中期盈利超预期,静候股价表现超预期
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- 黛岚 宓
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1 畜禽养殖业 公司点评 雏鹰农牧 ( SZ) 中期盈利超预期, 静候股价表现超预期 基本状况 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 股价与行业 - 市场走势对比 投资要点 评级 : 增持前次 : 增持目标价 ( 元 ): 分析师 联系人 谢刚 胡彦超 S 农林牧渔行业 xiegang@qlzq.com.cn huyc@qlzq.com.cn 2011 年 7 月 10 日 业绩预测指标 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 ( 百万元 ) , , , 营业收入增速 48.58% 26.22% % 53.52% 31.79% 净利润增长率 41.32% 39.24% % 3.99% 38.70% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本次 - 市场 / 市场 ) 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量 净资产收益率 24.14% 7.81% 17.30% 15.25% 17.46% 市净率 总股本 ( 百万股 ) 备注 : 市场预测取聚源一致预期 事件 :7 月 10 日雏鹰农牧公告 :2011 年 1-6 月公司净利润增长幅度由先前的 % 上调到 % 雏鹰 2 季度盈利远超 1 季度 : 我们此前的静态测算表明, 雏鹰农牧中期盈利超越此前公司预增区间 ( %) 之上限 180% 为大概率事件, 向上修正盈利增幅符合情理且合乎行业规律 2011 年 2 季度猪价加速上行并带来盈利进一步超越 1 季度, 同时 1 季度也是公司生猪出栏量的相对淡季, 因此, 无论出栏量 销售价格 头均利润指标,2 季度都将远高于 1 季度 ;2011Q1 公司净利润为 万元, Q2 假定出栏 30 万头猪, 头猪平盈利 300 元 ( 最高达 元 / 头 ), 因此 Q2 单季毛利应在 1 亿元以上, 本次预增公告显示雏鹰农牧 2011 年上半年净利润在 亿元之间, 相比去年同期净利润 万元, 增长 %, 与畜禽养殖行业今年的盈利节奏规律相符 预计雏鹰下半年盈利高于上半年 : 随着中秋 国庆 元旦 春节期间猪肉消费小高峰的到来, 猪价有可能在经历小幅调整之后重拾升势, 我们预计雏鹰农牧下半年生猪出栏量 ( 预计 60 万头左右, 比上半年高出近 20%) 销售均价(16-18 元 ) 头均利润(300 元以上 ), 与上半年持平或略有提高, 因此雏鹰下半年盈利高于上半年是大概率事件 2010 年下半年雏鹰农牧销售额占全年比例为 60.46%, 利润占比 74.19%, 我们预计 2011 年下半年销售额和利润占比在 55% 上下 雏鹰农牧是猪价上涨过程中盈利弹性最大的品种 : 根据我们 4 月 28 日 畜禽养殖行业专题分析报告 -- 养殖高景气有望贯穿 2011 全年 之分析结论, 本轮生猪养殖行业高景气有望持续到 2012 年春节, 雏鹰农牧凭借其低成本 高效率 易扩张的优势, 有望继续领跑畜禽养殖板块的盈利增长之旅
2 上调雏鹰农牧 年盈利预测 : 预计 年公司生猪出栏量为 万头, 预计 2011 年种猪 商品猪的头均利润分别为 元,2012 年保守假定为 元,2013 年假定为 元 ; 预计 年雏鹰净利润 亿元, 对应 EPS 为 元 值得说明的是, 我们的盈利预计采取的是保守口径测算 上调目标价, 维持 增持 评级 我们上调目标价至 元, 对应 35 11PE 和 30 12PE, 重申公司 增持 评级 虽然雏鹰农牧中期盈利超预期, 但公司股票二级市场表现尚未超预期 考虑到畜禽养殖股中期业绩大面积上调之机会正在逐渐为资本市场所接受, 我们建议已经持有雏鹰农牧的机构投资者在中报披露之前继续坚定持有, 以搏取年中猪价快速上涨带来的超额收益 结合我们对周期性行业的理解, 我们对雏鹰农牧股票的投资建议为 大涨大卖, 小涨小卖, 不涨不卖 图表 1:2011 年 5-6 月份全国仔猪 生猪 猪肉价格加速上涨 Jun 11 Apr 11 Feb 11 Dec 10 Oct 10 Aug 10 Jun 10 Apr 10 Feb 10 Dec 09 Oct 09 Aug 09 Jun 09 Apr 09 Feb 09 Dec 个省市 : 平均价 : 仔猪 22 个省市 : 平均价 : 生猪 22 个省市 : 平均价 : 猪肉 来源 :WIND, 齐鲁证券研究所 图表 2:5 月全国生猪存栏环比增长 0.80% 图表 3:5 月全国母猪存栏环比增长 0.32% % 11.2% 11.0% 10.8% 10.6% 10.4% 10.2% 10.0% 9.8% 9.6% Jan/09 Mar/09 May/09 Jul/09 Sep/09 Nov/09 Jan/10 Mar/10 May/10 Jul/10 生猪存栏 Sep/10 Nov/10 Jan/11 Mar/11 May/11 Jan/09 Mar/09 May/09 Jul/09 Sep/09 Nov/09 Jan/10 Mar/10 May/10 Jul/10 Sep/10 Nov/10 Jan/11 Mar/11 May/11 能繁母猪 能繁母猪占比 来源 : 农业部畜牧业司, 齐鲁证券研究所 来源 : 农业部畜牧业司, 齐鲁证券研究所 - 2 -
3 图表 4: 雏鹰农牧生猪业务详细预测 二元种猪 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 销售数量 ( 头 ) 21,014 24,421 49,053 29,200 61,993 94, ,743 销售均价 ( 元 / 头 ) 1, , , , , , , 销售额 ( 百万元 ) 单位成本 ( 元 / 头 ) 1, , , , , 销售成本 ( 百万元 ) 毛利额 ( 百万元 ) 毛利率 38.4% 53.6% 48.5% 49.5% 51.2% 45.5% 47.8% 头盈利 ( 元 ) , , , , 商品肉猪 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 销售数量 ( 头 ) 14,406 59, , , , , ,625 头均重 (kg) 销售均价 ( 元 /kg) 销售均价 ( 元 / 头 ) 1, , , , , , , 销售额 ( 百万元 ) , , 单位成本 ( 元 /kg) 销售成本 ( 百万元 ) , 毛利额 ( 百万元 ) 毛利率 18.1% 12.5% 6.1% 11.1% 18.1% 15.7% 14.5% 头盈利 ( 元 ) 图表 5: 雏鹰农牧生猪业务汇总 生猪小计 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 销售数量 ( 头 ) 133, , , ,900 1,047,693 1,430,485 1,783,368 销售额 ( 百万元 ) , , , 销售成本 ( 百万元 ) , , 毛利额 ( 百万元 ) 毛利率 24.15% 31.47% 23.42% 26.24% 30.68% 22.95% 23.31% 图表 6: 雏鹰模式与其他模式的比较 比较温氏 / 雏鹰模式工厂化养殖公司 + 农户散户养殖 ( 一般规模小于 150 头 ) 成本 效率 疫病 养殖风险 产品安全 扩张前景 统一采购原材料, 进行防疫, 成本低 统一采购原材料, 进行防疫, 成本低 农户多产多得, 最大限度发挥积极性和责任心 ; 封闭管理, 有效杜绝农户工人容易缺乏主人翁精神欺诈行为除了技术防疫外, 小猪厂分散养殖降主要依赖技术防疫, 一旦低了疫情风险疫情发生, 可能导致整体 生猪产权归公司所有, 但作为利益相关人的农户和公司实际上共担了风险 饲料 仔猪卖给农户价格高, 同时收购价格也高, 公司一般在饲料和仔猪环节就拿到足够利润以控制成本 农户的养殖积极性较高, 但畜禽活体产权归农户所有, 农户可能发生欺诈行为 公司指导防疫, 比散养疫情发生可能性小 需要购买仔猪 饲料 防疫, 成本高 元 / 头 养殖积极性高, 但是农户一般养殖水平技术低, 导致养殖效率不高 技术水平低, 难以有效防止疫病 100% 公司承担 100% 农户承担, 公司无任何风险 100% 农户承担 统一供料供种, 防止滥用抗生素 瘦统一供料供种, 防止滥用难以控制抗生素 瘦肉精及有害饲料的滥用难以控制抗生素 瘦肉精及有害饲料的滥用肉精行为发生抗生素 瘦肉精行为发生需要大块土地和大量资不需要大量土地和资金, 容易扩张不需要大量土地和资金, 容易扩张单个农户资金和人手有限, 难以规模化金, 存在较高扩张瓶颈 - 3 -
4 图表 7: 雏鹰农牧销售收入预测表 项 目 E 2012E 2013E 商品仔猪平均售价 ( 元 / 头 ) 增长率 (YOY) 37.93% % 15.61% 28.00% 8.00% 8.00% 销售数量 ( 头 ) 98, , , , , , ,000 增长率 (YOY) 67.64% 83.22% 44.62% 28.64% 22.27% 25.00% 销售收入 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) % 30.84% 67.19% 64.66% 32.05% 35.00% 毛利率 16.92% 34.70% 26.78% 36.18% 44.50% 29.43% 32.70% 销售成本 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) 81.71% 46.72% 45.72% 43.21% 67.89% 28.75% 毛利 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) % 0.96% % % % 50.00% 占总销售额比重 24.59% 33.71% 29.63% 39.23% 31.68% 27.25% 27.91% 占主营业务利润比重 17.23% 44.65% 35.32% 55.55% 47.06% 36.25% 39.55% 二元种猪平均售价 ( 元 / 头 ) 1,673 2,185 1,901 1,746 2,150 2,200 2,300 增长率 (YOY) 30.61% % -8.17% 23.14% 2.33% 4.55% 销售数量 ( 头 ) 21,014 24,421 49,053 29,200 61,993 94, ,743 增长率 (YOY) 16.21% % % % 52.90% 20.00% 销售收入 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) 51.79% 74.80% % % 56.45% 25.45% 毛利率 38.44% 53.57% 48.54% 49.51% 51.16% 45.45% 47.83% 销售成本 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) 14.50% 93.73% % % 74.74% 20.00% 毛利 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) % 58.39% % % 39.00% 32.00% 占总销售额比重 16.30% 14.67% 17.23% 7.46% 9.56% 9.74% 9.28% 占主营业务利润比重 25.95% 29.99% 37.22% 14.45% 16.33% 20.02% 19.22% 商品肉猪平均售价 ( 元 / 头 ) 1,363 1,384 1,254 1,274 1,656 1,788 1,932 增长率 (YOY) 1.57% -9.43% 1.60% 30.00% 8.00% 8.00% 销售数量 ( 头 ) 14,406 59, , , , , ,625 增长率 (YOY) % % 49.91% % 53.03% 25.00% 销售收入 ( 百万元 ) , , 增长率 (YOY) % % 52.30% % 65.27% 35.00% 毛利率 18.08% 12.49% 6.13% 11.06% 18.12% 15.66% 14.50% 销售成本 ( 百万元 ) , 增长率 (YOY) % % 44.31% % 70.24% 36.86% 毛利 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) % -1.39% % % 42.83% 25.00% 占总销售额比重 9.11% 22.81% 30.79% 37.14% 50.41% 54.27% 55.59% 占主营业务利润比重 6.82% 10.88% 8.40% 16.07% 30.49% 38.40% 34.92% 生猪小计销售数量 ( 头 ) 133, , , ,900 1,047,693 1,430,485 1,783,368 增长率 (YOY) 86.32% 94.24% 37.45% 57.57% 36.54% 24.67% 销售收入 ( 百万元 ) , , , 增长率 (YOY) % 62.35% 36.32% % 52.87% 33.98% 毛利率 24.15% 31.47% 23.42% 26.24% 30.68% 22.95% 23.31% 销售成本 ( 百万元 ) , , 增长率 (YOY) % 81.43% 31.30% % 69.92% 33.36% 毛利 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) % 20.80% 52.72% % 14.34% 36.05% 占总销售额比重 50.00% 71.20% 77.64% 83.83% 91.65% 91.26% 92.78% 占主营业务利润比重 50.00% 85.52% 80.94% 86.07% 93.89% 94.67% 93.69% 家禽合计销售收入 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) 4.28% 15.58% -8.68% 6.00% 3.00% 3.00% 毛利率 23.33% 13.04% 19.32% 22.08% 21.34% 20.58% 19.81% 销售成本 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) 18.28% 7.22% % 7.00% 4.00% 4.00% 毛利 ( 百万元 ) 占总销售额比重 % 27.92% 21.68% 15.68% 8.15% 5.47% 4.27% 占主营业务利润比重 13.90% 18.65% 13.55% 5.81% 5.09% 3.67% 其他销售收入 ( 百万元 ) 毛利率 0.00% 17.39% 13.69% 20.08% 46.28% 40.00% 30.00% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利 ( 百万元 ) 占总销售额比重 0.00% 0.88% 0.68% 0.48% 0.20% 0.14% 0.11% 占主营业务利润比重 0.58% 0.41% 0.38% 0.31% 0.24% 0.14% 销售收入小计 ( 百万元 ) 销售成本小计 ( 百万元 ) 毛利 ( 百万元 ) 平均毛利率 24.15% 26.20% 22.46% 25.55% 29.95% 22.12% 23.08% - 4 -
5 图表 8: 三张报表摘要 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2012E 2013E E 2012E 2013E 营业总收入 ,394 2,140 2,820 货币资金 增长率 74.74% 48.6% 26.2% 104.1% 53.5% 31.8% 应收款项 营业成本 ,666-2,169 存货 % 销售收入 73.8% 77.5% 74.3% 70.0% 77.9% 76.9% 其他流动资产 毛利 流动资产 ,180 1,163 1,362 1,753 % 销售收入 26.2% 22.5% 25.7% 30.0% 22.1% 23.1% % 总资产 52.5% 46.0% 65.4% 56.1% 49.9% 56.3% 营业税金及附加 长期投资 % 销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 ,157 1,107 营业费用 % 总资产 32.8% 40.7% 27.7% 35.9% 42.4% 35.5% % 销售收入 2.1% 1.6% 2.0% 2.1% 2.2% 2.2% 无形资产 管理费用 非流动资产 ,368 1,363 % 销售收入 4.8% 4.5% 5.2% 5.0% 4.7% 4.5% % 总资产 47.5% 54.0% 34.6% 43.9% 50.1% 43.7% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 ,803 2,071 2,730 3,116 % 销售收入 19.3% 16.4% 18.5% 22.9% 15.3% 16.4% 短期借款 财务费用 应付款项 % 销售收入 3.0% 2.2% 2.2% 1.1% 0.5% 0.8% 其他流动负债 资产减值损失 流动负债 公允价值变动收益 长期贷款 投资收益 其他长期负债 % 税前利润 0.0% 0.1% 0.4% 0.2% 0.2% 0.1% 负债 营业利润 普通股股东权益 ,575 1,759 2,076 2,515 营业利润率 16.4% 14.2% 16.3% 21.8% 14.8% 15.6% 少数股东权益 营业外收支 负债股东权益合计 ,803 2,071 2,730 3,116 税前利润 利润率 17.2% 16.4% 18.2% 22.1% 14.9% 15.7% 比率分析 所得税 E 2012E 2013E 所得税率 0.0% 0.6% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 每股指标 净利润 每股收益 ( 元 ) 少数股东损益 每股净资产 ( 元 ) 归属于母公司的净利润 每股经营现金净流 ( 元 ) 净利率 17.2% 16.3% 18.0% 21.8% 14.8% 15.6% 每股股利 ( 元 ) 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 33.44% 24.14% 7.81% 17.30% 15.25% 17.46% E 2012E 2013E 总资产收益率 13.02% 13.61% 6.82% 14.70% 11.59% 14.09% 净利润 投入资本收益率 22.24% 17.27% 13.58% 27.51% 16.12% 20.50% 少数股东损益 增长率 非现金支出 营业总收入增长率 74.74% 48.58% 26.22% % 53.52% 31.79% 非经营收益 EBIT 增长率 85.72% 26.35% 42.32% % 2.61% 41.31% 营运资金变动 净利润增长率 % 41.32% 39.24% % 3.99% 38.70% 经营活动现金净流 总资产增长率 87.09% 35.14% % 14.83% 31.82% 14.15% 资本开支 资产管理能力 投资 应收账款周转天数 其他 存货周转天数 投资活动现金净流 应付账款周转天数 股权募资 , 固定资产周转天数 债权募资 偿债能力 其他 净负债 / 股东权益 70.63% 40.33% % % -2.87% % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数 现金净流量 资产负债率 61.07% 43.62% 12.67% 15.05% 23.96% 19.30% 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 5 -
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