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镒托戈
5 years ago
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1 证券研究报告公司报告南方航空 (600029) 国际航线收益水平急需改善交通运输仓储 22 年 8 月 28 日公司半年报点评推荐 ( 维持 ) 现价 :3.68 元主要数据行业交通运输仓储公司网址大股东 / 持股南航集团 /42.22% 实际控制人 / 持股国资委 /52.8 总股本 ( 百万股 ) 9,818 流通 A 股 ( 百万股 ) 4,800 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 2,794 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 3. 资产负债率 (%) 71.7 公司深度报告投资要点事项 : 公司 12 年上半年实现业务收入亿元, 同比增长 13.24%; 净利润 9.82 亿元, 同比下降 68.8%,EPS 为 0. 元, 同比下降 82.14% 符合预期平安观点 : 公司业绩大幅度下滑源于运输主业及汇兑收益的减少公司上半年 EPS 大降 82%, 利润总额同比下滑 67.75%, 主要原因是今年上半年公司运输主业业绩同比去年大幅下降 75%, 以及上半年汇兑收益较去年减少 15. 亿元这两项降低构成了业绩下滑的全部, 由于公司营业外收益增长 14%, 才使得公司业绩下滑幅度没有进一步下降投入产出比下降, 运力增速快于客源公司运输主业上半年客座率较去年下降 1.1 个百分点, 并且国内国际航线的客座率均同比下滑这就意味着公司运力的投入产出效率在下滑油价成本上升导致毛利率明显下滑上半年航油成本上升 26%, 明显高于收入及生产量的增速, 而国内燃油附加费增长也仅仅 19% 由于成本上升更快, 而票价的上升幅度受到市场不景气的影响非常有限, 导致公司上半年毛利率下滑接近 2.5 个百分点行情走势图 Jan- Apr- 相关研究报告 Jul- 南方航空沪深 300 Oct- Jan- 12 Apr- 12 事项点评 - 南方航空 (600029): 注资以近忧换远虑 ( 推荐 ) 动态跟踪报告报告 - 南方航空 ( ) : 暑运决定全年业绩走向 ( 推荐 ) 证券分析师孙超投资咨询资格编号 S sunchao484@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容国际航线急需改善收入品质上半年公司国内航线在客座率下滑的情况下, 客公里收益水平上升 4.9%, 说明公司对国内市场的控制力较强, 同时燃油附加费保护也较好但国际航线由于公司仍然在市场开拓期, 客公里收益同比下滑 6.8% 我们认为, 未来公司要想取得良好的业绩, 必须改变目前国际航线收益水平不高的现实厦航贡献主要利润来源公司上半年少数股东权益 5.33 亿元, 占利润总额的 47% 上半年南航母公司业绩亏损, 但在厦航良好的业绩支撑下, 股份公司扭亏为盈厦航由于在成本市场控制收益水平方面, 均领先于南航母公司, 预计下半年也将是公司业线的一个主要支撑点国际改善需时间, 高铁影响逐渐加大公司在暑运期间保持了良好的业绩水平, 但由于国际运力投入增长较快, 但收益品质的上升仍需培育同时, 下半年京武客运专线即将开通, 这将对公司在郑州武汉市场受到较大冲击我们下调公司 13 年公司预测 EPS 分别至元, 对应 8 月 27 日股价,PE 为倍, 维持公司推荐的投资评级风险提示 : 宏观经济出现明显下滑或国际油价大幅度上升将明显影响公司业绩 20A 20A 22E 23E 24E 营业收入 ( 百万元 ) 77, ,827 7, ,281 YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) 5, ,567 4,212 4,806 YoY(%) 1, 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 )

2 一公司业绩大幅度下滑源于运输主业及汇兑收益的减少公司上半年 EPS 大降 82%, 利润总额同比下滑 67.75%, 主要原因是今年上半年公司运输主业业绩同比去年大幅下降 75%, 以及上半年汇兑收益较去年减少 15. 亿元这两项降低构成了业绩下滑的全部, 由于公司营业外收益增长 14%, 才使得公司业绩下滑幅度没有进一步下降图表 1 公司业绩下滑主要是来源于运输主业及汇兑损失 4,000 百万 3,500 3, ,500 2,000 1,500 3, ,5 1, , H20 利润总额运输利润投资净收益汇兑收益营业外净收益公允价值变动年利润总额公司在 20 年上半年运输业务利润及汇兑收益分别占利润总额的 37.4% 和 34.5%, 是构成业绩的主要组成部分但今年上半年, 运输业务利润大幅度下滑, 而汇兑由收益转为损失这两项共使公司利润总额减少亿元, 占去年上半年利润总额的 71% 图表 2 运输业务利润大幅度下降 1,400 1,200 1, 运输业务利润汇兑收益公允价值变动净收益投资净收益营业外净收益 1H20 1H22 上半年人民币一改过去 5 年的升值趋势, 人民币兑美元汇率上半年降低 0.942%, 从而导致了各公司上半年出现了明显的汇兑损失 2 / 8

3 图表 3 上半年人民币贬值趋势明显美元兑人民币 :NDF:12 个月中间价 : 美元兑人民币资料来源 : 中国人民银行二投入产出比下降, 运力增速快于客源公司运输主业上半年客座率较去年下降 1.1 个百分点, 并且国内国际航线的客座率均同比下滑这就意味着公司运力的投入产出效率在下滑今年上半年, 公司整体客座率不足 8, 说明市场需求维持在一个较弱的水平上公司国内运力的投入增速仅 9%, 但客源增长仍然低于运力增长, 说明国内市场需求不足的形势比较明显尤其是二季度, 公司国内航线客座率同比下降 1.7 个百分点, 而运力的增速仅为 8.2% 低运力增长的情况下, 客座率下滑, 说明上半年市场的需求疲软图表 4 南航国内运力增速快于运量图表 5 国际航线运力运量增长基本持平 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% 客座率 : 国内 ( 右 ) 收入客公里 : 国内可用座公里 : 国内 % % 客座率 : 国际国际 RPK 增速 (%, 右 ) 国际 ASK 增速 (%, 右 ) 资料来源 : 民航局, 平安证券研究所资料来源 : 民航局, 平安证券研究所 3 / 8

4 图表 6 南航国内客座率较去年明显下滑图表 7 国际客座率小幅落后于去年 % 国内航线客座率 85 % 国际航线客座率资料来源 : 民航局, 平安证券研究所资料来源 : 民航局, 平安证券研究所三油价成本上升导致毛利率明显下滑上半年航油成本上升 26%, 明显高于收入及生产量的增速, 而国内燃油附加费增长也仅仅 19% 由于成本上升更快, 而票价受到市场不景气的影响上升幅度非常有限, 导致公司上半年毛利率下滑接近 2.5 个百分点图表 8 公司成本的增长主要来自于燃油成本成本增长贡献分析 ( 百万元 ) 变化 (%) 相对贡献相对贡献度营业成本 41,292 35, % 5990 营业成本 ( 不含燃油成本 ) 22,764 20, % 2097 收入吨公里 7,651 6,845.77% 2433 燃油成本 18,528 14, % 可供吨公里,120 9, % % 可供吨公里成本 ( 不含燃油 ) % % 图表 9 公司国内国际航线的毛利率均有明显下滑 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% % 1 9% 8% -0.02% -2.% -2.43% -4.3 国内港澳台地区国际合计毛利率 1H22 毛利率 1H20 变化 % % % % % / 8

5 根据公司 H 股报表中提供的数据, 公司燃油成本是上半年成本增长的主要力量, 贡献比例高达 61.5% 剔除航油影响, 公司上半年营运成本仅增长 9.8% 此外, 公司人工成本上半年增长 22%, 贡献比例达到 17%, 主要是由于公司上半年调整工资水平所致图表 10 公司国内国际航线的毛利率均有明显下滑其它運營燃油維修地面服務宣傳及銷售行政及管理折舊及攤銷其他 35% 3 25% 2 15% 1 5% 增长贡献增速 ( 右 ) 四国际航线急需改善收入品质上半年公司国内航线在客座率下滑的情况下, 客公里收益水平上升 4.9%, 说明公司对国内市场的控制力较强, 同时燃油附加费保护也较好但国际航线由于公司仍然在市场开拓期, 客公里收益同比下滑 6.8% 我们认为, 未来公司要想取得良好的业绩, 必须改变目前国际航线收益水平不高的现实图表国际客运收入增长低于运量增速 3 25% 2 15% 1 5% -5% % 27.3% 18.4% 12.8% 7.5% % -0.1% -1.3% -6.8% 客运收入 RPK ASK 客座率客公里收入国内增速国际增速由于 12 年上半年燃油价格上涨, 各公司国内国际航线的燃油附加费也相应上升, 在这种情况下, 南航国际航线的收益水平仍然明显下降, 一方面有整体行业需求不足的原因, 另一方面, 也说明公司目前在快速投入运力的情况下, 收益水平受到一定影响 5 / 8

6 图表 12 国内收益水平在燃油附加费的推动下上升国内客运收入变化 (%) 相对贡献相对贡献度客运收入 ( 百万 ) 34,886 30, % 3952 RPK( 百万 ) 50,946 47, % 2328 ASK( 百万 ) 62,749 57, % % 客座率 81.19% % % 客公里收入 % % 图表 13 收益水平成为国际收入增长的负贡献因素国际客运收入变化 (%) 相对贡献相对贡献度客运收入 ( 百万 ) 7,366 6, % 47 RPK( 百万 ) 13,237 10, % 1688 ASK( 百万 ) 18,2 14, % % 客座率 73.41% 73.48% -0.09% % 客公里收入 % % 五厦航贡献主要利润来源公司上半年少数股东权益 5.33 亿元, 占利润总额的 47% 上半年南航母公司业绩亏损, 但在厦航良好的业绩支撑下, 股份公司扭亏为盈厦航由于在成本市场控制收益水平方面, 均领先于南航母公司, 预计下半年也将是公司业线的一个主要支撑点根据母公司报表, 我们估算厦门航空上半年取得净利润 12 亿元左右, 目前南航持有厦门航空 51% 的股份, 南航上半年可获得 6 亿元左右的利润份额六估值与盈利预测公司在暑运期间保持了良好的业绩水平, 但由于国际运力投入增长较快, 但收益品质的上升仍需培育同时, 下半年京武客运专线即将开通, 这将对公司在郑州武汉市场受到较大冲击我们下调公司 13 年公司预测 EPS 分别至元, 对应 8 月 27 日股价,PE 为倍, 维持公司推荐的投资评级 6 / 8

7 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 20A 22E 23E 24E 会计年度 20A 22E 23E 24E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 20A 22E 23E 24E 股本成长能力资本公积营业收入 19.2% 13.1%.8% 9.5% 留存收益营业利润 -19.3% -20.2% 25.7% 18.2% 归属母公司股东权归属于母公司净利润 -12.6% -29.7% 18.1% 14.1% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) % 17.1% 18.1% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 5.5% 3.4% 3.6% 3.7% 会计年度 20A 22E 23E 24E ROE(%) 15.8% 10.6%.7% 12.4% 经营活动现金流 ROIC(%) 3.8% 4.3% 4.9% 5.9% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 70.9% 69.1% 68.4% 67.3% 财务费用净负债比率 (%) 54.15% 53.88% 53.23% 52.92% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA / 8

8 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 1 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 1 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 22 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 : 电话 : 传真 :(0755) [DOCID] [/DOCID]

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013