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儒胡
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1 拨开云雾见晴天 2007 下半年银行业投资策略励雅敏

2 主要内容 1. 支持银行高速发展的三大理由依然存在 2. 宏观调控不会影响银行业的发展和预期 3. 中国银行业不会重蹈日本银行业的覆辙 4. 推荐招商浦发民生兴业 2

3 1.1 宏观经济的增长健康而稳健 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 宏观经济各项指标稳步增长 GDP 消费投资出口 E 08E 09E 10E 日元 / 美元本币升值不一定带来出口衰退出口 ( 右轴 ) 汇率 ( 左轴 ) Dec-69 Dec-70 Dec-71 Dec-72 Dec-73 Dec-74 Dec-75 Dec-76 Dec-77 Dec-78 Dec-79 Dec-80 Dec-81 Dec-82 Dec-83 Dec-84 Dec-85 Dec-86 Dec-87 Dec-88 Dec-89 Dec-90 十亿日元 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源 : 国家统计局申银万国证券研究所资料来源 :CEIC 申银万国证券研究所收入增长带来内需增长和消费升级抑制投资增长过快抑制投资增长日本经验表明, 本币升值不一定带来出口和经济衰退 3

4 1.2 存贷款业务稳定增长非利息业务高速增长存贷款稳定增长非利息业务高速增长 25% 20% 15% 亿元 3,000 2,500 2,000 非息收入利息收入上市银行收入结构 10% 5% 0% M2 存款贷款 E 08E 09E 1,500 1, E 08E 09E 10E 15E 资料来源 : 中国人民银行申银万国证券研究所资料来源 : 上市银行年报申银万国证券研究所未来 3 年存贷款将保持 15% 的稳定增长, 非利息业务将实现 40% 的高速增长收入结构的转变为银行长期持续性的增长奠定基础 4

5 1.3 资产质量好转信贷成本降低所得税率下降不良贷款率持续下降单位 : 亿元单位 :% 25, , % 20,000 18, % 15,000 13,134 12,549 12, ,000 12, , % 5, % 0 0 0% 4Q2003 4Q04 4Q05 4Q06 1Q E 2008E 信贷成本降低和所得税率下降加速净利润增长浦发银行各项利润增长率预测 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07E 08E 不良贷款余额不良贷款率拨备前税前利润拨备后税前利润净利润拨备覆盖率资料来源 : 中国银监会申银万国证券研究所资料来源 : 浦发银行年报申银万国证券研究所资产质量好转得益于健康发展的宏观经济风险控制体系的完善和财务重组部分银行将在信贷成本降低税收压力减轻的情况下逐步释放业绩 5

6 主要内容 1. 支持银行高速发展的三大理由依然存在 2. 宏观调控不会影响银行业的发展和预期 3. 中国银行业不会重蹈日本银行业的覆辙 4. 推荐招商浦发民生兴业 6

7 2.1 储蓄存款的暂时流失不会对资金来源构成威胁储蓄存款的减少不具有持续性银行的资金来源是多样化的储蓄存款环比增长率 100% 5.45% 8.36% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% % 60% 40% 20% 0% 89.47% 85.70% 国有银行股份制银行其他卖出回购发行债券同业往来存款资料来源 : 中国人民银行资料来源 : 中国人民银行随着加息, 以及股市投资者心态日趋平稳, 储蓄存款将恢复增长银行体系承载整个社会资金流的特征决定了流失的储蓄存款将以其他形式资金流入储蓄存款流失对吸收资金能力较差的部分中小银行构成一定负面影响 7

8 2.2 抑制贷款增幅过快抑制贷款增长贷款仍将是经济中最重要的融资来源需要改变的是贷款结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1.1% 10.8% 6.4% 5.7% 5.2% 9.5% 6.7% 6.0% 5.6% 82.9% 78.1% 82.0% 2004 年 2005 年 2006 年贷款股票国债企业债 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 个人贷款除个贷外的中长期贷款中小企业贷款资料来源 : 中国人民银行资料来源 : 中国人民银行虽然直接融资占比将不断提高, 但贷款仍将是未来 5 年支持经济发展最重要的融资来源因此, 管理层不应该也不会抑制贷款的增长, 要改变的是贷款冲动和贷款结构 8

9 2.3 法定存款准备金率上调对银行利润影响有限法定存款准备金率仍有上调可能存款准备率的资金可从其他资金运用中调节 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 存款准备金率变动 E 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3.1% 3.9% 3.6% 5.2% 10.1% 9.8% 32.4% 50.5% 国有银行 19.7% 61.7% 股份制银行其他同业往来存放央行买入债券贷款资料来源 : 中国人民银行申银万国证券研究所资料来源 : 中国人民银行法定存款准备金率作为常规的流动性过剩调控手段仍有上调可能随着比率的不断上调, 银行的超额准备金已达到临界点, 需要从其他资金运用中调节, 从而影响盈利但影响的程度有限, 存款准备金率每上调 1 个百分点, 影响净利润 2% 左右 9

10 2.4 升息不会使利差大幅缩小国内国际银行业存贷利差和 NIM 比较 2006 年存贷利差 % 净边际利率 % 工商银行中国银行建设银行浦发银行 4.20 / 招商银行民生银行 3.63 / 华夏银行 3.43 / 兴业银行深发展 4.10 / 中信银行交通银行汇丰银行花旗银行香港 5.48 / 美国 2.94 / 国内银行业的存贷利差目前处于约 4 个百分点的水平, 较部分国际同业高, 但代表整体生息资产和付息负债收益水平的 NIM 并不高, 这是因为债券投资和同业往来等收益率较低因此, 我们不认为在非息收入占比较低税负较高且直面国际银行业竞争的情况下, 可能的升息会使得利差大幅缩小资料来源 : 各银行年报 Bloomberg 10

11 主要内容 1. 支持银行高速发展的三大理由依然存在 2. 宏观调控不会影响银行业的发展和预期 3. 中国银行业不会重蹈日本银行业的覆辙 4. 推荐招商浦发民生兴业 11

12 3.1 日本银行股曾经的辉煌和惨痛布雷顿森林平价 360 史密森协定 12/71 第一次石油危尼克松事件卡特支持美元第二次石油危日元汇率广场协定 9/85 卢浮宫协定三国联合干预资料来源 : Bloomberg 申银万国证券研究所 Jan-73 Jan-75 Jan-77 Jan-79 日本银行股和大盘走势比较图 Jan-81 Jan-83 Jan-85 Jan-87 Jan-89 Jan-91 Jan-93 Jan-95 Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 TOPIX 指数银行股指数资料来源 : DATASTREAM 84 年至 87 年中期, 在日元第 3 次大幅升值时期, 日本银行股实现了高达 7 倍的大幅飙升, 但在 90 年后又出现超过 40% 的大幅下跌 12

13 3.1 日本银行股曾经的辉煌和惨痛日本银行股走势分解 PE PE PE Jan-84 Jul-84 Jan-85 Jul-85 Jan-86 Jul-86 Jan-87 Jul-87 Jan-88 Jul-88 Jan-89 Jul-89 Jan-90 Jul-90 Jan-91 Jul-91 Jan-92 银行股指数 ( 左轴 ) 银行股盈利水平 ( 标准化, 左轴 ) 银行股 PE 估值提高带动的上涨盈利提高带动的上涨估值及盈利下降带动的下跌资料来源 : DATASTREAM 申银万国证券研究所

14 3.1 日本银行股曾经的辉煌和惨痛 6 大都市的住宅和商业房产跌幅高达 70% 和 80% 房贷的首付比例在 20 % 或以下作为贷款抵押品的地产和股票大幅下跌导致的大量坏账是银行业绩下降甚至之后倒闭的主要原因, 而较低的房贷首付比例进一步扩大了银行的损失 14

15 3.2 中国银行业不会重蹈覆辙中国房价仍有上升空间中国股市仍有上升空间我国房地产均价历史状况及预测上证指数近年走势及未来预测申万研究所策略部预测年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 资料来源 :CEIC 申银万国证券研究所资料来源 :Wind 申银万国证券研究所

16 3.2 中国银行业不会重蹈覆辙上市银行净利润增速和估值水平 PE 16 PB 2.65 PE 27.5 PB 3.5 PE 31.8 PB 4 PE 20 PB 2.9 PE 21.7 PB 3.5 PE 16.5 PB 年 2006 年 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 国有银行股份制银行资料来源 : 上市银行报表申银万国证券研究所 16

17 主要内容 1. 支持银行高速发展的三大理由依然存在 2. 宏观调控不会影响银行业的发展和预期 3. 中国银行业不会重蹈日本银行业的覆辙 4. 推荐招商浦发民生兴业 17

18 4. 我们推荐招商浦发民生兴业招商银行投资亮点宏观调控下最安全的品种出众的零售业务和中间业务良好的风险控制和较高的拨备稳健的风格和果断的执行力充足的资本奠定明确增长预期净利润超过 40% 的复合增长率盈利预测招商 06A 07E 08E 09E EPS BPS ROA 0.76% 0.89% 1.11% 1.20% ROE 12.9% 16.0% 20.6% 22.5% 催化剂金融深化使公司在零售和中间业务方面的发展超出预期市场愿意给好公司更高的溢价风险宏观调控超出预期的严厉透明的信息和稳定的预期使公司缺乏独特的投资故事 18

19 4. 我们推荐招商浦发民生兴业浦发银行投资亮点良好的资产质量和高拨备覆盖率较高的盈利能力稳健的资产负债配置净利润超过 50% 的复合增长率盈利预测浦发 06A 07E( 不融资 / 融资 ) 08E 09E EPS / BPS / ROA 0.49% 0.69% 0.86% 0.97% ROE 13.6% 19.9%/10.6% 14.1% 16.7% 注 : 融资指假设向花旗定向增发实现催化剂再融资实现 ( 定向增发 /H 股 ) 人力成本税前抵扣获批高拨备覆盖率转变为高利润增长上海市金融综合平台整合风险宏观调控超出预期的严厉地域风险和管理层变动风险缺乏自身特色和产品 19

20 4. 我们推荐招商浦发民生兴业民生银行投资亮点灵活的机制和有效的激励中间业务高速增长良好的风险控制和较高的拨备净利润超过 40% 的复合增长率盈利预测民生 06A 07E 08E 09E EPS BPS ROA 0.55% 0.64% 0.80% 0.86% ROE 19.8% 10.6% 14.2% 16.2% 注 : 海通股权已计入 07 年净资产, 但未计入 07 年净利润预测未考虑 H 股发行催化剂再融资实现 (H 股 ) 海通证券股价超预期走高收购兼并风险宏观调控超出预期的严厉组织结构再造磨合导致效率损失 20

21 4. 我们推荐招商浦发民生兴业兴业银行投资亮点良好的成长性独特的资产负债结构高比例的中小企业贷款净利润超过 45% 的复合增长率盈利预测兴业 06A 07E 08E 09E EPS BPS ROA 0.61% 0.80% 0.97% 1.08% ROE 23.4% 16.2% 20.7% 23.1% 催化剂再融资实现 (H 股 ) 人力成本税前抵扣获批市场情况有利于其独特的资产负债结构风险宏观调控超出预期的严厉中小企业信贷风险提高市场情况不利于其独特的资产负债结构 21

22 信息披露分析师承诺励雅敏 : 金融行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy): 相对强于市场表现 20% 以上 ; 增持 (outperform): 相对强于市场表现 5%~20%; 中性 (Neutral): 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 (underperform): 相对弱于市场表现 5% 以下行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (overweight): 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral): 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (underweight): 行业弱于整体市场表现我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 22

23 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记 23

24 我们的荣耀来自您的辉煌! 上海申银万国证券研究所有限公司励雅敏 24

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PowerPoint Presentation 2014 年传媒与互联网行业投资策略 A0230511040057 A0230513070009 A0230513060001 2 3 资料来源 :Wind 申万研究 11 13 300 300315 426% 436% 332% 300052 391% 401% 297% 300059 298% 307% 203% 300104 294% 303% 199% 300071 233% 243% 139%