一行情回顾 217 年 8 月沪铝强势上涨, 自月初元 / 吨上行至当前 1692 元 / 吨, 涨幅 13.7% 随着 6 月末也即 656 号文件地方核查大限临近, 迎来了政策密集落地执行, 魏桥嘉润新疆希望信发等违规产能陆续关停, 价格稳步震荡上行特别是 8 月初据彭博

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意翔和
5 years ago
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1 月度报告铝 : 库存压力未解价格高位震荡分析员 : 尹仁伟电话 : 邮箱 : 从业证号 : F32577 yinrw@zhqh.com.cn 目录一行情回顾...2 二供给侧改革价值重估铝价暴涨历清数据黑洞供需改善可量化... 2 三现实逐步向预期靠拢现实供给过剩---- 生产端 : 供给端过剩持续增加----- 库存政策预期先行现实缓慢跟进... 6

2 一行情回顾 217 年 8 月沪铝强势上涨, 自月初元 / 吨上行至当前 1692 元 / 吨, 涨幅 13.7% 随着 6 月末也即 656 号文件地方核查大限临近, 迎来了政策密集落地执行, 魏桥嘉润新疆希望信发等违规产能陆续关停, 价格稳步震荡上行特别是 8 月初据彭博来自宏桥高管的消息称其减产规模达 26, 市场保守预估在 2, 大幅超出市场预期, 刺激价格剧烈波动与此同时山东省印发 217 年环境保护突出问题综合整治攻坚方案,217 年 11 月 15 日至 218 年 3 月 15 日, 实行错峰生产, 此前市场关于山东省采暖季限产仍有疑虑, 违规关停产能或可用于冲抵采暖季限产指标, 但就目前的文件来看, 不仅坚决关停违规产能采暖节限产继续关停相应产能, 这将造成 4 季度电解铝供需出现缺口整个 8 月经历了供给侧改革以来最强势的上涨, 基于市场对于供给侧改革的价值重估, 在魏桥超预期减产之前市场对于供改测改革仍存在疑虑, 而此之后对于供给侧改革的信心从犹豫跳跃至坚信不疑而一旦供给侧改去产能 + 环保限产严格执行从长期而言供需过剩从过剩走向短缺似乎无疑图 1:SHFE LME 铝价走势元 / 吨沪铝连三 LME3 月美元 / 吨二供给侧改革价值重估铝价暴涨自年初电解铝行业被纳入供给侧范畴, 供给侧改革成为贯穿整个 217 铝价运行的主线无论是环保限产还是依法关停违规产能皆成为市场追逐的热点, 在过去的上半年电解铝市场充斥着供需过剩结构性改善的声音, 时而强烈时而趋冷 8 月初, 当魏桥 268 违规产能被责令关停之时, 多头情绪彻底被点燃, 价格大幅连续飙涨之势, 此时价格反映的不仅是对魏桥超预期关停违规产能而更多的是市场对供给侧改革对于电解铝的定价发生了微妙的变化此前市场对于供给侧改革对电解铝供需的影响评估存在不确定性, 其一政策是否会坚决且一贯的执行下去, 其二执行力度亦会最终影响供需结构改善程度. 而魏桥 261 违规产能关停解决的此前市场所担心的两个重要问题, 历清了数据黑洞坚定了供给侧改革的信心 2 1 历清数据黑洞供需改善可量化当前清理整顿电解铝的供给侧改革, 主要依据三个政府文件 :213.1 月发布的去产能纲领性文件国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 ( 国发号 ) 及具体落实措施的文件 ( 发改办产业号 ) 即 49 号文件尚未正式公布但已被市场认可的 ( 发改产业号 ) 具体执行性文件根据最新的 656 号文件, 此次去产能清理整顿的范围主要包括 1494 号文件滞后新建违规项目, 及未落实等量减量置换处理意见的项目当前合规产能国家层面核准的以行业规范发布的 388 以及地方备案但未在工信部备案的, 按照 ALD 数据大概在 6, 综合测算已经成的合规产能大概在 3688

3 , 根据当前建成产能 , 已建成违规产能大约在 655.7, 其中 73% 属于已建已投违规产能大约在 478.7, 其余 177 属于已建未投而以山东两大主要铝企减产规模和力度来看实际的地方备案恐怕远没有 6 之巨, 合规产能以工信部备案为主云南特批及 23 年前产能为辅, 综合测算违规在产将超 7, 且在坚决执行关停的预期下, 供需严重过剩势必改善去产能严格执行下产量消减量 : 当前因违规而减产共计约 2 确认减产而未完成约 13 ( 魏桥 13 ) 潜在减产 ( 创元 55.3 锦联 25 + 嘉润 25 + 天龙 1 ) 按照最乐观减产估算 ( 应减 8 月底全部完成潜在减产 9.15 号前完成 5%) 产量消减量 : 超过 16 表 1: 违规在产产能结构地区铝企清理前违规产能已关停违规产能潜在减产备注其余号前前关停魏桥山东全部完成信发违规产能完成关停创元外购河南 2.7 及其他 4 内蒙 15 置换华东铝业 +2.7 万锦联 55 陆续启动 25 吨河南产能置换嘉润月 2 号前完成 15 减产希铝基本完成新疆 38 四川其亚置换, 前期因其亚 4 2 预计地方政府原因未完成置换天龙 1 1 总计 ~ 数据来源 :ALD 中辉期货高利润下催生合规产能投放增量 : 三四季度新增投放产能以中铝系合规产能为主高利润刺激下加速投产综合考虑新增投产时间节点投产进度性测算下半年预期增量乐观预估在 54 表 2: 新增产能投放计划企业预计新增产能 Q1 Q2 Q3 Q4 备注魏桥铝电上半年加速投放现半年投产趋缓山东信发 1 1 陕西美鑫三季度开始投产遵义铝业华云新材二期一步起槽 5.26 一期起槽中铝华润号起槽华仁新材料号起槽华磊新材料号起槽 1 月 1 号机组发电苏源投资划归百矿铝业后投产加速锦联铝材三系列因政策投产明显放缓创元金属 5 5 进展缓慢新疆希铝受政策影响天山铝业合规扩产项目预计三季度投产新疆其亚根据置换进程, 启动速度有所放缓来宾海银京宏源二季度部分投产进度缓慢忠旺二期地方备案预计 9 月开始投产

4 霍煤鸿骏 5 5 预计 9 月开始起槽总计数据来源 :ALD 中辉期货环保限产影响产量 :2.15 号网传环保部京津冀及周边地区 217 年大气污染防治工作方案的征求意见稿, 明确细化 2+26 城市 217 年大气污染防治工作方案任务 : 釆暖季, 电解铝厂限产 3% 以上, 以生产线计 ; 氧化铝企业限产 5% 左右, 以生产线计 ; 炭素企业, 达不到特别排放限值的, 全部停产, 达到特别排放限值的, 限产 5% 以上, 限产停产力度空前截止 5 月底, 涉及的 24 家电解铝企业运行产能达 154.7, 在取暖季减产 3% 意味着, 被迫停产的产能高达 462.2, 按照各个地方采暖季安排, 预估减产产量将约 12 左右理论上 217 年将消减产量 43 表 3: 26+2 采暖季限产影响电解铝氧化铝产量氧化铝预计减产量电解铝预计减产量省区及供暖时间采暖季产量 ( ) 预计减产量 ( ) 山东 ( 次年 3.15) 山西 (1.31- 次年 3.31) 河南 ( 次年 3.15) 合计省区及供暖时间运行产能 ( ) 预计减产量 ( ) 山东 ( 次年 3.15) 山西 (1.31- 次年 3.31) 河南 ( 次年 3.15) 河北 ( 次年 3.15) 合计数据来源 : 卓创资讯高利润下催生合规复产增量 : 综合考虑新复产时间节点投放进度测算下半年预期增量乐观预估在 13 ; 综合考虑环保限产 (41.3 )+ 违规关停 (16 )- 新增投产 (54 )- 复产 (13), 站在当前时间节点最终影响产量考虑到超过 16 庞大社会库存, 理论上四季度并不会严重的短缺表 4: 下半年复产计划企业名称计划全年复产截止目前复产下半年将复产计划年底运行产能黄河水电再生宁夏能源天泰铝业金宏源铝业云南曲靖广西银海甘肃东兴新疆众合遵义玉隆山西朔州能源贵州双元总计数据来源 :ALD 中辉期货

5 /2 215/4 215/6 215/8 215/1 215/12 216/2 216/4 216/6 216/8 216/1 216/12 217/2 217/4 217/6 三现实逐步向预期靠拢 3.1 现实供给过剩---- 生产端 : 217 年上半年中国共新投产电解铝产能 221, 其中魏桥集团投产 13, 占总数的 58.8%, 主要投产时间在 1-5 月政策不完全明朗的时期新疆希铝锦联铝材受政策制约最为明显, 上半年仅投产 4 和 15 新产能, 后期项目暂时停工信发已建产能投产之后, 在建项目涉及违规并未投产其他合规企业仍在有序投产, 其中以中铝华云新材料的投产速度最快,5 月 1 日二期一步通电, 至 6 月底已经投产 2, 遵义铝业升级和填平补齐项目均如期投产,7 月初全部满产从新投产复产和减产的量和规模来看, 新产能的投产受政策的影响逐渐在体现, 违规产能建设和投产均放缓甚至暂停, 合规闲置产能在可观利润的驱使下积极复产上半年去产能政策落实前产量高速增长 : 据拉丁 (ALD) 调研数据显示, 截止 217 年 6 月底, 上半年中国原铝总产能 , 同比增长 8.8% 运行产能 , 同比增长 18.92% 1-6 月累计新投产产能 221, 累计复产产能 63.5, 累计减产产能 47, 上半年运行产能较 216 年底增加 237.5, 这主要因新增及复产产能加速投产导致具体来看, 新增产能主要集中在山东内蒙新疆等成本低利润高地区, 复产主要集中在青海贵州四川甘肃等地新增产能投产的高峰期分别在 1 季度及 5 月份,4 月份因新疆昌吉州政府 14 号发文坚决执行去产能政策关停违规产能 2, 新增产能投产一度陷入停滞, 而后因新疆违规在产产能仅象征性关停 2, 去产能执行力受质疑, 新增产能再次加速直到临近 6 月底,656 号文件地方核查时间大限, 违规产能的实际减产实质性推进图 2: 上半年电解铝行业加权利润维持较高水平图 3:4 月新增产能投产放缓行业盈亏 ( 元 / 吨 ) 加权平均成本 ( 元 / 吨 ) 新投产能复产产能减产产能月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月数据来源 : 卓创资讯数据来源 :ALD 图 4: 电解铝产能在产产能持续回升图 5: 产量同比大增 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 ALD: 电解铝 : 在产产能 ALD: 电解铝 : 开工率 ALD: 电解铝 : 总产能 % 电解铝产量当月同比 %

6 二季度初受昌吉州政府发布关停在建违规产能政策影响, 新投复产受阻, 整个 4 月新投产能仅有 4 万吨复产 9, 铝厂多采取观望态度, 观望政策落地的严厉程度, 也观望周边企业其他地区的执行力度但高利润刺激下, 相关政策并未所有任何落地的迹象, 新投产能在 5 月再度增加, 停产合规产能有了复产的动力, 整个 5 月复产明显加快, 政策预期阶段性落空最终导致新投产和复产集体增加自日电解铝行业供给侧改革提上议程, 政策对电解铝产量的影响是预期的减少确是实际的增加供给侧预期之下价格维持高位运行, 行业利润可观, 而去产能直到 6 月中上旬并未有实质性的政策落地抑制产量, 利润叠加政策预期管理混乱刺激合规产能复产, 新增产能在政策最终落地之前抢投, 最终的结果是产量持续大增, 上半年电解铝产量同比增加 19.33% 至 1,84, 直接体现在社会流转地库存不断刷新年内高点, 库存压力持续增加去产能政策逐步落地执行产量首次回落 : 自 6 月中下旬以来因违规而实际减产的在产产能截至目前共计超 3 吨左右, 主要有魏桥第一批 25 魏桥第二批 6 信发 53 嘉润 15 新疆希铝 75 左右锦联 25 从实际的情况来看, 截止目前因违规而减产共计 25 随着去产能政策执行推进, 减产的效果逐渐显现, 统计局数据显示,7 月原铝产量为 269, 同比下降.3%, 环比产量年内出现首次下滑 3.2 供给端过剩持续增加库存国内现货铝库存不断刷新年内新高 : 铝锭社会库存方面, 包括上海无锡杭州佛山天津重庆等 7 个主要城市的铝锭库存不断刷新年内高点, 截止日前攀升至 161.1, 较过去五年同期属于偏高水平, 较年初 34 高出 12 多需要注意的是 2 季度是内年相对需求旺季, 而库存并未显著去化反而持续回升不断创新高, 显示阶段性供给过剩的现状, 而当消费逐步步入淡季时, 过剩或将愈加显著当前随着减产的逐步落地执行产量开始年初环比首次下滑, 但库存仍在持续刷新年内高点, 显示高价已经相当程度上抑制了下游需求现货持续贴水 : 现货升水往往反映现货市场供需状态的一个显著指标数据显示, 截止 9 月 6 日, 上海金属 A 铝锭贴元 / 吨整个 8 月全月现货贴水且呈不断扩大之势, 月初贴水维持在贴 15 元 / 吨截止目前贴水扩大至贴 25 元 / 吨 8 月消费渐入淡季而违规产能关停对产量的消减开始显现, 但库存仍不降反升, 库存不断累积致使现货贴水并呈扩大之势在政策预期已经充分释放的情况下, 庞大的现货库存压制价格上行空间图 6: 社会库存大幅增加图 7: 现货贴水最大扩至贴水 25 元 / 吨元 / 吨 8 最小值最大值数据来源 :SMM 中辉期货 3.3 政策预期先行现实缓慢跟进供改预期成为主导今年铝价运行的主旋律, 时而高亢时而低沉在过去的半年, 即便处在现实供给巨大压力之下铝价仍能维持相对高位运行及行业可观利润持续的存在, 供改不确定性 ( 政策力度 ) 引发的全年供需结构改善预期功不可没在魏桥违规产能超预期关停的刺激下价格运行的主要逻辑逐渐转向预期供需短缺

7 主导, 价格出现暴涨, 而当前价格对违规产能关停及环保限产所引发的供需过剩收缩预期的反应或已经充分定价, 所谓政策预期已经充分反应, 较难再出现超预期的东西, 而庞大社会库存的现实成了压制甚至是短期打压价格的利空因子社会库存没有显著的下滑价格较难有强劲表现图 8: 电解铝消费稳定增长图 9:3-1 月价差与库存同处于年内高点电解铝供需平衡电解铝供给量电解铝需求量社会流转库存 SHFE AL(3 月 - 当月 ) 元 / 吨 E 数据来源 :SMM 中辉期货从中期来看新增产能需以等量或减量置换为标准, 新增产能必将受限 ( 剩余指标有限远不够预增产能计划 ), 而电解铝下游消费分布广泛且高速稳定增长, 新增供给受限而需求稳步增长供需必然走向短缺, 这亦是铝价中期看涨短期爆发的逻辑基础然而从现实的角度出发, 去产能引发的供给消减的同时仍需考虑因高利润而复产以及合规新增产能加速投产所带来的产量增量, 当前下游消费亦进入淡季社会库存居高不下, 现实的供需压力不减, 政策预期已触及天花板, 接下来只能是现货端压力缓解才能再次迎来价格重生当前策略 : 考虑到当前现货库存仍在不断攀升的通道中, 还未出现所谓的库存拐点前期政策预期推动远月合约强劲上行带动整体曲线上行近月受现货端压制, 拖累曲线的整体上行的幅度, 而当前政策预期已经充分反应拉动曲线整体上行的动力基本衰竭, 接下来就等待现货端供需压力减轻, 整条曲线才能轻装上行考虑到违规产能关停环保限产新增复产进程及时间节点, 所谓的库存拐点终究会到来, 届时价格再次迎来强势上行, 但这次不同的是, 拉动整条曲线上行的是近月走强带动同时, 当前 3-1 月价差处于合理价差的极值附近, 库存拐点一但出现或库存下滑到一定程度, 近月势必走强 3-1 月价差或走逐步走平甚至近月升水, 此时可考虑尝试买近抛远正套基于中期看好供需短缺库存拐点, 价格出现较大幅度下滑可尝试继续中线接多

8 免责声明本报告由中辉期货研发中心编制本报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作参考之用, 不作为或被视为出售或购买期货品种的要约或发出的要约邀请本报告的信息均来源于公开资料, 中辉期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所含的信息和建议不会发生任何变更阁下首先应明确不能依赖本报告而取代个人的独立判断, 其次期货投资风险应完全由实际操作者承担除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中辉期货不对因使用本报告而引起的损失负任何责任本报告仅反映编写分析员的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点不代表中辉期货的立场中辉期货可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告以往的表现不应作为日后表现的反映及担保本报告所载的资料意见及推测反映中辉期货于最初发表此报告日期当日的判断, 可随时更改本报告所指的期货品种的价格价值及投资收入可能会波动中辉期货未参与报告所提及的投资品种的交易及投资, 不存在与客户之间的利害冲突本报告的版权属中辉期货, 除非另有说明, 报告中使用材料的版权亦属中辉期货未经中辉期货事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为中辉期货有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改所有于本报告中使用的商标服务标记及标识均为中辉期货有限公司的商标服务标记及标识期货有风险, 投资需谨慎!

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华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 否 H 股指数上市基金不适用华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告步步稳系列部分保本投资产品产品编号起始日到期日当前观察期发生下档触发挂钩标的最初价格 * 最新价格累积回报 OTZR89 2017 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 2 否中国电信 3.77 3.79 不适用中国移动 82.85 79.25 华能国际 5.35 5.00 OTZR88 2017 年 6 月 21