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桓笏扈
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1 [Table_Page] 2019 年 4 月 9 日证券研究报告农林牧渔行业农业研究方法论之一 : 如何从财务报表预测出栏增长分析师 : 王乾分析师 : 钱浩 SAC 执证号 :S SAC 执证号 :S SFC CE.no: BND gfwangqian@gf.com.cn shqianhao@gf.com.cn 请注意, 王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人, 不可在香港从事受监管活动核心观点 : 前言 : 出栏增长的预测具有重要意义 2017 年我国生猪养殖企业 CR10 仅约 6.9%, 参照美国等成熟市场, 行业集中度提升空间较为广阔生猪养殖企业的出栏成长性对于公司估值具有重要意义, 但出栏增长的预测存在难点不易直接获得本文试图通过分析资产负债表中的主要科目, 并结合生猪养殖的周期过程, 以期寻找到量化生猪公司未来出栏增长的计算方法路径一 : 从固定资产出发对于生猪养殖公司而言, 猪场产能是预测未来出栏量的重要参考指标之一 ( 暂不考虑租赁情况 ) 我们从固定资产 ( 主要为猪场及其配套设备等 ) 这个科目出发, 先对猪场产能进行预测, 同时对出栏量进行预测我们把头均资本投入作为中间指标, 从而建立当前公司固定资产与猪场产能的对应关系在建工程转固当期公司就会投入相应的生物资产, 考虑从母猪饲养到生猪出栏约 12~14 个月的养殖生产周期, 固定资产增速应与滞后约 1 年的出栏量增速具有明显的正相关关系我们用牧原股份作验证, 利用 17 年末公司的固定资产数据, 可以推算出 18 年公司的出栏量约 1146 万头, 与 18 年实际出栏量 1101 万头较接近 ; 更进一步, 利用 18 年末公司的固定资产数据, 推算得到 19 年公司的出栏量约 1414 万头, 计算结果符合公司年报披露的 19 年出栏计划区间 1300~1500 万头路径二 : 从生产性生物资产出发结合母猪仔猪出栏肥猪的生产流程, 用生产性生物资产 ( 包括成熟种猪未成熟种猪等 ) 以及消耗性生物资产 ( 归属于存货科目, 主要为存栏的仔猪保育猪以及育肥猪等 ) 来对出栏量进行预测后备种猪饲养至可以配种约需 4 个月, 叠加妊娠期约 114 天 ( 接近 4 个月 ), 换算到季度角度的话, 生产性生物资产应与滞后 3 个季度的消耗性生物资产具有较强的正相关性消耗性生物资产属于截止值, 根据生猪养殖周期, 在死亡率相对稳定的情况下, 消耗性生物资产的当期存量至多在 6 个月内最终转化成出栏量, 即当期的消耗性生物资产值与未来 6 个月内累计出栏量具有较高的正相关性我们再用牧原股份作为验证, 利用生产性生物资产以及消耗性生物资产数据进行预测得到公司 19 年出栏量约 1360 万头, 仍然符合公司的计划区间小结 : 验证结果理想, 亦或存在局限性本文采用固定资产生物类资产两种路径对生猪养殖企业未来 1 年的出栏量进行预测, 并以牧原股份为验证 ; 两类方法在运用过程中亦或存在一定的局限性, 对于特殊情况需作适当调整 ( 如租赁模式外购仔猪以及疫情等 ) 风险提示 : 猪价波动风险疫病风险食品安全等相关研究 : 农林牧渔行业 : 猪价延续上涨, 疫情仍在区域扩散普莱柯 ( SH): 业绩同比增长 19%, 基本符合预期农林牧渔行业 : 非洲猪瘟之俄罗斯经验 : 疫情持续超 10 年, 规模化迅速提升 / 16

2 重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码评级货币股价合理价值 EPS( 元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/8 ( 元 / 股 ) 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 温氏股份买入人民币牧原股份买入人民币数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 2 / 16

3 目录索引前言 : 出栏增长的预测具有重要意义... 5 路径一 : 从固定资产出发... 6 从固定资产到猪舍产能 : 搭建头均资本投入的桥梁... 6 固定资产到出栏量 : 滞后 1 年, 高度正相关... 8 路径二 : 从生产性生物资产出发... 9 生产性生物资产到消耗性生物资产 : 滞后约 3 季度, 正相关性高消耗性生物资产到出栏量 : 对应期为 6 个月, 高度正相关小结以及投资建议风险提示 / 16

4 图表索引图 1: 生猪养殖公司的出栏成长性是估值的重要依据... 5 图 2: 生猪养殖过程 : 从后备母猪到肉猪出栏约 14 个月... 6 图 3: 用新增固定资产原值来计算公司产能的过程示意... 7 图 4: 年期间, 估算牧原股份的累计头均资本投入约为 916 元 / 头... 8 图 5: 根据牧原股份的数据, 固定资产增速与滞后一年的出栏量增速相关性明显. 9 图 6: 从生产性生物资产出发来预测公司出栏量的过程图 7: 生猪养殖公司的生产性生物资产包括成熟种猪未成熟种猪以及其他图 8: 生猪养殖公司的消耗性生物资产的会计处理方法图 9: 年, 牧原股份的消耗性生物资产占存货比例情况图 10: 按照生猪养殖的流程, 生产性生物资产与消耗性生物资产的对应关系图 11: 生产性生物资产增加值与 9 个月后的消耗性生物资产增加值具有正相关性图 12: 消耗性生物资产与出栏量同比增长率先行 6 个月图 13: 消耗性生物资产与出栏量环比增长率先行 6 个月表 1:2017 年, 我国生猪养殖企业前十市占率合计约为 6.9%... 5 表 2:2012 年, 牧原股份募投项目中的头均资本投入为 709 元 / 头... 7 表 3:2017 年牧原股份增发项目中, 头均资本投入平均约为 1085 元 / 头... 7 表 4:2018 年牧原股份增发项目中, 头均资本投入成本平均约为 1154 元 / 头... 8 表 5: 按上述方法, 估算得到 2018 年底牧原股份产能约 1850 万头... 8 表 6: 分别利用牧原股份 2017 年 2018 年的数据进行测算... 9 表 7: 利用 18Q3 的生产性生物资产数据, 推算得到 19H1 的消耗性生物资产数据表 8: 以牧原股份为例, 利用生产性生物资产消耗性生物资产预测未来 1 年出栏量表 9: 行业内公司盈利预测与估值 ( 盈利预测采用 Wind 一致预期 ) / 16

5 前言 : 出栏增长的预测具有重要意义国内生猪行业市场规模超万亿, 但仍然分散,2017 年我国生猪养殖企业 CR10 仅约 6.9% 参照美国等成熟市场, 行业集中度提升空间较为广阔因此, 生猪养殖企业的出栏成长性对于公司估值具有重要意义, 但出栏增长的预测存在难点不易直接获得本文试图通过拆解与分析资产负债表中的主要科目, 并结合生猪养殖的周期过程, 以期寻找到量化生猪公司未来出栏增长的计算方法表 1:2017 年, 我国生猪养殖企业前十市占率合计约为 6.9% 生猪养殖企业 2017 年出栏量 ( 万头 ) 占比温氏股份 % 牧原股份 % 正大集团 ( 中国 ) % 正邦科技 % 雏鹰农牧 % 中粮肉食 % 宝迪 % 天邦股份 % 数据来源 : 博亚和讯广发证券发展研究中心图 1: 生猪养殖公司的出栏成长性是估值的重要依据数据来源 : 广发证券发展研究中心 5 / 16

6 图 2: 生猪养殖过程 : 从后备母猪到肉猪出栏约 14 个月数据来源 : 畜牧业协会广发证券发展研究中心路径一 : 从固定资产出发对于生猪养殖公司而言, 猪场产能是预测未来出栏量的重要参考指标之一 ( 暂不考虑租赁模式 ) 我们从固定资产( 主要为猪场及其配套设备等 ) 这个科目出发, 先对猪场产能进行预测, 同时对出栏量进行预测, 过程主要分为 3 个步骤 : 1 测算获得头均资本投入, 并作为中间指标, 以建立当前公司固定资产与猪场产能的对应关系 2 通过固定资产来估算猪场产能 3 通过固定资产来预测出栏量从固定资产到猪舍产能 : 搭建头均资本投入的桥梁固定资产账面价值为初始建造成本 ( 即项目投资金额 ) 与历年折旧之差, 固定资产与累计折旧之和 ( 即固定资产原值 ) 约等于项目投资金额我们通过固定资产原值可得 : 预计最新产能 = 新增固定资产原值累计头均资本投入 + 期初的公司产能新增的固定资产原值可以从报表附注得到, 重点需要计算得到累计头均资本投入的值我们首先采用公司公告中披露的计划投资金额与对应产能的数值得出当年的头均资本投入 : 头均资本投入 = 计划 ( 固定资产 ) 投资总额对应产能需要注意的是, 通过该公式我们仅能得到当年项目的头均资本投入, 由于公司现有产能是持续建设后的累计值, 我们需要获得每年新建项目的头均资本投入, 而后取其平均值, 方可使用 6 / 16

7 图 3: 用新增固定资产原值来计算公司产能的过程示意数据来源 : 广发证券发展研究中心以牧原股份为例, 根据公司增发项目披露, 我们计算得到,2018 年公司新建项目的头均资本投入为 1154 元 / 头, 而 2012 年投资项目的头均资本投入约为 709 元 / 头, 期间的复合增长率约为 8.5% 因此, 我们以 2012 年为起点, 假设年增长率为 8.5%, 模拟计算每年头均资本投入的变化, 可得年期间, 公司累计头均资本投入的平均值约为 916 元 / 头另外根据牧原股份招股书数据,2012 年底的公司产能为 155 万头运用上文的计算方法, 我们得到 : 截至 2018 年底, 牧原股份拥有猪舍产能约为 1850 万头表 2:2012 年, 牧原股份募投项目中的头均资本投入为 709 元 / 头项目名称投资额 ( 除注册资本 ) 预计新增产能头均资本投入邓州牧原年出栏 80 万头生猪产业化项目 5.67 亿元 80 万头 709 元 / 头表 3:2017 年牧原股份增发项目中, 头均资本投入平均约为 1085 元 / 头项目名称投资总额 ( 万元 ) 预计新增产能 ( 万头 ) 头均资本投入 ( 元 / 头 ) 通许牧原第一期 52 万头生猪产业化项目 61, 商水牧原第一期 45 万头生猪产业化项目 49, 西华牧原第一期 27.5 万头生猪产业化项目 30, 太康牧原第一期 25 万头生猪产业化项目 19, 闻喜牧原第一期 20 万头产业化项目 18, 扶沟牧原第一期 20 万头生猪产业化项目 20, 正阳牧原第一期 18 万头产业化项目 25, 合计 225, / 16

8 表 4:2018 年牧原股份增发项目中, 头均资本投入成本平均约为 1154 元 / 头序号项目名称项目投资总额 ( 万元 ) 预计新增产能 ( 万头 ) 头均资本投入 ( 元 / 头 ) 1 安徽凤台牧原农牧有限公司 40 万头生猪养殖建设项目 46, 蒙城牧原农牧有限公司 30 万头生猪养殖建设项目 35, 安徽濉溪牧原农牧有限公司 60 万头生猪养殖建设项目 71, 衡水冀州牧原农牧有限公司 50 万头生猪养殖建设项目 58, 湖北老河口牧原农牧有限公司 25 万头生猪养殖建设项目 29, 湖北石首牧原农牧有限公司 15 万头生猪养殖建设项目 17, 江苏灌南牧原农牧有限公司 35 万头生猪养殖建设项目 41, 江苏铜山牧原农牧有限公司 10 万头生猪养殖建设项目 11, 山东东明牧原农牧有限公司 55 万头生猪养殖建设项目 56, 菏泽市牡丹区牧原农牧有限公司 25 万头生猪养殖建设项目 29, 通许牧原农牧有限公司 10 万头生猪养殖建设项目 11, 商丘市睢阳牧原农牧有限公司 40 万头生猪养殖建设项目 47, 黑龙江林甸牧原农牧有限公司 40 万头生猪养殖建设项目 42, 黑龙江望奎牧原农牧有限公司 10 万头生猪养殖建设项目 12, 黑龙江明水牧原农牧有限公司 10 万头生猪养殖建设项目 12, 黑龙江富裕牧原农牧有限公司 20 万头生猪养殖建设项目 24, 合计 548, 图 4: 年期间, 估算牧原股份的累计头均资本投入约为 916 元 / 头当年头均资本投入 ( 元 / 头 ) 期间累计头均资本投入 ( 元 / 头 ) 表 5: 按上述方法, 估算得到 2018 年底牧原股份产能约 1850 万头新增的固定资产原值 ( 亿元 ) 累计头均资本投入 ( 元 / 头 ) 新增产能 ( 万头 ) 期初产能 (2012 年, 万头 ) 估算合计产能 ( 万头 ) 固定资产到出栏量 : 滞后 1 年, 高度正相关 8 / 16

9 对于生猪养殖项目, 在正常情况下, 在建工程转固当期公司就会投入相应的生物资产考虑从母猪饲养到生猪出栏约 12~14 个月的养殖生产周期, 固定资产增速应与滞后约 1 年的出栏量增速具有明显的正相关关系我们再以牧原股份作验证, 牧原股份的固定资产增速与滞后一年的出栏量增速相关性明显, 相关系数达到 0.99 因此, 我们利用 2017 年末牧原股份的固定资产数据, 可以推算出 2018 年公司的出栏量约 1146 万头, 与 2018 年实际出栏量 1101 万头较为接近更进一步, 我们再利用 2018 年末牧原股份的固定资产数据, 我们可以推算得到 2019 年公司的出栏量约 1414 万头, 我们的计算结果符合公司年报披露的 19 年出栏计划区间 1300~1500 万头图 5: 根据牧原股份的数据, 固定资产增速与滞后一年的出栏量增速相关性明显固定资产 YOY 一年后出栏量 YOY 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 表 6: 分别利用牧原股份 2017 年 2018 年的固定资产数据进行估算类别估算出栏量公司实际值或计划量 1 利用 2017 年底固定资产预测 2018 年出栏量 1146 万头 2018 年实际出栏 1101 万头 2 利用 2018 年底固定资产预测 2019 年出栏量 1414 万头 2019 年公司计划区间 1300~1500 万头路径二 : 从生产性生物资产出发除固定资产以外, 我们从生猪养殖行业的生物特性出发, 结合母猪仔猪出栏肥猪的生产流程, 用生产性生物资产以及消耗性生物资产 ( 归属于存货科目 ) 来对出栏量进行预测生产性生物资产 : 非流动资产, 包含未成熟成熟的种猪以及其他消耗性生物资产 : 归属于存货科目, 起始于仔猪成本仔猪成本包含种猪空怀与怀孕阶段所产生的费用以及种猪的折旧摊销费用, 即生产性生物资产的折旧摊销费用会转入消耗性生物资产 9 / 16

10 图 6: 从生产性生物资产出发来预测公司出栏量的过程数据来源 : 广发证券发展研究中心图 7: 生猪养殖公司的生产性生物资产包括成熟种猪未成熟种猪以及其他图 8: 生猪养殖公司的消耗性生物资产的会计处理方法 10 / 16

图 9:2013-18 年, 牧原股份的消耗性生物资产占存货比例情况 80% 60% 59% 61% 64% 68% 72% 76% 40% 20% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 生产性生物资产到消耗性生物资产 : 滞后约 3 季度, 正相关性高后备种猪饲养至可以配种约需 4 个月, 叠加妊娠期约 114 天 ( 接近 4 个月 ) 结合会计处理方法,

11 图 9: 年, 牧原股份的消耗性生物资产占存货比例情况 80% 60% 59% 61% 64% 68% 72% 76% 40% 20% 0% 生产性生物资产到消耗性生物资产 : 滞后约 3 季度, 正相关性高后备种猪饲养至可以配种约需 4 个月, 叠加妊娠期约 114 天 ( 接近 4 个月 ) 结合会计处理方法, 生产性生物资产应与滞后 8 个月后的消耗性生物资产具有正相关性但由于月度数据难以获得, 换算到季度角度的话, 生产性生物资产应与滞后 3 个季度后的消耗性生物资产具有较强的正相关性图 10: 按照生猪养殖的流程, 生产性生物资产与消耗性生物资产的对应关系我们再以牧原股份为例, 公司的生产性生物资产增加值与滞后 9 个月的消耗性生物资产增加值具有明显正相关性, 相关系数达到 0.98 因此, 在原料成本相对稳定的前提下, 利用 18Q3 的生产性生物资产数据进行估算, 我们可以推算得到 19H1 公司的消耗性生物资产约为 39.8 亿元 11 / 16

12 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Mar-14 Dec-17 May-14 Mar-18 Jul-14 Jun-18 Sep-14 Sep-18 Nov-14 Dec-18 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 图 11: 生产性生物资产增加值与 9 个月后的消耗性生物资产增加值具有正相关性亿元生产性生物资产单季增加值 9 个月后消耗性生物资产单季增长 ( 右 ) 亿元表 7: 利用 18Q3 的生产性生物资产数据, 推算得到 19H1 的消耗性生物资产数据 18Q3 末的生产性生物资产预计 19H1 末的消耗性生物资产亿元亿元消耗性生物资产到出栏量 : 对应期为 6 个月, 高度正相关消耗性生物资产属于截止值, 而年度之间的出栏量则属于期间值根据生猪养殖周期, 仔猪从出生到出栏约需 6 个月的时间因此, 对于生猪养殖企业而言, 在死亡率相对稳定的情况下, 消耗性生物资产的当期存量至多在 6 个月内最终转化成出栏量我们继续以牧原股份作验证, 利用回归分析, 可以发现 : 当期的消耗性生物资产值与未来 6 个月内累计出栏量的相关系数为 0.99, 属于高度正相关, 这与生猪养殖的规律吻合图 12: 消耗性生物资产与出栏量同比增长率先行 6 个月图 13: 消耗性生物资产与出栏量环比增长率先行 6 个月 200% 出栏量消耗性生物资产 80% 消耗性生物资产出栏量 150% 60% 100% 40% 50% 20% 0% 0% -50% -20% 12 / 16

13 综合生产性生物资产消耗性生物资产, 我们可以推导得到养猪公司未来 1 年的出栏量, 步骤分为三步 : 1 利用当期末的消耗性生物资产, 估算未来 6 个月的出栏量 ; 2 利用上一季度末的生产性生物资产估算 6 月后的消耗性生物资产, 再利用估算值, 计算随后 6 个月的出栏量 ; 3 将第 1 步和第 2 步的出栏量相加, 得到未来 1 年全年的出栏量我们再以牧原股份为例, 按上述步骤, 使用 2017 年的数据估算公司 18 年的出栏量, 预计总出栏量约万头, 而 2018 年实际出栏量约万头非常接近, 出栏数据接近我们使用同样的方法, 估测公司 19 年的出栏量, 经过计算, 得到公司 19 年出栏量约 1360 万头, 并且我们的计算结果符合公司年报披露的 19 年出栏计划区间 1300~1500 万头表 8: 以牧原股份为例, 利用生产性生物资产消耗性生物资产预测未来 1 年出栏量消耗性生物资产 ( 亿元 ) 预计顺延 6 个月内累计的出栏量 ( 万头 ) 18H H1 预测年全年出栏量预计 1360 小结以及投资建议本文采用固定资产生物类资产两种路径对生猪养殖企业的未来出栏量进行预测, 并以牧原股份为验证, 验证结果相对理想需要补充的是, 我们用牧原股份为验证主要考虑的是公司业务相对单一上市时间较长等因素但两类方法在运用过程中亦存在局限性, 需要适当调整 : 不同养殖模式下的差异 : 租赁模式外购仔猪模式需要考虑更多其他因素影响, 上述方法估算将会存在偏差但值得注意的是, 公司 + 农户模式 ( 无外购仔猪情况 ) 仍然适用, 仅需要适当调整头均资本投入等数值即可疫情政策等因素的影响 : 疫情导致生猪死亡率提升, 环保政策导致猪场拆迁等, 均有可能使得估算出现偏差非洲猪瘟疫情背景下, 全国产能遭遇疫情重创, 但规模化企业在增加防疫支出的同时正在逐步完善以前的防疫体系, 但中小养殖户受制于硬件设施以及技术体系, 在疫情防控过程中仍处于相对弱势, 未来行业集中度有望持续提升, 优质龙头企业的成长性将逐步凸显, 建议关注牧原股份温氏股份天康生物天邦股份正邦科技等 13 / 16

14 表 9: 行业内公司盈利预测与估值 ( 盈利预测采用 Wind 一致预期 ) EPS( 元 ) PE 证券代码公司简称 4 月 8 日收盘价 ( 元 ) 2019E 2020E 2019E 2020E SZ 正邦科技 SZ 天邦股份 SZ 天康生物数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心风险提示猪价波动风险疫病风险食品安全等 14 / 16

15 广发农林牧渔行业研究小组王乾 : 首席分析师, 复旦大学金融学硕士管理学学士 2017 年新财富农林牧渔行业入围 ;2016 年新财富农林牧渔行业第四名, 新财富最具潜力分析师第一名, 金牛奖农林牧渔行业第一名 2017 年加入广发证券发展研究中心钱浩 : 资深分析师, 复旦大学理学硕士学士, 主要覆盖畜禽养殖农产品加工和宠物行业 2017 年加入广发证券发展研究中心张斌梅 : 资深分析师, 复旦大学管理学硕士, 主要覆盖饲料种植业大宗农产品和宠物行业 2017 年加入广发证券发展研究中心郑颖欣 : 联系人, 复旦大学世界经济学士, 曼彻斯特大学发展金融硕士, 主要覆盖动物保健水产板块 2017 年加入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路 26 号广发证券大厦 35 楼深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 层北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼香港中环干诺道中 111 号永安中心 14 楼室邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作, 广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司 / 经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格, 接受中国证监会监管, 负责本报告于中国 ( 港澳台地区除外 ) 的分销广发证券 ( 香港 ) 经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见 (4 号牌照 ) 的牌照, 接受香港证监会监管, 负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系, 因此, 投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策本报告署名研究人员联系人 ( 以下均简称研究人员 ) 针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容, 在此声明 :(1) 本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点, 并不代表广发证券的立场 ;(2) 研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定, 其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入, 该等经营收 15 / 16

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表 1: 解锁期以及解锁数量安排解锁期解锁时间解锁数量占获授数量比例第一个解锁期自授予日起 12 个月后的首个交易日起至授予日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 40% 第二个解锁期自授予日起 24 个月后的首个交易日起至授予日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 40% 第三个解锁

表 1: 解锁期以及解锁数量安排解锁期解锁时间解锁数量占获授数量比例第一个解锁期自授予日起 12 个月后的首个交易日起至授予日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 40% 第二个解锁期自授予日起 24 个月后的首个交易日起至授予日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 40% 第三个解锁公告点评畜禽养殖 Ⅲ 证券研究报告温氏股份 (300498.SZ) 首期限制性股票计划推出, 激励机制更完善核心观点 : 推出首期限制性股票激励计划, 完善长效激励与约束机制公司公告拟实施限制性股票激励计划, 激励包括中高级管理人员核心业务人员在内的各类人员共 2559 人, 拟授予股数量约 10,035 万股, 授予价格为 13.17 元 / 股, 禁售期 12 个月, 解锁期 36 个月,