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桥牧
5 years ago
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1 研究报告固定收益周报 (4/17-4/23) 央行缩表对债市有什么样的影响? 报告要点热点分析 : 央行缩表主要受外汇占款和主动货币投放影响, 后者可能影响债市央行资产负债表收缩主要受外汇占款变化和央行主动货币投放影响, 后者存在季节性效应央行总资产下降主要受外汇占款和对其他存款性公司债权影响, 对其他存款性公司债权即央行对银行的再贴现再贷款和 MLF 等形成的债权, 表现为货币主动投放外汇占款减少主导总资产下降的情形主要出现在 215 年和 216 年 211 年之后, 外汇占款增长放缓, 央行主动货币投放对总资产的影响开始显现其他存款性公司债权出现显著下降时, 总资产往往会出现收缩, 这种情形一般会出现 2 月 3 月 7 月和年末,2 3 月份尤为频繁, 这主要受春节影响, 央行主动投放较多后续回笼也较大历史经验来看, 总资产收缩与债市表现并没有明显关联 ; 需要区分总资产收缩的原因, 当央行主动大幅回笼资金导致资产收缩时, 债市往往会受到显著影响回溯央行总资产和 1 年期国债收益率历史变化情况, 并没有发现两者存在明显的相关性, 这是因为总资产变化受外汇占款变动影响较大, 总资产变化多数时候并不能反映央行货币政策操作的变化单独考虑央行主动回笼货币导致总资产下降的情形,211 年 11 月之后, 共有 12 次总资产下降是由央行主动回笼货币导致, 其中 8 次 1 年期国债收益率出现上行 3 月尤其明显, 央行多主动净回笼资金,1 年国债收益率出现上行的情况较多分析师赵伟 zhaowei4@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 相关研究除了金融监管, 也需要关注银行流动性月流动性或将面临的几个冲击地方债置换初现成效, 债务压力明显降低央行灵活运用多种工具维稳流动性, 总资产出现持续显著收缩的可能性较小, 货币环境大概率将维持中性偏紧的状态从资金投放和回笼情况来看, 今年还有近 3 万亿 MLF 到期, 整体回笼压力并不小 ; 近两年 MLF 操作规律显示,MLF 到期时, 央行多会进行续作从近期央行操作来看, 维稳流动性的意图较为明显, 在流动性充裕时, 暂停逆回购等操作, 当流动性较为紧张时 ; 通过逆回购 MLF 和 PSL 等多种工具投放流动性在货币政策维持稳健中性防控金融风险重要性抬升的背景下, 保证流动性的基本稳定仍是大前提, 出现资金持续大幅净回笼的可能性较小, 因而央行总资产出现持续显著收缩的可能性也较小, 但货币环境也不会明显宽松, 大概率将维持中性偏紧的状态利率债策略 : 利空尚未出尽, 建议耐心等待利空尚未出尽, 建议耐心等待 ; 继续强调三个预期差的存在对中短期债券市场的压制近期, 银监会连续出台多个文件, 督促银行开展风险排查和摸底工作, 金融监管成为影响当前债市的核心因素上周, 部分银行委外赎回的传言, 引发债市出现调整, 1 年期国债和国开债收益率分别较前周上行 1BP 和 9BP 至 3.46% 和 4.17%, 利率债配置价值逐步突显, 但债市利空尚未出尽, 建议耐心等待继续强调三个预期差的存在对债券市场的可能压制 : 经济企稳改善持续的时间或超出市场预期通胀预期过度下修之后的逐步上修, 以及金融去杠杆背景下监管政策逐步收紧对市场的压制风险提示 : 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整 ; 2. 海外政策经济层面出现黑天鹅事件请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 9

2 目录每周思考... 3 热点分析 : 央行缩表对债市有什么样的影响?... 3 利率债策略 : 利空尚未出尽, 建议耐心等待... 4 资金面方面... 5 央行逆回购 +MLF, 资金大幅净投放... 5 货币利率多数上涨, 回购成交整体下降... 5 利率债方面... 6 利率债发行回落, 国开债发行利率上行... 6 收益率大幅上行, 期限利差走阔... 7 图表目录图 1:214 年开始, 外汇占款持续下降, 影响总资产变化... 3 图 2: 其他存款性公司债权显著下降往往会导致央行总资产收缩... 3 图 3:3 月央行货币回笼,R7 往往出现回落... 4 图 4:3 月总资产出现收缩时,1 年期国债收益率上行的概率较大... 4 图 5:MLF 后续到期总体相对较大... 4 图 6: 从近两年操作来看,MLF 到期多会续作... 4 图 7: 央行公开市场操作 ( 逆回购 +MLF+ 央票 + 国库现金定存 )... 5 图 8:7 天逆回购数量和利率... 5 图 9: 银行间市场质押式回购加权利率周变化... 5 图 1: 上交所新质押式国债回购加权利率周变化... 5 图 11: 银行间质押回购加权利率变化... 6 图 12:SHIBOR 利率周变化... 6 图 13: 每周利率债发行数据... 6 图 14: 国债中标利率和二级市场水平... 7 图 15: 国开债中标利率和二级市场水平... 7 图 16: 利率债收益率周变化... 7 图 17: 国债与国开债期限利差... 7 图 18: 国债收益率曲线... 8 图 19: 国开债收益率曲线... 8 图 2: 国债和金融债总净价指数... 8 图 21: 国债和金融债日成交量 5 日移动平均线... 8 图 22:5 年期国债期货走势... 8 图 23:1 年期国债期货走势... 8 表 1: 上周利率债发行与到期情况... 6 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 9

3 每周思考热点分析 : 央行缩表对债市有什么样的影响? 事件 : 3 月, 中国人民银行总资产 33.7 万亿元, 较上月下降 8116 亿元, 连续 2 两个月下降 ( 来源 : 中国人民银行 ) 点评 : 央行资产负债表收缩主要受外汇占款变化和央行主动货币投放影响, 后者存在季节性效应根据我国央行资产负债表构成, 央行总资产下降主要受外汇占款和对其他存款性公司债权影响, 对其他存款性公司债权即央行对商业银行的再贴现再贷款逆回购和 MLF 等形成的债权, 表现为货币主动投放 211 年之前, 受外汇占款持续增加影响, 央行总资产规模基本处于扩张状况, 较少出现总资产下降的情形 211 年之后, 外汇占款增长放缓, 央行逐渐掌握货币投放主动权, 央行主动货币投放影响对总资产的影响开始显现从央行总资产下降的情况来看, 外汇占款主导的情形主要出现在 215 年和 216 年以 215 年为例, 央行总资产有 9 个月出现下降的情形, 除了 4 月 6 月和 9 月受央行货币主动回笼影响较大外, 其余月份均主要受外汇占款影响其他存款性公司债权出现显著下降时, 央行总资产往往会出现收缩, 这种情形一般会出现 2 月 3 月 7 月和年末,2 3 月份尤为频繁, 这主要受春节影响, 央行主动投放较多, 后续回笼也较大, 使央行总资产变化表现出明显的季节性特征图 1:214 年开始, 外汇占款持续下降, 影响总资产变化图 2: 其他存款性公司债权显著下降往往会导致央行总资产收缩 25, 25, 2, 15, 1, 5, -5, -1, -15, 15, 5, -5, -15, 央行总资产变化外汇占款变化央行总资产变化对其他存款性公司债权变化历史经验来看, 总资产收缩与债市表现并没有明显关联 ; 需要区分总资产收缩的原因, 当央行主动大幅回笼资金导致资产收缩时, 债市往往会受到显著影响回溯央行总资产和 1 年期国债收益率历史变化情况, 并没有发现两者存在明显的相关性, 这是因为总资产变化受外汇占款变动影响较大, 总资产变化多数时候并不能反映央行货币政策操作的变化如果单独考虑由于央行主动回笼货币导致总资产下降的情形, 则呈现一定的规律,211 年 11 月之后, 共有 12 次总资产下降是由央行主动回笼货币导致, 其中 8 次 1 年期国债收益率出现上行 3 月尤其明显, 央行多主动净回笼资金,1 年国债收益率出现上行的情况较多请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9

4 图 3:3 月央行货币回笼,R7 往往出现回落图 4:3 月总资产出现收缩时,1 年期国债收益率上行的概率较大 25, 2, 15, 1, 5, -5, -1, -15, , 2, 15, 1, 5, -5, -1, -15, 央行总资产变化 R7 央行总资产变化 1 年国债收益率央行灵活运用多种工具维稳流动性, 总资产出现持续显著收缩的可能性较小, 货币环境大概率将维持中性偏紧的状态从资金投放和回笼情况来看, 今年还有将近 3 万亿 MLF 到期量,PSL 存量规模在 2 万亿左右, 整体回笼压力并不小 ; 近两年 MLF 操作规律显示,MLF 到期时, 央行多会进行续作从近期央行操作来看, 维稳流动性的意图较为明显, 在流动性充裕时, 暂停逆回购等操作, 当流动性较为紧张时 ; 通过逆回购 MLF 和 PSL 等多种工具投放流动性在货币政策维持稳健中性防控金融风险重要性抬升的背景下, 保证流动性的基本稳定仍是大前提, 出现资金持续大幅净回笼的可能性较小, 因而央行总资产出现持续显著收缩的可能性也较小, 但货币环境也不会明显宽松, 大概率将维持中性偏紧的状态图 5:MLF 后续到期总体相对较大图 6: 从近两年操作来看,MLF 到期多会续作 6, 1 5, 4, 3, 2, 1, MLF 到期 MLF 投放 MLF 到期利率债策略 : 利空尚未出尽, 建议耐心等待利空尚未出尽, 建议耐心等待 ; 继续强调三个预期差的存在对中短期债券市场的压制近期, 银监会连续出台多个文件, 督促银行开展风险排查和摸底工作, 金融监管成为影响当前债市的核心因素上周, 部分银行委外赎回的传言, 引发债市出现调整,1 年期国债和国开债收益率分别较前周上行 1BP 和 9BP 至 3.46% 和 4.17%, 利率债配置价值逐步突显, 但债市利空尚未出尽, 建议耐心等待继续强调三个预期差的存在对债券市场的可能压制 : 经济企稳改善持续的时间或超出市场预期通胀预期过度下修之后的逐步上修, 以及金融去杠杆背景下监管政策逐步收紧对市场的压制请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 9

5 资金面方面央行逆回购 +MLF, 资金大幅净投放央行资金大幅净投放, 本周到期压力不大上周, 央行净投放 431 亿元, 前周净回笼 147 亿元其中, 逆回购操作 36 亿元, 逆回购到期 19 亿元, 逆回购净投放 17 亿元 ;MLF 操作 4955 亿元,MLF 到期 2345 亿元,MLF 净投放 261 亿元本周将有 25 亿元逆回购到期, 无 MLF 到期图 7: 央行公开市场操作 ( 逆回购 +MLF+ 央票 + 国库现金定存 ) 图 8:7 天逆回购数量和利率 2,5 2, 1,5 1, 公开市场投放公开市场回笼净投放货币利率多数上涨, 回购成交整体下降 7 天逆回购数量 7 天逆回购利率货币市场利率多数上涨上周,R1 和 R7 分别为 2.82% 和 4%, 分别较前周上涨 37BP 和 7BP;GC1 和 GC7 加权利率分别为 3.16% 和 3.38%, 分别较前周上涨 61BP 和 58BP SHIBOR 隔夜和 7 天利率分别报价 2.62% 和 2.76%, 分别较前周上涨 19BP 和 9BP;1 个月和 3 个月 SHIBOR 利率分别报价 4.1% 和 4.28%, 均较前周上涨 1BP 上周, 银行间市场质押式回购日均成交量 2.15 万亿元, 较前周减少 36 亿元 ; 上交所新质押式国债回购日均成交量.89 万亿元, 较前周减少 916 亿元图 9: 银行间市场质押式回购加权利率周变化图 1: 上交所新质押式国债回购加权利率周变化 (BP) R1 R7 R14 R1M R3M 周变化 ( 右轴 ) (BP) GC1 GC7 GC14 GC28 GC91 周变化 ( 右轴 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 9

6 图 11: 银行间质押回购加权利率变化图 12:SHIBOR 利率周变化 (BP) SHIBORO/N SHIBOR1W SHIBOR2W SHIBOR1M SHIBOR3M R1 R7 周变化 ( 右轴 ) 利率债方面利率债发行回落, 国开债发行利率上行利率债发行规模回落, 地方债下降较多上周, 利率债总计发行 2235 亿元, 较前周减少 1141 亿元 ; 净融资额为 75 亿元, 较前周减少 1747 亿元其中, 国债和政策银行债分别发行 77 亿元和 851 亿元, 分别较前周减少 274 亿元和 128 亿元 ; 净融资额分别为 322 亿元和 -249 亿元, 分别较前周减少 23 亿元和 778 亿元地方债发行 677 亿元, 较前周减少 739 亿元, 其中新增券 76 亿元, 其余为置换债图 13: 每周利率债发行数据 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 国债政策银行债地方政府债利率债表 1: 上周利率债发行与到期情况类别发行只数总发行量总偿还量净融资额国债政策银行债地方政府债合计请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 9

7 国开中标利率上行, 认购倍数有所提升上周, 共发行 3 只国债 14 只政策银行债和 2 只地方债其中,4 月 19 日招标 1 只附息国债, 期限为 7 年, 中标利率 3.43%, 较上月同期限明显上行, 认购倍数有所下降 ;4 月 18 日和 2 日共招标了 5 只国开债, 其中期限为 1 年 5 年和 1 年的中标利率分别为 4% 4.14% 和 4.11%, 较前周同期限中标利率分别上行 4BP 12BP 和 7BP, 认购倍数分别为和 3.76, 较前周明有所提升图 14: 国债中标利率和二级市场水平图 15: 国开债中标利率和二级市场水平到期收益率 1Y 到期收益率 5Y 到期收益率 1Y 中标利率 1Y 中标利率 5Y 中标利率 1Y 到期收益率 1Y 到期收益率 5Y 到期收益率 1Y 中标利率 1Y 中标利率 5Y 中标利率 1Y 收益率大幅上行, 期限利差走阔收益率大幅上行上周,1 年期国债收益率 3.11%, 较前周上行 7BP;1 年期国债收益率 3.46%, 较前周上行 1BP;1 年期与 1 年期国债利差走阔 3BP 至 36BP 1 年期国开债收益率 3.67%, 与前周持平 ;1 年期国开债收益率 4.17%, 较前周上行 9BP; 1 年期与 1 年期国开债利差走阔 9BP 至 51BP 地方政府债 AAA 级 1 年期和 1 年期收益率分别为 3.69% 和 4.5%, 分别较前周上行 7BP 和 1BP 图 16: 利率债收益率周变化图 17: 国债与国开债期限利差 (BP) (BP) 国债国开债口行债地方债 AAA -5 1Y 5Y 1Y 国债期限利差 :1Y-1Y 国开债期限利差 :1Y-1Y 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 9

8 图 18: 国债收益率曲线图 19: 国开债收益率曲线国债收益率曲线国开债收益率曲线国债和金融债指数回落, 成交额小幅上升上周, 中债国债总净价指数收于点, 较前周回落.73%; 国债日均成交量 46 亿元, 较前周减少 58 亿元中债金融债券总净价指数收于点, 较前周回落.45%; 金融债日均成交量 1567 亿元, 较前周减少 279 亿元图 2: 国债和金融债总净价指数图 21: 国债和金融债日成交量 5 日移动平均线 , 2,5 2, 1,5 1, 中债国债总净价指数中债金融债券总净价指数金融债 (MA5) 国债 (MA5, 右轴 ) 国债期货震荡大跌, 成交额略有增加上周, 国债期货合约 TF176 和 T176 分别收于和元, 周跌幅分别为.46% 和.78%, 振幅达.51% 和.89% 5 年期和 1 年期国债期货日均成交额分别为 9 亿元和 523 亿元, 分别较前周增加 6 亿元和 27 亿元图 22:5 年期国债期货走势 11 ( 元 ) 图 23:1 年期国债期货走势 98 ( 元 ) 1,2 98 1, 期货成交额 ( 右轴 ) 期货收盘价 ( 连续 ):5 年期国债期货期货成交额 ( 右轴 ) 期货收盘价 ( 连续 ):1 年期国债期货请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 9

9 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 联系我们看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 1% 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (2122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (132) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :16 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

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Microsoft Word _ doc S1851121 S1811563 755-2383825 wangquanrui@fcsc.com 217 5 9 5 217424 217417 217411 4 MPA 217321 3 2 217 22 GC1 218BP 3.3% 1-3 15BP 5-1 1BP 1 4.26% 1 1 17BP 1-3Y 17BP 7BP 2BP 5Y 1Y 5-7BP 7-13BP AA+ R7 FR7