伊利股份（600887）投资价值研究报告 食品饮料•乳品

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1 伊 利 股 份 (600887) 研 究 报 告 安 全 边 界 巨 大, 获 利 空 间 诱 人 食 品 饮 料 乳 品 郭 晓 燕 (86) 报 告 要 点 : 公 司 概 况 : 公 司 是 乳 制 品 行 业 内 的 领 先 者, 在 规 模 上 仍 然 位 居 行 业 第 一 公 司 由 于 其 高 管 风 波 曾 陷 入 困 境, 但 在 其 新 的 管 理 层 上 马 后 带 领 整 个 公 司 顺 利 脱 困 公 司 产 品 种 类 齐 全, 其 产 品 已 经 在 国 内 具 有 很 好 的 知 名 度, 深 受 消 费 者 喜 爱, 公 司 近 年 预 计 会 保 持 稳 健 的 增 长 股 改 及 股 权 激 励 条 款 : 公 司 在 股 改 中 设 置 了 追 加 对 价 承 诺 ( 条 件 为 公 司 业 绩 2006 年 2007 年 净 利 润 增 长 率 不 低 于 15%), 公 司 股 权 激 励 机 制 设 置 行 权 条 件 ( 首 次 行 权 时, 公 司 上 一 年 度 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 增 长 率 不 低 于 17%, 且 上 一 年 度 主 营 业 务 收 入 增 长 不 低 于 20%; 首 期 以 后 行 权 时, 公 司 上 一 年 度 主 营 业 务 收 入 与 2005 年 相 比 的 复 合 增 长 率 不 低 于 15%) 这 些 条 款 的 设 计 将 刺 激 管 理 层 积 极 拓 展 公 司 业 务, 增 加 公 司 的 市 场 份 额, 努 力 改 进 公 司 经 营 状 况 行 业 简 况 : 我 国 乳 制 品 行 业 处 于 消 费 普 及 和 消 费 升 级 的 双 重 阶 段, 行 业 发 展 空 间 巨 大, 预 计 未 来 5 年 行 业 将 保 持 30% 以 上 的 复 合 增 长 率 ; 行 业 目 前 竞 争 激 烈, 营 销 大 战 愈 演 愈 烈, 造 成 行 业 毛 利 率 下 滑, 但 行 业 整 合 将 使 龙 头 受 益 PK 蒙 牛 : 公 司 与 蒙 牛 同 为 行 业 龙 头, 他 们 之 间 有 着 千 丝 万 缕 的 联 系, 两 者 的 龙 头 之 争 仍 将 长 期 进 行 公 司 在 销 售 规 模 ( 决 定 公 司 未 来 市 场 地 位 ) 产 品 结 构 ( 决 定 公 司 收 入 结 构 ) 区 域 规 划 ( 决 定 公 司 奶 源 以 及 产 品 覆 盖 区 域 ) 营 销 渠 道 ( 直 接 决 定 公 司 的 短 期 竞 争 力 ) 等 方 面 优 于 蒙 牛, 但 是 公 司 在 盈 利 能 力 ( 主 要 体 现 在 费 用 控 制 力 方 面 ) 和 增 长 能 力 方 面 表 现 劣 于 蒙 牛 但 公 司 作 为 行 业 龙 头 之 一, 其 总 体 竞 争 力 与 蒙 牛 相 当 盈 利 预 测 与 估 值 : 结 合 行 业 发 展 空 间 以 及 发 展 速 度, 对 伊 利 的 经 营 情 况 进 行 预 测, 并 参 考 国 内 外 食 品 饮 料 行 业 尤 其 是 乳 业 公 司 的 定 价, 对 公 司 的 价 值 进 行 评 估 由 于 公 司 的 消 费 类 公 司 的 估 值, 尤 其 是 快 速 增 长 的 公 司 采 用 市 销 率 法 才 更 具 合 理 性 对 比 国 内 上 市 的 食 品 饮 料 公 司 的 估 值, 结 合 国 际 著 名 食 品 饮 料 公 司 的 定 价, 再 结 合 市 值 等 其 他 指 标 对 公 司 价 值 进 行 全 面 评 估, 对 比 汇 源 果 汁 (1886) 新 近 上 市 的 定 价, 认 为 公 司 目 前 合 理 估 值 区 间 为 元, 公 司 被 严 重 低 估 投 资 价 值 : 根 据 上 述 估 值 分 析, 得 出 结 论 - 公 司 被 严 重 低 估 鉴 于 公 司 前 景 已 经 明 朗, 其 相 对 于 蒙 牛 的 折 价 理 应 消 失 风 险 因 素 : 公 司 未 来 仍 然 要 面 临 行 业 竞 争 导 致 的 成 本 上 升 压 力, 投 资 者 还 要 面 对 股 权 激 励 机 制 失 效 的 风 险 第 1 页 共 1 页

2 公 司 概 况 内 蒙 古 伊 利 实 业 集 团 股 份 有 限 公 司 是 全 国 乳 品 行 业 龙 头 企 业, 是 北 京 2008 年 奥 运 会 唯 一 一 家 乳 制 品 赞 助 商, 也 是 中 国 有 史 以 来 第 一 个 赞 助 奥 运 会 的 中 国 食 品 企 业 公 司 是 国 家 520 家 重 点 工 业 企 业 和 国 家 八 部 委 首 批 确 定 的 全 国 151 家 农 业 产 业 化 龙 头 企 业 之 一, 公 司 下 设 液 态 奶 冷 饮 奶 粉 酸 奶 和 原 奶 五 大 事 业 部, 所 属 企 业 八 十 多 个, 生 产 伊 利 牌 雪 糕 冰 淇 淋 奶 粉 酸 奶 等 1000 多 种 产 品, 均 通 过 了 国 家 绿 色 食 品 发 展 中 心 的 绿 色 食 品 认 证 伊 利 雪 糕 冰 淇 淋 连 续 十 年 产 销 量 居 全 国 第 一, 伊 利 超 高 温 灭 菌 奶 连 续 七 年 产 销 量 居 全 国 第 一,05 年 伊 利 奶 粉 市 场 占 有 率 居 全 国 第 一 位, 公 司 已 成 为 国 内 年 销 售 过 百 亿 仅 有 的 两 家 奶 制 品 生 产 企 业 之 一 从 2003 年 至 今, 伊 利 集 团 主 营 业 务 收 入 高 居 行 业 第 一, 一 直 以 强 劲 的 实 力 领 跑 中 国 乳 业, 是 中 国 乳 品 行 业 首 家 主 营 业 务 收 入 突 破 百 亿 元 大 关 的 企 业 如 今, 伊 利 集 团 是 中 国 乳 业 的 纳 税 状 元 在 社 会 上 已 经 形 成 共 识 截 止 到 2006 年 上 半 年, 十 多 年 来, 伊 利 集 团 累 计 纳 税 近 50 亿 元 2006 年 10 月 31 日, 伊 利 集 团 2006 年 前 三 季 度 财 报 显 示 : 主 营 业 务 收 入 亿, 同 期 稳 健 快 速 增 长 37.76%, 持 续 全 面 领 跑 中 国 乳 业 ;2005 年 伊 利 主 营 业 务 收 入 为 亿 元, 成 为 中 国 乳 业 第 一 个 突 破 百 亿 元 大 关 的 企 业, 今 年 伊 利 仅 用 9 个 月 就 超 越 了 去 年 全 年 业 绩, 表 现 出 了 稳 健 快 速 的 发 展 态 势 伊 利 的 品 牌 也 日 益 深 入 人 心, 根 据 权 威 品 牌 研 究 机 构 世 界 品 牌 实 验 室 的 数 据,2006 年 伊 利 品 牌 价 值 大 涨 亿 元, 以 亿 元 蝉 联 行 业 首 位 第 二 名 蒙 牛 的 品 牌 价 值 为 亿 元 股 改 及 股 权 激 励 条 款 股 改 方 案 1 股 改 对 价 安 排 上 市 公 司 向 全 体 股 东 按 每 10 股 转 增 股 本 3.2 股, 非 流 通 股 东 向 流 通 股 东 每 10 股 送 1.19 股 ( 基 于 转 增 前 股 本 )( 流 通 股 东 实 得 4.39 股 ), 派 发 3 份 存 期 续 1 年 行 权 价 8 元 的 欧 式 认 股 权 证 ; 上 市 公 司 向 全 体 股 东 每 10 股 派 送 现 金 2.6 元, 非 流 通 股 东 向 流 通 股 东 每 10 股 送 现 金 元 ( 基 于 转 增 前 股 本 )( 流 通 股 东 实 得 元 ) 2 股 改 承 诺 公 司 股 改 承 诺 除 非 流 通 股 股 东 的 持 股 锁 定 承 诺 ( 五 年 ) 外, 还 有 其 他 承 诺 承 诺 中 规 定 若 公 司 年 度 报 告 正 式 公 告 时, 出 现 下 列 两 种 情 形 之 一 : A 根 据 公 司 经 审 计 的 财 务 报 告, 当 年 较 上 年 度 净 利 润 增 长 率 低 于 15%;B 公 司 当 年 年 度 财 务 报 告 被 出 具 除 标 准 无 保 留 意 见 之 外 的 审 计 报 告 第 三 方 账 户 中 12,000,000 股 股 票 50% 部 分 将 在 该 年 度 财 务 报 告 经 股 东 大 会 审 议 通 过 后 的 10 个 工 作 日 内, 追 送 给 追 加 执 行 对 价 股 权 登 记 日 ( 具 体 日 期 将 由 公 司 董 事 会 确 定 并 公 告 ) 第 2 页 共 2 页

3 登 记 在 册 的 无 限 售 条 件 的 流 通 股 股 东 而 若 业 绩 符 合 一 定 条 件, 将 会 对 管 理 层 进 行 激 励 如 果 公 司 年 度 报 告 正 式 公 告 时, 下 列 两 种 情 形 同 时 出 现 : A 根 据 公 司 经 审 计 的 财 务 报 告, 若 当 年 较 上 年 度 净 利 润 增 长 率 大 于 或 等 于 15%;B 公 司 当 年 年 度 财 务 报 告 被 出 具 标 准 无 保 留 意 见 的 审 计 报 告 第 三 方 账 户 中 12,000,000 股 股 票 50% 部 分 将 在 该 年 度 财 务 报 告 经 股 东 大 会 审 议 通 过 后 的 10 个 工 作 日 内 转 送 给 公 司 激 励 对 象 ( 特 指 伊 利 股 份 经 营 管 理 人 员 核 心 技 术 人 员 及 业 务 骨 干 人 员 ), 具 体 分 配 办 法 由 公 司 董 事 会 制 定 并 实 施 3 权 证 条 款 伊 利 公 司 股 改 同 时 对 其 全 体 股 东 每 10 股 股 票 获 得 3 份 认 股 权 证 权 证 该 权 证 类 型 为 欧 式 认 购 权 证, 存 续 期 为 自 权 证 上 市 之 日 起 12 个 月, 行 权 价 格 为 8 元 股 权 激 励 方 案 1 方 案 概 要 伊 利 股 份 授 予 公 司 的 高 管 及 核 心 业 务 骨 干 5000 万 份 股 票 期 权, 每 份 股 票 期 权 可 在 授 权 日 起 的 8 年 时 间 内 按 照 行 权 价 格 元 / 股 和 行 权 条 件 购 买 1 股 伊 利 股 份 的 股 票 其 中, 总 裁 潘 刚 获 股 票 期 权 的 数 量 为 1500 万 份, 总 裁 助 理 胡 利 平 赵 成 霞 及 刘 春 海 3 人 各 获 500 万 份 股 票 期 权 其 它 核 心 业 务 骨 干 共 计 29 人 共 获 得 2000 万 份 股 票 期 权 合 计 为 5000 万 2 行 权 价 格 的 确 定 行 权 价 格 的 确 定 是 从 股 权 激 励 方 案 公 布 前 一 日 的 收 盘 价 和 股 权 激 励 方 案 公 布 前 30 个 交 易 日 平 均 收 盘 价 中 选 择 较 高 的 一 个 在 股 权 激 励 方 案 公 布 前, 伊 利 股 份 2006 年 3 月 10 日 的 收 盘 价 为 元, 由 于 公 司 4 月 10 日 实 施 了 10 转 3.2 的 公 积 金 转 增 方 案 及 10 股 派 现 2.6 元 的 分 配 方 案, 因 此 对 3 月 10 日 的 收 盘 价 作 除 权 处 理 后 的 价 格 为 元 / 股, 而 股 权 激 励 方 案 公 布 前 的 30 个 交 易 日 的 伊 利 股 份 收 盘 价 ( 作 除 权 处 理 后 ) 为 元 / 股 因 此 公 司 最 终 选 择 了 较 高 的 元 / 股 3 行 权 条 件 公 司 此 次 股 票 期 权 的 行 权 期 长 达 8 年, 行 权 条 件 则 主 要 包 括, 首 次 行 权 时, 公 司 上 一 年 度 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 增 长 率 不 低 于 17%, 且 上 一 年 度 主 营 业 务 收 入 增 长 不 低 于 20%; 首 期 以 后 行 权 时, 公 司 上 一 年 度 主 营 业 务 收 入 与 2005 年 相 比 的 复 合 增 长 率 不 低 于 15 % 受 激 励 对 象 首 次 行 权 不 得 超 过 获 授 股 票 期 权 的 25%, 剩 余 获 授 股 票 期 权 可 在 首 次 行 权 1 年 后 选 择 分 次 行 权 或 一 次 行 权 行 业 概 况 发 展 空 间 随 着 我 国 经 济 保 持 持 续 健 康 稳 定 的 增 长, 我 国 人 均 收 入 水 平 也 逐 年 提 高, 而 人 均 收 入 的 第 3 页 共 3 页

4 提 高 带 来 消 费 升 级, 由 图 1-2 可 见, 我 国 农 村 和 城 镇 居 民 人 均 收 入 逐 年 上 升, 同 时 恩 格 尔 系 数 逐 年 下 将 尽 管 如 此, 我 国 的 食 品 消 费 额 仍 然 在 逐 年 上 升 图 1 恩 格 尔 系 数 图 2 人 均 收 入 变 化 2005 年 我 国 人 均 奶 类 占 有 量 仅 21.7 公 斤, 而 发 达 国 家 年 人 均 乳 品 消 费 量 已 超 过 100 公 斤, 其 中 欧 洲 国 家 超 过 300 公 斤, 目 前 我 国 人 均 消 费 仅 相 当 于 世 界 平 均 水 平 的 20% 左 右 据 相 关 规 划 我 国 计 划 到 2010 年 把 人 均 占 有 的 奶 量 提 升 至 28 公 斤, 到 2020 年 再 提 升 至 42 公 斤 以 上 05 年 我 国 液 态 奶 产 量 接 近 3000 万 吨, 比 1998 年 增 长 14.4 倍, 作 为 目 前 是 世 界 上 乳 业 发 展 最 快 的 国 家 之 一, 全 球 乳 业 增 量 的 50% 来 自 中 国 贡 献, 未 来 几 年 我 国 乳 业 消 费 将 继 续 保 持 年 均 增 幅 30% 以 上 的 复 合 增 长 率 目 前 我 国 的 乳 业 市 场 处 于 消 费 普 及 和 消 费 升 级 同 时 并 举 的 阶 段 就 消 费 普 及 而 言, 我 国 目 前 乳 制 品 尤 其 是 高 端 乳 制 品 的 消 费 主 要 集 中 在 一 线 城 市, 而 二 线 城 市 的 消 费 量 不 大, 这 已 经 成 为 各 个 乳 制 品 企 业 的 战 略 布 局 点 至 于 消 费 升 级 则 主 要 是 产 品 结 构 的 调 整, 尤 其 是 酸 奶 等 高 端 产 品 的 消 费 将 会 有 更 大 的 扩 展 空 间 据 CIEN 记 者 了 解, 当 前 国 内 乳 品 市 场 主 要 以 纯 奶 和 奶 粉 为 主, 酸 奶 仅 占 整 个 乳 品 市 场 份 额 的 15% 左 右 而 在 国 外 成 熟 的 乳 品 市 场, 酸 奶 的 比 例 一 般 会 达 到 40% 左 右 单 从 数 据 比 较 看 来, 国 内 酸 奶 市 场 潜 力 巨 大, 还 有 将 近 两 倍 左 右 的 上 升 空 间 而 同 时 奶 粉 市 场 很 大 程 度 上 由 外 国 品 牌 占 据, 国 产 奶 粉 的 市 场 占 有 率 有 限 第 4 页 共 4 页

5 竞 争 格 局 我 国 的 乳 制 品 行 业 有 着 巨 大 的 发 展 空 间, 但 是 行 业 内 的 竞 争 环 境 并 不 乐 观 目 前 我 国 市 场 上 除 了 排 在 第 一 集 团 的 伊 利 蒙 牛 之 外, 还 有 第 二 集 团 的 光 明 三 鹿 等, 目 前 乳 品 行 业 的 竞 争 还 停 留 在 营 销 战 价 格 战 阶 段, 导 致 行 业 平 均 毛 利 率 利 润 率 呈 现 逐 年 下 滑 的 趋 势 图 3 乳 制 品 行 业 毛 利 率 状 况 图 4 乳 制 品 行 业 利 润 率 状 况 尽 管 如 此, 由 图 5 可 见, 我 国 乳 制 品 行 业 的 产 销 率 总 体 保 持 一 个 较 高 的 水 平, 最 低 的 2004 年 2 季 度 也 在 96% 以 上 良 好 的 产 销 率 说 明 我 国 乳 制 品 行 业 的 竞 争 尽 管 白 热, 但 是 尚 处 于 健 康 阶 段 另 外 经 过 近 几 年 行 业 内 的 激 烈 竞 争 和 整 合, 伊 利 和 蒙 牛 已 经 远 远 超 过 行 业 第 二 集 团 的 企 业, 进 行 着 行 业 龙 头 争 夺 战 图 5 乳 制 品 行 业 季 度 产 销 率 情 况 第 5 页 共 5 页

6 蒙 牛 能 够 在 市 场 竞 争 环 境 不 容 乐 观 的 状 况 下, 利 润 率 指 标 等 反 向 上 扬, 得 到 广 大 投 资 者 的 认 可, 其 在 香 港 市 场 上 的 股 价 表 现 也 说 明 了 这 一 点 随 着 产 品 结 构 的 升 级 以 及 竞 争 态 势 的 缓 和, 企 业 的 利 润 率 可 能 会 保 持 稳 定 但 是 行 业 内 的 竞 争 状 况 近 几 年 发 展 质 的 改 变 的 可 能 性 不 大 同 时 需 要 注 意 到 行 业 整 合 阶 段, 往 往 是 行 业 龙 头 扩 张 阶 段, 行 业 龙 头 将 在 整 合 中 受 益 PK 蒙 牛 伊 利 蒙 牛 作 为 我 国 乳 制 品 行 业 的 两 个 行 业 领 跑 者, 其 在 各 个 方 面 都 具 有 很 大 的 相 似 性, 而 现 阶 段 行 业 内 的 竞 争, 很 大 程 度 上 是 两 者 之 间 的 竞 争 因 此 通 过 对 比 蒙 牛 与 伊 利 的 业 务 以 及 获 利 能 力 等 各 方 面 有 利 于 更 加 全 面 的 分 析 其 投 资 价 值 表 1 伊 利 蒙 牛 主 要 指 标 对 比 指 标 伊 利 (600887) 蒙 牛 (2319.HK) 2005 年 年 报 2006 年 中 报 2005 年 年 报 2006 年 中 报 销 售 收 入 ( 元 ) 12,175,264,124 7,932,715,433 10,824,950,000 7,546,355,000 毛 利 ( 元 ) 3,479,489,718 2,071,117,213 2,413,205,000 1,757,685,000 所 得 税 支 出 ( 元 ) 198,225,260 85,594,837 61,612,000 48,439,000 净 利 润 ( 元 ) 201,711, ,386, ,847, ,742,000 销 售 毛 利 率 (%) 期 间 费 用 率 (%) 营 业 费 用 率 (%) 管 理 费 用 率 (%) 财 务 费 用 率 (%) 资 产 报 酬 率 (%) 销 售 净 利 率 (%) 实 际 税 率 (%) EPS 0.75 元 0.39 元 0.22 元 0.25 元 每 股 净 资 产 5.80 元 4.64 元 元 元 盈 利 能 力 有 表 1 可 以 看 到, 伊 利 和 蒙 牛 在 销 售 收 入 上 基 本 持 平, 同 属 乳 制 品 的 第 一 梯 队, 在 公 司 的 毛 利 率 方 面 两 公 司 亦 旗 鼓 相 当, 但 是 伊 利 的 净 利 润 则 远 低 于 蒙 牛 的 水 平 从 利 润 率 指 标 也 可 以 看 出, 毛 利 率 水 平 伊 利 优 于 蒙 牛 3.3%, 但 是 销 售 净 利 率 则 是 蒙 牛 优 于 伊 利 2.1% 之 所 以 产 生 这 种 差 异, 与 伊 利 的 成 本 控 制 能 力 相 对 蒙 牛 较 弱 有 关, 同 时 伊 利 没 有 任 何 税 收 优 惠, 而 蒙 牛 则 因 为 是 合 资 企 业 而 享 受 税 收 优 惠 但 是 值 得 注 意 的 是 伊 利 的 费 用 率 状 况 已 经 发 生 了 喜 人 的 变 化 趋 势 由 表 2 和 图 6 中, 可 以 看 到, 伊 利 的 费 用 率 除 财 务 费 用 外, 均 呈 现 下 降 的 趋 势 第 6 页 共 6 页

7 图 6 伊 利 费 用 率 变 化 一 季 报 2004 中 报 2004 三 季 报 2004 年 报 2005 一 季 报 2005 中 报 2005 三 季 报 2005 年 报 2006 一 季 报 2006 中 报 2006 三 季 报 期 间 费 用 率 营 业 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 表 2 伊 利 盈 利 能 力 指 标 063Q 061H Q 051H Q 041H 净 资 产 收 益 率 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 资 产 收 益 率 资 产 净 利 率 资 产 报 酬 率 核 心 业 务 总 资 产 收 益 率 销 售 净 利 率 销 售 毛 利 率 主 营 业 务 利 润 率 主 营 业 务 成 本 率 期 间 费 用 率 营 业 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 EBITDA/ 主 营 业 务 收 入 主 营 业 务 利 润 比 重 营 业 利 润 比 重 数 据 来 源 :WIND 资 讯 伊 利 与 蒙 牛 在 成 本 控 制 上 的 差 距 主 要 来 自 营 业 费 用 率 主 要 是 因 为 伊 利 的 销 售 成 本 较 高, 其 在 年 进 行 大 规 模 的 营 销 活 动, 也 对 其 成 为 奥 运 会 赞 助 商 的 费 用 进 行 摊 销, 这 些 都 导 致 了 其 费 用 率 的 上 自, 另 外 由 于 体 制 原 因 其 在 成 本 控 制 方 面 效 率 并 不 是 很 理 想, 尤 其 是 在 其 高 管 风 波 之 后, 但 是 在 股 权 激 励 形 成 之 后 这 一 局 面 会 有 所 好 转, 因 为 大 笔 的 销 售 支 出 已 经 发 生, 成 本 控 制 能 力 上 升, 尽 管 行 业 内 的 营 销 大 战 仍 将 继 续, 但 预 计 以 后 年 度 的 成 本 率 会 基 本 保 持 稳 定 伊 利 净 利 率 低 的 另 外 一 个 原 因 则 是 由 于 伊 利 的 实 际 税 率 要 远 高 于 蒙 牛 的 实 际 税 率, 公 司 2006 年 中 报 中 的 数 据 显 示, 伊 利 的 实 际 税 率 为 30%, 而 蒙 牛 的 实 际 税 率 不 及 10% 这 在 很 大 程 度 上 造 成 了 伊 利 的 净 利 率 低 于 蒙 牛 的 净 利 率 但 此 因 素 并 非 长 远 因 素, 随 着 内 外 资 企 业 所 得 税 并 轨, 两 者 的 所 得 税 差 异 将 消 失 第 7 页 共 7 页

8 伊 利 的 财 务 费 用 率 在 2006 年 有 提 升, 是 因 为 其 大 规 模 投 资 所 致, 随 着 产 能 的 释 放, 其 财 务 费 用 率 会 下 降 增 长 能 力 表 3 公 司 增 长 能 力 指 标 063Q 061H Q 051H Q 041H 总 资 产 同 比 增 长 率 (%) 净 资 产 同 比 增 长 率 (%) 主 营 业 务 收 入 同 比 增 长 率 (%) 主 营 业 务 利 润 同 比 增 长 率 (%) 税 前 利 润 同 比 增 长 率 (%) 净 利 润 同 比 增 长 率 (%) 摊 薄 每 股 收 益 同 比 增 长 率 (%) 每 股 净 资 产 同 比 增 长 率 (%) 数 据 来 源 :WIND 资 讯 伊 利 的 销 售 收 入 增 长 率 在 2006 年 上 半 年 为 40.17%, 低 于 蒙 牛 的 58.74% 而 净 利 润 增 长 率 水 平 更 是 低 于 蒙 牛 20 个 百 分 点 造 成 伊 利 增 长 乏 力 的 原 因 大 致 有 两 个, 一 是 成 本 控 制 压 力, 二 是 公 司 治 理 结 构 不 健 全 公 司 在 去 年 11 月 底 实 施 股 权 激 励 之 后, 公 司 治 理 结 构 不 健 全 的 因 素 将 逐 步 消 失, 而 股 权 激 励 的 条 件 设 置 更 是 凸 现 其 管 理 层 的 信 心 主 营 业 务 收 入 同 比 增 长 率 大 于 公 司 主 营 业 务 利 润 增 长 率, 说 明 公 司 的 利 润 率 正 在 下 降 主 要 是 在 成 本 控 制 方 面, 伊 利 仍 然 面 临 压 力, 尤 其 是 在 行 业 内 仍 然 处 于 竞 争 白 热 化 阶 段 的 当 下 但 是 考 虑 到 公 司 已 经 在 营 销 方 面 做 出 了 出 彩 的 业 绩, 如 公 司 获 得 唯 一 奥 运 会 赞 助 商 的 资 格, 公 司 市 场 领 导 者 的 定 位 已 经 深 入 人 心, 其 2006 年 的 健 康 中 国 计 划 的 人 文 关 怀, 其 强 调 企 业 社 会 责 任 的 企 业 文 化 都 已 经 为 其 继 续 保 有 行 业 第 一 奠 定 了 基 础 因 此 随 着 奥 运 会 的 到 来,2007 年 金 猪 年 婴 儿 出 生 数 的 上 升, 公 司 的 成 本 控 制 会 借 机 得 以 控 制 尽 管 公 司 现 在 的 增 长 率 低 于 其 主 要 竞 争 对 手 蒙 牛, 但 是 蒙 牛 的 高 速 增 长 也 仅 仅 是 短 期 现 象, 随 着 行 业 成 熟 度 的 提 高, 企 业 将 最 终 保 持 较 为 稳 定 的 增 长 速 度 杜 邦 分 析 对 公 司 的 经 营 采 用 杜 邦 分 析 法 进 行 分 析, 以 更 加 充 分 了 解 公 司 的 基 本 情 况 表 4 杜 邦 分 析 2006 三 季 报 2005 三 季 报 杜 邦 分 析 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 净 利 率 (%) 权 益 乘 数 1/(1-0.60) 1/(1-0.55) 主 营 业 务 收 入 净 利 率 (%) 资 产 周 转 率 ( 次 ) 第 8 页 共 8 页

9 数 据 来 源 :WIND 资 讯 应 用 杜 邦 分 析 法, 分 析 公 司 2005 年 年 主 要 经 营 指 标 的 变 化, 来 预 测 公 司 未 来 的 变 化 趋 势 分 析 显 示, 公 司 的 ROE2006 年 3 季 度 较 2005 年 3 季 度 略 有 好 转, 由 11.19% 上 升 到 11.82% 导 致 公 司 ROE 上 升 的 因 素 主 要 是 由 于 权 益 乘 数 的 上 升, 而 公 司 的 资 产 净 利 率 有 所 下 降, 导 致 公 司 资 产 净 利 率 下 降 的 原 因 又 主 要 是 因 为 公 司 资 产 周 转 率 上 升, 而 公 司 的 主 营 业 务 收 入 净 利 率 是 下 降 的 公 司 长 期 资 产 大 幅 上 升, 升 幅 大 约 13 亿 元 ; 公 司 应 收 账 款 和 存 货 都 有 较 大 幅 度 的 上 升, 而 存 货 周 转 率 也 是 上 升 的, 说 明 公 司 在 存 货 管 理 物 流 配 送 等 方 面 技 能 有 所 提 高 表 5 公 司 营 运 能 力 分 析 063Q 061H Q 051H Q 041H 营 业 周 期 ( 天 ) 存 货 周 转 天 数 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 天 ) 存 货 周 转 率 ( 次 ) 应 收 账 款 周 转 率 ( 次 ) 流 动 资 产 周 转 率 ( 次 ) 固 定 资 产 周 转 率 ( 次 ) 净 资 产 周 转 率 ( 次 ) 总 资 产 周 转 率 ( 次 ) 数 据 来 源 :WIND 资 讯 公 司 总 资 产 周 转 率 上 升,2004 年 1.51,2005 年 3 季 度 1.73,2006 年 3 季 度 为 1.99, 主 要 原 因 是 公 司 的 净 资 产 周 转 率 上 升, 公 司 固 定 资 产 周 转 率 不 升 反 降 ; 公 司 流 动 资 产 周 转 率 大 幅 上 升, 应 收 账 款 周 转 率 与 2005 年 水 平 基 本 持 平, 存 货 周 转 率 好 转,ERP 绩 效 显 现 ; 产 品 结 构 公 司 产 品 具 体 可 分 为 液 态 奶 奶 粉 及 奶 制 品 冷 饮 产 品 等 公 司 的 产 品 结 构 中 以 液 体 乳 为 主, 占 公 司 主 营 业 务 收 入 的 比 重 高 达 68% 但 是 公 司 的 奶 粉 及 奶 制 品 销 售 收 入 占 主 营 业 务 收 入 的 比 重 也 有 12% 图 7 公 司 产 品 构 成 (063Q) 12% 2% 1% 17% 68% 冷 饮 产 品 系 列 液 体 乳 奶 粉 及 奶 制 品 混 合 饲 料 方 便 食 品 第 9 页 共 9 页

10 图 8 蒙 牛 产 品 构 成 (061H) 液 态 奶 冰 淇 淋 其 他 乳 制 品 行 业 内 的 竞 争 目 前 主 要 集 中 在 液 态 奶 尤 其 是 酸 奶 的 竞 争 之 上, 竞 争 的 加 剧 导 致 产 品 的 毛 利 率 下 降 以 伊 利 公 司 为 例, 公 司 的 奶 粉 及 奶 制 品 的 销 售 毛 利 率 为 32.36%, 而 液 态 奶 的 销 售 毛 利 率 为 26.4% 表 6 公 司 产 品 构 成 及 毛 利 率 情 况 063Q 061H 061Q 05 年 报 主 营 业 务 项 目 冷 饮 产 品 系 列 液 体 乳 奶 粉 及 奶 制 品 混 合 饲 料 方 便 食 品 占 主 营 收 入 百 分 比 销 售 毛 利 率 占 主 营 收 入 百 分 比 销 售 毛 利 率 占 主 营 收 入 百 分 比 销 售 毛 利 率 占 主 营 收 入 百 分 比 销 售 毛 利 率 数 据 来 源 : 公 司 公 告,WIND 资 讯 图 8 产 品 毛 利 率 变 化 趋 势 图 Q 061H 061Q 05 年 冷 饮 产 品 系 列 液 体 乳 奶 粉 及 奶 制 品 混 合 饲 料 方 便 食 品 数 据 来 源 :WIND 资 讯 第 10 页 共 10 页

11 由 图 8 可 以 看 到, 奶 粉 及 奶 制 品 的 销 售 毛 利 率 近 来 呈 现 上 升 趋 势, 而 液 体 乳 的 销 售 毛 利 率 则 呈 现 下 降 趋 势 我 国 奶 粉 市 场 很 大 程 度 上 被 外 国 品 牌 占 有, 但 是 伊 利 已 经 基 本 在 这 一 领 域 立 足, 并 受 到 消 费 者 认 可 奶 粉 这 一 业 务 则 是 蒙 牛 的 短 板, 蒙 牛 未 能 在 这 一 领 域 取 得 一 席 之 地 蒙 牛 的 产 品 中 液 态 奶 占 比 高 达 85%, 不 得 不 面 对 单 一 产 品 波 动 的 风 险 可 见 就 产 品 结 构 而 言, 伊 利 的 产 品 结 构 优 于 蒙 牛 伊 利 优 势 伊 利 自 高 管 事 件 以 来 表 现 的 不 如 蒙 牛, 这 不 仅 仅 与 伊 利 高 层 忙 于 处 理 其 历 史 遗 留 问 题 有 关, 也 与 其 高 管 低 调 的 行 为 处 事 风 格 有 关 但 是 伊 利 的 低 调 不 能 成 为 忽 视 它 的 理 由, 在 乳 品 行 业 伊 利 有 着 自 己 独 有 的 优 势 1 品 牌 伊 利 的 品 牌 也 日 益 深 入 人 心, 根 据 权 威 品 牌 研 究 机 构 世 界 品 牌 实 验 室 的 数 据,2006 年 伊 利 品 牌 价 值 大 涨 亿 元, 以 亿 元 蝉 联 行 业 首 位 第 二 名 蒙 牛 的 品 牌 价 值 为 亿 元 2006 年 11 月, 伊 利 超 越 摩 托 罗 拉 雀 巢 等 全 球 品 牌 进 入 全 球 企 业 信 誉 测 评 20 强, 与 海 尔 和 青 啤 成 为 本 土 品 牌 全 球 企 业 信 誉 三 甲 ; 随 后, 在 福 布 斯 评 出 的 2006 年 度 全 球 最 受 尊 敬 企 业 中, 伊 利 进 入 100 强 ;2006 年 12 月 6 日, 伊 利 第 二 次 获 得 最 佳 企 业 公 民 奖 2006 年 12 月 21 日, 首 个 面 向 中 外 资 企 业 开 展 的 调 查 中 国 企 业 社 会 责 任 调 查 结 果 公 布, 伊 利 入 选 中 国 最 具 责 任 感 企 业 20 强 十 多 年 来, 伊 利 纳 税 总 额 接 近 50 亿 元, 是 乳 品 行 业 的 纳 税 状 元 在 全 国 纳 税 500 强 企 业 里 面, 伊 利 是 唯 一 一 家 乳 品 企 业 伊 利, 不 仅 仅 市 场 的 领 先 者, 更 是 市 场 的 领 导 者 其 未 来 发 展 必 将 受 益 于 其 品 牌 优 势 但 值 得 注 意 的 是, 在 以 往 的 竞 争 中, 伊 利 和 蒙 牛 同 样 受 益 于 来 自 大 草 原 这 一 概 念, 但 是 伊 利 目 前 已 经 不 再 满 足 于 此, 其 健 康 中 国 计 划 健 康 宝 贝 热 线 课 堂 多 哈 亚 运 会 中 国 体 育 代 表 团 唯 一 乳 制 品 合 作 伙 伴, 奥 运 会 唯 一 乳 制 品 赞 助 商 更 加 关 注 企 业 社 会 责 任, 所 有 的 这 些 都 会 提 升 伊 利 的 品 牌 价 值, 并 于 蒙 牛 区 别 开 来 2 奶 源 奶 源 是 制 约 我 国 乳 制 品 行 业 发 展 的 一 个 重 要 瓶 颈, 业 内 甚 至 有 得 奶 源 者 得 天 下 之 说, 伊 利 在 奶 源 上 也 具 有 独 特 优 势 在 奶 源 基 地 建 设 上, 伊 利 集 团 实 施 了 四 步 走 的 战 略 : 从 公 司 + 农 户 到 公 司 + 牧 场 小 区 + 奶 户, 再 到 公 司 + 规 范 化 牧 场 园 区, 尤 其 是 2006 年, 随 着 伊 利 集 团 与 土 左 旗 签 定 合 作 协 议, 由 奶 牛 养 殖 户 政 府 职 能 部 门 奶 站 经 营 者 等 组 成 的 奶 牛 合 作 社 的 模 式 诞 生 伊 利 与 数 百 万 农 户 形 成 了 相 互 依 托 同 呼 吸 共 命 运 的 鱼 水 关 系, 统 一 收 奶 统 一 验 质, 统 一 交 售, 从 而 进 一 步 打 通 奶 户 与 企 业 之 间 的 渠 道, 保 证 高 品 质 奶 源 的 稳 定 供 应, 实 现 了 奶 牛 饲 养 业 向 科 学 化 规 范 化 集 约 化 现 代 化 经 营 模 式 转 变 中 国 有 四 大 黄 金 奶 源 带 --- 内 蒙 古 奶 源 带 东 北 奶 源 带 华 北 奶 源 带 新 疆 奶 源 带 伊 利 在 这 些 地 方 都 无 一 例 外 地 成 了 主 角, 获 得 了 稳 定 可 靠 的 优 质 奶 源 保 证 ; 伊 利 2006 年 的 大 规 模 投 资 与 扩 建, 其 产 能 将 逐 步 释 放, 乳 制 品 产 销 规 模 将 由 250 万 吨 增 至 400 万 吨, 其 规 模 优 第 11 页 共 11 页

12 势 将 逐 步 显 现 3 渠 道 优 势 消 费 品 行 业 竞 争 激 烈, 能 够 更 近 的 接 触 消 费 者 的 企 业, 会 有 更 强 的 竞 争 力 而 利 益 在 布 局 上, 是 全 国 奶 业 中 最 为 强 势, 也 最 具 有 特 色 的 伊 利 已 经 形 成 东 北 呼 包 京 津 唐 华 南 等 地 的 产 能 布 局, 在 进 驻 黄 冈 之 后, 伊 利 奶 业 生 产 基 地 将 北 起 黑 龙 江, 经 辽 宁 内 蒙 古, 过 河 北 京 津 两 地, 贯 穿 湖 北 安 徽, 最 终 到 达 福 建 广 东 等 省, 一 条 纵 贯 南 北 的 路 线 图 格 外 分 明, 围 绕 该 主 线, 东 至 上 海, 西 至 新 疆, 核 心 区 域 有 效 辐 射 周 边 伊 利 成 为 中 国 乳 业 第 一 家 真 正 有 能 力 同 时 覆 盖 全 国 市 场 的 乳 品 企 业, 伊 利 的 产 品 也 将 在 最 短 的 时 间 内 被 送 到 消 费 者 手 中 伊 利 原 料 性 产 品 依 然 集 中 在 原 奶 价 格 低 廉, 养 殖 基 础 雄 厚 的 东 华 北 地 区 ; 而 高 利 润 率 且 对 原 奶 要 求 不 高 的 冰 淇 淋 和 酸 奶 产 品 更 多 地 放 在 华 东 华 南 西 南 及 中 原 等 奶 品 主 消 费 区 形 成 资 源 和 产 品 互 补, 各 类 产 品 联 动 的 合 理 产 业 布 局 奶 源 贴 近 优 势 产 区, 产 品 深 入 消 费 腹 地 如 此 布 局, 如 此 渠 道, 成 长 空 间 巨 大 4 创 新 能 力 伊 利 的 创 新 能 力 很 大 程 度 上 被 忽 视, 在 2005 年 2006 年 的 战 争 中 伊 利 似 乎 总 是 在 力 不 从 心 的 采 取 跟 随 战 略, 导 致 有 人 认 为 伊 利 创 新 能 力 不 足 其 实 不 然, 任 何 一 个 消 费 类 企 业 都 明 白 跟 随 无 法 创 造 品 牌, 唯 有 创 新 才 能 获 取 更 多 的 市 场 份 额, 才 能 立 于 不 败 之 地 伊 利 也 不 例 外, 其 拥 有 中 国 唯 一 的 乳 业 研 究 院, 中 国 唯 一 的 乳 业 专 利 信 息 平 台, 伊 利 集 团 率 先 获 取 了 我 国 有 机 奶 认 证 权 威 机 构 国 家 环 保 总 局 有 机 食 品 认 证 中 心 (OFDC) 颁 发 的 有 机 奶 牛 精 饲 料 加 工 和 有 机 奶 粉 加 工 等 两 项 认 证, 在 2007 年 将 推 出 有 机 奶 这 一 高 端 产 品, 这 在 行 业 内 处 于 领 先 地 位 另 外 伊 利 新 推 出 的 LGG 酸 牛 奶 也 是 其 产 品 线 上 的 一 大 亮 点 含 有 全 世 界 最 优 异 的 益 生 菌 LGG, 是 酸 牛 奶 中 的 最 好 的 产 品 目 前, 中 国 内 地 企 业 只 有 伊 利 集 团 拥 有 独 家 使 用 权 伊 利 重 视 创 新, 其 在 一 段 跟 随 之 后 将 可 能 迎 来 创 新 收 获 期, 值 得 进 一 步 关 注 5 稳 健 营 销 蒙 牛 的 超 级 女 生 案 例 已 经 成 为 营 销 的 典 范, 其 从 此 获 得 的 经 济 效 益 也 是 相 当 可 观 但 是 这 种 激 进 的 营 销 也 无 法 摆 脱 后 超 女 时 代 的 影 响 伊 利 的 营 销 走 的 是 另 外 一 条 路, 如 果 说 蒙 牛 是 娱 乐 营 销 的 话, 伊 利 就 是 体 育 营 销 伊 利 不 仅 仅 有 刘 翔 郭 晶 晶 等 知 名 体 育 运 动 员 为 其 形 象 代 言 人, 同 时 积 极 参 与 各 项 赛 事 不 仅 是 多 哈 亚 运 会 中 国 体 育 代 表 团 唯 一 乳 制 品 合 作 伙 伴, 更 是 奥 运 会 唯 一 乳 制 品 赞 助 商 娱 乐 营 销 收 效 快, 但 是 过 时 的 也 快, 而 体 育 则 是 万 众 永 远 瞩 目 的 世 界 上 也 不 乏 通 过 体 育 营 销 走 上 世 界 舞 台 的 品 牌 因 此, 伊 利 采 取 的 以 体 育 为 营 销 核 心 的 策 略 具 有 持 续 性 另 外, 伊 利 通 过 各 种 提 升 其 品 牌 的 行 为, 如 强 调 企 业 社 会 责 任 关 心 青 少 年 健 康 健 康 中 国 计 划 等, 使 其 品 牌 效 应 深 入 人 心, 这 可 谓 营 销 之 上 上 策 盈 利 预 测 与 估 值 第 12 页 共 12 页

13 根 据 伊 利 上 市 公 告 中 的 投 资 公 告, 伊 利 产 能 将 在 2007 年 年 大 规 模 释 放, 一 改 当 前 产 能 缺 口 问 题 表 投 资 公 告 项 目 名 称 投 资 金 额 ( 万 元 ) 项 目 建 设 期 ( 月 ) 预 计 投 产 时 间 公 布 日 期 山 东 平 阴 新 建 日 产 150 万 吨 冷 饮 项 目 佛 山 三 水 新 建 日 产 150 吨 冷 饮 项 目 石 河 子 分 公 司 年 产 2.5 万 吨 中 高 档 系 列 配 方 奶 粉 技 术 改 造 项 目 新 建 成 都 日 产 430 吨 液 态 奶 150 吨 酸 奶 260 吨 冷 饮 项 目 投 资 新 疆 新 建 日 产 150 吨 冷 饮 100 吨 酸 奶 14 吨 速 冻 食 品 项 目 新 建 湖 北 省 黄 冈 市 日 产 1100 吨 液 态 奶 项 目 新 建 华 东 日 产 500 吨 液 态 奶 及 日 产 250 吨 冰 淇 淋 项 目 黑 龙 江 肇 东 市 新 建 日 产 1000 吨 液 态 奶 工 厂 项 目 数 据 来 源 : 公 司 公 告 基 本 假 设 以 伊 利 前 三 季 度 的 实 际 业 绩 为 基 础, 结 合 行 业 增 长 状 况, 预 测 公 司 未 来 的 增 长 情 况 据 了 解,2006 年 前 三 季 度, 伊 利 集 团 液 态 奶 事 业 部 产 销 量 与 2005 年 同 比 增 长 33%, 有 力 地 支 撑 了 集 团 公 司 的 整 体 发 展 2006 年, 伊 利 集 团 整 体 经 营 业 绩 表 现 不 俗, 各 项 业 务 增 长 迅 速, 继 续 领 跑 中 国 乳 业 冷 饮 业 务 实 现 了 50% 的 增 长 速 度, 以 高 速 发 展 的 态 势 连 续 12 年 稳 居 中 国 冷 饮 行 业 第 一 的 位 置 ; 前 三 季 度 奶 粉 销 售 收 入 同 比 增 长 42.4%, 远 远 超 过 雀 巢 等 国 际 巨 头 其 中, 婴 幼 儿 奶 粉 市 场 增 长 迅 猛, 婴 幼 儿 系 列 奶 粉 比 2005 年 同 期 增 长 60% 以 上, 高 端 婴 儿 系 列 奶 粉 与 2005 年 同 期 相 比 增 长 率 达 到 170% 以 上 ; 酸 奶 前 三 季 度 在 全 国 的 销 售 额 比 2005 年 同 期 增 长 99.77%, 实 现 增 速 全 国 第 一 由 于 我 国 乳 制 品 行 业 处 于 整 合 期, 行 业 具 有 很 大 的 发 展 空 间, 伊 利 作 为 当 之 无 愧 的 行 业 龙 头, 超 额 分 享 行 业 成 长 是 理 所 当 然 的 由 于 行 业 未 来 基 本 能 保 持 30% 的 复 合 增 长 率, 我 们 对 公 司 不 同 产 品 的 收 入 增 长 预 测 如 下 : 表 8 基 本 假 设 产 品 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 毛 利 率 假 设 冷 饮 26.50% 25% 25% 25% 25% 液 态 奶 27% 26.50% 26% 25% 25% 奶 粉 及 奶 制 品 31.30% 31.50% 31.80% 32% 32% 其 他 10.50% 10.50% 10.50% 10.50% 10.50% 增 长 率 假 设 第 13 页 共 13 页

14 冷 饮 50% 40% 40% 30% 30% 液 态 奶 33% 32% 31% 30% 30% 奶 粉 及 奶 制 品 40% 40% 35% 30% 30% 其 他 20% 20% 20% 20% 20% 数 据 来 源 : 重 阳 研 投 部 毛 利 率 方 面, 冷 饮 毛 利 率 近 年 一 直 保 持 在 25% 以 上, 但 是 稍 微 有 下 滑 趋 势, 按 照 以 后 年 度 的 毛 利 率 均 为 25% 预 测, 液 态 奶 毛 利 率 下 滑 趋 势 明 显, 但 是 行 业 整 合 之 后 毛 利 率 有 望 回 暖, 保 守 估 计 其 毛 利 率 水 平 会 保 持 在 25% 以 上 奶 粉 及 奶 制 品 的 毛 利 率 则 是 呈 现 上 升 态 势, 而 且 伊 利 进 军 高 端 奶 粉 领 域, 业 绩 突 出, 所 以 预 计 其 毛 利 率 水 平 稳 步 提 升 收 入 表 主 营 业 务 利 润 表 预 测 根 据 上 述 假 设, 对 伊 利 2006 年 年 的 收 入 和 主 营 业 务 利 润 情 况 进 行 预 测, 结 果 如 表 5 所 示 结 果 显 示, 到 2010 年 公 司 的 成 本 率 上 升 趋 势 有 利 于 扭 转, 公 司 主 营 业 务 利 润 增 长 率 也 首 次 超 过 主 营 业 务 收 入 增 长 率 主 要 是 因 为 届 时 行 业 整 合 将 完 成 利 润 表 预 测 公 司 的 营 业 费 用 率 一 直 是 公 司 成 本 的 主 要 组 成 部 分,2004 年 公 司 营 业 费 用 率 为 21.39%, 2005 年 为 21.33%, 而 2006 年 前 三 季 度 的 营 业 费 用 率 分 别 为 19.89%,19.27% 和 19.68%, 公 司 2006 年 的 费 用 率 较 以 前 有 明 显 下 降 而 随 着 产 能 的 扩 张, 其 费 用 率 水 平 下 降 就 变 得 更 为 简 单 我 们 假 设 公 司 2006 年 以 及 以 后 年 度 的 营 业 费 用 率 保 持 在 20% 的 水 平, 管 理 费 用 率 在 3.4%, 财 务 费 用 率 则 为 0.125% 假 设 股 权 激 励 2007 年 实 施 25%,2008 年 其 余 部 分 实 施, 进 行 股 本 摊 薄, 则 预 测 结 果 显 示, 公 司 2006 年 EPS 有 望 达 到 0.72 元,08 年 为 0.89 元 同 类 公 司 估 值 对 比 首 先 分 析 伊 利 作 为 乳 制 品 行 业 的 龙 头 企 业 之 一, 目 前 处 于 争 夺 市 场 份 额 期 间, 其 利 润 率 指 标 已 经 不 足 以 作 为 衡 量 其 价 值 的 主 要 指 标, 对 于 此 类 公 司, 一 般 采 用 市 销 率 PS 法 对 公 司 进 行 估 值 在 我 国 A 股 市 场 上, 所 有 的 食 品 饮 料 企 业 中, 伊 利 股 份 的 PE(37.56) 和 PS(0.89) 都 是 行 业 最 低 的,PB(5.92) 也 低 于 行 业 具 有 代 表 性 的 公 司 的 平 均 水 平 (7.78) 港 股 中 食 品 饮 料 行 业 的 估 值 看, 行 业 平 均 PE PB PS 值 均 低 于 A 股 市 场, 尽 管 如 此, 公 司 的 PS 也 远 低 于 行 业 PS 平 均 值 (2.03) 再 对 比 公 司 估 值 与 美 国 市 场 上 主 要 的 食 品 饮 料 公 司 估 值 情 况, 美 国 主 要 食 品 饮 料 企 业 的 PE 平 均 值 是 23.08,PB 为 6.81, 而 PS 为 2.43, 值 得 注 意 的 是 美 国 食 品 饮 料 公 司 的 平 均 PEG 为 2.32, 高 于 其 他 行 业 的 平 均 水 平 按 照 市 值 指 标, 对 公 司 估 值 进 行 分 析 的 话, 则 应 该 重 点 关 注 行 业 内 的 另 一 龙 头 蒙 牛 乳 业 (2319) 和 其 他 乳 制 品 企 业, 如 三 元 光 明 等, 另 外 在 香 港 刚 刚 上 市 的 汇 源 果 汁 (1886) 的 定 价 对 公 司 对 定 价 也 具 有 很 好 的 参 考 价 值 第 14 页 共 14 页

15 从 总 市 值 看, 蒙 牛 乳 业 的 市 值 在 2007 年 2 月 16 日 收 盘 时 为 329 亿 元, 以 昨 日 收 盘 价 计 其 市 值 为 336 亿, 而 伊 利 的 市 值 仅 155 亿 元, 不 足 蒙 牛 市 值 的 一 半 美 国 的 食 品 饮 料 公 司 的 市 值 更 是 远 高 于 伊 利 股 份, 软 饮 料 巨 头 可 口 可 乐 和 百 事 可 乐 的 市 值 分 别 高 达 1, 亿 美 元 和 1, 亿 美 元 而 乳 制 品 行 业 的 龙 头 达 能 的 市 值 也 高 达 亿 美 元, 而 行 业 内 企 业 的 市 值 也 均 在 100 亿 美 元 以 上, 可 见 按 市 值 指 标 对 比, 伊 利 还 有 巨 大 的 发 展 空 间 另 外 于 2007 年 2 月 23 日 上 市 的 汇 源 果 汁 (1886) 目 前 的 估 值 水 平 也 远 高 于 伊 利 股 份 汇 源 果 汁 上 市 当 日 的 收 盘 价 格 为 9.98 港 元, 受 到 广 大 投 资 者 的 追 捧, 成 为 当 日 港 股 成 交 量 最 大 的 股 票 按 照 汇 源 果 汁 2 月 23 日 的 收 盘 价 计, 公 司 的 PE 为 68.4,PB 为 3.68,PS 值 按 2005 年 销 售 收 入 计 为 11.33, 而 按 照 2006 年 9 月 份 销 售 收 入 计 为 9.87,2006 年 全 年 的 销 售 收 入 计 PS 也 在 7.8 以 上, 同 时 公 司 的 市 值 则 高 达 亿 港 元 可 见 汇 源 果 汁 的 定 价 水 平 远 高 于 伊 利 股 份 汇 源 果 汁 作 为 我 国 果 汁 行 业 的 领 头 羊, 其 增 长 空 间 是 大 家 给 予 其 高 定 价 的 主 要 原 因 百 分 之 百 果 汁 中, 汇 源 果 汁 则 占 据 了 34.7% 的 市 场 份 额, 是 绝 对 的 行 业 老 大,26%-99% 浓 度 的 果 汁 汇 源 位 居 行 业 第 二, 占 据 34.5% 的 市 场 份 额, 因 此 在 高 浓 度 的 果 汁 方 面 汇 源 是 具 有 绝 对 竞 争 优 势 的 但 是 分 析 今 天 的 汇 源 果 汁 与 1999 年 左 右 的 伊 利 股 份, 有 些 相 似 因 为 汇 源 的 销 售 收 入 规 模 还 很 小, 也 仅 有 14 亿 左 右, 具 有 较 高 的 毛 利 率 和 净 利 率 之 后 的 行 业 整 合 中, 伊 利 脱 颖 而 出, 成 为 市 场 真 正 的 龙 头 企 业, 但 是 销 售 收 入 的 增 长 和 市 场 竞 争 的 加 剧, 使 得 其 利 润 率 被 摊 薄 五 年 间 我 国 果 蔬 汁 的 下 架 销 售 额 复 合 增 长 率 为 19.90%, 而 全 球 果 蔬 汁 下 架 销 售 额 的 复 合 增 长 率 仅 为 5.6% 据 Euomonitor 预 测,2006 年 后 之 2010 年 果 蔬 汁 市 场 的 销 量 的 复 合 增 长 率 为 10.1%, 我 国 果 汁 行 业 的 复 合 增 长 率 也 不 过 20% 左 右 ( 低 于 乳 制 品 业 30% 的 复 合 增 长 率 ) 我 国 果 汁 行 业 有 着 巨 大 的 发 展 空 间, 目 前 我 国 果 汁 饮 料 的 消 费 量 较 低, 人 均 年 消 费 量 还 不 到 1 公 斤, 是 世 界 平 均 水 平 的 1/10, 发 达 国 家 平 均 水 平 1/40, 现 有 市 场 容 量 仅 为 45 公 斤, 德 国 46 公 斤 日 本 和 新 加 坡 公 斤, 日 本 和 新 加 坡 公 斤, 世 界 人 均 消 费 量 已 达 7 公 斤 如 果 按 世 界 平 均 消 费 量 计 算, 我 国 果 汁 饮 料 的 市 场 容 量 应 为 910 万 吨, 这 表 明, 果 汁 饮 料 在 我 国 仍 有 巨 大 的 发 展 空 间 国 际 市 场 方 面, 到 2020 年, 全 球 果 汁 及 碳 酸 饮 料 将 曾 至 730 亿 升 随 着 中 国 果 汁 行 业 的 做 大, 果 汁 业 的 竞 争 将 逐 步 展 开, 行 业 目 前 处 于 暴 风 雨 前 夜, 汇 源 果 汁 将 面 对 伊 利 1999 年 需 要 面 对 的 市 场 状 况, 其 利 润 率 等 也 将 会 随 着 竞 争 加 剧 规 模 扩 张 而 得 到 摊 薄 伊 利 股 份 已 经 走 过 了 汇 源 果 汁 要 走 的 荆 棘 之 路, 伊 利 股 份 现 在 要 做 的 就 是 争 夺 市 场 定 价 权, 其 不 确 定 性 远 低 于 汇 源 果 汁 而 其 160 多 亿 的 销 售 收 入 更 是 足 以 支 撑 伊 利 的 估 值 表 9 伊 利 股 份 上 市 以 来 年 底 市 值 变 化 日 期 总 股 本 股 价 ( 元 ) 市 值 ( 元 ) ,469, ,686,449, ,264, ,767,245, ,264, ,583,987, 第 15 页 共 15 页

16 ,264, ,628,664, ,632, ,452,913, ,671, ,918,754, ,671, ,842,782, ,671, ,933,421, ,424, ,543,285, ,424, ,986,730, ,163, ,389,526, ,163, ,779, 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 重 阳 研 投 部 作 为 乳 制 品 行 业 龙 头 的 伊 利 已 经 经 历 了 行 业 整 合 的 考 验 脱 颖 而 出, 其 市 场 地 位 已 经 基 本 确 立, 其 未 来 的 竞 争 核 心 便 是 争 夺 产 品 定 价 权, 行 业 整 合 完 成 后 利 润 率 也 将 得 到 提 升, 因 此, 不 确 定 性 也 在 逐 步 降 低, 其 估 值 理 应 恢 复 到 行 业 平 均 水 平, 而 不 是 像 现 在 的 定 价 这 么 低 结 合 上 述 分 析, 认 为 伊 利 股 份 应 该 按 照 PS 进 行 估 值, 参 考 美 国 市 场 的 平 均 PS 值 (2.43) 和 香 港 市 场 的 平 均 PS 值 (2.03) 作 为 参 考 指 标, 认 为 伊 利 目 前 取 2 倍 的 PS 也 完 全 合 理 按 照 2006 年 的 销 售 收 入 计, 其 价 格 应 为 63.8 元 按 照 PEG 指 标, 取 PEG 为 2.32, 根 据 预 测 公 司 未 来 5 年 的 利 润 增 长 率 在 28% 以 上, 合 理 的 PE 应 该 为 64.4, 则 公 司 的 合 理 价 格 为 46.4 元 投 资 建 议 通 过 以 上 分 析, 伊 利 与 蒙 牛 同 属 行 业 第 一 梯 队, 在 竞 争 上 可 谓 不 分 伯 仲 但 是 其 在 二 级 市 场 上 的 表 现 却 相 差 甚 远 伊 利 的 估 值 相 对 与 成 熟 市 场 上 的 食 品 饮 料 公 司 估 值 也 明 显 被 低 估 仅 仅 对 比 蒙 牛, 尽 管 在 净 利 率 方 面 优 于 伊 利, 但 是 蒙 牛 的 业 绩 取 得 不 得 不 说 有 与 摩 根 斯 坦 立 对 赌 的 因 素 蒙 牛 的 超 高 速 增 长 不 具 有 可 持 续 性, 一 定 意 义 上 是 在 透 支 其 未 来 业 绩 更 何 况 一 旦 基 数 增 大, 其 日 后 能 否 跑 出 火 箭 般 的 速 度, 令 人 生 疑 由 表 可 见, 蒙 牛 的 市 值 是 伊 利 的 2 倍 多, 其 在 估 值 上 均 高 于 伊 利 蒙 牛 一 直 较 伊 利 有 溢 价 原 因 不 外 乎 蒙 牛 的 增 长 前 景 及 回 报 较 佳 而 伊 利 则 由 于 是 国 企, 股 权 激 励 机 制 没 有 实 施, 其 经 营 业 绩 不 及 蒙 牛, 同 时 在 销 售 费 用 控 制 方 面 不 及 蒙 牛 但 是 伊 利 自 去 年 实 施 股 权 激 励 之 后, 这 一 局 面 将 得 到 改 观 伊 利 的 股 权 激 励 方 案 规 定 的 行 权 条 件 如 下 : 公 司 上 一 年 度 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 增 长 率 不 低 于 17%, 且 上 一 年 度 主 营 业 务 收 入 增 长 不 低 于 20%; 首 期 以 后 行 权 时, 公 司 上 一 年 度 主 营 业 务 收 入 与 2005 年 相 比 的 复 合 增 长 率 不 低 于 15% 这 将 会 激 发 公 司 管 理 层 的 积 极 性, 努 力 实 现 其 业 绩 但 是 新 会 计 准 则 规 定, 股 权 激 励 机 制 的 成 本 要 作 为 管 理 费 用 摊 销, 这 可 能 会 导 致 公 司 的 经 营 压 力 进 一 步 加 大 因 为 要 达 到 预 期 的 利 润 增 长 率 公 司 必 须 保 证 收 入 与 利 润 以 更 大 的 幅 度 增 长, 有 相 关 研 究 表 明, 要 保 证 公 司 在 新 会 计 准 则 下, 净 利 润 增 长 17%, 其 实 际 的 利 润 增 长 率 要 高 达 45% 以 上 但 是 这 也 无 疑 体 现 了 公 司 高 层 对 公 司 未 来 经 营 状 况 的 信 心 第 16 页 共 16 页

17 表 9 收 入 表 利 润 表 预 测 单 位 : 元 主 营 业 务 收 入 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 奶 粉 及 奶 制 品 1,337,066,523 1,871,893,133 2,527,055,729 3,360,984,120 4,369,279,356 5,680,063,163 液 体 乳 8,949,724,165 11,903,133,140 15,712,135,744 20,582,897,825 26,757,767,173 34,785,097,324 冷 饮 产 品 系 列 1,478,326,700 2,217,490,050 3,104,486,070 4,346,280,498 5,650,164,648 7,345,214,042 其 他 410,146, ,176, ,611, ,733, ,480,270 1,020,576,323 合 计 12,175,264,124 16,484,692,405 21,934,288,842 28,998,896,001 37,627,691,446 48,830,950,853 主 营 业 务 利 润 奶 粉 及 奶 制 品 424,855, ,902, ,022,555 1,068,792,950 1,398,169,394 1,817,620,212 液 体 乳 2,631,031,952 3,213,845,948 4,163,715,972 5,351,553,435 6,689,441,793 8,696,274,331 冷 饮 产 品 系 列 428,310, ,634, ,121,518 1,086,570,125 1,412,541,162 1,836,303,511 其 他 53,729,222 51,678,489 62,014,186 74,417,024 89,300, ,160,514 合 计 3,537,927,115 4,439,061,850 5,797,874,231 7,581,333,533 9,589,452,777 12,457,358,568 主 营 业 务 利 润 率 (%) 主 营 业 务 成 本 率 (%) 主 营 业 务 收 入 增 长 率 (%) 主 营 业 务 利 润 增 长 率 (%) 资 料 来 源 :WIND 重 阳 研 投 部 第 17 页 共 17 页

18 表 10 利 润 表 预 测 单 位 : 元 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 一 主 营 业 务 收 入 12,175,264,124 16,484,692,405 21,934,288,842 28,998,896,001 37,627,691,446 48,830,950,853 二 主 营 业 务 利 润 3,479,489,718 4,439,061,850 5,797,874,231 7,581,333,533 9,589,452,777 12,457,358,568 加 : 其 他 业 务 利 润 8,856,627 13,284,941 18,598,918 24,178,593 29,014,311 34,817,174 营 业 费 用 2,596,514,434 3,296,938,481 4,386,857,768 5,799,779,200 7,525,538,289 9,766,190,171 管 理 费 用 417,351, ,479, ,765, ,962,464 1,279,341,509 1,660,252,329 财 务 费 用 -2,302,729 20,605,866 27,417,861 36,248,620 47,034,614 61,038,689 三 营 业 利 润 476,783, ,322, ,431, ,521, ,552,676 1,004,694,553 加 : 投 资 收 益 4,120,742 16,693,825 80,000,000 80,000,000 80,000,000 80,000,000 补 贴 收 入 23,362,613 31,320,916 35,000,000 40,000,000 45,000,000 45,000,000 营 业 外 收 支 净 额 -12,655,304-2,100,000-2,100,000-2,100,000-2,100,000-2,100,000 四 利 润 总 额 491,611, ,237, ,331, ,421, ,452,676 1,127,594,553 减 : 所 得 税 152,145, ,273, ,799, ,426, ,835, ,278,366 减 : 少 数 股 东 损 益 45,219,828 55,821,388 69,239,853 81,127,966 80,050, ,483,510 加 : 未 确 认 的 投 资 损 失 -859,515-1,000,000-1,000,000-1,000,000-1,000,000-1,000,000 五 净 利 润 293,386, ,142, ,292, ,867, ,566, ,832,677 EPS 第 18 页 共 18 页

19 表 11 食 品 饮 料 行 业 063Q 财 务 数 据 证 券 简 称 主 营 业 务 收 入 主 营 业 务 利 润 利 润 总 额 净 利 润 ROE 销 售 净 利 率 销 售 毛 利 率 PE PB PS 总 市 值 伊 利 股 份 12,480,687, ,266,547, ,846, ,129, ,729,718, 燕 京 啤 酒 5,085,343, ,374,241, ,571, ,475, ,532,716, 青 岛 啤 酒 9,435,550, ,010,946, ,212, ,219, ,469,452, 五 粮 液 5,955,523, ,636,157, ,549,585, ,018,761, ,936,789, 张 裕 A 1,602,082, ,560, ,249, ,326, ,745,920, 古 越 龙 山 492,876, ,307, ,752, ,819, ,748,872, 贵 州 茅 台 3,249,453, ,291,110, ,567,277, ,993, ,964,728, 水 井 坊 499,623, ,085, ,195, ,804, ,548,031, 山 西 汾 酒 1,185,673, ,481, ,726, ,898, ,923,004, 承 德 露 露 795,495, ,894, ,341, ,605, ,678,164, *ST 三 元 735,297, ,164, ,005, ,464, ,660,650, 光 明 乳 业 5,407,173, ,691,065, ,833, ,866, ,397,654, 国 投 中 鲁 583,528, ,033, ,077, ,312, ,720,950, 维 维 股 份 2,404,920, ,905, ,874, ,055, ,930,200, 算 术 平 均 ( 按 照 日 收 盘 价 计 ) 数 据 来 源 :WIND 资 讯 第 19 页 共 19 页

20 表 12 港 股 食 品 饮 料 行 业 上 市 公 司 概 括 ( 财 务 数 据 为 2005 年 报 数 据, 价 值 参 考 日 ) 港 股 销 售 收 入 毛 利 股 东 应 占 溢 利 销 售 净 利 率 税 前 利 润 率 资 本 运 用 回 报 率 总 资 产 回 报 率 港 股 市 值 PE PB PS (RMB) (RMB) (RMB) (%) (%) (%) (%) ( 百 万 港 元 ) 海 升 果 汁 653,953, ,859, ,690, , 王 朝 酒 业 988,136, ,612, ,669, , 西 王 糖 业 1,037,711, ,237, ,813, , 金 威 啤 酒 1,251,527, ,616, ,785, , 四 洲 集 团 1,814,478, ,858,711 98,173, , 味 丹 国 际 2,085,411, ,374,184 64,259, , 南 顺 ( 香 港 ) 2,313,117, ,713, ,490, , VITASOY INT'L 2,616,688,624 1,537,360, ,649, , 大 成 生 化 科 技 4,253,874,381 1,096,461, ,496, , 雨 润 食 品 4,453,965, ,309, ,997, , 太 平 洋 恩 利 6,392,194, ,036, ,050, , 青 岛 啤 酒 10,019,857,000 3,041,138, ,589, , 蒙 牛 乳 业 10,824,950,000 2,413,205, ,847, , 康 师 傅 14,923,594,374 4,674,969, ,855, , 第 一 太 平 16,059,604,600 3,835,998, ,858, , 中 粮 国 际 18,342,080,925 1,793,857, ,577, , 行 业 平 均 , 数 据 来 源 :WIND 资 讯 第 20 页 共 20 页

21 表 13 美 国 主 要 食 品 饮 料 公 司 数 据 美 国 ($) 收 入 ( 亿 ) 收 入 利 润 增 毛 利 EBITDA 普 通 股 净 利 润 率 营 运 利 润 率 总 市 值 增 长 长 率 ROE(%) PE PEG PB PS ( 亿 ) ( 亿 ) 利 得 ( 亿 ) (%) (%) ( 亿 ) 率 (%) (%) DA( 达 能 ) KO( 可 口 可 乐 ) , PEP( 百 事 可 乐 ) , DF( 迪 安 ) KFT( 卡 夫 ) CAG( 康 家 ) LWAY( 莱 夫 味 ) HNZ( 亨 氏 ) CPB( 金 宝 汤 ) GIS( 美 国 通 用 磨 坊 ) K( 家 乐 氏 ) CSG( 吉 百 利 ) HSY( 好 时 ) 平 均 值 数 据 来 源 :Yahoo 财 经 第 21 页 共 21 页

22 对 比 汇 源 果 汁, 伊 利 股 份 的 估 值 更 是 偏 低, 汇 源 14 亿 的 销 售 收 入 支 撑 起 了 150 多 亿 的 市 值, 而 伊 利 股 份 160 多 亿 的 销 售 收 入 市 值 却 不 足 150 亿, 差 距 之 大 也 正 表 明 伊 利 估 值 的 安 全 边 际 之 大 由 此 可 见, 伊 利 相 对 于 蒙 牛 乳 业 和 汇 源 果 汁 被 严 重 低 估, 伊 利 未 来 业 绩 前 景 明 朗, 其 折 价 因 素 都 逐 步 消 失, 价 格 应 该 向 价 值 回 归 而 相 对 于 国 内 A 股 食 品 饮 料 公 司 成 熟 市 场 同 类 公 司 的 估 值, 伊 利 也 是 被 低 估 的 伊 利 的 价 值 回 归 过 程 可 能 遭 遇 曲 折, 这 是 投 资 者 对 其 价 值 不 认 同 的 必 然 表 现 但 是 越 来 越 多 的 投 资 者 会 逐 渐 对 其 认 可, 其 理 性 回 归 之 路 伊 始 风 险 因 素 成 本 控 制 公 司 未 来 仍 然 要 面 临 激 烈 的 行 业 竞 争, 公 司 成 本 控 制 压 力 依 然 存 在, 但 是 其 成 本 控 制 能 力 可 能 低 于 预 期, 导 致 公 司 业 绩 下 降 激 励 机 制 失 效 由 于 新 会 计 准 则 的 实 施, 使 股 权 激 励 机 制 的 行 权 条 件 更 加 苛 刻, 公 司 管 理 层 可 能 会 认 为 实 现 无 望, 进 而 使 股 权 激 励 机 制 失 效 尽 管 这 种 情 况 发 生 的 概 率 较 小, 但 是 不 排 除 其 可 能 性 价 值 回 归 时 间 不 确 定 价 格 向 价 值 的 回 归 需 要 资 金 的 参 与 和 推 动, 如 若 其 他 投 资 者 对 其 价 值 不 认 可, 其 回 归 之 途 必 然 漫 长 但 是 我 们 却 无 法 确 定, 伊 利 的 价 值 何 时 被 广 大 投 资 者 认 可 第 22 页 共 22 页