元材料前驱体产能 3000 吨 / 年三元材料产能参股天津巴莫科技 (19% 股权 ) 拥有 5000 吨 / 年钴酸锂正极材料产能, 同时公司公告将继续收购天津巴莫的部分股权, 产业链延伸将继续表 3: 参控公司产能规划大幅增长材料现有产能 ( 吨 / 年 ) 规划产能 ( 吨 / 年 ) 子公司深圳天骄三元材料 2400 生产线改造扩产, 约 600 吨惠阳天骄生产电解液 5000 无深圳天骄钛酸锂负极 150 无参股公司天津巴莫钴酸锂材料三元材料 5000 四川,30000 吨拟收购公司优派新能源前驱体 3000 数据来源 : 公司公告, 文献检索, 国泰君安证券研究 3.2. 天骄 + 巴莫 = 正极 / 三元材料行业龙头客户协同效应较强并购深圳天骄和参股天津巴莫均为三元材料领军企业, 产品顺应锂电由 3C 向动力电池转型趋势, 以及能量密度提升需求同时, 并购公司产品客户具备一定差异 : 深圳天骄产品以 NCM 为主, 主要面向国内和日本客户天津巴莫是国内知名的锂离子电池正极材料供应商, 一直向三星 LG 等国际客户供货, 主要以钴酸锂为主, 近两年来也有向天津力神等提供三元材料深圳天骄与天津巴莫具有较强互补性请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21

14 表 4: 深圳天骄产品销售以国内为主营业收入占全部营业项目 (2012 年, 收入的比例万元 ) (%) 山西皇城相府中道能源佛山市顺德区精进能源比克国际 ( 天津 ) 深圳市迪凯特电池科技微宏动力系统合计 3, 数据来源 :2012 深圳天骄审计报告, 国泰君安证券研究众和股份 (002070) 图 17: 天津巴膜客户集中于日韩和台湾数据来源 :2013 巴莫产品手册, 国泰君安证券研究巴莫 + 天骄 : 正极材料市占率 14%, 发明专利 NO.1 根据高工锂电的数据统计, 天津巴莫是国内第三大正极材料企业, 市场占有率为 11%, 加上天骄, 两者合计市场占有率为 14% 同时, 天津巴莫和深圳天骄合计持有发明专利 22 项, 在审发明专利 37 项, 加在一起远高于其他同类竞争对手表 5:2014 年国内正极材料市场份额统计市场公司简介发明专利在审发明专利份额经过 2012 年战略调整, 公司在 2013 年正极材料销售湖南杉杉新材料 18.0% 湖南瑞翔 12.0% 天津巴莫 11.0% 当升科技 8.5% 北大先行 8.0% 量增长 92%, 一跃成为行业产值榜首公司拟在长沙市宁乡县金州新区投资建设年产 1.5 万吨正极材料生产基地, 投资金额约 3.62 亿元人民币 6 4 公司曾为 3M 代工三元材料, 工艺管控良好, 深受国际客户信赖目前公司工厂分布在长沙南通永州, 除了生产正极成品材料, 公司也生产前驱体, 如氯化 5 1 钴硫酸钴等目前以钴酸锂正极材料为核心, 同时三元材料锰酸锂等均有销售, 投资股东有中国节能环保集团公司盈富泰克创业投资有限公司等公司研发团队现共计余人, 约占员工总数的 40%, 其中国家特贴专家 3 人起源于国务院国资委管理的国家首批创新型中央企业北京矿冶研究总院 2012 年成立江苏当升材料科有限公司, 从事正极材料的生产销售等, 公司于年底完成建设,2014 年计划实现量产公司依托北京大学深厚的基础研发实力, 先后开发投产正极材料钴酸锂三元材料和磷酸铁锂等旗下泰安生产基地, 成立于 2004 年, 坐落于泰安市青春创业开发区, 主要生产钴酸锂锂等材料 ; 旗下西宁生产基地主要生产磷酸铁锂, 是公司依托青海盐湖资源优势, 扎根青海的重要举措请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21

15 厦门钨业 7.0% 分公司于 2005 年开始涉足新能源材料领域, 其锂电材料丰富, 包括钴酸锂三元材料磷酸铁锂锰酸锂等, 目前以前两者为主公司产品结构的层次丰富, 已具有钴盐及正极前驱体宁波金和 5.5% ( 硫酸钴氯化钴碳酸钴球形四氧化三钴 ) 正极材料 ( 镍钴锰酸锂氢氧化镍钴锰钴酸锂 ) 等产品公司主营钴酸锂锰酸锂等产品公司曾参与起草钴中信国安盟固利 5.0% 酸锂国家标准和锰酸锂行业标准 2013 年公司 NCM622 与 NCA 已完成中试生产, 且富锂锰基和高能量密度高电压的正极材料也在研发中公司目前以正极材料钴酸锂为主, 其他产品有三元材长远锂科 3.3% 料和锰酸锂等母公司金瑞科技拥有正极材料生产所用的矿物加工和冶金提炼技术, 为其提供了优势当前公司正逐渐转型为锂电材料的综合供应商, 不仅深圳天骄 3.0% 生产正极材料, 还生产负极材料钛酸锂和电解液此外, 公司曾参与起草行业标准镍钴锰酸锂钛酸锂及参与拟写 NCA 行业标准数据来源 : 高工锂电, 国泰君安证券研究众和股份 (002070) 深圳天骄是国内三元龙头之一三元材料生产技术壁垒较高, 国内产能相对集中, 深圳天骄产能占国内三元材料产能约 10%, 同时下游应用主要为小型电池和动力电池, 预计后期将会继续扩产至 5000 吨 / 年的产能规模, 市场占有率有望大幅提升表 6: 国内三元材料企业产能情况 ( 单位 : 吨 / 年 ) 三元前驱体正极材料产能产能占比主要下游应用厦门钨业 % 出口日本电池企业新乡天力 % 杉杉股份 % 小型电池, 小型电动工具深圳天骄 % 小型电池, 动力电池当升科技 % 出口日韩电池巨头金瑞科技 % 宁波金和 % 新正锂业 % 湖南瑞翔 % 重庆特瑞 800 3% 北大先行 300 1% 合计 % 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 ; 注 : 天骄前驱体含有优派新能源的数据 3.3. 三元材料是动力电池正极材料的未来国内新能源车换代速度加快, 三元材料路径将对磷酸铁锂路径加速替代国内新能源汽车量产和换代进度超出预期, 而电池性能和续航里程成为关注焦点特别地,2015 年 2 月科技部公示国家重点研发计划新能源汽车重点专项实施方案 ( 征求意见稿 ), 明确要求轿车动力电池的单体比能量 2015 年底达到 200 瓦时 / 公斤, 三元材料作为唯一技术和经济性上同时适用的正极材料, 应用前景广阔北汽 EV200 已经开始尝试使用三元材料电池, 奇瑞江淮的部分新车型开始逐步转向能请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21

量密度更高的三元正极材料电池, 相关需求有助于公司正极材料销售图 18: 电池材料已经成为业内人士关注的焦点表 7: 三元材料成为改良电池性能的关键材料体系 NMC LPF LMO 额定电压 3.8 3.2 3.

16 量密度更高的三元正极材料电池, 相关需求有助于公司正极材料销售图 18: 电池材料已经成为业内人士关注的焦点表 7: 三元材料成为改良电池性能的关键材料体系 NMC LPF LMO 额定电压能量密度 (Wh/kg) 安全性能良好良好良好倍率性能良好一般一般高低温性能良好低温性能差高温性能差成组性能良好差一般数据来源 : 新华信, 国泰君安证券研究数据来源 : 国泰君安证券研究图 19: 三元材料占正极材料需求比重大幅提升数据来源 : 科技情报开发与经济, 国泰君安证券研究国产化替代空间较大海外市场对三元材料需求旺盛, 新能源汽车对锂电池容量和性能的需求显著刺激三元正极材料需求目前海外动力锂电池供应被日本和韩国电池企业占据, 公司参股天津巴莫长期为三星电池供货, 深圳天骄亦向日本松下提供试样, 相关正极材料产品有望因此获得较大市场份额请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21

17 图 20:NCM 正极材料份额集中于日韩企业众和股份 (002070) 表 8: 日韩厂商垄断主流车型动力电池供货 3M, 3% 松下, 2% L&F, 3% Sony, 4% 中国企业, 5% 日亚公司, 30% 当升材料, 2% 三菱, 1% 优美科, 44% 整车厂商技术路线供应商特斯拉 NCA 松下丰田 NMC 松下日产 NMC, LTO AESC 雷诺 LMO, NMC AESC 通用 LMO, NMC LG 化学宝马 LMO, NMC Samsung SDI 福特 LMO, NMC LG 化学数据来源 : 科技情报开发与经济, 国泰君安证券研究数据来源 : 电源技术, 国泰君安证券研究年增发绑定利益方, 激发新活力 2014 年 6 月公司拟以 6 元 / 股价格发行不超过 25,000 万股, 募集资金 15 亿元募集资金主要用于补充运营, 加快矿山达产进度和继续扩大三元材料产能, 继续收购天津巴莫部分股权等事项表 9: 发行后实际控制人未发生变更发行前发行后股东名称持股数持股比例持股数持股比例 ( 万股 ) (%) ( 万股 ) (%) 许金和 11, , 许建成 9, , 许素英 3, 合计 20, , 泰达宏利 10 号 5, 西南证券轩辕计划 4, 泰达宏利 9 号 3, 东方汇智资产拟设立的资产管理计划 2, 福建君合集团有限公司 2, , 天弘天方 1 号 1, 许木林 1, , 韩建明 1, , 中国对外经济贸易信托有限公司 - 新股 + 套利杨小萍华宝信托有限责任公司刘小溪中信信托 - 泽泉信德投资集合资金信托计划数据来源 :2014 非公开发行预案, 国泰君安证券研究 ; 备注 : 蓝色部分为一致行动人原股东积极参与募投项目, 同时绑定其他利益方众和股份实际控制人许金和等三人, 深圳天骄总经理王伟东 ( 持有天骄 20% 股权, 为第二大股东 ), 闽锋锂业监事陈振厚均筹集资金参与增发莆田系基金参与认购 42% 的定增金额, 显示各方对公司信心请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21

18 表 10: 原股东积极参与认购众和股份 (002070) 认购股东认购金额占比与公司关系许建成父子 % 控制人家族许素英 % 与许金和为父女关系, 与许建成为兄妹关系泰达宏利 9 号 ( 莆田中宝 ) % 泰达宏利 10 号 ( 莆田汇金 ) % 泰达宏利 11 号 ( 王伟东 ) % 持有深圳天骄 20% 股权东方汇智资产 % 西南证券轩辕计划 % 天弘天方 1 号 ( 莆田大洋 ) % 天弘天方 2 号 ( 陈振厚 ) % 持有闽锋锂业 3.86% 股权数据来源 :2014 非公开发行预案, 国泰君安证券研究 5. 盈利预测与估值 5.1. 关键假设 1 公司马尔康金鑫矿业年矿石开采量分别为 :45/85/100 万吨 ; 锂精矿产量相应为 7.7/14.5/17.0 万吨年锂精矿不含税价格分别为 2991/3290/3455 元 / 吨 ; 考虑到规模经济, 不含税成本分别为 1400/1330/1264 元 / 吨 3 氢氧化锂锂盐销量年分别为 3000/5000/5000 吨 4 保守预测锂电池材料销量年分别为 2047/2252/2477 吨, 维持 10% 的稳定增长 ; 毛利率维持在 20% 左右表 11: 盈利预测主要假设 2013A 2014E 2015E 2016E 锂精矿产量 ( 万吨 ) 销量 ( 万吨 ) 单价 ( 元 / 吨 ) 单位生产成本 ( 元 / 吨 ) 营业收入 ( 百万元 ) 营业成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 47% 53% 60% 锂盐自有原料产量 ( 吨 ) 外购原料 ( 吨 ) 销量 ( 吨 ) 单价 ( 万元 / 吨 ) 单位生产成本 ( 万元 / 吨 ) 营业收入 ( 百万元 ) 营业成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) -4% 8% 30% 42% 锂电池材料销量 ( 吨 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21

19 单价 ( 元 / 吨 ) 单位生产成本 ( 万元 / 吨 ) 营业收入 ( 百万元 ) 营业成本 ( 百万元 ) 毛利润毛利率 (%) 23% 22% 22% 20% 纺织印染销量 ( 万米 ) 单价 ( 元 / 米 ) 单位生产成本 ( 元 / 米 ) 营业收入 ( 百万元 ) 营业成本 ( 百万元 ) 毛利润毛利率 (%) 22% 19% 18% 16% 贸易业务营业收入 ( 百万元 ) 营业成本 ( 百万元 ) 合计 : 收入 ( 百万元 ) 合计 : 成本 ( 百万元 ) 数据来源 : 国泰君安证券研究 5.2. 盈利预测和评级基于公司矿山的投产进度将加速, 同时受供给紧缺影响, 锂精矿的价格有望持续回升, 我们上调公司盈利预测至 : 年 EPS 分别为 0.06/0.20/0.34 元, 此前为 0.06/0.15/0.24 元, 分别上调 0%/30%/42% 维持增持评级考虑到公司传统主业印染行业将逐步瘦身, 锂电产业链不断延伸, 同时随着锂矿的投产, 公司主要的业绩贡献将来自于锂电产业链, 我们选取了锂矿开采和锂电材料作为同行业可比公司结合同行业可比公司估值水平, 行业可比公司 PB 为 6.8 倍,2015 年 PE 为 77 倍, 考虑到众和股份较大的业绩弹性矿山增储空间和锂资源标的稀缺性以及极高的业绩成长性, 我们给予一定的估值溢价, 我们给予公司 2015 年 PE 82 倍,PB 8 倍, 给予目标价元 / 股, 上调幅度为 30%, 对应空间 44%, 维持增持评级表 12: 众和股份可比公司估值名称周均价 EPS PE EPS 预期 ( 元 ) PE ( 元 ) (TTM) (TTM) 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E PB 锂矿石开采赣锋锂业天齐锂业路翔股份 * N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 12.1 正 / 负极材料中国宝安 * 中信国安 * 均值众和股份数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 * 未覆盖公司 EPS 预期取自 Wind 一致预期, 周均价取自 2015 年 3 月 23 日至 29 日请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21

20 5.3. 风险提示矿产投产放缓的风险我们对全球范围内投建的锂资源项目进行梳理后发现, 多数资源的投放均低于可研预期, 技术资源品质区位条件提锂工艺矿权融资渠道成为制约产能投放的主要因素我们对马尔康金鑫矿业的投产进度较为乐观, 但不排除上述因素的存在导致矿山投放进度放缓的可能请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21

21 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21

[Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间 :2016.04.12 股票研究原材料金属, 采矿, 制品 [Table_Stock] [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 目标价格 : 65.00 上

[Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间 :2016.04.12 股票研究原材料金属, 采矿, 制品 [Table_Stock] [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 目标价格 : 65.00 上股票研究 [Table_MainInfo] [Table_Title] 公司更新报告证券研究报告上下游外延加速, 业绩有望加速增长刘华峰 ( 分析师 ) 徐明德 ( 研究助理 ) 0755-23976751 021-38676053 liuhuafeng@gtjas.com 证书编号 S0880515060003 本

[Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究可选消费品纺织服装业 众和股份 (002070) [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 公司网址

[Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究可选消费品纺织服装业众和股份 (002070) [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 增持增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 公司网址