证券研究报告 / 行业动态报告电解铝板块触底反弹, 行业配臵机会显现有色金属发布时间 : 优于大势上次评级 : 优于大势核心观点 : 事件描述 : 12 月 26 日, 中央环保督察组向山东省委省政府反馈, 指出滨州虚报 244 万吨电解铝建成产能, 聊城则虚报年产 4

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欧邱
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1 证券研究报告 / 电解铝板块触底反弹, 行业配臵机会显现有色金属发布时间 : 优于大势上次评级 : 优于大势核心观点 : 事件描述 : 12 月 26 日, 中央环保督察组向山东省委省政府反馈, 指出滨州虚报 244 万吨电解铝建成产能, 聊城则虚报年产 45 万吨电解铝项目为建成项目督查要求, 山东省委省政府应以改善环境质量为核心, 加大结构调整力度, 并根据环境保护督察方案 ( 试行 ) 和督察反馈意见要求, 抓紧研究制定整改方案, 在 30 个工作日内报送国务院事件点评 : 供给侧改革持续推进, 环保督察维持强势近期有色板块大涨, 电解铝板块领涨山东省滨州聊城违规产能停产与秋冬季环保限产执行力度低于市场预期, 中央环保督察组点名山东省委省政府, 制定整改方案并报送国务院我们认为, 一定程度显示国家层面对电解铝供给侧改革的坚定意志, 环保督察仍会维持强势, 新一轮的合规产能复核及冬季限产将大概率进一步落实板块触底, 悲观情绪消化, 行业利润亟待持续提升根据我的有色网报道,14 地社会库存连续三个月维持万吨高位, 库存拐点低于预期, 环保限产与违规产能停产不及市场预期, 导致前期电解铝板块持续回调但从本周开始板块逐步上行, 我们认为, 利空因素正逐步出尽, 悲观的市场情绪已经消化, 看好后续电解板块复苏的持续性行情两高一低需解决, 行业利润亟待持续提升电解铝板块负债率高能耗高利润低, 铝行业负债率 64.08%( 行业平均 57.67%), 急需利润提升持续改善资产负债表强者恒强, 行业格局演变持续前 15 家电解铝企业产能已占全国总产能 70%, 我们认为随供给侧改革持续产能臵换指标跨省流通流程简化, 电解铝产能将逐步向优势龙头国企靠拢, 集中度将进一步提高, 看好未来行业格局的持续演变投资建议 : 综合以上判断, 我们认为电解铝利空因素正逐步出尽, 市场悲观预期修复, 板块配臵机会开始显现我们坚定看好电解铝板块行情, 建议重点配臵龙头公司 : 中国铝业 ( 产销量大原料自给率高 ) 云铝股份 ( 国内唯一水电铝上市公司, 能源结构优势明显 ) 历史收益率曲线 35% 26% 17% 8% -1% -10% 2016/ /1 2017/2 2017/3 有色金属沪深 /4 2017/5 2017/6 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 1.25% % 12.01% 相对收益 2.70% % -8.34% 行业数据 2017/7 2017/8 2017/9 成分股数量 ( 只 ) 123 总市值 ( 亿 ) 流通市值 ( 亿 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 2.61 成分股总营收 ( 亿 ) 成分股总净利润 ( 亿 ) 214 成分股资产负债率 (%) 相关报告把握行业龙头, 关注格局演变有色金属行业 2018 年度投资策略 2017/ / 东北证券有色行业深度报告 : 原料涨价挤压电解铝利润, 全产业链覆盖大势所趋重点公司主要财务数据 EPS PE 重点公司现价评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 中国铝业买入云铝股份买入证券分析师 : 刘立喜执业证书编号 :S 联系人 : 邱培宇 qiupy@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明

2 1. 供给侧改革持续加码, 环保督察维持强势 2017 年 8 月 10 日至 9 月 10 日, 中央第三环境保护督察组对山东省开展环境保护督察, 并形成督察意见 12 月 26 日, 中央环保督察组向山东省委省政府进行反馈督查指出滨州聊城等地违反国家要求大力发展电解铝等过剩产能项目, 使得电解铝总产能严重超过控制目标同时指出滨州虚报 244 万吨电解铝建成产能, 聊城则虚报年产 45 万吨电解铝项目为建成项目督查要求, 山东省委省政府应以改善环境质量为核心, 加大结构调整力度, 并根据环境保护督察方案 ( 试行 ) 和督察反馈意见要求, 抓紧研究制定整改方案, 在 30 个工作日内报送国务院, 并根据相关规定及时向社会公开事件点评 : 1 供给侧改革持续推进, 环保督察维持强势近期有色板块大涨, 电解铝板块领涨, 主要原因是山东省滨州聊城违规产能停产与秋冬季环保限产执行力度不到位, 中央环保督察组点名山东省委省政府, 制定整改方案并在 30 个工作日内报送国务院我们认为, 一定程度显示国家层面对电解铝供给侧改革的坚定意志, 环保督察仍会维持强势, 新一轮的合规产能复核及冬季限产将大概率进一步落实, 行业供给侧持续出清可期 2 板块触底, 悲观情绪消化根据我的有色网报道,14 地社会库存连续三个月维持万吨高位, 库存拐点低于预期, 环保限产与违规产能停产不及市场预期, 前期电解铝板块持续回调, 申万铝指数 3398, 接近 8 月初水平但从本周开始板块逐步上行, 我们认为, 利空因素正逐步出尽, 悲观的市场情绪已经消化, 看好后续电解板块复苏的持续性行情 3 两高一低需解决, 行业利润亟待持续提升电解铝板块负债率高能耗高利润低, 铝行业负债率 64.08%( 行业平均 57.67%), 急需利润提升持续改善资产负债表从综合能耗来看, 电解铝综合能耗最高 1685 千克标准煤 / 吨, 是电解铜 5.8 倍, 电解锌 1.85 倍电解铅 3.9 倍针对高耗能产能过剩无序生产的行业整顿和集中度提高仍是重要任务同时, 铝是有色板块中消耗量最大的金属, 是供给侧改革首选标的, 但是净利率只有 2.85%, 尚未达到有色板块平均净利润率 3.31%, 我们认为利润进一步提升的空间广阔, 行情将大概率持续演绎 4 强者恒强, 行业格局演变持续前 15 家电解铝企业产能已占全国总产能 70%, 我们认为随供给侧改革持续产能臵换指标跨省流通流程简化, 电解铝产能将逐步向优势龙头国企靠拢, 集中度将进一步提高, 看好未来行业格局的持续演变投资建议 : 综合以上判断, 我们认为电解铝利空因素正逐步出尽, 市场悲观预期修复, 板块配臵机会开始显现我们坚定看好电解铝板块行情, 建议重点配臵龙头公司综合考虑业绩弹性盈利能力产销量及能源结构, 建议重点关注中国铝业 ( 产销量大原料自给率高 ) 云铝股份 ( 国内唯一水电铝上市公司, 能源结构优势明显 ) 表格 1 电解铝行业整顿力度持续加码时间部门政策内容山东环保局山东滨州环保局答疑魏桥铝电不再关停产能? 环保部中央第三环境保护督察组向山东省反馈督察情况山东省人民政府办公厅山东省落实京津冀及周边地区年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案实施细则河南省河南省年秋冬季工业企业错峰生产实施方案 ( 征求意见稿 ), 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 12

2017.8.28 环保部发改委等 10 部委京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 2017.8.8 山东省发改委环保厅等山东省 2017 年煤炭消费减量替代工作行动方案 2017.7.28 山东省委省政府 2017 年环境保护突出问题综合整治攻坚方案 2017.5.

4 发改委工信部等四部委清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案 -656 号文件 2017.2.14 工信部京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 2016.10.24 工信部原材料工业司有色金属工业发展规划(2016-2020 年 ) 解读材料 2016.10.18 工信部规划司有色金属工业发展规划(2016-2020 年 ) 2016.6.5 国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构转型的通知 2016.

3 环保部发改委等 10 部委京津冀及周边地区年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案山东省发改委环保厅等山东省 2017 年煤炭消费减量替代工作行动方案山东省委省政府 2017 年环境保护突出问题综合整治攻坚方案环保部关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告( 征求意见稿 ) 环保部京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案山东省委山东省清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动实施方案内蒙古自治区环境保护厅内蒙古自治区贯彻落实中央环境保护督察反馈意见整改方案昌吉回族自治州政府关于停止违规在建电解铝产能的公告发改委工信部等四部委清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案 -656 号文件工信部京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案工信部原材料工业司有色金属工业发展规划( 年 ) 解读材料工信部规划司有色金属工业发展规划( 年 ) 国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构转型的通知工信部符合铝行业规范条件企业名单( 第三批 ) 发改委关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见国家发改委工信部关于印发对钢铁电解铝船舶行业违规项目清理意见的通知国务院国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见国务院大气污染防治行动计划工信部铝行业规范条件环保部关于执行大气污染物特别排放限值的公告数据来源 : 网络资料整理,SMM, 山东环保局, 环保部, 东北证券 2. 产能分布集中, 供需平衡变化我国电解铝产能主要分布在山东新疆内蒙古 ( 三地电解铝产能达到全国 51%), 其中山东电解铝产能占全国的 23% 我国氧化铝产能主要分布在山东山西河南, 产能分别占全国的 33% 29% 16%, 三地氧化铝产能高达全国的 78% 企业方面, 中国宏桥中国铝业信发集团电解铝产能是全国前三, 均超过 300 万吨 / 年, 其中中国宏桥电解铝产能高达 590 万吨这三家企业的氧化铝产能也位列全国前三, 均超过 1000 万吨 / 年, 其中中国铝业的氧化铝产能高达 1594 万吨 / 年图 1: 中国电解铝产能各省分布情况, 山东占 23% 图 2: 中国氧化铝产能各省分布情况, 山东占 33% 数据来源 : 网络资料整理, 东北证券数据来源 : 网络资料整理, 东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 12

4 表格 2 前 15 家电解铝企业分项产能汇总公司电解铝 ( 万吨 ) 氧化铝 ( 万吨 ) 预焙阳极 ( 万吨 ) 备注中国宏桥公司在山东省拥有四个生产基地 : 邹平本部魏桥滨州惠民中国铝业约 200 其中山东 22.5 万吨, 山西 64.4 万吨信发集团山西阳泉 110 万吨, 新疆 80 万吨国家电投东方希望锦江集团云铝股份约 50 公司为水电铝, 生产集中在文山昭通呈贡酒钢集团约曾氏集团神火集团汇源铝业 80 万吨产能其亚集团南山集团山东地区 :81.6 万吨 ( 收购怡力完成后 ) 广西华银香江集团中孚实业煤电铝一体化, 氧化铝全部外采. 合计全国产能样本占比 70% 77% 数据来源 : 公司公告, 东北证券 2+26 限产对主要标的公司造成了大小不同的影响, 其中云南铝业受 2+26 限产政策的负面影响较小, 中国宏桥南山铝业东方希望受 2+26 政策负面影响较大, 电解铝产能均减少 80 万吨以上表格 3 电解行业标的, 环保限产减产产能公司电解铝总产能 2+26 城市电具体内容 ( 万吨 ) 解铝 ( 万吨 ) 云南铝业公司为水电铝, 生产集中在文山昭通呈贡中国铝业山东 22.5 万吨, 山西 64.4 万吨焦作万方河南 42 万吨南山铝业山东地区 :81.6 万吨 ( 收购怡力完成后 ) 中孚实业河南地区, 煤电铝一体化, 氧化铝全部外采. 中国宏桥 (1378.HK) 公司在山东省拥有四个生产基地 : 邹平本部魏桥滨州惠民, 影响概率比较大东方希望关于停止违规在建电解铝产能的公告关停 80 万吨产能信发集团山西阳泉 110 万吨, 新疆 80 万吨, 违规产能 52 万吨数据来源 : 网络资料整理,wind, 东北证券根据百川资讯报道, 截止 2017 年 12 月 21 日, 我国电解铝企业减产万吨, 其中由于错峰生产而减少的产能最多, 其次是违规限产导致的产能减产随停产进行, 各省份截止 2017 年 12 月 21 日产能分布逐步变化, 山东河南甘肃青海请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 12

5 产能分布减少, 其中山东产能分布减少 1.64%, 而内蒙古的产能分布则增加了 2.14% 表格 4 减产产能情况统计减产原因减产产能事故或大修 37.3 错峰生产生产成本高难开启 45 违规限产 95 全面停产, 退出市场 28.5 合计数据来源 : 百川资讯, 东北证券表格 5 各省份减产新投产情况统计地区减产产能新投产能拟投产能 ( 开工率 80%) 产能变化总产能占比山东 % 新疆 % 内蒙古 % 河南 % 甘肃 % 青海 % 其他 % 合计 % 数据来源 : 百川资讯, 东北证券 ( 截止 2017 年 12 月 21 日 ) 3. 电解铝企业业绩弹性测算 3.1. 电解铝标的选择逻辑 : 选择赛道对的伴随铝价中枢上移, 电解铝行业标的盈利状况都会持续改善, 享受铝价上涨的丰厚利润但在供给侧改革去产能大背景下, 我们选择的逻辑如下 : 1 选负面影响最小, 最受益的从目前的电解铝供给侧去产能情况来看, 重点主要在山东和新疆等地, 两地电解铝产能合计占全国总产能的 41%, 整顿重点也主要集中在山东和新疆中铝云铝在这两省和 2+26 城市的产能较小, 影响是最小的另外, 原铝供给端收缩, 而需求仍保持 4-6% 的增速, 推升铝价上涨拥有产能集中市场份额较高特点的中铝云铝是最受益的 2 既要买便宜的, 也要买大方向对的中铝是央企, 产能最大, 行业集中度市场份额进一步提高的想象空间很大云铝逻辑在于其特殊的能源结构, 水电比火电更环保, 另外云南省水电的价格有比较优势 ( 低 2-3 分 / 度 ) 相对比, 神火中孚均为火电铝产业链, 在环保的大背景下, 云铝优势明显 3 混沌之后, 市场份额终究会向优势企业集中电解铝行业总产能 4320 万吨, 总需求 3300 万吨左右, 产能过剩严重生产成本端, 电解铝耗电成本占比 30% 以上, 而企业自备电厂管理混乱, 行业处在混沌状态我们认为, 改革过后, 市场份额终究会向优势企业集中, 龙头公司受益, 目前中铝电解铝产能 394 万吨, 占全国总产能的 9.2%, 国内第二 3.2. 弹性测算 : 铝价氧化铝价格上涨, 中国铝业业绩弹性最大电解铝供给侧改革持续推进, 铝价中枢逐步抬升而伴随铝价上涨, 电解铝行请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 12

6 业标的盈利状况将持续改善参考 12 月 28 日, 长江有色网铝现货报价为元 / 吨, 年初价格元 / 吨, 涨幅为 12.60% 对标钢铁煤炭供给侧改革, 我们认为电解铝价格仍有上升空间下面将从吨铝市值及业绩弹性两个维度进行测算 : 从市值 / 电解铝销量即吨铝市值弹性测算来看, 中国铝业云铝股份神火股份中孚实业分别为 , 单位销量下, 中国铝业市最便宜, 弹性最大从市值 / 电解铝氧化铝产能弹性测算看, 中国铝业弹性最大, 总产能均占据绝对优势, 几乎为其他三家的总和表格 6 电解铝收入销量弹性测算市值 ( 亿 ) 电解铝销量 ( 万吨 ) 氧化铝销量 ( 万吨 ) 市值 / 电解 + 氧化铝销量 ( 亿元 / 万吨 ) 中国铝业云铝股份神火股份中孚实业数据来源 : 公司公告, 东北证券 ( 参考 12 月 27 日数据 ) 表格 7 电解铝氧化铝产能市值弹性测算市值 ( 亿 ) 电解铝产能 ( 万吨 ) 氧化铝产能 ( 万吨 ) 市值 / 电解 + 氧化铝产能 ( 亿元 / 万吨 ) 中国铝业云铝股份神火股份中孚实业数据来源 : 公司公告, 东北证券 ( 参考 12 月 27 日数据 ) 另外, 根据业绩弹性测算, 倘若铝价上涨到 2 万元 / 吨, 中铝云铝神火中孚对应 PE 分别为 8.69X 8.72X 5.41X 5.21X, 电解铝公司的估值均回落到 10 倍左右, 从相对 PE 的角度看, 中国铝业为目前最便宜的电解铝标的在业绩弹性方面, 中国铝业利润弹性值最大为 11.4( 考虑氧化铝电解铝利润综合贡献 ), 云铝神火中孚弹性值分别为另外, 根据理论模型估算, 从铝价上涨所带来的绝对受益角度看, 电解铝涨 1000 元, 中铝年化利润增加 2.85 亿元氧化铝价格每上涨 100 元, 中铝年化利润增加 1.59 亿元表格 8 主要电解铝公司业绩弹性测算公司市值 ( 亿 ) 1.4 万 / 吨 1.6 万 / 吨 1.7 万 / 吨 1.8 万 / 吨 1.9 万 / 吨 2 万 / 吨利润弹性中国铝业云铝股份神火股份中孚实业露天煤业数据来源 :Wind, 东北证券 ( 利润弹性 : 年化利润增加 ( 亿元 )/ 电解铝涨 1000 元 ;12 月 27 日收盘价 ) 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 12

7 表格 9 主要电解铝公司 PE 值测算公司市值 ( 亿 ) 1.4 万 / 吨 1.6 万 / 吨 1.7 万 / 吨 1.8 万 / 吨 1.9 万 / 吨 2 万 / 吨 PB 值中国铝业云铝股份神火股份中孚实业露天煤业数据来源 :Wind, 东北证券 ( 备注 :1.4-2 万 / 吨是对应公司的 PE 值,12 月 27 日收盘价 ) 表格 10 中国铝业 (601600) 业绩弹性测算 E 电解铝价格 1.2 万元 / 吨 1.4 万元 / 吨 1.6 万元 / 吨 1.7 万元 / 吨 1.8 万元 / 吨 1.9 万元 / 吨 2 万元 / 吨 1 原铝板块单价 ( 元 ) 销量 ( 万吨 ) 销售收入 ( 百万 ) 毛利率 14% 20% 25% 26% 27% 28% 29% 2 氧化铝板块单价 ( 元 ) 销量 ( 万吨 ) 销售收入 ( 百万 ) 毛利率 3% 22% 24% 25% 26% 28% 30% 3 贸易及其他销售收入 ( 百万 ) 毛利率 4.8% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 归母净利润 ( 亿元 ) 数据来源 : 东北证券表格 11 云铝股份 (000807) 业绩弹性测算 E 电解铝价格 1.2 万元 / 吨 1.4 万元 / 吨 1.6 万元 / 吨 1.7 万元 / 吨 1.8 万元 / 吨 1.9 万元 / 吨 2 万元 / 吨 1 铝锭单价 ( 元 ) 销量 ( 万吨 ) 销售收入 ( 百万 ) 毛利率 16.0% 20.0% 30.0% 30.5% 31.0% 31.0% 32.0% 2 铝加工单价 ( 元 ) 销量 ( 万吨 ) 销售收入 ( 百万 ) 毛利率 16.8% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 22.0% 3 其他销售收入 ( 百万 ) 毛利率 0.6% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 7.4% 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 12

8 归母净利润 ( 百万 ) 数据来源 : 东北证券表格 12 神火股份 (000933) 业绩弹性测算 E 电解铝价格 1.2 万元 / 吨 1.4 万元 / 吨 1.6 万元 / 吨 1.7 万元 / 吨 1.8 万元 / 吨 1.9 万元 / 吨 2 万元 / 吨 1 铝及铝制品单价 ( 元 ) 销量 ( 万吨 ) 销售收入 ( 百万 ) 毛利率 17.8% 22.0% 25.0% % 2 煤炭单价 ( 元 ) 销量 ( 万吨 ) 销售收入 ( 百万 ) 毛利率 32.4% 44.5% 44.5% 44.5% 3 其他销售收入 ( 百万 ) 毛利率 6% 10% 10% % 归母净利润 ( 百万 ) 数据来源 : 东北证券表格 13 中孚实业 (600595) 业绩弹性测算 E 电解铝价格 1.2 万元 / 吨 1.4 万元 / 吨 1.6 万元 / 吨 1.7 万元 / 吨 1.8 万元 / 吨 1.9 万元 / 吨 2 万元 / 吨 1 电解铝单价 ( 元 ) 销量 ( 万吨 ) 销售收入 ( 百万 ) 毛利率 18% 19% 22% % 2 铝加工单价 ( 元 ) 销量 ( 万吨 ) 销售收入 ( 百万 ) 毛利率 19% 20% 22% % 3 贸易销售收入 ( 百万 ) 毛利率 0.74% 0.74% 0.74% 0.74% 0.74% 0.74% 0.74% 3 其他销售收入 ( 百万 ) 毛利率 9.7% 28.3% 28.3% 28.3% 28.3% 28.3% 28.3% 归母净利润 ( 百万 ) 数据来源 : 东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 12

9 3.3. 投资建议综合以上三点考虑, 我们认为选对赛道很重要, 首推中国铝业云铝股份个股具体推荐逻辑如下 : 1 中国铝业 (601600) 产能优势明显, 量价齐升中铝在总产能销量原料自给等方面拥有绝对优势, 其电解铝产能 394 万吨, 占全国总产能的 9.2%, 国内排名第二氧化铝产能 1594 万吨, 国内第一随电解铝价格持续上涨产能利用率提升, 公司最为受益行业龙头, 改革受益者经历供给侧改革后, 市场份额资源终究会向优势龙头企业集中中国铝业为 A 股上市公司中产能产量最大的企业, 为其他三家的总和, 龙头优势明显同时公司在山东新疆等电解铝产能有限, 受去产能影响较小国资委控股, 央企背景中国铝业实际控制人为国资委, 持股比例 32.81%, 为四家上市公司中唯一的大型央企在电解铝去产能提高产业集中度方面, 其意义不可小觑盈利预测及投资建议 : 预计公司年归母净利分别为亿元 ;EPS 分别为元以 9 月 11 日收盘价算, 对应 P/E 为 42.97X 27.1X 20.89X 结合电解铝价格维持上行通道公司产能最大且原料自给率高, 维持买入评级风险提示 : 供给侧改革执行不及预期下游需求乏力表格 14 中国铝业盈利预测财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 123, , , , ,735 (+/-)% % 16.70% 14.83% 11.62% 8.71% 归属母公司净利润 ,806 4,450 5,770 (+/-)% % 95.08% % 58.59% 29.68% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率数据来源 : 东北证券 ( 参考 9 月 11 日收盘价 ) 2 云铝股份 (000807) 国内唯一水电铝上市公司, 能源结构有优势云铝用电成本约元 / 度, 而对比火电, 按一季度数据, 火电仅发电成本就要 0.35 元 / 吨, 还不算过网费等其他费用水电铝产业链相比火电铝产业链, 不仅电力成本低, 还将受益于未来碳排放交易的出台和环保限产产能集中云南, 受供给侧去产能负面影响较小随着文山二期 60 万吨 / 年氧化铝扩建项目在 2017 年 5 月投产公司氧化铝产能将达到 140 万吨 / 年左右 2016 年公司生产氧化铝 82 万吨,2017 年预期产量及目标是 130 万吨 2018 年随着文山二期完全达产, 预期产量能达到万吨电解铝产能约 120 万吨,2016 年生产原铝 121 万吨昭通电解铝重建项目一期 35 万吨于 2018 年投产, 二期 35 万吨择机实施原料自给率高, 成本浮动可控公司掌握铝土矿储量超过 3 亿吨, 完全可以自给自足氧化铝产能未来两年将扩张至万吨, 增幅巨大, 电解铝碳素产能亦有新项目投产除了碳素仍需外采, 其余包括铝土矿氧化铝铝型材加工用铝锭可直接或间接完全自给在 2017 年氧化铝碳素已涨或面临涨价时, 公司请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 12

10 成本可控性较强盈利预测及投资建议 : 预计公司年归母净利分别为亿元 ;EPS 分别为元以 12 月 27 日收盘价算, 对应 P/E 为 36.38X 22.23X 15.64X 结合电解铝价格维持上行通道公司能源结构优势突出且原料自给率高, 维持买入评级风险提示 : 供给侧改革执行不及预期下游需求乏力表格 15 云铝股份盈利预测财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 15,852 15,543 19,799 26,272 31,371 (+/-)% % -1.95% 27.38% 32.69% 19.41% 归属母公司净利润 ,110 1,577 (+/-)% % % % 63.67% 42.11% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率数据来源 : 东北证券 ( 参考 12 月 27 日收盘价 ) 4. 风险提示宏观经济增长乏力供给侧改革执行不及预期下游需求乏力请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 12

11 分析师简介 : 邱培宇, 上海交通大学新材料专业硕士北京科技大学金属材料专业学士新材料领域 Nanoscale JMC 等国际顶尖 SCI 杂志撰稿人拥有 2 年实业工作经验, 现任东北证券有色新材料行业联系人重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 在任何情况下, 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险本报告及相关服务属于中风险 (R3) 等级金融产品及服务, 包括但不限于 A 股股票 B 股股票股票型或混合型公募基金 AA 级别信用债或 ABS 创新层挂牌公司股票股票期权备兑开仓业务股票期权保护性认沽开仓业务银行非保本型理财产品及相关服务若本公司客户 ( 以下称该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则, 所采用数据资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明投资评级说明买入未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 15% 以上股票投资评级说明行业投资评级说明增持中性减持卖出优于大势同步大势落后大势未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 5% 至 15% 之间未来 6 个月内, 股价涨幅介于市场基准 -5% 至 5% 之间在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5% 至 15% 之间未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 15% 以上未来 6 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益未来 6 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益持平未来 6 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 12

12 东北证券股份有限公司网址 : 电话 : 地址邮编中国吉林省长春市生态大街 6666 号中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座中国上海市浦东新区杨高南路 729 号中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱华东地区机构销售袁颖 ( 总监 ) yuanying@nesc.cn 王一 wangyi@nesc.cn 王博 wangbo@nesc.cn 李寅 liyin@nesc.cn 杨涛 yangtao@nesc.cn 刘睿 liurui@nesc.cn 阮敏 ruanmin@nesc.cn 李莹 lizy@nesc.cn 李流奇 lilq@nesc.cn 齐健 qijian@nesc.cn 华北地区机构销售李航 ( 总监 ) lihang@nesc.cn 殷璐璐 yinlulu@nesc.cn 温中朝 wenzc@nesc.cn 夏一然 xiayiran@nesc.cn 曾彦戈 zengyg@nesc.cn 金婷 jinting@nesc.cn 华南地区机构销售邱晓星 ( 总监 ) qiuxx@nesc.cn 刘璇 liu_xuan@nesc.cn 王之明 wangzm@nesc.cn 林钰乔 linyq@nesc.cn 周逸群 zhouyq@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 12

抑制剂之一, 也是国内目前唯一已申报临床的 CDK9 抑制剂类药品, 有望成为第一个有效治疗 AML 的新型 CDK9 抑制剂, 市场空间巨大除已申报临床的 QHRD107, 公司的 LS009 项目也处于临床前研究阶段, 预计明年申报临床公司目前已建有以大分子药物研发及小分子药物研发相结合

抑制剂之一, 也是国内目前唯一已申报临床的 CDK9 抑制剂类药品, 有望成为第一个有效治疗 AML 的新型 CDK9 抑制剂, 市场空间巨大除已申报临床的 QHRD107, 公司的 LS009 项目也处于临床前研究阶段, 预计明年申报临床公司目前已建有以大分子药物研发及小分子药物研发相结合千红制药 (002550) 化学制药 / 医药生物发布时间 :2018-04-20 证券研究报告 / 公司点评报告成本上升拖累业绩, 创新驱动长期发展买入上次评级 : 买入事件 : 千红制药发布 2017 年年报, 实现营业收入 10.65 亿元, 同比增长 37.23%; 归母净利润 1.83 亿元, 同比下降 18.47%; 扣非后归母净利润 0.87 亿元, 同比下降 30.37%;