中投报告

Transcription

1 Tab le_ Ch art T able _Poi nt Table_Top Table_AuthorTemp 311 证 券 研 究 报 告 / 2011 年 12 月 19 日 Table_Author 专 业 连 锁 署 名 人 : 张 镭 S zhanglei@cjis.cn 参 与 人 : 樊 俊 豪 S fanjunhao@cjis.cn T able _Tar get 6-12 个 月 目 标 价 : 元 当 前 股 价 : 评 级 调 整 : Tab le_ BaseIn fo 基 本 资 料 元 首 次 评 级 上 证 综 合 指 数 总 股 本 ( 百 万 ) 767 流 通 股 本 ( 百 万 ) 494 流 通 市 值 ( 亿 ) 149 EPS 0.40 每 股 净 资 产 ( 元 ) 4.97 资 产 负 债 率 42.25% Tab le_trend 股 价 表 现 (%) 1M 3M 6M 永 辉 超 市 商 业 贸 易 沪 深 300 指 数 % -5% -14% -23% -32% -41% 2010/ /3 2011/6 2011/9 Table_Report 相 关 报 告 永 辉 超 市 商 业 贸 易 沪 深 300 Table_Title 永 辉 超 市 强 烈 推 荐 得 民 心 者 得 天 下, 成 就 中 国 沃 尔 玛 本 报 告 的 独 到 之 处 在 于 :(1) 详 细 分 析 了 生 鲜 产 品 的 经 营 特 点 及 其 对 于 超 市 的 重 要 价 值, 提 出 了 未 来 生 鲜 超 市 的 市 场 空 间 至 少 有 7000 家 ;(2) 阐 述 了 永 辉 的 核 心 竞 争 力, 以 及 同 行 难 以 模 仿 成 功 三 大 原 因 ;(3) 指 出 公 司 未 来 的 业 绩 增 长 点 应 看 外 延 扩 张 内 生 增 长 以 及 毛 利 率 提 升, 其 中 门 店 的 内 生 增 长 情 况 得 出 了 具 有 大 量 数 据 支 持 的 结 论 我 们 认 为 : 永 辉 是 国 内 最 具 成 长 潜 力 的 超 市 领 军 企 业, 目 前 正 处 于 门 店 快 速 扩 张 规 模 迅 速 成 长 时 期, 其 主 打 的 安 全 新 鲜 低 价 便 利 的 生 鲜 定 位 成 功 抓 住 了 老 百 姓 的 民 心, 具 备 成 长 为 中 国 沃 尔 玛 的 实 力 与 潜 质 投 资 要 点 : 公 司 概 况 : 最 具 成 长 潜 力 的 超 市 领 军 者 公 司 是 一 家 以 经 营 生 鲜 产 品 为 特 色, 以 大 卖 场 卖 场 及 社 区 超 市 为 核 心 业 态 的 全 国 性 连 锁 超 市 企 业 截 至 2011 年 9 月 末, 公 司 共 拥 有 直 营 连 锁 门 店 180 家, 经 营 面 积 130 万 平 米, 门 店 遍 布 中 国 东 西 南 北 中 东 北 六 大 经 济 区 域, 其 中 南 部 福 建 西 部 重 庆 是 公 司 最 核 心 的 两 个 区 域 生 鲜 超 市 发 展 前 景 : 空 间 巨 大 市 场 容 量 至 少 有 7000 家 (1) 消 费 者 习 惯 改 变 + 政 策 支 持, 生 鲜 超 市 逐 渐 替 代 传 统 农 贸 市 场 成 为 发 展 趋 势 ;(2) 中 国 目 前 通 过 超 市 采 购 生 鲜 的 比 例 仅 有 30%, 未 来 提 升 空 间 大 ;(3) 巨 大 的 国 土 面 积 + 广 阔 的 消 费 群 体 独 特 的 永 辉 模 式 :(1) 生 鲜 领 先 的 产 品 结 构 : 集 聚 客 流 差 异 化 竞 争 带 动 高 毛 利 率 商 品 销 售 的 杀 手 锏 ;(2) 直 采 为 主 的 采 购 体 系 : 价 格 优 势 产 品 品 质 跨 区 域 扩 张 的 发 动 机 ;(3) 自 营 为 主 的 盈 利 模 式 : 使 公 司 的 发 展 更 稳 健 持 续 可 复 制 核 心 竞 争 力 :(1) 优 秀 的 供 应 链 管 理 能 力, 体 现 在 强 大 的 买 手 团 队 高 效 的 库 存 管 理 日 益 完 善 的 配 送 体 系 标 准 化 的 门 店 管 理 独 特 的 卖 手 文 化 以 及 不 断 优 化 的 信 息 系 统 建 设 等 各 个 环 节 ;( 2) 先 发 优 势, 体 现 生 鲜 经 营 经 验 议 价 能 力 以 及 品 牌 同 行 为 何 难 以 模 仿 成 功 : 永 辉 的 核 心 竞 争 力 是 公 司 长 期 以 来 不 断 总 结 创 新 形 成 的, 是 具 备 一 定 的 门 槛 要 求, 需 要 长 期 的 经 验 积 累 以 及 巨 额 投 入 才 能 实 现 的 未 来 业 绩 增 长 点 :(1) 门 店 的 外 延 扩 张 : 大 店 开 道 全 国 布 局, 未 来 三 年 每 年 新 开 门 店 家 ;(2) 门 店 的 内 生 增 长 : 开 业 第 3-5 年, 每 年 30% 左 右 的 增 长 ; 开 业 第 6-8 年, 每 年 15% 左 右 的 增 长 ; 开 业 8 年 以 后, 每 年 5%-8% 的 增 长 ;(3) 毛 利 率 提 升 : 做 大 销 售 规 模 调 整 商 品 结 构 开 拓 新 品 类 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 : 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 和 1.65 元, 以 2010 年 为 基 期, 未 来 4 年 复 合 增 速 43% 我 们 认 为 公 司 在 成 长 性 及 核 心 竞 争 力 上 大 幅 领 先 同 行, 可 以 给 予 一 定 程 度 的 估 值 溢 价, 目 标 价 35.2 元, 对 应 2012 年 PE 40 倍 给 予 公 司 强 烈 推 荐 评 级 风 险 提 示 :(1) 食 品 安 全 风 险 ;(2) 门 店 扩 张 新 店 培 育 不 及 预 期 ;(3) 租 金 风 险 主 要 财 务 指 标 Table_Profit 单 位 : 百 万 元 E 2012E 2013E 营 业 收 入 收 入 同 比 (%) 45% 37% 41% 34% 归 属 母 公 司 净 利 润 净 利 润 同 比 (%) 20% 55% 42% 38% 毛 利 率 (%) 19.1% 19.3% 19.4% 19.5% ROE(%) 8.0% 11.3% 13.8% 16.0% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 核 心 投 资 逻 辑... 3 一 公 司 概 况 : 最 具 成 长 潜 力 的 超 市 领 军 者 公 司 简 介 : 以 生 鲜 为 特 色 的 全 国 性 连 锁 超 市 股 权 结 构 : 管 理 层 持 股, 激 励 充 分 企 业 文 化 : 和 谐 共 享... 6 二 生 鲜 超 市 发 展 前 景 : 空 间 巨 大, 市 场 容 量 至 少 有 7000 家 生 鲜 产 品 对 于 超 市 的 重 要 意 义 : 集 聚 客 流 的 最 佳 武 器 生 鲜 超 市 的 发 展 空 间 : 市 场 容 量 至 少 有 7000 家 三 独 特 的 永 辉 模 式 : 生 鲜 领 先 的 产 品 结 构 + 直 采 为 主 的 采 购 体 系 + 自 营 的 盈 利 模 式 生 鲜 领 先 的 产 品 结 构 : 集 聚 客 流 差 异 化 竞 争 带 动 高 毛 利 率 商 品 销 售 的 杀 手 锏 直 采 为 主 的 采 购 体 系 : 价 格 优 势 产 品 品 质 跨 区 域 扩 张 的 发 动 机 自 营 为 主 的 盈 利 模 式 : 使 公 司 的 发 展 更 稳 健 持 续 可 复 制 经 营 效 益 好, 财 务 指 标 领 先 同 行 四 核 心 竞 争 力 : 优 秀 的 供 应 链 管 理 能 力 + 先 发 优 势 优 秀 的 供 应 链 管 理 能 力 : 体 现 在 公 司 供 应 链 上 的 采 购 仓 储 物 流 销 售 以 及 信 息 系 统 等 各 个 环 节 先 发 优 势 : 体 现 在 生 鲜 经 营 经 验 议 价 能 力 以 及 品 牌 为 什 么 核 心 竞 争 力 同 行 难 以 模 仿 成 功 : 冰 冻 三 尺, 非 一 日 之 寒 五 未 来 业 绩 增 长 点 : 外 延 扩 张 内 生 增 长 毛 利 率 提 升 门 店 的 外 延 扩 张 : 大 店 开 道 全 国 布 局, 未 来 三 年 每 年 新 开 门 店 家 门 店 的 内 生 增 长 : 开 业 第 3-5 年, 每 年 30% 左 右 的 增 长 ; 开 业 第 6-8 年, 每 年 15% 左 右 的 增 长 ; 开 业 8 年 以 后, 每 年 5%-8% 的 增 长 毛 利 率 提 升 的 三 个 方 式 : 做 大 销 售 规 模 调 整 商 品 结 构 开 拓 新 品 类 六 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 : 目 标 价 35.2 元, 强 烈 推 荐 盈 利 预 测 : 年 EPS 分 别 为 0.62 元 0.88 元 1.21 元 和 1.65 元 估 值 分 析 与 投 资 建 议 风 险 提 示 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/32

3 核 心 投 资 逻 辑 1 超 市, 诞 生 巨 型 零 售 企 业 的 摇 篮, 中 国 的 市 场 空 间 足 够 大! 从 国 际 经 验 来 看, 连 锁 超 市 行 业 所 销 售 的 商 品 大 都 属 于 快 速 消 费 品, 是 消 费 者 每 天 都 要 消 费 的, 相 比 家 电 IT 连 锁 以 及 百 货 等 其 他 零 售 细 分 行 业, 连 锁 超 市 行 业 市 场 空 间 更 大 更 容 易 孕 育 出 巨 型 零 售 企 业 2010 年 全 球 前 10 强 零 售 企 业 中, 超 市 占 据 了 前 4, 分 别 为 沃 尔 玛 家 乐 福 麦 德 龙 和 Tesco 以 永 辉 为 代 表 的 生 鲜 超 市, 将 显 著 受 益 于 (1) 消 费 者 习 惯 改 变 + 政 策 支 持, 生 鲜 超 市 逐 渐 替 代 传 统 农 贸 市 场 成 为 发 展 趋 势 ;(2) 相 比 国 外, 中 国 目 前 通 过 超 市 采 购 生 鲜 的 比 例 较 低 ( 仅 有 30%, 而 发 达 国 家 这 一 比 例 在 90% 以 上 ), 未 来 提 升 空 间 巨 大 ;(3) 巨 大 的 国 土 面 积 + 广 阔 的 消 费 群 体 等 利 好 驱 动, 成 长 空 间 巨 大 以 中 国 的 661 个 城 市 (4 个 直 辖 市,283 个 地 级 市,374 个 县 级 市 ) 进 行 保 守 估 计, 则 未 来 生 鲜 超 市 的 市 场 容 量 至 少 有 7000 家 店, 如 果 再 考 虑 我 国 个 乡 镇, 则 空 间 更 加 广 阔 2 为 什 么 永 辉 超 市 可 以 在 激 烈 的 市 场 竞 争 中 最 终 胜 出? (1) 生 鲜 是 超 市 经 营 的 精 髓 所 在 由 于 超 市 提 供 的 商 品 同 质 化 程 度 较 高, 消 费 者 对 于 去 哪 家 超 市 消 费 是 缺 乏 忠 诚 度 的, 因 此 超 市 经 营 的 关 键 在 于 能 否 吸 引 到 足 够 的 顾 客 而 生 鲜 就 是 超 市 诸 品 类 商 品 中 集 聚 客 流 的 最 佳 武 器, 一 方 面 由 于 生 鲜 产 品 的 需 求 面 最 广 ; 另 一 方 面 由 于 生 鲜 产 品 的 购 买 具 有 多 批 次 少 批 量 等 特 点, 具 有 价 格 优 势 且 生 鲜 种 类 齐 全 的 超 市 更 容 易 吸 引 消 费 者 (2) 多 数 超 市 的 经 营 重 心 在 食 品 用 品, 生 鲜 超 市 是 超 市 中 的 新 大 陆 尽 管 生 鲜 是 超 市 经 营 的 精 髓 所 在, 但 由 于 其 具 有 采 购 难 毛 利 率 低 对 食 品 安 全 要 求 高 易 损 耗 且 管 理 要 求 细 致 等 特 点, 因 此 多 数 超 市 只 是 把 生 鲜 作 为 吸 引 顾 客 的 一 种 手 段, 它 们 的 重 心 在 食 品 用 品 领 域, 而 永 辉 则 是 将 生 鲜 产 品 作 为 主 业 来 经 营 的 此 外, 主 打 生 鲜 牌, 还 可 以 实 现 与 外 资 超 市 巨 头 的 差 异 化 竞 争 (3) 公 司 以 经 营 生 鲜 见 长, 借 生 鲜 打 天 下 公 司 能 成 为 国 内 最 具 成 长 潜 力 的 超 市 企 业, 其 独 特 的 永 辉 模 式 功 不 可 没 :(1) 生 鲜 领 先 的 产 品 结 构 : 集 聚 客 流 差 异 化 竞 争 带 动 高 毛 利 率 商 品 销 售 的 杀 手 锏 ;(2) 直 采 为 主 的 采 购 体 系 : 价 格 优 势 产 品 品 质 跨 区 域 扩 张 的 发 动 机 ;(3) 自 营 为 主 的 盈 利 模 式 : 使 公 司 的 发 展 更 稳 健 持 续 可 复 制 3 永 辉 的 护 城 河 在 哪 里? (1) 优 秀 的 供 应 链 管 理 及 整 合 能 力, 体 现 在 强 大 的 买 手 团 队 高 效 的 库 存 管 理 日 益 完 善 的 配 送 体 系 标 准 化 的 门 店 管 理 独 特 卖 手 文 化 以 及 不 断 优 化 的 信 息 系 统 建 设 等 供 应 链 的 各 个 环 节 ; (2) 先 发 优 势, 体 现 在 1 生 鲜 经 营 经 验 优 势, 同 行 难 以 模 仿 ;2 规 模 优 势, 对 商 品 的 议 价 能 力 越 来 越 强 ; 3 品 牌 优 势, 更 易 获 得 优 质 物 业 4 永 辉 的 护 城 河 为 何 同 行 难 以 跨 越? (1) 整 套 的 供 应 链 管 理 体 系 难 以 模 仿, 由 于 同 行 的 经 营 重 心 一 直 在 食 品 用 品 领 域, 而 生 鲜 与 食 品 用 品 在 具 体 的 供 应 链 管 理 上 是 完 全 不 同 的, 里 面 涉 及 到 生 鲜 的 一 系 列 独 特 运 营 流 程 及 管 理 技 术, 且 随 着 公 司 经 验 的 不 断 积 累 资 金 的 不 断 投 入 以 及 规 模 的 不 断 成 长, 这 条 护 城 河 将 越 来 越 宽 ; (2) 先 发 优 势 将 越 来 越 明 显, 永 辉 的 护 城 河 是 公 司 长 期 以 来 不 断 总 结 创 新 形 成 的, 对 于 想 跨 越 的 同 行 来 说, 是 具 备 一 定 的 门 槛 要 求, 需 要 长 期 的 经 验 积 累 以 及 巨 额 资 金 投 入 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/32

4 一 公 司 概 况 : 最 具 成 长 潜 力 的 超 市 领 军 者 1.1 公 司 简 介 : 以 生 鲜 为 特 色 的 全 国 性 连 锁 超 市 永 辉 超 市 成 立 于 2001 年, 总 部 位 于 福 州, 是 一 家 以 经 营 生 鲜 产 品 为 特 色, 以 大 卖 场 卖 场 及 社 区 超 市 为 核 心 业 态 的 全 国 性 连 锁 超 市 企 业 尽 管 成 立 时 间 较 晚, 但 公 司 凭 借 以 生 鲜 为 特 色 的 差 异 化 竞 争 策 略 以 及 高 超 的 供 应 链 管 理 能 力, 成 功 实 现 了 后 来 居 上, 其 独 特 的 经 营 模 式 被 国 务 院 七 部 委 誉 为 中 国 农 改 超 推 广 典 范 生 鲜 领 先, 成 长 迅 速 主 打 生 鲜 产 品 是 公 司 最 明 显 的 特 色,2010 年 公 司 总 收 入 中 生 鲜 产 品 的 销 售 占 比 高 达 51%, 而 国 内 大 部 分 同 行 的 生 鲜 销 售 占 比 仅 在 20% 左 右 正 是 凭 借 以 生 鲜 为 特 色 的 经 营 模 式, 公 司 成 功 抓 住 了 福 建 和 重 庆 地 区 的 农 改 超 改 革 契 机, 实 现 了 营 业 收 入 的 快 速 成 长 2010 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 在 所 有 A 股 上 市 超 市 公 司 中 位 居 前 列, 其 营 业 收 入 年 年 均 复 合 增 速 高 达 50%, 成 长 性 优 异 图 1 公 司 的 产 品 结 构 以 生 鲜 为 主 (2010) 图 2 公 司 的 营 业 收 入 成 长 迅 速 其 它 4% 服 装 8% % 49.26% % 60% 50% 40% % 食 品 用 品 37% 生 鲜 及 加 工 51% % 10% Q1-3 总 收 入 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 (%) 0% 门 店 分 布 在 全 国 东 西 南 北 中 东 北 六 大 经 济 区 截 至 2011 年 9 月 末, 公 司 共 拥 有 直 营 连 锁 门 店 180 家, 经 营 面 积 130 万 平 米, 门 店 主 要 分 布 在 中 国 东 西 南 北 中 东 北 六 大 经 济 区 域 的 13 个 省 市, 其 中 南 部 的 福 建 区 域 与 西 部 的 重 庆 区 域 是 公 司 最 核 心 的 两 个 市 场, 公 司 在 这 两 个 市 场 分 别 做 到 了 当 地 第 一 大 和 第 二 大 超 市 零 售 企 业 我 们 预 计 公 司 未 来 将 分 别 以 东 西 南 北 中 东 北 这 六 大 区 域 里 的 福 建 重 庆 安 徽 北 京 河 南 辽 宁 为 中 心, 不 断 向 周 边 城 市 渗 透 目 前 公 司 储 备 的 已 签 约 门 店 数 量 有 107 家, 分 布 在 福 建 重 庆 北 京 安 徽 河 南 贵 州 天 津 江 苏 河 北 等 13 个 省 市 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/32

5 表 1 公 司 门 店 分 布 在 中 国 东 西 南 北 中 东 北 六 大 经 济 区 域 经 济 区 域 省 市 进 入 时 间 南 部 ( 海 峡 西 岸 经 济 区 ) 西 部 ( 成 渝 经 济 区 ) 东 部 ( 泛 长 三 角 经 济 区 ) 北 部 ( 京 津 冀 都 市 经 济 圈 ) 中 部 ( 中 原 经 济 圈 ) 东 北 ( 东 北 三 省 ) 门 店 数 量 ( 家 ) 2010 年 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 销 售 收 入 占 比 目 前 已 签 约 未 开 业 门 店 数 量 ( 家 ) 福 建 % 22 重 庆 % 27 贵 州 % 3 四 川 安 徽 % 8 江 苏 北 京 % 10 天 津 河 北 河 南 辽 宁 吉 林 黑 龙 江 图 3 永 辉 超 市 门 店 分 布 图 (3 辽 宁 1 吉 林 1 黑 龙 江 ) 图 4 永 辉 超 市 门 店 扩 张 历 程 ( Q3) 350 黑 龙 江 东 北 : 北 京 (9 家 ) 北 : 天 津 (2 家 ) 河 北 (1 家 ) 吉 林 辽 宁 重 庆 (62 家 ) 西 : 贵 州 (2 家 ) 河 南 (1 家 ) 中 : 安 徽 (10 家 ) 东 : 江 苏 (2 家 ) 福 建 (91 家 ) 南 : Q3 计 划 签 约 门 店 已 签 约 门 店 已 开 业 门 店 1.2 股 权 结 构 : 管 理 层 持 股, 激 励 充 分 公 司 实 际 控 制 人 为 张 轩 松 张 轩 宁 兄 弟 ( 一 致 行 动 人 ), 两 人 合 计 持 有 2.74 亿 股 公 司 股 票, 占 比 达 35.66% 此 外, 公 司 的 主 要 股 东 还 有 民 生 超 市 ( 汇 丰 直 投 旗 下 ) 汇 银 投 资 ( 公 司 132 名 骨 干 员 工 组 成 的 持 股 公 司 ) 以 及 郑 文 宝 谢 香 镇 等 8 名 自 然 人 股 东 公 司 的 股 权 结 构 特 点 : 1 实 际 控 制 人 张 氏 兄 弟 胸 襟 博 大, 愿 意 分 享 股 权 公 司 原 本 是 由 张 轩 松 张 轩 宁 两 兄 弟 出 资 成 立, 后 为 了 公 司 能 取 得 更 好 的 发 展, 兄 弟 两 人 先 后 引 入 汇 丰 直 投 核 心 骨 干 及 管 理 层 入 股, 一 方 面 充 实 了 公 司 发 展 所 需 的 资 金, 另 一 方 面 也 有 效 的 改 善 了 公 司 治 理 结 构 ; 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/32

6 2 外 资 参 股 有 利 于 改 善 公 司 的 管 理 水 平 及 运 营 理 念 汇 丰 直 投 曾 先 后 两 次 通 过 民 生 超 市 进 行 增 资, 目 前 持 有 公 司 20.56% 的 股 权, 是 公 司 的 第 二 大 股 东, 外 资 的 入 驻 给 永 辉 在 营 运 标 准 财 务 系 统 绩 效 考 核 机 制 等 方 面 带 来 一 些 新 观 念 的 碰 撞, 目 前 其 在 公 司 董 事 会 和 监 事 会 各 有 1 人 3 对 公 司 高 管 及 骨 干 员 工 激 励 充 分, 增 强 了 团 队 的 凝 聚 力 和 战 斗 力 一 方 面 公 司 的 8 名 自 然 人 股 东 涵 盖 了 公 司 生 鲜 食 品 用 品 和 服 装 三 大 核 心 事 业 部 的 负 责 人 及 主 要 高 管, 且 这 些 人 大 部 分 与 实 际 控 制 人 具 有 亲 戚 关 系, 公 司 对 他 们 具 有 较 强 控 制 力 ; 另 一 方 面 由 公 司 132 名 核 心 骨 干 组 成 的 汇 银 投 资 也 持 有 公 司 5.67% 的 股 权 充 分 到 位 的 激 励 机 制, 增 强 了 团 队 的 凝 聚 力 和 战 斗 力, 也 使 得 管 理 层 利 益 与 上 市 公 司 利 益 一 致 股 东 名 称 表 2 永 辉 超 市 的 股 权 结 构 情 况 持 股 数 ( 万 股 ) 股 权 比 例 解 禁 日 期 备 注 张 轩 松 % 董 事 长 民 生 超 市 % 汇 丰 直 投 旗 下 的 股 权 投 资 公 司 张 轩 宁 % 总 经 理 汇 银 投 资 % 由 公 司 132 名 骨 干 员 工 组 成 郑 文 宝 % 亲 戚, 副 总 经 理 兼 生 鲜 事 业 部 总 经 理 谢 香 镇 % 亲 戚, 食 品 用 品 事 业 部 总 经 理 叶 兴 针 % 副 总 经 理 兼 服 装 事 业 部 总 经 理 郑 景 旺 % 亲 戚, 生 鲜 事 业 部 副 总 经 理 黄 纪 雨 % 亲 戚, 生 鲜 事 业 部 食 品 加 工 采 购 经 理 林 登 秀 % 亲 戚, 工 程 部 经 理 张 天 云 % 生 鲜 事 业 部 营 运 标 准 部 经 理 张 枝 龙 % 生 鲜 事 业 部 采 购 部 负 责 经 理 社 会 公 众 股 % 无 限 售 条 件 - 合 计 % 企 业 文 化 : 和 谐 共 享 和 谐 : 公 司 崇 尚 融 合 共 享 成 于 至 善 的 核 心 价 值 观, 自 创 办 以 来, 一 直 把 与 员 工 供 应 商 消 费 者 合 作 伙 伴 建 立 和 谐 关 系 作 为 公 司 发 展 的 基 本 点, 并 借 此 使 实 现 了 跨 越 式 发 展 表 3 公 司 和 谐 共 享 的 企 业 文 化 对 象 员 工 供 应 商 消 费 者 共 享 : 一 是 与 员 工 在 权 益 上 共 享, 公 司 管 理 层 及 骨 干 员 工 均 持 有 公 司 股 份 ; 二 是 与 供 应 商 在 发 展 中 共 享, 公 司 的 账 期 是 33 天 ( 同 行 平 均 是 54 天 ), 此 外 公 司 占 有 上 游 供 应 商 的 资 金 比 例 在 所 有 超 市 中 也 是 最 低 的 细 则 对 从 一 线 员 工 成 长 起 来 的 中 高 层 管 理 人 员 给 予 股 权 激 励, 使 公 司 的 股 权 结 构 多 元 化 ; 工 会 还 建 立 了 员 工 互 助 基 金 助 困 金, 并 举 办 各 类 文 体 比 赛 或 文 艺 表 演, 使 员 工 把 企 业 当 成 自 己 的 家, 持 续 保 持 了 公 司 的 创 业 激 情 和 创 新 动 力 公 司 始 终 坚 持 周 结 月 结 的 货 款 结 算 制 度, 保 证 了 供 应 商 的 合 法 利 益, 与 供 应 商 之 间 形 成 了 战 略 伙 伴 合 作 关 系, 差 异 化 的 经 营 策 略 也 日 益 成 为 公 司 与 合 作 伙 伴 共 同 坚 持 的 方 向 公 司 建 立 完 善 了 投 诉 制 度, 及 时 为 消 费 者 排 忧 解 难, 并 多 次 组 织 消 费 者 免 费 参 观 公 司 生 鲜 农 产 品 基 地, 增 加 消 费 者 对 永 辉 品 牌 的 认 同 度 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/32

7 合 作 伙 伴 公 司 和 知 名 房 地 产 开 发 商 采 取 共 担 风 险 共 享 利 益 的 长 期 联 合 与 合 作 模 式, 共 同 创 造 商 圈 繁 荣, 提 升 商 圈 地 位, 同 时, 也 节 省 了 公 司 寻 找 新 店 址 的 时 间 及 精 力, 缩 短 了 新 店 培 育 期 目 前 公 司 与 国 内 外 知 名 的 房 地 产 商 ( 如 绿 地 保 利 万 科 凯 德 龙 湖 金 源 等 ) 均 建 立 了 良 好 的 合 作 关 系, 公 司 的 经 营 前 景 和 行 业 地 位 获 得 了 房 地 产 商 较 高 的 认 可 图 5 公 司 对 供 应 商 的 账 期 低 于 同 行 图 6 公 司 占 用 供 应 商 的 资 金 比 例 低 于 同 行 永 辉 超 市 33 永 辉 超 市 10.3% 新 华 都 华 联 综 超 武 汉 中 百 步 步 高 行 业 平 均 54 行 业 平 均 36.7% 步 步 高 武 汉 中 百 华 联 综 超 新 华 都 人 人 乐 人 人 乐 公 司 对 供 应 商 的 账 期 ( 天 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 公 司 占 用 供 应 商 的 资 金 比 例 (%) 二 生 鲜 超 市 发 展 前 景 : 空 间 巨 大, 容 量 至 少 有 7000 家 2.1 生 鲜 产 品 对 于 超 市 的 重 要 意 义 : 集 聚 客 流 的 最 佳 武 器 什 么 是 生 鲜 产 品 超 市 的 生 鲜 产 品 种 类 繁 多, 一 般 按 照 加 工 程 序 以 及 保 存 方 法 的 不 同, 将 生 鲜 产 品 分 为 初 级 生 鲜 商 品 冷 冻 冷 藏 生 鲜 商 品 和 加 工 生 鲜 商 品 三 大 类 表 4 生 鲜 产 品 的 分 类 分 类 初 级 生 鲜 商 品 冷 冻 冷 藏 生 鲜 商 品 加 工 生 鲜 商 品 具 体 介 绍 蔬 菜 水 果 家 禽 家 畜 水 产 品 等 只 需 做 简 单 处 理 即 可 销 售 的 商 品 (1) 冷 冻 食 品 : 以 农 畜 水 产 原 料 经 加 工 调 理, 急 速 冷 冻 及 严 密 包 装 在 -18 以 下 储 存 及 贩 卖 的 食 品 ; (2) 冷 藏 调 理 食 品 : 以 农 畜 水 产 原 料 经 加 工 调 理, 急 速 冷 却 及 严 密 包 装 在 7 以 下 储 存 及 贩 卖 的 食 品 (1) 熟 食 调 理 食 品 : 农 畜 水 产 原 料 经 油 脂 烹 煮, 经 烟 熏 或 注 入 特 殊 原 料 配 方 腌 渍 之 各 种 即 食 品 ; (2) 面 包 糕 点 食 品 : 经 面 粉 制 造 的 面 包 蛋 糕 馒 头 面 条 等 主 食 及 糕 点 等 食 品 对 于 超 市 来 说, 生 鲜 产 品 具 有 两 面 性 : 正 面 是 天 使, 反 面 是 魔 鬼 正 面 : 生 鲜 是 超 市 诸 品 类 中 需 求 面 最 广 也 最 能 聚 集 人 流 的 领 域, 因 而 是 超 市 经 营 的 精 髓 所 在 ; 反 面 : 生 鲜 经 营 存 在 的 采 购 难 对 食 品 安 全 要 求 高 易 损 耗 管 理 要 求 细 致 等 特 点, 使 得 生 鲜 成 为 超 市 中 最 难 经 营 的 品 类 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7/32

8 表 5 对 于 超 市 来 说, 生 鲜 经 营 的 正 反 两 面 (1) 需 求 面 广 : 民 以 食 为 天, 生 鲜 产 品 是 人 民 生 活 必 需 品, 需 求 面 最 广 ; 正 面 : 最 能 集 客 (2) 能 聚 集 人 流 : 消 费 者 对 生 鲜 产 品 的 购 买 具 有 多 批 次 少 批 量 的 特 点, 具 有 价 格 优 势 且 生 鲜 品 类 齐 全 的 超 市 更 容 易 吸 引 消 费 者 (1) 采 购 难 : 生 鲜 产 品 的 上 游 极 为 分 散, 普 通 超 市 通 常 从 批 发 市 场 采 购 或 者 以 联 营 租 赁 的 方 式 进 行 经 营, 难 以 获 得 丰 富 的 产 品 种 类 以 及 较 低 的 价 格 ; (2) 对 食 品 安 全 要 求 高 : 人 命 关 天 ; (3) 易 损 耗 : 生 鲜 产 品 保 质 期 短 ; 运 输 存 储 消 费 者 挑 选 环 节 容 易 造 成 生 反 面 : 最 难 经 营 鲜 产 品 的 损 耗 ; 生 鲜 产 品 的 价 格 往 往 由 新 鲜 度 决 定, 如 果 存 货 控 制 能 力 不 足, 容 易 导 致 跌 价 损 失 ; (4) 管 理 要 求 细 致 : 生 鲜 具 有 的 易 损 耗 不 易 保 存 等 特 点, 对 公 司 的 采 购 物 流 后 台 建 设 以 及 门 店 经 营 管 理 等 方 面 均 提 出 了 很 高 的 要 求 超 市 对 生 鲜 产 品 的 经 营 管 理 能 力 集 中 体 现 在 损 耗 率 上 原 因 生 鲜 产 品 的 经 营 特 点 : 生 鲜 超 市 Vs 传 统 超 市 生 鲜 超 市 : 专 业 从 事 生 鲜 经 营 并 结 合 现 代 超 市 经 营 理 念 的 专 卖 店 连 锁 店, 是 一 种 新 兴 的 超 市 形 式 由 于 生 鲜 产 品 具 有 采 购 难 对 食 品 安 全 要 求 高 易 损 耗 管 理 要 求 细 致 等 特 点, 因 此 传 统 超 市 通 常 以 联 营 出 租 模 式 经 营 生 鲜 产 品, 其 利 润 主 要 来 源 于 销 售 扣 点 或 租 金, 超 市 企 业 并 不 参 与 实 际 采 购 及 店 内 运 营, 因 此 对 商 户 的 生 鲜 产 品 价 格 品 质 及 陈 列 布 局 均 没 有 太 大 的 控 制 力, 而 生 鲜 的 价 格 品 质 正 是 消 费 者 所 关 心 的 而 生 鲜 超 市 则 通 常 以 自 营 的 方 式 经 营 生 鲜 产 品, 并 在 产 品 的 价 格 品 质 及 毛 利 率 等 方 面 优 于 传 统 超 市 表 6 在 经 营 生 鲜 产 品 上, 生 鲜 超 市 与 传 统 超 市 的 各 自 特 点 项 目 生 鲜 超 市 传 统 超 市 经 营 模 式 自 营 为 主 联 营 或 出 租 盈 利 模 式 进 销 差 价 销 售 扣 点 或 租 金 存 货 管 理 者 超 市 供 应 商 或 承 租 方 生 鲜 价 格 生 鲜 通 常 是 直 采, 价 格 低 于 传 统 超 市 价 格 较 高 生 鲜 毛 利 率 高 于 传 统 超 市, 约 为 12%-13% 相 对 于 其 它 商 品 种 类, 毛 利 率 较 低, 约 为 8%-10% 品 质 源 头 控 制, 品 质 较 高 较 难 控 制, 有 好 有 坏 客 流 量 能 聚 集 较 大 客 流, 从 而 带 动 其 它 商 品 销 售 生 鲜 种 类 少, 聚 集 的 客 流 量 不 及 生 鲜 超 市 选 址 要 求 较 低 对 区 位 要 求 较 高 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书 中 投 证 券 研 究 所 生 鲜 产 品 对 于 超 市 的 重 要 价 值 1 集 聚 客 流, 带 动 食 品 日 化 及 服 装 的 销 售 相 对 于 超 市 的 其 它 品 类 商 品, 生 鲜 产 品 具 有 最 强 的 集 客 能 力, 而 能 否 吸 引 足 够 的 顾 客 是 超 市 经 营 成 败 的 关 键 ( 消 费 者 对 于 去 哪 家 超 市 消 费 是 几 乎 没 有 什 么 忠 诚 度 的, 关 键 看 其 能 否 给 消 费 者 提 供 最 便 利 舒 适 的 购 物 体 验, 以 及 能 否 提 供 最 丰 富 便 宜 的 购 物 产 品 ) 超 市 通 常 将 生 鲜 产 品 放 在 门 店 的 里 面, 以 此 来 引 导 客 流 走 过 其 他 产 品 场 地, 促 进 食 品 日 化 等 其 他 商 品 的 销 售 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8/32

9 图 7 超 市 的 动 线 设 计 图 对 外 出 租 区 入 口 对 外 出 租 区 出 口 对 外 出 租 区 对 外 出 租 区 客 服 中 心 对 外 出 租 区 收 银 台 对 外 出 租 区 大 小 家 电 季 节 性 服 饰 个 人 清 洁 酒 水 饮 料 休 闲 食 品 冲 调 干 杂 图 书 音 像 一 般 性 服 饰 鞋 及 配 件 家 用 清 洁 南 北 干 货 散 货 粮 油 蔬 果 日 配 办 公 用 品 休 闲 百 货 床 上 用 品 日 用 百 货 生 鲜 熟 食 加 工 区 办 公 室 仓 库 2 以 生 鲜 为 特 色, 可 以 突 破 超 市 外 延 扩 张 的 开 花 板 本 土 超 市 多 年 来 一 直 希 望 进 行 跨 区 域 扩 张, 发 展 成 为 中 国 的 沃 尔 玛 或 家 乐 福, 但 受 制 于 以 下 二 个 因 素, 成 功 的 并 不 多 : 以 生 鲜 为 特 色 : 1 突 破 区 域 分 割 的 流 通 体 制 限 制, 打 开 跨 区 域 扩 张 的 天 花 板 ; 2 实 现 与 外 资 超 市 巨 头 们 的 差 异 化 竞 争 一 区 域 分 割 流 通 体 制 限 制 超 市 里 主 要 销 售 的 食 杂 日 用 品 等 商 品, 其 上 游 供 应 商 基 本 都 是 以 省 为 单 位, 实 行 严 格 的 区 域 分 割 流 通 体 制, 这 给 本 土 超 市 的 跨 区 域 扩 张 带 来 了 较 大 阻 碍 ( 在 不 同 省 份 需 要 跟 不 同 的 区 域 经 销 商 谈 判, 连 锁 超 市 企 业 在 一 个 区 域 的 采 购 优 势 不 能 在 新 扩 张 区 域 继 续 发 挥, 从 而 制 约 了 连 锁 超 市 企 业 的 跨 区 域 扩 张 ); 二 外 资 超 市 不 断 下 沉 网 点 所 带 来 的 竞 争 加 剧 本 土 超 市 大 多 模 仿 自 沃 尔 玛 家 乐 福, 虽 然 在 门 店 布 局 商 品 组 合 运 营 流 程 上 差 异 不 大, 但 在 关 键 的 供 应 链 管 理 资 金 实 力 上 仍 无 法 与 外 资 超 市 进 行 正 面 竞 争, 面 对 外 资 超 市 不 断 往 三 四 线 城 市 下 沉 网 点, 本 土 超 市 面 临 越 来 越 大 的 竞 争 压 力 与 份 额 流 失 我 们 认 为, 以 生 鲜 为 特 色 的 超 市 可 以 突 破 这 两 个 因 素 的 限 制 : 一 突 破 区 域 分 割 的 流 通 体 制 限 制 生 鲜 产 品 的 供 应 链 不 像 食 杂 日 用 品 那 样, 其 上 游 极 其 分 散, 超 市 可 以 直 接 向 当 地 的 农 户 生 产 基 地 或 农 贸 市 场 进 行 大 规 模 采 购, 因 而 其 外 延 扩 张 不 受 区 域 分 割 流 通 体 制 的 限 制 ; 二 差 异 化 竞 争 生 鲜 产 品 并 不 是 沃 尔 玛 家 乐 福 等 外 资 超 市 的 主 打 商 品, 本 土 超 市 可 以 以 生 鲜 为 特 色, 进 而 实 现 与 外 资 超 市 巨 头 的 差 异 化 竞 争 3 生 鲜 超 市 既 是 传 统 农 贸 市 场 的 发 展 趋 势, 又 是 被 市 场 空 缺 出 来 的 金 矿 发 展 趋 势 : 体 现 在 传 统 农 贸 市 场 已 经 无 法 满 足 消 费 者 对 环 境 购 物 时 间 以 及 食 品 安 全 等 的 更 高 需 求, 超 市 取 代 农 贸 市 场 已 经 成 为 趋 势 发 展 趋 势 : 目 前 我 国 的 生 鲜 产 品,70% 通 过 传 统 的 农 贸 市 场 进 行 销 售, 只 有 30% 经 由 超 市 渠 道 销 售, 随 着 人 们 生 活 消 费 水 平 的 提 高, 传 统 农 贸 市 场 散 杂 乱 差 脏 的 购 物 环 境 已 经 无 法 满 足 人 们 日 益 增 长 的 生 鲜 农 产 品 消 费 需 求 消 费 者 对 购 物 环 境 的 舒 适 性 购 物 时 间 的 便 利 性 经 营 品 种 的 多 样 性 产 品 质 量 的 安 全 性 服 务 与 价 格 的 竞 争 性 等 各 方 面 提 出 更 高 的 要 求 国 内 已 经 出 现 了 传 统 农 贸 市 场 向 生 鲜 超 市 转 型 的 尝 试, 农 改 超 就 是 这 一 趋 势 的 具 体 体 现 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9/32

10 市 场 空 白 : 生 鲜 超 市 是 目 前 超 市 中 的 新 大 陆 市 场 空 白 : 目 前 国 内 除 了 永 辉 外, 几 乎 没 有 出 现 定 位 为 满 足 人 们 每 日 购 买 新 鲜 便 宜 生 鲜 产 品 需 求 的 超 市 企 业, 多 数 超 市 将 其 销 售 重 心 放 在 了 食 品 用 品 服 装 百 货 方 面, 生 鲜 这 一 具 有 巨 大 发 展 空 间 的 市 场 被 空 缺 了 出 来 表 7 生 鲜 超 市 与 传 统 农 贸 市 场 的 优 劣 势 比 较 项 目 生 鲜 超 市 传 统 农 贸 市 场 购 物 环 境 环 境 好 劣 脏 乱 差 营 业 时 间 几 乎 全 天 营 业, 方 便 购 物 产 品 种 类 丰 富 丰 富 营 业 时 间 较 短, 通 常 集 中 在 早 上 或 晚 上 的 某 一 段 时 间 食 品 安 全 源 头 控 制, 安 全 性 高 管 理 较 为 混 乱, 鱼 龙 混 杂 生 鲜 价 格 低, 与 传 统 农 贸 市 场 价 格 差 不 多 低 于 传 统 超 市 购 物 体 验 一 站 式 购 物 只 能 购 买 生 鲜 产 品 外 延 扩 张 可 以 进 行 跨 区 域 连 锁 跨 区 域 扩 张 难 度 大 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书 中 投 证 券 研 究 所 2.2 生 鲜 超 市 的 发 展 空 间 : 市 场 容 量 至 少 有 7000 家 1 相 比 国 外, 中 国 目 前 通 过 超 市 采 购 生 鲜 的 比 例 较 低 根 据 联 商 网 数 据, 发 达 国 家 居 民 在 超 市 采 购 生 鲜 的 比 例 非 常 高, 其 中 美 国 和 德 国 的 生 鲜 产 品 90% 通 过 超 市 销 售, 日 本 这 一 比 例 也 达 到 70%, 而 我 国 目 前 通 过 超 市 采 购 生 鲜 比 例 不 高, 仅 为 30% 左 右, 因 此 市 场 空 间 很 大 据 中 国 农 产 品 市 场 协 会 估 计,2015 年 通 过 超 市 销 售 生 鲜 产 品 的 比 例 将 达 50% 以 上 2 消 费 者 习 惯 改 变 + 政 策 支 持, 推 动 生 鲜 超 市 的 发 展 随 着 人 们 对 购 物 环 境 食 品 安 全 服 务 质 量 等 方 面 要 求 的 提 升, 消 费 者 已 经 更 习 惯 于 在 超 市 进 行 消 费, 而 非 传 统 的 农 贸 市 场 农 贸 市 场 将 更 多 的 承 担 批 发 业 务 或 大 宗 农 产 品 流 通 的 职 能 此 外, 超 市 企 业 在 经 营 规 模 不 断 扩 大 的 基 础 上, 议 价 能 力 也 随 之 增 强, 与 农 贸 市 场 的 价 格 差 距 不 断 缩 小, 从 而 大 大 提 高 了 相 对 农 贸 市 场 的 竞 争 力 各 级 政 府 也 不 断 出 台 相 关 政 策, 鼓 励 推 动 农 贸 市 场 向 生 鲜 超 市 转 型, 农 改 超 就 是 具 体 体 现 家 店 3 刚 性 的 消 费 需 求 + 广 阔 的 消 费 群 体, 保 守 估 计 生 鲜 超 市 的 市 场 容 量 为 7357 生 鲜 产 品 是 人 民 生 活 必 须 品, 每 天 的 消 费 量 巨 大, 随 着 人 们 对 食 品 安 全 新 鲜 和 便 利 性 要 求 的 提 升, 生 鲜 超 市 将 面 临 巨 大 的 刚 性 消 费 需 求 及 广 阔 的 消 费 群 体 中 国 目 前 共 有 城 市 661 个, 其 中 直 辖 市 4 个, 地 级 市 283 个, 县 级 市 374 个, 即 使 我 们 保 守 的 按 照 直 辖 市 30 家 店, 地 级 市 15 家 店 县 级 市 8 家 店 的 比 例 进 行 估 计, 未 来 生 鲜 超 市 的 市 场 容 量 也 有 7357 家 店, 如 果 再 考 虑 我 国 个 乡 镇, 则 即 使 按 5 个 乡 镇 1 家 生 鲜 超 市 的 比 例 来 算, 其 空 间 也 有 1 万 家 之 巨 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10/32

11 图 8 我 国 亿 元 以 上 农 产 品 专 业 市 场 的 零 售 额 占 比 呈 现 下 降 趋 势 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 肉 食 禽 蛋 市 场 蔬 菜 市 场 水 产 品 市 场 干 鲜 果 品 市 场 粮 油 市 场 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 投 证 券 研 究 所 图 9 主 要 国 家 通 过 超 市 销 售 的 生 鲜 比 例 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90% 90% 70% 30% 50% 美 国 德 国 日 本 中 国 (2011) 中 国 (2015) 资 料 来 源 : 农 产 品 市 场 协 会 中 投 证 券 研 究 所 三 独 特 的 永 辉 模 式 : 生 鲜 领 先 的 产 品 结 构 + 直 采 为 主 的 采 购 体 系 + 自 营 的 盈 利 模 式 公 司 之 所 以 成 立 以 来 取 得 了 飞 速 的 发 展, 有 赖 于 其 独 特 的 永 辉 模 式 : 即 生 鲜 领 先 的 产 品 结 构 + 直 采 为 主 的 采 购 体 系 + 自 营 的 盈 利 模 式 接 下 来 我 们 将 详 细 分 析 这 三 大 特 色, 以 及 公 司 的 财 务 指 标 情 况 3.1 生 鲜 领 先 的 产 品 结 构 : 集 聚 客 流 差 异 化 竞 争 带 动 高 毛 利 率 商 品 销 售 的 杀 手 锏 这 一 特 色 是 公 司 与 同 行 最 鲜 明 的 区 别, 体 现 在 两 个 方 面 : 一 是 公 司 的 生 鲜 产 品 占 比 较 高, 常 年 维 持 在 50% 以 上, 而 国 内 大 部 分 超 市 ( 如 人 人 乐 新 华 都 ) 的 生 鲜 产 品 占 比 不 足 30%; 图 10 公 司 生 鲜 产 品 的 销 售 占 比 常 年 维 持 在 50% 以 上 100% 2.88% 7.47% 7.70% 8.28% 90% 80% 35.28% 70% 34.69% 34.60% 38.60% 60% 50% 40% 30% 61.84% 57.84% 57.69% 53.11% 20% 10% 0% 服 装 食 品 用 品 生 鲜 及 加 工 图 11 公 司 生 鲜 产 品 的 销 售 占 比 高 于 同 行 70% 61.84% 60% 57.84% 57.69% 53.11% 50% 40% 30% 23.15% 23.84% 22.82% 21.63% 20% 21.86% 21.58% 20.32% 17.37% 10% 永 辉 超 市 人 人 乐 新 华 都 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11/32

12 二 是 公 司 生 鲜 产 品 的 经 营 效 益 要 好 于 同 行, 体 现 在 公 司 生 鲜 产 品 的 毛 利 率 高 于 同 行, 同 时 损 耗 率 低 于 同 行 图 12 公 司 生 鲜 产 品 的 毛 利 率 高 于 同 行 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 12.38% 12.80% 12.57% 12.59% 永 辉 超 市 人 人 乐 新 华 都 图 13 公 司 生 鲜 产 品 的 损 耗 率 低 于 同 行 10% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 4% 4% 3% 2% 1% 0% 沃 尔 玛 家 乐 福 人 人 乐 重 百 超 市 永 辉 超 市 生 鲜 产 品 损 耗 率 资 料 来 源 : 公 司 调 研 中 投 证 券 研 究 所 表 8 公 司 生 鲜 产 品 的 经 营 特 点 经 营 特 点 对 永 辉 超 市 来 说, 以 生 鲜 为 特 色 的 产 品 结 构 : 一 方 面, 可 以 进 行 差 异 化 竞 争, 通 过 专 注 于 内 外 资 超 市 难 以 做 深 做 透 的 生 鲜 产 品, 避 免 激 烈 的 直 接 竞 争, 实 现 自 身 的 快 速 发 展 ; 另 一 方 面, 通 过 生 鲜 集 聚 的 客 流, 带 动 食 品 日 化 服 装 等 高 毛 利 率 商 品 的 销 售 ; 最 后, 还 可 以 突 破 区 域 分 割 的 流 通 体 制 限 制, 更 易 于 实 现 跨 区 域 扩 张 目 前 公 司 的 生 鲜 经 营 具 有 经 营 面 积 大 品 种 丰 富 购 物 环 境 舒 适 以 及 两 低 两 高 ( 即 价 格 低 损 耗 低, 保 鲜 高 质 量 高 ) 的 特 点 : 经 营 面 积 大 率 先 把 生 鲜 区 的 营 业 面 积 扩 大, 生 鲜 产 品 经 营 面 积 通 常 占 卖 场 总 面 积 的 40% 品 种 丰 富 购 物 环 境 舒 适 两 低 两 高 内 容 把 粮 食 蔬 菜 水 果 肉 禽 水 产 等 近 3,000 多 种 农 产 品 作 为 主 营 产 品 对 陈 列 台 灯 光 照 明 称 量 保 鲜 设 施 服 务 技 术 等 进 行 全 面 改 造 升 级, 营 造 干 净 有 序 舒 适 的 购 物 环 境 即 价 格 低 损 耗 低, 保 鲜 高 质 量 高 全 国 统 一 采 购 与 区 域 统 一 采 购 相 结 合, 并 建 立 一 整 套 营 运 与 管 理 标 准 进 行 成 本 控 制, 使 公 司 生 鲜 产 品 的 价 格 较 传 统 超 市 便 宜 ; 组 建 专 业 团 队, 专 门 负 责 农 产 品 种 植 辅 导 采 购 保 鲜 冷 藏 配 送 售 卖, 实 现 了 对 生 鲜 农 产 品 的 单 品 类 管 理, 降 低 生 鲜 农 产 品 在 购 运 储 销 等 环 节 的 损 耗 率, 提 升 生 鲜 农 产 品 的 盈 利 空 间, 推 动 区 域 生 鲜 农 产 品 流 通 一 体 化 ; 公 司 建 立 了 冷 链 系 统, 拥 有 恒 温 库 速 冷 库 冷 库 冷 藏 车 等 多 种 冷 链 设 施 ; 建 立 了 生 鲜 农 产 品 质 量 认 证 体 系 和 防 控 体 系, 保 证 了 生 鲜 农 产 品 的 质 量 安 全 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书 中 投 证 券 研 究 所 3.2 直 采 为 主 的 采 购 体 系 : 价 格 优 势 产 品 品 质 跨 区 域 扩 张 的 发 动 机 公 司 的 采 购 体 系 实 行 全 国 统 一 采 购 和 区 域 统 一 采 购 相 结 合, 直 接 采 购 与 间 接 采 购 相 结 合 的 方 式, 其 中 直 接 采 购 是 公 司 最 主 要 的 采 购 方 式, 也 是 公 司 区 别 于 国 内 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12/32

13 表 9 公 司 各 品 类 商 品 的 采 购 特 点 及 意 义 同 行 的 主 要 体 现 目 前 公 司 生 鲜 产 品 的 直 接 采 购 比 例 高 达 76% 以 上, 高 于 国 内 平 均 10%-20% 的 直 采 比 例 以 直 采 为 主 的 采 购 模 式, 有 助 于 公 司 (1) 免 除 中 间 环 节 的 加 价 及 不 必 要 的 物 流 仓 储 成 本, 降 低 了 商 品 的 采 购 成 本 ;(2) 优 选 供 应 商, 保 证 了 产 品 品 质 ;(3) 突 破 区 域 分 割 流 通 体 制 限 制, 提 高 跨 区 域 扩 张 能 力 商 品 采 购 体 系 采 购 方 式 特 色 意 义 生 鲜 食 品 用 品 服 装 全 国 统 采 与 区 域 直 采 相 结 合 区 域 采 购 为 主, 全 国 采 购 为 辅 全 国 统 采 包 销 定 制 1 基 地 采 购 ; 2 当 地 采 购 ; 3 远 程 采 购 ; 4 批 发 市 场 采 购 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书 中 投 证 券 研 究 所 表 10 超 市 企 业 的 两 种 盈 利 模 式 比 较 1 公 司 目 前 80% 以 上 的 食 品 日 用 品 通 过 福 建 重 庆 北 京 等 区 域 的 省 级 品 牌 代 理 商 进 行 批 发 采 购 ; 2 另 有 少 部 分 产 品 向 上 游 厂 商 直 接 采 购 1 对 于 男 女 正 装 男 女 休 闲 装, 公 司 实 行 在 全 国 范 围 内 定 制 包 销 的 买 手 制 度 ; 2 对 于 鞋 帽 皮 具 童 装 内 衣, 公 司 以 区 域 采 购 为 主 1 直 采 比 例 高 ( 高 达 76%); 多 个 生 鲜 单 品 的 订 单 农 业 采 购 模 式 ; 3 拥 有 丰 富 经 验 的 生 鲜 买 手 组 成 的 研 发 中 心 ; 多 人 的 庞 大 采 购 队 伍 与 传 统 超 市 的 采 购 模 式 相 似 自 营 模 式 定 制 包 销 1 凭 借 无 中 间 环 节 的 直 接 采 购 和 规 模 优 势 降 低 采 购 成 本 ; 2 优 选 供 应 商, 在 保 证 商 品 质 量 食 品 安 全 ; 3 能 够 突 破 区 域 分 割 的 流 通 体 制 限 制 1 最 大 化 降 低 物 流 成 本, 提 升 货 品 的 上 架 和 补 货 速 度 ; 2 有 效 整 合 各 地 供 应 商 渠 道, 最 大 化 降 低 公 司 的 采 购 成 本 超 市 的 价 格 百 货 或 专 卖 店 的 品 质 3.3 自 营 为 主 的 盈 利 模 式 : 使 公 司 的 发 展 更 稳 健 持 续 可 复 制 超 市 的 两 种 盈 利 模 式 : 沃 尔 玛 模 式 or 家 乐 福 模 式 超 市 的 盈 利 主 要 来 自 于 商 品 价 差, 但 由 于 行 业 激 烈 的 竞 争, 多 数 超 市 企 业 还 通 过 向 供 应 商 收 取 进 场 费 堆 头 费 促 销 费 等 来 降 低 运 营 成 本 提 高 自 身 盈 利, 部 分 超 市 甚 至 出 现 大 部 分 利 润 来 自 于 这 些 通 道 费 因 此 超 市 的 盈 利 模 式 分 为 两 种 : 一 种 是 沃 尔 玛 模 式, 即 以 供 应 链 管 理 见 长, 通 道 费 收 入 占 比 很 小 ; 另 一 种 是 家 乐 福 模 式, 即 以 通 道 费 作 为 重 要 的 盈 利 来 源, 目 前 本 土 超 市 大 多 采 用 此 种 盈 利 模 式 盈 利 模 式 简 介 特 点 沃 尔 玛 模 式 家 乐 福 模 式 又 称 供 应 链 模 式, 强 调 成 本 控 制 能 力, 通 过 对 商 品 的 采 购 - 仓 储 - 物 流 - 销 售 这 一 供 应 链 进 行 整 合 优 化, 降 低 流 通 成 本, 提 高 毛 利 率 又 称 通 道 费 模 式, 该 模 式 下 超 市 以 向 供 应 商 收 取 各 种 通 道 费 ( 如 进 场 费 堆 头 费 促 销 费 等 ) 和 返 利 作 为 主 要 的 盈 利 来 源, 商 品 进 销 差 价 常 常 不 足 以 弥 补 其 经 营 成 本 和 费 用 目 前 国 内 超 市 多 采 用 此 种 盈 利 模 式 (1) 商 品 价 格 低 ; (2) 通 道 费 收 入 占 比 很 小 ; (3) 与 供 应 商 关 系 比 较 和 谐, 相 对 轻 松 (1) 通 道 费 收 入 占 比 较 高, 通 常 在 20% 以 上 ; (2) 与 供 应 商 关 系 较 为 紧 张 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13/32

14 永 辉 的 盈 利 模 式 更 像 沃 尔 玛 永 辉 超 市 的 盈 利 模 式 更 接 近 于 沃 尔 玛, 即 盈 利 主 要 来 源 于 商 品 的 进 销 差 价 目 前 公 司 旗 下 生 鲜 食 品 用 品 和 服 装 三 大 品 类 商 品 均 采 取 自 营 模 式, 提 高 销 售 毛 利 率 和 商 品 周 转 率 是 公 司 提 高 盈 利 的 主 要 途 径 永 辉 超 市 传 统 超 市 年 公 司 通 过 自 营 模 式 获 得 的 收 入 占 营 业 收 入 的 比 重 平 均 为 97%, 高 于 同 行 84% 的 平 均 水 平 表 11 永 辉 超 市 与 传 统 超 市 的 盈 利 模 式 比 较 生 鲜 食 品 日 化 服 装 生 鲜 食 品 日 化 服 装 盈 利 模 式 利 润 来 源 毛 利 率 收 入 占 比 存 货 风 险 自 营, 产 品 以 自 采 为 主 自 营 自 营, 包 销 定 制 以 联 营 物 业 出 租 为 主 自 营 代 销 联 营 出 租 进 销 差 价 12%-13% 50% 以 上 进 销 差 价 通 道 费 17%-18% 35% 左 右 进 销 差 价 30%-33% 8% 左 右 扣 点 佣 金 租 金 进 销 差 价 通 道 费 扣 点 佣 金 租 金 表 12 公 司 自 营 模 式 的 收 入 占 比 高 于 同 行 8%-10% 25% 以 下 15%-18% 18%-22% 50% 左 右 20% 左 右 大, 公 司 承 担 存 货 损 耗 风 险 风 险 与 传 统 超 市 相 似, 由 公 司 承 担 大, 公 司 承 担 存 货 风 险 几 乎 没 有, 供 应 商 承 担 存 货 损 耗 风 险 不 大, 由 公 司 承 担 存 货 风 险 几 乎 没 有, 供 应 商 承 担 存 货 损 耗 风 险 永 辉 超 市 97.15% 97.40% 96.83% 96.64% 新 华 都 94.91% 95.06% 94.90% 94.65% 武 汉 中 百 93.06% 93.74% 94.13% 93.42% 步 步 高 86.69% 83.93% 66.41% 60.44% 华 联 综 超 74.63% 77.34% 80.22% 80.21% 人 人 乐 69.76% 68.61% 66.31% 64.72% 行 业 平 均 86.03% 86.01% 83.13% 81.68% 注 : 新 华 都 数 据 包 含 其 百 货 业 务 收 入 ; 步 步 高 武 汉 中 百 仅 包 含 超 市 业 务 自 营 为 主 盈 利 模 式 的 价 值 所 在 : 使 公 司 的 发 展 更 稳 健 持 续 可 复 制 1 模 式 更 稳 健 可 持 续 这 一 模 式 强 调 通 过 提 高 商 品 的 周 转 而 非 收 取 更 多 的 通 道 费 用 来 获 取 更 高 的 毛 利, 有 利 于 超 市 与 供 应 商 建 立 和 谐 共 荣 的 良 好 关 系, 且 这 种 模 式 需 要 长 期 的 经 验 积 累 以 及 较 高 的 商 品 经 营 能 力, 优 势 一 旦 形 成, 竞 争 对 手 短 时 间 内 难 以 模 仿 成 功 2 控 制 成 本, 提 高 商 品 毛 利 率 便 于 对 商 品 的 采 购 - 仓 储 - 物 流 - 销 售 等 全 供 应 链 进 行 成 本 控 制, 降 低 损 耗, 提 高 毛 利 率 3 门 店 可 复 制 性 强, 利 于 异 地 扩 张 这 种 模 式 有 利 于 增 强 公 司 对 商 品 和 门 店 的 统 一 管 理, 利 于 门 店 的 迅 速 复 制 与 扩 张 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14/32

15 3.4 经 营 效 益 好, 财 务 指 标 领 先 同 行 公 司 独 特 的 生 鲜 领 先 的 产 品 结 构 + 直 采 为 主 的 采 购 体 系 + 自 营 的 盈 利 模 式, 使 得 公 司 的 财 务 指 标 也 具 有 明 显 的 特 点, 并 在 关 键 的 主 营 业 务 毛 利 率 期 间 费 用 率 净 利 率 及 存 货 周 转 率 方 面 优 于 同 行 的 平 均 水 平 特 点 1: 盈 利 能 力 优 秀 1 主 营 业 务 毛 利 率 高 于 同 行 主 营 业 务 毛 利 是 指 来 源 于 商 品 进 销 差 价 的 毛 利, 体 现 的 是 一 个 超 市 核 心 的 市 场 控 制 能 力 与 商 品 经 营 能 力 永 辉 超 市 由 于 (1) 在 核 心 业 务 区 福 建 重 庆 两 地 具 有 极 强 的 市 场 控 制 能 力 ( 福 建 地 区 排 名 第 一, 重 庆 地 区 排 名 第 二 ), 对 供 应 商 的 议 价 能 力 强 ;(2) 直 采 比 例 高 导 致 的 采 购 成 本 低 于 同 行 ;(3) 经 营 管 理 能 力 优 秀 导 致 的 商 品 损 耗 率 低 于 同 行 等 原 因, 使 得 公 司 三 大 类 商 品 生 鲜 食 品 日 化 服 装 的 毛 利 率 均 高 于 同 行, 因 此 主 营 业 务 毛 利 率 高 于 同 行 由 于 公 司 收 入 中 高 毛 利 率 的 通 道 费 收 入 占 比 仅 有 3%, 因 此 综 合 业 务 毛 利 率 略 低 于 同 行, 意 味 着 公 司 未 来 的 毛 利 率 还 有 较 大 的 提 高 空 间 表 13 公 司 主 营 业 务 毛 利 率 高 于 同 行, 综 合 业 务 毛 利 率 低 于 同 行 主 营 业 务 毛 利 率 综 合 业 务 毛 利 率 步 步 高 14.56% 14.60% 15.60% 16.63% 19.50% 19.73% 19.61% 20.48% 永 辉 超 市 14.78% 15.71% 15.42% 16.33% 17.20% 17.88% 17.90% 19.12% 新 华 都 14.60% 14.80% 14.48% 15.48% 18.95% 19.01% 18.86% 20.07% 行 业 平 均 13.45% 13.52% 13.36% 14.03% 18.95% 19.15% 19.14% 19.70% 武 汉 中 百 12.61% 13.10% 12.90% 13.78% 17.35% 18.23% 17.95% 18.70% 人 人 乐 12.08% 11.84% 11.12% 11.13% 20.15% 20.50% 20.62% 20.81% 华 联 综 超 12.06% 11.05% 10.65% 10.84% 20.52% 19.54% 19.91% 18.99% 2 期 间 费 用 率 低 于 同 行 作 为 一 家 民 营 企 业, 公 司 管 理 层 在 费 用 方 面 精 打 细 算, 严 格 控 制, 一 方 面 通 过 建 立 完 善 的 内 部 管 理 制 度 与 精 细 的 运 营 管 理 流 程 来 减 少 不 必 要 费 用 的 产 生, 另 一 方 面 又 在 员 工 人 数 与 薪 酬 水 平 上 不 断 优 化, 控 制 销 售 及 管 理 费 用 的 快 速 增 长 2011 年 前 三 季 度, 公 司 的 期 间 费 用 率 为 15.13%, 相 比 A 股 上 市 超 市 公 司 16.57% 的 平 均 水 平 低 1.44 个 百 分 点 表 14 公 司 期 间 费 用 率 低 于 同 行 Q1-Q3 永 辉 超 市 11.54% 12.46% 13.63% 15.51% 15.13% 武 汉 中 百 14.68% 15.00% 14.90% 15.70% 15.78% 步 步 高 14.76% 15.89% 15.18% 16.41% 15.81% 新 华 都 15.06% 15.21% 15.71% 17.23% 16.38% 行 业 平 均 14.42% 15.09% 15.73% 16.70% 16.57% 人 人 乐 14.63% 14.72% 17.20% 17.28% 17.09% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15/32

16 华 联 综 超 15.82% 17.28% 17.76% 18.06% 19.20% 3 净 利 率 高 于 同 行 较 高 的 毛 利 率 以 及 较 低 的 费 用 率, 使 得 公 司 的 净 利 率 一 直 在 A 股 中 保 持 领 先 地 位, 显 示 了 公 司 在 独 特 经 营 模 式 下 较 强 的 盈 利 能 力 2011 年 前 三 季 度, 公 司 净 利 率 高 达 2.98%, 在 A 股 上 市 超 市 公 司 中 处 于 领 先 位 置, 超 过 行 业 平 均 水 平 0.85 个 百 分 点 表 15 公 司 净 利 率 高 于 同 行 Q1-Q3 永 辉 超 市 3.58% 3.82% 3.03% 2.48% 2.98% 步 步 高 2.98% 3.14% 2.90% 2.52% 2.95% 新 华 都 4.43% 2.85% 2.11% 1.48% 2.56% 行 业 平 均 3.30% 2.74% 2.24% 1.91% 2.13% 武 汉 中 百 1.82% 1.98% 2.12% 2.11% 1.85% 人 人 乐 4.26% 3.30% 2.62% 2.36% 1.81% 华 联 综 超 2.73% 1.36% 0.66% 0.53% 0.65% 特 点 2: 运 营 能 力 好 于 同 行 得 益 于 公 司 主 要 经 营 高 周 转 率 的 生 鲜 产 品, 公 司 的 存 货 周 转 率 一 直 显 著 高 于 同 行 的 平 均 水 平, 体 现 了 公 司 较 高 的 运 营 效 率 图 14 公 司 的 存 货 周 转 率 高 于 同 行 永 辉 超 市 华 联 综 超 新 华 都 行 业 平 均 武 汉 中 百 人 人 乐 存 货 周 转 率 ( 次 ) 7.6 步 步 高 图 15 公 司 三 大 类 产 品 的 存 货 周 转 率 生 鲜 产 品 食 品 用 品 服 装 存 货 周 转 率 ( 次 ) 四 核 心 竞 争 力 : 优 秀 的 供 应 链 管 理 能 力 + 先 发 优 势 超 市 行 业 基 本 无 产 业 政 策 准 入 障 碍 且 进 入 的 资 本 门 槛 较 低, 小 到 便 利 店, 大 到 大 卖 场, 行 业 参 与 者 数 量 众 多, 竞 争 十 分 激 烈 永 辉 超 市 作 为 国 内 少 数 几 家 在 外 资 超 市 大 举 进 入 中 国 后 仍 能 取 得 快 速 发 展 的 本 土 超 市 企 业, 其 在 行 业 激 烈 的 竞 争 中 胜 出 的 关 键 是 什 么? 这 些 因 素 为 什 么 难 以 被 竞 争 对 手 模 仿 成 功? 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16/32

17 我 们 认 为, 公 司 的 核 心 竞 争 力 并 不 是 其 独 特 的 永 辉 模 式, 因 为 以 生 鲜 领 先 的 产 品 结 构 直 采 为 主 采 购 体 系 以 及 自 营 的 盈 利 模 式, 都 是 可 以 被 竞 争 对 手 所 模 仿 的, 因 此 并 不 是 其 核 心 竞 争 力 公 司 最 终 能 够 在 市 场 中 胜 出 的 关 键 的 应 该 是 这 些 表 象 背 后 的 东 西, 即 公 司 优 秀 的 采 购 - 仓 储 - 物 流 - 销 售 等 整 套 流 程 的 供 应 链 管 理 及 整 合 能 力, 以 及 形 成 的 先 发 优 势 4.1 优 秀 的 供 应 链 管 理 能 力 : 体 现 在 公 司 供 应 链 上 的 采 购 仓 储 物 流 销 售 以 及 信 息 系 统 等 各 个 环 节 目 前 我 国 本 土 超 市 企 业 主 要 是 借 助 经 营 网 点 优 势 来 出 售 同 质 化 的 商 品, 零 售 技 术 水 平 较 低, 体 现 在 商 品 采 购 - 仓 储 - 物 流 - 销 售 等 整 套 供 应 链 流 程 上 的 管 理 精 细 化 程 度 不 够, 成 本 较 高, 另 外 在 信 息 系 统 建 设 上 也 较 为 滞 后, 而 这 些 往 往 是 国 外 超 市 企 业 核 心 竞 争 力 之 所 在 永 辉 超 市 近 几 年 能 取 得 飞 速 发 展, 除 了 依 赖 其 生 鲜 领 先 的 永 辉 模 式, 更 重 要 的 是 公 司 多 年 培 育 起 来 的 支 撑 永 辉 模 式 成 功 实 施 的 优 秀 的 供 应 链 管 理 及 整 合 能 力, 即 强 大 的 买 手 团 队 高 效 的 库 存 管 理 日 益 完 善 的 配 送 体 系 标 准 化 的 门 店 管 理 与 独 特 卖 手 文 化 不 断 优 化 的 信 息 系 统 建 设 图 16 公 司 优 秀 的 供 应 链 管 理 流 程 信 息 系 统 农 户 生 鲜 超 市 特 色 5: 加 强 信 息 系 统 建 设 提 升 公 司 运 营 效 率 生 鲜 消 费 者 供 应 商 食 品 用 品 采 购 仓 储 物 流 销 售 食 品 用 品 消 费 者 供 应 商 服 装 特 色 1: 强 大 的 买 手 团 队 特 色 2: 高 效 的 库 存 管 理 特 色 3: 配 送 体 系 日 益 完 善 特 色 4: 门 店 标 准 化 管 理 独 特 的 卖 手 文 化 服 装 消 费 者 率 1 采 购 环 节 : 强 大 的 买 手 团 队, 保 障 公 司 直 采 的 顺 利 实 施 以 及 自 营 的 高 毛 利 买 手 团 队 强 大 在 : 1 人 数 众 多, 有 1400 多 人 2 经 验 丰 富, 均 是 采 购 方 面 的 老 手 3 对 公 司 无 比 忠 诚, 人 员 流 失 率 低 强 大 的 买 手 团 队 是 公 司 区 别 于 同 行 的 最 明 显 特 征, 也 是 公 司 采 购 环 节 的 最 核 心 竞 争 力 公 司 在 商 品 采 购 上 实 施 以 直 接 采 购 为 主 的 采 购 体 系, 直 采 比 例 高 达 70%, 公 司 庞 大 的 由 1400 多 人 组 成 的 买 手 团 队, 正 是 保 证 直 采 能 顺 利 实 施 的 关 键 力 量 公 司 的 买 手 团 队 都 是 由 经 验 十 分 丰 富, 且 异 常 忠 诚 勤 劳 的 员 工 组 成, 依 据 各 自 负 责 产 品 的 不 同, 公 司 将 其 分 在 生 鲜 食 品 用 品 和 服 装 三 个 事 业 部 进 行 管 理, 其 中 买 手 可 以 充 分 发 挥 自 身 价 值 的 两 个 领 域 是 生 鲜 和 服 装 例 如 公 司 的 生 鲜 买 手 团 队 有 700 多 人, 它 们 能 随 时 掌 握 全 国 各 地 生 鲜 产 品 市 场 的 价 格 产 期 质 量 等 信 息, 并 能 够 在 第 一 时 间 在 全 国 范 围 内 获 得 价 格 低 品 质 好 受 消 费 者 欢 迎 的 生 鲜 产 品 强 大 的 买 手 团 队 支 持, 使 得 公 司 在 生 鲜 服 装 产 品 上 的 毛 利 率 远 高 于 同 行! 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17/32

18 图 17 公 司 在 生 鲜 服 装 产 品 上 的 毛 利 率 高 于 同 行 35% 33% 永 辉 服 装 产 品 的 毛 利 率 范 围 30% 30% 25% 20% 15% 13% 22% 18% 18% 18% 17% 15% 10% 12% 10% 8% 5% 永 辉 生 鲜 同 行 生 鲜 永 辉 服 装 同 行 服 装 永 辉 食 品 用 品 同 行 食 品 用 品 2 仓 储 环 节 : 高 效 的 库 存 管 理 技 术, 保 证 商 品 的 低 损 耗 高 周 转 公 司 对 不 同 类 别 的 库 存 商 品 实 行 分 类 管 理, 并 采 取 高 效 的 库 存 管 理 措 施 来 降 低 库 存 商 品 的 滞 销 或 跌 价 风 险, 提 高 存 货 周 转 率 公 司 高 效 的 库 存 管 理 技 术 有 : a. 各 采 购 品 类 负 责 人 每 月 定 期 对 所 管 辖 供 应 商 商 品 进 行 销 售 分 析 和 分 类, 针 对 商 品 的 生 命 周 期 和 市 场 上 商 品 的 更 新 换 代 速 度, 定 期 对 销 售 不 佳 的 商 品 进 行 降 价 试 销 b. 采 购 员 和 门 店 员 工 每 月 跟 踪 库 存 周 转 慢 的 商 品, 并 反 馈 给 供 应 商 进 价 降 价 试 销, 对 试 销 效 果 较 好 的 单 品 继 续 保 留, 对 销 售 不 好 库 存 周 转 慢 的 商 品 立 即 进 行 清 场 和 清 退 c. 对 重 大 节 庆 重 大 促 销 活 动 销 售 期 间 的 商 品 促 销, 与 供 应 商 签 订 促 销 期 结 束 后 立 即 退 货 的 合 作 协 议, 减 少 因 促 销 活 动 原 因 造 成 库 存 积 压 商 品 店 的 扩 张 3 物 流 环 节 : 日 益 完 善 的 配 送 体 系, 提 升 前 台 门 店 的 运 营 效 率 及 加 速 后 续 门 物 流 对 超 市 的 作 用 非 常 大, 虽 然 没 有 开 店 对 利 润 的 影 响 那 么 直 接, 但 是 物 流 中 心 的 建 设 成 败 将 制 约 和 促 进 超 市 门 店 的 发 展 例 如, 沃 尔 玛 到 中 国 首 先 建 的 就 是 物 流 体 系 物 流 是 超 市 企 业 供 应 链 管 理 的 重 要 组 成 部 分, 具 有 提 升 前 台 门 店 的 运 营 效 率 及 加 速 后 续 门 店 扩 张 的 重 要 功 效, 高 效 的 物 流 配 送 体 系 是 超 市 企 业 核 心 竞 争 力 的 重 要 体 现 永 辉 目 前 在 物 流 环 节 主 要 采 用 配 送 的 方 式, 即 供 应 商 将 商 品 送 到 公 司 自 有 的 配 送 中 心, 再 由 配 送 中 心 统 一 配 送 到 门 店, 这 与 公 司 以 经 营 生 鲜 产 品 为 主 且 大 比 例 采 用 全 国 性 统 采 和 区 域 直 采 体 系 密 切 相 关 通 过 这 种 方 式, 公 司 能 够 有 效 控 制 和 降 低 生 鲜 产 品 的 库 存 量 和 损 耗 率, 有 利 于 保 证 生 鲜 产 品 的 质 量 和 分 类 管 理 目 前, 公 司 已 在 福 州 闽 侯 鳌 峰 重 庆 北 碚 江 门 等 4 个 地 区 建 立 了 配 送 中 心 或 中 转 站, 公 司 还 计 划 在 重 庆 安 徽 北 京 沈 阳 等 地 也 建 立 与 公 司 发 展 战 略 相 配 套 的 物 流 配 送 中 心, 以 提 升 公 司 的 竞 争 力, 降 低 运 营 成 本, 进 一 步 提 高 效 率 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18/32

19 表 16 公 司 已 有 与 在 建 的 物 流 配 送 中 心 情 况 已 有 物 流 基 金 ( 共 4 个 ) 在 建 物 流 基 地 ( 共 5 个 ) 名 称 位 置 面 积 简 介 闽 侯 配 送 中 心 福 州 110 亩 主 营 配 送 商 品 涵 盖 酒 水 饮 料 休 闲 食 品 服 装 百 货 家 居 日 化 家 用 电 器 南 北 干 货 等 30 多 类, 品 种 达 15,000 多 种, 辐 射 范 围 逾 300 公 里, 负 责 向 福 建 各 地 区 进 行 仓 储 配 送 鳌 峰 配 送 中 转 站 福 州 5000 平 米 负 责 福 州 地 区 的 生 鲜 物 流 配 送 北 碚 区 三 溪 口 配 送 中 送 站 江 北 区 金 源 时 代 购 物 广 场 配 送 中 转 站 福 建 南 屿 工 业 区 配 送 中 心 彭 州 农 产 品 加 工 配 送 中 心 重 庆 8000 平 米 负 责 重 庆 地 区 生 鲜 产 品 的 配 送 重 庆 平 米 负 责 重 庆 地 区 食 品 用 品 与 服 装 的 配 送 福 州 平 米 覆 盖 福 建 全 省 的 食 品 用 品 物 流 配 成 都 108 亩 重 庆 物 流 配 送 中 心 重 庆 350 亩 支 撑 起 公 司 在 成 渝 经 济 区 的 部 分 生 鲜 仓 储 配 送 和 全 国 生 鲜 分 拣 储 存 展 示 配 送 任 务 生 鲜 食 品 用 品 和 服 装, 可 以 支 撑 150 亿 元 的 销 售 规 模, 支 撑 起 公 司 在 重 庆 地 区 的 仓 储 配 送, 为 公 司 未 来 在 成 渝 经 济 区 的 快 速 发 展 奠 定 良 好 的 物 流 基 础 安 徽 华 东 商 贸 物 流 园 合 肥 300 亩 辐 射 安 徽 河 南 江 苏 及 整 个 华 东 地 区 的 物 流 配 送 东 北 交 易 物 流 中 心 沈 阳 770 亩 作 为 永 辉 超 市 在 东 北 地 区 的 采 购 中 心 配 送 中 心 以 及 加 工 中 心, 同 时 将 承 担 南 货 北 运 北 货 南 调 的 调 控 枢 纽 职 能 永 辉 超 市 计 划 该 物 流 中 心 的 年 吞 吐 规 模 达 到 100 亿 元 张 4 销 售 环 节 : 门 店 的 标 准 化 管 理 及 独 特 的 卖 手 文 化, 保 证 公 司 快 速 复 制 与 扩 门 店 的 标 准 化 管 理 : 一 方 面 : 公 司 对 现 有 门 店 实 施 标 准 化 管 理, 不 断 总 结 门 店 在 采 购 排 列 促 销 管 理 等 各 个 环 节 中 的 成 功 之 处, 形 成 了 自 身 的 标 准 化 运 营 模 式, 并 予 以 成 功 复 制 扩 张 如 公 司 目 前 已 经 形 成 了 842 万 字 的 采 购 手 册, 配 以 数 千 张 实 物 图 片, 内 容 涉 及 数 千 种 商 品 品 性 描 述 产 区 分 布 采 购 谈 判 分 拣 技 术 仓 储 环 节 上 架 要 点 保 鲜 维 护 等 方 面 的 描 述 ; 另 一 方 面 : 公 司 还 成 立 了 标 杆 管 理 部 门, 作 为 支 撑 营 运 标 准 部 门 的 研 发 机 构, 该 部 门 由 公 司 内 部 优 秀 员 工 组 成, 外 国 专 家 挂 帅, 形 成 的 门 店 营 运 标 准 会 被 快 速 复 制 推 广 到 全 国 各 门 店, 不 断 提 升 现 有 门 店 的 整 体 营 运 水 平, 提 高 公 司 的 营 运 效 率 卖 手 在 降 低 损 耗 率 方 面 作 用 巨 大 例 如 生 鲜 每 时 每 刻 都 在 发 生 变 化, 卖 手 需 要 不 停 的 进 行 维 护, 并 根 据 生 鲜 的 实 际 情 况, 决 定 合 适 的 售 价, 以 最 大 化 公 司 利 益 独 特 的 卖 手 文 化 : 与 多 数 同 行 的 超 市 里 派 驻 有 大 量 厂 家 促 销 员 不 同, 永 辉 超 市 里 的 营 业 员 大 都 是 自 己 的 员 工, 其 中 的 卖 手 具 有 较 大 的 权 利, 可 以 自 主 决 定 商 品 的 摆 放 组 装 及 促 销, 如 生 鲜 卖 手 可 以 随 时 随 地 根 据 生 鲜 的 新 鲜 度 客 流 量 等 实 际 情 况, 决 定 蔬 菜 的 售 价 这 种 独 特 的 卖 手 文 化 也 是 公 司 经 营 十 几 年 的 积 累 所 形 成 的 核 心 竞 争 力 之 一 5 信 息 系 统 环 节 : 不 断 加 强 信 息 系 统 建 设, 提 升 公 司 运 营 效 率 信 息 系 统 是 连 锁 零 售 企 业 供 应 链 整 合 的 基 础, 随 着 销 售 规 模 的 不 断 壮 大, 公 司 近 年 来 逐 渐 加 强 了 信 息 系 统 的 建 设, 如 公 司 已 与 金 蝶 等 知 名 软 件 公 司 合 作, 建 设 了 适 应 战 略 发 展 安 全 稳 定 覆 盖 全 国 门 店 的 财 务 信 息 管 理 系 统 ( 金 蝶 EAS), 实 现 了 对 公 司 经 营 中 的 关 键 控 制 点 的 数 据 监 控 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19/32

20 此 外, 公 司 还 积 极 采 取 自 主 开 发 与 外 部 委 托 相 结 合 的 方 式, 借 鉴 IBM 贝 恩 韬 睿 惠 悦 等 咨 询 机 构 的 经 验, 在 采 购 会 员 管 理 物 流 销 售 财 务 辅 助 核 算 办 公 自 动 化 员 工 管 理 等 方 面 逐 步 实 现 了 全 面 的 信 息 化, 提 高 了 公 司 的 运 营 效 率 4.2 先 发 优 势 : 体 现 在 生 鲜 经 营 经 验 议 价 能 力 以 及 品 牌 超 市 是 一 个 马 太 效 应 十 分 明 显 的 行 业, 公 司 的 规 模 越 大, 其 优 势 也 将 越 明 显 永 辉 超 市 凭 借 自 身 在 生 鲜 经 营 方 面 积 累 的 丰 富 经 验, 实 现 了 成 立 以 来 规 模 的 快 速 扩 张 我 们 认 为, 公 司 在 生 鲜 经 营 经 验 议 价 能 力 以 及 品 牌 方 面 形 成 的 先 发 优 势, 将 是 竞 争 对 手 短 时 间 内 难 以 追 赶 的, 亦 是 公 司 核 心 竞 争 力 的 具 体 表 现 : 一 生 鲜 经 营 经 验 优 势, 同 行 难 以 模 仿 先 发 优 势 体 现 在 : 1 生 鲜 经 营 经 验 优 势 ; 2 规 模 优 势 带 来 的 对 上 游 供 应 商 议 价 能 力 越 来 越 强 ; 3 品 牌 优 势 带 来 的 优 质 物 业 越 来 越 易 于 获 取 将 生 鲜 作 为 主 打 产 品 进 行 销 售 并 不 困 难, 难 点 在 于 如 何 把 生 鲜 产 品 经 营 好, 传 统 超 市 通 常 是 把 生 鲜 产 品 以 联 营 或 出 租 方 式 进 行 经 营, 因 此 在 生 鲜 方 面 的 经 营 经 验 有 限, 而 生 鲜 的 低 毛 利 高 损 耗 特 点, 使 得 经 验 不 足 的 超 市 有 可 能 在 生 鲜 上 做 亏 本 买 卖 而 永 辉 超 市 的 生 鲜 经 营 技 术 及 经 验, 是 在 过 去 十 几 年 的 自 营 模 式 基 础 上 不 断 积 累 总 结 反 思 所 形 成 的, 如 公 司 目 前 已 经 形 成 了 800 万 字 的 生 鲜 经 营 手 册, 涵 盖 4000 多 种 生 鲜 产 品 的 采 购 仓 储 排 列 促 销 管 理 等 一 系 列 环 节, 这 种 先 发 优 势 不 是 同 行 一 朝 一 夕 能 够 模 仿 成 功 的 二 规 模 优 势, 对 商 品 的 议 价 能 力 越 来 越 强 销 售 规 模 在 一 定 程 度 上 决 定 超 市 企 业 的 竞 争 力 和 盈 利 能 力, 销 售 规 模 越 大, 超 市 向 上 游 供 应 商 的 议 价 能 力 也 将 越 强, 商 品 的 采 购 价 格 也 会 越 低 公 司 已 经 在 福 建 和 重 庆 处 于 市 场 领 先 优 势, 向 当 地 供 应 商 的 议 价 能 力 较 高 2010 年 永 辉 超 市 的 销 售 规 模 为 亿 元, 在 所 有 在 中 国 经 营 的 超 市 中 排 名 第 12 位, 公 司 计 划 2014 年 销 售 规 模 突 破 500 亿 元, 跻 身 中 国 连 锁 企 业 前 列, 届 时 公 司 在 议 价 能 力 上 的 先 发 优 势 将 愈 加 明 显 图 18 中 国 超 市 企 业 销 售 规 模 排 名 前 12 强 (2010) , 销 售 规 模 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 中 国 连 锁 经 营 协 会 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20/32

21 三 品 牌 优 势, 更 易 获 得 优 质 物 业 超 市 企 业 目 前 外 延 扩 张 的 一 大 瓶 颈 就 是 优 质 物 业 难 寻, 而 优 质 的 物 业 具 有 稀 缺 性 与 排 他 性, 超 市 企 业 通 常 都 处 于 被 选 择 地 位 商 业 地 产 商 在 选 择 超 市 企 业 时, 重 点 考 察 的 是 其 品 牌 价 值 行 业 地 位 及 经 营 实 力 近 些 年, 公 司 凭 借 自 身 越 来 越 明 显 的 品 牌 优 势 及 行 业 地 位, 获 得 了 诸 多 地 产 商 的 青 睐, 许 多 新 商 圈 或 住 宅 区 都 将 公 司 的 入 住 或 毗 邻 作 为 推 介 的 卖 点 之 一 目 前 公 司 已 与 保 利 万 科 凯 德 龙 湖 绿 地 金 源 等 国 内 外 知 名 房 地 产 商 建 立 了 良 好 的 合 作 关 系, 在 门 店 选 址 上 实 现 了 从 被 选 择 到 选 择 的 跨 越 4.3 为 什 么 核 心 竞 争 力 同 行 难 以 模 仿 成 功 : 冰 冻 三 尺, 非 一 日 之 寒 1 永 辉 对 生 鲜 更 重 视 更 专 注 更 专 业 一 句 话 概 括 : 永 辉 的 核 心 竞 争 力 是 公 司 长 期 以 来 不 断 总 结 创 新 形 成 的, 是 具 备 一 定 的 门 槛 要 求, 需 要 长 期 的 经 验 积 累 以 及 巨 额 投 入 才 能 实 现 的 核 心 竞 争 力 的 较 难 复 制, 其 关 键 之 处 在 于 公 司 比 外 资 超 市 更 懂 得 百 姓 生 活 习 俗 ; 比 内 资 超 市 更 重 视 更 专 注 更 专 业 生 鲜 产 品 具 有 低 毛 利 率 高 损 耗 率 以 及 对 管 理 的 精 细 化 水 平 要 求 高 等 特 点, 是 超 市 所 有 品 类 商 品 中 经 营 难 度 最 大 的, 因 此 多 数 超 市 只 是 把 生 鲜 作 为 吸 引 顾 客 的 一 种 手 段, 他 们 的 重 心 是 在 食 品 用 品 方 面 永 辉 则 是 将 生 鲜 产 品 作 为 主 业 来 经 营 的, 为 此 投 入 了 大 量 的 人 力 物 力 财 力, 形 成 了 自 己 独 特 的 生 鲜 经 营 技 术 及 供 应 链 管 理 体 系 由 于 生 鲜 与 食 品 用 品 在 经 营 技 术 与 供 应 链 管 理 上 是 完 全 不 同 的, 因 此 竞 争 对 手 想 在 短 期 内 成 功 模 仿 永 辉 的 核 心 竞 争 力 是 较 为 困 难 的 2 整 套 的 供 应 链 管 理 体 系 难 以 模 仿 我 们 认 为, 永 辉 以 生 鲜 领 先 的 产 品 结 构 直 采 为 主 的 采 购 体 系 以 及 自 营 的 盈 利 模 式, 可 能 都 较 易 被 竞 争 对 手 所 模 仿, 但 支 撑 永 辉 模 式 顺 利 发 挥 作 用 的 公 司 优 秀 的 供 应 链 管 理 及 整 合 能 力, 则 不 是 竞 争 对 手 能 轻 易 模 仿 的 如 竞 争 对 手 可 能 模 仿 公 司 生 鲜 的 自 营 模 式, 但 由 于 缺 乏 在 生 鲜 采 购 - 仓 储 - 物 流 - 销 售 等 整 套 供 应 链 管 理 上 的 经 验 与 技 术, 可 能 实 际 经 营 效 益 反 而 不 如 当 初 的 联 营 或 出 租 方 式 另 外, 竞 争 对 手 在 一 两 家 门 店 上 模 仿 永 辉 模 式 容 易, 但 模 仿 50 家 门 店 并 发 挥 其 规 模 效 应 就 难 了, 里 面 涉 及 到 一 系 列 独 特 的 运 营 流 程 及 管 理 技 术, 这 些 实 际 上 也 是 公 司 长 期 积 累 所 形 成 的 护 城 河 3 先 发 优 势 将 越 来 越 明 显 永 辉 的 核 心 竞 争 力 是 公 司 长 期 以 来 不 断 总 结 创 新 形 成 的, 对 于 想 模 仿 的 同 行 来 说, 是 具 备 一 定 的 门 槛 要 求 的, 如 领 先 的 生 鲜 经 营 理 念 稳 定 的 生 鲜 采 购 基 地 丰 富 的 生 鲜 商 品 知 识 超 过 700 人 的 生 鲜 采 购 团 队 以 及 对 百 姓 民 生 习 俗 的 深 入 了 解 等, 这 些 都 不 是 竞 争 对 手 一 朝 一 夕 能 够 建 立 的 总 之, 竞 争 对 手 要 想 在 生 鲜 领 域 树 立 像 永 辉 这 样 的 品 牌 规 模 优 势, 除 了 需 要 多 年 的 经 验 积 累, 还 需 要 大 量 的 人 力 物 力 和 财 力 的 支 持 保 障 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21/32

22 五 未 来 业 绩 增 长 点 : 外 延 扩 张 内 生 增 长 毛 利 率 提 升 表 17 公 司 的 各 门 店 业 态 介 绍 公 司 未 来 的 业 绩 增 长 点 主 要 看 三 个 方 面 : 外 延 扩 张 内 生 增 长 毛 利 率 提 升 其 中 外 延 扩 张 主 要 是 指 开 店 ; 内 生 增 长 则 指 单 店 销 售 额 的 提 升, 包 括 产 品 销 售 量 及 价 格 的 上 涨, 这 部 分 受 门 店 经 营 年 限 及 CPI 的 影 响 较 大 ; 毛 利 率 提 升 也 将 给 公 司 未 来 业 绩 带 来 显 著 影 响 5.1 门 店 的 外 延 扩 张 : 大 店 开 道 全 国 布 局, 未 来 三 年 每 年 新 开 门 店 家 扩 张 战 略 : 大 店 开 道 ; 全 国 布 局 蜂 窝 式 开 店 目 前 永 辉 的 门 店 扩 张 战 略 呈 现 两 个 明 显 的 特 点 : 1 大 店 开 道 公 司 目 前 的 门 店 从 业 态 上 分 为 四 类 : 大 卖 场 卖 场 社 区 超 市 与 精 品 超 市, 旨 在 满 足 不 同 层 次 消 费 者 的 需 求 其 中 : 大 卖 场 和 卖 场 : 公 司 目 前 门 店 扩 张 的 主 要 方 式, 表 现 为 2008 年 以 来 的 新 开 门 店 中, 大 卖 场 与 卖 场 的 占 比 持 续 提 升 以 及 单 店 的 经 营 面 积 不 断 增 加 鉴 于 大 店 良 好 的 盈 利 前 景 强 大 的 辐 射 力 与 渗 透 力, 公 司 计 划 在 所 有 新 进 入 区 域 均 以 大 店 ( 卖 场 和 大 卖 场 ) 开 道, 之 后 视 情 况 再 进 行 全 业 态 经 营 ; 社 区 超 市 : 由 于 面 积 的 受 限, 除 了 必 配 的 生 鲜 外, 难 以 有 多 余 的 空 间 来 经 营 高 毛 利 的 快 速 消 费 品 及 服 装, 因 此 社 区 超 市 并 不 是 公 司 未 来 发 展 的 重 点 ; 高 端 超 市 Bravo : 公 司 目 前 只 有 2 家, 一 家 位 于 重 庆, 一 家 位 于 贵 州, 该 类 超 市 通 常 被 设 于 在 高 档 百 货 楼 下, 目 前 仍 处 于 摸 索 阶 段, 短 期 内 不 是 发 展 重 点 业 态 面 积 (m2) 辐 射 半 径 单 品 数 主 营 品 种 大 卖 场 公 里 3 万 种 以 上 生 鲜 日 常 用 品 加 工 食 品 服 装 家 居 家 用 电 器 电 子 产 品 进 口 商 品 卖 场 公 里 万 种 生 鲜 日 常 用 品 和 服 装 社 区 超 市 公 里 万 种 生 鲜 食 品 和 日 常 必 需 品 精 品 超 市 公 里 万 种 各 地 优 质 高 档 生 鲜 商 品 及 进 口 食 品 用 品 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书 中 投 证 券 研 究 所 表 18 公 司 近 五 年 新 增 各 业 态 的 门 店 数 业 态 前 三 季 度 大 卖 场 卖 场 社 区 超 市 高 端 超 市 合 计 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22/32

23 图 19 公 司 新 开 门 店 中 大 卖 场 与 卖 场 的 占 比 持 续 提 升 图 20 公 司 单 店 经 营 面 积 不 断 增 加 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 72.73% 68.42% 73.33% 82.50% 76.00% % % % 前 三 季 度 大 卖 场 卖 场 大 卖 场 + 卖 场 前 三 季 度 单 店 经 营 面 积 ( 平 方 米 ) 2 全 国 布 局 蜂 窝 式 开 店 作 为 一 家 致 力 于 成 为 全 国 性 连 锁 的 超 市 企 业, 公 司 始 终 坚 持 区 域 核 心 扩 张 的 战 略, 坚 持 以 每 个 发 展 区 域 的 核 心 市 场 为 发 展 重 点, 先 以 大 门 店 树 立 良 好 形 象, 再 以 蜂 窝 状 向 周 边 城 市 进 行 密 集 开 店, 以 取 得 该 区 域 市 场 的 绝 对 份 额 和 核 心 竞 争 优 势 截 至 2011 年 9 月 30 日, 公 司 经 营 的 180 家 门 店 遍 布 我 国 东 西 南 北 中 东 北 六 大 区 域, 且 这 六 大 区 域 按 公 司 开 发 的 程 度 已 经 形 成 了 合 理 有 序 的 已 成 熟 - 次 成 熟 - 新 进 军 三 个 层 次 表 19 公 司 的 已 成 熟 - 次 成 熟 - 新 进 军 三 个 层 次 介 绍 层 次 已 成 熟 次 成 熟 新 进 军 区 域 核 心 省 市 进 入 时 间 已 开 业 门 店 数 已 签 约 门 店 数 南 部 : 海 峡 西 岸 经 济 区 福 建 西 部 : 成 渝 经 济 区 重 庆 未 来 门 店 扩 张 情 况 市 场 已 经 较 为 成 熟, 门 店 扩 张 速 度 将 放 缓, 每 年 5-8 家 市 场 潜 力 大 于 福 建, 虽 然 开 店 速 度 将 放 缓, 但 仍 快 于 福 建, 每 年 8-12 家 北 部 : 京 津 冀 都 市 经 济 圈 北 京 已 过 摸 索 期, 开 店 加 速, 每 年 8-15 家 东 部 : 泛 长 三 角 经 济 区 安 徽 已 过 摸 索 期, 开 店 加 速, 每 年 8-15 家 中 部 : 中 原 经 济 圈 河 南 东 北 : 东 北 综 合 经 济 区 辽 宁 未 来 的 扩 张 计 划 小 规 模 摸 索 每 年 2-5 家 小 规 模 摸 索 每 年 2-5 家 加 速 扩 张 每 年 8-15 家 加 速 扩 张 每 年 8-15 家 根 据 公 司 的 发 展 战 略, 我 们 认 为 年, 公 司 每 年 将 新 开 门 店 家, 其 中 福 建 重 庆 等 成 熟 区 域 的 门 店 扩 张 速 度 将 有 所 放 缓, 北 京 安 徽 河 南 等 新 进 入 区 域 的 门 店 扩 张 速 度 将 开 始 加 快 截 至 2011 年 9 月 末, 公 司 已 签 约 待 开 业 的 门 店 数 量 达 到 107 家, 足 够 支 持 公 司 未 来 2 年 门 店 快 速 扩 张 的 需 要 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 23/32

24 表 20 公 司 未 来 三 年 的 门 店 扩 张 计 划 区 域 我 们 预 计 到 2014 年 末, 公 司 将 在 福 建 重 庆 2 大 核 心 区 域 分 别 实 现 销 售 收 入 亿 元, 北 京 安 徽 等 快 速 发 展 区 域 分 别 实 现 销 售 收 入 亿 元, 再 加 上 河 南 辽 宁 等 新 进 入 区 域 的 销 售 收 入, 预 计 整 体 营 业 收 入 规 模 将 达 到 亿 元, 门 店 数 量 将 超 过 320 家 2011 年 9 月 底 门 店 扩 张 计 划 ( 家 ) 2014 年 预 计 营 业 收 已 开 业 门 店 已 签 约 门 店 入 ( 亿 元 ) 1 福 建 区 域 重 庆 区 域 北 京 区 域 安 徽 区 域 河 南 区 域 辽 宁 区 域 合 计 门 店 的 内 生 增 长 : 开 业 第 3-5 年, 每 年 30% 左 右 的 增 长 ; 开 业 第 6-8 年, 每 年 15% 左 右 的 增 长 ; 开 业 8 年 以 后, 每 年 5%-8% 的 增 长 不 同 经 营 年 限 的 门 店, 其 门 店 的 内 生 增 长 情 况 各 有 不 同 : 1 开 业 第 1 年 : 新 开 门 店 的 单 店 销 售 额 大 约 为 当 年 整 体 单 店 销 售 额 的 50%- 80%, 主 要 原 因 是 经 营 年 限 不 到 1 年 图 21 门 店 开 业 当 年 的 平 均 单 店 收 入 情 况 % % 51% % % 90% 80% 70% 60% 50% % % 20% % 上 半 年 0% 当 年 新 开 门 店 单 店 销 售 额 ( 万 元 ) 当 年 整 体 单 店 销 售 额 ( 万 元 ) 占 比 (%) 2 开 业 第 2 年 : 经 营 年 限 满 1 年, 收 入 将 取 得 大 幅 增 长, 同 比 增 加 约 100% 表 21 门 店 开 业 第 二 年, 收 入 往 往 增 加 较 多 门 店 开 业 时 间 属 性 上 半 年 2007 年 2008 年 单 店 销 售 收 入 ( 万 元 ) YoY % 单 店 销 售 收 入 ( 万 元 ) YoY 98.08% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 24/32

25 表 22 门 店 开 业 2 年 后 的 内 生 增 长 情 况 3 开 业 第 3-5 年, 保 持 每 年 30% 左 右 的 增 长 ; 4 开 业 第 6-8 年, 保 持 每 年 15% 左 右 的 增 长 ; 5 开 业 8 年 后, 增 速 会 降 低 至 5%-8%, 此 后 也 将 保 持 这 么 一 个 增 速 门 店 开 业 时 间 门 店 经 营 期 限 属 性 上 半 年 开 业 第 3-5 年 开 业 第 6-8 年 2001 年 以 前 开 业 8 年 以 上 单 店 销 售 收 入 ( 万 元 ) YoY 30.22% 7.99% 单 店 销 售 收 入 ( 万 元 ) YoY 17.25% 5.82% 单 店 销 售 收 入 ( 万 元 ) YoY 12.97% 10.55% 5.3 毛 利 率 提 升 的 三 个 方 式 : 做 大 销 售 规 模 调 整 商 品 结 构 开 拓 新 品 类 公 司 的 毛 利 率 分 析 1 生 鲜 食 品 用 品 与 服 装 的 主 营 业 务 毛 利 率 水 平 均 高 于 同 行 年 上 半 年, 公 司 的 生 鲜 食 品 用 品 服 装 三 大 品 类 商 品 的 毛 利 率 水 平 基 本 维 持 在 12.65% 17.57% 30.44%, 高 于 同 行 相 应 品 类 商 品 的 平 均 毛 利 率 水 平 表 23 公 司 各 类 商 品 的 主 营 业 务 毛 利 率 情 况 单 位 :% 永 辉 超 市 的 毛 利 率 H1 平 均 同 行 的 平 均 毛 利 率 生 鲜 及 加 工 12.38% 12.80% 12.57% 12.59% 12.92% 12.65% 8%-10% 食 品 用 品 17.52% 17.06% 17.02% 18.63% 17.64% 17.57% 15%-18% 服 装 32.82% 31.99% 29.60% 29.60% 28.17% 30.44% 18%-22% 2 成 熟 区 域 的 主 营 业 务 毛 利 率 水 平 高 于 非 成 熟 区 域 从 区 域 看 : 福 建 区 域 的 主 营 业 务 毛 利 率 水 平 最 高, 依 次 分 别 为 重 庆 区 域 北 京 区 域 和 安 徽 区 域 从 原 因 上 分 析 : 公 司 在 成 熟 区 域 ( 如 福 建 区 域 重 庆 区 域 ) 具 有 领 先 的 市 场 地 位 ( 销 售 规 模 福 建 排 名 第 一 重 庆 排 名 第 二 ), 规 模 优 势 明 显, 对 上 游 供 应 商 的 议 价 能 力 较 强, 因 而 商 品 的 采 购 成 本 较 低 北 京 区 域 安 徽 区 域 属 于 非 成 熟 区 域, 一 方 面 公 司 进 入 这 些 区 域 的 时 间 较 短, 销 售 规 模 较 小, 对 供 应 商 的 议 价 能 力 较 弱 ; 另 一 方 面 在 非 成 熟 区 域, 公 司 通 常 会 采 取 打 折 促 销 等 方 式 来 扩 大 知 名 度, 抢 占 市 场, 因 此 非 成 熟 区 域 的 主 营 业 务 毛 利 率 较 低 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 25/32

26 图 22 公 司 成 熟 区 域 的 主 营 业 务 毛 利 率 高 于 非 成 熟 区 域 18% 17% 17.06% 17.44% 16% 16.06% 16.01% 15.87% 16.22% 15% 14% 13% 12% 15.10% 13.37% 14.79% 14.52% 12.50% 13.99% 11.63% 13.74% 12.50% 11% 10% 上 半 年 福 建 重 庆 北 京 安 徽 3 公 司 的 主 营 业 务 毛 利 率 随 时 间 呈 稳 步 上 升 趋 势 销 售 规 模 扩 大 所 带 来 的 议 价 能 力 提 升, 以 及 高 毛 利 的 服 装 食 品 用 品 等 商 品 销 售 占 比 的 提 高 ( 营 业 面 积 扩 大 后, 可 以 有 更 多 的 地 方 销 售 服 装 食 品 用 品 商 品 ), 是 公 司 主 营 业 务 毛 利 率 稳 步 上 升 的 重 要 原 因 此 外, 随 着 销 售 规 模 的 扩 大, 公 司 从 上 游 供 应 商 中 收 取 促 销 费 广 告 费 等 通 道 费 的 能 力 也 越 来 越 强, 表 现 为 公 司 综 合 毛 利 率 - 主 营 业 务 毛 利 率 稳 中 有 升, 公 司 的 盈 利 能 力 越 来 越 好 图 23 公 司 的 毛 利 率 呈 现 稳 中 有 升 态 势 图 24 公 司 收 取 通 道 费 的 能 力 也 稳 中 有 升 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 17.20% 14.78% 17.88% 15.71% 17.90% 15.42% 19.12% 16.33% 19.11% 16.46% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 2.42% 2.17% 2.48% 2.79% 2.65% 13% 上 半 年 1.0% 上 半 年 主 营 业 务 毛 利 率 综 合 毛 利 率 综 合 毛 利 率 - 主 营 业 务 毛 利 率 提 高 公 司 毛 利 率 的 三 种 方 式 : 做 大 销 售 规 模 调 整 商 品 结 构 开 拓 新 品 类 ; (1) 做 大 销 售 规 模, 提 高 议 价 能 力 随 着 公 司 销 售 规 模 与 门 店 网 点 的 扩 大, 与 供 应 商 的 议 价 能 力 逐 渐 增 强, 规 模 效 应 不 断 显 现, 公 司 的 毛 利 率 有 望 继 续 得 以 稳 步 提 升 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 26/32

27 (2) 调 整 商 品 结 构, 提 升 高 毛 利 率 商 品 的 销 售 比 重 公 司 现 在 新 开 的 门 店 多 数 都 是 大 店, 较 大 的 面 积 有 利 于 公 司 提 升 高 毛 利 率 的 食 品 用 品 和 服 装 类 商 品 的 销 售 占 比, 从 而 进 一 步 提 高 公 司 的 主 营 业 务 毛 利 率 和 综 合 毛 利 率 (3) 开 拓 新 品 类, 销 售 更 高 毛 利 率 的 商 品 公 司 目 前 开 始 在 化 妆 品 红 酒 方 面 尝 试 自 营 买 断, 未 来 也 将 成 为 提 高 毛 利 率 的 一 种 方 式 图 25 高 毛 利 率 的 食 品 用 品 服 装 销 售 占 比 稳 步 上 升 100% 90% 2.88% 7.47% 7.70% 8.28% 8.88% 80% 70% 60% 35.28% 34.69% 34.60% 38.60% 46.30% 50% 40% 30% 20% 61.84% 57.84% 57.69% 53.11% 44.82% 10% 0% 上 半 年 服 装 食 品 用 品 生 鲜 及 加 工 六 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 : 目 标 价 35.2 元, 推 荐 6.1 盈 利 预 测 : 年 EPS 分 别 为 0.62 元 0.88 元 1.21 元 和 1.65 元 关 键 假 设 : 1 门 店 数 目 保 持 较 快 的 扩 张 速 度 预 计 公 司 年 每 年 新 开 门 店 43 家 48 家 50 家 48 家, 其 中 已 成 熟 的 福 建 地 区 重 庆 地 区 开 店 速 度 有 所 放 缓 ; 次 成 熟 的 北 京 地 区 安 徽 地 区 开 店 速 度 逐 渐 加 快 ; 新 进 军 的 河 南 辽 宁 区 域 依 然 处 于 摸 索 阶 段, 开 店 速 度 较 慢 2 门 店 的 内 生 增 长 情 况 如 先 前 分 析 在 开 业 后 的 第 3-5 年 保 持 每 年 30% 以 上 的 增 长 ; 开 业 后 的 第 6-8 年 保 持 15% 左 右 的 增 长 ; 在 开 业 8 年 后, 增 速 会 降 低 至 5%-8%, 此 后 也 将 保 持 这 么 一 个 增 速 3 各 区 域 毛 利 率 呈 稳 中 有 升 态 势 随 着 公 司 在 各 区 域 网 点 的 加 密 以 及 收 入 的 增 长, 公 司 在 各 区 域 的 谈 判 能 力 将 显 著 增 强, 毛 利 率 将 呈 稳 中 有 升 态 势, 其 中 成 熟 区 域 的 毛 利 率 将 高 于 非 成 熟 区 域 4 销 售 费 用 率 略 有 增 长, 管 理 费 用 率 略 有 下 降 公 司 未 来 几 年 仍 将 保 持 较 高 的 开 店 速 度, 且 进 入 的 河 南 辽 宁 等 地 为 新 区 域, 预 计 营 销 费 用 增 加 较 快, 销 售 费 用 率 将 呈 增 长 态 势 ; 管 理 费 用 的 增 速 预 计 将 慢 于 营 业 收 入 的 增 速, 因 此 管 理 费 用 率 将 略 有 下 降 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 27/32

28 表 24 公 司 年 的 新 开 门 店 情 况 预 测 区 域 E 2012E 2013E 2014E 1 福 建 区 域 重 庆 区 域 北 京 区 域 安 徽 区 域 河 南 区 域 辽 宁 区 域 合 计 表 年 以 前 新 开 门 店 的 内 生 增 长 情 况 预 测 区 域 2010 年 平 均 单 店 销 售 收 入 ( 万 元 / 家 ) 2011E 2012E 2013E 2014E 1 福 建 区 域 % 15% 10% 8% 2 重 庆 区 域 % 25% 20% 15% 3 北 京 区 域 % 30% 25% 20% 4 安 徽 区 域 % 30% 25% 20% 表 年 以 后 ( 含 2011 年 ) 新 开 门 店 的 内 生 增 长 情 况 预 测 区 域 门 店 开 业 时 间 2011E 2012E 2013E 2014E 福 建 区 域 重 庆 区 域 北 京 区 域 安 徽 区 域 河 南 区 域 辽 宁 区 域 2011 年 新 开 门 店 100% 30% 25% 2012 年 新 开 门 店 100% 30% 2013 年 新 开 门 店 100% 2014 年 新 开 门 店 表 27 公 司 各 区 域 的 综 合 毛 利 率 预 测 区 域 2011E 2012E 2013E 2014E 1 福 建 区 域 20.35% 20.70% 21.05% 21.40% 2 重 庆 区 域 19.20% 19.60% 20.00% 20.40% 3 北 京 区 域 16.60% 17.10% 17.60% 18.10% 4 安 徽 区 域 15.40% 15.90% 16.40% 16.90% 5 河 南 区 域 14.71% 15.51% 16.11% 16.61% 6 辽 宁 区 域 14.71% 15.51% 16.11% 16.61% 综 合 毛 利 率 19.28% 19.37% 19.51% 19.70% 表 28 公 司 年 的 期 间 费 用 率 预 测 费 用 率 E 2012E 2013E 2014E 销 售 费 用 率 9.15% 10.16% 11.17% 12.65% 13.05% 13.15% 13.25% 13.35% 管 理 费 用 率 2.02% 1.91% 2.03% 2.29% 2.07% 2.05% 2.03% 2.01% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 28/32

29 结 论 : 表 29 A 股 可 比 超 市 公 司 的 估 值 比 较 我 们 预 计 公 司 年 营 业 收 入 分 别 为 169 亿 元 238 亿 元 320 亿 元 和 414 亿 元, 同 比 分 别 增 长 37.4% 40.7% %; 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 0.62 元 0.88 元 1.21 元 和 1.65 元, 同 比 分 别 增 长 55.1% 42.2% 38.0% 和 36.1%, 以 2010 年 为 基 期 的 未 来 4 年 复 合 增 速 为 43%, 以 2011 年 为 基 期 的 未 来 3 年 复 合 增 速 为 39% 6.2 估 值 分 析 与 投 资 建 议 我 们 用 相 对 估 值 法 对 公 司 的 合 理 价 值 进 行 评 估 : 目 前 A 股 超 市 公 司 2011 年 的 动 态 PE 为 29 倍, 区 间 为 [18,47];2012 年 动 态 PE 为 22 倍, 区 间 为 [15,33];2011 年 的 平 均 PS 为 0.7, 平 均 PEG 为 1.17 我 们 认 为, 永 辉 作 为 国 内 超 市 行 业 中 当 之 无 愧 的 领 军 企 业, 经 营 管 理 能 力 突 出, 核 心 竞 争 力 同 行 难 以 模 仿, 目 前 正 处 于 门 店 快 速 扩 张 规 模 迅 速 成 长 时 期, 具 备 成 长 为 中 国 沃 尔 玛 的 实 力 与 潜 质 考 虑 到 公 司 在 成 长 性 以 及 未 来 的 发 展 空 间 上 大 幅 优 于 同 行, 我 们 给 予 其 一 定 程 度 的 估 值 溢 价, 目 标 价 35.2 元, 对 应 年 PEG=1, 对 应 2012 年 PE 40 倍, 首 次 给 予 公 司 强 烈 推 荐 评 级 股 票 股 价 ( 元 ) EPS( 元 ) 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E PE PS PB CAGR PEG 永 辉 超 市 % 1.18 武 汉 中 百 % 0.85 步 步 高 % 0.70 新 华 都 % 0.90 人 人 乐 % 0.95 华 联 综 超 % 0.87 友 谊 股 份 % 1.76 三 江 购 物 % 2.12 均 值 % 1.17 资 料 来 源 :wind 中 投 证 券 研 究 所 6.3 风 险 提 示 1 食 品 安 全 风 险 永 辉 的 商 品 结 构 中, 生 鲜 + 食 品 的 占 比 超 过 70%, 在 消 费 者 对 食 品 安 全 问 题 高 度 敏 感 和 重 视 的 今 天, 一 旦 出 现 食 品 安 全 上 的 问 题, 将 对 公 司 的 品 牌 与 销 售 造 成 十 分 严 重 的 后 果 2 门 店 扩 张 及 新 店 培 育 不 及 预 期 风 险 尽 管 公 司 目 前 有 107 家 储 备 门 店, 但 仍 存 在 着 人 才 供 应 及 资 金 匹 配 不 能 跟 上 的 风 险, 从 而 影 响 公 司 的 门 店 扩 张 速 度 此 外, 由 于 公 司 未 来 的 扩 张 集 中 在 北 京 河 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 29/32