拟募集资金 4.07 亿元用于银杏内酯 B 的产能建设 : 银杏内酯 B 预计 16 年获批 : 公司已经公告到银杏内酯 B 及银杏内酯 B 注射液补充资料通知, 审评中心对公司申报的新药银杏内酯 B 及银杏内酯 B 注射液 ( 受理号为 CXZS 和 CXZS ) 进行了

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耕魁敖
5 years ago
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(%) 证券研究报告公司点评报告日用消费化药强烈推荐 -A( 维持 ) 誉衡药业 002437.SZ 目标估值 :33.20 元当前股价 :23.75 元 2015 年 01 月 25 日基础数据上证综指 3352 总股本 ( 万股 ) 73189 已上市流通股 ( 万股 ) 70000 总市值 ( 亿元 ) 174 流通市值 ( 亿元 ) 166 每股净资产 (MRQ) 3.

1 (%) 证券研究报告公司点评报告日用消费化药强烈推荐 -A( 维持 ) 誉衡药业 SZ 目标估值 :33.20 元当前股价 :23.75 元 2015 年 01 月 25 日基础数据上证综指 3352 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 174 流通市值 ( 亿元 ) 166 每股净资产 (MRQ) 3.6 ROE(TTM) 14.6 资产负债率 35.3% 主要股东哈尔滨恒世达昌科技主要股东持股比例 44.63% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 43 相对表现 (%) 资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 誉衡药业 (002437) 扣除激励费用计提因素, 利润增速 130% 以上誉衡药业 (002437) 中报表现靓丽, 3 季度增速继续提升誉衡药业 (002437) 中报预增幅度上调, 我们预计增长 120% 以上, 超预期徐列海 S 李珊珊 S 张同 S 李勇剑 ( 研究助理 ) 誉衡药业沪深 Jan/14 May/14 Aug/14 Dec/14 多点开花, 机制到位, 未来成长空间打开公司公告增发方案及复牌 : 拟定增 60 亿元用于收购普德扩建产能补充流动资金等, 实际控制人副董事长高管团队通过合伙企业分别参与增发份额的 64.5% 8.7% 和 10.7%, 足见对公司长期发展信心考虑增发, 誉衡当前市值大约 240 亿元 15 年备考利润大约 8 亿元账上现金 30 亿元左右, 我们认为市值仍有较大空间, 逻辑在于 :1 伴随资产快速扩张, 誉衡也招募了大量优秀管理人员进行内生整合 ;2 未来仍有外延并购预期 ;3 普德销售整合代工产品价格调整, 业绩有超预期可能 ;4 银杏内酯 B 预计 16 年获批 ;5 注射用黄芪多糖为过 10 亿产品, 未来有收购预期我们暂不调整业绩预期, 目标价 33.2 元非公开发行简介 : 拟以元 / 股价格非公开发行, 向实际控制人高管等控制为主的合伙公司发行不超过 2.74 亿股, 募集资金不超过 60 亿元, 用于收购山西普德产能扩建补充流动资金等项目发行对象以实际控制人和管理层控制的合伙企业为主 : 发行对象均为有限合伙企业, 其中 GP 持股 1%,LP 持股 99%; 实际控制人控制的旭日隆昌恒益达昌尊雅锦绣经武纬文誉致衡远 5 家合伙公司合计参与本次增发份额的 64.5%; 副董事长控制的旭日九嘉参与本次增发份额的 8.7%; 核心管理层团队控制的友依昌隆嘉润鸿实参与本次增发份额的 10.7%; 其他瑞宏嘉业和鸿康众望分别参与 8.5% 和 7.6%; 23.9 亿元并购山西普德 85% 股权, 山西普德仍有较大成长空间 : 普德为拟上市企业, 经营管理及财务结构扎实, 此次拟 23.9 亿元购买普德 85% 股权, 普德 14 年净利润 1.72 亿元, 同时承诺 15~17 年净利润不低于 1.89 亿元 2.08 亿元和 2.29 亿元, 此次并购对应 14 15PE 分别为 16 倍 15 倍 ; 普德的产品线主要包括为银杏达莫注射液注射用门冬氨酸钾镁注射用脑蛋白水解物注射用 12 种复合维生素注射用水溶性维生素等, 产品与誉衡现有产品有一定的协同性, 同时普德原先销售较为薄弱, 未来在销售上有较大的提升空间 ; 此外, 普德每年有 2 亿支左右的针剂代工, 未来代工费也有调整空间 ; 我们认为这些可以保证普德未来实现超过业绩承诺的增速财务数据与估值会计年度 E 2015E 2016E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 30% 84% 42% 30% 25% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 42% 2% 152% 35% 30% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 41% 38% 89% 35% 30% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 拟募集资金 4.07 亿元用于银杏内酯 B 的产能建设 : 银杏内酯 B 预计 16 年获批 : 公司已经公告到银杏内酯 B 及银杏内酯 B 注射液补充资料通知, 审评中心对公司申报的新药银杏内酯 B 及银杏内酯 B 注射液 ( 受理号为 CXZS 和 CXZS ) 进行了技术审评, 要求公司于 2015 年 5 月 19 日之前补充相关资料至审评中心, 据此我们判断银杏内酯 B 获批将是大概率事件, 获批时间我们认为将在 2016 年 ; 收购广州新花城 30% 股权, 至此已经持有银杏内酯 B 100% 权益 : 公司 14 年 12 月初公告拟 1.5 亿元收购广州新厚德持有的广州新花城 30% 股权, 目前收购已经完成, 至此, 誉衡持有广州新花城 100% 股权, 拥有银杏内酯 B 相关的 100% 权益 ; 银杏内酯 B 未来将是 10 亿元以上的大品种 : 银杏内酯 B 注射液为天然药物 Ⅰ 类新药, 面向心脑血管大类用药 ; 该产品以我国广泛种植的银杏叶提取物 (GBE) 作为原料, 采用先进的提取纯化工艺与超临界二氧化碳萃取工艺, 银杏内酯 B 单体结晶纯度高达 97% 以上, 确保了产品的质量以及疗效, 我们认为产品未来价格将具备优势, 可以和山西普德的银杏达莫构成梯队优势, 覆盖各层级的销售终端, 我们判断银杏内酯 B 未来将是过 10 亿级的产品拟募集资金 3.6 亿元用于澳诺综合车间的建设 : 澳诺的主要产品生产葡萄糖酸钙锌口服溶液产能不足, 产能扩建将满足产品的市场销售 ; 同时未来澳诺可能作为誉衡的固体产品生产基地, 为将来其他产品的销售拓展提供产能保障 ; 营销网络建设以及公司信息化网络建设分别募集资金 2.1 亿元和 1.7 亿元 : 补充流动资金 24.6 亿元, 为将来的外延并购做准备 : 通过外延并购获取优势品种一直是誉衡药业的重要发展手段, 过去几年通过并购蒲公英药业澳诺中国华拓等公司, 分别获得了安脑丸 ( 片 ) 葡萄糖酸钙锌口服溶液磷酸肌酸等优势品种 ; 未来公司仍会在心脑血管骨科等领域积极寻找并购标的, 充实公司产品线, 而这部分流动资金的补充, 将是公司未来开展进一步并购的坚实基础表 1: 本次非公开定增发行对象简介发行对象认购资金金额 ( 万元 ) 旭日隆昌 27,000 12,311,900 恒益达昌 60,000 27,359,700 尊雅锦绣 80,000 36,479,700 经武纬文 100,000 45,599,600 誉致衡远 119,883 54,666,211 认购数量 ( 股 ) 认购比例 GP 64.5% 8.7% 旭日九嘉 52,300 23,848,600 友依昌隆 20,899 9,529, % 嘉润鸿实 43,240 19,717,100 瑞宏嘉业 50,784 23,157, % 鸿康众望 45,895 20,928, % 600, ,597,811 资料来源 : 公司公告招商证券研究 ( 注 :GP 均持有合伙公司 1% 份额,LP 持有 99% 份额 ) 实际控制人朱吉满 75% 白莉惠 25% 副董事长王东绪 80% 王国强 20% 高管杨红冰 50% 国磊峰等 5 位高管各 10% 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 表 2: 本次非公开增发募投项目序号项目名称投资总额 ( 万元 ) 公司研究募集资金拟投资额 ( 万元 ) 1 收购普德药业 85.01% 股权 238, ,873 2 广州市新花城生物科技有限公司银杏内酯 B 注射剂车间扩产项目 40,677 40,677 3 澳诺 ( 中国 ) 制药有限公司综合车间项目 36,131 36,131 4 公司营销中心销售终端网络管理系统建设项目 20,875 20,875 5 公司信息化建设项目 17,000 17,000 6 补充流动资金 315, ,444 合计 669, ,000 资料来源 : 公司公告招商证券研究注射用黄芪多糖, 未来将是过 10 亿大品种 : 公司公告了与天津赛诺的合作协议 : 天津赛诺拟将其生产的 250mg/ 瓶注射用黄芪多糖的独家销售代理权授权誉衡, 代理期为 2015 年 1 月 1 日起 20 年, 保证金 2 亿元, 未来 1 年后誉衡可根据代理产品销售情况, 与天津赛诺股东协商收购天津赛诺股权 ; 注射用黄芪多糖的对标产品是参芪扶正注射液和康艾注射液等 : 产品主要用于倦怠乏力少气懒言自汗气短食欲不振属气虚证因化疗后白细胞减少, 生活质量降低, 免疫功能低下的肿瘤患者, 为肿瘤的辅助用药 ; 具备做大的资质 : 独家品种定价有优势医保开发有空间, 产品中标价格在 500~650 元 / 支, 目前进入了 9 个省份的医保, 由于天津赛诺前期股东问题, 产品并没有很好运作, 当前销量大约为 20 万支, 终端金额大约为 1 亿左右水平, 而同类的艾迪康艾以及参芪扶正等产品均在 15 亿元以上的规模 ; 注射用黄芪多糖产品由美国企业开发,2012 年也在台湾上市, 当前正在美国做 II 期临床, 产品临床优势明显 ; 而且当前的价格与竞争对手相比具有优势 ; 不足之处在于产品目前只进入了 9 个省份的医保 ; 但我们认为正是这一点决定了产品未来的爆发力, 进入誉衡的销售体系, 我们认为未来将围绕临床医学医保开发代理商网络建设等取得成功, 这个产品未来取得过 10 亿的销售将是大概率事件, 而且随着产品的做大, 我们认为誉衡取得天津赛诺股权可能性较高 ; 表 3: 注射用黄芪多糖与主要竞争品种比较品规中标价使用量日使用金额使用周期医保销售金额艾迪 10ml 30 50~100ml 175~350 10~30 天乙类 ~15 亿元康艾 20ml ~120ml 230~ 天乙类超 20 亿元参芪扶正 250ml ml 天乙类 ~15 亿元注射用黄芪多糖 250mg mg 天 9 省增补 ~1 亿元资料来源 : 公司公告招商证券研究引进人才, 搭建框架, 平台型企业 : 我们欣喜的看到, 伴随誉衡近年的高速外延扩张, 公司也在不断的引进优秀人才, 包括引进国磊锋先生 ( 原国信证券保荐人 ) 赵艳萍女士( 原中国生物制药有限公司董事副总裁, 美国美华太阳石集团副总裁 COO, 法国赛诺菲中国公司高级顾问 ) 毛嘉农先生( 原中化国际 ( 控股 ) 股份有限公司副总经理兼董事会秘书董事常务副总经理上海华拓医药科技发展有限公司董事 CEO 等 ) 杨海峰先生 ( 原西安杨森制药有限公司质量认证总监九洲药业股份有限公司常务副总经理 ) 等高级管理人员, 在公司的并购及资本市场事务销售日常运营以及生产管理系统等领域补充了领导人物, 同时通过完善的激励机制引导高级管理人员, 从而使得未来的整合更加顺畅敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 与药明康德签订生物医药战略合作框架协议 : 公司拟在未来 5 年内累计出资 10 亿人民币, 选定 5 个左右拟研生物药方向作为双方进行合作研发的标的, 双方共同合作进行生物药研发, 以促进公司成长为国内乃至国际一流的生物医药企业, 拥有 1-2 个具有国际领先水平的生物药产品药明康德亦有权选择以风险共担收益共享模式进行共同合作研发与药明康德的合作将是公司在生物药领域做长线的战略准备我们认为誉衡药业市值仍有较大空间 : 增发完成后誉衡当前总市值大约 240 亿元, 其中账上将有 30 亿以上的现金, 这些可以为将来进一步的并购整合打下坚实的基础 ; 备考利润来看 : 如果将山西普德 85% 股权 15 年全部并表 ( 贡献大约 1.7 亿元 ), 再加上原有业务的利润 (5.8 亿元 ), 适当考虑增加注射用黄芪多糖的利润贡献 (0.2 亿元 ), 我们判断誉衡药业 2015 年的备考利润大约接近 8 亿元 ; 如果我们将现金暂时从市值当中剔除,15 年 8 亿左右利润对应的市值大约为 210 亿元, 对应估值大约 26 倍 ; 如果参照历史上誉衡的并购能力来看,30 亿左右的现金有望为誉衡 15 年带来 2 亿元左右的备考利润, 这样的话誉衡 15 年实际隐含的利润体量将达到 10 亿元, 目前估值只有 24 倍左右 ; 高速的外延扩张高校的内生整合研发 + 代理带来的丰富产品线组合, 同时伴随有效的激励机制, 我们继续看好誉衡药业的发展, 我们认为公司未来市值仍有较大空间我们暂不调整盈利预测 : 预计 14~15 年净利润增 89% 35% 30%, 实现 EPS 至 0.61 元 0.83 元 1.07 元 ( 不考虑增发摊薄 ); 平台优势明显, 通过产业并购收购产品协议代理获取优势品种的战略清晰, 看好其长期发展, 按 15 年 40 倍 PE, 目标价 33.2 元, 维持强烈推荐 -A 评级风险提示 : 新产品获批进度低于预期并购整合速度低于预期图 1: 誉衡药业历史 PE Band ( 元 ) Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Jan/14 Jul/14 75x 65x 50x 40x 25x 图 2: 誉衡药业历史 PB Band ( 元 ) Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Jan/14 Jul/14 7.8x 7.1x 6.4x 5.7x 4.9x 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 附 : 财务预测表资产负债表单位 : 百万元 E 2015E 2016E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表单位 : 百万元 E 2015E 2016E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用 (26) (16) 投资收益 (5) (4) (4) (5) (5) 营运资金变动 (213) (166) (173) 其它 (5) 投资活动现金流 (434) (708) (100) (80) (60) 资本支出 (144) (163) (100) (80) (60) 其他投资 (289) (545) 筹资活动现金流 39 (178) (44) (149) (198) 借款变动 (2) (45) 普通股增加资本公积增加 0 (0) 股利分配 0 (168) (28) (129) (173) 其他 (16) (20) (25) 现金净增加额 (189) (433) 资料来源 : 公司数据招商证券利润表单位 : 百万元 E 2015E 2016E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 (35) (18) 资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益 (1) 归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 2015E 2016E 年成长率营业收入 30% 84% 42% 30% 25% 营业利润 42% 2% 152% 35% 30% 净利润 41% 38% 89% 35% 30% 获利能力毛利率 63.6% 77.1% 68.1% 69.0% 70.0% 净利率 23.2% 17.3% 23.1% 23.9% 24.9% ROE 7.1% 9.5% 15.4% 17.8% 19.7% ROIC 5.5% 6.3% 15.5% 18.0% 19.9% 偿债能力资产负债率 7.9% 15.8% 15.7% 14.7% 13.5% 净负债比率 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关李珊珊 CPA, 厦门大学工商管理硕士,8 年证券从业经验, 注册会计师 2010 年加入招商证券, 目前为招商证券医药行业首席分析师徐列海, 中山大学金融学硕士, 生物技术会计双学士,2009 年加入招商证券, 任医药行业分析师张同, 天津大学制药工程系硕士,2 年医药行业经验,2011 年 3 月加入招商证券, 任医药行业分析师李勇剑, 北京大学医学部药物化学系硕士,1 年医药行业经验,2013 年 7 月加入招商证券, 任医药行业分析师团队荣誉 :2011 年新财富最佳分析师第 3 名, 证券业金牛分析师第 2 名, 卖方分析师水晶球奖第 3 名 2012 年新财富最佳分析师第 4 名投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 6

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013