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1 利率普涨关注超级央行月对利率走势的影响研发部徐永一利率综述及展望 8 月央行政策利率未做调整, 但银行间市场资金面在公开市场操作信号偏紧的情况下, 各类利率整体走升,DR007 上涨 13BP,R007 上涨 33BP 8 月债券市场一级发行利率普遍走高, 地方政府债平均发行利率上涨 11BP, 企业债平均发行利率上涨 20BP, 信用债取消或发行失败的规模上升, 信用债净融资额下降债券二级市场收益率上涨, 除国债外, 债券品种多数短端收益率反弹幅度大于长端, 显示阶段性调整压力可能主要来自流动性因素中国经济面临的不确定因素较多, 设备投资反弹究竟是新一轮朱格拉中周期启动, 抑或是阶段性供给侧改革的短期结果, 目前仍未明朗同时, 制造业投资及工业企业利润走势虽整体向好, 但煤炭钢铁有色金属等商品价格大幅上涨, 可能给中下游行业盈利带来压力, 并可能引致通胀反弹因此,8 月各类利率的上涨, 除了公开市场净回笼同业存单政策冲击等短期因素外, 或存在基本面因素对利率的潜在影响在贷款需求强劲, 非标融资利率走升的情况下, 未来有待观察展望 9 月, 同业存单新规 MPA 季末考核, 将可能给资金面继续带来冲击, 去杠杆政策的持续及央行的态度是否转变也值得重点关注, 利好的因素则是人民币汇率的强势升值及外汇占款形势的趋好国内利率走势还将不可避免受到全球其它央行的影响,9 月是超级央行月, 美欧日都将召开新一轮的货币政策会议, 虽然美国新增非农就业数据较为波动, 但美联储在金融危机 10 年后开启正式缩表的概率仍然较大随着欧洲经济复苏势头增强, 欧洲央行也有逐步退出量化宽松政策的可能性全球主要经济体的经济复苏, 改善了我国的外贸形势, 对国内经济和流动性可能形成正面支撑, 但我国面临外部货币政策正常化冲击的可能性也在加大二政策利率跟踪政策利率方面, 央行 8 月未调整逆回购利率,7 天期逆回购投放亿元, 14 天期逆回购投放亿元,28 天逆回购继续缺席 8 月 MLF 操作了一次, 规模 3995 亿元, 期限 1 年, 利率保持 3.2% 不变, 这也是央行连续第三个月仅操作 1 年期 MLF 且未调整利率当月 MLF 到期规模 1/11

2 为 2875 亿元, 净投放 1120 亿元 8 月 SLF 共操作亿元, 其中隔夜亿元 7 天亿元 1 个月 85.3 亿元,8 月末 SLF 余额为亿元, 较 7 月末的亿元上升 SLF 当前的操作模式主要是央行分支机构面向辖内的地方中小金融机构, 是央行实验利率走廊上限调控的重要工具 PSL 方面,8 月央行对三家政策性银行净增加抵押补充贷款共 347 亿元,8 月末抵押补充贷款余额为亿元, 央行自 2016 年起已不再公布定向性质明显的 PSL 利率 8 月中央国库还进行了两期的国库现金招标, 两期各 800 亿, 期限均为 3 个月, 利率分别为 4.46% 和 4.51%, 当月国库现金到期规模为 800 亿, 因此国库现金渠道的净投放为 800 亿虽然 MLF SLF PSL 国库现金等渠道维持了近 2400 亿元的净投放, 不过从逆回购的操作来看,8 月逆回购投放了亿元, 到期亿元, 央行逆回购净回笼了 5200 亿元在不考虑外汇占款和财政存款投放因素的影响下, 表面上看央行 8 月在资金面调控态度偏紧, 不过 8 月份历来是财政支出较多的月份, 财政存款投放的量估计较大, 同时外汇占款今年以来负增长速度明显放缓,7 月份仅减少 47 亿元, 因此银行体系的资金总量可能仍然较为充裕, 这可能也是央行 8 月末连续多日未开展公开市场操作的重要原因海外央行方面,8 月美联储公布了 7 月利率会议的纪要全文, 目前市场判断美联储 9 月再次加息或者缩表的概率较大欧洲央行和日本央行 8 月的利率水平和购债计划未做调整三货币市场利率跟踪虽然央行判断 8 月银行体系资金充裕, 不过由于市场对财政支出节奏的感知相对缓慢, 而公开市场净回笼相对更容易影响市场情绪, 同时受同业存单大量到期等因素影响,8 月资金面仍然较为波动, 货币市场各类型利率普遍走升整体来看, 银行间质押式回购银行间买断式回购以及银行间同业拆借 8 月全月的加权平均利率分别为 % % 和 %,7 月全月加权平均利率分别为 % % 和 %,8 月分别上涨 19BP 21BP 和 14BP 从月末利率对比来看,8 月底以上三类利率分别为 3.38% 3.81% 和 3.06%, 较 7 月底分别上涨 12BP 27BP 及下降 1BP 8 月底 DR007 和 R007 分别为 % 2/11

3 和 %, 较 7 月底分别上涨 13BP 和 33BP 从质押式回购利率的机构类型分布来看, 外资以及其他机构 ( 主要为非银金融机构 )8 月的成交利率明显高出存款类金融机构, 当前非银金融机构的融资压力仍然较大目前质押式回购的投资者结构呈现明显分化, 政策性银行全国性大型银行以及保险机构常年保持净融出角色, 而券商基金公司以及中小银行等一般是净融入角色图表 1 8 月质押式回购利率机构类型分布 ( 单位 :%) 数据来源 :WIND, 新世纪评级整理中长期利率方面,3M SHIBOR 利率 8 月上升 12 个 BP, 呈现回落反弹走势此前 2016 年前三季度 3M SHIBOR 基本稳定在 3% 以下,2016 年四季度开始逐步走升, 并在今年 6 月中旬迎来了逾 2 年的阶段性高点 4.78%, 随着去杠杆政策持续, 市场预期资金利率将可能趋势性回落, 不过从 8 月份的情况来看, 由于机构加杠杆, 叠加公开市场操作信号较紧,3M SHIBOR 利率再度走高图表 2 主要资金利率走势 ( 单位 :%) DR007 R007 SHIBOR3M( 右轴 ) 数据来源 :WIND, 新世纪评级整理 3/11

4 交易所资金利率方面,8 月末 GC001 和 GC007 的定盘利率分别为 % 和 %, 利率仍然倒挂, 显示隔夜利率的供给仍然较为紧张, 不过从全月走势来看, 当月隔夜定盘利率下降了 20BP,7 天期定盘利率上涨了 4BP 衍生品利率方面,8 月末 1 年期 FR007 利率互换定盘利率为 %, 较 7 月底的 % 上涨了 14BP 图表 3 交易所资金利率走势 ( 单位 :%) FRGC007 FRGC 数据来源 :WIND, 新世纪评级整理受资金利率上涨影响, 同业存单的发行利率走升较为明显,8 月末,1 个月 3 月和 6 个月的平均发行利率分别为 % % 和 %, 上月末分别为 % % 和 %, 分别上涨 52BP 40BP 和 38BP 图表 4 同业存单发行利率 ( 单位 :%) 6.00 同业存单 : 发行利率 :6 个月同业存单 : 发行利率 :1 个月同业存单 : 发行利率 :3 个月数据来源 :WIND, 新世纪评级整理融资成本上升, 也影响了同业存单的净融资量,8 月同业存单发行量达到亿元, 虽然超过了到期量的亿元, 但净融资量明显跳水, 仅为 321 亿元, 较 7 月的 4506 亿元大幅下降 4/11

5 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000 4,000 图表 5 同业存单净融资量 ( 单位 : 亿元 ) 数据来源 :WIND, 新世纪评级整理央行此前已公布拟于 2018 年一季度评估时起, 将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核, 且从 9 月 1 日, 金融机构不得新发行期限超过 1 年 ( 不含 ) 的同业存单从 2013 年至 8 月底同业存单的发行期限分布来看,1 年以上期限品种占比不到 1%, 因此估计新规政策整体影响不大, 但考虑基于套利交易的同业存单发行可能减少, 预期后期同业存单发行将逐步回归流动性管理本位, 而 9 月同业存单到期量预期将超过 2.3 万亿, 后期同业存单发行回归正常时, 银行业资金面可能会继续承压四债券市场利率跟踪一级利率方面, 受资金利率走升的影响, 主要债券的发行利率 8 月均走升, 8 月国债地方政府债政策性银行债公司债企业债中期票据和短期融资券的加权平均发行利率分别为 % % % % % % 和 %, 较 7 月分别上涨 1BP 11BP 12BP 13BP 20BP 12BP 和 11BP, 企业债发行利率上升幅度最大图表 6 主要债券发行利率走势 ( 单位 :%) 国债地方政府债政策性银行债公司债企业债中期票据短期融资券数据来源 :WIND, 新世纪评级整理 5/11

6 受发行成本上升影响,8 月取消发行及发行失败的债券规模再度出现上涨, 据 WIND 统计规模达到亿元, 较 7 月份的亿元明显上升今年前 8 个月, 取消或发行失败的债券规模达到 4294 亿元, 超过去年同期 3762 亿的水平图表 7 信用债取消及发行失败规模 ( 单位 : 亿元 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月数据来源 :WIND, 新世纪评级整理主要信用债品种 ( 企业债公司债中期票据短期融资券定向工具可转债可交换债可分离债 )8 月的净融资额环比也出现下降, 为 1252 亿元,7 月为 2387 亿元图表 8 信用债净融资额走势 ( 单位 : 亿元 ) 总发行量总偿还量净融资额 ( 右轴 ) 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000 2, ,000 4,000 数据来源 :WIND, 新世纪评级整理二级收益率方面,10 年期国债国开债进出口行债以及农发行债的二级收益率 8 月末分别为 3.63% 4.28% 4.42% 4.39%, 较 7 月末分别上涨 0BP 5BP 13BP 和 10BP 6/11

7 图表 9 利率债收益率变化 ( 单位 :%) 中债国债到期收益率 :10 年中债国开债到期收益率 :10 年中债进出口行债到期收益率 :10 年中债农发行债到期收益率 :10 年数据来源 :WIND, 新世纪评级整理期限利差方面,8 月国债收益率曲线长端利率涨幅大于短端, 收益率曲线进一步陡峭化国开债曲线的表现则呈现相反走向,10 年期以下国开品种短端的收益率上涨明显高于长端,8 月 1 年期国开债收益率上涨幅度达到 27BP, 而 10 年期仅上涨 5BP 图表 10 国债收益率曲线 ( 单位 :%) 国债收益率曲线 :2017 年 6 月底国债收益率曲线 :2016 年年底国债收益率曲线 :2017 年 8 月底国债收益率曲线 :2017 年 7 月底国债收益率曲线 :2015 年年底数据来源 :WIND, 新世纪评级整理国债和国开债的这种差别可能是由两者的流动性差异造成的, 国债的存量虽然远大于国开债, 但在现券交易的占比中, 国开债的交割比例早已超过国债, 流动性状况优于国债, 使得国开债的收益率受流动性因素的影响可能更为直接, 而国债的价格反应可能更为滞后且多元信用债方面, 中短期票据 5 年以下品种的二级收益率普遍走升,5 年 AAA 和 AA+ 中票 8 月末收益率为 % 和 %, 均较上月末上涨 16BP,1 年期 AAA 和 AA+ 短融 8 月末收益率分别为 % 和 %, 较上月末均上涨 7/11

8 15 个 BP 5 年以上品种较上月收益率变化不大图表 11 中短期票据 AA+ 收益率曲线 ( 单位 :%) 5.50 中短期曲线 AA+:2016 年底中短期曲线 AA+:7 月底中短期曲线 AA+:6 月底中短期曲线 AA+:8 月底年 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 15 年数据来源 :WIND, 新世纪评级整理信用利差方面, 以中短期 AA+ 曲线以及城投 AAA 曲线来看, 由于 8 月国债短端变化不大, 信用利差短端均出现走升, 利差曲线平坦化图表 12 中短期票据 AA+ 信用利差 ( 单位 :BP) 中短期 AA+ 信用利差 :7 月底中短期 AA+ 信用利差 :2016 年年底中短期 AA+ 信用利差 :8 月底年 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年数据来源 :WIND, 新世纪评级整理 8/11

9 图表 13 城投 AAA 信用利差走势 ( 单位 :BP) 城投 AAA 信用利差 :7 月底城投 AAA 信用利差 :2016 年底城投债 AAA 信用利差 :8 月底年 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年数据来源 :WIND, 新世纪评级整理级差方面, 以中短期票据 AA+ 级与 AAA 级间为例,8 月相比 7 月变化不大, 变化主要集中在 2-5 年期较 7 月走阔, 同时 8 月曲线相比年初来说, 短端级差收窄, 长端走高图表 14 中短期票据 AA+ AAA 级差 ( 单位 :BP) 级差 : 中短期 AAA AA+:7 月底级差 : 中短期 AAA AA+:2016 年年底级差 : 中短期 AAA AA+:8 月底 20 0 年 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年数据来源 :WIND, 新世纪评级整理五信托票据及理财收益率跟踪从理财产品的预期收益率走势来看,8 月 1 年期以下的品种变化不大,1 年期品种则较 7 月末上涨了近 10 个 BP 9/11

10 图表 15 理财产品预期收益率走势 ( 单位 :%) 理财产品预期年收益率 : 人民币 : 全市场 :3 个月理财产品预期年收益率 : 人民币 : 全市场 :6 个月理财产品预期年收益率 : 人民币 : 全市场 :1 年数据来源 :WIND, 新世纪评级整理票据利率方面, 珠三角长三角中西部和环渤海的 6 个月期票据直贴利率 8 月末分别为 3.95% 3.9% 4% 4.05%, 均较上月末上涨 10 个 BP 6 个月期票据转帖利率 8 月末为 3.8%, 较 7 月末上涨 15BP 图表 16 票据利率走势 ( 单位 :%) 5.00 票据直贴利率 ( 月息 ):6 个月 : 珠三角票据直贴利率 ( 月息 ):6 个月 : 长三角票据转贴利率 ( 月息 ):6 个月数据来源 :WIND, 新世纪评级整理信托收益率方面, 普益标准数据显示,8 月末 1 年期和 2 年期产品的平均最高预期收益率为分别为 6.98% 及 7.44%, 分别较上月末下降 1BP 和上涨 14BP 10/11

11 图表 17 非标融资走势对比 ( 单位 : 亿元 ) 30,000 25,000 非标融资新增直接融资新增人民币贷款 ( 右轴 ) 20,000 15,000 10,000 5, , 数据来源 :WIND, 新世纪评级整理从非标融资 ( 信托贷款委托贷款和票据融资 ) 去年四季度以来的走势来看, 去年 11 月到今年 1 月非标融资都曾明显放量, 但 4 月开始在系列监管政策的影响下, 非标和直接融资的下降都较为明显, 从非标利率近两个月连续上升的情况来看, 非标融资在遭到持续压缩之后, 潜在融资需求可能在逐步释放, 助推融资利率上涨 11/11

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Microsoft Word _ doc S1851121 S1811563 755-2383825 wangquanrui@fcsc.com 217 5 9 5 217424 217417 217411 4 MPA 217321 3 2 217 22 GC1 218BP 3.3% 1-3 15BP 5-1 1BP 1 4.26% 1 1 17BP 1-3Y 17BP 7BP 2BP 5Y 1Y 5-7BP 7-13BP AA+ R7 FR7