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漫褚
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1 股票研究公司更新报告G 招行 (600036) 非利息净收入高速增长, 费用收入比下降伍永刚本报告导读 : 非利息净收入高速增长 ; 费用收入比下降 ; 不良率下降, 拨备覆盖率上升 ; 预计全年净利润增长 35.5% 投资要点 : 2006 年上半年, 招行实现净利润亿元, 每股净收益 0.23 元 ; 每股净资产 2.67 元 ; 净利润同比增长 31.11% 与 2005 年中期相比, 招行的总资产存款贷款增速均有所回落 2006 年上半年, 招行净利润增长驱动因素 : 利息收入较快增长 ; 非利息净收入高速增长 ; 费用控制初见成效 ; 而资产减值准备与所得税的较快增长则是制约其净利润快速增长的 2 个阻滞因素非利息净收入持续高速增长, 占比不断提高费用收入比下降, 总资产收益率上升储蓄存款个贷业务快速增长, 贴现余额趋于下降截至 2006 年 6 月末, 招行债券投资总额为亿元, 占总资产比重为 16.7%, 较年初 17.89% 有所下降其中交易性债券占比仅为 6.7% 资本充足率快速下降 ; 不良贷款率继续趋降, 拨备覆盖率上升招行损失类贷款增幅较快, 向损失类不良贷款迁徙率较高, 需要引起警惕调高 2006 年公司净利润增幅至 35.5% 预计招行年内目标价为 9.6 元, 维持长期增持的评级建议评级 : 金融服务业 / 金融服务业增持上次评级 : 首次评级目标价格 : 9.60 上次预测 : - 当前价格 : 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 5.95~8.02 总市值 ( 百万元 ) 92,836 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 12,280/4,706 流通 B 股 /H 股流通股比例 0.38 日均成交量 ( 百万股 ) 49.7 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 (12/05) 股东权益 ( 百万元 ) 24,671 每股净资产 2.38 市净率 3.53 资产负债率 96.64% 52 周内股价走势图 % G 招行上证综合指数 /05 11/05 02/06 05/06 财务摘要 ( 百万元 ) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入 22,495 28,446 35,734 43,522 52,501 (+/-)% 经营利润 (EBIT) 5,012 7,039 8,768 10,415 12,769 (+/-)% 净利润 3,144 3,930 5,326 6,736 8,612 (+/-)% 每股净收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 利润率和估值指标 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 经营利润率 (%) 市盈率市净率相关报告再融资逆转成银行利好非利息收入占比持续上升中间业务大幅增长业务转型初见成效请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 1. 上半年净利润同比增长 31.11% 3 2. 非利息净收入持续高速增长, 占比不断提高 4 3. 费用收入比下降, 总资产收益率上升 5 4. 贷款结构 : 个贷比重上升, 贴现余额下降 6 5. 债券投资 : 交易性债券占比仅为 6.7% 7 6. 不良贷款率继续趋降, 拨备覆盖率上升 7 7. 调高 2006 年公司净利润增幅预测至 35.5% 8 风险提示 : 9 表目录表 1:2006 年 6 月末银行总资产存款贷款余额增速比较 (%)... 3 表 2: 招行 2006 年上半年手续费佣金收入构成及增速... 5 表 3: 主要运营指标对比... 5 表 4: 债券结构 : 交易性债券占比很低 (2006 年 6 月末 )... 7 表 5: 近年呆帐准备覆盖情况... 8 表 6: 近年贷款客户集中度情况... 8 表 7: 上市银行估值水平比较... 9 图目录图 1: 近年总资产存贷款规模及增长速度...3 图 2: 近年净利润和增速情况... 4 图 3: 招行非利息净收入快速增长, 占比逐步提高... 5 图 4: 储蓄存款保持快速增长... 6 图 5: 贷款结构个贷比重上升, 贴现比重下降... 6 图 6: 不良率趋于下降... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11

3 1. 上半年净利润同比增长 31.11% 2006 年上半年, 招行实现净利润亿元, 每股净收益 0.23 元 ; 每股净资产 2.67 元 ; 净利润同比增长 31.11% 2006 年 6 月末, 招行总资产达 8243 亿元, 比年初增加 903 亿元, 增幅 12.31%; 同比增长 22.77%, 略低于 2005 年同期 24.6% 的增长速度各项存款余额 7036 亿元, 较年初净增 692 亿元, 增幅 10.91%; 同比增长 20.11%, 高于全部金融机构 17.19% 的增长速度各项贷款余额 5316 亿元, 较年初增加 594 亿元, 增幅 12.58%; 同比增长 17.46%, 高于全部金融机构 14.34% 的贷款增长速度表 1:2006 年 6 月末银行总资产存款贷款余额增速比较 (%) 机构总资产存款余额贷款余额全部金融机构国有商业银行 11 家股份制商业银行招行城市商业银行其他类金融机构资料来源 : 银行年报季报及央行银监会网站与 2005 年中期相比, 招行的总资产存款贷款增速均有所回落与 2005 年中期相比, 招行的总资产存款贷款增速均有所回落图 1: 近年总资产存贷款规模及增长速度 9,000 60% 总资产 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 亿元 50% 40% 30% 20% 10% 0% 存款余额贷款余额总资产增速存款增速贷款增速资料来源 : 公司各年报季报, 国泰君安证券研究所 2006 年上半年, 招行实现净利润亿元, 每股净收益 0.23 元 ; 每股净资产 2.67 元 ; 净利润同比增长 31.11%, 略高于预期 2006 年上半年, 招行净利润增长驱动因素 : 利息收入较上半年招行净利润增长主要由利息收入较快增长非利息收入高速增长及费用控制得快增长 ; 非利息净收入高速力等三大因素驱动 ; 而资产减值准备和所得税的较快增长则是制约其净利润快速增长增长 ; 费用控制初见成效 ; 的 2 个阻滞因素而资产减值准备与所得税的驱动因素 : 较快增长则是制约其净利润 (1) 利息收入保持较快增长上半年招行利息收入同比增长 26.18%, 利息净收入同快速增长的 2 个阻滞因素比增长 15.89%, 由于招行的利息收入净利息收入占比达 80%-90%, 故其利息收入较快增长对其利润增长奠定了坚实的基础请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11

4 (2) 非利息净收入呈高速增长态势 2006 年上半年招行的非利息净收入达亿元, 同比增长 80.24% 其中手续费及佣金净收入同比增长 87.95%; 汇兑净收益同比增长 76 倍 ( 由 2005 年上半年的 390 万增至 3.02 亿元 ) (3) 费用控制初见成效 2006 年上半年招行的费用为 41.5 亿元, 同比增长 14.93%, 远低于利息收入非利息净收入的增长速度 ; 同时也低于 2005 年上半年 28.12% 的费用增速和 2005 年全年 21.41% 的费用增速对应的费用收入比也呈现明显的下降趋势 : 2006 年上半年的费用收入比为 37.95%, 低于 2005 年上半年的费用收入比 40.24%, 也低于 2005 年全年的费用收入比 41.46% 净利润增长的阻滞因素 : (1) 资产减值准备增长较快 2006 年上半年招行资产减值准备支出为亿元, 同比增长 14.56%, 高于 2005 年同期 7.08% 的资产减值准备增速, 但和 2005 年全年的资产减值准备增速 14.68% 维持在同一水平 (2) 所得税增长较快 2006 年上半年公司所得税为亿元, 同比增加 32.22%, 高于同期利息收入增速图 2: 近年净利润和增速情况亿元净利润净利润增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 公司各年报中报, 国泰君安证券研究所 2. 非利息净收入持续高速增长, 占比不断提高非利息净收入持续高速增长, 占比不断提高 2006 年上半年, 招行非利息净收入保持高速增长态势, 同比增长 80.24%, 使其占比上升到 13.76%, 同比提高 4.45 个百分点其中手续费及佣金净收入同比增长 %; 汇兑净收益同比增长 76 倍 ( 由 2005 年上半年的 390 万增至 3.02 亿元 ) 上半年招行的手续费及佣金收入达亿元, 同比增长 89.36% 其中银行卡手续费达 4.22 亿元, 同比增长 85.38%; 汇款及结算手续费 2.80 亿元, 同比增长 49.3%; 代理服务手续费 2.68 亿元, 同比增长 %; 信贷承诺及贷款业务佣金 1.32 亿元, 同比增长 73.43%; 信托服务手续费 0.78 亿元, 同比增长 74.67%( 参表 2) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11

5 表 2: 招行 2006 年上半年手续费佣金收入构成及增速 G 招行 (600036) 2005 年上半年 2006 年上半年同比增速银行卡手续费 227, , % 汇款及结算手续费 187, , % 代理服务手续费 93, , % 信贷承诺及贷款业务佣金 76, , % 信托服务手续费 44,757 78, % 其他 68, , % 合计 698,126 1,321, % 资料来源 : 招行中报 ; 国泰君安证券研究所图 3: 招行非利息净收入快速增长, 占比逐步提高 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 占比 ( 左 ) 增速 ( 右 ) 注 :2005 年及以前为非利息收入增速和占比 ; 从 2005 年中期改为非利息净收入增速及占比资料来源 : 公司各年报季报, 国泰君安证券研究所 3. 费用收入比下降, 总资产收益率上升费用收入比下降, 总资产收益率上升由于营业费用增速低于营业收入增速, 公司的费用收入比略有下降, 由 2005 年中期的 40.24% 下降到 2006 年中期的 37.95% 与此同时, 公司的总资产收益率趋于上升 (0.32 % 上升至 0.34%), 收入利润率也略有提高 ; 而资产扩张倍数趋于下降不过, 由于公司净资产增速 47.08% 超出同期利润增速, 使公司的净资产收益率由 2005 年中期的 9.59% 下降至 2006 年中期的 8.55% 表 3: 主要运营指标对比 2006z 2005z 费用收入比 37.95% 40.24% 净资产收益率 (%) 8.55% 9.59% 总资产收益率 (%) 0.34% 0.32% 收入利润率 (%) 16.49% 16.37% 资产利用率 (%) 2.06% 1.94% 资产扩张倍数资料来源 : 公司各年报季报, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 11

6 4. 贷款结构 : 个贷比重上升, 贴现余额下降储蓄存款个贷业务快速增长, 贴现余额趋于下降 2006 年上半年, 招行的存贷款结构呈现以下三大特点 : (1) 储蓄存款快速增长 2006 年中期, 招行的储蓄存款达 2868 亿元, 同比增长 %, 远高于同期公司 20.11% 的存款增速 (2) 个人贷款快速增长, 比重上升在房地产遭遇调控而导致个贷业务整体增长趋缓的大背景下, 招行的个贷业务快速增长,2006 年中期个贷余额达亿元, 同比增长 33.77% (3) 贴现余额下降 2006 年中期招行贴现余额为亿元, 较年初减少亿元 ; 较 2005 年中期仅增加 4.98 亿元, 同比增加 0.52%, 结构导致招行的贴现比重明显下降, 由 2005 年中期的 21.16% 下降到 2006 年中期的 18.11% 图 4: 储蓄存款保持快速增长 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 50% 40% 30% 20% 10% 亿元 0 0% 储蓄存款储蓄存款增速储蓄存款比例资料来源 : 公司各年报中报, 国泰君安证券研究所图 5: 贷款结构个贷比重上升, 贴现比重下降 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 制造业房地产与建筑业交通与通讯商贸能源个人贷款贴现资料来源 : 公司各年报中报, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 11

7 5. 债券投资 : 交易性债券占比仅为 6.7% 截至 2006 年 6 月末, 招行债券投资总额为亿元, 占总资产比重为 16.7%, 较年初 17.89% 有所下降其中交易性债券占比仅为 6.7% 在 2006 年中报里, 招行开始按金融工具的确认和计量暂行规定 ( 试行 ) 要求将债券投资划分为 4 类金融资产截至 2006 年 6 月末, 招行债券投资总额为亿元, 占总资产比重为 16.7%, 较年初 17.89% 有所下降其中绝大多数被划分到可供出售持有至到期类债券, 二者分别达亿元亿元 ; 占债券投资的比重分别为 52.71% 35.33%, 合在一起两类资产占债券的比重达 88.04%; 而交易性债券投资额为 92.2 亿元, 占比仅为 6.7 %; 应收债券投资款项为亿元, 占比为 5.25% 即便如此, 下半年债券市场收益率曲线可能向上移动也会给公司带来一定的负面影响, 只是影响程度较小表 4: 债券结构 : 交易性债券占比很低 (2006 年 6 月末 ) 投资额在债券总额中占比持有至到期债券 48,643, % 可供出售类债券 72,568, % 交易性债券 9,220, % 应收投资款项 7,232, % 债券总额 137,664, % 债券 / 总资产 16.7% 资料来源 : 公司中报, 国泰君安证券研究所 6. 不良贷款率继续趋降, 拨备覆盖率上升 2006 年 6 月末, 招行资本充足率由年初的 9.06% 下降到 8.36%, 下降幅度达 0.7 个百分点 ; 而核心资本充足率则由年初的 5.58% 上升到 6 月末的 6.44%( 债转股所致 ) 资本充足率快速下降 ; 不良贷款率继续趋降, 拨备覆盖率上升 2006 年 6 月末, 招行不良贷款规模为亿元 (6 月末与 3 月末的不良贷款余额亿元几乎没有变化 ), 仅比年初的亿元增加了 0.49 亿元 ; 不良率则由年初的 2.58% 下降到 6 月末的 2.30% 招行的不良贷款规模之所以能维持不增加, 主要是因为 :(1) 报告期内公司加大了清收力度, 上半年共现金收回不良贷款亿元 ;(2) 报告期内核销了 0.85 亿元不良贷款 ;(3) 内部风险管理得到进一步强化, 使新增不良得到有效控制向损失类不良贷款迁徙率较高, 需要引起警惕从不良贷款的结构看, 招行的次级类不良贷款较年初减少 8.62 亿元, 减幅 17.5%; 可疑类增加 3.65 亿元, 增幅 7.67%; 损失类增加 5.46 亿元, 增幅 21.92% 这说明招行损失类贷款增幅较快, 向损失类不良贷款迁徙率较高, 需要引起警惕上半年公司计提贷款损失准备亿元, 加上收回的 1.50 亿元, 扣除核销用的 0.85 亿元利息冲转用 1.02 亿元汇率损失 0.25 亿元后, 再加上年初的贷款损失准备余额亿元, 公司于 2006 年 6 月末的贷款损失准备余额达亿元由此使公司的不良贷款覆盖率上升至 123.2%, 较年初上升个百分点请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 11

8 图 6: 不良率趋于下降亿元 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 不良贷款余额资本充足率不良贷款率资料来源 : 公司各年报季报, 国泰君安证券研究所表 5: 近年呆帐准备覆盖情况 z 呆帐准备余额 ( 千元 ) 6,820,000 8,520,000 10,920,000 13,510,329 15,049,798 % 呆帐准备 / 不良贷款 % 呆帐准备 / 贷款 % 资料来源 : 公司各年报, 国泰君安证券研究所此外, 公司单一最大客户贷款比例为 9.72%, 接近于 10% 的上限表 6: 近年贷款客户集中度情况 z 单一最大客户贷款比例 %( 10) 最大十家客户贷款比例 %( 50) 资料来源 : 公司各年报, 国泰君安证券研究所 7. 调高 2006 年公司净利润增幅预测至 35.5% 从中报看, 招行业务结构转型继续推进, 中间业务快速增长, 资产质量持续提高同时, 公司的费用控制得到加强, 并初见成效不过, 利息支出所得税快速增长态势依旧调高 2006 年公司净利润增幅至 35.5% 根据以上对招行中报的分析, 我们将招行的非利息收入增速适当提高 (65%), 并略降费用收入比, 再考虑单边贷款加息的影响, 由此得到招行 2006 年新的业绩预测 : 招行 2006 年有望实现净利润亿元, 同比增幅 35.5% 如不考虑发行 H 股, 招行 2006 年每股收益预计为元, 每股净资产预计为 2.85 预计招行年内目标价为 9.6 元, 净资产收益率为 15.23% 若第三季度在港发行 H 股 25.3 亿股, 发行价格为 7.8 元, 维持长期增持的评级建元 ; 则招行 2006 年 EPS 为 0.36 元, 每股净资产为 3.69 元, 净资产收益率为 9.74% 议请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 11

9 结合 DCF 估值, 我们预计招行年内目标价为 9.6 元 ( 不发 H 股时对应的 PB 为 3.37 倍, 发 H 股后 PB 为 2.6 倍 ) 维持长期增持的评级建议风险提示 : (1) 目前银行面临着短期融资券 ABCP IPO 等的冲击, 这将对银行业构成一定的负面影响 (2) 招行 H 股发行时间定价的不确定性 (3) 政策风险 : 宏观紧缩带来一定的负面影响 ; (4) 利率波动风险 : 部分金融资产公允值将计入损益表, 使银行股业绩波动加剧 (5) 银行股供应量面临大幅增加的预期表 7: 上市银行估值水平比较市盈率 PE 市净率 PB 股价总股本流通股不良率覆盖率资本充足率元百万元百万元 % % % 招行 ,374 2, 浦发 , 民生 ,259 2, 华夏 ,200 1, 深发展 ,946 1, 平均交行 H 建行 H 中行 H 中行 A 每股收益 (EPS, 元 ) 每股净资产 (BVPS, 元 ) 净资产收益率 % 总资产收益率 % 招行浦发民生华夏深发展平均交行建行中行注 :2006 年不再考虑深发展引入 GE 定向增发, 其余均未考虑再融资 ; 交行建行中行 H 股价按 1.03 的汇率折算为人民币资料来源 : 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 11

10 作者简介 : G 招行 (600036) 伍永刚 : 1997 年毕业于南开大学, 并获经济学博士, 随即加盟原君安 ( 后合并为国泰君安 ) 证券研究所先后从事宏观经济国际市场券商研究银行及金融业研究, 曾多次获中国证券业协会重点科研课题一等奖二等奖, 目前侧重银行业研究免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 11

11 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市延平路 121 号 17 楼邮政编码 : 电话 :(021) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼邮政编码 : 电话 :(0755) 北京北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦 14 层邮政编码 : 电话 :(010) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 11

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