目录 一 2016 年板块表现回顾 :... 3 ( 一 )2016 年板块行情梳理... 3 ( 二 )2016 年重点推荐标的回顾 : 棉纺 + 白马成长 + 新模式 + 绩优股寻找新方向... 5 二 服装家纺子板块仍给予 谨慎推荐 评级 : 新消费趋势下传统服饰需求不振, 行业整体仍在低位调

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1 2017 年度投资策略报告 纺织服饰行业 2016 年 11 月 18 日 于转型中寻白马 谨慎推荐维持评级 投资要点 : 2016 年板块表现及投资思路回顾 : 截止 2016 年 11 月 15 日, 纺织服装板块指数较年初略跌 1.37%, 略好于上证综指 2.71% 的跌幅 16 年在整体大环境需求不佳的情况下, 我们从品牌端公司探索新模式 ( 歌力思 多喜爱 ) 白马成长股 ( 森马服饰 ) 及价值股谋求转型 ( 富安娜 ), 以及生产型企业中棉企迎来的周期拐点机会 ( 联发股份 华孚色纺 ) 四大维度出发挖掘板块的投资机会 服装家纺子板块仍给予 谨慎推荐 评级 : 若除去转型跨境电商的跨境通以及转型供应链金融服务公司的搜于特, 品牌服饰行业整体收入在 16 年更是出现下滑, 净利润下滑速度更是超过 20%, 充分说明行业内大部分公司业绩挣扎 除去体育板块外及森马服饰等极少数上市公司外,16 年在电商等新渠道 以及海外品牌冲击下各个品类上市公司业绩均出现不同程度的滑坡 纺织制造子板块 谨慎推荐 : 16 年棉价企稳进入上升空间, 叠加人民币贬值, 双重利好助棉纺企业业绩上升, 其中龙头企业基于其技术优势及规模效应更具竞争优势, 业绩出现明显反弹 行业内探索新模式的公司 : 在个性化追求成为消费趋势的背景下, 行业内已有部分公司在个性化消费趋势潮流下探索开始新模式 以歌力思 南极电商 多喜爱等公司为代表的新模式公司市值快速增长充分说明了市场对新模式的认可 行业年度策略 推荐主线及重点标的 : 在行业基本面继续疲软的背景下, 我们将 17 年策略归结为三条 :1) 代表未来行业方向的新型商业模式公司 : 森马服饰以及歌力思, 同时建议关注商赢环球 海澜之家 美邦服饰 以及南极电商 2) 业绩遇到瓶颈探索第二主业的绩优股 : 我们首推主业稳定转型大家居的富安娜 主业受人民币贬值有望持续增长同时现金流稳定的联发股份 持续进军体育产业的探路者, 以及伟星股份 兴业科技 3) 建议关注次新股及小市值未进行资本运作公司 : 柏堡龙 多喜爱 新野纺织 嘉欣丝绸 乔治白与宏达高科 马莉 :( 8610) :mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S 陈腾曦 :(8621) :(chentengxi@chinastock.com.cn) 执业证书编号 :S 特此鸣谢林骥川 :(8621) (linjichuan@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 相对上证指数表现图 资料来源 :WIND 中国银河证券研究部 重点公司盈利预测及估值水平 代码 公司 总股数总市值 EPS PE ( 亿股 ) ( 亿元 ) 14A 15A 16E 17E 14A 15A 16E 17E 森马服饰 海澜之家 歌力思 联发股份 跨境通 资料来源 :WIND 中国银河证券研究部 (11 月 18 日收盘价 ) 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

2 目录 一 2016 年板块表现回顾 :... 3 ( 一 )2016 年板块行情梳理... 3 ( 二 )2016 年重点推荐标的回顾 : 棉纺 + 白马成长 + 新模式 + 绩优股寻找新方向... 5 二 服装家纺子板块仍给予 谨慎推荐 评级 : 新消费趋势下传统服饰需求不振, 行业整体仍在低位调整之中... 7 ( 一 ) 男装上市公司持续 2012 年以来低位调整局面... 8 ( 二 ) 商场人流量下降持续影响商场高端女装业绩 ( 三 ) 大众档次休闲装分化明显, 森马率先走出困局 ( 四 ) 家纺公司收入整体低迷, 龙头公司纷纷向家居业务转型 ( 五 ) 体育服饰行业上市公司以安踏为代表出现复苏 ( 六 ) 各家公司渠道经历大幅调整后基本稳定 ( 七 )2017 年业绩前瞻 : 终端需求未有明显好转迹象, 预计行业将继续调整 三 纺织制造子板块 谨慎推荐 : 政策趋紧龙头公司受益, 需求不振各公司积极寻求转型 ( 一 ) 棉纺 : 人民币贬值棉价上涨双重利好带动棉企业绩大幅回升 ( 二 ) 印染行业 : 行业环保政策趋紧, 行业龙头迎来整合机会 ( 三 ) 辅配料行业 : 下游行业逐步复苏, 龙头企业内部挖潜预期转型 ( 四 )2017 年业绩前瞻 : 人民币贬值带动下业绩有望继续向好 四 行业内探索新模式公司 : 积极迎合新消费趋势带来业绩高速增长 ( 一 ) 新模式公司迅速发展, 业绩靓丽 ( 二 )2017 年业绩前瞻 : 消费新趋势下, 高速增长 五 行业年度策略 推荐主线及重点标的 : ( 一 ) 主线一 : 新模式下主业继续保持较高增长的标的 ( 二 ) 主线二 : 业绩遇到瓶颈的绩优股探索第二主业 ( 三 ) 主线三 : 次新股及小市值未进行资本运作公司存在的投资机会

3 一 2016 年板块表现回顾 : ( 一 )2016 年板块行情梳理 截止 2016 年 11 月 15 日, 纺织服装板块指数较年初略跌 1.37%, 略好于上证综指 2.71% 的跌幅 图 1:2015 年初至 2015/11/15 纺织服装板块指数涨幅 VS 上证综指 创业板 资料来源 :WIND 中国银河证券研究部年初股灾之后估值恢复正常区间, 需求不振全板块持续震荡整理, 收益率与大盘基本一致 今年板块走势与大盘极为相似, 经历了去年牛市时大量公司转型寻找第二主业市值飙涨后, 去年的两次股灾让板块大部分公司转型计划依旧留于表面, 但其估值相较历史估值依旧不低 在今年年初板块随大盘经历自去年以来的第三次股灾, 一月之内最高跌幅接近 25%, 个股估值基本回到历史正常偏低水平 然而服装板块基本面由于终端零售在个性化消费渐成主流的背景下严重受到电商社交平台等新渠道及国外快时尚巨头的冲击, 整体需求持续低迷, 使得板块内个股 16 年业绩表现普遍低迷, 因此在估值较低的情况下板块今年上半年依旧处于震荡博弈行情 小市值壳公司 棉纺子行业以及新模式公司成为全行业亮点 9 月以来行业随大盘一同出现一波明显的反弹行情, 在零售终端不振的情况下, 行业中大量的小市值壳公司在 A 股炒壳的浪潮下表现出了较高的收益 ; 同时在人民币大幅贬值棉价走出一轮上涨行情的背景下, 行业内棉纺板块也迎来了一轮明显的反弹 另一方面行业内为数不多的开始探索未来负责零售新趋势的公司由于其顺应时代发展的商业模式, 同样受到市场的关注 今年板块中涨幅居前的公司中除去新股, 嘉麟杰 浙江富润 希努尔 浪莎股份 步森股份均是小市值壳公司的代表 ; 南极电商及跨境通则代表了市场对这些公司探索行业未来新模式的认可 3

4 表 1: 纺服板块年初至 2016/11/15 涨幅超过 10% 公司 代码 名称 年初至今涨跌幅 (%) 市值 ( 亿元 ) 排名 SZ 中潜股份 % SH 哈森股份 % SZ 嘉麟杰 % SH 天创时尚 84.77% SZ 中银绒业 69.18% SZ 三夫户外 49.95% SH 浙江富润 42.00% SZ 南极电商 40.94% SH 健盛集团 33.74% SZ 希努尔 26.82% SZ 跨境通 21.25% SZ 山东如意 18.37% SZ 搜于特 17.46% SH 浪莎股份 16.69% SH 金鹰股份 11.02% SZ 新野纺织 11.00% SZ 步森股份 10.38% 数据来源 :WIND, 中国银河证券研究部 值得一提的是虽然棉纺类企业只有新野纺织年初至今收益率超过 10%, 但是其他棉纺企 业包括华孚色纺 联发股份都自股灾之后借助人民币贬值及棉价回升表现出了强劲的反弹 图 2: 重要棉纺公司年初以来股价趋势 数据来源 :WIND, 中国银河证券研究部 品牌服装类传统的白马公司中, 由于整体需求不振的影响, 涨幅较小 森马服饰虽然保 持了 20% 左右的利润增长, 其对于 16 年 PE 依旧只有 17 倍, 低于 PEG=1 的估值中枢 ; 海澜 4

5 之家则由于终端需求不佳在加快开店节奏的情况下 16 年预计业绩增速依旧下滑至 10% 以下 表 2: 板块内传统白马股年初至今 2015/12/29 涨幅与估值 年初至今涨幅 涨幅排名市值 对应 2016 年预计 PE 16 年预计业绩增 速 森马服饰 % % 海澜之家 % % 数据来源 :WIND 银河证券研究部 ( 二 )2016 年重点推荐标的回顾 : 棉纺 + 白马成长 + 新模式 + 绩优股寻找新方向 16 年在整体大环境需求不佳的情况下, 鉴于板块整体基本面需求疲软, 我们从品牌端行 业公司探索新模式 白马成长股 以及价值标的谋求转型三个维度, 以及生产型企业中棉企 迎来的周期拐点机会这四大维度出发挖掘板块的投资机会 : 第一条主线 : 棉纺周期拐点 在人民币贬值利好出口以及棉价阶段性上涨的背景下, 我国外向型为主的棉纺企业在 16 年业绩迎来明显翻转, 利润增速普遍超过 20% 我们在棉价底部出现反转时持续坚定推荐了 业绩受人民币贬值弹性大账上现金充沛股息率高的联发股份 以及业绩增速高公司上下利益 一致的华孚色纺 联发股份 : 市值 58 亿,16 年净利润有望达到 3.8 亿, 约 15 倍市盈率 我们自今年 2 月 份以来, 坚定推荐联发股份, 至今累计涨幅达 29.21% 基于人民币贬值仍具备继续向上业绩 弹性, 若短期内无第二主业项目落地, 将维持较高分红比率与股息率同时公司具备转型期权 价值, 账上现金充裕, 大股东二股东合计持股超 46%, 继续给予 推荐 评级 华孚色纺 : 我们自今年 3 月初以来, 推荐华孚色纺并于今年 6 月份再次强调, 自推荐以 来累计涨幅达 48.50% 我们认为棉价强势背景下, 成本已锁定 ( 原材料库存大 ) 行业格局 较好 产业链短的公司能将棉价上涨兑现到业绩弹性上 华孚色纺符合所有特征, 预计今年 业绩仍将持续取得超预期增长 公司目前市值 100 亿元, 对应 16 年市盈率 202 天孚棉花供 应链业务与服人科技柔性供应链平台项目均将在四季度产生营收, 有望对估值形成催化 此 外, 公司 元 / 股底价的定增已过会, 叠加两期总规模合计 4 亿元的员工持股计划提供一 定的安全边际 第二条主线 : 白马成长股 部分行业白马以其优异的产品企划 供应链及终端管理在行业不景气的大背景下依旧保 持着稳定的高速增长 该类公司以 PEG=1 为中枢估值合理, 业绩增长性明确, 能为投资者在 EPS 增长获得收益的同时带来稳定的分红现金流收益 我们在全年中始终保持对森马服饰的 关注, 并多次在其估值低于价值中枢时予以坚定推荐 森马服饰 : 公司目前 291 亿市值, 对应 16 年 17 年市盈率约 17 倍 14 倍, 限制性股权 5

6 激励制定了 20% 的三年利润复合增长指标, 公司估值低于 PEG=1 的消费成长股估值中枢 ; 公司核心能力集中体现在代表当下龙头地位的规模效应与供应链质量, 以及代表未来的对于新线上线下运营模式及供应链模式的探索, 其在森马品牌下进行的快反供应链尝试以及其业绩极为突出的电商平台均将是公司未来进行商业模式转型的重要基础 第三条主线 : 新模式探索个股此类标的在 16 年通过收购品牌 转型线上渠道等方式探索服装行业内全新的商业模式, 并且已经表现出了高速的增长 虽然此类标的估值较高, 但是考虑到其代表行业未来发展趋势的成长性, 我们依旧对歌力思和多喜爱进行了坚定的推荐 歌力思 : 市值 84 亿, 定增后市值 93 亿左右, 公司上市一年多来执行力非比寻常, 沿着时尚集团战略路径接连将 Ed Hardy Laurèl 与 IRO 收入囊中, 前期再度收购着眼于未来全渠道运营的重要拼图 电商高端品牌代运营商百秋网络 我们认为国内的商场业态正在逐步向 shoppingmall 转变, 优质品牌的匮乏将使能够掌握优质海外品牌资源的公司在渠道扩张方面获得巨大的优势, 因此持续看好歌力思的时尚品牌集团战略 公司 16 年年业绩预期 1.7 亿, 17 年预计业绩将达 2.7 亿, 对应 17 年估值约 34 倍 我们于今年 9 月 3 日明确提出歌力思时尚产业集团的投资逻辑, 自推荐日以来累计涨幅 14.54% 多喜爱 : 市值 53 亿 公司在原有家纺主业之外, 围绕著名 IP 变现逻辑, 围绕 HBDIY 平台引入整合各类 APP 以及明星流量资源, 为著名 IP 提供周边流量变现整体解决方案 公司 2015 年年报宣布建立 HBDIY 互联网平台, 转型 知名 IP 衍生品 运营服务商,HBDIY 互联网平台是国内首创的网络个性化高品质产品订购平台 公司还计划在 2016 年通过打造知名 IP 联接平台, 定位为专业的知名 IP 运营商和服务商 公司 IP 运营 免费流量变现业务前景广阔 我们在今年 4 月 8 日首次明确指出公司转型免费 IP 流量变现运营商市场前途广阔, 自推荐日以来, 累计涨幅 21.32% 第四条 : 价值标的寻求转型在经历了 16 年年初的股灾之后, 行业内原先的传统龙头企业估值回到了较低水平, 其主业受大环境影响增速不高也使得其股价始终处于历史相对低位 然而这类公司由于家底厚实管理优异, 主业依旧能为其提供稳定的现金流, 为其寻找第二主业提供支持 在这类标的中我们在今年推荐了进军市场空间广阔的大家居业务的富安娜 富安娜 : 公司市值 亿, 对应 16 年净利润市盈率约 20 倍 公司经营稳健, 管理优秀, 我们估计全年业绩在大家居市场推广持续投入阶段有望持控制在略降状态 同时公司手握大量土地资源, 提供充足价值底 公司在大家居业务三年磨一剑, 依托独特设计和技术, 进入全屋定制领域 目前技术准备均已就绪, 接下来将磨合与消费者沟通服务流程, 并全面铺开实体门店 公司账上现金 12 亿, 员工持股计划购买均价 元 / 股, 现价 9.23 元 / 股 公司安全底足够, 大家居模式下市值极具想象空间 我们于今年 7 月 8 日明确提出富安娜转型大家居的投资逻辑, 自推荐日以来, 最大涨幅 17.19% 6

7 二 服装家纺子板块仍给予 谨慎推荐 评级 : 新消费趋势下传统服饰需求不振, 行业整体仍在低位调整之中 16 年三季度稍有恢复, 但是我国国内零售端需求依然不振 受我国经济增速放缓 电商 与社交平台新渠道持续冲击等影响, 我国社会商品零售需求增速持续下降 服装类零售总额 同比增速也从 2010 年的 27.2% 大幅下滑至 2016 年 9 月的 6.2% 电商及各类新渠道的冲击以及其他国际快时尚巨头的分流, 使得我国商场人流量持续大 幅下降 2016 年三季度我国百家重点大型零售企业服装类零售额同比有所回暖, 但是我国服 装类零售增长中枢自 2011 年之后已经出现明显下移 另外, 体育板块需求端依旧保持了 15 年以来的复苏势头 图 3: 我国重点零售企业销售情况 图 4: 我国服装零售销售情况 资料来源 :WIND 中国银河证券研究部 资料来源 :WIND 中国银河证券研究部 低迷的大环境下行业品牌服装上市公司业绩持续低迷, 为数不多的新模式个股成为难得亮点 行业内的品牌服饰上市公司在扣除主营军需装备的际华集团以及金融 房地产偏重的雅戈尔之后, 收入端看似在 14 年以来增长迅速, 利润端增速则在 16 年开始放缓但仍保持正增长 但是在除去森马服饰和海澜之家两大白马龙头之后, 品牌公司整体收入增速便出现明显下滑, 同时净利润增速自 13 年开始连续为负 这充分显示行业整体依旧维持自 12 年高点以来的库存出清以及渠道调整的格局 此外, 若除去转型跨境电商而享受到海外电商流量红利获得极高增长的跨境通以及转型供应链金融服务公司由于业务模式收入端大幅上升的搜于特, 品牌服饰行业整体收入在 16 年更是出现下滑, 净利润下滑速度更是超过 20%, 充分说明行业内大部分公司业绩挣扎 表 3: 行业品牌公司盈利水平行业品牌公司剔除际华 Q3 雅戈尔收入总和 YOY 7.50% -2.40% 16.30% 14.60% 13.60% 营业利润扣除财务费用 及投资收益 7

8 YOY -1.50% % 20.00% 8.40% 1.50% 行业品牌公司剔除际华 雅戈尔 森马 海澜收入总和 YOY 10.30% -3.20% -3.50% 11.00% 15.30% 营业利润扣除财务费用及投资收益 YOY 5.60% % % -5.70% -7.70% 行业品牌公司剔除际华 雅戈尔 森马 海澜 跨境通 搜于特收入总和 YOY 9.60% -3.50% -3.50% 3.80% -0.70% 营业利润扣除财务费用及投资收益 YOY 3.90% % % % % 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 行业整体性的低迷使得我国各品类品牌服饰公司除去极少数龙头持续保持较高增长外, 业绩全面低迷, 全行业依旧处于艰难的调整期 ( 一 ) 男装上市公司持续 2012 年以来低位调整局面 男装上市公司收入增速在 2011 年达到顶峰之后, 在 2012 年开始出现下降, 在 2013 年达到最低谷 这主要是由于男装上市公司前期大部分依托加盟体系大规模扩张门店, 这样的战略使得上市公司虽然能够依仗社会资本的力量实现迅速扩张, 但是这使得上市公司缺乏对终端需求的有效掌控, 粗放的激励机制使得信息传导上也存在障碍 因此在终端零售出现疲软之时, 上市公司无法判断消费者需求方向以及终端库存情况, 使得前期高速扩张留下的大量门店和存货成为在大环境不景气情况下的沉重包袱 因此在 12 年之后, 男装行业上市公司由于关闭门店和低价处理 回购库存等一系列出清行动, 收入和利润明显下降 男装行业自从 2012 年开始去库存清渠道, 虽然在 2015 年部分公司在调整后收入有所恢复, 但是由于终端低迷的需求 2016 年全行业收入增速再次下滑 部分上市公司比如利郎 九牧王 奥康由于前期关闭门店去库存过程的逐步完成以及开始全面从供应链乃至终端门店发力提升, 在 2015 年收入开始恢复增长 然而在电商及社交电商的冲击以及国际快时尚品牌的进入,2016 年男装行业上市公司收入增速再次陷入负增长, 行业调整仍在继续 表 4: 男装上市公司营收情况营业收入 ( 亿 Q3 元 ) 中国利郎 (2016H1 ) 8

9 YOY 31.9% 3.1% -17.7% 5.9% 10.53% -0.91% 七匹狼 YOY 32.9% 19.1% -20.2% -13.8% 23.97% 1.30% 海澜之家 YOY 60.17% 26.01% 57.89% 72.56% 28.30% 6.55% 雅戈尔 ( 服装 ) YOY -1.6% -26.2% -0.2% -8.5% 2.42% -7.77% 九牧王 YOY 34.8% 15.2% -3.8% -17.3% 9.14% -3.68% 奥康国际 YOY 34.1% 16.5% -19.1% 6.0% 11.94% -2.72% 大环境疲软以及上市公司对终端掌控不力使得男装行业上市公司库存在 12 年之前迅速 提升, 各家公司自 13 年开始全面清理库存 经历两年的去库存过程后, 上市公司渠道库存在 2015 年逐渐回到健康水平, 业绩复苏,16 年存货经过调整以后缓慢回升, 但由于需求整体仍 在底部, 整体库存依旧偏高 表 5: 男装上市公司存货 应收账款情况 应收账款 ( 亿元 ) Q3 存货 ( 亿元 ) Q3 中国利郎 (H1) 中国利郎 YOY 42.1% 6.9% -27.8% 22.0% 25.34% 28.99% YOY 24.0% 24.5% -3.3% -8.2% 17.13%-27.31% 七匹狼 七匹狼 YOY 7.9% 78.6% -28.0% -33.1% % % YOY 62.5% -12.0% 16.2% 13.0% 13.46% 7.65% 海澜之家 海澜之家 YOY 4.7% 42.2% 110.9% 4.7% 23.53% 35.08% YOY 128.3% 15.6% 1.1% 128.3% 57.41% 5.14% 九牧王 九牧王 YOY 52.5% 105.6% -25.4% -3.4% -7.95% -0.73% YOY 61.0% -10.0% -3.8% -5.1% -1.52% 19.97% 奥康国际 奥康国际 YOY 48.7% 64.8% -20.5% 7.0% % % YOY 15.4% 22.2% 53.8% 5.2% -4.79% 9.33% 2016 年男装上市公司毛利率继续下滑 由于库存继续上升男装上市公司的毛利率继续自 2013 年以来的下滑趋势 表 6: 男装上市公司毛利率情况 毛利率 (%) Q3 中国利郎 (H1) 七匹狼 海澜之家

10 雅戈尔 ( 服装 ) 九牧王 奥康国际 年个男装上市公司利润增速再次出现下滑 在调整战略后, 通过对产品本身的注重以 及门店效率的管理, 男装上市公司的营业利润在 15 年出现触底式反弹 然而在 16 年由于终 端低迷的需求各家公司营业利润增速再次下滑, 说明了行业整体仍未走出低迷局面 表 7: 男装上市公司营业利润增速 扣除财务费用 投资收益后营业 Q3 利润增速 (%) 中国利郎 -0.80% % 15.38% 15.38% 七匹狼 51.89% % % % 18.49% 海澜之家 21.7% 59.3% 78.8% 26.20% 3.73% 九牧王 18.67% % % 51.39% % 奥康国际 15.94% % % 63.11% -2.67% 与此同时, 商务男鞋 男装上市公司由于资产均相对较轻且已经历多年积累, 账上净现 金极为充沛, 这为各个公司的外延扩张以及对外转型奠定了坚实的基础 表 8: 男装上市公司账上现金 账上净现金 ( 亿 元 ) Q3 七匹狼 海澜之家 九牧王 奥康国际 ( 二 ) 商场人流量下降持续影响商场高端女装业绩 受电商社交平台等新渠道冲击 以及海外快时尚品牌进入影响, 我国商场整体人流量下滑明显, 这使得门店大部分位于中高端商场的高端品牌普遍受到较大影响 朗姿股份在 2014 年开始收入开始明显下滑,15 16 年收入下滑减慢但仍然呈负增长 维格娜丝自 15 年起收入也出现明显下滑 歌力思 2015 年积极进行渠道调整优化 提升品牌形象 加大产品创新, 营业收入有所改善 2016 年收入增长主要来自公司积极组织并购 表 9: 商场高端品牌收入情况 营业收入 ( 亿 元 ) Q3 10

11 朗姿股份 YOY 49.6% 33.6% 23.4% -10.4% -7.38% -1.26% 维格娜丝 YOY 61.4% 18.4% 24.8% 13.5% -2.69% % 歌力思 YOY 20.0% 18.6% 4.7% 12.28% 18.53% 各家公司在清库存后库存开始回升 商场高端品牌销售渠道以直营为主, 因此渠道存货 主要以存货为主, 由于产品定位较高, 周转相对较慢 由于零售端需求不佳, 各家公司虽然 经过两年库存调整, 在 16 年存货依旧开始重新回升 表 10: 商场高端品牌存货 应收情况应收账款存货 ( 亿 Q3 ( 亿元 ) 元 ) Q3 朗姿股份 朗姿股份 YOY 116.6% 81.6% 8.6% % 14.4% % YOY 154.3% 104.0% 6.0% -4.0% % 37.24% 维格娜丝 维格娜丝 YOY 59.6% 27.3% -0.1% 12.96% 83.8% % YOY 18.4% 42.4% -9.4% 32.2% % 8.40% 歌力思 歌力思 YOY 5.5% 11.2% 26.97% 27.2% 45.68% YOY 25.2% 20.2% -3.1% % 22.95% 由于以直营渠道为主且售价较高, 商场高端品牌毛利率较高, 但在不佳的零售环节下各家公司毛利率均呈现下滑趋势 但是自 2014 年以来, 朗姿 维格娜丝受消费不景气影响, 均加大打折力度使得各公司毛利率略有下降 年歌力思因为渠道优化毛利稍有上升 表 11: 商场高端品牌毛利率情况 毛利率 (%) Q3 朗姿股份 维格娜丝 歌力思 由于收入增速和毛利率的下滑朗姿在 2014 年和 2015 年净利润下滑明显,2016 年前三季 营业利润开始触底回升 维格娜丝和歌力思受终端需求不足的影响,2016 年前三季营业利润 有所下滑 表 12: 商场高端品牌营业利润情况 扣除财务费用 投资收益后营业 Q3 利润增速 (%) 朗姿股份 -0.01% 1.14% % % % 11

12 维格娜丝 -0.55% 45.14% 0.31% % % 歌力思 24.98% 10.39% -0.60% 10.24% % 在收入与净利润均明显下滑的情况下, 各大商场品牌均将供应链重心放在产品设计的研发以及对新时尚潮流的快速反应上, 以期提升店效以及产品竞争力 而同时, 各家品牌的渠道战略, 均锁渠道结构优化及门店质量提升上 2014 年以来维格娜丝账上现金一直较为充裕, 这也成为公司外延并购的基础 歌力思由于 2015 年的外延并购,2016 年账上现金有所减少 表 13: 商场高端账上净现金账上净现金 ( 亿元 ) Q3 朗姿股份 维格娜丝 歌力思 ( 三 ) 大众档次休闲装分化明显, 森马率先走出困局 森马率先走出行业困境, 搜于特主业继续低迷但由于转型供应链公司, 由于商业模式原 因收入大幅上升 同样受经济形势下滑以及去门店过度扩张和库存堆积影响, 大众档次休闲 装品牌龙头美邦和森马在 2012 年开始进入调整期 ; 搜于特则直到 2013 年才开始明显放缓收 入增速 然而受惠于经济下行趋势带来的消费者对高性价比产品的需求, 以及自身供应链 管理的改善, 森马在 2014 年以后触底企稳, 营业收入稳定增长 ; 美邦则由于战略定位的差异, 仍一直持续处于收入下滑通道中 搜于特的主业同样处于低迷调整中, 但由于公司转型供应 商公司, 由于商业模式改变其收入出现大幅增长 表 14: 大众休闲品牌收入情况 营业收入 ( 亿元 ) Q3 美邦服饰 YOY 32.6% -4.4% -17.0% -16.1% -4.92% 8.83% 搜于特 YOY 73.7% 46.6% 7.8% -24.9% 51.84% % 森马服饰 YOY 23.4% -9.0% 3.3% 11.7% 16.05% 15.47% 大众品牌街边店库存虽然经过调整, 但是依旧呈上升趋势 高性价比街边店品牌龙头美 邦和森马在大幅扩张后, 均在 2012 年随行业一起进入去库存阶段 然而森马由于供应链改善 产品质量提升销售收入的好转在 2014 年之后重新进入扩张阶段, 同时由于其直营化的电商规 模迅速扩大, 其库存也随之上升 ; 而美邦在 2011~2014 则一直处于降低库存的出清阶段,2015 年和 2016 年调整后存货有所上升 12

13 表 15: 大众休闲品牌应收 存货情况应收账款存货 ( 亿 Q3 ( 亿元 ) 元 ) Q3 美邦服饰 美邦服饰 YOY 24.6% -60.0% -31.2% -26.7% 5.53% 55.31% YOY 0.4% -21.6% -21.2% -9.1% 30.57% 12.55% 搜于特 搜于特 YOY 237.5% 71.4% 67.7% 5.4% 19.73% % YOY 142.4% 11.5% 43.0% 12.3% 1.60% 66.45% 森马服饰 森马服饰 YOY 304.5% -10.8% -6.1% 74.8% 42.15% 32.94% YOY 6.0% -1.1% -15.0% 12.2% 54.35% 20.71% 各品牌盈利能力同样出现分化 森马毛利率在 2012 年由于去库存影响出现明显下降, 此 后由于销售收入的恢复 巴拉巴拉童装收入占比的逐渐提升以及直营化电商规模的增长, 使 得其毛利率出现明显回升 美邦由于加大直营比例, 毛利率一直在缓慢上升阶段,2015 和 2016 年直营化稳定后才由于持续清库存出现下降 表 16: 大众休闲品牌毛利率情况 毛利率 (%) Q3 美邦服饰 搜于特 森马服饰 森马在经历 12 年的调整出清之后, 由于供应链调整产品品质改善, 在 13 年开始重新走 上快速复苏的道路, 并在 16 年借助快速增长的电商与童装, 将利润增速保持在 20% 以上 美 邦由于将目标市场定位于一二线大城市, 在国际大牌的冲击下, 自 2012 年以来其利润持续下 跌, 仍旧没有企稳回升的迹象 表 17: 大众休闲品牌营业利润情况 扣除财务费用 投 资收益后营业利润增速 (%) Q3 美邦服饰 % % % 亿元 亿元 搜于特 65.37% -2.49% % 62.32% % 森马服饰 % 21.62% 21.76% 19.37% 37.50% 面对国际快时尚巨头的冲击, 各家大众休闲品牌服装公司均开始调整供应链组织以适应 快速反应的消费者需求 森马虽然在电商及童装带领下业绩继续保持高速增长, 但是公司依 旧针对森马休闲服品牌收入增速的下滑, 开始了供应链向快反现货制组织形式转变的改革 而美邦由于早先战略差异正在积极提升加盟商管控方式, 同时在供应链上积极整合资源, 并 也继续这对新模式进行尝试 13

14 森马账上现金充足, 未来发展基础扎实 美邦由于一直致力于在一 二线城市扩张直营 门店以及进行大量广告宣传, 其账上净现金一直为负 森马则一直在账上保持了大量的净现 金, 这为公司日后扩张转型垫底了坚实基础, 同时也使公司有能力为投资者提供稳定的现金 回报 表 18: 大众休闲品牌账上现金情况 账上净现金 ( 亿元 ) Q3 美邦服饰 搜于特 森马服饰 ( 四 ) 家纺公司收入整体低迷, 龙头公司纷纷向家居业务转型 家纺行业同样在 2012 年开始进入调整期, 收入增速开始大幅下滑 罗莱家纺由于加盟转 直营的战略使得 年报表收入有所增长 富安娜基于管理优秀, 收入基本稳定,2016 年受累于终端需求不振, 收入增长放缓 梦洁家纺在收入增长上表现仍较挣扎 表 19: 家纺公司收入情况 营业收入 ( 亿元 ) Q3 罗莱家纺 YOY 31.0% 14.4% -7.4% 9.4% 5.59% 5.34% 富安娜 YOY 36.2% 22.3% 4.9% 5.7% 6.24% 3.80% 梦洁家纺 YOY 46.4% -4.1% 18.6% 10.1% -3.10% -5.11% 多喜爱 YOY 23.9% 1.8% -17.3% % 12.45% 在库存方面, 各家公司在消减库存的调整后库存开始重新回升 ;2016 年由于品牌商继续 为加盟商提供优惠条件, 应收账款及存货持续上升 表 20: 家纺公司应收账款 存货情况应收账款存货 ( 亿 Q3 ( 亿元 ) 元 ) Q3 罗莱生活 罗莱生活 YOY 54.5% 3.8% -17.2% 18.6% 70.70% 37.50% YOY 12.8% 19.5% 10.9% -7.6% 4.27% 8.89% 富安娜 富安娜 YOY 163.8% 10.6% 6.7% 10.4% % 73.75% YOY 24.6% -15.4% 31.1% -7.4% 0.56% 7.37% 梦洁家纺 梦洁家纺

15 YOY 124.2% -19.1% 51.3% 63.4% 61.89% 33.58% YOY 5.0% 27.2% 10.5% -13.8% -1.72% 18.58% 多喜爱 多喜爱 YOY -16.5% 127.8% 52.2% 12.20% 7.14% YOY -16.5% 127.8% 52.2%441.46% % 盈利能力方面, 各家公司均保持相对稳定 各家家纺上市公司毛利率均保持稳定上升的 态势, 其中罗莱家纺近年毛利率的明显提升则主要和其加盟转直营的战略模式有关 表 21: 家纺公司毛利率情况 毛利率 (%) Q3 罗莱生活 富安娜 梦洁家纺 在营业利润上, 各家纺品牌利润增速较 11 年均有所下滑, 但是在 14 年均还是保持了正 增长, 这主要得益于其在费用端有效的控制 罗莱在实行加盟转直营的战略后净利润继续有 所提升 然而 2016 年由于终端需求不振, 各品牌营业利润都呈现负增长 ; 其中罗莱生活由于 转型家居业务, 使得费用大幅上升, 营业利润下滑 表 22: 家纺公司营业利润情况 扣除财务费用 投资收益后营业利润增速 Q3 (%) 罗莱生活 1.57% % 13.25% 6.10% -6.96% 富安娜 32.03% 14.33% 17.60% -1.10% -3.44% 梦洁家纺 % 63.89% 66.63% 2.87% -8.91% 与其他品牌服装上市公司一样, 罗莱账上现金均超过 10 亿, 富安娜账上现金稳定在 10 亿, 这也为这两家公司转型家居行业提供了坚实基础 罗莱生活转型 大家纺, 小家居 业务, 将业务衍生至包括地毯 窗帘 挂件等在内的各种小家居用品, 打开全新市场 富安娜则更 是转型全屋定制的大家居业务, 引进先进国际喷印设备及定制家居生产线, 意图开拓全新市 场 表 23: 家纺公司账上现金情况 账上净现金 ( 亿元 ) Q3 罗莱家纺 富安娜 梦洁家纺

16 ( 五 ) 体育服饰行业上市公司以安踏为代表出现复苏 体育服饰行业同样经历了与其他品牌公司相似的发展路径, 安踏在其中率先崛起 2012 年行业上市公司在大环境不景气以及北京奥运会热潮退却后纷纷出现衰退 在 2014 年开始随 着行业去库存结束以及全民运动热潮的兴起, 安踏由于优秀的终端管控能力和高性价比的产品 率先崛起, 其他在各体育服饰公司也纷纷开始出现复苏迹象 属于户外用品的探路者由于旅行板块业务的并表收入上升明显, 但是 2016 年受制于终端 需求不振及渠道存货调整的调整, 并表后收入增速有所下滑 表 24: 体育服饰公司营收情况 营业收入 ( 亿元 ) H1 安踏体育 YOY -14.4% -4.5% 22.5% 24.73% 20.21% 李宁 YOY -24.5% -13.6% 15.5% 5.33% 12.84% 匹克体育 YOY -37.5% -10.0% 8.7% 9.40% -5.96% 中国动向 YOY -35.4% -20.2% -10.7% 16.59% 9.00% 贵人鸟 YOY 7.8% -15.7% -20.2% 1.67% 0.16% 探路者 ( 户外板 块 ) YOY 46.7% 30.7% 18.7% 7.0% 1.1% 数据来源 :WIND 银河证券研究部体育服饰品牌库存开始触底回升 与男装上市公司的加盟体系相似, 体育服饰行业上市 公司受这种模式影响, 在 12 年终端需求疲软之后, 渠道库存开始堆积 之后也经历了多年库 存清理的过程 随着行业在 14 年之后的逐渐回暖, 各公司渠道内的存货增速又开始逐渐由负 转正 表 25: 体育服饰公司应收账款 存款情况 应收账款 ( 亿元 ) H1 存货 ( 亿元 ) H1 安踏 安踏 YOY -19.7% 40.8% -12.0% 29.65% 30.75% YOY 11.2% 0.3% 25.8% 16.78% 44.65% 李宁 李宁 YOY -28.5% -1.7% -5.7% 6.54% 1.96% YOY -18.8% 2.5% 36.8% % -8.13% 16

17 匹克 匹克 YOY 0.3% -10.5% 0.9% 6.97% 19.10% YOY -8.3% -5.3% -5.5% % 24.21% 中国动向 中国动向 YOY -22.5% -22.3% 2.3% 21.50% 45.20% YOY -28.8% -36.4% 13.0% 7.62% 13.04% 贵人鸟 贵人鸟 YOY 45.7% 58.8% -6.0% 10.31% 44.72% YOY -19.4% -32.8% 97.3% % % 探路者 探路者 YOY 221.0% 76.6% 82.1% % % YOY -8.0% 78.1% 2.6% 81.33% 73.53% 体育服饰行业上市公司盈利能力方面同样以安踏为代表出现集体反弹 体育服饰行业上 市公司自 12 年开始通过打折促销等方式帮助渠道清理库存, 直接影响了上市公司毛利率 随 着 14 年行业的整体复苏和渠道库存压力的减少, 安踏毛利率在 14 年开始首先出现明显反弹, 其他各家公司在盈利情况也在逐渐好转 表 26: 体育服饰行业公司毛利率 毛利率 (%) H1 安踏体育 李宁 匹克体育 中国动向 贵人鸟 探路者 体育服饰行业上市公司中, 安踏在 2014 年首先进入高速增长阶段, 利润规模接近 11 年 高点, 在 2016 年终端需求不振下, 营业利润仍保持增长 匹克和中国动向由于在 2014 年由 于前期基数较低开始恢复性增长, 近两年受制于终端需求不足, 利润增速放缓,2016 年营业 利润负增长 李宁触底反弹, 在 2015 年开始盈利,2016 年仍然保持增长 贵人鸟同样受终端 需求不振的拖累, 近两年营业利润增速放缓 而探路者受到终端渠道调整以及旅行板块业务调 整原因, 近两年营业利润持续下滑 表 27: 体育服饰行业营业利润情况 营业利润增速 (%) H1 安踏体育 YOY % 1.48% 30.74% 27.56% 17.47% 李宁 YOY % % % 17

18 匹克体育 YOY % -8.69% 25.07% 34.72% -2.56% 中国动向 YOY % % 41.19% % % 贵人鸟 YOY 27.52% % % 11.29% 3.12% 探路者 YOY 57.39% 36.85% 20.49% % % 数据来源 :WIND 银河证券研究部以安踏为首的各家品牌公司在 12 年开始均将注意力放在精细化管理上 : 在管理端以销售 数据为导向, 强调对数据的把控, 在供应链端则强调少库存多批量的快速反应生产方式, 最大 程度减小公司库存 在各家公司的努力以及终端体育消费需求的回暖下, 各家公司的业绩开始 逐渐回暖 ( 六 ) 各家公司渠道经历大幅调整后基本稳定 品牌服饰上市公司在 2012 年以后便开始了渠道调整的历程, 在 15 年至 16 年之间除了海 澜之家 巴拉巴拉 FILA 等少数品牌在门店数量上进行快速扩张外, 大部分上市公司均将渠 道战略重心放在了调整数量与优化结构上 表 28:11-15 年主要品牌上市公司渠道调整历程 代码 简称 渠道总数 H 森马服饰 森马 巴拉巴拉 九牧王 海澜之家 雅戈尔 报喜鸟 美邦服饰 5520 近 探路者 七匹狼 罗莱家纺 左右 2327 富安娜 奥康国际 红蜻蜓 安踏体育 安踏品牌 FILA 专卖 总计

19 2331 李宁 中国动向 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 ( 七 )2017 年业绩前瞻 : 终端需求未有明显好转迹象, 预计行业将继续调整 市场需求不振,16-17 年各公司除去森马 安踏以外集体进入业务调整状态 森马服饰主 业稳健, 积极开拓业务模式,17 年将迎来稳定增长 海澜之家 九牧王 七匹狼等公司持续 进行门店结构调整有望维持公司主业良好发展 森马服饰 : 公司核心能力集中体现在代表当下龙头地位的规模效应与供应链质量, 以及 代表未来的对于新线上线下运营模式及供应链模式的探索 主业稳健, 推出时尚合伙人计划布 局网红经济, 预计 17 年业绩增速在 20% 左右 海澜之家 : 经历 16 年新门店的继续铺开以及门店调整, 且保持了良好的终端管理能力, 预计 17 年将维持 15% 左右的业绩增长 九牧王 : 经过对门店结构和存货情况调整, 九牧王收入已企稳, 我们预期随着终端进一 步复苏, 加上公司现金充沛, 有较好的的外延基础 预期公司 17 年利润增速维持在单位数增 长 富安娜 : 大家居业务持续推进将为公司业绩带来新增量的同时, 公司对控费充满信心 我们预计 17 年将维持 5~10% 左右利润增长 探路者 : 公司户外 旅游 体育三大板块中, 传统户外主业虽然面临库存清理问题但依旧 在可控范围 ; 旅游板块的业务转型虽然对今年业绩产生压力但是其向体验式旅行产品的转型依 旧为未来增长奠定了基础 体育板块上持续进行并购探索, 我们认为体育板块仍是未来公司业 绩突破的关键,17 年预计业绩增速为 35% 罗莱家纺 : 我们预计 17 年随着公司转型家居战略的持续推进, 新的收入增长点值得期待, 随着前期费用投入陆续完成, 我们预计公司 17 年业绩将维持在 5% 左右的增速水平 七匹狼 : 经过服装主业调整, 账上现金充沛, 投资成为第二主业, 推动 实业 + 投资 的核 心战略, 具有明确安全底,17 年业绩增速在 0~5% 左右 表 29:2016 年主流品牌服装公司业绩预期 ( 单位 : 亿元, 股价截止到 2016/11/16 公司 市值 现金 理财及投资性房产 16 年 PE 15 年净利润 yoy 16 年全年净利润 yoy 17 年全年净利润 朗姿股份 % % % 七匹狼 % % % 九牧王 % % % 雅戈尔 % % % 海澜之家 % % % 美邦服饰 % % yoy 19

20 森马服饰 % % % 探路者 % % % 罗莱家纺 % % % 富安娜 % % % 梦洁家纺 % % % 奥康国际 % % % 资料来源 :Wind, 中国银河证券研究部 三 纺织制造子板块 谨慎推荐 : 政策趋紧龙头公司受益, 需求不振各公司积极寻求转型 生产型企业下游需求包括国内 国外两部分 ; 在国内需求方面, 我国社会消费品零售总 额 一方面, 受线上电商及其他新渠道的冲击, 我国服装终端零售自 14 年下半年开始始终处 于低位震荡的过程中, 虽然其增速在 16 年三季度有所回升, 但是整体增速依旧低于 10%, 未 来终端零售能否复苏还有待观察 图 5: 我国社会消费品零售总额同比 另一方面, 国际市场的终端消费市场同样不振 中国纺织服装出口增速则受到国际经济形势不景气的影响在纺织品出口额上 11 个月同比下滑 2.60%, 在服装出口额上更是同比下滑 7.79%, 鞋类出口同比下滑 5.5% 图 6: 我国纺织品出口情况图 7: 我国服装出口情况图 8: 我国鞋类出口情况 20

21 资料来源 :WIND 中国银河证券研究部同时,16 年以来, 人民币持续贬值,16 年 11 月 14 日, 美元兑人民币中间价上涨至 , 较去年人民币汇改前已贬值 10% 人民币持续贬值, 对于出口占比相对较大的龙头公司, 一方面从收入与毛利率角度利好公司业绩, 另一方面汇兑收益也利好业绩 图 9: 人民币汇率走势 数据来源 :WIND, 中国银河证券研究部综上, 虽然全球的终端需求依旧疲软, 但是在人民币进入贬值通道的背景下, 我国以出口外向型为主的纺织生产企业 ( 尤其是棉纺企业 ) 受到这一利好的提振,16 年业绩普遍大幅提升 ( 一 ) 棉纺 : 人民币贬值棉价上涨双重利好带动棉企业绩大幅回升 2016 年在棉价上涨及人民币贬值的双重利好下, 我国出口外向型为主的棉纺龙头企业在周期拐点上业绩均出现大幅上升 一 供需关系逆转, 结构性短缺导致棉花价格上升在 年的棉花牛市后, 由于棉价持续低迷以及种植成本持续攀升, 我国棉花种植面积持续下滑, 这使得 2016 年我国供需关系开始出现逆转, 带动棉价出现强势反弹 21

22 一方面, 我国棉花种植由于难以做到规模化生产, 导致种植成本偏高 我国棉花种植成 本目前维持在 元 / 吨, 明显低于 16 年年初 元 / 吨左右的棉价水平 我国棉花 种植主要分布在黄河流域 长江流域和西北内陆这三大主产棉区, 其中长江流域总产量占全国 的 22%, 黄河流域总产量占全国的 37%, 西北内陆总产量占全国的 41% 目前, 我国仅有新 疆产区的棉花种植形成了一定规模, 其他产区的种植分散, 缺乏统一规划 此外, 由于棉花交 易中信息不对称等原因, 我国棉花品种多 乱 杂, 这也导致无法规模化种植棉花 由于棉价始终低于种植成本, 我国棉花种植面积逐年下降 棉花供需关系发生逆转 2016 年中国棉花收获面积为 280 万公顷, 同比下降 8%,2016 年棉花产量为 468 万吨, 同比下降 3% 2011 年至 2016 年种植面积累计下降 49%, 产量累计下降 37% 表 30: 我国棉花种植面积 种植面积 ( 万公顷 ) 由于种植面积的下降, 棉花产量逐年减少, 但消费量相较产量基本保持稳定, 我国棉花供 给关系开始逆转 表 31: 我国棉花收获面积及产量 ( 万吨 ) 产量 消费量 虽然在国储棉抛储影响下目前我国棉花暂时供需平衡, 但是供需拐点已现 今年随着我 国棉花种植面积及产量的下降以及 15 年棉企储棉数量较低 ( 仅轮出 6.34 万吨 ) 使得对国储棉 的抛储需求较为旺盛 此外, 今年轮出竞拍允许非纺织企业参加, 且销售底价由固定价格改为 随行就市, 因此储备棉竞拍更加激烈 2015/2016 年度储备棉轮出累计计划出库 万吨, 累计出库成交 万吨, 成交率为 88.53% 由于供需关系逆转, 我们认为棉价有望持续保持在当前位置 由于我国棉花价格持续低 于种植成本, 我们预计我国棉花供给仍将继续下降 国内棉花每年 250 万吨左右的缺口, 除去 进口棉配额 90 万吨外, 皆需国储棉库轮出补充 我们预计国储棉在未来 2~3 年内将回到 500 万吨左右库存的常态, 对市场影响力将会逐渐削弱, 因此我们预计在供需关系暂时较为平衡的 情况下我国棉价有望持续维持在现在的位置 22

23 图 10: 中国 328 棉价趋势图 二 人民币持续贬值利好棉纺企业 16 年以来, 人民币持续贬值, 对于出口占比相对较大的龙头公司, 一方面从收入与毛利率角度利好公司业绩, 另一方面汇兑收益也利好业绩 截至 16 年 11 月 14 日, 美元兑人民币中间价上涨至 , 创 2016 年以来最高值, 相比年初上涨 4.96%; 从平均汇率来看,2016 年至今平均汇率为 ,2015 年平均汇率 , 上涨幅度达 5.01% 我国棉纺企业出口占比均较大, 因此其产品售价及毛利率受贬值影响有望出现回升 23

24 表 32: 板块内公司业绩静态测算 证券代码 证券简称 海外业务营业收入收入 年年年年报报 ( 百万 ( 百万元 ) 元 ) 出口占比净利润净利润率 16 年收入 ( 贬值 10%) 16 年净利润 ( 贬值 10%) 业绩弹性市值 ( 亿 ) 估值 (TTM) SH 华纺股份 % % % SZ 常山股份 % % % SZ 孚日股份 % % % 有套保 SH 龙头股份 % % % SZ 嘉欣丝绸 % % % 有套保 SH 金鹰股份 % % % SH 鹿港文化 % % % SZ 华孚色纺 % % % 有海外产能 SH 江苏阳光 % % % SZ 棒杰股份 % % % SZ 联发股份 % % % 有套保 有海外产能 SH 健盛集团 % % % 有套保 有海外产能 SH 新澳股份 % % % 有套保 SZ 鲁泰 A % % % 有套保 有海外产能 SZ 华斯股份 % % % 有海外产能 SH 百隆东方 % % % 有套保 有海外产能 SZ 希努尔 % % % SH 华升股份 % % % SZ 美欣达 % % % SZ 山东如意 % % % 资料来源 :WIND, 中国银河证券研究部 数据来源 :WIND 银河证券研究部 三 双重利好下, 我国棉企业绩大幅上升 各家企业收入端增速依旧较低 虽然棉价上涨有利于有能力囤积较大量低价成本的企业 龙头, 使其能够赚取棉价上涨的差价, 但是由于下游需求端持续不振以及产能扩张的有限, 各 家棉企在收入端增速并不突出 表 33: 我国棉纺上市公司收入情况 营业收入 ( 亿元 ) Q3 鲁泰 A YOY -2.92% 9.78% -4.76% 0.06% 联发股份 YOY -0.74% 17.37% 5.82% 2.52% 3.78% 华孚色纺 YOY 12.24% 8.86% -1.72% 10.94% 14.32% 百隆东方 YOY 0.19% % 8.13% 8.56% 7.26% 新野纺织 YOY 6.26% 3.24% 4.28% % 38.46% 数据来源 :WIND 银河证券研究部 毛利率方面, 受益于人民币贬值, 我国棉纺企业的毛利率则均有较为明显的提升 其在 百隆东方由于产品结构为迎合申州国际要求更多生产白纱使毛利率变化不大, 华孚色纺则由于 备注 24

25 业务中棉花贸易占比迅速增大, 毛利率有所下降 表 34: 我国棉纺上市公司毛利率 毛利率 (%) Q3 鲁泰 A 26.9% 30.8% 31.4% 29.7% 32.7% 联发股份 20.8% 20.7% 20.6% 20.6% 21.3% 华孚色纺 10.8% 14.1% 13.4% 13.7% 11.9% 百隆东方 15.0% 19.6% 19.9% 18.3% 18.6% 新野纺织 11.9% 12.4% 13.1% 16.1% 19.1% 在收入与毛利率的共同带动下, 我国棉纺上市公司营业利润增速十分乐观, 华孚色纺在 15 年和 16Q3 的营业利润增速达 54.19% 和 33.83%, 新野纺织在 16Q3 净利润增速达 28.95% 表 35: 我国棉纺上市公司营业利润增速情况 扣除财务费用 投资收 益后营业利润增速 (%) Q3 鲁泰 A % 48.33% -8.40% % 24.80% 华孚色纺 % 2.46% -8.38% 54.19% 33.83% 联发股份 % 16.26% 4.25% 0.30% 7.15% 百隆东方 % 29.33% 13.30% % 3.41% 新野纺织 4.35% 3.22% -0.39% 10.94% 28.95% ( 二 ) 印染行业 : 行业环保政策趋紧, 行业龙头迎来整合机会 修订后 环境保护法 已于 2015 年 1 月 1 日正式生效, 治污成绩也将成为地方官员考核指标之一, 环保更趋严厉 照目前趋势来看, 小型印染公司面临四重压力 :1) 环保压力加大, 浙江省要求煤改气, 印染企业将改烧煤炭为烧天然气或用蒸汽定型, 环保成本增加, 而航民在蒸汽定型方面有联产配套, 压力不大 ;2) 行业规范度提升, 偷税漏税 偷排漏排等漏洞都将补上 ;3) 印染行业技术更新换代快, 航民年年技改, 技术优势明显 ;4) 未来将按照每吨排放的税收贡献来核定减排指标, 小企业可能因排名靠后而加重减排任务 这些压力使得在印染业环节, 中小印染企业遭淘汰, 行业集中度提升 龙头公司航民股份由于技术资金的优势, 使得未来优势逐渐显现 同时, 在染料价格上升的大背景下, 印染龙头企业由于仍可消化染料价格的上涨压力, 使得其相对小企业竞争优势更为明显 25

26 表 36: 最近国家颁布的部分环保政策 2015 大气污染防治法 修订案 明确建立大气环境保护目标责任制和考核评价制度 ; 在燃煤 工业 机动车等方面, 细化对多种污染物的协同控制措施 ; 增设重点区域大气污染联合防治 重污染天气预警和应对章节 2015 国务院印发 水污染防治行动计划 到 2020 年, 全国水环境质量得到阶段性改善, 污染严重水体较大幅度减少, 饮用水安全保障水平持续提升, 地下水超采得到严格控制 到 2030 年, 力争全国水环境质量总体改善, 水生态系统功能初步恢复 2015 关于规范煤制染料示范工作的指导意见 首次对全行业剔除废水零排放要求, 剔除量水而行 最严格环保标准 节能高效 科学布局 自主创新等 5 项原则 2014 十二届全国人大常委会 环保法修订案 强化了企业污染防治责任, 加大了对环境违法行为的法律制裁, 明确了查封扣押 按日计罚 停建罚款 行政拘留等手段 ; 2013 国务院 循环经济发展战略及近期行动计划 推广使用可生物降解浆料和清洁型气相导热油, 印染行业全面推广高效短流程前处理工艺, 以及冷轧堆染色 气流染色 数码喷印等印染加工技术 推动从印染废水中回收染化料 助剂, 从印染废碱液中回收碱 数据来源 : 公开资料 银河证券研究部 航民股份在近年印染价格上升的大背景下依旧保持了毛利率的提高, 主要通过两方面优 势 :1) 小产能淘汰 公司技术水平提升下接单档次提高导致产品价格今年刚性上升 ;2) 产业 链配套 技改加强 错峰采购策略 客户关系良好, 使得成本控制较好 公司未来毛利率提升 仍有空间, 一方面机器技术革新 管理效率提升, 另一方面如果市场全面放开, 在特种服装方 面公司竞争力较强 表 37: 我国印染上市公司收入情况 营业收入 ( 亿元 ) Q3 航民股份 YOY 4.71% 15.03% 8.65% -4.92% 4.32% 表 38: 我国印染上市公司毛利率 营业利润增速情况 毛利率 (%) 扣除财务费用 投资收益 2016Q3 后营业利润增速 (%) Q3 航民股份 23.23% 27.85% 27.28% 30.47% 30.22% 航民股份 7.48% 43.08% 7.41% 6.93% 5.28% 26

27 航民股份 2015 年前三季度净利润 3.99 亿, 同比增长 22.40%; 预计公司 2015 年归属母公司所有者净利润 5 亿, 增长 6.2% EPS 分别为 元, 当前股价 (11.90 元 ) 对应 15 年 PE 为 16 倍 公司业绩及管理稳健, 上市以来股利支付率均 30% 以上, 可作为长期价值投资标的 ( 三 ) 辅配料行业 : 下游行业逐步复苏, 龙头企业内部挖潜预期转型 该子行业的龙头上市公司包括伟星股份, 其主要以纽扣拉链为主要产品 1 伟星股份 : 主业业绩稳定管理优异, 参股军工企业开拓第二主业 伟星股份的客户 50% 国内品牌商另 50% 为直接出口 + 间接出口, 海外业务的迅速增长也是 公司 14 年收入恢复增长的主要动力 表 39: 伟星股份收入情况 2011/12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /9/30 营业收入 ( 百万元 ) 1, , , , ,574.8 YOY -4.03% -4.51% 4.32% 1.36% % 中国大陆 ( 百万元 )) 1, , , , , YOY -6.98% -6.15% 0.59% 1.16% 占比 85% 83% 81% 79% 78% 国外 ( 百万元 ) YOY 14.44% 3.14% 19.05% 4.05% 占比 15% 17% 19% 21% 22% 数据来源 :WIND 银河证券研究部 由于国内外生产商竞争的激烈以及 14 年下半年以来原材料价格的下跌, 公司面临了较大 的降价压力 但是由于公司在自动机械化以及提升效率方面的努力, 伟星股份的毛利率在近 年一直保持持续上涨的趋势, 自动化和效率的提升也成为该类上升公司业绩上升的基本动力 同时, 公司在 15 年 10 月宣布亿 1.53 亿收购中捷时代 51% 的股权 中捷时代主要产品为 基于北斗二代卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件产品 ( 卫星导航接收机 天线 抗干 扰处理器等 ) 中捷目前有 9 项成果处于设计定型阶段 3 项处于试样转设计定型阶段 其根 据已经实现设计定型且用于空军飞机与炸弹导航方面的三项产品承诺, 其完成业绩承诺确定性 较高 同时其余六项产品能否获得军方订单将成为未来两年业绩超预期的关键因素 当前伟星股份总市值 亿, 我们认为目前的市值仅反映了伟星股份与中捷时代当前的 价值, 未反映伟星与中捷在北斗相关领域继续深化布局的前景 在国防费用的持续扩大与军工 行业新兴技术 新兴材料不断涌现的大背景下, 伟星股份有望成为民参军主题的重要标的 27

28 图 11: 伟星股份主要原料不饱和树脂价格走势 资料来源 :WIND, 隆众化工, 中国银河证券研究部 图 12: 伟星股份主要原料锌 铜价格变化 资料来源 :WIND 上海金属网中国银河证券研究部 ( 四 )2017 年业绩前瞻 : 人民币贬值带动下业绩有望继续向好 对于棉纺企业来说, 虽然下游终端需求依旧不振, 但是我们预计短期内, 在 17 年其业绩 28

29 仍有望受到人民币贬值利好影响获得业绩上的提升 然而, 我们认为在全球产业转移已经成为趋势的背景下, 我国棉纺企业的产业转移也将成为必然趋势, 因此长远看棉纺企业成本的外币化可能会抵消部分人民币贬值带来的业绩利好 华孚色纺 : 公司在主营色纺纱需求相对稳定同时稳健扩大产能的同时积极开拓棉花贸易业务, 收入端有望继续稳健提升 同时叠加人民币贬值 ( 公司 16 年上半年海外收入占比接近 55%) 对公司的利好以及公司在越南以及新疆投资带来的政府补贴收入和成本端优势, 我们认为公司在 16 年业绩趋势依然向好 我们预计公司 17 年净利润 5.3 亿, 同比增长 15%, 对应当前市盈率 19 倍 百隆东方 : 与华孚色纺类似, 百隆东方由于下游需求基本稳定, 同时叠加产能扩张及人民币贬值, 公司业绩依旧值得期待 我们预计公司 17 年净利润 5.5 亿, 同比增长 15%, 对于当前市盈率 18 倍 鲁泰 A: 公司海外销售占比超过 70%, 虽然由于海外需求疲软及公司产能扩张有限公司收入增速依旧在地位徘徊, 但是随着长绒棉价格企稳以及人民币贬值对公司带来的利好, 我们认为公司毛利率有望持续 16 年的走势快速提升 我们预计 9.4 亿, 同比增长 20%, 对于目前市盈率 13 倍 联发股份 : 公司经营稳健, 业绩自上市以来总体保持平稳 公司海外出口占比同样接近 70%,16 年随着人民币贬值 家纺面料厂扭亏, 加上热电厂业绩贡献, 净利润上涨明显 17 年我们预计公司在色织布产能扩张有限的情况下, 人民币贬值依旧是其利润上升关键, 预计公司 17 年净利润 4.5 亿, 同比增长 20%, 对于目前市盈率 13 倍 四 行业内探索新模式公司 : 积极迎合新消费趋势带来业绩高速增长 消费者需求出现分散性特点, 个性化追求成为消费趋势 同时电商平台 社交平台的兴 起及迅速发展革新了消费者的生活 消费方式 在此背景下, 行业内已有部分公司在个性化 消费趋势潮流下探索开始新模式 ( 一 ) 新模式公司迅速发展, 业绩靓丽 为了满足消费者的多样化个性化需求, 一方面, 以歌力思为代表的中国时装集团能够通过并购海外品牌获得渠道端的议价能力以及丰富旗下品牌 ; 另一方面, 南极电商为代表的公司积极布局电商渠道希望以电商平台为中心打造 LOGO+IP+CP 的生态圈 ; 另外, 多喜爱 华斯股份等公司也积极拓展 IP 网红等新渠道模式, 打造全新的商业蓝图 在电商迅速发展的背景下跨境电商由于生产国生产的比较优势而拥有性价比更高的产品的基础上, 利用世界各国电商的流量红利, 其拥有着比整体电商更快的增长速度 这推动着行业内以跨境通为代表的上市公司积极探索跨境电商的发展新模式 从营收状况看, 行业内新模式公司整体上升较快, 说明新模式的转型得到了行业认可 表 40: 新模式公司营收情况 29

30 营业收入 ( 亿元 ) H1 2016Q3 南极电商 YOY 42.30% 39.42% 24.03% 跨境通 YOY % % % 歌力思 YOY 12.28% 9.45% 18.53% 华斯股份 YOY % % % 多喜爱 YOY % 13.96% 12.45% 除华斯股份外, 其余四家公司应收账均有上升, 南极电商应收账款上升与其金融业务增 加相关 存货状况上新模式公司出现分化, 跨级通 歌力思存货上涨明显, 而华斯股份 多 喜爱略有下降 表 41: 新模式上市公司存货 应收账款情况 应收账款 ( 亿元 ) H1 2016Q3 存货 ( 亿元 ) H1 2016Q3 南极电商 南极电商 与年初相比 31.52% 76.43% 54.36% YOY % % % 跨境通 跨境通 YOY % 10.02% 52.56% YOY % % % 歌力思 歌力思 YOY 27.48% 94.82% 46.80% YOY 7.37% 39.55% 37.11% 华斯股份 华斯股份 YOY % % % YOY -9.05% -3.35% -5.02% 多喜爱 多喜爱 YOY 14.00% 3.59% 7.05% YOY 9.64% 0.18% -5.70% 新模式公司毛利率整体水平保持较为稳定, 跨境通因产品结构调整毛利率有所下滑 表 42: 新模式公司毛利率情况 毛利率 (%) H1 2016Q3 南极电商 72.5% 83.2% 73.4% 跨境通 55.6% 50.4% 46.4% 歌力思 67.6% 69.5% 68.8% 新模式公司整体而言利润增长强劲, 源于市场对新行业的认可, 跨境通利润超过 3 位数 30

31 增长, 南极电商虽然 16 年前三季度增速也有下滑, 但仍保持了接近 40% 的增长 表 43: 新模式上市公司营业利润增速 扣除财务费用 投资 收益后营业利润增 H1 2016Q3 速 (%) 南极电商 158.4% 72.5% 39.4% 跨境通 % % % 歌力思 5.20% % % 通过总结各新模式上市公司发展战略, 我们发现各家公司均紧跟行业发展趋势推进相关 战略跟进 南极电商 跨境电商不断进行扩张, 同时优化自身管理水平 歌力思加快并购脚 步欲打造中国时尚集团, 华斯股份切入社交 网红经济 多喜爱 南极电商围绕 IP 变现逻辑 不断布局 IP 生态圈 表 44: 新模式上市公司发展战略 公司名称 16 年战略 南极电商 通过内生 外延与战略合作的方式不断强化自身平台化服务能力, 公司收购时间互联 喜恩恩, 构建服务平台 + 泛品牌 (IP/CP) 矩阵的生态圈 跨境通专注于跨境外贸 B2C 电子商务, 主要经营服装和电子产品, 以社交网络为主的 跨境通 导流方式 高效人才运营管理 将考虑进口业务海外供应链与线下门店布局, 规模迅速 扩张 歌力思 华斯股份 多喜爱 从 15 年上市以来, 大举并购海外知名品牌 (Laurèl,Edhardy,IRO), 收购百秋网络切入电商代运营, 坚持贯彻打造中国时尚集团的战略 收购与微博拥有长期战略合作的未来时刻 10% 的股权,, 涉足网红经济 同时借助优舍科技, 在微博社交生态圈中持续布局发展 公司原有家纺主业经营稳健, 同时围绕著名 IP 变现逻辑, 围绕 HBDIY 平台引入整合各类 APP 以及明星流量资源, 为著名 IP 提供周边流量变现整体解决方案, 打造 HBDIY 互联网平台, 转型 知名 IP 衍生品 数据来源 :WIND 中国银河证券研究部 ( 二 )2017 年业绩前瞻 : 消费新趋势下, 高速增长 南极电商 : 通过内生 外延与战略合作的方式不断强化自身平台化服务能力, 公司收购时间互联 喜恩恩, 构建服务平台 + 泛品牌 (IP/CP) 矩阵的生态圈, 预计未来发展迅速,17 年业绩增速为 60% 左右 跨境通 : 在电商迅速发展的背景下跨境电商由于生产国生产的比较优势而拥有性价比更高的产品的基础上, 利用世界各国电商的流量红利, 其拥有着比整体电商更快的增长速度 公司将考虑进口业务海外供应链与线下门店布局, 规模迅速扩张, 预计 17 年业绩继续翻番 歌力思 : 公司上市一年多来沿着时尚集团战略路径接连将 Ed Hardy Laurèl 与 IRO 收入 31

32 囊中, 目前国内优质品牌的匮乏将使能够掌握优质海外品牌资源的公司在渠道扩张方面获得 巨大的优势, 因此持续看好歌力思的时尚品牌集团战略, 预计 17 年业绩增速为 58.82% 表 45:2016 年主要新模式公司业绩预期 ( 单位 : 亿元, 股价截止到 2016/11/16) 公司 市值 现金 理财及 投资性房产 16 年 PE 15 年全 年净利润 yoy 16 年全年 净利润 yoy 17 年全年 净利润 yoy 南极电商 % % % 跨境通 % % 8 100% 歌力思 % % % 资料来源 :Wind, 中国银河证券研究部 五 行业年度策略 推荐主线及重点标的 : 展望 2017 年, 板块所面对的宏观基本面情况依旧没有根本转变 : 1 宏观经济层面, 我国经济依旧处于转型期, 国内消费大环境依旧低迷 ; 另一方面人民币贬值虽然对出口外向型企业带来短期利好, 但是从中长期角度在产业转移成为趋势的情况下我国出口企业成本的外币化也将抵消人民币贬值带来的利好 而在流动性层面, 人民币贬值带来的我国投资者 资产配置全球化 趋势仍将持续 2 板块的基本面仍难言乐观, 个性化消费趋势以及电商及其他新渠道的出现 海外快时尚品牌的冲击以及商场人流的下降使得我国绝大部分品牌服装企业主业持续面临困境, 亟需寻进行新的商业模式变革 同时, 虽然 2016 年棉纺在人民币贬值及棉价阶段性上涨带动下反弹强劲, 但是在终端需求不足的大背景下其长远发展依旧有待观察 另一方面, 板块内部分上市公司在面对着全新的消费趋势开始对新的商业模式做出有益探索, 并在探索初期取得了极高的增长, 这一类成长标的未来有望成为板块新的领军企业 3 同时, 今年 9 月以来随着市场回暖, 小市值公司也出现强势反弹 板块内小市值公司的投资逻辑可分为两类 :(1) 主业稳定的部分上市公司或次新股, 借助主业或上市募集资金积极开拓第二主业 ;(2) 主业在大环境低迷下失去增长动力的上市公司, 积极转型新兴产业 板块基本面疲软的大背景下, 更多的传统品牌公司亟需找到新的商业模式适应全新的消费需求 ; 同时在经历九月中以来的反弹之后, 行业小市值公司的市值大多已接近 50 亿 在此背景下我们将 2017 年投资机会大致树立为三条主线 : (1) 第一条主线 : 在新的消费需求出现的情况下, 行业部分上市公司及时对商业模式做出变革以适应全新的消费环境, 这中间既有行业传统龙头白马也有转型后浴火重生的公司 虽然此类公司估值不低, 但是其新的商业模式有望在 17 年继续为其带来较高的业绩增长 (2) 第二条主线 : 行业内传统的龙头公司, 虽然在需求变化下主业业绩增速下滑, 但是其多年积累下的管理 技术及资源优势使得其主业依旧可以为公司提供丰厚的现金流 这些公司由于主业增速较慢估值较低, 正积极利用这些现金进行第二主业的开拓, 若成功打开第二主业局面将迎来业绩与估值的戴维斯双击 32

33 (3) 第三条主线 : 行业内的次新股及小市值上市公司在 9 月以来涨幅明显, 在当前市值上, 我们将投资机会归结为两类 :(1) 已经找到明确转型方向的次新股, 将利用资本市场的资金进行下一步转型计划的实施 ;(2) 目前市值仍相对较小且还没有进行资本运作的公司, 这类公司目前仍是转型新主业或是被借壳的合适标的 ( 一 ) 主线一 : 新模式下主业继续保持较高增长的标的 行业内已有部分公司在个性化消费趋势潮流下探索开始新模式, 其代表未来行业方向的商业模式也使其在 2017 年有望继续保持较高的增长 此类标的中我们首推 : 森马服饰以及歌力思, 同时建议关注商赢环球 海澜之家 美邦服饰 南极电商 常山股份 森马服饰 : 公司休闲装业务在时代潮流下开始由传统期货制向快反制转变, 希望通过对时尚潮流的及时反应提升周转率及利润率 童装业务依托行业的高景气度保持龙头地位, 互联网业务迅速发展同时已在战略层面上已肩负提升企业运营效率与开拓新商业模式的使命 我们预期在 17 年大环境难以期待的情况下, 森马的基本面情况仍然将保持稳定, 公司的股权激励也彰显管理层的信心 ( 年化业绩增长指标为 20%) 年预计业绩增速均有望达到 20%, 对应 年市盈率 17.6 倍及 14.7 倍, 公司估值合理业绩增长确定, 维持推荐评级 歌力思 : 公司上市一年多来沿着时尚集团战略路径接连将 Ed Hardy Laurèl 与 IRO 收入囊中, 目前国内优质品牌的匮乏将使能够掌握优质海外品牌资源的公司在渠道扩张方面获得巨大的优势, 因此持续看好歌力思的时尚品牌集团战略 公司目前市值 84 亿, 定增后市值约 93 亿,16 年业绩预期 1.7 亿,17 年预计业绩将达 2.7 亿, 对应 17 年估值约 34 倍, 持续推荐! 在此方向上的潜在标的还包括了, 涉足全球供应链整合的商赢环球 平价性价比龙头海澜之家 曾经的快时尚龙头利润有望逐渐恢复的美邦服饰 在线上平台为上游供应链资源寻找流量挖掘爆款并寻求品类扩张的南极电商 以及由于出口比例极高明显受益于人民币贬值的棉纺企业 表 46: 主线一相关标的增长预期市值 2017 预计净利润 YOY PE 主业增长驱动力商赢环球 ( 有利润及并表因素 ) 42 海外供应链资产进一步整合海澜之家 % 15 行业龙头在门店扩张的同时, 开始产品风格向时尚潮流的转变美邦服饰 (16 年亏损预计 2 亿左右 ) 57 快时尚龙头在多年业绩下滑及库存清理后, 有望触底回升南极电商 %( 时间互联供需 9000 万利润 ) 37 继续 LOGO+IP+CP 生态圈建设常山股份 % 31 互联网 + 电子商务 品牌化 高端纺织产业链一体化推进鲁泰 A % 13 联发股份 % 13 人民币贬值带来业绩提升 华孚色纺 % 19 资料来源 :Wind, 中国银河证券研究部 ( 二 ) 主线二 : 业绩遇到瓶颈的绩优股探索第二主业 33

34 这类标的均是行业内过去旧模式下的龙头企业, 管理优秀业绩稳定, 但是在消费升级背景下主业由于需求下滑而增速有限 但这些公司稳定的主业为其带来了稳定的现金流, 使得其有实力探索合适有潜力的第二主业 在这些标的中, 我们首推主业稳定转型大家居打开广阔市场空间的富安娜 主业受人民币贬值有望持续增长同时现金流稳定的联发股份 持续进军体育产业的探路者, 以及伟星股份 兴业科技 富安娜 : 公司当前市值为 79 亿元, 对应 16 年净利润市盈率 20 倍 公司大家居业务持续推进, 对控费充满信心 在大家居业务方面, 公司首个家居旗舰展示店已于 2016 年 7 月 17 日试业, 并计划在今年下半年在总部所在地区开设若干直营店 公司账上现金 + 金融资产超过 12 亿, 限制性股票激励计划覆盖员工 559 人 考虑到公司充足价值底及大家居业务广阔的市场空间, 我们继续 推荐! 联发股份 : 公司当前市值 58 亿元,17 年净利润有望接近 4.5 亿, 对应 16 年净利润市盈率不到 16 倍 2016 年基于人民币贬值具备向上业绩弹性, 若短期内无第二主业项目落地, 将维持较高分红比率与股息率 同时公司具备转型期权价值, 账上现金充裕, 大股东二股东合计持股超 46%, 给予 推荐 评级! 探路者 : 公司户外 旅游 体育三大板块中, 传统户外主业虽然面临库存清理问题但依旧在可控范围 第二, 旅游板块的业务转型虽然对今年业绩产生压力但是其向体验式旅行产品的转型依旧为未来增长奠定了基础 同时, 公司在体育板块上的并购探索一直没有停止, 未来仍有强烈的外延并购预期 我们认为体育板块仍是未来公司业绩突破的关键 公司目前市值 101 亿, 整体市值处于相对低位, 对应 17 年市盈率 37 倍左右 今年户外主业在下降可控的情况下调整基本完成, 明年公司仍有望在三大板块尤其是体育板块的外延上协取得突破, 我们给予公司 推荐 评级 ( 三 ) 主线三 : 次新股及小市值未进行资本运作公司存在的投资机会 此类标的主业规模及市值较小, 公司对其主业发展也有较为清晰的认识, 因此这些公司 既有被借壳的可能也有发展第二主业而带来市值迅速增长的可能 此类标的可分为两类 :(1) 部分次新股由于其主业规模较小利用其上市所融资金进行转型或者对主业相关产业进行拓展 ; (2) 部分小市值但仍未进行资本运作的公司目前依旧有被借壳或转型第二主业的可能 一 次新股 在此类标的中, 我们推荐目前已有明确拓展主业计划的是计划打造时尚产业平台的柏堡 龙 以及目标成为 IP 衍生品服务商的多喜爱 表 47: 次新股公司概况 证券简称 总市值 ( 亿元 ) 2016 年净 利润 ( 万得 预测 ) PE(2016) 净利润同 比增速 大股东及其 一致行动人 持股比例 资本运作 34

35 (%) 柏堡龙 % 64% 定增已发行 ( ), 价格 元 / 股 多喜爱 % 28% - 数据来源 :WIND, 中国银河证券研究部 二 小市值未进行资本运作的公司在此类标的中, 我们的筛选标准包括了主业业绩 市值 股东动机 账上资产是否干净等 在行业内市值尚小的公司中, 我们推荐国资委旗下上市平台业绩稳定向上 增发于明年 7 月解禁的新野纺织 市值较小公司土地资源丰厚的嘉欣丝绸 以及乔治白和宏达高科 表 48: 小市值公司概况 证券简称 总市值 ( 亿元 ) 2016 年 净利润 PE(2016) 大股东 持股比 例 ( %) 资本运作 账上现金 ( 亿元 ) = 货币资金 + 其他流动资 产 短期 + 长期借 款 ( 亿元 ) 新野纺织 % 定增已发行 ( ), 价格 7.01 元 / 股 乔治白 % 嘉欣丝绸 % 宏达高科 % 数据来源 :WIND, 中国银河证券研究部 35

36 表格目录 表 1: 纺服板块年初至 2016/11/15 涨幅超过 10% 公司... 4 表 2: 板块内传统白马股年初至今 2015/12/29 涨幅与估值... 5 表 3: 行业品牌公司盈利水平... 7 表 4: 男装上市公司营收情况... 8 表 5: 男装上市公司存货 应收账款情况... 9 表 6: 男装上市公司毛利率情况... 9 表 7: 男装上市公司营业利润增速 表 8: 男装上市公司账上现金 表 9: 商场高端品牌收入情况 表 10: 商场高端品牌存货 应收情况 表 11: 商场高端品牌毛利率情况 表 12: 商场高端品牌营业利润情况 表 13: 商场高端账上净现金 表 14: 大众休闲品牌收入情况 表 15: 大众休闲品牌应收 存货情况 表 16: 大众休闲品牌毛利率情况 表 17: 大众休闲品牌营业利润情况 表 18: 大众休闲品牌账上现金情况 表 19: 家纺公司收入情况 表 20: 家纺公司应收账款 存货情况 表 21: 家纺公司毛利率情况 表 22: 家纺公司营业利润情况 表 23: 家纺公司账上现金情况 表 24: 体育服饰公司营收情况 表 25: 体育服饰公司应收账款 存款情况 表 26: 体育服饰行业公司毛利率 表 27: 体育服饰行业营业利润情况 表 28:11-15 年主要品牌上市公司渠道调整历程 表 29:2016 年主流品牌服装公司业绩预期 ( 单位 : 亿元, 股价截止到 2016/11/ 表 30: 我国棉花种植面积 表 31: 我国棉花收获面积及产量 ( 万吨 ) 表 32: 板块内公司业绩静态测算 表 33: 我国棉纺上市公司收入情况 表 34: 我国棉纺上市公司毛利率 表 35: 我国棉纺上市公司营业利润增速情况 表 36: 最近国家颁布的部分环保政策 表 37: 我国印染上市公司收入情况 表 38: 我国印染上市公司毛利率 营业利润增速情况 表 39: 伟星股份收入情况

37 表 40: 新模式公司营收情况 表 41: 新模式上市公司存货 应收账款情况 表 42: 新模式公司毛利率情况 表 43: 新模式上市公司营业利润增速 表 44: 新模式上市公司发展战略 表 45:2016 年主要新模式公司业绩预期 ( 单位 : 亿元, 股价截止到 2016/11/16) 表 46: 主线一相关标的增长预期 表 47: 次新股公司概况 表 48: 小市值公司概况... 错误! 未定义书签 图片目录 图 1:2015 年初至 2015/11/15 纺织服装板块指数涨幅 VS 上证综指 创业板... 3 图 2: 重要棉纺公司年初以来股价趋势... 4 图 3: 我国重点零售企业销售情况... 7 图 4: 我国服装零售销售情况... 7 图 5: 我国社会消费品零售总额同比 图 6: 我国纺织品出口情况 图 7: 我国服装出口情况 图 8: 我国鞋类出口情况 图 9: 人民币汇率走势 图 10: 中国 328 棉价趋势图 图 11: 伟星股份主要原料不饱和树脂价格走势 图 12: 伟星股份主要原料锌 铜价格变化

38 评级标准 银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 马莉, 纺织服装行业证券分析师 ; 陈腾曦, 纺织服装行业证券分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 本人承诺不利用自己的身份 地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利 覆盖股票范围 : 雅戈尔 ( sh) 鲁泰 A( sz) 七匹狼( sz) 报喜鸟( sz) 罗莱家纺 ( sz) 潮宏基( sz) 探路者( sz) 星期六( sz) 梦洁家纺 ( sz) 搜于特( sz) 华斯股份( sz) 希努尔( sz) 红豆股份 ( sh) 嘉麟杰( sz) 奥康国际( sh) 浔兴股份( sz) 富安娜 ( sz) 伟星股份( sz) 美邦服饰( sz) 海澜之家( sh) 华孚色纺 ( sz) 嘉欣丝绸( sz) 森马服饰( sz) 38

39 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券, 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区 国家 城市或其它法律管辖区域内的法律法规 除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券 未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送 传播或复印本报告 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖 认购证券或其它金融工具的邀请或保证 银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性 客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断, 银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户 银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户 银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断 本报告并不构成投资 法律 会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不对其内容负责 本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险 银河证券在法律允许的情况下可参与 投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持 银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户 本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除 所有在本报告中使用的商标 服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标 服务标识及标记 银河证券版权所有并保留一切权利 联系 中国银河证券股份有限公司研究部 机构请致电 : 深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层 深广地区 : 詹 璐 zhanlu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 海外机构 : 李笑裕 lixiaoyu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 北京地区 : 王婷 wangting@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 海外机构 : 刘思瑶 liusiyao@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 15 楼 上海地区 : 何婷婷 hetingting@chinastock.com.cn 公司网址 : 39